总量研究

以稳应变，变中求胜

——2024年宏观年度展望报告

要点

（一）美国经济概览：经济趋向软着陆、通胀中枢有抬升风险、降息时点后置。

美国经济趋向软着陆。美国疫后财政扩张红利在大选年已行至末端，叠加居民超额储蓄接近耗尽，消费降温将制约美国经济增速；但美国制造业周期或有望在明年开启，制造业回流将成为支撑美国经济软着陆，避免衰退的核心线索。

长期通胀中枢存在提升风险。过去 20 年中国是美国的进口价格稳定剂，但随美国进口转向东盟、北美，未来进口价格面临抬升风险，叠加人口老龄化、能源转型等结构性因素，2024 年通胀读数回落至 2%目标区间难度较大。

降息时点后置。过往货币政策周期中，一旦经济出现较大的衰退信号普遍会触发降息。从经济软着陆和通胀中枢抬升的角度来看，明年开启降息依然受到较强约束。就政治压力而言，拜登为取得竞选利益最大化，公开支持汽车工人涨薪需求，其争取蓝领选民的政治诉求“阶段性”高于对于低利率环境的诉求。

（二）国内经济瞭望：增速目标 5%左右，财政步入扩张期，消费潜力释放。

保持较高水平经济增速目标：明年 GDP 增速目标预计“5%左右”，这一目标是实现 2035 年远景规划和短期稳就业的内在要求，也符合经济预期目标设定的历史规律。中美内外共振补库下制造业投资保持增长，居民收入改善支撑消费潜力释放，财政扩张下基建投资继续发力，均对明年经济目标带来支撑。但是，地产反弹趋势偏弱，地产投资和销售走势将是明年经济最大的不确定因素。

加大宏观调控力度：国内通胀环境温和，货币政策稳健偏松，新创设工具可能出台，并通过 SPV 工具协助地方政府债务风险化解；财政政策步入扩张期，2024年中央政府赤字率或上调至 3.5%，赤字规模为 4.88 万亿，新增专项债规模 3.8万亿，保障基建资金需求，对冲地方财政支出的收缩压力。

（三）中美关系：短期缓和不改长期缠斗，管控分歧，底线思维。

2023 年下半年中美建立一系列沟通机制。2023 年 5 月之后中美持续保持高层会晤和磋商，并建立一系列管控分歧的沟通机制，中美关系进入到一个更为成熟的发展时期，因为缺少沟通而导致战略误判、事态升级的可能性降低。

2024 年大选年份下，中美关系或将迎来波动，但整体风险可控。

选举策略方面，拜登政府并无必要与共和党比拼对华强硬，反而可以通过凸显共和党强硬态度而获利。外交方面，拜登政府需要暂时降低中美博弈烈度，也需要我国在俄乌冲突等问题上发挥作用，避免因缺乏外交成果影响连任。内政方面，拜登政府需要我国稳定负债端和扩大收入端两方面的配合，以缓解财政可持续性问题。在上述目标达成之前，拜登政府对华“战术性缓和”仍将持续。美国国会对华鹰派抬头、美国经济超预期衰退，是可能对缓和进程造成冲击的两大风险点。

统筹发展与安全：逆全球化趋势下把握战略主动，底线思维，沉着应对。产业政策双轮驱动，狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大；高水平对外开放继续推进，引进来、走出去步履不停，以和平发展的共识争取更多盟友。

风险提示：全球地缘冲突持续演绎；美国通胀回落速度慢于预期；国内经济恢复和政策节奏不及预期。

作者

分析师：高瑞东

执业证书编号：S0930520120002

010-56513108

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分析师：赵格格

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分析师：刘星辰

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联系人：顾皓阳

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一、美国：经济软着陆、通胀反复、降息放缓 7
1.1 经济：消费慢降温，经济软着陆.. . 7
1.1.1 消费：超额储蓄耗尽、财政退坡、就业市场降温，消费增速回落.. .... 8
1.1.2 私人投资：GDP读数的缓冲垫，制造业周期有望开启. .... 10
1.1.3 政府支出：债务负担高企，大选年“宽财政”难以维持. .. 14
1.1.4 净出口：美国补库周期下，有望带动我国对美出口改善. .... 17
1.2 通胀：韧性十足，缓慢降温. .. 19
1.3 货币政策：开启降息，有哪些条件，有哪些压力？ .. 25
二、国内：经济探底回升，再论增长新动能 . . 28
2.1 2024 年预期增速目标预计落于“5%左右” .. 28
2.1.1 从必要性、可行性和历史规律三个角度观察. .. 28
2.1.2 2024 年经济组合探讨：消费贡献潜力将逐步提升. .. 31
2.2 通胀：步入温和上升期. .... 32
2.3 财政：一揽子化债加速，财政步入扩张期. ... 33
2.3.1 2023 年财政回顾：土地市场疲弱，带来广义财政收缩... .. 33
2.3.2 2024 年财政基调：中央政府加杠杆，推动财政步入扩张期. .. 34
2.3.3 财政政策的两个关注点：特殊再融资债发行、新增政策性金融工具接力. .. 36
2.4 货币：总量够、结构准，信用扩张渐趋稳定. .. 38
2.4.1 2024 年展望：内外压力仍存，稳增长仍需货币政策护航.. .... 39
2.4.2 货币政策的两个关注点：协助地方化债、新增结构性工具. ... 41
2.5 地产：能否止跌企稳，城中村及保障房是关键抓手.. .·········································.. .... 43
2.6 出口：份额有望继续保持韧性.. ... 47
2.7 消费：居民消费信心边际企稳，恢复节奏有望增强. ... 49
三、地缘政治：风险还会继续扰动市场吗？ ....... .······················· .. 54
3.1 上任三年来，拜登政府如何落实对华战略？ .. 54
3.2 大选临近，拜登政府如何筹谋对华战略？ .. 56
3.3 “去风险”及经济疲软下，中欧关系如何演变？ .. 59
四、风险提示 .... .. 62

图目录

图1：疫后三年美国经济动能以消费为主，投资作用开始凸显. ·······················
图2：今年以来，美国消费仍处在缓慢的上行通道中........
图3：美国超额储蓄大约在 2024年上半年消耗完毕.....
图4：美国中低收入群体的储蓄快速消耗，现金储蓄规模已经低于疫情前水平 .
图 5：10 月职位供需缺口数较 9 月收窄，处于今年以来的低位.....
图6：4月以来居民收入增速缓慢降温，工资贡献显著减弱......
图7：疫后美国家庭净资产增速大幅上行，且历史上消费与净资产增速变动趋势相对一致....
图8：今年以来家庭偿债负担回升，但占比仍处在历史低位....
图9：住宅投资对经济拖累逐步收窄，并在今年三季度实现转正.
图10：新屋销售在23 年上半年快速反弹，下半年略有回落.. ..... 11
图11：电子制造业是美国制造业建设支出的主要拉动项... ..... 11
图12：制造业领域，外商对美直接投资（FDI）大幅上升，成为除政府直接补贴外，美国制造业新增投资的重
要资金来源..... ..... 11
图 13：美国库存周期进入主动去库尾声，销售增速转正. .... 12
图 14：2023 年 10 月 PMI 库存指数下行，新订单指数有所回落，但仍高于今年年初时水平.
图15：本轮美国PMI已调整近2 年，与历史上的经验周期长度（约20 个月）基本吻合.........
图 16：2022 年仅有 4%的 CEO 尚未考虑制造业回流美国 .......
图 17：从历史上看，2023 年罢工人数与次数仍处于较低水平，远不及全面“罢工潮”程度 ........................ 14
图18：平均时薪方面，计算机及电子设备制造、电气设备及电气行业增速较快.......
图19：7.6 万亿美元美国政府债务将于12个月内到期，占美国 GDP 近三成.. ..... 15
图20：拜登政府的赤字水平远超历史同期水平，且大选年往往较难推出财政宽松...... ...... 15
图21：今年4 月众议院公布《2023 年限制、储蓄、增长法案》提出未来10 年削减约4.5万亿美元政府开支
..... 16
图22：CBO预测，债务上限法案在未来10年（2024-2033 财年）削减 1.5万亿美元的预算赤字.. ..... 16
图 23：美国政府停摆将使当季度 GDP 增速放缓 1 个百分点左右，但停摆解决后会很快反弹 . .... 17
图24：去年9 月以来，美国自华进口增速持续下行.. ... 17
图25：今年年中以来，美国对华出口增速转负..... ..... 17
图26：今年以来，汽车及零部件是美国进口主要支撑项.. ... 18
图27：今年以来，汽车及零部件、资本品是美国出口主要支撑项.... .... 18
图 28：美国制造商补库有望拉动我国出口的行业：家具、纸制品、木制品、纺织产品. ... 18
图 29：2023 年 1-9 月，与美国各行业库存相关的 HS 大类，对美出口占我国总出口比例. ... 18
图30：美国通胀压力集中在核心服务领域.. ... 19
图 31：住房通胀是美国服务通胀压力难解的主因... .... 19
图 32：美国 CPI 商品价格与进口价格波动一致，反映的是制造业景气度变化.. ... 19
图 33：2022 年下半年，美国进入去库周期，制造业景气度持续回落，当前已接近库存周期尾声 . ..... 19
图 34：预计 2024 年美国 CPI 同比中枢回落至 2.6%..... .... 20
图 35：预计 2024 年美国核心 CPI 同比中枢回落至 2.4%.................................. ......... 20
图 36：今年二季度起，住房通胀开始回落.... ....... 20
图 37：前期房价下跌效应逐步向住房通胀传导....
图 38：今年 4 月以来，美国公寓房租价格涨幅开始放缓................................................................................. 21
图 39：目前美国公寓空置率已经回升至疫情前水平 ...... ......................................................................
图40：美国房屋库存偏低，支撑房价上涨........
图42：9 月，扣除住房外的核心服务价格降温.......
图 43：美国职位空缺率仍然偏高，薪资增速缓慢回落...
图44：三季度以来，中美欧制造业PMI开始触底回升... ... 22
图 45：中美库存周期步入尾声，美国 PPI 同比先行反弹.. ... 22
图 46：EIA 预计 2024 年原油市场延续供需紧平衡 .......
图47：低库存下，预计油价仍保持高位运行.. ... 23
图 48：过去 20 年间，美国自墨西哥、加拿大、欧洲进口商品价格大幅增加，但自中国、东盟进口商品价格基
本稳定 ......... ....... 24
图49：2018 年以来，美国自中国进口商品份额持续下降..... ........ 24
图50：从主要国家对美进口商品价格的拉动率来看，中国商品充当美国长期的进口价格稳定剂.
图51：进口环节向美国国内通胀传导较为顺畅... ... 24
图 52：美国 55 岁以上劳动参与率明显低于疫情前水平 ....... ............................................... ...... 25
图 53：美国劳动力增长放缓，总抚养比快速上行.... ........................................................ ....... 25
图 54：美联储加息经历加速、减速，目前基本完成加息操作........ ............................................................. 25
图 55：2023 年点阵图不断提升 2024 年和 2025 年利率预测中值... ... 25
图 56：1983 年以来美联储经历的 5 轮“加息-降息周期” ... 26
图 57：近三轮周期中，末次加息与降息时点平均相隔 300 天.... ........................................................... ... 26
图 58：2023 年上半年，美国居民收入整体改善........
图 59：CBO 计算的美国国债的付息成本 ... ..................................................... ... 28
图 60：2024 年对于经济吸纳就业的能力，提出更高的挑战.......
图61：为实现2035年远景规划所做的GDP增速模拟..
图62：当前经济产出缺口主要来自于消费......
图 63：2023Q3 居民消费意愿明显提振，甚至超过 2019 年同期 ...
图64：历年GDP 增速目标与实际GDP 增速....
图 65：随着 PPI 止跌企稳，预计价格对于出口的拖累会减弱 ....
图 66：5%目标增速下，对于各部门经济增速和经济节奏的假设 .................................................................... 32
图67：预计2024年CPI同比有望摆脱低位.. ................................................. .... 33
图 68：预计 2024 年 PPI 同比有望回正 ..... .... 33
图 69：今年 1 月起能繁母猪存栏持续收缩，有望带动明年实际生猪供给减少，推动猪价上涨 . ...... 33
图 70：中美补库期内，大宗商品价格步入上行期.... ....... 33
图 71：今年广义财政进入收缩期 .... .... 34
图 72：今年官方赤字率回升，但广义财政赤字率低于去年 ... ... 34
图 73：2023 年，政府性基金收入增速处于深度负增长区间.. .... 35
图 74：2024 年，中央政府加杠杆空间较大 ....................
图 75：5%目标增速下，对于各部门经济增速和经济节奏的假设 .....
图76：今年10月以来，特殊再融资债发行规模超1 万亿... . 37
图 77：目前各地剩余的地方政府债务“限额-余额”空间差异较大..... .................................................
图 78：今年新增社融波动较大...........
图 79：二季度以来，企业和居民部门融资构成拖累 .···································· ..... 39
图 80：美联储政策利率有望于 2024 年下半年逐渐趋于下降.... ................................... ...... 40
图 81：本轮地产政策对地产销售起到托底作用，但销售依然远低于历史同期. ....... 40
图 82：2024 年一季度面临较大 MLF 到期 ......
图 83：预计 2024 年全年社融增速仍在 9.7%左右..........
图 84：截至 2023 年三季度，结构性政策工具使用情况汇总.. ..................................................... ...... 43
图 85：一线楼市景气度企稳，具有较强的风向标性意义.......
图 87：2023 年 1-7 月，我国占全球商品贸易份额仅小幅下滑........
图 88：2023 年以来，俄罗斯、非洲等新贸易伙伴有力支撑我国出口... .... 47
图 89：美国制造业 PMI 和自我国进口份额已有企稳迹象.. ...... 48
图 90：美国主动去库存阶段已接近尾声 ... ........................................................... ... 48
图 91：欧元区制造业 PMI 继续疲软，但中国份额仍有韧性 ..
图 92：欧盟及其成员国产成品库存评估结果普遍处于较高水平... .................................................. .... 48
图 93：今年以来我国超额储蓄仍在持续增加 ........
图 94：除美国之外的主要发达国家，家庭储蓄率仍高于疫情前....
图 95：城镇居民财产净收入增速距离疫情前仍有较大差距 ........
图96：农村居民转移净收入占比较高，疫后恢复较慢...
图 97：2022 年以来，居民住房资产价值持续提升但速度放缓 ........................................................................ 51
图 98：2022 年以来，理财产品规模持续下降 ......
图100：2022年以来，居民新增存款规模处在高位.. ........................................................................
图 101：今年 2 月-6 月，早偿率指数大幅上行 ........ ................................................................... ....... 52
图 102：2022 年以来，居民新增中长期贷款明显下降 . ..........................................................
图 103：今年三季度居民收入稳步修复，消费支出增速明显提升...... ................................................... ....... 53
图 104：今年三季度居民消费倾向明显提升，高于 2019 年同期水平.. .............................................. ...... 53
图 105：今年以来，农村地区社零恢复好于城镇地区 . ... 53
图 106：今年二季度酒店业恢复强度分化明显.... ... 53
图 107：美国对华战略中的“进攻性战略”和“防御性战略”
图 108：美国国家安全顾问沙利文提出的美国经济政策四大支柱和一大方针.......................................... ....... 55
图 109：2021 年 1 月拜登政府上任以来，持续加大对华封锁和竞争力度..... .......................................... ..... 56
图 110：拜登总统支持率仍徘徊在 40%左右，处于历史较低水平 ................................................................... 56
图 111：经济问题始终是美国总统大选的核心议题.......
图 112：失业率上升不利于现任总统谋求连任..........
图113：俄乌冲突发生以来，美国提供了接近50%的对乌军事援助... .......................................... ..... 58
图114：2023年6月以来，拜登政府持续推动对华“战术性缓和”
图 115：2023 年以来，欧盟对华贸易逆差仍处于较高水平 ............................................................................. 60
图 116：出口“新三样”或成为欧盟提升对华贸易壁垒的重点领域 ................................................................ 60
图117：俄乌冲突和经济下行，导致欧盟面临严重的资本外流压力.. . 61
图118：2023年以来，对华投资占德国对外投资比例进一步上升.. . 61

表目录

表1：美国经济数据预测表...
表2：美国库存周期划分.. . 12
表3：2024年财政主要参数设定. . 36
表4：城中村面积估算.. . 45
表 5：“去风险”概念提出后，美欧各国对华政策立场进一步趋同，经贸政策安全化倾向明显. . 60

美国：经济软着陆、通胀反复、降息放缓

1.1经济：消费慢降温，经济软着陆

表 1：美国经济数据预测表

指标	2022Q4	2023Q1	2023Q2	2023Q3	2023Q4	2024Q1	2024Q2	2024Q3	2024Q4
实际GDP (同比%)	0.7	1.7	2.4	2.9	2.5	2.0	1.6	0.8	1.0
实际 GDP (环比折年率%)	2.5	2.2	2.0	4.9	0.9	0.3	0.5	1.4	1.7
个人消费支出	1.2	3.7	0.8	4.0	0.9	0.4	0.8	1.1	1.7
政府消费支出和投资总额	5.2	4.7	3.3	4.6	1.3	0.8	0.9	0.9	1.0
国内私人投资总额：住宅	-27.7	-5.5	-2.2	3.9	3.9	2.4	1.7	1.8	4.3
国内私人投资总额:非住宅	1.7	5.6	7.2	-0.1	0.3	0.5	1.7	1.8	3.5
净出口	-6.4	-12.6	-2.9	4.1	-4.6	-4.6	1.1	8.2	11.2

资料来源：WIND，光大证券研究所预测（备注：2023 年 Q4 及之后数据为预测值）

疫情以来，美国经济恢复主要围绕“两条线索”：一条是，政府杠杆扩张，拉动消费恢复；另一条是，制造业回流，拉动私人投资。不同于 2008 年的次贷危机，疫后美国政府采取了四轮财政刺激政策，通过直接现金补贴、失业补贴和薪酬保护计划（PPP）将补贴直达居民手中，避开流动性陷阱，同时启动国内改革，拉动制造业回流，推动设备投资。从 GDP来看，疫后三年（2020 年至 2022 年，2019 年为基期）美国实际 GDP 复合增速为 1.7%，其中个人消费、投资和存货、政府支出分别拉动 GDP增速 1.8、0.5 和 0.1 个百分点，净出口拖累了 0.7 个百分点。

图 1：疫后三年美国经济动能以消费为主，投资作用开始凸显

资料来源：wind，光大证券研究所

图 2：今年以来，美国消费仍处在缓慢的上行通道中

资料来源：wind，光大证券研究所

明年美国经济韧性能否持续？我们认为，历史上大选年往往较难实现财政宽松，疫后财政扩张红利这一线索已行至末端，同时明年上半年居民超额储蓄或将消耗完毕，消费降温将制约美国经济增速；但与之对冲的是，制造业 PMI 和库存数据指向美国制造业周期或有望在明年开启，制造业回流将成为支撑美国经济软着陆，避免衰退的核心线索。

1.1.1 消费：超额储蓄耗尽、财政退坡、就业市场降温，消费增速回落

展望 2024 年，我们认为美国消费将缓慢退坡，带动经济增速下行。历史上大选年往往较难实行财政宽松，叠加美债偿付压力，疫后财政扩张红利已经消退，预计明年上半年居民超额储蓄或将消耗完毕。此外，美国劳动力市场供需缺口收窄，收入增速逐步下行，消费降温速度将进一步加快，但考虑到当前美国居民资产负债表相对健康，美国家庭杠杆率仍处于历史低位，因此，我们认为消费仍将是温和下行，并不会造成美国经济的衰退，经济软着陆的可能性较大。

一则，我们预计美国居民疫情期间积累的超额储蓄将在明年上半年耗尽，中低收入群体消耗节奏更加前置。

根据我们的测算，截至 2023 年 9 月，美国家庭尚有 0.61 万亿美元的超额储蓄，按照前期回落速度，大约在 2024 年上半年消耗完毕，随着储蓄规模的不断衰减，超额储蓄对消费的支撑将持续减弱。

剩余的超额储蓄大部分集中在高收入群体，而作为消费主力的中低收入群体超额储蓄将提前耗尽。根据美联储测算，截至 2023 年 6 月，除收入在前 20%的美国家庭的现金储蓄仍比疫情前水平高出约 8%外，中低收入群体（收入分位数位于40%-80%、<40%）现金储蓄规模已经低于疫情前水平，中低收入群体储蓄消耗节奏更加前置。

图 3：美国超额储蓄大约在 2024 年上半年消耗完毕

资料来源：wind，光大证券研究所（数据截至 2023 年 9 月）

图 4：美国中低收入群体的储蓄快速消耗，现金储蓄规模已经低于疫情前水平

资料来源：Federal Reserve, Bloomberg calculations，光大证券研究所；数据截至 2023年 6 月；注：2020 年 3 月为基期，家庭收入位于 0-40%区间指收入从低到高，位于前 40%的低收入人群，其余类似。

二则，历史上大选年往往较难实行财政宽松，如学贷计划暂停等，疫后财政扩张红利已经消退，将进一步制约消费增速。

疫后美国政府推出多轮大规模财政补贴，拉动消费恢复。尽管今年落地的《2023财政责任法案》暂时取消政府债务上限至 2025 年 1 月 1 日，但并不意味着明年美国政府的财政空间是无限的，结合美国高企的偿债压力、学贷计划暂停以及众议院议长麦卡锡被罢免暴露出的共和党内部矛盾激化等问题，财政上两党合作有限，我们认为明年拜登政府“宽财政”较难持续。我们将在政府支出部分对此进行详细解读。

以共和党叫停拜登政府的学贷计划为例，预计将拖累消费增速约 1 个百分点。2023 年 6 月，美国最高法院宣布裁决，驳回拜登政府的学生贷款减免计划，因疫情暂停两年多的美国学生贷款还款已于今年 10 月恢复。美联储估计，典型的学生贷款支付范围为每月 200 美元至 299 美元，考虑到美国有近 4300 万人背负学生贷款债务，预计消费者每月需要额外增加约 100 亿美元支出，占 9 月零售总额的 1.4%。学生贷款还款恢复，将对消费，特别是非必需品消费增速形成一定压制。

三则，美国劳动力市场供需缺口逐步收窄，薪资增速回落将制约美国居民的消费意愿。

由于居民持有超额储蓄减少、返工意愿提升，美国就业市场供给端持续恢复，职位空缺数自去年 12 月的 1000 万以上，降至今年三季度的 930 万左右。由于供给增加，职位空缺数量减少，失业率自今年 4 月的 3.4%，缓慢上升至 8 月和 9月的 3.8%，10 月超预期升至新高 3.9%，达到了 2022 年 3 月以来的高点。随着美国劳动力市场供需缺口逐步收窄，薪资增速缓慢回落，10 月时薪同比增4.1%，低于 9 月的 4.3%。今年 4 月以来，美国居民收入增速开始回落，受工资增速放缓的影响最大。向前看，随着就业市场供需矛盾持续缓解，薪资增速回落将进一步制约美国居民的消费意愿。

图 5：10 月职位供需缺口数较9 月收窄，处于今年以来的低位

资料来源：WIND，光大证券研究所备注：10 月职位空缺数未公布，假设其与 9 月相同

图 6：4 月以来居民收入增速缓慢降温，工资贡献显著减弱

资料来源： WIND，光大证券研究所

总而言之，在过去几个季度，积极的财政支撑了美国消费，但也透支了未来财政的政策空间，在明年财政约束下，财政补贴带来的超额储蓄将逐步耗尽，消费降温速度将进一步加快。但考虑到当前美国居民资产负债表相对健康，美联储 10月 25 日发布的消费者财务状况显示，2019 年至 2022 年间，得益于房价和股票价格上涨、财政扩张政策，美国家庭实际净资产增长了 37%，达历史最高水平，家庭净资产增长带来较强的财富效应，对居民消费带来长久的支撑效应。因此，我们认为消费仍将是温和下行，并不会造成美国经济的衰退，经济软着陆的可能性较大。

图 7：疫后美国家庭净资产增速大幅上行，且历史上消费与净资产增速变动趋势相对一致

资料来源：Fed，光大证券研究所

图 8：今年以来家庭偿债负担回升，但占比仍处在历史低位

资料来源：Fed ，光大证券研究所；数据截至 2023 年 6 月

1.1.2 私人投资：GDP读数的缓冲垫，制造业周期有望开启

美国私人投资进一步可以拆分为非住宅投资、住宅投资和库存变化，分别占到GDP 的 14.5%、3.3%和 0.4%（2023 年三季度）。

（一）住宅投资：对经济拖累持续收窄

住宅投资从疫后经济的主要拉动，逐步变为主要拖累。2020 年疫情发生后，由于流动性充裕，美国房地产市场率先回暖，但进入 2022 年后，随着美联储持续大步加息，房贷利率快速抬升，严重挤压房贷需求，导致房屋销售和住房新开工增速持续回落，2022 年住房投资拖累 GDP 增速 0.44 个百分点，仅次于净出口。

2023 年上半年，新房市场回暖，带动住宅投资对于经济拖累逐步收窄，并在三季度增速实现转正。2023 年上半年，随着美国房贷利率持续上行，疫情期间以低利率成本购房的成屋房主出售房产的意愿较低，新增住房需求结构性转至新房市场，进而刺激新屋销售和建造链条，有助于新房销售、住房新开工均在低位环比回暖，拉动住房投资回升，住宅投资对于经济拖累明显收窄。2023 年三季度，住宅投资增速由二季度的-2.2%转正为+3.9%，拉动 GDP增速 0.15 个百分点。

向前看，预计新房销售和新开工将稳定在相对高位。一方面，从供给端来看，随着利率走高，成屋业主更不愿意放弃在疫情期间已经锁定的低利率，成屋可售库存低迷。供给结构的变化会驱动买家继续被迫转向新房市场。另一方面，从需求端来看，疫后美国居民资产负债表表现健康，随“千禧一代”成年置业，需求端维持稳健。

图 9：住宅投资对经济拖累逐步收窄，并在今年三季度实现转正

资料来源：WIND，光大证券研究所

图 10：新屋销售在 23 年上半年快速反弹，下半年略有回落

资料来源： WIND，光大证券研究所

（二）非住宅投资：美国制造业周期有望在明年开启

制造业投资激增、制造业 PMI 企稳以及美国去库周期接近尾声等信号，均指向美国制造业周期有望在明年开启，制造业投资增速或在明年进一步上行，我们认为制造业回流将成为支撑美国经济软着陆，避免衰退的核心线索。

信号一：制造业回流下，美国制造业建设投入激增。随着《芯片与科学法案》与《通胀削减法案》等产业政策的刺激效应扩散，美国制造业建设支出激增。2023年 9 月，美国制造业实际建设支出同比达 61.9%，绝对值触及历史最高水平，主要由计算机、电子和电气设备行业拉动。一般而言，建设支出的上升往往意味着后续产能扩张和产出的增加，是制造业周期开启的先导信号。

此外，本轮美国制造业投资增速大幅上升的资金来源，除了拜登发动的三轮针对于制造业和基建投资的直接财政补贴，还有外商对美直接投资上升。在制造业回流进程中，美国通过组建“芯片四边联盟”等，联合欧日韩等盟友，以“去风险化”进行技术政策协调，鼓励盟友的高新制造企业赴美建厂，让美国吸引了大量对外投资，进一步加快了制造业复苏进程。

图 11：电子制造业是美国制造业建设支出的主要拉动项

资料来源：美国财政部，光大证券研究所；数据截至 2023 年 4 月

图 12：制造业领域，外商对美直接投资（FDI）大幅上升，成为除政府直接补贴外，美国制造业新增投资的重要资金来源

资料来源： Wind，光大证券研究所

信号二：美国主动去库周期或已接近结束，24 年上半年有望开启主动补库。一方面，截至今年 8 月，美国销售总额同比增速由 7 月的-1.0%转正为 0.2%，指向需求端回暖，销售增速开始步入上行通道。随着需求端好转，去库速度持续加快，8 月美国库存同比增速降至 1.0%，为近一年来的最低点，“销售升、库存降”指向美国主动去库周期或已接近结束，开始进入“被动去库”阶段。

另一方面，2024 年上半年前后，美国厂商有望开启补库周期。一般而言，美国一轮完整的库存周期需要经历 2-3 年。考虑到当前美国已经接近主动去库存的尾声，开始进入被动去库阶段。结合历史上被动去库持续时间一般在 1-2 个季度，相对短暂，因此 2024 年上半年前后，美国厂商有望从去库存阶段切换至主动补库存阶段。

图 13：美国库存周期进入主动去库尾声，销售增速转正

资料来源： Wind ，光大证券研究所

图 14：2023 年 10 月 PMI 库存指数下行，新订单指数有所回落，但仍高于今年年初时水平

资料来源： Wind，光大证券研究所

表 2：美国库存周期划分

周期	库存周期	周期历时（月)	补库周期 (月)		去库周期期（月）
周期	库存周期	周期历时（月)	主动补库	被动补库	主动去库	被动去库
1	1994.3-1997.1	35	10	4	10	11
2	1997.2-1999.2	25	6	8	8	3
3	1999.3-2002.1	35	11	7	9	8
4	2002.2-2003.9	20	14	1	1	4
5	2003.10-2005.8	23	16	1	0	6
6	2005.9-2009.8	48	1	11	32	4
7	2009.9-2013.9	49	8	13	24	4
8	2013.10-2016.10	37	7	3	13	14
9	2016.11-2020.7	45	19	13	10	3
10	2020.8-至今	:	9	14	12	：
	平均值	35.2	10.1	7.5	11.8	6.3

资料来源：Wind，光大证券研究所整理；注：统计截至 2023 年 8 月

信号三：美国制造业 PMI 已出现企稳趋势。2023 年 9 月，美国制造业 PMI达到今年以来的最高值 49.0，指向美国制造业景气度提升,10 月虽下行至 46.7，但仍高于今年年中 6-7 月时的水平。从历史数据看，本轮美国 PMI 已调整近 2 年，与历史上的经验周期长度（约 20 个月）基本吻合，指向美国制造业周期的调整或已接近结束。

此外，制造业 PMI数据也显示，2023 年 10 月 PMI 库存指数为 43.3，处于近两年来的最低点，再次验证美国主动去库周期或已接近结束。此外，10 月新订单指数为 45.5，较 9 月有所回落，但仍明显高于今年 5 月 42.6 的低点，呈现震荡上行的趋势。若将新订单与库存指数相减，两者之差为 2.2，连续 5 个月为正，说明企业库存相对订单来说已经处于低位，继续去库存必要性不大，后续订单回升有望带动企业补库存。

信号四：美国制造业回流的趋势会持续加速。美国咨询公司科尔尼发布的《美国制造业回流指数》报告显示，到 2025 年，将有 84%的美国企业部分或全部回流其制造业业务。一方面，拜登政府的中长期目标是，通过大力投资于美国科技创新和制造业，重塑美国在上述领域的绝对优势地位，并最终在与中国的竞争中取胜，预计《通胀削减法案》和《2022 年芯片与科学法案》将持续发挥作用，不断吸引企业在美加大投资计划；另一方面，美国企业回流面临更多来自利益相关方压力，包括行业组织、工会、董事会、联邦政府，在这些因素推动下，2022年仅有 4%的 CEO 尚未考虑将制造业回流美国，而 2021 年这一比例为 22%。

图 15：本轮美国 PMI 已调整近 2 年，与历史上的经验周期长度（约 20 个月）基本吻合

资料来源：Wind，光大证券研究所

图 16：2022 年仅有 4%的 CEO 尚未考虑制造业回流美国

资料来源：科尔尼，光大证券研究所

此外，针对近期频发的罢工事件，我们认为其对美国制造业影响相对可控。今年以来，美国罢工事件频发。9 月中旬起，美国汽车工人联合会（UAW）要求福特、通用和斯坦兰蒂斯三大车企大幅提升工资待遇，并在 10 月 11 日将罢工范围扩大至福特肯塔基州卡车工厂，要求提高薪资。有观点认为，罢工事件将对美国制造业造成较大冲击，但我们认为其对美国制造业影响相对可控。

一则，从规模看，尽管今年以来美国罢工人数明显上行，但从历史数据看，仍未达到全面“罢工潮”的程度。参照 BLS 的统计口径，截至 2023 年 9 月，美国罢工人数累计达 33.5 万人，大幅超过 2022 年全年 12.1 万人的水平，但低于 2018至 2019 年间教师罢工潮 45.5 万人的年均水平，且远不及 19 世纪 50 年代或 70年代的峰值水平，仅相当于当时的约 10%。由此可见，当前美国的罢工活动仍处于历史上的较低水平，是局部而非全局的，尚未达到全面“罢工潮”程度。

二则，从可持续看，罢工需要以紧张的劳动力市场作为支撑，但近期美国就业供需紧张格局已经开始缓解，罢工者议价能力有限，罢工的可持续性不强。根据美国劳工法（NLRA），如果发生经济罢工，尽管法律保护罢工工人不能被解雇，但雇主有权雇人去“永久性取代”罢工者的职位，也即罢工者可能在罢工结束时失业。因此就业市场供需格局越紧张，工人就越有动力进行罢工，而不用担心被取代的风险。但自今年年中以来，美国就业供给端恢复，就业市场供需缺口逐步收窄，10 月失业率超预期抬升至 3.9%，指向就业供需紧张格局已经开始缓解，罢工者的议价能力相对有限，进行广泛罢工的可持续不强。相应我们可以看到，10 月底美国汽车工人联合会（UAW）与美国三大车企——通用、福特、标致雪铁龙母公司 Stellantis 分别达成薪资协议，汽车领域的罢工问题已经逐步解决。

三则，从影响范围看，计算机及电子设备制造、电气设备及电气行业等关键领域制造业时薪增速较高，发生罢工的可能性较小。2021 年 2 月至 2023 年 7 月期间，计算机及电子设备制造、电气设备及电气行业，平均时薪分别累计增长16.0%和 19.6%，增速居前。考虑到工资是罢工的最直接起因，因此与拜登政府重点支持领域（半导体和清洁能源）相关的工种，即计算机及电子设备制造、电气设备及电气行业发生罢工的可能性较小，不会显著影响到美国制造业回流的进程。

图 17：从历史上看，2023 年罢工人数与次数仍处于较低水平，远不及全面“罢工潮”程度

资料来源：BLS，光大证券研究所；注：2023 年为 1 至 9 月累计值

图 18：平均时薪方面，计算机及电子设备制造、电气设备及电气行业增速较快

行业	2021年2月至2022年12月	2023年1月至7月	2021年2月至2023年7月
化学品生产	6.3%	7.4%	14.2%
机械制造	5.7%	4.5%	10.4%
木制品	14.6%	4.4%	19.6%
纺织品生产	16.6%	4.1%	21.4%
计算机及电子产品制造	12.3%	3.3%	16.0%
原生金属	13.0%	3.3%	16.7%
塑料及橡胶产品制造	14.6%	3.0%	18.1%
食品制造	13.4%	2.8%	16.7%
非金属矿物制造	8.1%	2.2%	10.5%
电气设备及电器	17.0%	2.2%	19.6%
金属制品制造	9.9%	1.9%	12.1%
服装制造	14.9%	1.7%	16.8%
运输设备制造	9.0%	1.6%	10.7%
家具及相关产品制造	16.2%	1.5%	18.0%
纺织业	8.6%	1.4%	10.1%
纸和纸制品制造	5.7%	-0.1%	5.6%
印刷及其服务业	5.5%	-0.5%	5.0%

资料来源：Bloomberg，光大证券研究所，红色越深数值越高，绿色越深数值越低，颜色仅针对同一时间段的排序

1.1.3 政府支出：债务负担高企，大选年“宽财政”难以维持

当下，美国两党政治立场严重对立。双方政见不同，一定程度上已经超越了所谓的执政方针和价值观，而是“为了反对而反对”，政策成为了服务于选举利益的工具。共和党重掌众议院后，无论是拜登酝酿已久的“削减学贷计划”被暂停，还是麦卡锡因政府预算问题向民主党妥协而被罢免，都指向两党间的矛盾激化，在财政上合作的空间有限，同时美国政府债务负担高企，无疑会在明年的财政支出端给拜登造成强烈的掣肘，“宽财政”难以维持。

一则，前期积极的财政提前透支了未来的扩张空间，不断抬升的美债利率将造成较大的付息压力，进一步掣肘美国的财政扩张能力。根据 Apollo 数据，近三分之一的政府未偿债务将在未来12个月内到期，总额约7.6万亿美元，占美国GDP的接近三成，而这些低利率的债务展期后，偿债成本将会因当前的高利率大幅攀升。基于 CBO 在今年 7 月发布的报告《不同经济情形下预算展望》（TheLong-Term Budget Outlook Under Alternative Scenarios for the Economyand the Budget），基准情形下，2024 财年利息支出占 GDP 比例将从 2023 财年的 2.5%上升至 2.7%，大幅高于 2022 财年 1.9%的水平，并在未来 10 年内进一步增至 3.7%。

二则，从历史经验看，大选年两党矛盾加深，往往较难实行财政宽松。对比历届政府，拜登政府的赤字率远超历史同期水平，仅次于特朗普时期。从历史经验来看，即使是寻求连任的总统任期第四年的财政赤字率也未见明显上升，且谋求连任成功的总统都成功进行财政整顿，缩减赤字率。此外，考虑到两党还未就今年美国政府预算达成一致，且进入大选年之后，两党矛盾加深将使得推出“宽财政”的难度上升，如拜登推出的学贷计划受阻等，将对明年财政支出形成约束。

图 19：7.6 万亿美元美国政府债务将于 12 个月内到期，占美国GDP 近三成

资料来源：Apollo，光大证券研究所；数据截至 2023 年 9 月

图 20：拜登政府的赤字水平远超历史同期水平，且大选年往往较难推出财政宽松

总统大选情况		年份	美国赤字率（%)			第四年
1988里根结束任期，老布什胜选	1985-1988	年份	第一年 2.1	第二年 2.5	第三年 1.0	第四年
没有连任需求（总统已两届任满）			-1.3	-2.2		1.2
	2000克林顿结束任期，小布什胜选	1997-2000		-2.8	-3.8
	2008小布什结束任期，奥巴马胜选	2005-2008	2.1 2.3	1.2	1.4	4.2
	2016奥巴马结束任期，特朗普胜选	2013-2016	2.3	2.1	2.7
谋求连任成功	1986里根连任成功	1981-1984	-0.8	0.9	2.8	1.9
	1996克林顿连任成功	1993-1996	1.9	1.2	0.4	-0.1
	2004小布什连任成功	2001-2004	-0.8	1.9	3.2	2.9
	2012奥巴马连任成功	2009-2012	8.7	8.3	7.4	5.9
谋求连任失败	1976福特连任失败，卡特胜选	1973-1976	-0.6	-1.5	0.9	2.0
	：1980卡特连任失败，里根胜选	1977-1980	0.5	0.2	-1.1	-0.1
	1992老布什连任失败，克林顿胜选	1989-1992	0.8	2.0	2.7	2.8
	2020特朗普连任失败，拜登胜选	2017-2020	1.7	3.7	4.4	13.4
	历史同期均值		1.4	1.7	1.9	2.7
	历史同期均值(剔除特朗普)		1.4	1.5	1.6	1.8
2024拜登寻求连任		2021-2024	11.7	5.5	-	-

资料来源：Wind，NBER，光大证券研究所，数字为正表示赤字上升，红色为赤字率超过3%，绿色为 NBER 标记的衰退期

此外，近期美国众议院议长被罢免、新议长选举举步维艰等，均指向美国共和党内部分裂的态势已经激化，财政上两党合作难度进一步加大。麦卡锡被罢免主要是因为其在政府预算上向民主党妥协，被众议院共和党保守派认为是“背叛”。今年 6 月美国总统拜登和众议院议长麦卡锡就债务上限达成一致，提出削减 1.5万亿美元预算赤字，远低于保守派在 4 月公布的《2023 年限制、储蓄、增长法案》（Limit, Save, and Grow Act of 2023）要求在未来 10 年内削减 4.5 万亿美元的预算赤字的预期，引起保守派的强烈不满。此后 9 月，麦卡锡为避免政府停摆，再次与民主党妥协推出持续协议，被共和党保守派发起投票罢免。

图 21：今年 4 月众议院公布《2023 年限制、储蓄、增长法案》提出未来 10 年削减约 4.5 万亿美元政府开支

资料来源：CommercialEdge，光大证券研究所

图 22：CBO 预测，债务上限法案在未来 10 年（2024-2033 财年）削减 1.5 万亿美元的预算赤字

	2023	2024	2025	2026	2027	2028	2029	2030	2031	2032	2033	Tota 2024- 2033
	CBO's May 2023Baseline
Revenes	4,815	4.848	4.974	5,317	5,658	5,919	6,142	6.368	6,607	6.841	7,102	59,777
Outays
Mandotory	3.980	3.828	4.023	4.205	4.400	4.738	4,760	5.120	5.386	5.675	6.141	48.277
Iscretonary	1,712	1.845	1,939	1,995	2,055	2,112	2,153	2.209	2.260	2.313	2.373	21,255
Net interest	663	745	773	835	912	1003	1084	1165	1,252	1,350	1,440	10,559
To	6,354	6.418	6.735	7.035	7,367	7,854	7,997	8.494	8.898	9.338	9.955	80,091
Deficit	-1,539 -1,571	-1.761	-1.718		1.709	1.934	1.855	2,126	2,291	2,496	2.852	20.314
	Estimated ElectsoftheFiscalResponsibityActof2023
Change in Revenues		.								·.	·	2
Change in Outiays
Mandatory	4	4	-2	1	=		#	1	E	·	.	6
Discrety	0	64	-107	-125	-134	-141	-145	-149	-152	-156	-160	-1,332
Netinte	·	-1	4	-7	-11	-15	20	25	-30	-35	40	-188
Tetal	-4	-70	-112	-132	-145	-156	-165	-173	-182	-191	-200	-1,526
ncense（-or Decrease inthe Deticit	4	70	112	132	144	156	164	173	182	191	200	1,523

资料来源：CBO，光大证券研究所；注：单位：10 亿美元

麦卡锡的罢免风波再次凸显了共和党内部的巨大分歧，也导致后续继任者不得不“讨好”保守派，两党合作难度进一步加大。一方面，新议长在众议院全院投票中需要获得至少 217 票才能当选，而在没有民主党支持的情景下，新议长只能容许共和党内部 4 票的流失（共和党共占据 221 个席位），因此新议长需要获得保守派的支持才能当选，即意味着新议长不得不在财政、移民等领域，采取更加对抗性的姿态“讨好”保守派，两党合作难度可能进一步加大。

事实上，10 月 25 日，当选新一任众议院议长的麦克·约翰逊(Mike Johnson)即是共和党党内的保守派。此前其曾投票反对承认 2020 年大选结果、反对对乌克兰援助以及麦卡锡-拜登债务上限协议。尽管新议长约翰逊相对保守，但在众议长空缺长达三周、巴以冲突愈演愈烈之际，众议院迫切需要选出新议长，重新开始立法工作。在新议长选出当天，美国众议院就以 412 票对 10 票通过“第一项”决议，支持以色列对巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动（哈马斯）的战争。

另一方面，短期看，考虑到新议长约翰逊相比于麦卡锡偏保守，两党就政府预算达成一致的难度或进一步抬升。因此，尽管约翰逊曾致信议员们“推进支出立法，确保美国政府不会在 11 月 17 日现有资金到期时关门”，但仍不能排除美国政府预算谈判被搁置，美国再次面临政府关门的风险。若美国政府停摆，将对四季度经济增速形成拖累。从历史数据来看，在政府停摆发生后，当季度 GDP 增速将较上一季度放缓 1 个百分点左右，而在重新开放后的季度内，经济将出现明显的反弹，总体上对经济影响相对有限。

图 23：美国政府停摆将使当季度 GDP 增速放缓 1 个百分点左右，但停摆解决后会很快反弹

年份	时间	政府停摆前一季度 GDP增速（%)	停摆期间季度 GDP增速 (%)	政府开门后一季度 GDP增速 (%)
1981	11月20日-11月23日	4.90	-4.30	-6.10
1982	9月30日-10月2日	-1.50	0.20	5.40
1982	12月17日-12月21日	-1.50	0.20	5.40
1983	11月10日-11月14日	8.20	8.60	8.10
1984	9月30日-10月3日	3.90	3.30	3.90
1984	10月3日-10月5日	3.90	3.30	3.90
1986	10月16日-10月18日	3.80	2.20	3.00
1987	12月18日-12月20日	3.50	7.00	2.10
1990	10月5日-10月9日	0.30	-3.60	-1.90
1995	11月13日-11月19日	3.40	2.70	3.00
1995-1996	1995年12月16日-1996年1月6日	3.40	2.85	6.80
2013	10月1日-10月16日	3.20	2.90	-1.40
2018	1月20日-1月22日	4.10	2.80	2.80
2018	2月9日	4.10	2.80	2.80
2018-2019	2018年12月22日-2019年1月26日	2.90	1.45	2.70
	平均值	3.11	2.16	2.7

资料来源：Wind、光大证券研究所；注：若停摆时间横跨两个季度，则停摆期间季度 GDP 增速取对应横跨季度的平均值。

1.1.4 净出口：美国补库周期下，有望带动我国对美出口改善

2023 年三季度，美国进出口增速实现大幅转正。其中出口环比增速为 6.2%（二季度-9.3%）；进口环比增速为 5.7%（二季度-7.6%），净出口拖累 GDP 增速0.1 个百分点。

其中，分国别来看，美国整体自中国进口同比增速下滑明显，对华出口同比增速也在 5 月转负。分商品来看，汽车及零部件是进口主要支撑项，出口增长则主要由汽车及零部件、资本品（含电气、医疗、航空设备等）推动。

图 24：去年 9 月以来，美国自华进口增速持续下行

资料来源：WIND，光大证券研究所

图 25：今年年中以来，美国对华出口增速转负

资料来源：WIND，光大证券研究所

图 26：今年以来，汽车及零部件是美国进口主要支撑项

资料来源：WIND，光大证券研究所

图 27：今年以来，汽车及零部件、资本品是美国出口主要支撑项

资料来源：WIND，光大证券研究所

展望来看，美国制造业出现复苏信号，补库周期有望在明年开启，有助于带动我国对美出口改善。但是我们也要意识到，美国自中国进口已出现显著下滑，因此美国制造业复苏对中国出口的拉动效应会有所减弱。在分析本轮美国库存周期，将率先拉动我国哪些行业对美出口时，我们主要基于以下三个筛选标准：

一是，行业库存同比增速分位数已处于历史较低水平，或库存当月同比持续负增长，表明行业去库进程顺利。

二是，行业库销比分位数已处于历史较低水平，表明行业需求相对旺盛，存在补库的现实需求。

三是，行业对应的 HS 大类商品，对美国出口占我国总出口的比例较高（例如大于 10%），表明对我国出口的拉动效果较强。

综合制造业库存，以及美国自华进口情况，我们认为短期内可能逐步开启补库，带动我国对美出口改善的行业包括：家具、纸制品、木制品、纺织产品。

图 28：美国制造商补库有望拉动我国出口的行业：家具、纸制品、木制品、纺织产品

行业	2023年8月库存当月同比增速		2013年以来的库存分位数2013年以来的库销比分位数
合金冶炼	19.3%	91.9%	39.5%
机械	12.5%	100.0%	92.7%
电脑及电子产品	5.1%	94.4%	91.1%
电气设备、电器及零件	14.0%	100.0%	90.3%
运输设备	4.4%	100.0%	85.5%
家具	2.0%	91.1%	66.1%
木制品	-4.9%	85.5%	15.3%
非金属矿产品	4.9%	100.0%	68.5%
食品	0.7%	91.1%	81.5%
饮料、烟草	0.3%	98.4%	23.4%
纺织厂	-4.0%	87.9%	98.4%
纺织产品	-8.2%	43.5%	33.1%
服饰	-2.4%	89.5%	77.4%
皮革	-3.5%	90.3%	91.9%
纸制品	-3.1%	85.5%	86.3%
印刷	-6.1%	83.1%	70.2%
石油和煤炭产品	-3.3%	77.4%	2.4%
化学品	-1.3%	88.7%	39.5%
塑料橡胶	-4.5%	86.3%	71.8%

资料来源：Wind，光大证券研究所，“库存同比增速”列中，绿色代表同比增速小于零，“库存分位数”和“库销比分位数”列中，红色代表数据较高，绿色代表数值较低，白色代表数值居中

图 29：2023 年 1-9 月，与美国各行业库存相关的 HS 大类，对美出口占我国总出口比例

资料来源： Wind，光大证券研究所

1.2 通胀：韧性十足，缓慢降温

本轮美国高通胀的成因，一方面来自疫后美国财政和货币政策双宽松，带来需求侧高涨，另一方面，疫情导致的供应链瓶颈、劳动力缓慢恢复，叠加俄乌冲突影响，形成供给侧冲击。

而中美贸易摩擦和供应链调整带来的额外成本，对美国通胀的影响尚未体现。例如，与进口价格密切相关的 CPI 商品价格，主要跟随美国制造业景气度变动。2022 年下半年以来，伴随着美国货币政策收紧抑制住房和耐用品消费，制造业步入去库周期，叠加疫后供应链持续恢复，商品价格进入下行通道。此外，伴随俄乌冲突影响减弱，能源价格也自高点逐步回落。

因此，今年上半年商品和能源价格下跌，带动美国通胀持续降温，但与劳动力和住房市场相关的服务通胀降温速度依然较慢，是美国通胀维持强韧性的原因。今年上半年，美国通胀读数快速回落，主因基数走高、能源价格下跌，CPI 同比自1 月的 6.4%快速降至 6 月的 3.0%。但进入下半年后，随着基数效应消退、能源价格反弹，CPI 同比反弹，9 月升至 3.7%。核心通胀方面，由于住房价格降温速度较慢，加之劳动力市场供需格局偏紧，核心 CPI 同比降温较慢，自今年 1月的 5.6%逐步降至 9 月的 4.1%。

图 30：美国通胀压力集中在核心服务领域

资料来源：Wind，光大证券研究所注：以上数据为同比拉动率

图 31：住房通胀是美国服务通胀压力难解的主因

资料来源：Wind，光大证券研究所；注：以上数据为同比拉动率

图 32：美国 CPI 商品价格与进口价格波动一致，反映的是制造业景气度变化

资料来源：Wind，光大证券研究所注：美国制造业 PMI 数据更新至 2023 年 10 月，其余数据更新至 2023 年 9 月

图 33：2022 年下半年，美国进入去库周期，制造业景气度持续回落，当前已接近库存周期尾声

资料来源：Wind，光大证券研究所注：美国制造业 PMI 数据更新至 2023 年 10 月，库存数据更新至 2023 年 8 月

展望 2024 年，鉴于高利率环境延续、超额储蓄持续消耗、薪资增速逐步回落，预计居民消费将缓慢退坡，有望带动美国通胀压力进一步缓和。但从中长期来看，鉴于去全球化、人口老龄化、能源转型等结构性因素仍在，通胀读数回落至 2%目标区间难度较大，长期通胀中枢或高于疫情前。

图 34：预计 2024 年美国 CPI 同比中枢回落至 2.6%

资料来源：Wind，光大证券研究所注：2023 年 10 月及以后为光大宏观预测数

图 35：预计 2024 年美国核心 CPI 同比中枢回落至 2.4%

资料来源：Wind，光大证券研究所注：2023 年 10 月及以后为光大宏观预测数

具体而言，我们将美国通胀拆分为商品（剔除能源）、能源、服务三个领域进行分析。预计在明年美国步入补库周期的背景下，商品通胀回落空间收窄；低库存环境叠加地缘冲突频发，能源价格仍面临上行风险；考虑劳动力供给不足，在美国总需求不出现大幅回落的情况下，服务通胀降温速度预计偏慢。

一是，服务通胀是导致本轮美国通胀粘性持久的关键，目前看仍然受到住房和劳动力供给不足的约束，降温速度较慢。

一方面，住房通胀处在韧性+放缓阶段，今年以来房价持续反弹或抑制后续住房通胀降温效果。尽管二季度以来，受前期房价下跌的滞后影响，住房租金价格处在趋势性回落阶段，但环比仍然较高。9 月，住房价格环比升至 0.6%，上月为0.3%，主要受业主等价租金和外宿价格环比反弹影响，二者分别升至 0.6%、3.7%，上月分别为 0.4%、-3.0%。但从美国租房市场来看，公寓空置率已经恢复至疫情前水平，且新签房租价格环比仍在持续放缓，预计住房通胀仍处在降温通道。

目前看住房价格环比仍处在偏高水平，降温速度明显低于市场预期。同时，因美国移民人口增多、房屋库存较低，今年上半年美国房屋价格持续上涨，从其领先性来看，或抑制明年下半年住房通胀的降温效果。

图 36：今年二季度起，住房通胀开始回落

资料来源：Wind，光大证券研究所

图 37：前期房价下跌效应逐步向住房通胀传导

资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至 2023 年 9 月

图 38：今年 4 月以来，美国公寓房租价格涨幅开始放缓

资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至 2023 年 9 月

图 39：目前美国公寓空置率已经回升至疫情前水平

资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至 2023 年 9 月

图 40：美国房屋库存偏低，支撑房价上涨

资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至 2023 年 9 月

图 41：2022 年美国移民人数回升至 2019 年水平

资料来源：CEIC，光大证券研究所

另一方面，美国罢工潮的出现或增加潜在通胀风险。从10 月非农数据看，新增非农人数回落，失业率明显回升，薪资同比增速回落，表明就业供需紧张格局有所缓和，与劳动力成本相关的通胀数据也有所放缓（详见 2023 年 11 月 4 日外发报告《失业率升至新高，就业市场如期降温——2023 年 10 月美国非农数据点评兼光大宏观周报》）。从美联储关注的“超级核心通胀”指标来看，9 月扣除住房的核心服务价格环比自上月的 0.3%降至 0.1%，同比自上月的 2.3%降至1.9%。

但由于通胀高企、劳动力短缺等问题，美国出现多次大规模罢工事件。自今年 9月 15 日开始，美国汽车行业大面积罢工，10 月 30 日，美国汽车工人联合会（UAW）和通用汽车达成临时合同协议，在未来四年合同期限内给员工提供 25%的加薪。此前美国影视、医疗行业也陆续出现罢工潮，纷纷要求提高薪资。若罢工潮持续扩散，将对未来劳动力成本缓解形成约束，或导致通胀压力更为持久。

图 42：9 月，扣除住房外的核心服务价格降温

资料来源：Wind，光大证券研究所

图 43：美国职位空缺率仍然偏高，薪资增速缓慢回落

资料来源：Wind，光大证券研究所；注：职位空缺率数据截至 2023 年 9 月，非农时薪（私人服务生产）同比数据截至 2023 年 10 月

二是，在中美步入共振式补库的背景下，未来商品通胀回落的空间收窄。

三季度以来，中美制造业 PMI触底回升。去年下半年以来，美国进入去库阶段，目前已经接近库存周期底部。7 月以来，美国制造业 PMI 迎来触底回升，8 月以来产出指数升至 50 以上，释放未来库存周期重启的信号。同时，国内工业企业也进入被动去库阶段，原材料库存开始出现回补迹象。

总体而言，明年中美库存周期的共振式上行，将会提振大宗商品价格表现，进而传导至商品，尤其是非耐用品领域。从历史上看，美国 PPI 同比与 CPI 非耐用品价格同比表现较为一致。9 月美国 PPI 同比增长 2.2%，超市场预期的 1.6%，连续第三个月上涨超预期。

图 44：三季度以来，中美欧制造业 PMI 开始触底回升

资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据截止 2023 年 9 月

图 45：中美库存周期步入尾声，美国 PPI 同比先行反弹

资料来源：Wind，光大证券研究所注：美国库存数据更新至 2023 年 8 月，其余数据更新至 2023 年 9 月

三是，油价仍处在高位震荡，在地缘风险持续、供需紧平衡的背景下，上涨风险尚未完全消除。今年下半年油价上涨，来自于美国经济超韧性，以及 OPEC+供给收紧，导致原油市场供不应求，库存水平在低位进一步下降。10 月上旬，美债利率的快速上行、沙特减产预期松动、美国汽油需求下降，使得油价大幅下挫。后续随着巴以冲突发生，油价开始反弹。目前看，巴以冲突破坏了以色列和沙特的和平进程，使得沙特短期内减产政策放松空间较小，同时伊朗也呼吁对以色列进行石油禁运，这些意味着短期内原油供给侧或依然偏紧。后续油价变化，取决于巴以冲突的演变、美国需求放缓节奏以及沙特减产政策的延续性。根据 EIA 预计，2024 年全球原油延续供需紧平衡。考虑到原油库存处于低位，且定价权仍然由 OPEC+掌握，预计原油价格仍维持高位运行。

图 46：EIA 预计 2024 年原油市场延续供需紧平衡

资料来源：EIA，光大证券研究所

图 47：低库存下，预计油价仍保持高位运行

资料来源：Wind，EIA，光大证券研究所；2023 年 10 月及以后为 EIA 预测数

从中长期视角来看，逆全球化、人口老龄化、能源转型等结构性因素，正带来一系列供给侧冲击，使得美国通胀中枢难以回归疫情前水平。

一方面，逆全球化背景下，美国制造业回流和全球贸易链条重组带来通胀压力。

此前在全球化分工背景下，各国间贸易壁垒降低、进口竞争加大、工人议价能力下降，中国向美国持续输送低价的进口产品，压低通胀水平。随着全球化停滞，全球价值链重组带来的负面供应冲击可能会减少竞争并提高美国国内厂商的定价能力，进而加大美国国内的通胀压力。一方面，在进口减少的背景下，美国国内生产所需的中间原材料、劳动力投入成本增加，通过成本效应拉动通胀；另一方面，由于外国竞争者减少，美国国内厂商获取更高的议价能力，本土商品也存在上涨压力。

从美国商品进口价格指数可以明显看出，2004 年至 2023 年 9 月，接近 20 年的时间内，美国进口商品价格累计上涨 44%，其中来自加拿大、欧盟、墨西哥的进口商品价格累计上涨 72%、50%、47%，而来自日本、中国、东盟的进口价格指数仅增长 6.9%、1.4%、1.4%。

可见，中国作为美国的主要贸易伙伴，长期输送低价产品，压低了美国进口成本。而近年来美国推动“近岸外包”、“友岸外包”和“去风险化”等政策，使得中国商品在美国进口中的份额持续下降，东盟、墨西哥等地份额提升，未来进口价格也面临抬升风险。自2018年以来，美国自中国进口商品份额持续下降，至2023年 1-9 月降至 13.5%，较 2017 年高点下降 8.1 个百分点，同期对东盟、墨西哥、加拿大进口份额分别上升 2.8、2.1、0.9 个百分点。

图 48：过去 20 年间，美国自墨西哥、加拿大、欧洲进口商品价格大幅增加，但自中国、东盟进口商品价格基本稳定

资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至 2023 年 9 月

图 49：2018 年以来，美国自中国进口商品份额持续下降

资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至 2023 年 9 月

图 50：从主要国家对美进口商品价格的拉动率来看，中国商品充当美国长期的进口价格稳定剂

资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至 2023 年 9 月

图 51：进口环节向美国国内通胀传导较为顺畅

资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据截至 2023 年 9 月；单位：%

另一方面，人口老龄化加速导致劳动力供给下降，带来工资上涨压力。

直观来看，新冠疫情的出现，引发了美国“婴儿潮”一代的提前退休，使得美国本土劳动供给减少，供需缺口持续存在。截至 2023 年 9 月，美国劳动参与率修复至 62.8%，距离 2019 年均值仍有 0.3 个百分点的差距，主要缺口来自于 55岁以上老年人大批退出劳动力市场。

如果考虑因劳动参与率下降而导致的劳动力供给减少，0.3 个百分点的劳动参与率下降对应劳动力人口减少 824 万人，而 55 岁以上人口劳动参与率较 2019 年均值下降 1.4 个百分点，对应 1424 万人的劳动力人口减少。由于 25-54 岁群体劳动参与率恢复至 2019 年以上，一定程度上填补了因老年人退出而造成的劳动力缺口。

从更长期视角来看，美国劳动人口增长放缓、老龄化率提升，抚养比长期上行，消费者相对抚养者的增加也会带来通胀压力。根据联合国预计，自 2022 年至2050 年，美国总人口将增长 11%，但 15-64 岁劳动力人口仅增长 4%。美国总抚养比（0-14 岁及 65 岁以上人口总和占 15-65 岁人口比重）已经在 2007 年前后迎来向上拐点，未来 20 年内将加速上行，2022 年为 54.0%，预计 2050 年将升至 64.6%。

图 52：美国 55 岁以上劳动参与率明显低于疫情前水平

资料来源：Wind，光大证券研究所

图 53：美国劳动力增长放缓，总抚养比快速上行

资料来源：联合国，光大证券研究所注：2023 年及以后为联合国预测数

1.3 货币政策：开启降息，有哪些条件，有哪些压力？

2023 年上半年美国经济和通胀强于预期，美联储继续加息，走向“higher forlonger”。2022 年至今，美联储已进行 11 次加息，幅度共计 525bp。但是，本轮美国经济基本面与以往历次皆不相同，居民超额储蓄是启动消费的第一棒，第二棒则来自于持续上涨的薪资。此外，拜登政府制造业回流政策拉动设备和建筑投资稳健增长，新房销售和投资快速反弹，均支撑美国经济增长好于预期。同时，在薪资粘性和房租的支撑下，核心通胀降温速度也非常缓慢，环比居高不下。

当前，美联储加息基本行至最后一站，但是市场不得不面临一个关键问题，forhigher 达成后，forlonger 将持续多久？美联储 2024 年是否能够如期进入降息周期？如果进入的话，哪些指标是关键的观测因素？

图 54：美联储加息经历加速、减速，目前基本完成加息操作

资料来源：WIND，光大证券研究所

图 55：2023 年点阵图不断提升 2024 年和 2025 年利率预测中值

资料来源：美联储，光大证券研究所

（一）从近五轮货币政策周期，看开启降息的条件。

过往周期中，末次加息与初次降息平均相隔 300 天。1983 年以来，美联储经历了 5 轮“加息-降息周期”，加息周期平均长度约 3.5 年，降息周期平均长度约4.3 年。其中，有两次周期在加息结束后快速开启降息，如 1984 年、1989 年，但考虑彼时美联储调控框架与现在存在明显差异，利率变动频繁，可参考意义不大。在近三次的周期中，末次加息与降息间隔时间均值约 300 天，尤其是在 2004年 6 月加息结束后，历经 446 天直至 2007 年 9 月才开启降息。

图 56：1983 年以来美联储经历的 5 轮“加息-降息周期”

资料来源：WIND，光大证券研究所（备注：更新时间截至 2023 年 11 月 5 日；红蓝黄不同色块表示对货币周期的区分）

图 57：近三轮周期中，末次加息与降息时点平均相隔 300 天

	加息			末次加息与降	降息
	起始点	时间(天)	幅度(bp)	息相隔（天）	起始点	时间（天)	幅度(bp)
第一轮	1983-03	539	300	42	1984-09	837	563
第二轮	1987-01	883	394	20	1989-06	1704	681
第三轮	1994-02	2525	350	232	2001-01	1274	550
第四轮	2004-06	1175	425	446	2007-09	3012	500
第五轮	2015-12	1323	225	224	2019-08	959	225
本轮加息	2022-03	549	525

资料来源：美联储，光大证券研究所（备注：加息周期时间计算方式是从初次加息开始，到下次降息开启时点；降息周期时间计算方式是从初次降息开始，到下次加息开启时点；统计截至 2023 年 11 月 5 日）

从过往三轮周期来看，降息的必要条件是经济转弱，一旦经济出现较大的衰退信号，无论是系统性的金融或经济危机，还是经济内生动能转弱，均会触发降息。2001 年及 2007 年启动降息，主因美国经济受到冲击，出现系统性衰退风险；而 2019 年下半年降息则是为了对冲经济内生动能转弱、通胀走低，进行的三次“预防式降息”，幅度共计 75bp。而后因为新冠疫情超预期冲击，美联储在 2020年初连续两次快速降息 150bp。

通胀温和上涨，不是降息的掣肘，在降息过程中，通胀往往因为宽松的货币条件产生反弹，但并不会阻碍降息的节奏：

（1）在 2001 年初降息开启时，CPI 和核心 CPI 同比反而处于上升通道中，在2001 年下半年才因为基数走高和经济衰退进入下行通道。在 2001 年至 2003 年，美联储进行降息操作期间，CPI和核心 CPI同比均值均为 2.3%。

（2）2007 年降息开启时，因为国际油价暴涨，CPI同比快速走高，一度在 2008年 7 月触及 5.50%的高点，但核心 CPI 同比保持在 2.5%左右波动。在 2007 年至 2008 年降息操作期间，CPI 和核心 CPI 同比均值分别为 3.8%和 2.3%。

（3）在 2019 下半年开启的“预防式降息”中，CPI 和核心 CPI 同样在降息开启后出现了小幅反弹，在2019年至2020年降息操作期间，二者均值分别为2.0%和 2.3%。

（二）展望 2024 年美联储货币政策操作路径：for longer 将持续多久？

当前美联储加息基本走到最后一站。2023 年 11 月 FOMC 会议上，美联储继续暂停加息。鲍威尔表示，美联储官员认为他们已接近结束本轮加息周期。一方面，美国通胀在 2023 年下半年已经降低至 3%至 4%区间，通胀压力最大的时刻已经过去。另一方面，快速攀升的利率持续冲击金融系统，已经有多位美联储官员公开表示利率已经达到合适水平。

但是从经济和通胀的角度来看，开启降息依然受到较强约束。一是，通胀预计在2024 年上半年保持震荡，难以接近 2%，且油价的上行压力也会给通胀同比读数带来压力；二是，美国经济软着陆迹象明显，短期难以出现较大的衰退风险。虽然市场对于明年美国经济“硬着陆”有所期待，但是目前劳动力市场依然处于相对短缺的状态，对薪资和居民收入增长带来支撑。此外，美国主动去库周期基本结束，预计将在 2024 年上半年进入到主动补库周期，对于设备扩产将带来拉动力。综合来看，美联储没有足够的理由快速进入到降息周期中。

在经济和通胀之外，有没有其余因素，可能迫使美联储开启类似 2019 年式的临时性降息操作？

我们认为有两方面因素值得讨论：

第一，拜登迎来连任大选，来自于白宫的政治压力有多大？

利率回落将有利于股票和房价上涨，增厚居民的财产性收入，因此美国总统往往倾向于迫使美联储降低利率，以服务于其竞选利益，如前总统特朗普在中美贸易摩擦期间，多次公开施压美联储降息。那么，本届政府对于降息诉求是否强劲，或者是否会通过各种政治力量降低通胀？

我们认为，基于拜登服务于“中产阶层”的内政和外交政策，其对于“工资增长（服务于蓝领阶层）”的诉求反而强于“低利率环境（服务于有产阶层）”的诉求。2023 年 9 月，拜登成为了美国第一个参与罢工的现任总统，明确支持美国汽车工人涨薪 40%和“做四休三”的要求。拜登此举势必将增强全美工会的谈判底气，考虑当前劳动力市场依然处于供不应求的状态，将会进一步放缓薪资降温的速度，不利于美联储进入低利率环境。

我们理解，拜登为取得竞选利益最大化，其争取蓝领选民（摇摆州）的政治诉求，短期“阶段性”高于争取华尔街的有产阶层。一方面，美国有产者已经大幅受益于过去三年的宽松货币环境，根据美联储最新家庭财务调查，2019 年到 2022年，美国家庭的扣除通胀因素后的净资产增长了 37%，主要受益于房屋和股票等金融资产的价值大幅上涨。

另一方面，摇摆州是两党争夺的核心，摇摆州在 2020 年倒戈向拜登，也是其获胜的核心变量。拜登在蓝州的支持率已经相当稳固，目前为了夯实 2024 年大选结果，关键是要赢得工薪中产阶层的支持。拜登自上任以来推动的连续的制造业回流工作，也服务于了摇摆州和红州的工资增长及工作岗位增加。

"Wall Street didn’ t build America. The middle class built America, and unions built the middle class. That’ s a fact. That’ s not hyperbole. Unions built the middle class.”

--Remarks by President Biden Celebrating Labor Day and Honoring America’ s Workers and Unions, SEPTEMBER 04,2023

当然，拜登并不希望通胀过分增高而侵蚀居民的购买力——这一因素在 2022 年中期选举中曾经对民主党相当不利。因此对于输入性的通胀压力，如原油价格，预计白宫会动用政治力量，抑或是施压于中东产油国，抑或是释放原油战略储备，防止油价波动造成通胀读数的上升。

图 58：2023 年上半年，美国居民收入整体改善

资料来源：wind，光大证券研究所

图 59：CBO 计算的美国国债的付息成本

资料来源：CBO 预测，光大证券研究所；注：2023-2033 年数据为 CBO 预测值

第二，高利率环境对美债付息的压力有多高？

2024 年美债将迎来发行高峰。高利率环境下，美国国债借新还旧，预计会抬升整体美债的付息成本，但尚未构成系统性冲击。当前存量美债规模约为 33 万亿美元，平均利率为 2.97%。未来 12 个月内，预计有 7.6 万亿美元的美国国债到期，需要美国财政部发行新债以“借新还旧”。如果新发行国债利率低于存量国债利率，那么投资者将不会认购新债而是持有旧债。我们假设在美联储 2024 年年底才步入降息周期的背景下，全年基本维持高利率环境，7.6 万亿美债全部按照 5%的利率重新发行，则相对抬升美债平均利率约 0.5 个百分点，对应新增利息 1650 亿美元左右。

根据美国国会预算办公室 CBO 在 2023 年 7 月测算，2023 年至 2025 年总计付息规模分别为 6630 亿美元、7450 亿美元和 7730 亿美元，分别占到当年度 GDP的 2.5%、2.7%和 2.7%（CBO 在进行利息支出预测时，预计 2024 年联邦基准利率全年均值为 5%）。在高利率环境下，2024 年相对 2023 年新增利息 820亿美元，占到 2024 年财政支出 6.4 万亿美元的 1.3%，可以看出，高利率环境对美国财政支出每年带来的压力逐年增加，但不至于构成系统性冲击。

二、国内：经济探底回升，再论增长新动能

2.1 2024 年预期增速目标预计落于“5%左右”

2.1.1 从必要性、可行性和历史规律三个角度观察

2023 年经济增速预计可以达到 5.3%左右，大概率完成年初预期目标。在 7 月政治局会议一系列“稳增长”的部署落地之后，2023 年前三季度 GDP 增速达到4.9%，中性情景下，假设 2023 年四季度经济的两年复合增速，达到前三个季度的均值，则对应 2023 年全年经济增速 5.3%。如果考虑四季度外需出现阶段性回暖，居民消费需求进一步释放，则 2023 年经济增速可以进一步向上突破。

在 2023 年预期目标完成的基础上，从可行性、必要性及历史规律三个方面出发，我们预计 2024 年预期增速目标会设定在“5%左右”。相较于疫后四年（2020年至 2023 年1）年均 4.7%的经济增速，经济景气度继续慢速爬坡上升。

（一）从必要性而言，短期为解决就业高峰，长期为满足远景规划，需保证经济增速维持在 5%左右水平，留下缓冲空间。

一是，2024 年及 2025 年经济增速维持在 5%左右，为完成 2035 年远景规划目标预留弹性空间。第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要提出，2035 年人均国内生产总值（人均 GDP）达到中等发达国家水平，这一指标指向 2020 至2035 年年均 GDP 增速需保持在 4.72%，2020 年至 2023 年增速基本符合这一要求。考虑到未来经济潜在产出水平会持续回落，“十四五”后期经济增速需维持在 5%左右，为完成 2035 年远景规划目标预留弹性空间。

二是，高校毕业生连年破历史大关，保持经济增速是稳定就业率的必要条件。当前高校毕业生就业形势已经颇为严峻，据国家统计局，2023 年 5 月还有 600 多万 16-24 岁的青年人在寻找工作，叠加 2024 年高校毕业生人数进一步上行至1187 万人，2024 年寻求就业的高校毕业生人数大概率超过 1300 万人。

保持经济稳定扩张是吸纳就业的必备条件，疫情以来的四年，在党中央着力稳就业的举措下，GDP 每增长 1%拉动新增城镇就业 261 万人2。假设 2024 年经济吸纳就业能力保持不变，则 5%的 GDP 增速可以实现新增就业 1307 万人，在吸纳 2024 年高校毕业生的同时，也可以化解一部分 2023 年未落实的就业压力。

图 60：2024 年对于经济吸纳就业的能力，提出更高的挑战

1个百分点的GDP增速新增城镇就业GDP增速拉动高校毕业生(%) （万人）新增就业（万（万人）人
2016	6.8%	1314	192	765
2017	6.9%	1351	194	795
2018	6.7%	1361	202	820
2019	6.0%	1352	225	834
2020	2.2%	1186	539	874
2021	8.4%	1269	151	909
2022	3.0%	1206	402	1076
2023E	5.3%	1281	242	1158
2020-2023	4.7%	1235	261	1004
2024E	5.0%	1307	261	1187

资料来源：Wind，光大证券研究所；注：2020-2023 年为平均值。

图 61：为实现 2035 年远景规划所做的 GDP 增速模拟

资料来源：Wind，光大证券研究所；注：2023 年及以后年份数据为光大证券研究所模拟。

（二）从可行性而言，当前经济增速整体低于潜在产出水平，尤其是消费对经济的贡献远低于疫情之前水平，居民消费存在“补缺口”空间。

当前经济增速低于潜在产出水平。针对“十四五”期间潜在产出水平，学界看法不一，但普遍认为整体处于 5%至 5.5%区间。2020 年至 2023 年，经济平均增速达到 4.7%，距离潜在产出水平还存在缺口。

消费对经济的贡献远低于疫情之前水平，是主要缺口来源。2017 年至 2019 年GDP 平均增速 6.6%，其中消费、投资和净出口平均贡献 4.1、2.6 和-0.1 个百分点，消费是经济的主要贡献部门。疫情期间，出口对经济贡献大幅上行，但消费整体承压，对经济贡献大幅下滑。

2023 年以来，随居民线下活动恢复，消费对经济的贡献开始恢复，但依然存在较大缺口，假设 2020 年至 2023 年经济平均增速达到 4.7%，则 2020 年至 2023年消费对经济贡献均值为 2.5 个百分点，远低于疫情之前的 4.1 个百分点；投资对经济贡献约 1.6 个百分点，相对疫情前小幅回落，主要是受到房地产开发投资的拖累；出口平均对经济贡献 0.6 个百分点，虽然 2023 年出口对经济贡献转负，但 2020 年至 2022 年整体为正，带来支撑。

居民超额储蓄已经累积至 16 万亿元，消费还存在进一步发力的空间。与 2019年同期相比，2020 年至 2023 年三季度，我国住户部门累计增加 16 万亿元超额存款，这其中因消费倾向下降贡献的超额储蓄为 5 万亿元，因购房、理财等投资性支出减少贡献的超额储蓄约为 11 万亿元。

2023 年三季度，随着居民收入持续恢复，居民边际消费意愿出现明显提振，单季度居民消费支出除以个人可支配收入比例相对二季度明显提振，反弹幅度超过季节性，该比例甚至高于 2019 年同期，这也使得居民因为“消费倾向下降贡献的超额储蓄”自二季度的 5.36 万亿下滑至三季度的 5.06 万亿。随着居民收入持续恢复，经济前景逐步明朗，房地产景气度止跌企稳，居民消费还存在进一步发力空间。

图 62：当前经济产出缺口主要来自于消费

(%)	GDP	三驾马车对于GDP直接贡献
2016	6.8	消费 4.5	投资出 -0.8
2017	6.9	3.9	3.1 2.7 0.3
2018	6.7	4.3	2.9 -0.5
2019	6.0	3.5	1.7 0.7
三年均值	6.6	4.1	2.6 -0.1
2020	2.2	-0.2	0.6
2021	8.4	4.9	1.8 1.7 1.8
2022	3.0	1.0
三年均值	4.5	1.9	1.5 0.5
2023年E	5.3	4.4	1.7 1.0
	4.7		1.6 -0.7
四年均值		2.5	1.6 0.6

资料来源：Wind，光大证券研究所预测（备注：国家统计局公布的 2023 年前三季度支出法贡献加总即为 5.3%，所以假设 2023 年全年三部门贡献保持不变）

图 63：2023Q3 居民消费意愿明显提振，甚至超过 2019 年同期

资料来源：Wind，光大证券研究所

（三）从历史规律而言，预计 2024 年增速目标会持平于 2023 年。

第一，2010 年以来，尚未出现过连续三年下调预期增速目标。2010 年至 2023年，国内 GDP 增速及预期目标逐级回落，观察这一时期下调规律，增速目标下调的“步长”为 0.5 个百分点，且最多连续两年下调增速目标，尚未出现三年连续下调的情况。我们理解，为保持就业与经济平稳发展，要保持目标增速慢速回落，适度留有一定的缓冲时期。参考 2022 年至 2023 年，经济增速目标已经连续两年下调 0.5 个百分点，2024 年不太可能继续下调。

第二，过往次年目标相较于前年实际增速平均下调 0.4 个百分点，参考 2023 年增速预计达到 5.3%以上，对应 2024 年目标落在 5%左右。

在 2013 年至 2019 年3经济保持慢速回落的时期，次年经济目标相对前年实际GDP 增速，平均下调 0.4 个百分点。参考 2023 年经济增速预计达到 5.3%以上，对应 2024 年目标落在 5%左右。

图 64：历年 GDP增速目标与实际 GDP 增速

资料来源：Wind，光大证券研究所预测

图 65：随着 PPI 止跌企稳，预计价格对于出口的拖累会减弱

资料来源：Wind，光大证券研究所

2.1.2 2024 年经济组合探讨：消费贡献潜力将逐步提升

在 5%的经济预期增速目标下，我们对 2024 年经济发展节奏进行简单模拟。

第一步，我们假设 2024 年净出口对经济的影响为 0。2023 年净出口整体对经济带来拖累，但随着基数走低叠加工业品价格企稳，该拖累会逐步减弱，我们假设2024 年其贡献回升至 0。根据世界贸易组织 2023 年 10 月最新预测，全球货物贸易量增速有望从 2023 年的 0.8%反弹至 2024 年的 3.3%。海外库存周期从被动去库存向主动补库存切换，将为明年净出口对经济的贡献作用提升带来保障。

第二步，消费和投资两驾马车合计需要对 GDP 贡献达到 5 个百分点，有什么样的组合可以实现？

（一）社零：预计 2024 年增速约 8%，消费潜力继续释放。

考虑收入结构改善将逐步提振社会消费倾向，消费大概率温和复苏。参考海外经验，随着居民建立起适应性预期和收入结构的逐步改善，前期超额储蓄将支撑消费需求的持续深度释放，预计明年社零增速将修复至 8%左右。

（二）固投：预计 2024 年增速 4.3%，制造业投资和基建投资构成支撑，房地产投资跌幅收窄。

基建投资方面，考虑 2023 年四季度增发的一万亿国债，其对基建的支撑效应大概率在 2024 年释放。叠加我们预计，2024 年新增专项债务限额 38000 亿元，将极大增厚 2024 年可用于基建的资金。

制造业投资方面，2023 年上半年出口回落和地产疲弱、盈利转负一度对企业扩产意愿构成拖累。下半年以来，随着融资成本回落、工业库存走低、企业盈利跌幅收窄、海外需求企稳，制造业投资保持温和增长。考虑到明年国内外均有望进入补库区间，预计将对制造业投资带来支撑。

房地产投资方面，2023 年下半年以来一线城市落实“认房不用认贷”、核心二线城市推进放开限购政策等落地，房地产销售出现止跌企稳势头。但是考虑到居民积极性尚未完全调动，叠加房地产销售中枢随着人口红利式微步入回落区间，预计 2024 年房地产投资将继续保持微幅负增长。

除去房地产投资、制造业投资和基建投资，还有约 20%固投无法分类，主要由第一产业和部分第三产业投资构成，我们假设该部分投资增速与过往三年保持一致。

综上，为了满足 2024 年 5%左右的经济增速，一是居民消费潜力继续释放，对经济的支撑进一步提升，二是制造业和基建投资要保持扩张，房地产投资跌幅收窄，三是外需出口不能给经济带来太大的拖累。在万亿国债增发、中美库存同步行至低位、居民收入持续改善的背景下，我们认为 2024 年有望实现 5%的增速目标。

图 66：5%目标增速下，对于各部门经济增速和经济节奏的假设

	2020-2022三年复合增速	2023年单季度同比增速				2023年累计增速	2020-2023四年复合增速	2024年单季度同比增速				2024年累计增速	2020-2024五年复合增速
	2020-2022三年复合增速	一季度	二季度	三季度	四季度	2023年累计增速	2020-2023四年复合增速	一季度	二季度	三季度	四季度	2024年累计增速	2020-2024五年复合增速
固投	4.2	5.1	3.1	2.0	5.9	3.9	4.1	2.8	6.0	5.6	2.3	4.3	4.2
房地产	0.4	-5.1	-7.7	-9.9	-3.5	-6.8	(1.5)	-9.0	-4.3	0.6	1.5	-2.6	(1.7)
制造业	6.6	7.0	5.5	6.5	2.6	5.1	6.2	9.3	6.5	4.2	2.5	5.0	6.0
基建	2.7	8.8	6.4	4.5	7.0	6.4	3.6	11.7	3.8	5.4	5.8	5.9	4.1
社零	2.5	5.8	10.7	4.2	10.5	7.8	3.8	6.4	8.3	9.1	8.2	8.0	4.6
出口	12.5	-1.8	-4.8	-9.8	0.0	-4.3	8.0	-6.4	0.7	5.0	7.1	1.8	6.7
进口	9.2	-7.0	-6.7	-8.6	-5.7	-7.0	4.9	-6.2	-0.5	4.9	9.1	1.9	4.3
GDP单季度增速		4.5	6.3	4.9	5.3			4.4	5.6	5.0	5.1
GDP累计增速	4.5	4.5	5.5	5.2	5.3	5.3	4.7	4.4	5.0	5.0	5.0	5.0	4.8

资料来源：Wind，光大证券研究所预测备注：单位为%

2.2 通胀：步入温和上升期

今年 7 月以来，国内通胀企稳回升的势头开始显现。7 月，PPI 同比触底回升，8 月环比转正，主要受国际油价上涨、上游原材料低位补库驱动、需求边际企稳等因素提振。CPI 同比在经历 7 月转负后，8 月开始回正，主要得益于猪价、油价上涨，核心 CPI受消费复苏推动，也呈现缓慢回升态势。

展望明年，预计国内通胀回升趋势将进一步强化，预计 CPI、PPI 同比中枢有望回升至 1.4%、1.1%，高于今年的 0.4%、-2.9%。

CPI方面，考虑居民收入逐步修复、消费倾向边际改善，预计明年居民消费恢复势头有望加强，将带动核心通胀进一步回暖。同时，今年 1 月以来生猪产能持续收缩，考虑其领先 10 个月的规律，将对明年猪价形成支撑。

PPI方面，一则，在 5%经济预期增长目标下，明年财政有望步入扩张期，政府投资增加，有望对冲房地产投资下行压力，推动大宗商品需求回暖。二则，国内库存周期已经触底回升，进入主动补库阶段，对大宗商品价格形成支撑。三则，美国库存周期已处在低位，预计明年美国制造业上行周期有望开启，形成中美共振补库的合力，带动大宗商品价格步入上行通道。

图 67：预计 2024 年 CPI 同比有望摆脱低位

资料来源：Wind，光大证券研究所注：2023 年 10 月及以后为光大宏观预测数

图 68：预计 2024 年 PPI 同比有望回正

资料来源：Wind，光大证券研究所注：2023 年 10 月及以后为光大宏观预测数

图 69：今年 1 月起能繁母猪存栏持续收缩，有望带动明年实际生猪供给减少，推动猪价上涨

资料来源：Wind，光大证券研究所注：生猪价格及能繁母猪存栏更新至 2023 年 10 月

图 70：中美补库期内，大宗商品价格步入上行期

资料来源：Wind，光大证券研究所注：美国库存数据更新至 2023 年 8 月，其余数据更新至 2023 年 9 月

2.3 财政：一揽子化债加速，财政步入扩张期

2.3.1 2023 年财政回顾：土地市场疲弱，带来广义财政收缩

从财政发力基调来看，2023 年财政发力偏向积极，侧重于债务风险的防范化解。具体来看，一是，赤字率方面，年初 2023 年赤字拟按照 3.0%安排，比 2022年的 2.8%上调 0.2 个百分点；今年 10 月，人大批准中央财政于今年四季度增发2023 年国债 1 万亿元，预计财政赤字率将由 3%提高到 3.8%左右，全国财政赤字将由 3.88 万亿元增加到 4.88 万亿元。二是，地方专项债方面，安排新增专项债资金 3.8 万亿，略高于 2022 年初安排的 3.65 万亿。

但同时财政又注重可持续，财政扩张的力度偏谨慎。一是，考虑到地方财政面临的压力，2023 年地方政府加杠杆空间较为有限，5100 亿赤字的多增主要落在中央政府层面，地方赤字维持平稳；二是，政府性基金收入对地方财政补给减弱，中央财政转移进一步加大。2023 年中央对地方转移支付安排 10.06 万亿元、同比增长 3.6%。

从广义财政的情况看，尽管官方赤字率高于去年，但受土地市场疲弱拖累，地方政府实际可支配资金受限，广义赤字率明显低于去年同期。考虑到四季度增发 1万亿国债，官方赤字率上升至 3.8%，高于去年的 2.8%。而我们估算的广义财政赤字率今年回落至 6.9%，低于去年的 7.7%。

图 71：今年广义财政进入收缩期

资料来源：财政部，Wind，光大证券研究所注：狭义财政支出= “一般公共预算支出”、“政府性基金预算支出”、“国有资本经营预算支出”；广义财政支出= “狭义财政支出”+ 城投债净融资 + 政金债净融资 + 铁路建设债券净融资 + 专项建设债券净融资 + 抵押补充贷款”

图 72：今年官方赤字率回升，但广义财政赤字率低于去年

资料来源：财政部，Wind，光大证券研究所预测注：广义财政赤字率=广义财政赤字/GDP，广义财政赤字= （“狭义财政支出”+ 城投债净融资 + 政金债净融资 + 铁路建设债券净融资 + 专项建设债券净融资 +抵押补充贷款” ） -（“一般公共预算收入”+“政府性基金收入”+ “国有资本经营预算收入” + “结转结余及调入资金”）；官方赤字率为每年两会公布的预算目标，纳入一般公共预算管理。

2.3.2 2024 年财政基调：中央政府加杠杆，推动财政步入扩张期

随着今年四季度 1 万亿增发国债的落地，打破 3%赤字率的“软约束”，我们预

计财政将步入新一轮发力期，明年赤字率将继续突破 3%，中央财政加杠杆空间相应打开，以填补地方财政收支缺口，稳定总需求。（详见 2023 年 10 月 25 日外发报告《财政积极发力，助力经济回暖——2023 年 9 月财政数据点评》）

2024 年赤字率或按照 3.5%安排，按照 7%GDP 名义增速推算（5%实际 GDP增速+2%通胀水平），赤字规模为 4.88 万亿，与 2023 年增发国债后形成的实际赤字持平。分中央和地方来看，预计中央是加杠杆主力，2024 年中央财政赤字规模达 4.16 万亿，地方财政赤字规模 7200 亿，与 2023 年持平。考虑到四季度增发 1 万亿国债有 5000 亿元将留至 2024 年使用，因此 2024 年赤字规模设定与 2023 年一致，即可保证今明两年财政支出增速的平稳性。

我们预计，2024 年新增专项债务限额 38000 亿元，与 2023 年基本持平，既满足稳定基建投资的需求，也符合地方政府加杠杆的约束。

具体而言：

一是，从宏观背景来看，当前居民、企业等市场主体加杠杆意愿不足，流动性淤积在银行体系，储蓄规模持续扩张，需要财政政策发挥主导作用，以推动信用周期的开启。

二是，从财政资源来看，房地产市场下行大幅约束地方财政收入，政府可用结余资金不足，财政发力较为依赖赤字规模的增加。

2022 年，国有土地出让收入较上年下降 2.02 万亿至 6.69 万亿元。2023 年，土地出让收入进一步下降，参照 1-9 月近 20%的同比降幅，预计 2023 年土地出让收入较上年下降 1.34 万亿至 5.35 万亿元。即 2022-2023 年，土地出让收入较2021 年共计减少 3.36 万亿元，扣除征地拆迁等刚性支出，剩余约 35%基建类相关支出，则对地方实际财政支出影响约为 1.2 万亿元。

三是，从债务压力来看，受债务率以及地方化债的掣肘，2024 年地方政府加杠杆空间依然有限，而中央政府杠杆率仍然偏低，具备加杠杆空间。尤其是在今年非疫情和非外部冲击的年份，赤字率突破 3%约束，且全部由中央赤字承担，这对于中长期内打开中央财政空间具有较强信号意义。因此在地方化债背景下，预计中央将积极加杠杆，对冲地方财政支出的收缩压力，保障基层运转，稳定总需求。

图 73：2023 年，政府性基金收入增速处于深度负增长区间

资料来源：wind，光大证券研究所

图 74：2024 年，中央政府加杠杆空间较大

资料来源：wind，光大证券研究所（单位：%，数据截至 2023 年 6 月）

表 3：2024 年财政主要参数设定

时间	赤字率 (%)	赤字规模 (亿元）			新增专项债 (亿元)
时间	赤字率 (%)	全国赤字	中央赤字	地方赤字	新增专项债 (亿元)
2020年	3.6	37600	27800	9800	37500
2021年	3.2	35700	27500	8200	36500
2022年	2.8	33700	26500	7200	36500
2023年	3.8	48800	41600	7200	38000
2024年	3.5	48800	41600	7200	38000

资料来源：财政部，Wind，光大证券研究所（2024 年为光大证券研究所预测）

节奏上，预计明年财政前置发力，以对冲今年一季度 GDP 高基数影响，同时尽早稳定市场预期、提振市场信心。今年四季度已在提前筹备明年初的财政资金，一方面，今年四季度发行的 1 万亿增发国债，有 5000 亿元结转至明年使用；另一方面，地方债提前批额度下达也得到授权，预计明年 1 月起开始发行。2024年预计新增专项债额度为 3.8 万亿元，如按照 60%的限额全部下达，提前批额度将达到 2.28 万亿元。

结构上，基建投资、地方化债、城中村改造、民生保障、产业升级预计是财政支出的主要方向。其中，基建投资和城中村改造的推进，目的在于对冲房地产投资下行的风险，稳定总需求；地方化债则是修复地方政府资产负债表，进而带动企业和居民部门现金流改善；而从扩大内需的角度来看，先进产业链建设和促进居民消费则是长期主线，预计在减税降费、个税优化、加大转移支付等领域发力。

图 75：5%目标增速下，对于各部门经济增速和经济节奏的假设

	2020-2022三年复合增速	2023年单季度同比增速				2023年累计增速	2020-2023四年复合增速	2024年单季度同比增速				2024年累计增速	2020-2024五年复合增速
	2020-2022三年复合增速	一季度	二季度	三季度	四季度	2023年累计增速	2020-2023四年复合增速	一季度	二季度	三季度	四季度	2024年累计增速	2020-2024五年复合增速
固投	4.2	5.1	3.1	2.0	5.9	3.9	4.1	2.8	6.0	5.6	2.3	4.3	4.2
房地产	0.4	-5.1	-7.7	-9.9	-3.5	-6.8	(1.5)	-9.0	-4.3	0.6	1.5	-2.6	(1.7)
制造业	6.6	7.0	5.5	6.5	2.6	5.1	6.2	9.3	6.5	4.2	2.5	5.0	6.0
基建	2.7	8.8	6.4	4.5	7.0	6.4	3.6	11.7	3.8	5.4	5.8	5.9	4.1
社零	2.5	5.8	10.7	4.2	10.5	7.8	3.8	6.4	8.3	9.1	8.2	8.0	4.6
出	12.5	-1.8	-4.8	-9.8	0.0	-4.3	8.0	-6.4	0.7	5.0	7.1	1.8	6.7
进口	9.2	-7.0	-6.7	-8.6	-5.7	-7.0	4.9	-6.2	-0.5	4.9	9.1	1.9	4.3
GDP单季度增速		4.5	6.3	4.9	5.3			4.4	5.6	5.0	5.1
GDP累计增速	4.5	4.5	5.5	5.2	5.3	5.3	4.7	4.4	5.0	5.0	5.0	5.0	4.8

资料来源：Wind，光大证券研究所预测备注：单位为%

2.3.3 财政政策的两个关注点：特殊再融资债发行、新增政策性金融工具接力

关注点一：特殊再融资债置换存量债务持续落地，推动地方化债加速

2023 年 7 月政治局会议针对地方债务风险的表述出现显著变化，在延续地方债务风险“严监管”基调的基础上，突出“制定实施一揽子化债方案”，标志着地方债务风险化解有望进入实质性落地环节。从具体方式来看，再融资置换存量债务是主要政策空间之一。

再融资债置换存量债务始于 2020 年 12 月。在此之前，试点地区主要通过发行地方政府置换债券的形式来置换部分存量债务，以达到拉长偿债期限，降低融资成本的目的。2020 年 12 月以来，再融资债的资金用途悄然变化。2018 年-2020年 11 月发行的再融资债券资金用途往往为“偿还到期地方政府债券”，但从 2020年 12 月起，新发行的多数再融资债资金用途转变为“偿还存量（政府）债务”，至此，再融资债接替置换债成为地方政府化债的重要工具。

2020 年 12 月以来，再融资债置换存量债务可以被划分两个阶段：2020 年 12月至 2021 年 9 月，主要用于建制县区隐性债务化解试点扩容使用；2021 年 10月至 2022 年 6 月，主要用于北京、上海、广东的“全域无隐债试点”，截至 2022年底，上海多个区、北京全市、广东全省已实现全域隐性债务清零。

但在地方政府债务限额的约束下，再融资债发行规模存在天花板。债务限额与余额差是特殊再融资债发行额度的理论上限。我国政府债务采用限额和余额管理，即要求在年末时点地方政府一般和专项债务的余额不超过当年限额，由于再融资债属于法定债务，若将其用于偿还（置换）存量隐性债务，会带来法定债务的增加，当期地方政府债务余额也会相应调升。受限于地方政府债务余额不得超过地方政府债务限额，这意味着未来再融资债发行的空间等价于地方政府债务剩余限额，以及地方政府债务到期后释放的额度。（详见 2023 年 7 月 25 日外发报告《一揽子化债方案，指向何方？——2023 年 7 月政治局会议精神学习（二）》）

截至 2023 年 9 月，预计今年地方政府通过发行再融资债券的方式，剩余可用于置换存量债务的规模上限为 29041 亿元左右。一是，截至 2023 年 9 月，地方政府债务余额为 38.90 万亿，地方政府限额为 42.17 万亿（包含 2023 年已下发但截至 2023 年 9 月尚未发行的新增额度 0.41 万亿，这部分额度不能用于置换存量债务，假设年内发行完毕），因此，地方政府大约有 2.86 万亿元的理论空间可用于置换存量。二是，采用财政资金偿还到期债务会释放限额-余额空间，我们预计剩余月份（9 月之后）通过财政资金偿还到期债务可释放的限额-余额空间为 473 亿元。

截止到 11 月 7 日的发行计划，全国已有 25 个省份披露相关特殊再融资债券发行计划，规模合计为 11178 亿。结合 9 月末全国可用的 29041 亿元置换存量债务的规模，剩余 17863 亿元特殊再融资债发行额度。2024 年，地方政府化债仍是主旋律，但是通过特殊再融资化解隐性债务的空间有限，国有资产处置、展期降息、平台市场化转型是消化存量债务的其他有效途径。

图 76：今年 10 月以来，特殊再融资债发行规模超 1 万亿

资料来源：财政部，Wind，光大证券研究所（数据截至 2023 年 11 月 7 日发行计划）

图 77：目前各地剩余的地方政府债务“限额-余额”空间差异较大

资料来源：各地财政预算报告，光大证券研究所（单位：亿元）

关注点二：新增政策性金融工具接力，有效激活社会融资对重大项目的配套融资。

政府性基金收支压力增大背景下，准财政工具成为支持重大项目开工建设的重要资金来源。展望 2024 年，政府性基金收支仍然受到土地收入的影响。收入端，在现有地产政策支持下，预计 2024 年土地市场会边际修复，但上行空间有限，依旧会对政府性基金收入形成拖累。支出端，“稳增长”诉求紧迫性提升，预计专项债继续靠前发力，但由于增量空间有限难以形成增量资金主要来源。

2022 年以来，政策性金融工具的出台，成为支撑重大项目等主要支出的重要来源，通过发挥政府投资的杠杆作用，有效撬动社会投资，托底基建投资。2024年，一般公共预算与政府性基金预算收入均面临一定资金压力，积极发力空间较为有限，因此“准财政”性质的资金将继续成为支撑 2024 年重大项目开工建设等主要支出的来源，其中政策性银行信贷、抵押补充贷款融资仍是主要支撑。

政策性金融工具：可用做重大项目资本金，预计 2024 年新增政策性金融工具3000 亿，结合 2022 年政策性工具的持续杠杆作用，持续撬动有效投资。

2022 年下半年，自国常会确定政策性开发性金融工具支持重大项目建设以来，银行业不断加大对各地区重点领域基建项目的支持力度，积极助力稳定宏观经济大盘，为基建投资领域注入金融“活水”。

2022 年 9 月底，银保监会相关部门负责人表示，已经落实到项目的第一批政策性开发性金融工具投放金额 3000 亿元，项目计划总投资超过 3 万亿（约 10 倍杠杆），主要投向交通、农村农业、能源水利等领域基础设施建设。

结合 2022 年政策性金融工具实际投放情况以及相关政策表述，预计两批 6000亿元政策性金融工具共计可撬动约 5.4 万亿元左右的总投资规模，若按项目开工分 3 年计算，并考虑到两批政策性金融工具落地时间及节奏，对应今年内基建投资规模约在 2 万亿元（6 万亿按照三年分配使用，2022 年有半年）左右。

展望 2024 年，一方面，2022 年的 6000 亿政策性金融工具仍将发挥杠杆作用，继续撬动 2024 年约 2 万亿的基础建设投资；另一方面，为弥补专项债规模的同比减少，政策将进一步发力，预计 2024 年新增政策性金融工具 3000 亿左右，撬动的新增基建投资规模在 1 万亿（分三年使用，每年 1 万亿）。因此 2024 年政策性金融工具撬动的基建投资规模约在 3 万亿左右。

因此，在财政预算内资金、新增专项债规模难以大幅增加的背景下，通过新增政策性金融工具接力，可为重大项目等支出提供充足的资金支持，进而托底 2024年基建投资。从 2023 年实际情况来看，在预算内资金对基建领域支持力度减弱、新增专项债规模基本平稳的背景下，2023 年基建投资仍保持较强的增长韧性。

2.4 货币：总量够、结构准，信用扩张渐趋稳定

回顾 2023 年货币政策，政策的多重超预期或是最为关键的字眼。年初以来，经济复苏形势向好，在政府工作报告以及 4 月政治局会议的部署上，货币政策强调要“精准有力”，总量政策加码发力的紧迫性有所下降；二季度以来，随着经济复苏节奏放缓，多项经济指标表现持续低于预期，6 月 9 日时任人民银行行长易纲表示货币政策要“加强逆周期调节，全力支持实体经济”，7 月政治局会议进一步释放明确的稳增长信号，人民银行在 6 月与 8 月接连两次下调政策利率，节奏均超出市场预期，对激发实体经济融资需求、改善各方预期起到了关键作用。

从信贷投放节奏来看，今年以来新增社融与信贷的季节性波动较大，且呈现出“大幅高于预期-大幅低于预期”交错出现的格局。一季度经济复苏形势向好，信贷投放创下“天量”，一季度新增社融达到 14.54 万亿，相比 2018-2022 年同期的均值 9.62 万亿多增 4.92 万亿；二季度以来，信贷投放急转直下，4-6 月新增社融共计 7.00 万亿，相比 2018-2022 年同期的均值 7.53 万亿少增 0.52 万亿。三季度，信贷投放渐趋平稳，7-9 月新增社融共计 7.79 万亿，相比 2018-2022年同期的均值 7.01 万亿多增 0.77 万亿。

社融与信贷波动较大，一方面与政府债券的发行错位节奏有关；另一方面，也受到需求不足矛盾突出、房地产销售低迷对居民信贷形成较大掣肘等因素的影响。7 月政治局会议以来，地产端一系列利好政策渐次出炉，但反映到居民信贷端尚需时间。

图 78：今年新增社融波动较大

资料来源：WIND，光大证券研究所

图 79：二季度以来，企业和居民部门融资构成拖累

资料来源：Wind，光大证券研究所

向前看，四季度总量货币政策仍有发力空间。10 月 21 日，人民银行行长潘功胜作国务院关于金融工作情况的报告提出：“总量上，综合运用多种货币政策工具，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配……结构上，聚焦重点、合理适度、有进有退，继续加大对普惠小微、制造业、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。 ”

2.4.1 2024 年展望：内外压力仍存，稳增长仍需货币政策护航

展望 2024 年，外部均衡压力渐趋缓和，但内部稳增长仍需货币政策护航，货币政策有望维持稳健偏松。

从外部环境来看，2023 年美联储加息的持续时间以及加息的终点频频超出市场预期，人民币汇率在二季度以来承受了较大的贬值压力，货币政策在“以内为主”的同时也要“兼顾内外均衡”，发力空间受到一定约束。展望 2024 年，美联储加息操作基本结束，降息节点虽然不确定，但基准利率难以再大幅度上行，人民币汇率压力逐渐缓和，进一步打开货币政策操作空间。

从内部环境来看，内部需求不足和房地产链条收缩等因素，对经济增长的扰动仍未完全出清。一方面，今年以来需求不足成为经济运行面临的突出矛盾，主要表现在三个方面：投资不足、外需不足和消费不足。投资不足主要体现在民营企业投资力度不足，外需不足主要体现在海外订单锐减与部分产业链外迁，消费不足主要体现在居民储蓄意愿居高不下，消费潜力释放较慢。展望 2024 年，这些因素并未完全消除，将继续对经济运行形成扰动。

此外，房地产链条预期仍较为低迷，今年以来，商品房销售与房地产开发投资持续处于深度负增长区间，尽管下半年以来一系列政策陆续出台，但最终效果仍有待观察。在经济内生需求不足、地产链条修复较慢的背景下，信用扩张更多取决于政策增量和落地节奏的稳定性。因而，货币政策仍需发力护航宽信用和稳增长。

图 80：美联储政策利率有望于 2024 年下半年逐渐趋于下降

MEETING DATE	425-450	450-475	475-500	500-525	525-550	550-575
2023/11/1	0.00%	0.00%	0.00%	0.50%	99.50%	0.00%
2023/12/13	0.00%	0.00%	0.00%	0.40%	80.00%	19.50%
2024/1/31	0.00%	0.00%	0.00%	0.40%	70.20%	27.00%
2024/3/20	0.00%	0.00%	0.10%	11.50%	63.30%	23.10%
2024/5/1	0.00%	0.00%	4.80%	32.90%	46.70%	14.40%
2024/6/12	0.00%	2.30%	18.00%	39.40%	31.50%	8.20%
2024/7/31	1.30%	11.20%	30.10%	34.90%	18.30%	3.90%
2024/9/18	6.80%	21.80%	32.80%	25.60%	10.20%	1.90%
2024/11/7	13.80%	26.90%	29.50%	18.50%	6.30%	1.10%
2024/12/18	21.20%	28.40%	23.20%	11.60%	3.40%	0.50%

资料来源：CME，光大证券研究所；数据截至 2023 年 10 月 27 日；图表为 CME 所计算的市场对美联储基准利率的预期

图 81：本轮地产政策对地产销售起到托底作用，但销售依然远低于历史同期

资料来源：Wind，光大证券研究所（单位：%，数据截至 2023 年 10 月）

政策落地节奏上，总量政策相机抉择，降准、降息均可期，经济修复节奏和房地产链条复苏形势是潜在触发因素。2024 年的国内基本面环境决定了宏观政策的核心诉求在于“稳增长”，而货币政策在“稳增长”中扮演着两方面的角色，一是，推动新增融资维持在合理区间；二是，为社会融资提供合理充裕的流动性环境。

第一，2024 年需求复苏仍需要综合融资成本的继续下行，政策利率仍有下行空间。一方面，对于企业部门来讲，截止到 2023 年二季度，非金融上市公司投资回报率与贷款利率之差仍在持续收窄，即相较于投资回报率而言，融资成本仍然过高。另一方面，居民部门的购房意愿仍未完全修复，在此背景下，通过下调政策利率引导住房按揭贷款利率下行，不仅有利于缓解居民部门的存量债务压力，也有利于刺激居民部门的杠杆扩张意愿。

在具体落地时点上，政策利率的调降需要把握好内外均衡，经济修复节奏和房地产链条复苏态势是潜在触发因素。2024 年外部均衡压力明显减弱，预计货币政策更多突出“以我为主”。外部需求出现下行压力，或内需恢复程度不及预期，均可以成为触发政策利率调降的因素。

第二，2024 年财政政策发力空间延续积极，货币政策需要为财政发力创造适宜的流动性环境，调降存款准备金率不可或缺。在“稳增长”的核心宏观政策诉求下，2024 年财政政策有望进一步提升逆周期调节力度。考虑到当前地方政府债务压力以及前期结存资金的紧张，宽财政的增量资金可能会明显依赖于政府杠杆扩张，包括上调赤字率、增加新增地方政府专项债务额度和发行特别国债等方式。在此背景下，调降存款准备金率等释放中长期资金的政策可能难以缺席。

降准的时间窗口，可能会在 2024 年一季度末或二季度初。从流动性缺口来看，

2024 年政府债券发行大概率仍将明显前置，一季度的流动性形势大概率将维持合理充裕。在“两会”确定赤字率和专项债券新增额度后，4 月开始政府债券融资规模有望再度冲高，叠加 4 月是传统缴税大月，也将对流动性形势产生明显扰动。因而，2024 年 4 月，存款准备金率有望再度调降。

预计 2024 年全年社融增速在 9.7%左右，相比 2023 年略微上行，节奏上，一季度走低二季度起逐步回升。综合考虑非金融企业、居民和政府部门的融资形势，以及货币、财政政策的发力节奏，我们预计：

（1）企业部门方面，考虑到企业盈利逐步向上修复，以及库存周期迈入“主动补库存”，企业融资有望逐步修复。节奏上由于基数问题，2024 年一季度企业融资可能略低于 2023 年同期，二季度起将逐步回稳；

（2）居民部门方面，短端信贷看汽车等耐用品消费恢复、中长期信贷看地产销售恢复。一是，2023 年汽车销售表现较好，居民短端信贷表现并不差，预计 2024年居民短端贷款仍能保持小幅正增长；二是，考虑到地产企稳仍需一段时间观察且存在较大不确定性，预计 2024 年居民中长期信贷在下半年或有明显起色。

（3）政府部门方面，在专项债“早下达、早开工、早见效”的原则指导下，政府部门融资节奏将会继续前置。近期人大常委会已经授权，可以在新增地方政府债务限额 60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。考虑到 2024年一季度 GDP 读数压力较大，预计 2023 年 11 月或 12 月即将启动专项债的提前批发行，为稳定明年经济增长做跨年发力。

图 82：2024 年一季度面临较大 MLF 到期

资料来源：Wind，光大证券研究所；注：按照截至 2023 年 10 月 31 日存量 MLF 统计

图 83：预计 2024 年全年社融增速仍在 9.7%左右

资料来源：Wind，光大证券研究所（2024 年数据为光大证券研究所预测）

2.4.2 货币政策的两个关注点：协助地方化债、新增结构性工具

第一，协助地方政府债务风险化解，央行推动 SPV 工具发力。

据财新网报道，为协助地方政府债务风险化解，央行可能设立应急流动性金融工具(SPV)，由主要银行参与，配合财政的再融资债券，将一定程度上支持城投平台化解当下的流动性风险。

历史上，央行曾于 2020 年创设 SPV 来应对疫情对经济社会的意外影响。2020年 6 月 1 日，央行、银保监会等五部门联合发布《关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知》、《关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知》，创设普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划2 个特别目的工具（SPV），以切实缓解小微企业贷款还本付息压力、提升小微企业信用贷款比重。

普惠小微企业贷款延期支持工具由央行提供 400 亿元再贷款资金，通过 SPV 与地方法人银行签订利率互换协议，向地方法人银行提供为小微贷款延期还本付息的激励，激励资金约为地方法人银行延期贷款本金的 1%。普惠小微企业信用贷款支持计划由央行会同财政部使用 4000 亿元再贷款专用额度，通过 SPV 按照一定比例购买符合条件的地方法人银行业金融机构普惠小微信用贷款，以促进银行加大对小微企业贷款投放。

不同于传统的货币政策工具，2020 年创设的两项创新货币政策工具有市场化、普惠性和直达性等特点。市场化方面，央行通过创新货币政策工具激励金融机构，但不直接给企业提供资金，也不承担信用风险。在普惠性上，符合条件的地方法人银行对普惠小微企业办理贷款延期或发放信用贷款后，即可以享受央行提供的支持。对于直达性，央行新创设的两个结构性货币政策工具，将货币政策操作与金融机构对普惠小微企业提供金融支持直接联系，保证了精准调控。

金融机构支持化债，牵涉到债务重组或展期，需要得到负债端的支持。若央行通过 SPV 向地方法人银行注入流动性，一方面，将有利于进一步宽松银行体系的流动性，另一方面，通过银行向地方城投平台提供融资支持，城投平台能够获得利率较低、期限较长的资金来源，将有利于缓释平台的债务风险，也为银行资产负债匹配创造了空间。

第二，结构性工具继续挑大梁，新创设工具可能出台。

2023 年以来，结构性货币政策工具努力把握好“进”、“退”两方面的平衡。截至今年三季度末，人民银行结构工具贷款余额共计 70180 亿元，相比上季度末增加 1443 亿元。其中科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款、交通物流专项再贷款等工具相继推出，碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款延续实施，在引导金融机构优化信贷资源配置，促进经济高质量发展发挥了积极作用。

展望 2024 年，结构性政策工具仍是主要发力点，精准支持重点领域和薄弱环节。2023 年，央行通过新设立或者增加额度的方式，对科技创新、设备更新改造等国民经济的重点领域，以及普惠养老、小微企业和房地产等薄弱环节进行了重点支持。二季度货币政策报告在“结构性工具”部分新增“结构性货币政策有进有退、对结构性矛盾突出领域延续实施期限，必要时创设新的工具”。此外，人民银行还在报告专栏中对“结构性货币政策”进行了进一步阐述。

下一步，人民银行将发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，结构性工具进一步聚焦重点、合理适度、有进有退，根据经济金融形势需要调整优化，持续引导金融机构加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，必要时按照党中央、国务院决策部署，创设新的工具，更好服务经济高质量发展。

图 84：截至 2023 年三季度，结构性政策工具使用情况汇总

	工具名称	存续状态	支持领域	额度（亿元）	余额（亿元）	余额较上季度变动（亿元）
长期性工具	支农再贷款	存续	涉农领域	8000	5991	333
	支小再贷款	存续	小微企业、民营企业	17600	15655	1424
	再贴现	存续	涉农、小微和民营企业	7400	5289	-661
阶段性工具	普惠小微贷款支持工具	存续	普惠小微企业	800	498	100
	抵押补充贷款	存续	棚户区改造、水利工程等	/	29022	-874
	碳减排支持工具	存续	清洁能源、节能减排、碳减排技术	8000	5098	568
	支持煤炭清洁高效利用专项再贷款	存续	煤炭清洁高效利用、煤炭开发利用和储备	3000	2624	165
	普惠养老专项再贷款	存续	浙江、江苏、河南、河北、江西试点，普惠养老项目	400	16	3
	民企债券融资支持工具	存续	民营企业	500	0	0
	保交楼贷款支持计划	存续	保交楼项目	2000	56	51
	房企经困专项再贷款	存续	房企项目并购	800	0	0
	租赁住房贷款支持计划	存续	试点城市收购存量住房	1000	0	0
	科技创新再贷款	到期	科技创新企业	4000	3456	256
	交通物流专项再贷款	到期	道路货物运输经营者和中小微物流、仓储企业	1000	451	17
	设备更新改造专项再贷款	到期	制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户	2000	1672	-22
	普惠小微贷款减息支持工具	到期	普惠小微企业		269	0
	收费公路贷款支持工具	到期	收费公路主体		83	83

资料来源：中国人民银行，光大证券研究所；数据截至 2023 年 9 月

2.5 地产：能否止跌企稳，城中村及保障房是关键抓手

从近期政策表态来看，我国房地产市场正步入一轮供给侧改革，2024 年保障房建设、城中村改造有望加速，通过建立保障房和商品房双轨制，调整我国住房供给结构，扩大有效投资，推动房地产相关行业平稳健康发展。

早在 2021 年 7 月，国务院发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，首次从国家层面明确了我国住房保障体系的顶层设计。今年 4 月 28 日，中央政治局会议明确，规划建设保障性住房。7 月 24 日，中央政治局会议再次明确，要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。8 月 25 日，国常会审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，明确提出“用改革创新的办法，在大城市规划建设保障性住房”、“推动建立房地产业转型发展新模式。10 月 31 日，中央金融工作会议重点提出，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。

保障房建设方面，8 月 25 日通过的《关于规划建设保障性住房的指导意见》指出了保障房建设的各项细节，明确了未来房地产转型发展新模式。

在实施目标上，保障房建设承担居住属性，解决困难人群的住房问题，满足刚需住房需求；而商品住房则回归商品属性，满足改善性住房需求。因此，保障房实行封闭管理，和商品住宅市场完全隔离。

在实施范围上，支持城区常住人口 300 万以上的大城市率先探索实践，具备条件的城市要加快推进，暂不具备条件的要做好政策和项目储备。重点针对住房有困难且收入不高的工薪收入群体，以及城市需要的引进人才等群体。

在筹建方式上，包括新建和存量盘活两种方式。新建住房，由各地政府按划拨方式供地和负责建设配套设施，在此基础上采取市场化方式运作，按保本微利原则配售。存量盘活，则考虑适当改建或收购存量商品房用作保障房，积极盘活利用闲置土地和房屋，与城中村改造、城市更新、危旧房改造等工作结合。

城中村改造方面，今年以来中央和地方也在积极推进，将与保障房建设有效结合，共同优化房地产供给结构。

4 月 28 日，中央政治局会议首次提出，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设；7 月 21 日，国务院常务会议审议通过了《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》；9 月 14 日，自然资源部发布《关于开展低效用地再开发试点工作的通知》，将城中村用地改造列为重点。

地方政府也在积极推进城中村改造，广州、深圳涉及的城中村改造体量较大，并与保障房住房建设相结合。例如，2023 年，广州市计划推进 127 个城中村改造项目，固定投资额 983 亿元。9 月广州市召开城中村改造工作推进会，成立广州安居集团，启动“依法征收，净地出让”新模式，明确 7 家市级统筹做地主体。深圳方面，2023 年计划启动首批 40 个城中村统筹规划和整治提升试点，筹集保障性住房 5.2 万套（间），约占全市城中村租赁住房总量的 1%。上海方面，今年计划启动 10 个改造项目，改造老旧村居房屋不少于 130 万平方米；2023-2025年计划安排新启动 30 个“城中村”改造项目，每年新启动 10 个改造项目。

基准情形看，预计 21 个特大超大城市涉及的城中村总投资额为 4.4 万亿元，若按照 5 年的建设周期来看，每年平均投资额为 8900 亿元，约占 2022 年房地产投资的 6.7%。

我国共有 21 个超大特大城市，七普数据显示，总人口共计 2.1 亿人。结合当地自建房面积以及各地实际披露的城中村面积，我们预计对应 21 个超大特大城市的城中村面积为 8.9 亿平。目前各地城中村改造多以实物和房票安置为主，货币化安置较少。从广州、杭州、上海等地的城中村改造案例来看，由于城中村改造的经营属性较强，涉及环节较多，包括土地费用、拆迁安置、基础设施建设、房屋建造、以及相关产业及商业园区建设，总投资成本较高，多超过 5000 元/平方米。我们保守假设每平米的投资成本为 5000 元，因此，8.9 亿平方米的城中村面积，对应 4.4 万亿元总投资额。按照 5 年的建设周期来看，每年平均投资额为 8900 亿元。（详见 2023 年 8 月 3 日外发报告《城中村改造：缘由、体量及影响——<见微知著>系列第十二篇》）

增量情形下，若城中村范围扩容、拆建比例提升，则每年城中村改造拉动的投资规模将超过万亿。

参考自然资源部《通知》中“未纳入本通知试点范围的超大特大城市、以及具备条件的城区常住人口 300 万以上的大城市，实施城中村改造项目可参照本通知政策执行”的表述，后续不排除 21 城以外的其他城市也获得超预期配套政策支持的可能。根据 2020 年人口普查数据，我国共有 14 个 I 型大城市，城区常住人口在 300 万以上。我们结合城区常住人口和所处省份的自建房比例、人均建筑面积，大致估算城中村面积，得出 14 个 I 型大城市的城中村面积共计 2.3 亿平，即扩容后的城中村改造面积为 11.3 亿平。同样按照 5000 元/平方米的投资成本估算，对应总投资额为 5.6 万亿元。按照 5 年的建设周期来看，年均投资额为 1.13 万亿。

表 4：城中村面积估算

	城市	城区自建房比例	城区人口数 (万人)	人均建筑面积（平方米/人）	估算城中村建筑面积 (万平方米)
超大城市	上海市	2%	1987	30.6	1219
	北京市	3%	1775	33.4	1627
	深圳市	11%	1744	29.6	5737 (20000*)
	重庆市	4%	1634	42.0	2712
	广州市	11%	1488	29.6	4894 (21000*)
	成都市	4%	1334	36.0	2090
	天津市	23%	1093	35.0	8922
特大城市	武汉市	14%	995	41.2	5701
	东莞市	7%	956	35.5	2348
	西安市	11%	928	29.6	3052
	杭州市	9%	874	39.7	3115
	佛山市	4%	854	37.5	1257
	南京市	5%	791	35.7	1308
	沈阳市	9%	707	37.7	2514
	青岛市	10%	601	37.7	2248
	济南市	2%	588	36.7	403
	长沙市	11% 10%	555	34.3	2022
	哈尔滨市		550	40.3	2314
	昆明市郑州市	2%	534	36.8	449
		16%	534	41.1	3562
		大连市	6%	521	33.3	994
南宁市		18%	457	38.08	3132
石家庄市		16%	442	38.1	2645
厦门市		13%	436	35.9	2065
太原市		8%	405	36.6	1153
苏州市		11%	399	40.8	1818
贵阳市		12%	383	36.3	1713
合肥市		10%	378	37.7	1413
\|型大城市乌鲁木齐		4%	373	36.1	603
宁波市		14%	361	37.0	1845
无锡市		11%	357	40.8	1627
福州市		13%	354	35.9	1674
长春市		2%	343	34.3	195
南昌市常州		16% 11%	335 309	39.4 40.8	2117 1407

资料来源：各地统计局，光大证券研究所
注：括号中数据为广深官方披露的实际城中村面积；人均建筑面积为城区全部房屋；均来自七普数据，数据截至 2020 年

除了保障房建设、城中村改造可以成为房地产投资的有力抓手，我们进一步对于2024 年的房地产行业基本面4进行分析。

首先，我们预计 2024 年商品房销售同比跌幅将在 2023 年基础上进一步收窄。一方面，从人口角度测算，2023-2025 年间，我们预计住房潜在新增需求为年均11.5 亿平。2023 年 1-9 月全国商品住宅销售面积为 7.3 亿平米，预计全年商品住宅销售面积将回落至 10 亿平米左右，已经低于潜在销售中枢，也即“十四五”

末期，房地产销售增速企稳回升存在潜在基础。（详情请参考我们在 2023 年 4月 6 日外发的报告《从人口视角看未来 20 年房地产需求演变——<人口峭壁>第八篇》）。

另一方面，2023 年下半年一线城市销售已经出现一定程度改善，对于三四线城市的市场信心将带来托底支撑的效果。参考 2014 年至 2017 年的房地产上升周期中，楼市景气度的扩散路线为一线->二线->三线城市，一线城市的企稳对二三线城市具有较强的风向标性意义。2023 年下半年，在“认房不用认贷”、首套房利率回落的影响下，一线城市销售景气度出现企稳势头，将对于 2024 年全年房地产销售带来支撑作用。

图 85：一线楼市景气度企稳，具有较强的风向标性意义

资料来源：Wind，光大证券研究所（2021 年部分数据未完全展示，更新截至 2023 年 10月）

图 86：历史销售高峰还能够对 2024 年竣工带来支撑

资料来源：Wind，光大证券研究所（期房为商品房销售面积减去现房销售，2023 年 11月至 2024 年 12 月，竣工面积为预测值）

其次，预计 2024 年房地产开发投资跌幅也有望在 2023 年基础上进一步收窄。考虑到近两年新开工出现大幅下滑，市场对于明年的竣工数据存在一定担忧，进而对明年的开发投资能否企稳存在一定担忧。对此，我们认为历史销售高峰依然可以对 2024 年上半年的竣工带来支撑，2024 下半年竣工面积将出现回落压力，假设 2024 年销售或新开工不能出现较大起色，则 2025 年竣工存在较大的回落压力。因此，保持房地产市场平稳健康发展，房地产投资增速的止跌企稳，也需要政策进一步呵护房企的土地购置和新开工意愿。

今年以来竣工面积虽然持续恢复，但尚未弥合历史销售高峰所带来的巨大“销售-竣工剪刀差”，历史销售高峰对 2024 年竣工依然能构成支撑。过去两年以来，虽然新开工快速下滑，但销售下滑速度相对较慢。竣工基本滞后于期房销售（总销售减去现房销售）一年到两年时间，如果我们将滞后一年半的期房销售作为竣工的上限指标，截至 2023 年 9 月，近 12 个月滚动累积竣工面积依然低于（滞后一年半的）滚动累计期房销售面积。

展望来看，在“保交楼”政策的支撑下竣工面积预计将持续恢复，2024 年上半年，（滞后一年半的）累计期房销售面积预计依然高于累积竣工面积；但进入2024 年下半年，累计期房销售（滞后一年半的）将逐步靠近累积竣工面积，竣工存在回落压力。但全年来看，2024 年竣工面积增速预计将在 0%左右波动，销售大幅回落对竣工端的压力预计会集中体现在 2025 年。

2.6 出口：份额有望继续保持韧性

2023 年以来，我国占全球商品出口份额保持韧性，内部结构呈现此消彼长特征。虽然 2023 年 1-7 月，我国在美国进口中的份额，由 2022 年的 17.1%大幅回落至 13.7%，但除美国之外，我国在其他贸易伙伴进口中的份额，大多并未出现明显下滑。以欧盟为例，2023 年 1-8 月，我国在欧盟进口中的份额，仅由 2022年的 20.9%小幅下降至 20.4%。整体来看，2023 年 1-7 月，我国占全球主要国家商品贸易的份额（WTO 口径）为 15.6%，较 2022 年全年份额 15.9%小幅下降 0.3 个百分点，仍然远高于 2019 年水平（全年份额 14.4%）。

从内部结构来看，2023 年以来，在我国对美国、欧盟等传统贸易伙伴，出口金额同比大幅下滑的同时，以俄罗斯、非洲等为代表的新贸易伙伴，对我国出口形成了有力支撑。2023 年 1-9 月，我国对俄罗斯、非洲出口累计同比分别增长55.9%、7.4%，仍然保持较快增长速度；对俄罗斯、非洲出口在我国出口金额中的占比为 3.2%、5.2%，较 2022 年末分别提升 1.1、0.6 个百分点，而同期对美国、欧盟出口在我国出口金额中的占比则分别较 2022 年末下降 1.6、0.6 个百分点。

图 87：2023 年 1-7 月，我国占全球商品贸易份额仅小幅下滑

资料来源：Wind，光大证券研究所

图 88：2023 年以来，俄罗斯、非洲等新贸易伙伴有力支撑我国出口

资料来源：Wind，光大证券研究所，图中数据为各经济体在我国出口中的份额

2024 年我国出口份额能否继续维持韧性，关键即在于我国在美国、欧盟进口中份额的变化情况。中性情况下，我们认为 2024 年我国在美国进口中份额将企稳，在欧盟进口中的份额不会出现大幅下滑，2024 年全年我国出口份额有望与 2023年基本持平。

美国方面，2023 年以来，我国在美国进口中份额创近年来新低，主要受到了需求下行、库存高企、去中国化三重因素的共同驱动。一是，高利率环境下美国需求持续走弱，2022 年 11 月以来，美国制造业 PMI已连续 11 个月处于收缩区间。二是，为化解前期高企的库存压力，2022 年下半年以来，美国各行业持续主动去库存，进一步压低自我国进口需求。三是，在整体供过于求的背景下，美国持续推动“去中国化”的效果也进一步凸显。（详见我们在 2023 年 8 月 13 日外发的报告《中美贸易摩擦五年，产业转移全面拆解——<大国博弈>系列第四十九篇》）

向前看，随着供需关系逐步改善，我国在美国进口中的份额有望企稳。一方面，美国制造业 PMI已有企稳迹象，2023 年 9 月美国制造业 PMI 录得 49.0，已连续 2 个月回升。另一方面，美国主动去库存阶段已接近尾声，其中非耐用品库存同比增速已降至历史较低水平，有望于 2024 年上半年开启主动补库。（详见我们在 2023 年 8 月 11 日外发的报告《美国何时开启补库，利好哪些行业出口？——解构美国系列一》）随着美国对我国商品需求的回暖，我国在美国进口中份额有望企稳，2023 年 7 月我国在美国进口中的份额为 14.4%，已较此前低点小幅回升。

图 89：美国制造业 PMI 和自我国进口份额已有企稳迹象

资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据截至 2023 年 7 月

图 90：美国主动去库存阶段已接近尾声

资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据截至 2023 年 8 月，单位：%

欧盟方面，与对美国出口情况不同，2023 年以来我国对欧盟出口下降的主因在于欧盟需求疲软，体现在欧元区制造业 PMI已连续 16 个月处于收缩区间，欧盟各成员国也持续面临去库压力，而我国在欧盟进口中的份额则维持韧性，尚未出现明显的“去中国化”趋势。分产品来看，各类制造业重点产品份额虽有所下滑，但并未低于 2020 年前的趋势值水平。（详见我们在 2023 年 9 月 19 日外发的报告《我国对欧盟出口有哪些结构性亮点？——<解构欧洲>系列第二篇》）

向前看，我们认为 2024 年我国在欧盟进口中份额将继续缓慢下行，“去风险”带来的潜在影响有限。从目前情况来看，欧盟对华“去风险”的范围，将局限于清洁能源、关键矿物等领域，而非全面削减自我国进口商品，对我国出口份额的整体影响相对可控。与此同时，近期中欧双方也在不断加强沟通协调，共同管控中欧经贸关系中的分歧与竞争，有助于推动中欧经贸合作继续行稳致远。

图 91：欧元区制造业 PMI 继续疲软，但中国份额仍有韧性

资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据截至 2023 年 8 月

图 92：欧盟及其成员国产成品库存评估结果普遍处于较高水平

资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据截至 2023 年 10 月，单位：%，数值代表给出正面和负面答复的受访者百分比之间的差异

2.7 消费：居民消费信心边际企稳，恢复节奏有望增强

今年以来，国内消费恢复动能相对偏弱，主要源于居民收入及消费倾向修复不及预期。这一方面与国内经济动能复苏偏弱、就业形势不稳、居民收入预期偏弱有关。另一方面与疫情期间居民资产负债表受损，仍在修复期有关。三年疫情带来的“疤痕”效应，叠加前期房地产价格下跌、金融市场表现不佳，损害了居民资产负债表，削弱了整体消费信心。

因此，今年以来居民超额储蓄仍在持续增加，存量超额储蓄仍未被消耗。今年一季度单季度超额储蓄继续上升，二季度起新增超额储蓄明显减少，但仍在小幅增加。2020 年-2023 年前三季度，相较 2019 年同期，住户部门累计增加的超额存款为 15.9 万亿元，我们推测，因消费支出减少而贡献的超额储蓄为 5.1 万亿元，因投资支出减少而贡献的超额储蓄为 10.8 万亿元。

从海外国家经验来看，美国以外的经济体家庭储蓄率仍高于疫情前水平，指向超额储蓄未被消耗。这是因为美国消耗的超额储蓄主要来自于政府补贴，属于“意外之财”，而其他经济体的超额储蓄主要来自居民部门的节余，在永久性收入假设下，在未来收入预期没有发生明显改善的情况下，很难被直接消耗。

图 93：今年以来我国超额储蓄仍在持续增加

资料来源：Wind，光大证券研究所

图 94：除美国之外的主要发达国家，家庭储蓄率仍高于疫情前

资料来源：纽约联储，光大证券研究所注：美国、欧元区、英国、加拿大数据更新至 2023年二季度，日本数据更新至 2023 年一季度

从“收入=消费性支出+投资性支出+储蓄”的公式来看，超额储蓄的增加，一部分来自于消费支出不足，源于居民收入预期不足、就业形势尚未稳定；另一部分来自于投资支出减少，对应居民资产负债表的一系列调整。

首先，我们回顾疫后居民整体收入恢复情况。由于消费是收入的函数，疫后居民消费倾向恢复偏弱，很大程度上源于居民收入恢复不足。

居民收入主要来自四个方面：工资性收入（2022 年占比为 55.8%，下同）、转移净收入（18.7%）、经营净收入（16.7%）和财产净收入（8.7%）。其中，农村居民工资性收入比例偏低，经营性收入和转移净收入的比例偏高，而城镇居民工资性收入和财产净收入的比例偏高，经营净收入的比例偏低。

与疫情之前相比，居民收入回落主要体现在财产性净收入和转移净收入，其中财产性净收入的回落主要体现在城镇居民可支配收入的结构中，转移净收入的回落则主要体现在农村居民可支配收入的结构中。

图 95：城镇居民财产净收入增速距离疫情前仍有较大差距

资料来源：Wind，光大证券研究所注：收入增速调整为以 2019 年为基期的复合增速

图 96：农村居民转移净收入占比较高，疫后恢复较慢

资料来源：Wind，光大证券研究所注：收入增速调整为以 2019 年为基期的复合增速

财产性净收入和转移净收入恢复节奏偏慢，与疫情以来经济复苏的结构特点有关。

第一，居民财产净收入主要来源为居民自有住房折算和出租房屋收入，二者分别受到房地产景气度回落、疫情期间人口流动减少和线下商铺租金恢复缓慢等因素影响。房价方面，百城样本住宅均价同比增速自 2021 年 5 月见顶回落，并在 2023年 2 月开始负增长；租金方面，疫情以来线下消费场景整体受限，叠加人口流动减少、大城市租房需求疲弱，百城住宅租金和商铺租金在过去两年普遍保持负增长。财产性净收入有较强的财富效应，而疫情以来资产价格整体承压，一定程度上使得城镇居民的收入获得感下降，对于未来的消费支出更为谨慎。

第二，转移净收入指国家、单位、社会团体对住户的各种经常性转移支付和住户之间的经常性收入转移，在农村居民的收入结构中占到较高比例，其回落主要与农民工外出打工收入增速回落、地方财政压力加大有关。一方面，在疫情之前，农民外出务工劳动力月均收入同比增速维持在 7%左右，而 2023 年第三季度，这一收入同比增速为 3.2%，相对疫情之前增速中枢整体回落。另一方面，近年来，部分地区土地出让收入整体下滑，叠加上级财力性转移支付补助力度减弱，也使得基层“三保”面临压力。转移净收入的减少，对依赖于社会保障体系和留守农村的中低收入群体的边际消费倾向影响较大，进而压低了社会整体消费意愿。

其次，由于资产回报率下降，2022 年以来居民资产负债表发生明显调整，对房地产和金融资产的配置减少，多以定期存款的形式进行储蓄。

从居民资产端来看，一是，居民对未来房价预期悲观，且存量贷款利率明显高于新发贷款利率，导致居民提前还贷现象增多，对住房的购置也同步下降；二是，居民遭遇“资产荒”，缺乏合适的资产配置渠道。尤其是理财产品收益率下降，导致居民大批赎回理财产品。其本质上均源于居民资产端收益不及负债端成本，居民被迫采取负债最小化的行为。

1）房地产：我们以 1999 年至今累计销售的住房面积作为存量住房，以每年住房销售额/销售面积作为新房销售价格，根据统计局披露的二手住宅价格指数估算二手房价格，并参考六普和七普数据中披露的居民购买商品房和二手房比例作为权重，计算加权后的住宅销售价格。最终根据加权后的住宅销售价格和存量住房面积的乘积作为存量住房资产价值。

结果显示，2022 年因房地产价格下跌及疫情影响，住房资产价值增长明显放缓，相较上年仅增加 6.4 万亿元，远低于 2019-2021 年均增长水平 21.5万亿元。2023 年以来，伴随疫后复苏和房地产政策放松，房地产价格和销售面积边际企稳，居民住房资产价值再度回升。2023 年前三季度，住房资产价值相较上年同期增加 19.9 万亿元。但从两年复合的角度来看，居民住房资产扩张速度仍明显低于 2021 年以前。

2）理财产品：2022 年理财产品余额较上年下降 1.35 万亿元；2023 年二季度，理财产品余额降至 25.34 万亿元，较 2022 年末下降 2.31 万亿元，收缩程度进一步扩大。目前看理财产品整体规模尚未企稳。

3）基金产品：2022 年个人投资者持有基金净值较上年下降 490 亿元；2023 年上半年规模增长近 1 万亿，但低于 2020-2021 年均 3 万亿元的增长规模。

4）银行存款：2022 年新增住户存款较上年增加 8.03 万亿元，其中活期存款增加 2.47 万亿元，定期存款增加 5.56 万亿元。2023 年，存款增长速度有所放缓。2023 年 1-9 月新增住户存款较 2022 年同期增加 1.13 万亿元，其中活期存款减少 1.93 万亿元，定期存款增加 3.06 万亿元。

图 97：2022 年以来，居民住房资产价值持续提升但速度放缓

资料来源：Wind，光大证券研究所

图 98：2022 年以来，理财产品规模持续下降

资料来源：Wind，光大证券研究所

图 99：2018 年以来，住户定期存款占比持续提升

资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据更新至 2023 年 9 月

图 100：2022 年以来，居民新增存款规模处在高位

资料来源：Wind，光大证券研究所

从居民贷款端来看，居民加杠杆动能依旧偏弱。

2022 年以来，居民贷款扩张速度明显放缓。2022 年居民新增贷款相较2019-2021 年的均值减少 3.91 万亿元，其中新增短期贷款相较 2019-2021 年的均值减少 915 亿元，新增中长期贷款相较 2019-2021 年的均值减少 3.82 万亿元。

今年以来，居民中长期贷款仍在继续下降，指向居民加杠杆意愿依旧不足。今年2 月份以来，居民提前还贷现象明显增多，早偿率指数快速上行。后续随着存量贷款利率下调，提前还贷情况有所缓解，但仍然处在历史偏高水平。今年二季度，个人住房贷款余额较一季度罕见下降 3000 亿元。2023 年前三季度，居民新增贷款尽管较 2022 年同期增加 4400 亿元，但短期贷款增加 6600 亿元，而中长期贷款减少 2200 亿元，指向居民购房意愿依旧偏弱。

直至今年 9 月份，居民中长期贷款开始企稳，居民中长期贷款同比增量转正，而7月和8月均为负值。9月，居民新增中长期贷款为5470亿元，略高于2019-2021年均值 5324 亿元，源于近期“认房不认贷”等一系列地产政策放松后，居民购房需求部分释放。但从 10 月以来的数据看，新房销售依旧偏弱，指向市场情绪尚未得到修复。

图 101：今年 2 月-6 月，早偿率指数大幅上行

资料来源：中国外汇交易中心，光大证券研究所注：数据更新至 2023 年 10 月 24 日

图 102：2022 年以来，居民新增中长期贷款明显下降

资料来源：Wind，光大证券研究所注：数据更新至 2023 年 9 月

从三季度数据来看，居民消费倾向明显上行，甚至高于 2019 年同期水平。今年三季度，按过去两年平均口径来看，全国居民人均可支配收入增长 6.2%，高于二季度的 5.5%，同期居民人均消费支出增长 8.2%，明显高于二季度的 4.5%。此外，中秋国庆人均旅游消费支出也同样恢复到疫情前水平。根据文旅部数据计算，今年中秋国庆假期国内人均旅游消费支出达到 2019 年同期的 97.5%。而今年春节、五一、端午节的人均消费水平仅有 2019 年同期的 82.5%、84.5%、84.1%。

图 103：今年三季度居民收入稳步修复，消费支出增速明显提升

资料来源：Wind，光大证券研究所注：2021 年和 2023 年均为两年复合增速

图 104：今年三季度居民消费倾向明显提升，高于 2019 年同期水平

资料来源：Wind，光大证券研究所

我们认为，三季度居民消费意愿的改善，除与疫后居民出行活动恢复有关，也与居民收入结构性修复相关。消费的快速恢复，可能更多与低收入和高收入群体消费需求释放有关，而中间群体消费能力恢复可能偏慢。

一是，相较城镇居民，农村居民收入迎来更快增长，对应的农村社零增速高于城镇。今年前三季度，城镇居民人均可支配收入同比名义增长 5.2%，农村居民人均可支配收入同比名义增长 7.6%。从社会消费品零售增速来看，1-9 月，农村地区社零累计增长 4.1%（取 2022-2023 年复合增速，下同），高于城镇地区3.7%的增速。

二是，根据文旅部发布的酒店星级宾馆经营状况，今年二季度低端和高端饭店整体恢复速度更快，而中间等级饭店恢复强度相对偏低。我们所理解的是，高收入群体收入受疫情影响偏较小，消费能力相对稳定，在疫情影响消退后，高收入群体服务需求得到较快释放。而低收入群体往往多集中在服务业等接触性领域，受疫情冲击影响更大，今年伴随着服务需求快速释放，该群体收入恢复弹性较大，带动消费好转。

图 105：今年以来，农村地区社零恢复好于城镇地区

资料来源：Wind，光大证券研究所

图 106：今年二季度酒店业恢复强度分化明显

资料来源：文旅部，光大证券研究所

展望 2024 年，随着经济持续复苏带动居民整体收入改善，国内消费恢复势头有望进一步加强。一是，国内经济仍处在复苏阶段，服务业快速恢复以及工业企业盈利持续改善，指向居民收入前景整体向好；二是，今年下半年，伴随存量房贷利率下调、“认房不认贷”等一系列政策放松，房价开始企稳、居民提前还贷现象减少，指向居民风险偏好边际修复，消费倾向有望改善。从结构来看，除延续今年服务消费的修复路径外，与居民收入相关度高的可选消费也有望迎来边际好转。

但是，促进居民消费持续向好的前提，一是稳定居民收入预期，除受经济复苏预期支撑外，也需要关注居民财富效应的影响。2023 年财产性收入成为约束居民收入增长的主因。2023 年前三季度，居民财产性净收入仅增长 3.7%，而同期转移净收入、工资性收入、经营净收入分别增长 5.8%、6.8%、6.7%。由于住房是居民资产负债表的主要构成，稳定住房等资产价格对于提振居民消费信心也至关重要；二是，调节收入分配结构，增加低收入群体收入，促进共同富裕。财政可以进一步主动发力调节居民收入结构，如通过“直达”机制加大对于不发达地区基层“三保”的支持力度，并进一步优化现有税率机制，减轻中低收入群体税费负担。

三、地缘政治：风险还会继续扰动市场吗？

3.1 上任三年来，拜登政府如何落实对华战略？

纵观拜登政府上任以来的对华战略，其核心思路是将中国定义为美国的全方位战略竞争对手，在科技、军事等核心领域，采用短期防御性战略与中长期进攻性战略相结合的方式，最终实现从优势地位出发，开展对华接触和竞争的战略目标。

具体而言，拜登政府的中长期目标是，通过大力投资于美国科技创新和制造业，重塑美国在上述领域的绝对优势地位，并最终在与中国的竞争中取胜。但是，无论是生产、研发还是教育投资，都需要较长时间才能取得实际进展。为给中长期进攻性战略争取时间，则必须配合惩罚性关税、出口管制和投资限制等手段，同时加强与盟友间的政策协调，进而打造对华封锁“小院高墙”，以实现延缓中国发展的目标。

图 107：美国对华战略中的“进攻性战略”和“防御性战略”

资料来源：美国白宫，美国商务部，光大证券研究所绘制

从这一角度出发来看，2023 年 4 月美国国家安全顾问沙利文，就“新华盛顿共识”发表的专题演讲，即可以视作对拜登政府执政期间对华战略的系统性总结。在下文中，我们结合沙利文在演讲中提出的“新华盛顿共识”五大支柱，以及拜登上任以来的对华动向，总结拜登政府在对华竞争中取得的实际进展。整体来看，我们认为拜登政府在落实其遏华战略的基础上，也成功借助涉华议题推动美国国内议程落地，进而服务于其选举利益。

第一步，确立现代美国工业战略，对美国国家安全、科技创新相关领域进行有针对性的长期公共投资，以弥补私人投资的不足，确保美国经济长期的竞争能力。

实际进展：《削减通胀法案》，向美国清洁能源领域提供 3690 亿美元资金支持；《芯片和科学法案》，向美国半导体研发、制造以及劳动力发展提供 527 亿美元资金支持，向美国人工智能、量子计算等领域提供约 2000 亿美元资金支持。

第二步，在清洁能源及核心矿物、半导体方面加强盟友合作，达到产业协同，并构筑一个弹性、安全的供应链系统。

第三步，打造有别于低关税和低贸易壁垒的传统贸易关系，发展以产业协同为核心的新型贸易伙伴关系。

实际进展：举行多轮美国-欧盟贸易和技术委员会（TTC）部长级会议；推出印太经济框架（IPEF）；建立“可持续关键矿物联盟”和“矿产安全伙伴关系”；建立“芯片四方联盟”（CHIP 4 alliance）；加强美日韩三方协调机制。

图 108：美国国家安全顾问沙利文提出的美国经济政策四大支柱和一大方针

资料来源：美国白宫，光大证券研究所

第四步，动员数千亿美元的投资进入新兴经济体，用于能源、卫生、数字等领域，并解决债务国的债务问题。

实际进展：推出全球基础设施和投资伙伴关系(PGII)，承诺五年内筹集 6000 亿美元,用于发展中国家的基础设施建设；推出“印度-中东-欧洲经济走廊”（IMEC），计划建设大型铁路和航运走廊，促进各国数据、能源和货物的贸易。

第五步，继续利用对华封锁“小院高墙”，保护美国的基础核心技术。

实际进展：美国商务部在先进半导体领域，建立了从逻辑芯片到存储芯片，包括设计软件、生产设备、人员支持等在内的全方面对华封锁；拜登政府发布行政命令，禁止美国对华先进半导体、人工智能、量子计算领域投资；与日本、荷兰达成一致，共同升级对华半导体出口管制。

图 109：2021 年 1 月拜登政府上任以来，持续加大对华封锁和竞争力度

资料来源：China Briefing，新华社，光大证券研究所

3.2 大选临近，拜登政府如何筹谋对华战略？

拜登内政外交政策稳步推进，但并未有效赢得民众支持。虽然拜登政府在对华竞争方面已取得了诸多实际成果，在内政方面也通过产业政策，撬动超过 5000 亿美元的私人投资，成功推动美国制造业建设开支实现增长，并有效提振相关行业就业状况和薪资水平。拜登政府亦将这一成果提炼为 “ 拜登经济学”（Bidenomics），在全美开启大规模宣传，从而服务于其连任诉求。（详见我们在 2023 年 8 月 24 日外发的报告《“拜登经济学”如何影响 2024 美国大选？——<大国博弈>系列第五十一篇》）

但是，鉴于“拜登经济学”高度倾向于半导体和清洁能源行业的结构性特征，拜登政府难以借此博取大部分美国民众对其经济议程的支持。同时，美国通胀持续高企，使得美国民众对经济的“体感”不佳。以上两重因素使得“拜登经济学”虽已见效，但并未有效转化为支持率的提升。据 Fivethirtyeight 统计各大机构民调结果，截至 2023 年 10 月下旬，拜登总统的支持率仍徘徊在 40%左右，处于二战后历任美国总统同期支持率的较低水平。

图 110：拜登总统支持率仍徘徊在 40%左右，处于历史较低水平

资料来源：Fivethirtyeight，光大证券研究所，数据截至 2023 年 10 月 19 日

拜登总统提升支持率，实现连任的核心问题仍然是经济，对华关系暂不会成为竞选的重点发力方向。回顾 1980 年代以来的美国总统大选结果，仅有老布什和特朗普两任总统未能成功实现连任，主因在于二者任期最后一年，均遭遇严重的经济问题。老布什任期内美国失业率持续攀升，至任期最后一年 1992 年，美国失业率已高达 7.49%，为维持经济增长，老布什政府大肆举债，但也违背了财政平衡的基本要求，进一步拖累选情；特朗普任期最后一年 2020 年，美国遭遇疫情冲击，使得实际 GDP陷入负增长，失业率也飙升至 8.09%。

在经济疲软的背景下，仅凭对外强硬政策并不足以实现连任。老布什任期内对外成果可谓丰硕，一方面继承里根对苏战略成果，促成苏联解体赢得冷战，另一方面，在海湾战争中压倒性横扫伊拉克，巩固美国军事霸权和国际地位。但是，以上成果均被疲软的经济表现所掩盖，而克林顿通过对经济议题的高度关注成功战胜老布什。

特朗普任期内全面加强对华竞争力度，不仅大举加征对华关税，促成与我国达成第一阶段协议，也开启了对华为等企业的科技封锁。然而，面对疫情对美国经济带来的深度冲击，特朗普的经济刺激政策短期内难以充分显效。在支持率持续下滑的背景下，特朗普通过炒作涉华议题，转移视线并吸引鹰派选民，在短期内取得一定成效，支持率小幅回升，但最终仍然未能扭转败局。

图 111：经济问题始终是美国总统大选的核心议题

总统	党派	年份				第一年第二年第三年第四年
里根	共和党	1981-1984	2.50	-1.80	4.60		7.20
里根	共和党	1985-1988	4.20	3.50	3.50		4.20
老布什	共和党	1989-1992	3.70	1.90		-0.10	3.50
克林顿	民主党	1993-1996	2.70	4.00	2.70		3.80
克林顿	民主党	1997-2000	4.40	4.50		4.80	4.10
小布什	共和党	2001-2004	1.00	1.70		2.80	3.80
小布什	共和党	2005-2008	3.50	2.80		2.00	0.10
奥巴马	民主党	2009-2012	-2.60	2.70		1.60	2.30
奥巴马	民主党	2013-2016	2.10	2.50		2.90	1.80
特朗普	共和党	2017-2020	2.50	3.00		2.50	-2.20
拜登	民主党	2021-2024	5.80	1.90		2.42

资料来源：Wind，光大证券研究所，红色越深数值越高，绿色越深数值越低，橙色表示未能成功连任；注：上图为美国实际 GDP 同比数据，单位：%，2023 年数据为前三季度累计同比

图 112：失业率上升不利于现任总统谋求连任

总统	党派	年份第一年第二年第三年第四年
里根	共和党	1981-1984	7.62	9.71	9.60	7.51
里根	共和党	1985-1988	7.19	7.00	6.18	5.49
老布什	共和党	1989-1992	5.26	5.62	6.85	7.49
克林顿	民主党	1993-1996	6.91	6.10	5.59	5.41
克林顿	民主党	1997-2000	4.94	4.50	4.22	3.97
小布什	共和党	2001-2004	4.74	5.78	5.99	5.54
小布什	共和党	2005-2008	5.08	4.61	4.62	5.80
奥巴马	民主党	2009-2012	9.28	9.61	8.93	8.08
奥巴马	民主党	2013-2016	7.36	6.16	5.28	4.88
特朗普	共和党	2017-2020	4.36	3.89	3.68	8.09
拜登	民主党	2021-2024	5.37	3.64

资料来源：Wind，光大证券研究所，红色越深数值越高，绿色越深数值越低，橙色表示未能成功连任；注：上图为美国失业率数据，单位：%

我们认为大选年来临之际，共和党必然炒作涉华议题，但拜登政府未必针锋相对。
中美关系并不必然因大选年到来而趋紧。

鉴于当前对华强硬是美国的“政治正确”，共和党理论上能够通过指责拜登政府对华软弱，有效博取选民支持。同时，共和党的在野党身份，赋予其在大选期间，无需寻求对华合作的不对称优势。通过炒作涉华议题，共和党能够扰乱民主党既定议程，实现“损人利己”的双重效果。然而，当前共和党虽有意展现对华强硬姿态，但却无法跳脱出特朗普时期的对华政策框架。

从共和党初选辩论情况来看，各候选人虽试图凸显其对华态度较特朗普更为强硬，但实际手段却高度局限于中美经贸硬脱钩、加大排华力度等，早已被证明有损于美国自身利益的领域，其“雷声大雨点小”的特征尤为明显，而前总统特朗普也仍然将经贸问题作为其对华政策的核心。

考虑到共和党仅能以态度强硬弥补手段缺失，短期内拜登政府加大对华强硬力度的空间和必要性也有限。拜登总统的最优解并非与共和党候选人比拼对华强硬，而是在强调自身对华政策系统性、实效性的同时，通过保持一定程度的克制，展现自身稳定、负责的形象，进而凸显共和党候选人立场的高度极端化，借此获取中间选民支持。

与此同时，拜登政府亦需要通过推动对华“战术性缓和”，弥补自身在外交和内政方面的短板，服务于其选举利益。

外交方面，拜登政府一方面需要暂时降低中美博弈烈度，另一方面也需要我国在俄乌冲突等领域发挥建设性作用。

一则，拜登政府对华防御性战略，尽管能够达成延缓我国发展的目标，但在政治利益方面，并未导致我国相应退让，反而持续遭到我国有力回击（加快全产业链自主可控进程、启动关键矿物出口管制）。在经济利益方面，也可能导致相关企业付出短期在华营收下滑，以及永久性失去中国市场的代价。因此从选民角度来看，拜登政府对华政策虽已初见成效，但既没有让我国付出直接代价（如特朗普对华加征关税），也并未迫使我国做出妥协（如签署第一阶段协议），能够用于博取支持的筹码有限，且从表面上看也远不如特朗普政府强硬。因此，暂时性降低中美博弈烈度，有利于拜登总统转移矛盾焦点，进一步避免被指责对华软弱。

二则，随着俄乌冲突持续延宕，其对于美国的影响，已由开战初期的有利转为不利。一方面，美国借俄乌冲突从欧洲获利的成效已明显减弱，而乌军反攻持续受挫，则使得拜登政府援乌压力进一步加大。另一方面，从近期两党围绕 2024 财年预算案的博弈来看，拜登政府也难以继续借助对乌援助，迫使共和党通过增加国内财政支出的预算案。与拜登政府的进退维谷相反，共和党则能够借助攻击拜登政府无底线的对乌援助，引发选民对拜登政府财政支出和外交政策的质疑。因此，拜登政府有必要与我国共同推动俄乌和谈，一方面彰显拜登政府的国际话语权，另一方面避免对乌援助继续成为共和党的攻击目标。

图 113：俄乌冲突发生以来，美国提供了接近 50%的对乌军事援助

资料来源：基尔世界经济研究所，光大证券研究所，数据截至 2023 年 7 月 31 日，横坐标单位为 10 亿欧元

内政方面，拜登政府面对的核心挑战是财政可持续性，需要寻求我国在稳定负债端和扩大收入端两方面的配合。

负债端来看，疫后美国经济超常韧性的支柱之一，是美国联邦政府通过大规模财政刺激，为居民端和企业端注入超额购买力。但是，这一举措也造成了联邦政府赤字急剧扩张，与美国当前的高利率环境相叠加，引发了包括各国央行在内的全球投资者，对于美国债务可持续性的担忧，并最终表现为今年以来，美债供需关系的相对失衡，以及美债利率的持续上升。

收入端来看，拜登政府将全面提升各项税收，作为各项产业政策落地见效的重要支撑。在具体举措方面，拜登政府的征税计划，既包括向美国国内的富裕阶层和大型企业加征一系列新税，也包括在全球范围内开征全球最低企业税、碳税等新税种。后者的成功落地，既能够提升拜登政府财政可持续性，也可以成功推动我国对外开放和气候合作，服务于其选举利益。

因此，拜登政府有争取我国配合，在短期减缓减持美债速度、中长期支持全球征税计划的诉求，从而摆脱“利率上升、税收缩水—财政刺激减弱—经济走弱”的恶性循环，避免经济问题对连任以及对华战略的落实造成不利影响。

图 114：2023 年 6 月以来，拜登政府持续推动对华“战术性缓和”

资料来源：China Briefing，新华社，光大证券研究所

综上所述，拜登政府近期推动对华“战术性缓和”的背后主要有两层目的：一是通过重建中美沟通对话机制，避免两国之间发生误判，从而降低直接对抗烈度，缓解共和党对其对华不力的指责；二是在中美关系边际缓和的基础之上，寻求我国在外交和内政核心问题上的支持，以增加拜登总统的连任筹码。在上述目的达成之前，拜登政府对华“战术性缓和”仍将持续。同时，拜登政府并无必要与共和党比拼对华强硬，反而可以从共和党过于强硬的立场中受益。此外，拜登政府继续通过炒作涉华议题，推进国内议程的必要性也相对较低。因此，我们认为大选年并不必然导致中美关系趋紧，双方“斗而不破”的态势仍将延续。

虽然从目前情况来看，2024 年中美关系出现大幅下滑的可能性较低，但仍然需要关注三个结构性风险：一是，拜登政府对华“战术性缓和”的实质是服务于其选举利益，并为遏华战略争取时间。在半导体、人工智能等核心领域，拜登政府仍将继续推进其“小院高墙”战略；二是，美国国会对华鹰派可能借助突发事件契机，快速推动涉华强硬议案通过，一方面对中美关系造成冲击，另一方面迫使拜登政府加以回应；三是，若大选临近时，美国经济出现超预期衰退，导致拜登总统支持率持续下滑，则拜登总统也可能效仿特朗普任期末的选举策略，即通过加大对华强硬力度博取选民支持。

3.3 “去风险”及经济疲软下，中欧关系如何演变？

“去风险”成为推动美国和欧洲新一轮对华政策协调，促使对华强硬议程落地的有效抓手。一方面，“去风险”相较“脱钩”，在措辞上明显软化，并向对华强硬政策注入更多合法性，有助于争取各方支持。另一方面，“去风险”有意避免对风险进行明确界定，通过保留政策灵活性，搁置矛盾与争议，以满足不同群体诉求。从具体效果来看，2023 年 4 月以来相继推出的美国“新华盛顿共识”、七国集团《关于经济韧性和经济安全的声明》以及《欧洲经济安全战略》，在政策框架和主要内容上高度趋同，表明以“去风险”为手段，协调各方立场和利益，推动对华经贸政策安全化的尝试，已取得初步成效。

自 2023 年 3 月欧盟委员会主席冯德莱恩提出“去风险”概念之后，欧盟及其成员国已开始加速推进对华强硬议程。欧盟方面，2023 年 6 月《欧洲经济安全战略》、《反胁迫工具法案》相继通过审议，意在加强欧盟各成员国间政策协调，推动关税、出口管制、投资限制等经贸政策进一步安全化，以应对所谓“技术泄漏”、“经济胁迫”等风险。德国方面，2023 年 6 月发布的首份《德国国家安全战略》中指出，“近年来，德国与中国之间竞争和对抗的成分在不断增加”。2023 年 7 月发布的《德国对华战略》中，则明确提出将大力减少对中国商品的依赖，加强出口管制和对外投资审查。

表 5：“去风险”概念提出后，美欧各国对华政策立场进一步趋同，经贸政策安全化倾向明显

美国“新华盛顿共识” （2023年4月）	七国集团关于经济韧性和经济安全的声明 (2023年5月)	欧洲经济安全战略 (2023年6月)
推进自主可控：确立现代美国工业战略，对半导体、关键矿物、清	推进自主可控：	推进自主可控：
洁能源等关键领域，进行有针对性的公共投资，加强国内产能建设。增进盟友合作：	增强全球经济弹性，包括建立有弹性的供应链，以及建设有弹性的关键基础设施。	增强欧盟经济和供应链弹性，强化创新和工业能力，提升欧盟自身的竞争力，维护市场经济体系。

		加强技术封锁：
在关键领域加强与盟友合作，增进产业协同，以实现构筑弹性、安全的供应链系统的目标。有别于低关税和低贸易壁垒的传统贸易关系，转向	增进盟友合作：应对有损国际秩序和规则的行为，包括应对非市场政策和行为，保障全球经济弹性；解决经济胁迫问题，打击数字	运用包括贸易防御、反补贴和出口管制等在内的工具和手段，保护欧洲免受经济安全风险影响,对抗经济胁迫，
发展以产业协同为核心的新型贸易伙伴关系。以多边开发银行和全球基础设施伙伴关系等为抓手，动员数千亿美元投资进入全球新兴经济体。	领域的有害做法；合作制定国际标准。加强技术封锁：	并在此基础上不断丰富欧盟现有工具包。
		增进盟友合作：
		与有共同利益的国家建立广泛的合作关系，增强经济安
加强技术封锁：继续加强“小院高墙”，保护基础性的核心技术。	解决对全球和平和安全威胁的共同关切，重点防止关键技术和新兴技术的泄漏。	全，培育有弹性和可持续的价值链，加强国际规则的经济秩序和多边机构。

资料来源：美国白宫，欧洲议会，光大证券研究所

具体来看，2024 年欧盟可能落地的对华强硬议程，一方面将聚焦于清洁能源领域的商品贸易。欧盟对华“去风险”进程中的核心领域之一，是包括光伏、锂电和电动汽车等在内的对华依赖度较高的清洁能源领域。围绕清洁能源领域，近期欧盟对华可谓动作频频。2023 年 10 月 4 日，欧盟委员会正式发布公告，宣布对中国电动汽车发起反补贴调查。2023 年 10 月 2 日，据路透社报道，德国政府正计划动用补贴和关税等工具，保护欧盟光伏企业免受低价产品的冲击。

鉴于欧盟正在大力推动清洁能源领域的产业补贴计划，欧盟委员会主席冯德莱恩也可能在2024年寻求连任，上述议程既能够为欧盟清洁能源产业发展创造条件，也能够成为冯德莱恩实现连任的有力筹码，正式落地的概率相对较高，或将对我国相关产品对欧出口造成不利影响。此外，欧盟委员会执行副主席东布罗夫斯基斯，以及欧盟外交与安全政策高级代表博雷利访华时均提及，对华贸易赤字已成为欧盟方面重点关注的议题之一，预计中欧双方将继续在更为广泛的经贸问题和市场准入等方面展开博弈。

图 115：2023 年以来，欧盟对华贸易逆差仍处于较高水平

资料来源：Wind，光大证券研究所

图 116：出口“新三样”或成为欧盟提升对华贸易壁垒的重点领域

资料来源：Wind，光大证券研究所

另一方面，欧盟也有诉求在通过加强对华投资限制的同时，进一步迫使中国企业赴欧投资，缓解资本外流压力，助力其清洁能源转型。2022 年以来，在俄乌冲突带来的地缘政治风险，以及经济下行压力加剧的共同驱动下，欧盟遭遇严重的资本外流压力。据 UNCTAD 统计，2022 年欧盟外商投资资金流入额约为-1250亿美元，为近年来首次负增长。进入 2023 年，欧盟资本外流的压力虽有所缓解，但资本流向中国的趋势却进一步增强。例如 2023 年上半年，德国对外投资总额同比下降 39.4%，而对华投资总额同比仅下降 14.1%，使得对华投资在德国对外投资中的占比，由 2022 年的 11.6%大幅上升至 16.4%。

图 117：俄乌冲突和经济下行，导致欧盟面临严重的资本外流压力

资料来源：UNCTAD，光大证券研究所

图 118：2023 年以来，对华投资占德国对外投资比例进一步上升

资料来源：路透社，光大证券研究所

对此，欧盟一方面将加强对华投资限制，避免资本进一步流向关键领域。2023年 8 月拜登政府落实对华投资禁令后，形成较强的示范效应，并加大对盟友的施压力度，从而提升欧盟推进对华投资限制的可能性。2023 年 6 月《欧洲经济安全战略》也明确指出，欧盟委员会将研究保障对外投资安全的可能措施，力争在年底前提出倡议（详见我们在 2023 年 8 月 10 日外发的报告《对华投资禁令落地，拜登科技围堵加速——<大国博弈>系列第四十八篇》）。另一方面，欧盟也将结合对华反补贴调查，以及生产补贴等多重手段，促使我国相关企业赴欧投资，助力其清洁能源战略落地。

但是，在特定领域的竞争，并不改变中欧关系互利共赢的本质，对华强硬议程的落地节奏，还需观察欧盟各国立场和美国大选进程，中欧关系因此大幅下滑的概率也仍然较低。

一则，欧盟委员会对华强硬的立场，并不足以代表欧盟各国对华立场。欧盟各国仍将从自身利益角度出发，在对华关系上做出抉择。例如针对本次对华电动汽车反补贴调查，无论是德国政府还是德国产业界，均对此表示强烈反对。二则，在新一任美国总统人选尚未确定之前，避免过度迎合现任政府对华强硬议程，从而避免破坏欧盟与我国政府以及下一届美国政府的关系，是欧盟各国对华政策的最优解。例如在 2020 年美国大选期间，时任德国总理默克尔就曾多次顶住外部压力，拒绝配合特朗普政府的对华强硬议程。

四、风险提示

全球地缘冲突持续演绎。

俄乌冲突尚未结束，若有风险事件触发冲突范围扩大或升级，会给资本市场的风险偏好带来冲击，并且抬升粮价、油价等大宗商品价格；巴以冲突骤然升级，虽然短期并未对中东地区产油国石油产量造成影响，但不排除未来冲突范围可能进一步扩大，抬升石油价格。

美国通胀回落速度慢于预期。

美国通胀粘性较强，若其回落速度慢于预期，美联储预计要维持更久的高利率环境，对于全球需求带来更大冲击。

国内经济恢复和政策节奏不及预期。

国内经济推进弱复苏，但房地产市场能否止跌企稳、消费潜力能否释放等因素依然存在不确定性。

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——2024年宏观年度展望报告

要点

（一）美国经济概览：经济趋向软着陆、通胀中枢有抬升风险、降息时点后置。

（二）国内经济瞭望：增速目标 5%左右，财政步入扩张期，消费潜力释放。

2024 年大选年份下，中美关系或将迎来波动，但整体风险可控。

作者

分析师：赵格格

分析师：刘星辰

联系人：顾皓阳

联系人：查惠俐

联系人：周欣平

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表目录

美国：经济软着陆、通胀反复、降息放缓

1.1经济：消费慢降温，经济软着陆

1.1.1 消费：超额储蓄耗尽、财政退坡、就业市场降温，消费增速 回落

二则，历史上大选年往往较难实行财政宽松，如学贷计划暂停等，疫后财政扩张红利已经消退，将进一步制约消费增速。

1.1.2 私人投资：GDP读数的缓冲垫，制造业周期有望开启

（一） 住宅投资：对经济拖累持续收窄

（二） 非住宅投资：美国制造业周期有望在明年开启

1.1.3 政府支出：债务负担高企，大选年“宽财政”难以维持

1.1.4 净出口：美国补库周期下，有望带动我国对美出口改善

1.2 通胀：韧性十足，缓慢降温

二是，在中美步入共振式补库的背景下，未来商品通胀回落的空间收窄。

一方面，逆全球化背景下，美国制造业回流和全球贸易链条重组带来通胀压力。

另一方面，人口老龄化加速导致劳动力供给下降，带来工资上涨压力。

1.3 货币政策：开启降息，有哪些条件，有哪些压力？

（一）从近五轮货币政策周期，看开启降息的条件。

（二）展望 2024 年美联储货币政策操作路径：for longer 将持续多久？

我们认为有两方面因素值得讨论：

第一，拜登迎来连任大选，来自于白宫的政治压力有多大？

第二，高利率环境对美债付息的压力有多高？

二、国内：经济探底回升，再论增长新动能

2.1 2024 年预期增速目标预计落于“5%左右”

2.1.1 从必要性、可行性和历史规律三个角度观察

（三）从历史规律而言，预计 2024 年增速目标会持平于 2023 年。

2.1.2 2024 年经济组合探讨：消费贡献潜力将逐步提升

（一）社零：预计 2024 年增速约 8%，消费潜力继续释放。

2.2 通胀：步入温和上升期

2.3 财政：一揽子化债加速，财政步入扩张期

2.3.1 2023 年财政回顾：土地市场疲弱，带来广义财政收缩

2.3.2 2024 年财政基调：中央政府加杠杆，推动财政步入扩张期

随着今年四季度 1 万亿增发国债的落地，打破 3%赤字率的“软约束”，我们预

具体而言：

2.3.3 财政政策的两个关注点：特殊再融资债发行、新增政策性金融工具接力

关注点一：特殊再融资债置换存量债务持续落地，推动地方化债加速

2.4 货币：总量够、结构准，信用扩张渐趋稳定

2.4.1 2024 年展望：内外压力仍存，稳增长仍需货币政策护航

2.4.2 货币政策的两个关注点：协助地方化债、新增结构性工具

第一，协助地方政府债务风险化解，央行推动 SPV 工具发力。

第二，结构性工具继续挑大梁，新创设工具可能出台。

2.5 地产：能否止跌企稳，城中村及保障房是关键抓手

2.6 出口：份额有望继续保持韧性

2.7 消费：居民消费信心边际企稳，恢复节奏有望增强

三、地缘政治：风险还会继续扰动市场吗？

3.1 上任三年来，拜登政府如何落实对华战略？

3.2 大选临近，拜登政府如何筹谋对华战略？

3.3 “去风险”及经济疲软下，中欧关系如何演变？

四、风险提示

全球地缘冲突持续演绎。

美国通胀回落速度慢于预期。

国内经济恢复和政策节奏不及预期。

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1.1.1 消费：超额储蓄耗尽、财政退坡、就业市场降温，消费增速回落

（一）住宅投资：对经济拖累持续收窄

（二）非住宅投资：美国制造业周期有望在明年开启

2024年宏观年度展望报告：以稳应变，变中求胜-光大证券-2023.11.7-63页