做新周期的朋友

——2023年中期医药行业投资策略

行业评级：看好

2023年6月12日

分析师孙建毛雅婷郭双喜研究助理司清蕊刘明

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1.1 2023年中期医药策略观点：做新周期的朋友

1、2023年中期医药投资策略：做新周期的朋友

• 核心观点：做新周期的朋友，经历产业、政策、疫情周期消化，进入新阶段的医药细分领域值得坚持投资；

• 推荐方向：中药、化药、商业，关注：医疗服务、器械耗材等；

• 逻辑支撑：①疫情周期：2023年诊疗正常化；②政策周期：从药品到医疗，从价格到结构调整政策；③产业周期：营销体系优化、产品结构调整，运营提升带来业绩弹性窗口期。

2、2023年下半年行业边际变化：

• 卫健委、医保局等中医药传承创新的政策持续推进，联盟集采促放量；

• 全国中成药、心血管/骨科/普外/神外高耗集采、2023年医保、新基药调整；

• 三医联动，医疗服务价格调整成重点，北京DRG和带量采购的联动，引领方向。

3、重点推荐

• 诊疗复苏、运营效率提升背景下，精选被忽略的新周期细分领域。

• 推荐：羚锐制药、康缘药业、康恩贝、济川药业、桂林三金、仙琚制药、科伦药业、伟思医疗、药明康德、泰格医药等。

风险提示

创新药械研发失败风险；

新品类的价格政策超预期；

贸易摩擦影响订单不确定性

1、以史为鉴：历史估值还有参考性吗？

2、产业复盘： “显微镜”下忽略的新周期

3、未来预期：哪些领域复苏超预期？

C O N T E N T S

01 以史为鉴
历史估值是否还有参考？
02 产业周期
周期视角看医药赛道选择
03 领域举例
中成药|医药流通|化学制剂|医药CXO
04 投资建议及风险提示

01 以史为鉴

历史估值是否还值得参考？

产业周期/结构对估值影响

01 医药历史估值还有参考性吗？

• 2023年初以来医药板块估值持续下降，历史估值还有参考意义吗？

• 医改下，产业周期、结构、基金体量变化下，如何把握产业周期？

结论：

• 2021年以来的估值调整，类似2018H2行情波动的放大；

• 估值体系变化：实际是医药细分领域周期变化的反映；

中药、化药、流通等细分领域进入新的复苏周期。

01 医药十年复盘：从未经历过这么久的调整

• 2021-2023年：是2018H2行情的放大重演么？我们如何走出这个过渡期？

图：2013-2023年医药板块指数和市盈率变化比较

01 估值体系变化：实际是产业周期的反映

• 历史估值不具备参考性，仅仅是产业周期和筹码的后滞反映，前瞻性把握产业周期是核心。

表：2018和2021-2023年医药产业基本面和行情比较

基本面		2018年	2021-2023年+7医药：以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则（46号文）、药注册管理专门规定、医疗器械临床试验质量管理规定、中药配方颗粒备案管理医疗：DRGs/DIP正式试点、中医药传承创新、基层中医药服务能力提升医保：“十四五"全面医保发展、规范使用、常态化监管、DRGs/DIP试行支付改革三年行动计划、药品谈判常态化、集采续约、带量采购扩品类（高值耗材）流通：疫苗生产流通管理规定、“十四五"国家药品安全及促进高质量发展规划
	政策	“三医"部门改革确定、三定方案公布，“4”集采试点、辅助用药目录;医药：优先审评审批、MAH、加入ICH（2017）；医疗：取消加成;医保：职工、新农合统一，集中采购、医保支付标准；流通：两票制
	疫情	年初流感增量贡献	疫情对多数细分领域造成影响控费政策、疫情影响预期明显消化，各细分领域成长性预期改善。2022年二级市场医药板块净利润同比增速也是-14%，除了医疗器械、医疗服务外，多数子板块负增长
	成长性	控费（价格）影响下，各细分领域成长性预期降低，甚至持续性预期悲观。2018年二级市场医药板块净利润同比增速-14%，除了医疗器械、医疗服务外，多数子板块负增长
行情	基金规模	2018H1:383亿元；2018年底：272亿元	2021H1:：1661亿元，2023Q1:1872亿元
行情	估值	PE(ttm):从34倍到21倍（2018年初到年底）	PE（ttm）：从45倍到28倍（2021年初至今）

产业周期：政策同频下，产业结构快速调整

• 支付端政策（价、量）是2018年以来影响产业成长性的核心。

➢ 带量采购、DRGs/DIP试点、“腾笼换鸟”（三医联动），老龄化的需求（量）是长期支撑，但支付端影响更大。

图：2017-2023年医药制造业营业收入变化情况

图：2013-2023年医药制造业PPI当月同比变化情况

从政策看对医药产业总盘子影响：三医联动、结构升级

表：2019年以来医药监管部委重要文件及内容

时间	部委	文件	内容
2023.5.29	卫健委医政司	全面提升医疗质量行动计划（2023-2025年）	全面提升医疗质量安全水平，建设中国特色优质高效的医疗卫生服务体系
2023.5.26	国务院办公厅	关于加强医疗保障基金使用常态化监管的实施意见	保障医保基金安全运行、提高基金使用效率、规范医疗服务行为、减轻群众看病就医负担
2023.2.10	药监局	中药注册管理专门规定	落实《中共中央国务院关于促进中医药传承创新发展的意见》
2022.7.19	医保局	关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通知	强化基本医疗服务公益属性，促进医疗服务创新发展，保障群众获得高质量、有效率、能负担的医疗卫生服务
2021.11.19	医保局	关于印发DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划的通知	在三年试点取得初步成效基础上，加快推进DRG/DIP支付方式改革全覆盖
2021.9.10	医保局	关于适应国家医保谈判常态化持续做好谈判药品落地工作的通知	适应国家医保药品谈判常态化，提升谈判药品的供应保障水平
2021.1.28	国务院办公厅	关于推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展的意见	推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展
2020.9.30	国家药监局	关于发布医药代表备案管理办法（试行）的公告	规范医药代表学术推广行为，促进医药产业健康有序发展
2020.3.5 2019.10.26	国家医保局	关于深化医疗保障制度改革的意见	着力解决医疗保障发展不平衡不充分的问题
	中共中央国务院	关于促进中医药传承创新发展的意见	坚持中西医并重、打造中医药和西医药相互补充协调发展的中国特色卫生健康发展模式，发挥中医药原创优势、推动我国生命科学实现创新突破

01 新周期下的产业结构变化

成长性：2021Q1以来连续9个季度收入同比增速放缓。放缓驱动包括：化学制剂、中药、疫苗、医疗耗材、诊断、CXO、医院等。2022Q3开始呈加速：化学制剂、中药、流通、药店、医疗设备、医院等。

盈利能力：集采等政策影响下，2023Q1毛利率处于2018年以来低位（仅高于2020Q1）拖累板块包括原料药、化学制剂、血液制品、流通、药店、诊断等；但同时，我们也发现原料药、化药、中药、医疗设备、CXO、医院从2022Q2开始回升趋势明显。

总结：板块内分化明显，产业同频于政策、疫情周期，院端、创新恢复有望构成未来几个季度主线。

图：2015-2023年医药板块各细分领域营业收入同比增速（%）

图：2015-2023年医药板块各细分领域扣非净利润同比增速（%）

01 产业结构影响下的基金持仓变化

• 持仓： 2023Q1医药持仓占比为2021Q4以来较高位。 2023Q1全基金医药持仓占比为10.88%，环比下降0.06pct，剔除医药主题基金后医药持仓占比为5.56%，环比下降0.02pct；

• 配置比例：2023Q1全基金超配医药2.81%，超配比例环比上升0.37pcts；剔除医药基金后全基金大幅低配医药2.51%，但低配比例环比下降0.41pcts，两者均为2021Q4以来较高位。

图：2011Q1-2023全基金医药持仓变化（已汇总全基金2023年一季报披露数据）

01 基金持仓：市值比和持仓比分析，看持仓变化

• 细分板块：CXO持仓占比下降，中药持仓占比快速上升。2023Q1持仓占比前五大细分板块为分别CXO（19%）、医疗设备（16%）、化学制剂（15%）、医院（13%）、中药（11%）。复盘历史数据，持仓结构中前四大细分板块基本稳定，CXO持仓占比在2021Q3达到峰值42%，2021Q4回落后又在2022Q1回升至39%，随后季度持续下降，当前已回落至2020Q4水平；值得注意的是中药板块持仓占比上升趋势明显，从2020Q4的1%上升至2023Q1的11%，但仍然低于市值占比（16%），属于相对低配状态。

图：2020Q4-2023Q1医药持仓前十大细分板块（已汇总全基金2023年一季报披露数据，申万三级分类）

图：2018-2023年医药板块各细分领域市值变化（十亿元）

02 产业周期

周期视角把握

财务数据支撑

细分领域分化

02 周期视角：政策影响下，重新审视产业周期

• 医药细分领域成长性和政策、疫情同频，疫后如何把握“复苏”周期？

• 回归医药制造业本质，从资本支出强度、运营质量发现被忽略的趋势变化；

• 成长加速及波动的医药细分领域，哪些影响因素指引了趋势展望？

1.2 资本支出强度：中药、化药、流通、医院等降低，进入新周期

• 血液制品、疫苗、CXO等领域资本开支强度明显增加：考虑产业资本开支验证周期，分化成为下阶段的主旋律。

• 中药、化学制剂、医药流通、医院等领域资本支出强度明显下降：以上领域同步呈现的运营效率提升，业绩弹性提升成为下个阶段的主旋律。

表：2014-2022年医药板块各细分领域资本开支情况（资本支出/折旧摊销)

日期	医药生物	原料药	化学制剂	中药Ⅲ	血液制品	其他生物疫苗制品		医药流通线下药店医疗设备医疗耗材体外诊断诊断服务					医疗研发外包	医院
日期	医药生物	原料药	化学制剂	中药Ⅲ	血液制品	其他生物疫苗制品		医药流通线下药店医疗设备医疗耗材体外诊断诊断服务					医疗研发外包	医院
2014-12-31	2.6	2.7	2.6	2.6	2.2	3.5	1.6	2.9	3.3	5.5	1.6	1.9	4.6	0.7 2.0 0.9
2015-12-31	2.4	2.5	2.1	2.4	1.8	4.3	2.4	2.7	4.0	4.1	1.7	2.5	3.5	4.2
2016-12-31	2.3	2.0	2.1	2.6	1.8	3.6	2.2	2.8	3.8	3.1	1.7	3.2	3.7	1.2 2.4
2017-12-31	2.4	1.8	2.3	2.5	1.4	3.3	2.2	2.6	5.1	3.1	3.0	2.5	2.5 2.3	3.9
2018-12-31	2.5	2.8	2.0	2.6	1.5	4.1	4.5	2.3	5.3	2.8	3.7	2.5	1.7 3.8	2.8
2019-12-31	2.3	2.5	1.9	2.1	1.9	3.4	3.1	2.3	3.9	2.4	3.2	2.4	1.3 3.3	3.7
2020-12-31	2.3	2.1	2.0	1.9	2.9	4.3	3.0	1.9	4.3	2.5	4.7	2.6	1.5	3.6 2.0
2021-12-31	2.8	2.1	2.1	1.8	3.7	5.9	4.1	2.1	5.3	2.9	5.7	3.9	1.9	5.3 2.4
2022-12-31	2.5	2.3	1.9	1.4	3.9	4.0	4.5	1.7	4.0	3.3	2.8	3.8	2.2 6.0	1.9

02 运营效率提升：中药、化药、商业、医院、设备

• 营运效率反映了产业应对政策改革聚变下的真实变化；

• 运营效率提升的细分领域：医院、药店、中药、化学制剂、耗材/设备、流通等。

• 归因分析：折旧（医院）、药店（扩张并表应付增加）、中药（应收改善）、化药/耗材（集采回款）、设备（国产认可提升，订单预收款）、流通（规模效应下预收款提升）。

表：2014-2022年医药板块各细分领域营运效率变化（经营性现金流/经营性净收益）

经营性现金流/经营医疗研发其他生物医药生物医院线下药店中药Ⅲ化学制剂医疗耗材医疗设备[医药流通体外诊断原料药血液制品疫苗诊断服务性净收益外包制品（%）
2014	76.2	98.5	50.6	65.9	108.7	79.1	1.9	4.0		85.2	134.7	103.6		79.9	67.5
2015	83.3	118.0	68.0	64.1	100.7 98.8		-9.5	45.7		68.8	163.4	105.6		-33.0	89.9
2016	84.2	16.3	60.5	86.0	120.0	111.5	74.5	20.8		47.0	98.9	62.6		1.3	77.6
2017	66.4	106.9	96.6	61.3	107.3	97.0	109.2	-4.7		46.8	85.8	22.6	72.0	23.8	72.1
2018	104.3	245.4	120.5	103.0	142.6	100.8	115.8	30.4	155.8	85.7	137.4	81.0	31.4	101.5	83.5
2019	147.7		156.7	169.1	182.6	122.6	120.6	106.1	117.1	112.9	134.7	77.5	79.1	88.1	97.8
2020	167.0	451.9	138.0		204.3	113.4	150.9	118.3	172.6	113.3	113.5	92.9	103.9	97.9	103.0
2021	130.9	432.9	198.8	203.4	214.9	114.9	121.5	87.6	109.8	95.2	115.6	115.2	76.3	76.1
2022	134.4	525.7	218.2	207.0	196.7	138.9 121.8 113.6			108.8	99.0	95.9	90.0	55.9	51.7

1.2 负债率：多个细分领域处于历史低位

• 中药、疫苗、医疗设备、医疗耗材、体外诊断、医院、CXO等细分板块负债率处于历史低位，显示经历了经营周期的出清，处于运营效率持续提升窗口。

表：2018-2023年医药板块各细分领域资产负债率（%)

2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1											43	42	42	42					40
医药生物	43	44	44	45	44	45	44	45	45	44	43				40		40	40	40	40
原料药	39	39	37	41	40	42	39	40	40	41	36	36	36	37	36	37	37	39	35	37 36
化学制剂	41	41	41	42	41	42	41	41	42	41	41	40	40	40	40 40		40	40	40 40	41
中药	35	39	38	40	38	38	39	40	40	41	40	42 41	41	41	36		35	36 35	36	26
血液制品	16	17	13	13	13	12	13	12	10	11	11	1 10		9 11	10		10	11 9	8	12
疫苗	36	38	36	35	36	38	39	39	41	36	33	31 33	34	34	31		29	31 29	29	29
其他生物制品	33	33	30	35	33	19	18	19	19	21	21	21 21	20	19	22		21	22 19	21	18
医药流通	63	64	64	65	65	65	65	65	66	65	66	66 66		66	66 65		64	64	65 65	66
线下药店	47	48	50	51	51	51	51	51	51	51	50	52	58	58	59 61		59	60	62 63	61
医疗设备	39	41	40	37	35	35	35	34	35	36	33	35 32	33	35	35		30	31 31	32	28
医疗材		35	36	37	39	38	36	32	31	35	31 29	26	27	26	27	26	27	24	21	19
体外诊断	8	28	27	28	27	29	28	29	31	32	28 28	25	24	23	24	23	22 52	19	21	19
诊断服务	58	60	58	56	56	55	54	55	54	56	54	52 52	52	50	51	51		39	41	44
医疗研发外包	25	32	32	23	26	30	35	34	34	33	23	25 23	27	26	26		26	28 28	26	23
医院	50	53	49	49	50	50	49	53	55	55	53	50 53	54	51	52	50	51	49	52	34
其他医疗服务	67	67	68	69	72	74	75	57	52	49	69	76 75	42	41	46	43	43	42	43	35

02 细分领域亮点汇总

• 成长加速的领域：

✓ 化学制剂：后集采拐点，重创新增量；

✓ 中药：国改、营改、疫用，加速到来；

✓ 医疗设备：后疫、国产化，新品上量；

✓ 医院：诊疗趋正常化，服务量价齐升；

✓ 药店：疫后门店稳健扩张，效率提升；

✓ 医药流通：集采后周期，重回稳增长。

• 成长波动的领域：

✓ CXO：资本开支加速，行业分化向上；

✓ 疫苗：新冠苗影响褪去，关注新品/流感；

✓ 血液制品：资源品属性，后疫情放量；

✓ 其他生物制品：2023年创新产品弹性；

✓ 医疗耗材：疫后/集采，创新弹性体现；

✓ 原料药：周期波动，制剂/新业务弹性；

IVD及服务：防疫量价齐跌，关注刚性需求。

03 领域举例

中药

医药流通

化学制剂

医药CXO

• 2015年以后，趋严政策导致药品行业进入低增速、行业出清阶段；

• 中药行业更是呈现连续10年以上运营效率下降（应收账款周转率持续下降，达到15年新低）。

图：2006-2021年中药/化药收入、利润增长情况

数据来源：国资委，wind，浙商证券研究所

图：2006-2021年中药/化药收入、利润增长情况

3.1 中药：运营效率变化背后的基本面

• 2000-2005年，中药注射剂主导的快速增长（肿瘤、心脑血管、抗细菌和病毒感染）；

• 2006-2013年：注射剂仍主导，品牌/创新中药崛起。反腐（2006、2013年）、招标降价、整顿、集中度提升（2006年鱼腥草、2008年茵栀黄、刺五加、2009年：双黄连、清开灵）、新医改（2009年，降价控费力度加大，限抗下，中药表现依然靓丽）、新基药目录（2009、2012版地方增补增量，独家品种受益）；

• 2014-2021年：控费力度再加强，临床路径推广，获批放慢，注射剂放缓。药品重点监控目录、招标二次议价（2015-16）、药占比考核（2017年降到30%）；

2021年至今：鼓励性政策持续出台。

图：2002-2022年中药板块营收和净利润增长情况

数据来源：国资委，wind，浙商证券研究所

图：2000-2021年中成药及中药材加工行业营收和净利润增长情况

3.1 中药：财务更新：两个“最”

中药的业绩弹性有望持续

✓ 资本支出强度下降且最低医药细分板块；

✓ 经营质量最高的医药细分板块。

图：2017-2022年医药各细分领域资本支出/折旧摊销情况（%）

图：2017-2022年医药各细分领域经营性现金流/经营净收益（%）

数据来源：wind，浙商证券研究所

3.1 中药：2019年审批现拐点

时隔15年，中药注册管理变化

数据来源：wind，国家药监局，浙商证券研究所
IND ■NDA

3.1 中药：基药— 新的量增周期

• 5年没有调整的基药目录，给中药行业带来新的量增机遇

图：1981-2018年国家基本药物目录变化

图：三级医院基药使用情况

3.1 中药：量增支撑— 中医院机构占比快速提升

• 中医院占比：14.3%（2003年）→12.0%（2015年）→13.1%（2021年）

图：2003-2021年医疗机构中医院数量变化情况

数据来源：卫健委，wind，浙商证券研究所

3.1 中药：需求释放支撑的政策催化不断出台

表：2019-2023年中医药发展鼓励性文件

时间	发布机构	文件
2023.5.19	全国中成药联采办公室	全国中成药采购联盟集中采购文件
2023.2.10	国务院办公厅	国务院办公厅关于印发中医药振兴发展重大工程实施方案的通知（国办发[2023]3号）
2023.2.10	国家药监局	《中药注册管理专门规定》（2023年第20号）
2023.1.4	国家药监局	关于印发进一步加强中药科学监管促进中药传承创新发展若干措施的通知
2022.6.28	国家药监局	关于成立中药管理战略决策专家咨询委员会的通知
2021.2.10	国家药监局、卫健委、中医药局、医保局	关于结束中药配方颗粒试点工作的公告（2021年第21号）
2020.12.25	国家药监局	关于促进中药传承创新发展的实施意见
2019.10.26	中共中央国务院办公厅	关于促进中医药传承创新发展的意见

3.2 医药流通：疫后集中度提升加速

• 医药流通头部公司市占率提升趋势更明显。2021年药品批发百强公司市场份额达到74.5%（YOY+0.8pct，2017年以来+3.8pct）；其中4家全国药品批发龙头公司市场份额达到44.2%（YOY+1.6pct，2017年以来+6.6pct）。

疫情或催化板块集中度提升加速。2020年疫情爆发后，头部流通公司收入增速明显优于板块；2022年开始，龙头增速与板块均值的差距明显拉大。2023年Q1前四大龙头收入同比增速均值为16.73%，超过SW医药流通板块增速3.06pct。（注：前四大医药流通公司分别为：国药控股、上海医药、华润医药、九州通；其中华润医药未披露单季度拆分数据，因此Q1、Q3前四大均值为其余三家均值代替）

图：2014-2021年医药流通板块行业集中度变化

图：2016Q1-2023Q1申万医药流通板块与前四大流通龙头收入增速比较

3.2 医药流通：2023年已进入盈利能力、运营效率提升拐点

• 运营效率和盈利能力进入改善窗口：伴随疫后复苏叠加集采后周期和国改影响，2023年流通板块呈现出运营效率加速提升，控费增效下盈利能力大幅改善；同时资产负债率稳步提升，我们判断2023年流通行业在工商贸等多领域的外延拓展和存量资源整合或持续加速。

图：2017Q1-2023Q1SW医药流通板块资产负债率与经营性现金流变化

图：2017Q1-2023Q1 SW医药流通板块单季度净利率与归母净利润环比增速变化

3.3 化学制剂：后集采拐点，重创新增量

• 行业：2023Q1提速，疫情需求、后集采以量补价、院端回升、创新药增量贡献，例如科伦药业（非输液集采，ADC合作）、国药现代（6-APA价格恢复，集采增量）、艾力斯（伏美替尼放量）、福安药业（集采量增费减）、金石亚药（快克）、上海谊众（紫杉醇胶束放量）、人福医药（ICU、诊疗恢复）、泽璟制药（多纳非尼）等。

• 观点：后集采时代，推荐创新药增量突出、产品有提价空间公司。推荐科伦药业、复星医药、华东医药、健友股份、苑东生物、华特达因、普利制药，关注恒瑞医药、恩华药业、福元医药、信立泰、京新药业等。

图：2018-2023年化学制剂板块ROE变化情况

图：2018-2023年化学制剂板块营收、归母净利润及经营性现金流同比增速（%）

-60.00

3.3 化学制剂：超1/3的仿制药采购额已集采

➢ 根据中国医学科学院药物研究所等数据统计，2021年仿制药市场规模9069亿元、渗透率约52.8%；七批国家集采涉及金额2800亿元，占公立医疗机构全部化学和生物药品采购额的35%，每年节约药品费用1201亿元。

八批带量采购平均中标价

前五批集采对TOP15治疗领域销售额影响

八批带量采购药品中标前总销售额

几轮集采产品中标家数分布（单位：个）

3.3 化学制剂：专科药增速更好、竞争格局趋于分散

• 成长性（总量）：慢病（心血管等）、抗感染类增速放缓，抗肿瘤类、特色专科药增速相对较好。
• 竞争格局（结构）：集采后原研占比普遍下降、2020年起占比稳定，国产厂商市占率更分散。

2018-2022年主要适应症样本医院销售额占比及总增速

2018-2022年主要适应症样本医院销售额CAGR

4+7集采品种原研市占率：2020年起中位数提升

4+7集采后竞争格局变化：国产格局分散

3.4 CXO：资本开支加速，行业分化向上

• 行业：资本支出加速、行业内分化（新服务平台拓展节奏差异）、供给端进入新验证周期、分化向上。例如和元生物、百诚医药、皓元医药、凯莱英、药石科技、南模生物、药明康德、博济医药、美迪西、康龙化成、泓博医药均呈现资本开支加速趋势，新业务拓展中期打开更高成长天花板。

• 观点：我们认为行业进入新业务拓展窗口，新服务平台拓展进入新周期，分化向上可能是产业的趋势；推荐药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英、九洲药业、毕得医药、昭衍新药、百诚医药、和元生物、方达控股、药石科技、美迪西、药康生物、博腾股份、成都先导等。

图：2018-2023年CXO板块ROE变化情况

图：2018-2023年CXO板块营收、归母净利润及经营性现金流同比增速（%）

3.4 CXO：资本开支加速，行业分化向上

• 资本开支加速：和元生物（和元智造精准医疗项目）、百诚医药（CDMO赛默、总部）、皓元医药（安徽CDMO、上海研发服务平台、合肥欧创）、凯莱英（吉林新产能）、药石科技（CDMO产能，浙江、山东）、南模生物（中营健房产改造）、药明康德（泰兴、启动、常州、无锡、武汉、美国）、博济医药（科技园孵化）、博腾股份（制剂、CGT、美国J-star、上海凯惠）、药康生物（广东及筛选平台）、美迪西（南汇）、康龙化成（宁波、绍兴）。

• 发现：新业务拓展窗口，2021-2023年出现净利率下降的趋势，也就是我们所说的新业务拓展带来盈利能力分化。

图：2018-2023年CXO板块资本支出与固定资产周转率变化情况

图：2016-2023年CXO板块毛利率和净利率变动情况

04 投资建议

4.1 投资建议

诊疗复苏、运营效率提升背景下，精选被忽略的新周期细分领域。

• 推荐：羚锐制药、康缘药业、康恩贝、济川药业、桂林三金、仙琚制药、科伦药业、伟思医疗、药明康德、泰格医药等。

表：重点公司盈利预测及估值表（以下EPS为浙商证券研究所预测数据）

重点公司	现价 2023/6/12	2022	EPS 2023E	2024E	TTM	PE 2023E	2024E	评级
康缘药业	26.00	0.70	0.98	1.25	33	27	21	增持
康恩贝	6.70	0.13	0.25	0.31	32	27	22	增持
济川药业	29.60	2.35	2.71	3.20	12	11	9	增持
羚锐制药	16.36	0.77	0.98	1.16	19	17	14	增持
桂林三金	18.28	0.00	0.83	1.05	28	22	17	增持
药明康德	67.71	2.98	3.24	4.00	22	21	17	买入
康龙化成	45.74	1.14	1.85	2.40	37	25	19	买入
泰格医药	70.69	3.07	2.84	3.58	30	25	20	买入
健友股份	12.48	0.96	0.79	1.01	18	16	12	买入
仙琚制药	14.23	0.71	0.72	0.90	19	20	16	买入
普洛药业	18.05	0.81	1.06	1.26	20	17	14	买入
科伦药业	29.45	1.14	1.44	1.53	19	20	19	增持
老百姓	31.41	1.33	1.75	2.18	22	18	14	增持
益丰药房	36.70	1.54	2.11	2.65	28	17	14	增持
大参林	27.51	1.14	1.43	1.82	27	19	15	增持
海泰新光	78.54	2.08	2.69	3.73	35	29	21	增持
先声药业	7.68	0.00	0.56	0.77	20	14	10	买入
贝达药业	50.65	0.39	0.98	1.56	187	52	32	买入
翔宇医疗	41.83	1.03	1.32	1.75	44	32	24	增持
伟思医疗	71.46	1.86	2.36	3.18	46	30	22	增持

4.2 风险提示

• 创新药械研发失败风险：创新药械研发受临床开发策略，相关靶点、技术方向相关指导政策变化等多重因素影响，存在一定不确定性；

• 新品类的价格政策超预期：2018年以来药品、耗材、试剂的集采、创新药械的谈判，导致产品空间压制，极大的降幅导致了市场对于产业及产品成长空间和可持续性预期压制，我们认为随着前8批药品集采、支架续约、创新药简易续约等政策的出台，价格政策更可预期、更科学合理，但不排除成熟产品的集采降幅超预期，这种事件性影响可能导致市场对价格预期的反复，但概率相对较小；

• 贸易摩擦影响订单不确定性：类似医药CXO、原料药、医疗耗材等领域全球参与程度持续提升，特别是美国市场，近几年贸易摩擦的升级导致市场对于相关领域成长天花板和订单持续性担忧，我们认为国内相关产业发展依然处于成熟产品、成本套利的逻辑，并不影响实际订单持续性；同时国内市场加大开放，对于国产替代的需求，也倒逼外资医疗产品本土化生产，相互渗透增加，订单的不确定有望逐步淡化。

股票的投资评级

以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：

1.买入：相对于沪深300指数表现＋20％以上；

2.增持：相对于沪深300指数表现＋10％～＋20％；

3.中性：相对于沪深300指数表现－10％～＋10％之间波动；

4.减持：相对于沪深300指数表现－10％以下。

加标题点击此处添加标题点击此处添加我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。

建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论

行业的投资评级

以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：

1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；

2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上；

3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。

点击此处添加标题添加标题点击此处添我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。

标题点击此处添加标题点击此处添加标建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论

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做新周期的朋友

——2023年中期医药行业投资策略

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1.1 2023年中期医药策略观点：做新周期的朋友

1、2023年中期医药投资策略：做新周期的朋友

2、2023年下半年行业边际变化：

3、重点推荐

风险提示

C O N T E N T S

01 以史为鉴

01 医药历史估值还有参考性吗？

结论：

01 医药十年复盘：从未经历过这么久的调整

01 估值体系变化：实际是产业周期的反映

产业周期：政策同频下，产业结构快速调整

从政策看对医药产业总盘子影响：三医联动、结构升级

01 新周期下的产业结构变化

01 产业结构影响下的基金持仓变化

01 基金持仓：市值比和持仓比分析，看持仓变化

02 产业周期

02 周期视角：政策影响下，重新审视产业周期

1.2 资本支出强度：中药、化药、流通、医院等降低，进入新周期

02 运营效率提升：中药、化药、商业、医院、设备

1.2 负债率：多个细分领域处于历史低位

02 细分领域亮点汇总

• 成长加速的领域：

03 领域举例

3.1 中药：运营效率变化背后的基本面

3.1 中药：财务更新：两个“最”

中药的业绩弹性有望持续

3.1 中药：2019年审批现拐点

3.1 中药：基药— 新的量增周期

• 5年没有调整的基药目录，给中药行业带来新的量增机遇

3.1 中药：量增支撑— 中医院机构占比快速提升

3.1 中药：需求释放支撑的政策催化不断出台

3.2 医药流通：疫后集中度提升加速

3.2 医药流通：2023年已进入盈利能力、运营效率提升拐点

3.3 化学制剂：后集采拐点，重创新增量

3.3 化学制剂：超1/3的仿制药采购额已集采

3.3 化学制剂：专科药增速更好、竞争格局趋于分散

3.4 CXO：资本开支加速，行业分化向上

3.4 CXO：资本开支加速，行业分化向上

04 投资建议

4.1 投资建议

4.2 风险提示

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行业的投资评级

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