月度策略报告美债利率见顶，风险资产重估

-2023年11月大类资产配置报告

方正证券研究所证券研究报告

分析师

曹柳龙登记编号：S1220523060003

联系人徐嘉奇

股票市场主要思路：

三季报A股盈利有所回升，确认二季度为盈利底。10月国内制造业PMI回落至收缩区间，景气短期波动，但随着稳增长政策加码、中美缓和推进，中国经济长期向好的势头不变，叠加美联储转鸽，A股Risk-0n的三大要素均已满足。

“市场底”可均衡配置价值/成长，成长风格的弹性更大。行业配置：（1)“高质量发展”主线下，潜在结构性“宽信用”的AI算力基建/中特估-央国企重估（电力/建筑）；（2）“活跃资本市场”政策最大公约数的券商；（3）“稳增长”政策加码&出口链共振（家电/新能源车）。

债券市场主要思路：

利率债方面，2023年10月受到增发国债冲击，资金面偏紧，预计年内会有一次降准缓解资金压力，但在降准之前，债市将持续承受债券供给压力，当前短端利率处于相对高位，短久期债券性价比较高，如果超预期提前降准，也将获得超额收益，建议以票息策略为主，关注降准预期的变化。

信用债方面，国内经济复苏方向明确，信用债总体配置价值不高，但随着“一揽子化债”政策推进，地方城投风险可控，建议以票息策略为主，关注城投债信用下沉策略的投资机会。

大宗商品市场主要思路：

11月考虑到美债收益率对大宗商品的压制边际减弱，大宗商品的配置价值边际提高。1）当前原油供给保持收缩，库存处于低位，油价也在美债冲击下迎来调整，当前具有一定配置价值，并关注产油国地缘局势带来的影响。2）当前工业金属需求筑底，铝、锌库存较低，铜库存见顶，铅持续累库，持续关注供给约束的铝。3）贵金属仍具有较高的战略配置价值，当前美债收益率回落，但国际避险情绪也有所降温，金价短期震荡。4）受极端气候影响，国际农产品供应紧张，价格有望走高。

风险提示：地缘政治风险超预期、全球通胀问题持续、宏观经济不及预期、海外市场大幅波动等。

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正文目录

1全球市场纵览． 4
1.1 大类资产表现回顾. 4
1.2 海外基本面洞察. 6
1.2.1美国制造业与就业市场降温.. 6
1.2.2欧洲景气度持续收缩 7
1.2.3日本制造业PMI维持收缩， 8
1.2.4花旗经济意外指数显示美国经济好于预期. 8
1.3 全球要闻速览. 9
2 国内市场观察. .11
2.1国内基本面：经济复苏方向确定，景气短期波动. 11
2.2权益市场：产业周期作用下汽车/电子逆势领涨. 12
2.3期货市场：商品总体下跌，贵金属表现偏强... 14
2.4 固定收益市场：债券供给压力较大，短端利率走高. 14
3大类资产配置． .16
3.110月大类资产回顾：美债收益率冲高，全球风险资产承压. 16
3.2股市：推荐配置. 16
3.3债市：降低配置 18
3.4大宗商品：标准配置 18
4配置比例及精选产品 .21

图表目录

图表1：2023年10月全球股市普遍下跌. .4
图表2：2023年10月全球长期国债收益率普遍上行 .5
图表3：2023年10月全球大宗商品涨跌参半 .5
图表4：2023年10月人民币指数下跌， .6
图表5：美国制造业与非制造业 PMI .7
图表6：美国新增非农就业人数.. ..7
图表7：2023年10月欧元区制造业PMI小幅下降 .8
图表8：2023年10月德国IF0商业景气指数回升 ..8
图表9：2023年10月花旗美国经济意外指数.. ..9
图表10：2023年10月花旗新兴市场经济意外指数 ..9
图表11：2023年10 月制造业PMI季节性回落.. .11
图表12：2023年10月上证指数、恒生指数均下跌 .12
图表13：2023年10月沪深两市融资余额有所上升 .12
图表14：2023年10月A股一级行业涨跌幅 .12
图表15：2023年10月A股一级行业市盈率 .13
图表16：2023年10月A股一级行业市净率. .13
图表17：国内期货成交金额同比小幅回升. .14
图表18：国内主要商品期货指数走势.. .14
图表19：中长期国债收益率小幅上行. .14
图表20：10年期国债期货结算价下跌， .14
图表21：2023年10月长端利率小幅上行， .15
图表22：2023年10月短端利率大幅抬升 .15
图表23：2023年10月国债期限利差走窄． .15
图表24：2023年10月国开债期限利差走窄. .15
图表25：中票各评级发行利率. .15
图表26：公司债各评级发行利率 .15
图表27：2023年10月全球大类资产表现， .16
图表28：2023年11月行业配置表 .17
图表29：CRB 指数走势.. .19
图表30：南华综合指数走势 .19
图表31：铜价走势． .19
图表32：铝价走势 .19
图表33：锌价走势 .19
图表34：铅价走势 .19
图表35：金价走势 .20
图表36：银价走势． .20
图表37：现金及固定收益类配置比例. .21
图表38：权益类配置比例 .21
图表39：大宗商品类配置比例． .22

1全球市场纵览

1.1大类资产表现回顾

2023年10月份全球股市普遍下跌。10月上证指数下跌2.95%，深证成指下跌2.43%，恒生指数下跌3.91%。美股方面，纳斯达克指数下跌2.78%，标普500指数下跌2.20%，道琼斯工业指数下跌1.36%。欧洲方面，法国CAC40指数下跌 3.50%，德国 DAX 指数下跌3.75%，英国富时100 指数下跌3.76%。同期，韩国综合指数下跌7.59%，日经225指数下跌3.14%，印度SENSEX30 指数下跌2.97%，俄罗斯RTS指数上涨7.18%，巴西IBOVESPA指数下跌2.94%。

图表1:2023年10月全球股市普遍下跌

资料来源：wind，方正证券研究所

2023年10月全球长期债券收益率普遍上行。2023年10月美国10年期国债收益率从4.59%上行29BP至4.88%，欧元区10年期公债收益率从2.88%上行2BP至2.90%，德国10年期上市联邦证券利率从2.87%下行5BP至2.82%。中国10年期国债利率从2.6751%上行1.87BP至2.6938%，日本10年期国债收益率从0.774%上行12.1BP至0.895%，印度10年期国债收益率从7.21%上行16BP至7.37%。

图表2:2023年10月全球长期国债收益率普遍上行

资料来源：wind，方正证券研究所

2023年10月国际油价大幅调整，贵金属上涨。原油价格方面，ICE布油期货价格在2023年10月下的8.27%，NYMEX轻质原油下跌10.38%。有色方面，LMES-铝3合约价格下跌4.26%，收于2247美元/吨；LMES-铜3合约价格下跌1.83%，收于8119美元/吨。COMEX黄金连续合约价格上涨7.34%，月底收于1983.7美元/盎司。农产品方面，2023年10月豆一近月合约价格下跌4.48%，收于4856元/吨;CBOT玉米连续合约价格上涨0.47%，收于479美分/蒲式耳；CBOT小麦连续合约价格上涨3.05%，收于558美分/蒲式耳。

图表3:2023年10月全球大宗商品涨跌参半

资料来源：wind，方正证券研究所

2023年10月人民币指数下跌，相较美元小幅贬值。2023年10月美元指数上涨，从9月末的106.2上升至106.7，上涨0.50%。人民币指数下跌0.35%，澳元、加元、日元、新西兰元相对人民币贬值，分别下跌0.66%、2.15%、1.14%、

1.35%。欧元、英镑、港币、美元、新加坡元相对人民币升值，分别上涨0.73%、0.13%、0.21%、0.24%、0.41%。此外，人民币兑韩元下跌0.49%，人民币兑俄罗斯卢布下跌6.79%。

国家外汇管理局2023年10月27日公布2023年9月我国国际收支货物和服务贸易数据显示，我国国际收支货物和服务贸易进出口规模42487亿元，同比下降0.8%。其中，货物贸易出口20543亿元，进口16743亿元，顺差3800亿元；服务贸易出口1769亿元，进口3432亿元，逆差1663亿元。服务贸易主要项目为：运输服务进出口规模1550亿元，旅行服务进出口规模1344亿元，其他商业服务进出口规模884亿元，电信、计算机和信息服务进出口规模512亿元。按美元计值，2023年9月，我国国际收支货物和服务贸易出口3106亿美元，进口2808亿美元，顺差297亿美元。

图表4:2023年10月人民币指数下跌

资料来源：wind，方正证券研究所

1.2 海外基本面洞察

1.2.1美国制造业与就业市场降温

美国ISM制造业PMI回落，新订单指数大幅下降。2023年10月美国ISM制造业PMI下降2.3个百分点，录得46.7%，没能延续前几个月的修复态势，反映了美国制造业面临需求不足的问题。分项来看，10月新订单指数较9月下降3.7个百分点，录得45.5%。新出口订单指数较9月上升2.0个百分点，录得49.4%。进口指数较9月下降0.3个百分点，录得47.9%。物价支付指数较9月上涨1.3个百分点，录得45.1%。

美国2023年10月新增非农就业低于预期，就业市场有所降温。美国劳工统计局公布数据显示，2023年10月新增美国非农就业15万人，较9月减少14.7万人，且低于预期的18.8万人。10月美国季调失业率为3.9%，高于前值0.1pct;10月平均时薪同比增长4.10%，前值为4.30%。分行业看，休闲和酒店业新增就业人数1.9万人；政府就业人数增加5.1万人；专业和商业服务业新增就业1.5万人；医疗保健业就业人数增加7.72万人；运输和仓储行业就业人数减少1.21万人；建筑业就业人数增加2.3万人；制造业就业人数减少3.5万人。

美国2023年9月CPI同比维持不变，数值略高于市场预期值。美国2023年9月 CPI同比上涨3.7%，高于市场预期3.6，环比上涨0.2%。去除食品和能源影响的核心CPI同比上涨4.1%，与预期持平，环比上涨0.2%。

2023年10月27日，美国经济分析局最新公布的数据显示PCE及核心PCE有所回落。2023年9月美国PCE同比增速录得3.44%，低于前值的3.45%。其中，美联储最关注的通胀指标，剔除食物和能源后的核心PCE同比增长3.68%，低于预期的3.70%，也低于前值3.84%；环比增长0.30%。截至11月5日，FedWatch数据显示12月加息概率仅为4.8%。

图表5:美国制造业与非制造业PMI

资料来源：wind，方正证券研究所

图表6:美国新增非农就业人数

资料来源：wind，方正证券研究所

1.2.2欧洲景气度持续收缩

欧元区制造业景气度保持低位，2023年10月欧元区制造业PMI录得43.1%，较9月的43.4%下降0.3个百分点，连续16个月位于收缩区间。2023年10月欧元区服务业PMI终值录得47.8%，较前值48.7%下降0.9个百分点，仍位于荣枯线以下。欧元区综合PMI为46.5%，较前值47.2%下降0.7个百分点。2023年10月全球制造业PMI为48.8%，较上月下降0.4个百分点。10月德国IFO商业景气指数较前值85.8%上升1.1个百分点，录得86.9%。

图表7:2023年10月欧元区制造业PMI小幅下降

资料来源：wind，方正证券研究所

图表8:2023年10月德国IF0商业景气指数回升

资料来源：wind，方正证券研究所

1.2.3日本制造业PMI维持收缩

2023年10月日本制造业PMI录得48.7%，较9月上升0.2个百分点，仍处于收缩区间。2023年10月东京CPl同比增速录得3.3%，较上月上升0.5pct；东京核心CPI同比增速录得2.7%，较上月上升0.2pct。日本通胀压力仍较大，CPI连续19个月位于2%以上高位。日本央行面对不断上涨的美债收益率，仍坚持收益率曲线控制计划（YCC)，持续释放流动性，导致日元相对美元持续贬值，并造成了通胀，也挤压了内需。虽然YCC上限不断调整，但日本天量的国债规模逼迫日本央行必须继续放水控制国债利率。多重因素影响下，日本企业面临艰难的处境。

1.2.4花旗经济意外指数显示美国经济好于预期

2023年10月美国经济意外指数最终录得59.7%，高于上月45.1%，说明美国经济仍好于人们的普遍预期。10 月花旗新兴市场经济意外指数为 26.3%，较上月11.9%有所上升，反映新兴市场经济情况超预期。

图表9:2023年10月花旗美国经济意外指数

资料来源：wind，方正证券研究所注：花旗经济意外为正数，表示实际经济情况好于人们的普遍预期

图表10:2023年10月花旗新兴市场经济意外指数

资料来源：wind，方正证券研究所注：花旗经济意外为正数，表示实际经济情况好于人们的普遍预期

1.3全球要闻速览

（1）10月3日，亚特兰大联储主席博斯蒂克发表偏鸽言论。他表示美联储应当保持耐心，不急于再次加息，但也不急于降息并发出政策宽松的过早信号。

(2）10月4日，联合国贸易和发展会议发布报告，预测2023年全球经济增速将减缓至2.4%。报告指出，分化的增长路径、不断扩大的不平等、日益集中的市场和不断加重的债务负担，都给全球经济的未来蒙上了阴影。

(3）10月7日，新一轮巴以冲突爆发。巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动（哈马斯）宣布对以色列采取代号“阿克萨洪水”的军事行动，以色列随即宣布进入战争状态。

(4）10月11日，美联储理事沃勒发表偏鸽言论。他表示金融市场正在收紧，将有利于达成美联储的目标，在采取进一步利率行动前可以先观望利率变化。

（5）10月19日，美联储主席鲍威尔在纽约经济俱乐部发表偏鸽讲话。他表示加息的意义在于影响金融状况，而近期美国长期国债收益率上升正导致金融状况收紧，有必要观察接下来的发展态势，暗示美联储可能会再次暂停加息。

(6）10月19日，欧洲央行表示，将推进开发数字欧元计划。该计划有望加强地区的自主性，减少对外国支付系统供应商的依赖。

（7）10月26日，欧洲央行年内首次暂停加息。欧洲央行决定维持欧元区三大关键利率不变。这是欧洲央行本轮加息周期以来首次暂停加息。

(8）10月28日，欧洲央行主席加拉德发表经济看法。他表示欧洲制造业持续下滑、需求低迷、融资收紧，抑制了消费。今年余下的时间里，经济可能依旧疲软。劳动力市场趋弱。关于物价，他表示物价压力依然强劲，更高的能源与食品价格将助推通胀。欧洲央行表示决心确保通胀率回落到2%的目标水平。

(9）10月下旬，在巴以冲突催化下，美伊矛盾也在激化。伊朗谴责美国和以色列，白宫10月30日表示，由于对地区冲突扩大的担忧加剧，美国正努力向伊朗发出"强有力"的威慑信息。

（10）10月31日，日本央行调整收益率曲线控制计划（YCC）政策。日本央行维持政策利率在-0.1%不变，维持10年期国债收益率目标在0%不变。提高YCC政策灵活性，长期收益率上限以1%作为参考，实际提高了YCC上限。

2国内市场观察

2.1国内基本面：经济复苏方向确定，景气短期波动

2023年10月我国制造业PMI指数与非制造业PMI指数均有回落。10月制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI产出指数分别为49.5%、50.6%和50.7%。制造业PMI环比降低0.7个百分点，非制造业PMI环比降低1.1个百分点，综合PMI产出指数环比降低1.3个百分点。三大指数均有回落，虽然存在10月原材料价格下跌与节假日的季节因素影响，但我国需求不足的问题确实存在。

制造业PMI从分项来看，2023年10月生产指数较9月下降1.8个百分点，录得50.9%；新订单指数下降1.0个百分点，录得49.5%，生产情况好于需求；原材料库存指数下降0.3个百分点，录得48.2%；产成品库存指数上升1.8个百分点，录得48.5%，仍处于去库阶段;从业人员指数下降0.1个百分点，录得48.0%;供应商配送时间指数下降0.6个百分点，录得50.2%。

从企业规模来看，2023年10月大型企业PMI较前值下降0.9个百分点，录得50.7%；中型企业PMI较前值下降0.9个百分点，录得48.7%，小型企业PMI较前值下降0.1个百分点,录得47.9%,大型企业生产经营景气度高于中小型企业。

图表11:2023年10月制造业PMI季节性回落

资料来源：wind，方正证券研究所

非制造业PMI分行业来看，2023年10月建筑业PMI指数较前值下降2.7个百分点，录得53.5%；服务业PMI指数较前值下降0.8个百分点，录得50.1%。同时，建筑业新订单指数录得49.2%，较上月下降0.8个百分点，服务业新订单指数录得46.2%，较上月下降1.2个百分点，非制造业仍面临需求不足的问题。

综合来看，我国经济复苏方向是明确的，但是斜率存在不确定性。制造业生产小幅扩张，库存持续去化，但内外需均处于收缩区间。非制造业PMI再次回落，虽然仍处于扩张区间，但为年内最低值。我国经济复苏面临终端需求不足的问题，10.24增发的一万亿国债以及地产政策的不断发力有助于改善内需，中美关系缓和也有助于扩大外需，我国经济长期向好的方向是明确的，但是政策作用到经济的过程具有滞后性，海外需求也存在不确定性，因此经济复苏斜率可能较缓，且存在波动。

2.2权益市场：产业周期作用下汽车/电子逆势领涨

2023年10月上证综指下跌2.95%，恒生指数下跌3.91%，沪深300指数下跌3.17%。截至2023年10月31日，沪深两市融资余额为1.55万亿元，较上月末提高397亿。从两融余额来看，场内杠杆有所提高。

图表12:2023年10月上证指数、恒生指数均下跌

资料来源：wind，方正证券研究所

图表13:2023年10月沪深两市融资余额有所上升

资料来源：wind，方正证券研究所

分行业来看，2023年10月A股30个一级行业中的5个行业上涨，其中电子行业领涨，月度涨跌幅4.46%。汽车、医药、综合、农林牧渔上涨，分别上涨2.67%、1.67%、1.07%、0.40%。消费者服务、通信、房地产、建材、电力设备及新能源跌幅靠前，分别下跌8.34%、8.34%、6.92%、6.67%和6.51%。

图表14:2023年10月A股一级行业涨跌幅

资料来源：wind，方正证券研究所

截至2023年10月31日，剔除亏损行业后，市盈率最低的行业是银行，市盈率为4.67倍。煤炭、建筑、石油石化行业市盈率偏低，分别为8.49、9.31、10.07、14.50倍。除此以外，市盈率较高的行业有商贸零售、传媒、计算机、钢铁、消费者服务等行业。

市净率最低的行业是银行，市净率仅为0.52倍，房地产、建筑、钢铁、石油石化的市净率较低，分别为0.81、0.83、0.99倍。市净率最高的行业是食品饮料，为5.68倍。计算机、医药、电子的市净率较高，分别为3.40、3.20、3.18倍。

图表15:2023年10月A股一级行业市盈率

资料来源：wind，方正证券研究所注：房地产、商贸零售和综合业因利润大幅波动造成市盈率异常未列入

图表16:2023年10月A股一级行业市净率

资料来源：wind，方正证券研究所

2.3期货市场：商品总体下跌，贵金属表现偏强

2023年10月国内商品期货总体下跌。截至2023年10月31日，南华综合指数收于2533.81，下跌1.95%，金属指数上涨0.26%，工业品指数下跌1.91%，贵金属指数上涨3.12%，能源化工指数下跌3.83%，农产品指数下跌5.04%。

图表17:国内期货成交金额同比小幅回升

资料来源：wind，方正证券研究所

图表18:国内主要商品期货指数走势

资料来源：wind，方正证券研究所

2023年10月中长期国债收益率小幅上行，10年期国债期货结算价下跌0.87%。

图表19:中长期国债收益率小幅上行

资料来源：wind，方正证券研究所

图表20:10年期国债期货结算价下跌

资料来源：wind，方正证券研究所

2.4固定收益市场：债券供给压力较大，短端利率走高

债市各期限国债利率多数提升。截至10月31日，1年期中债国债到期收益率相较9月底上升4BP至2.21%，3年期中债国债到期收益率上升6BP至2.43%。5年期中债国债到期收益率上升1BP至2.53%，10年期中债国债到期收益率上升2BP至2.69%。30年期中债国债到期收益率下降1BP至3.00%。

10月国内制造业PMI回落至49.5，低于前值50.2。国内经济修复方向确定，但需求不足的问题仍然存在，短期有波动。10月宣布四季度增发一万亿国债，资金面有所收紧，对债市形成了冲击。货币政策仍保持稳健积极，预计年内还有一次降准，但在降准之前，资金处于偏紧状态。投资策略建议以票息策略为主，建议配置短久期债券。

图表21:2023年10月长端利率小幅上行

资料来源：wind，方正证券研究所

图表22:2023年10月短端利率大幅抬升

资料来源：wind，方正证券研究所

图表23:2023年10月国债期限利差走窄

资料来源：wind，方正证券研究所

图表24:2023年10月国开债期限利差走窄

资料来源：wind，方正证券研究所

信用债发行利率多数下降。2023年10月3年期AAA级中短期票据发行利率震荡下行39BP，AA+级中短期票据发行利率上行275BP，AA级中短期票据发行利率震荡下行16BP；3年期AAA公司债发行利率小幅下行4BP，AA+级公司债发行利率上行83BP，AA级公司债发行利率下行143BP。

图表25：中票各评级发行利率

资料来源：wind，方正证券研究所

图表26：公司债各评级发行利率

资料来源：wind，方正证券研究所

3大类资产配置

3.110月大类资产回顾：美债收益率冲高，全球风险资产承压

2023 年10 月全球股市普遍下跌，发达市场跌幅小于新兴市场，仅俄罗斯 RTS指数上涨。全球债券收益率普遍上涨，美国10年期国债收益率上行29BP，中国10 年期国债收益率上升1.9BP，德国、意大利10年期国债收益率下跌。大宗商品市场中，国际原油价格大幅调整，黄金表现偏强，海外农产品小幅上涨，工业金属多数下跌。

图表27:2023年10月全球大类资产表现

变动(%)					变动（%)
权益		2023年	1M	外汇	2023年	1M
MSCI全球		5.2	-3.1	美元兑瑞郎	-1.6	-0.5
MSCI新兴市场		-4.3	-3.9	美元指数	3.1	0.5
MSCI发达市场		6.4	-3.0	美元兑加元	2.4	2.2
道琼斯工业指数		-0.3	-1.4	美元兑日元	15.7	1.6
标普500		9.2	-2.2	美元兑离岸人民币	6.1	0.6
纳斯达克指数		22.8	-2.8	美元兑新台币	6.1	0.7
上证指数		-2.3	-2.9	美元兑港币	0.2	-0.1
深证成指		-10.5	-2.4	澳元兑美元	-7.0	-1.5
恒生指数		-13.5	-3.9	欧元兑美元	-1.2	0.1
英国富时100		-1.7	-3.8	新西兰元兑美元	-8.4	-2.9
德国DAX		6.4	-3.7	英镑兑美元	0.4	-0.4
法国CAC40		6.4	-3.5	人民币指数	-1.6	-0.3
日经225		18.3	-3.1	大宗商品	2023年	1m
俄罗斯RTS		11.3	7.2	豆一近月	-8.5	-4.5
印度 SENSEX30		5.0	-3.0	LMES-铝3	-5.5	-4.3
台湾加权指数		13.2	-2.2	沪铝连三	2.3	-1.0
	债券	2023年	1M	沪金近月	16.4	2.7
美国	10年期国债	100.0bp	29.0bp	ICE 布油连续	1.8	-8.3
中国	10年期国债	-14.2bp	1.9bp	CBOT玉米连续	-29.4	0.5
英国	10年期国债	73.3bp	8.3bp	LMES-铜3	-3.0	-1.8
德国	10年期国债	27.0bp	-7.0bp	NYMEX轻质原油	1.4	-10.4
法国	10年期国债	31.7bp	2.0bp	沪铜连三	1.7	0.2
日本	10年期国债	49.8bp	17.8bp	COMEX黄金连续	9.0	7.3
意大利	10年期国债	3.6bp	-5.8bp	CBOT小麦连续	-29.5	3.0
印度	10年期国债	2.4bp	14.1bp

资料来源：wind，方正证券研究所注：2023年代表2023年以来涨跌幅或债券收益率变动基点数，1M代表2023年10月

3.2股市：推荐配置

国内股市方面，2023年10月市场呈下跌状态。上证指数下跌2.95%，创业板指下跌1.78%,万得全A下跌2.16%。结构上来看，10月上证50指数下跌3.81%，沪深 300 指数下跌3.17%，中证 500 指数下跌 2.86%，中证 1000 指数下跌1.80%。

三季报A股盈利有所回升，确认二季度为盈利底。10月国内制造业PMI回落至收缩区间，景气短期波动，但随着稳增长政策加码、中美缓和推进，中国经济长期向好的势头不变，叠加美联储转鸽，A股Risk-On的三大要素均已满足。

近期地产政策调整、10月宣布增发的一万亿国债显示出“托底型稳增长"政策加码的信号非常明确。7月以来，地产“因城施策”，多地逐步调整政策，当前地产链现金流处于历史低位，预计地产政策将持续加码进行“托底”助力地产链走出困境。10.24宣布四季度增发一万亿国债用于灾后恢复重建和提升防灾减灾能力，对于基建链稳增长起到重要作用。

中美缓和不断推进，贸易有望更加畅通，有助于改善总需求不足的现状，提升企业盈利预期。10月9日习主席会见美国参议院多数党领袖舒默，10月25日习主席会见加州州长，10月26日起外交部长王毅访问美国，两国频繁开展外交活动，预示着中美正在加速缓和，出口有望改善，进而改善企业盈利水平。

美股方面，2023年10月，纳斯达克指数下跌2.78%,标普500指数下跌2.20%，道琼斯工业指数下跌1.36%。从基本面看，1）10月份美国ISM 制造业PMI下降至46.7%，新订单指数下降至45.5%，新出口订单升至49.4%。2）9月美国核心PCE同比3.68%，较前值有所回落，但距离2%目标仍有较大差距。

10 月美国经济数据低于预期，11月议息会议上美联储再次按兵不动，会议声明偏鸽，当前市场普遍预期本轮加息周期已经结束。当前美股对美联储政策定价过于敏感，经济数据低预期时反而会因美联储宽松预期而上涨。当前美国长期处于高利率的环境，居民超额储蓄的消耗难以维持经济的韧劲，经济很可能陷入滞涨，美股围绕政策定价的局面难以持续，定价逻辑回归基本面时将有调整风险。

A股行业配置的主要思路：从行业表现来看，2023年10月份A股一级行业多数下跌。具体来看，电子、汽车、医药、综合、农林牧渔领涨，分别上涨4.46%、2.67%、1.67%、1.07%、0.40%，消费者服务、通信、房地产、建材、电力设备及新能源跌幅较大，分别下跌8.34%、8.34%、6.92%、6.67%、6.51%。

稳增长政策加码、中美缓和、美联储转鸽，A股Risk-On三要素均已满足。“市场底”可均衡配置价值/成长，成长风格的弹性更大。行业配置：（1）“高质量发展"主线下，潜在结构性“宽信用"的AI算力基建/中特估-央国企重估（电力/建筑)；（2）“活跃资本市场"政策最大公约数的券商；（3）“稳增长"政策加码&出口链共振（家电/新能源车）。

图表28:2023年11月行业配置表

行业名称	沪深300权重	配置建议	行业名称	沪深300权重	配置建议
食品饮料	12.5%	标配	建筑	2.1%	超配
银行	11.5%	低配	通信	2.0%	超配
非银行金融	10.3%	超配	房地产	1.4%	标配
电力设备及新能源	8.8%	标配	石油石化	1.6%	标配
电子	9.1%	超配	农林牧渔	1.6%	低配
医药	7.6%	标配	国防军工	1.5%	标配
计算机	3.2%	标配	煤炭	1.5%	标配
汽车	3.8%	超配	建材	1.0%	标配
有色金属	3.4%	标配	消费者服务	0.7%	低配
基础化工	3.2%	低配	传媒	0.7%	标配
交通运输	3.1%	标配	钢铁	0.6%	低配
家电	3.2%	标配	轻工制造	0.2%	标配
电力及公用事业	3.1%	标配	纺织服装	0.0%	标配
机械	2.2%	标配

资料来源：wind，方正证券研究所

3.3债市：降低配置

债市投资策略需要关注政策预期和资金面实际状况。11月货币政策仍将维持宽松态势，但在降准落地前，资金面将持续偏紧，配置策略以票息策略为主，建议配置短期利率债，保持流动性，关注短久期信用低估的城投债。

3.4大宗商品：标准配置

2023年10月海内外商品指数均下跌。截至2023年10月31日，CRB现货综合指数收于539.51点，当月下跌1.65%。国内方面，南华综合指数收于2533.81点，当月下跌1.95%。11月考虑到美债收益率对大宗商品的压制边际减弱，大宗商品的配置价值边际提高。1）当前原油供给保持收缩，库存处于低位，油价也在美债冲击下迎来调整，当前具有一定配置价值，并关注产油国地缘局势带来的影响。2）当前工业金属需求筑底，铝、锌库存较低，铜库存见顶，铅持续累库，持续关注供给约束的铝。3)贵金属仍具有较高的战略配置价值，当前美债收益率回落，但国际避险情绪也有所降温，金价短期震荡。4）受极端气候影响，国际农产品供应紧张，价格有望走高。

图表29:CRB指数走势

资料来源：wind，方正证券研究所

图表30：南华综合指数走势

资料来源：wind，方正证券研究所

图表31:铜价走势

资料来源：wind，方正证券研究所

图表32:铝价走势

资料来源：wind，方正证券研究所

图表33:锌价走势

资料来源：wind，方正证券研究所

图表34:铅价走势

资料来源：wind，方正证券研究所

图表35:金价走势

资料来源：wind，方正证券研究所

图表36:银价走势

资料来源：wind，方正证券研究所

4配置比例及精选产品

图表37：现金及固定收益类配置比例

大类		产品种类	一	中性	+	++	参考收益基准	本月近期配置建议(百分比)
现金	现金港	□	□	目	□	□	中国人民银行一年期定期存款利率	5%
现金	货币基金	□	□	目	□	□	中国人民银行一年期定期存款利率	5%
类固定收益类		银行理财	□ □		目 □		中国人民银行一年期定期存款利率+2%	5%	5%
固定收益	国内	债券综合指数	□	目	□ □	□	中债总值指数
		中国利率债	□	目	□	□	□ 中债国债总值指数
		中国信用债	□	□	日	□	□ 中债信用债总值指数
		中国转债	□	□	日 □	□	中证可转债
		中国高收益债	□	□	目	□ □	中债-高收益企业债指数
		全球国债	□ □	目	□	□ 巴克莱全球国债
		全球投资级债券	□ □	目	□	□ 巴克莱全球综合债指数
	海外	全球高收益债券	□	目	□	□	□			富时国际高收益公司债

资料来源：wind，方正证券研究所

图表38：权益类配置比例

大类		产品种类		一	中性	+	+	参考收益基准	本月近期配置建议(百分比)
权益类	A股	大盘股		□	日	□		上证50	45%
		中盘股	□	□	日	□	□	中证500
		小盘股	□	□	□	目	□	中证1000
	港股	港股	□	□	□	目	□	恒生指数
	国外	美国股票	□	目	□		□	标普500	5%
		发达国家	□	目	□	□	□	MSCI AC 世界指数
		欧洲股票	□	目	□	□		EURO STOXX
		日本股票	□	目	□	□	□	日经225
	新兴市场	□	□	日	□	□	MSCI新兴市场指数

资料来源：wind，方正证券研究所

图表39：大宗商品类配置比例

大类	产品种类			中性	+	++	参考收益基准	本月近期配置建议 (百分比)
大宗商品	商品指数	□	□	日	□	□	S&PGSCI	15%
	能源	□	□	□	目	□	高盛能源指数
	工业金属	□	□	目	□	□	S&PGSCI IndustrialMetals
	贵金属	□	□	日	□	□	S&PGSCI PreciousMetals
	农业	□	□	日	□	□	S&PGSCI Agriculture
	牲畜	□	目	□	□	□	S&PGSCI Livestock
	黄金	□	□	目	□	□	COMEX 黄金
	原油	□	□	□	日	□	ICE 布伦特

资料来源：wind，方正证券研究所

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。

免责声明

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评级说明：

类别	评级	说明
公司评级	强烈推荐	分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。
	推荐	分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。
	中性	分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。
	减持	分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。
行业评级	推荐	分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。
	中性	分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。
	减持	分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。
基准指数说明		A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。

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正文目录

图表目录

1全球市场纵览

1.1大类资产表现回顾

1.2 海外基本面洞察

1.2.1美国制造业与就业市场降温

1.2.2欧洲景气度持续收缩

1.2.3日本制造业PMI维持收缩

1.2.4花旗经济意外指数显示美国经济好于预期

1.3全球要闻速览

2国内市场观察

2.1国内基本面：经济复苏方向确定，景气短期波动

2.2权益市场：产业周期作用下汽车/电子逆势领涨

2.3期货市场：商品总体下跌，贵金属表现偏强

2.4固定收益市场：债券供给压力较大，短端利率走高

3大类资产配置

3.110月大类资产回顾：美债收益率冲高，全球风险资产承压

3.2股市：推荐配置

3.3债市：降低配置

3.4大宗商品：标准配置

4配置比例及精选产品

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