右侧需坚决，左侧需等待，都有美好的未来—2023医药中期策略

安信证券研究中心医药团队

首席分析师马帅 S1450518120001

分析师冯俊曦 S1450520010002

分析师贺鑫 S1450522110001

分析师连国强 S1450523020002

2023年6月9日

每日免费获取报告 □

每日微信群内分享7+最新重磅报告;

每日分享当日华尔街日报、金融时报;

行研报告均为公开版, 权利归原作者所有,起点财经仅分发做内部学习。

 回顾2023年初至今，医药各子板块出现了明显的分化。业绩方面，2023Q1医药板块（剔除次新股及ST股）整体增速放缓，营收同比增长7.69%（同比-3.66pct），归母净利润同比降低6.06%（同比-21.11pct）。各子板块中，中药板块、化学制剂、医药商业板块的净利润增速均明显高于收入端；医疗服务板块基本与收入端持平；生物制品、化学原料药、医疗器械板块净利润出现负增长。市场表现方面，年初至今仅中药板块实现明显上涨（+10.98%），化药板块基本持平，其余板块均有不同程度的下跌，其中医疗服务板块下跌最多，跌幅达到16.51%。当前医药板块整体PE（TTM，整体法）为25.91，仍处于历史较低水平。基金持仓方面，2023Q1，全市场医药基金持仓比例为10.88%，环比下降0.06pct；剔除医药主题基金后的持仓比例为5.78%，环比上升0.12pct；同期医药股在A股总市值中占比为7.98%，环比下降0.51pct。公募基金医药仓位仍处于历史相对低位。

 展望2023全年，我们认为：当前医药板块行情多变，医药投资可沿着坚定持续繁荣、等待底部反转两条思路寻找确定性较高的优质标的。一方面，2023年至今医药各子板块分化明显，我们坚定看好部分细分行业能够延续当前成长轨迹，实现持续繁荣（如：创新药、仿创药、中药、医药中特估等）；另一方面，经过长期回调多个子板块已来到历史低位，我们推荐关注部分细分行业在政策边际改善等因素的催化下能够重回估值中枢，实现底部反转（如：高值耗材、CXO等）。

（1）创新药：下半年我们持续看好创新药行业尤其是港股创新药板块的估值回升，主要基于以下几方面因素：（1）流动性方面：美联储加息接近尾声，流动性压力缓解；（2）国际化方面：国际化有望突破，潜在的创新药出海成果较为丰富；（3）政策方面：政策边际改善，创新药支付环境逐渐优化；（4）竞争格局方面：行业格局逐渐优化，创新药内卷局面有所改善；（5）营收利润方面：行业营收持续增长，亏损逐渐收窄。

建议关注标的：泽璟制药、迈威生物、康诺亚、康方生物。

（2）仿创药：通过分析仿创药企“存量品种”集采进展和“创新品种”研发布局，我们认为：集采降价的冲击边际减弱，创新品种有望助力“仿创结合类药企”迎来向上拐点。其中，“存量品种”集采进展方面，部分上市公司被纳入集采品种的营收占比已处于较高水平，意味着国家集采降价对上市公司“存量仿制药品种”的冲击有望边际递减；“创新品种”研发布局方面，越来越多上市公司的创新品种取得积极进展，重磅新品的陆续上市，有望为仿创结合药企开启“第二增长曲线”。

建议关注标的：立方制药、兴齐眼药。

（3）中药：中药行情的本质是相对优势，包括微观层面的业绩优势、宏观层面的政策优势、资金层面的筹码优势。站在当前时点，我们认为以上3项优势依然存在，重点看好以下几类公司：1）估值处于绝对底部的；2）业绩有望逆势加速的；3）可以建立长期信仰的。

建议关注标的：济川药业，健民药业，以岭药业，天士力。

（4）医药中特估：医药国企改革不仅可以驱动业绩增长，还可以重塑估值体系，实现EPS增厚和PE提升的戴维斯双击。国企改革的行情演绎分为改革预期、改革落地、初步兑现、持续兑现4个阶段。血制品：近年来国资牵头加速行业整合，以天坛生物为首的国有企业在浆站拓展等方面优势渐显，看好国央企背景血制品企业进入成长加速期。

建议关注标的：太极集团、东阿阿胶、同仁堂、国药一致、天坛生物、博雅生物、派林生物。

（5）医疗器械：（1）短期：行业整体显著受益于诊疗量与手术量提升，如手术器械、外科器械、慢病管理、消费器械、常规IVD等细分领域或将在后续季度迎来业绩放量；（2）中长期：创新与国际化持续驱动行业增长，带来新治疗手段与商业模式，开辟新市场机会，提升行业成长斜率；（3）政策端：集采自22Q4整体转向温和，此前估值被集采压制的品类有望回归基本面。建议关注：1）诊疗量复苏与政策端改善共同利好的高耗板块，如大博医疗、惠泰医疗、心脉医疗等；2）创新驱动产品迭代与业务延展、或国际化水平日益提升的设备龙头，如迈瑞医疗、澳华内镜、海尔生物、鱼跃医疗、海泰新光等。

建议关注标的：迈瑞医疗、澳华内镜、海泰新光、鱼跃医疗、海尔生物、大博医疗、惠泰医疗、心脉医疗、亚辉龙。

（6）CXO：创新药VC&PE投融资增速是CXO行业景气度的先行指标，根据创新药投融资周期的历史经验，每轮周期间隔不超过4年，按此推算本轮创新药投融资周期大概率于2023年见底。月度数据显示，2023年以来创新药VC&PE投融资数据已有改善迹象，CXO板块目前处于估值低位，看好其触底反弹。细分赛道方面，受益于中医药政策的提振和药企研发的积极投入，中药CXO细分赛道率先迎来景气周期。

建议关注标的：药明康德、百诚医药、阳光诺和。

风险提示：新冠疫情的不确定性；院端诊疗恢复不及预期；药品、器械、耗材等降价压力超出预期；下游医疗服务等出现质量问题；创新药及器械研发具备不确定性；相关假设及预测不及预期

医药行业总论：复苏在持续，结构性行情不断演绎

看好持续繁荣：

创新药：迎来多方面积极性催化，持续看好板块估值回升

• 仿创药：集采降价冲击边际减弱，“仿创结合类药企”有望迎来向上拐点

• 中药： “相对优势”保证中药行情持续性

中特估：多维度边际改善推动医药国企实现戴维斯双击

关注底部反转：

医疗器械：疫后复苏带动短期业绩，创新与国际化助力长期成长

CXO：2023年行业有望基本面见底，政策提振下中药CXO率先迎来景气周期

建议关注标的汇总

风险提示

 23Q1医药行业整体业绩：23Q1医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长7.69%（同比-3.66pct），归母净利润同比降低6.06%（同比-21.11pct），扣非净利润同比降低10.07%（同比-35.28pct）。医药行业销售费用率同比有所下降（-0.20pct）；管理与研发费用率同比略有下降（-0.04pct）；2023Q1医药行业经营活动现金流同比有所下降。

表：2022年及23Q1医药行业主要财务指标情况

财务指标（亿元）	2021Q1	2021Q2	2021Q3	2021Q4	2021A	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2022A	2023Q1
营业收入	4463.43	4739.02	4864.54	5334.27	20652.56	5457.94	5453.11	5664.88	5689.45	21919.32	5757.74
营收增速	27.73%	15.98%	7. 27%	2.12%	13.71%	11.36%	6.87%	9.68%	10.02%	9.53%	7.69%
毛利率	35.12%	34.45%	33.34%	31.86%	32.76%	32.68%	31.80%	30.87%	30.86%	31.29%	30.37%
销售费用率	14.53%	13.55%	13.65%	14.04%	13.52%	12.57%	12. 49%	12.76%	13.85%	12.79%	12.38%
管理及研发费用率	7. 26%	7.17%	7.55%	9.03%	7.51%	6.75%	7.30%	6.50%	9.46%	7.39%	6.70%
财务费用率	0.64%	0.74%	0.59%	0.73%	0.66%	0.57%	-0.01%	0.03%	0.63%	0.29%	0.55%
研发费用	120.17	131.31	145.95	199.26	607.61	140.29	161.55	174.37	210.08	664.63	151. 63
研发费用/收入	2.69%	2.77%	3.00%	3.74%	2.94%	2.57%	2.96%	3.08%	3.69%	3.03%	28.75%
归母净利润	480.22	555.80	444.47	327.93	1875.95	536.00	547.68	476.68	193.42	1728.00	495.52
归母增速	69.23%	26.75%	-2.39%	5.59%	20.80%	15.05%	-0.69%	4.79%	-35.51%	-1.08%	-6.06%
扣非净利润	431.42	473.48	427.85	195.33	1608.17	519.92	478.13	451.59	159.00	1583.49	459.83
扣非增速	72.95%	25. 25%	8.02%	-6.11%	24.68%	25.20%	-1.66%	3.31%	-12.87%	4.49%	-10.07%
扣非净利率	9.67%	9.99%	8.80%	3.66%	7.79%	9.53%	8.77%	7.97%	2.79%	7. 22%	7.99%
应收账款	1	1	1	1	4631.08	1	1	1	1	5170.31	5739.53
应收账款增速	1	1	1	1	12.81%	1	1	1	1	13.84%	9.84%
经营现金流净额	197.06	678.90	518.41	857.78	2285.02	49.03	688.60	537.65	1097.65	2337.75	30.02
经营现金流净额 /净利润	41.04%	122. 15%	116. 64%	261.57%	121.81%	9.15%	125.73%	112.79%	567.49%	135.29%	6.06%

 23Q1医药上市公司营收增速分布：23Q1医药上市公司的营收增速分布相对集中，主要集中在-20%至40%，这一区间的公司数量达到208家，占比为74.55%。此外，14家公司的营收同比下滑50%以上，21家公司的营收增速超过50%。

 各版块收入增速分化明显：从收入增速来看，23Q1各医药板块中，中药及医药商业板块增长最快，整体增速均达到约15%；化学制剂板块同比增长9%；医疗服务、化学原料药、生物制品板块同比增长约4%；医疗器械板块营收同比下降28%，主要系上年同期新冠业务形成的高基数影响。

图：23Q1医药行业上市公司营收增速分布情况

图：23Q1各医药板块整体营收增速

 23Q1医药上市公司扣非利润增速分布：23Q1医药上市公司的扣非净利润增速出现明显分化，主要分布区间在-30%至50%，这一区间的公司数量达到147家，占比为58.10%。此外，46家公司的扣非净利润同比下滑50%以上，50家公司的扣非净利润增速超过50%。

 各版块扣非净利润增速分化明显：从扣非净利润增速来看，23Q1各医药板块中，中药板块同比增长29%，化学制剂、医药商业分别同比增长21%、20%，增速均明显高于营收端；医疗服务板块同比增长5%；生物制品（-8%）、化学原料药（-23%）、医疗器械（-52%）板块出现负增长。

图：23Q1医药行业上市公司扣非归母净利润增速分布情况

图：23Q1各医药板块整体扣非净利润增速

2023年初至今，医药生物指数（SW）整体下跌5.25%，跑输沪深300指数3.93pct，跑赢创业板指3.81pct。

分板块来看，年初至今中药板块上涨8.66%，化药板块基本持平，其余板块均有不同程度的下跌，其中医疗服务板块下跌最多，跌幅达到15.84%。

图：医药板块年初至今涨跌幅

图：医药各细分板块年初至今涨跌幅

 医药行业估值处于历史较低水平：2022年受新冠疫情的影响，叠加全国药、械集采等因素影响，医药行业指数出现回调，当前行业估值处于较低水平。

 PE方面，医药板块整体年初至今平均PE为25.75。各细分板块中，化学制药（29.60）、医疗服务（28.75）、中药（28.09）的PE高于医药整体板块，医疗器械（23.23）、生物制品（21.52）及医药商业（17.48）的PE低于板块整体。

 PEG方面，医药板块整体年初至今平均PEG为1.10。各细分板块中，医疗服务（1.60）、医疗器械（1.15）、医药商业（1.12）的PEG高于医药整体板块，化学制药基本与整体板块持平、中药（0.96）及生物制品（0.73）的PEG低于板块整体。

图：医药板块近十年PE水平（TTM，剔除负值）

图：医药各细分板块PE及PEG水平

 2023Q1，全市场医药基金持仓比例为10.88%，环比下降0.06pct；剔除医药主题基金后的持仓比例为5.78%，环比上升0.12pct；同期医药股在A股总市值中占比为7.98%，环比下降0.51pct。公募基金医药仓位仍处于历史相对低位。

图：2018-2023Q1公募基金医药持仓水平概况

 从持股基金数量来看，2022Q4持有基金数最多的前三名股票为：迈瑞医疗（562）、药明康德（435）、爱尔眼科（310）；2023Q1持有基金数最多的前三名股票为：迈瑞医疗（486）、药明康德（394）、恒瑞医药（380）。2023Q1机构抱团现象依旧明显，超过100支基金持有的股票共计13支，超过50支基金持有的股票共计28支，表明龙头股票实力强劲，在资产配置时成为首选。

表：2023Q1持股基金数量TOP10

排名	代码	名称	持股基金数		持股公司家数持股总市值 (亿元)	持股总量（万股）	持股占流通股比 (%)
1	300760.SZ	迈瑞医疗	486	91	384.41	12,332.19	10.17
2	603259.SH	药明康德	394	85	386.40	48,603.68	18.99
3	600276. SH	恒瑞医药	380	89	211.67	49,432.66	7.75
4	300015.SZ	爱尔眼科	281	70	295.66	95,221.86	16.41
5	600079.SH	人福医药	217	53	58.19	21,727.71	14.91
6	300122.SZ	智飞生物	204	58	112.90	13,779.46	14.89
7	000661.SZ	长春高新	159	48	79.24	4,852.49	12.07
8	300347.SZ	泰格医药	133	44	138.79	14,501.62	25.45
9	2269. HK	药明生物	124	40	63.54	14,936.02	3.53
10	000999.SZ	华润三九	117	40	37.86	6,590.81	6.74

表：2023Q1公募基金持股总市值TOP10

排名	代码	名称	持股基金数		持股公司家数持股总市值 (亿元)	持股总量（万股）	持股占流通股比 (%)
1	603259.SH	药明康德	394	85	386.40	48,603.68	18.99
2	300760.SZ	迈瑞医疗	486	91	384.41	12,332. 19	10.17
3	300015.SZ	爱尔眼科	281	70	295.66	95,221.86	16.41
4	600276. SH	恒瑞医药	380	89	211.67	49,432.66	7.75
5	300347.SZ	泰格医药	133	44	138.79	14,501. 62	25.45
6	300122. SZ	智飞生物	204	58	112.90	13,779.46	14.89
7	600085.SH	同仁堂	100	36	86.97	15,773.33	11.50
8	000661.SZ	长春高新	159	48	79. 24	4,852.49	12.07
9	603882.SH	金域医学	78	31	71.18	8,087.00	17.42
10	000963.SZ	华东医药	113	47	67.75	14,621.13	8.36

医药行业总论：复苏在持续，结构性行情不断演绎

看好持续繁荣：

• 创新药：迎来多方面积极性催化，持续看好板块估值回升

• 仿创药：集采降价冲击边际减弱，“仿创结合类药企”有望迎来向上拐点

• 中药： “相对优势”保证中药行情持续性

中特估：多维度边际改善推动医药国企实现戴维斯双击

关注底部反转：

医疗器械：疫后复苏带动短期业绩，创新与国际化助力长期成长

CXO：2023年行业有望基本面见底，政策提振下中药CXO率先迎来景气周期

建议关注标的汇总

风险提示

美联储加息预期接近尾声，港股创新药流动性有望回归。国内创新药企业大多选择港股上市，22年以来受美联储加息影响，港股流动性持续萎缩，港股创新药融资能力同步受到影响。目前美联储加息已经接近尾声，港股市场流动性有望回归，有望助力国内创新药行情向上。此外，美联储加息放缓后预计市场资金对风险和潜在收益都较高的创新药资产偏好将增强，创新药融资难度将降低，依赖融资现金流的创新药企业压力也将有所缓解，创新药企业可以通过融资现金流对企业整体现金流进行补充，支撑更多的研发管线推进，开拓未来更多的空间。

表：美联储加息路径（含预测）

5.50-5.75%																		0%	27.10%	20.90% 10.10%		5.40%	1.90%	0.50%	0%	0%
5.25-5.50%																		64.20%	52.50%	46.40%	33.20%	22.50%	11. 60%	4.50%	0.50%	0.20%	0%	0%
5.00-5.25%																		35.80%	20.70%	27.90%	37.50%	35.50%	27.20%	15.80%	4.50%	2. 20%	0.60%	0.20%	0%
4.75-5.00%																		0%	0%	4.80%	16.70%	26.30%	32.20%	28.50%	15.70%	9.10%	3.40%	1.60%	0.40%
4.50-4.75%																				0%	2.50%	9.10%	20.10%	29.0%	28.50%	21.00%	11.30%	6.40%	2.10%
4.25-4.50%																					0%	1.10%	6.20%	16.40%	29.00%	28.70%	22.40%	15.40%	7.10%
4.00-4.25%																						0%	0.70%	4.80%	16.40%	23.80%	27.80%	24.40%	16. 20%
3.75-4.00%																							0%	0.50%	4.80%	11. 60%	21.60%	25.50%	24.50%
3.50-3.75%																								0%	0.50%	3.00%	10.10%	17.30%	24.80%
3.25-3.50%																									0%	0.30%	2.50%	7.30%	16.40%
3.00-3.25%																										0%	0.30%	1.70%	6.80%
2.75-3.00%
2.50-2.75%
2.25-2.50%
2.00-2.25%
1.75-2.00%
1.50-1.75%
1.25-1.50%
1.00-1.25%
0.75-1.00%
0.50-0.75%
0.25-0.50%
0-0.25%
时间	22/1	22/2	22/3	22/4	22/5	22/6	22/7	22/8	22/9	22/10	22/11	22/12	23/1	23/2	23/3	23/4	23/5	23-6-14	23-7-26	23-9-20	23-11-1	23-12-13	24-1-312	4-3-20	24-5-1	24-6-19	24-7-31	24-9-25	24-11-6

 国际化有望突破，潜在的创新药出海成果较为丰富。国产创新药海外上市方面，目前国内创新药企业的出海已经取得了初步的成果，部分创新药已在美国获批上市；另外有部分创新药（主要为PD-1单抗）的审评有望在2023年获得最新进展，若相关产品在2023年获FDA批准上市，则有望进一步增强国内企业创新药出海信心，强化创新药国际化逻辑可行性。

表：创新药国际化重要事件（出海销售）

状态	药物	靶点	适应症	企业	备注
已获批上市	泽布替尼	BTK	MCL、CLL/SLL等	百济神州	2019年11月首次获FDA批准上市， 2022年美国销售额达3.9亿美元
已获批上市	Carvykti	BCMA CAR-T	复发和/或难治性多发性骨髓瘤	传奇生物	2022年2月首次获FDA批准上市， 2022年美国销售额达1.34亿美元
进行中	卡瑞利珠单抗、阿帕替尼	PD-1、VEGFR2	肝细胞癌一线	恒瑞医药	2023年5月提交上市申请
	替雷利珠单抗	PD-1	食管鳞状细胞癌	百济神州	2022年现场核查受疫情影响，预计 2023年取得进展
	特瑞普利单抗	PD-1	复发或转移性鼻咽癌	君实生物	2022年现场核查受疫情影响，预计 2023年取得进展
	F-627贝格司亭	长效G-CSF	化疗导致的嗜中性粒细胞减少症	亿帆医药	2022年现场核查受疫情影响，预计 2023年取得进展
	呋喹替尼	VEGFR等	转移性结直肠癌	和黄医药	2023年3月完成滚动提交上市申请
已被拒绝	索凡替尼	VEGFR/FGFR等	晚期内分泌瘤	和黄医药	需要纳入更多代表美国患者人群的 MRCT支持美国获批
	信迪利单抗	PD-1	一线非鳞非小细胞癌	信达生物	需要纳入更多代表美国患者人群的 MRCT支持美国获批
	普那布林	GEF-H1	重度中性粒细胞减少症	万春药业	单一注册试验结果不足以证明普那布林的益处，需要进行额外的对照实验以提供支持CIN适应证的实质性证据

 国际化有望突破，潜在的创新药出海成果较为丰富。国产创新药海外授权方面，目前国内创新药企业海外授权已经取得了显著的成果，根据医药魔方的数据，2023年初至今目前国内创新药企业已有约23起海外授权交易发生。

表：创新药国际化重要事件（海外授权）

项目	许可方	受让方	交易日期	首付款	交易总额	授权区域
13价肺炎球菌多糖结合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗	民海生物	沙特阿拉伯医药进口商	2023/05/18
LM-305	礼新医药	阿斯利康	2023/05/12	5500万美元	6亿美元	全球
特瑞普利单抗	君实生物	Dr.Reddy's Laboratories	2023/05/05	1000万美元	7.283亿美元	巴西、墨西哥、哥伦比亚、阿根廷、秘鲁、智利、巴拿马、乌拉圭、印
						度及南非等
C-CAR039、C-CAR066 BCMA-CART产品	西比曼森朗生物	杨森 VaxcelI Bio	2023/05/02 2023/04/19	2.45亿美元		全球 (不包含中国) 韩国
GQ1010	启德医药	Pyramid Biosciences	2023/04/13	2000万美元	10.2亿美元	全球 (不含大中华区）
派安普利单抗注射液	正大天晴康方	STA	2023/04/11		7300万美元	澳大利亚、新西兰、巴布亚新几内亚，以及新加坡、马来西亚等东南
双载体13价肺炎球菌多糖结合疫苗						亚11个国家
DB-1303和DB-1311	民海生物映恩生物	Biotis Pharmaceuticals	2023/04/06 2023/04/03			印尼全球（不包括中国大陆、香港和澳
TLL-041	高光制药	BioNTech	2023/03/22	1.7亿美元	16.7亿美元	门）全球（不含大中华区）
AJ201	安基生技	Biohaven Pharmaceuticals Avenue Therapeutics	2023/03/02	2000万美元	9.7亿美元	美国、欧盟、英国、加拿大、以色
CMG901	康诺亚	阿斯利康	2023/02/23	300万美元 6300万美元	11.88亿美元	列全球
HBM7008	和铂医药	Cullinan Oncology	2023/02/14	2500万美元	6.25亿美元	美国（包括哥伦比亚特区和波多黎
SYS6002	石药集团	Corbus Pharmaceuticals	2023/02/13			各）；欧盟或澳大利亚（有权) 美国、欧盟国家、英国、加拿大、澳大利亚、冰岛、列支敦士登、挪
SHR2554	恒瑞医药	Treeline Biosciences	2023/02/12	750万美元	6.925亿美元	威及瑞士
CB06	挚盟医药	葛兰素史克	2023/02/02	1100万美元	6.5亿美元	全球 (不含大中华区) 全球
呋喹替尼	和黄医药	武田	2023/01/23	4亿美元	11.3亿美元	全球 (不含中国内地、香港和澳门)
9MW3011	迈威生物	Disc Medicine	2023/01/20	1000万美元	4.125亿美元	全球 (不含大中华区和东南亚地区)
新一代ADC	信诺维	AmMax	2023/01/10		8.71亿美元	全球(不含大中华区）
SOS1抑制剂	信诺维	剂泰医药	2023/01/06		数亿美元	全球
ADC平台"DITAC"			2023/01/05
多款早期发现阶段的TCE抗体	映恩生物药明生物	Adcendo 葛兰素史克	2023/01/04	4000万美元	15亿美元	全球

 政策边际改善，创新药支付环境逐渐优化。22年以来国家医保局和地方政府已出台多项政策推动国家医保药品目录调整结果落地，上述政策有望打通国家谈判药品落地“最后一公里”，有利于我国创新药更加顺畅地进入医院，为创新药市场的发展营造良好的支付环境。

表：创新药相关政策及内容

发布机构	政策名称	相关内容
	国家医疗保障局关于政协十三届全国委员会第五将合理使用的谈判药品单列，不纳入医疗机构药占比、次均费用等影响其国家医保局/国家卫生健康委次会议第00769号（医疗卫生类068号）提案答复落地的考核指标范围；医疗机构不得以医保总额控制、医疗机构用药目录
国家卫生健康委	的函	数量限制、药占比等为由影响谈判药品的配置、使用在指标37“医疗收入增幅”中，增加延伸指标，即剔除有关项目后的医疗
国家卫生健康委	《国家三级公立医院绩效考核操作手册(2020版)》	》收入增幅，国谈药品和中药饮片费用不纳入医疗收入增幅考核指标。将剔除国谈药品收入项目纳入指标37“医疗收入增幅”的延伸指标口，应用于指标 38“门诊次均费用增幅”、指标39“门诊次均药品费用增
国家卫生健康委/教育部/财政部/人力资源社会保障部/	《国家三级公立医院绩效考核操作手册(2022版)》等多个指标	幅”、指标40“住院次均费用增幅”、指标41“住院次均药品费用增幅《关于加强医疗机构药事管理促进合理用药的意要求医疗机构加强药事管理，对医疗机构用药目录进行调整优化，形成科
国家医保局/国家药监局	见》	学合理的用药结构，提升谈判药品可及性。加快创新产品入院使用。积极推荐创新药进入国家医保药品目录。推动国家医保药品目录内创新药在市级医院落地使用，市级医院应在国家医保药
上海市人民政府办公厅	《上海市加快打造全球生物医药研发经济和产业化高地的若干政策措施》	品目录发布后的3个月内，根据临床需求和医院特色，将相应创新药以 “应配尽配”原则尽快纳入医院药品供应目录。上述纳入的创新药实行预算单列，不纳入当年医院医保总额预算。在市级医院逐步试点推行创新责任制度，建立和完善市级医院创新药配备、成果转化成效、临床资源支撑研发需求等绩效考核评价和激励机制。

 供给端创新药IND数量增长放缓，研发源头竞争逐渐缓和。从首次IND的创新药数量与IND总体数量来看，2022年相比2021年基本持平，表明目前创新药行业研发前端供给有所收紧，行业内竞争有所缓和。

图：首次IND的创新药数量

图：创新药IND总体数量

 近年来国内Biotech营收持续增长，亏损逐渐改善。收入端，国内Biotech公司营收从2019年的89亿元增长至2022年的340亿元，预计还将持续增长；利润端，国内Biotech公司亏损至2021年到达峰值-503亿元，至2022年亏损开始收窄至-435亿元，预计有望随营收增长加速、研发收入增长放缓而进一步收窄。

图：国内Biotech近年来收入变化（亿元）

图：国内Biotech近年来利润变化（亿元）

 基于上述多个方面的积极因素，下半年我们持续看好创新药行业尤其是港股创新药板块的估值回升。

图：创新药指数行情走势

 泽璟制药：23年内催化剂较多，预计杰克替尼与重组人凝血酶将于年内获批上市、重组人凝血酶重磅合作有望落地、杰克替尼ASCO数据披露。核心产品杰克替尼骨髓纤维化ASCO披露数据优异，在该领域呈现BIC潜力；重组人凝血酶对应外科手术市场较大，未来上市后放量潜力大。

 迈威生物：公司Nectin-4 ADC为国内进展最快Nectin-4 ADC产品；TROP2 ADC未来有望与PD-1联用实现NSCLC一线无化疗方案，未来潜力较大；此外公司ADC平台还有B7-H3等多个靶点ADC药物逐渐进入临床。公司阿达木单抗生物类似药、地舒单抗生物类似药已获批上市，阿柏西普生物类似药已在3期临床阶段，未来上述产品有望借助生物类似药集采快速放量；其他长效升白药、ST2单抗、CD47/PD-L1双抗等创新药产品有望成为后续增量来源。

 康诺亚：核心产品CM310为国内进展最快国产IL-4R抗体，预期将于2023年提交特应性皮炎适应症新药上市申请，对应市场空间广大，慢性鼻窦炎伴鼻息肉以及哮喘已进入注册性临床阶段，预计未来上市后将加速产品放量；此外Claudin18.2ADC 药物CMG901数据优异，未来海外市场值得期待。

 康方生物：国内市场上，公司23年内催化剂较多，预计PD-1/VEGF双抗AK112、PSCK9单抗、IL-12/23单抗将于年内申报上市，预计CD47单抗、IL-4R单抗等将进入3期临床；海外市场上，合作伙伴已积极推进PD-1/VEGF双抗AK112进入3期临床阶段，海外临床推进顺利。

医药行业总论：复苏在持续，结构性行情不断演绎

看好持续繁荣：

• 创新药：迎来多方面积极性催化，持续看好板块估值回升

• 仿创药：集采降价冲击边际减弱，“仿创结合类药企”有望迎来向上拐点

• 中药： “相对优势”保证中药行情持续性

中特估：多维度边际改善推动医药国企实现戴维斯双击

关注底部反转：

医疗器械：疫后复苏带动短期业绩，创新与国际化助力长期成长

CXO：2023年行业有望基本面见底，政策提振下中药CXO率先迎来景气周期

建议关注标的汇总

风险提示

通过分析仿制药行业带量采购整体执行情况、仿创药企“存量品种”集采进展和“创新品种”研发布局，我们认为：集采降价的冲击边际减弱，创新品种有望助力“仿创结合类药企”迎来向上拐点。

 仿制药行业带量采购整体执行情况：根据《“十四五”全民医疗保障规划》，到2025年各省（自治区、直辖市）国家和省级药品集中带量采购品种达500个以上，从2018年至今已有333个品种在国家集采中选，目前带量采购的整体进程已接近70%，大量仿制药重点品种已经历了国家集采降价。

图：2018年-2023年国家集采中选品种的数量统计

 仿创药企“存量品种”集采进展：从被纳入集采品种的公司营收占比情况分析，部分上市公司被纳入集采品种的营收占比已处于较高水平，意味着国家集采降价对上市公司“存量仿制药品种”的冲击有望边际递减。

图：部分上市公司化药制剂的集采情况

被纳入集采品种的营收占比（2022年样本医院数据）

 仿创药企“创新品种”研发布局：近年“仿创结合类药企”持续强化研发，越来越多上市公司的创新品种取得积极进展。例如，科伦药业的ADC研发项目均取得关键性进展；海思科的环泊酚注射剂、健康元的妥布霉素吸入溶液、立方制药的盐酸羟考酮缓释片已获批上市。重磅新品的陆续上市，有望为仿创结合药企开启“第二增长曲线”。

图：部分上市公司部分创新品种布局情况梳理

上市公司	项目名称	适应症	2022年样本医院销售	2022年样本医院市场份额	相关进展
科伦药业	A166	抗肿瘤			上市申请获NMPA受理
	SKB264	抗肿瘤			三阴乳腺癌获I期拓展阶段性临床数据
	SKB315	抗肿瘤			开展\|期临床研究
恩华药业	TRV130	麻醉镇痛			国内获批上市
	NH600001	静脉麻醉		1-	临床二期
	NH112	精神分裂症	11	11	临床1期
	NH102	抗抑郁	11	11	临床1期
	NH130	帕金森		11	临床1期
	Protollin鼻喷剂	阿尔茨海默症	-	11	临床1期
	地佐辛注射液	麻醉镇痛	16.11亿元	扬子江95%、南京优科5%	已申报，在评审阶段
海思科	环泊酚注射液	镇静和麻醉	11	11	已上市
	HSK16149	糖尿病周围神经痛			NDA
	HSK21542	术后镇痛/慢性肾病瘙痒	11	11	临床川期
立方制药	盐酸羟考酮缓释片	缓解中重度疼痛	1.96亿元	NAPP 99.95%、人福0.05%	已获批上市
立方制药	盐酸哌甲酯	多动障碍	1.50亿元	西安杨森100%	已积极开展生物等效性研究
京新药业	EVT201	失眠	二	二	NDA
一品红	AR882	高尿酸血症、痛风	二	11	全球Ⅱ期临床
仙琚制药	奥美克松钠	肌松拮抗	11		期临床
健康元	妥布霉素吸入溶液	支气管扩张症			国内获批上市
兴齐眼药	低浓度阿托品	延缓青少年近视			上市许可申请获受理／III期临床

立方制药：国内渗透泵控释制剂龙头，多个潜力品种迎来销售放量红利期

公司的产品管线囊括多个独家或特色品种，潜力品种快速放量是公司快速成长的核心驱动力。其中，独家中成药品种益气和胃胶囊借助基药政策红利，销售持续快速放量；精麻类特色品种羟考酮缓释片已获批上市，中长期竞争格局良好，看好该品种实现原研的快速替代；特色精神药品哌甲酯缓释片已完成预BE工作，该品种有望成为国内首仿；独家中成药品种金珍滴眼液正积极推进干眼症临床，看好其中长期销售潜力。

兴齐眼药：中国眼科创新药龙头，重磅品种低浓度阿托品有望国内首家上市

（1）低浓度阿托品境内上市许可申请获得受理，有望国内首家上市：

低浓度阿托品能有效延缓青少年的近视进程，市场推广空间较大，公司该品种临床进展顺利，有望实现国内首家上市。其中，药品疗效方面，根据公司公告，公司的硫酸阿托品滴眼液Ⅲ期临床（1年期）研究结果显示，该产品有效延缓儿童近视进展。推广空间方面，国内青少年近视人口基数大，按照我们之前报告的测算，公司该品种销售峰值有望超32亿。临床进展方面，公司的硫酸阿托品滴眼液境内上市许可申请获得受理，临床试验进展领先，公司该品种有望国内首家上市。

（2）环孢素滴眼液有效缓解干眼症，纳入医保后销售快速放量,：

环孢素滴眼液有效缓解中重度干眼症，按照我们之前报告的测算，国内中重度干眼症患者群体超1亿人，该品种的销售峰值有望近 20 亿。该产品于2021年底被纳入医保后，销售持续快速放量，根据米内网的数据，2022年兴齐眼药的环孢素滴眼液样本医院销售同比增长243%。

医药行业总论：复苏在持续，结构性行情不断演绎

看好持续繁荣：

• 创新药：迎来多方面积极性催化，持续看好板块估值回升

• 仿创药：集采降价冲击边际减弱，“仿创结合类药企”有望迎来向上拐点

中药：“相对优势”保证中药行情持续性

中特估：多维度边际改善推动医药国企实现戴维斯双击

关注底部反转：

医疗器械：疫后复苏带动短期业绩，创新与国际化助力长期成长

CXO：2023年行业有望基本面见底，政策提振下中药CXO率先迎来景气周期

建议关注标的汇总

风险提示

图：2023Q1中药公司营业收入同比增长

图：2023Q1中药公司归母净利润同比增长

 我们认为，中药公司一季度业绩超预期的原因：一方面可以归因到β层面的四类药和自我诊疗需求；另一方面可以归因到α层面的基本面改善。从长期投资角度来看，市场更加看重α属性，弱化β属性，因此我们预计中药行情将持续分化。

23Q1业绩表现业绩高增长归因
	收入同比归母同比扣非同比		四类药受益补益需求资产重构提质增效
太极集团	25% 991%	228%	v	√
康恩贝	25% 175%	36%	< <
以岭药业	45% 148%	141%
贵州三力	120% 131%	154%	v
特一药业	57% 131%	131%	v
东阿阿胶	20% 101%	132%
达仁堂	14% 101%	99%	√
方盛制药	3% 86%	101%
葵花药业	47% 85%	92%	?
桂林三金	39% 41%	43%	<
华润三九	49% 37%	42%	v
江中药业	41% 31%	30%	v
同仁堂	30% 31%	31%
九芝堂	-9% 31%	41%
广誉远	55% 26%	30%
天士力	11% 148%	21%

 我们认为，中药行情的本质是相对优势，包括微观层面的业绩优势、宏观层面的政策优势、资金层面的筹码优势。站在当前时点，我们认为以上3项优势依然存在：（1）微观层面来看，以全年维度观察，中药板块依然是业绩确定性最高的细分领域；（2）宏观层面来看，中药新一轮政策周期刚启动，基药目录扩容可期；（3）资金层面来看，公募基金中药持仓分散合理，告别低配，走向超配。

中药行情的本质是“相对优势”

行情的本质

微观

宏观

资金

业绩相对确定

政策相对温和

筹码相对分散

市场的担忧

业绩高增长是否可持续

政策催化是否可持续

筹码是否已经变得拥挤

我们的判断

以全年维度观察，中药板块依然是业绩确定性最高的细分领域

中药新一轮政策周期刚启动，基药目录扩容可期

公募基金中药持仓分散合理，告别低配，走向超配

 从微观层面来看，我们认为中药行业的业绩具有延续性，虽然环比来看四类药的景气度有所下滑，但是同比来看大部分中药公司去年的业绩基数较低，今年连续多个季度实现高增长的概率较高。

表：部分中药企业季度业绩

简称	营业收入同比增长					归母净利润同比增长
简称	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
东阿阿胶	21%	-2%	7%	-3%	20%	86%	120%	35%	92%	101%
云南白药	-9%	-2%	-4%	19%	11%	20%	-44%	24%	97%	66%
九芝堂	4%	-26%	-37%	-28%	-9%	16%	118%	-55%	-9007%	31%
华润三九	3%	14%	11%	41%	51%	30%	-18%	38%	62%	37%
桂林三金	20%	6%	18%	7%	39%	23%	22%	-53%	-90%	41%
以岭药业	-26%	28%	7%	129%	45%	-28%	95%	41%	688%	148%
葵花药业	-1%	19%	7%	29%	47%	-3%	124%	15%	18%	85%
新天药业	16%	15%	18%	-3%	-16%	22%	24%	13%	-4%	-19%
红日药业	6%	-15%	-21%	-20%	-4%	23%	-53%	-41%	206%	-26%
佐力药业	29%	27%	18%	22%	13%	57%	55%	54%	44%	42%
同仁堂	7%	-3%	2%	14%	30%	26%	12%	-12%	38%	31%
太极集团	6%	17%	7%	36%	26%	-20%	100%	-27%	113%	1080%
羚锐制药	16%	7%	11%	13%	16%	35%	14%	26%	72%	10%
达仁堂	3%	4%	4%	73%	14%	-6%	8%	31%	23%	101%
昆药集团	25%	-15%	2%	-6%	-19%	-41%	-26%	53%	-86%	14%
片仔廣	17%	12%	-3%	9%	12%	22%	14%	-18%	0%	12%
天士力	6%	4%	8%	14%	11%	-273%	-78%	-85%	-91%	148%
康缘药业	25%	12%	26%	15%	25%	31%	34%	47%	35%	29%
济川药业	13%	-4%	18%	40%	10%	32%	5%	38%	29%	16%
康恩贝	0%	-18%	9%	-1%	34%	112%	-46%	166%	-93%	180%
江中药业	37%	65%	45%	0%	41%	15%	42%	-22%	69%	31%
广誉远	25%	30%	56%	-33%	55%	50%	100%	8%	-70%	26%
健民集团	9%	-4%	19%	26%	10%	26%	13%	42%	20%	12%
寿仙谷	17%	2%	-3%	12%	1%	43%	67%	50%	30%	6%
方盛制药	25%	15%	26%	-4%	3%	45%	54%	893%	234%	86%

从宏观层面来看，2023年是国家基本药物目录的调整年，5月10日，全国卫生健康药政工作电视电话会议中，再次将基本药物列入重要工作安排。从历次国家基本药物目录调整来看，国家倡导中西医并重，中药占比有所提升，预计本次调整也将有所体现。根据国家卫健委要求，基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院的基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于90%、80%、60%，被称为“986”政策。根据卫健委统计，近年来三级公立医院的门诊患者基本药物处方占比逐年提升。

图：历次国家基本药物目录中药和西药的数量

图：三级公立医院门诊患者基药使用比例

 从资金层面来看，2022年以来公募基金的中药持仓比例大幅提升，截至2023Q1公募基金中药持仓占比达到1.2%，和中药公司市值占比基本持平，但是如果剔除医药主题基金，中药持仓占比只有0.5%，说明目前中药持仓主要集中于医药主题基金，全行业基金仍然处于低配状态。

图：公募基金中药持仓比例季度变化图

 基于当前时点，中药整体维持超配建议，主要看好以下几类公司：（1）估值处于绝对底部的：行情演绎到现在，仍有少数公司估值处于绝对底部，具备拔估值的潜力。（2）业绩有望逆势加速的：23Q1是大部分中药公司的高光时刻，向后看仍有部分公司业绩可以加速向上的。（3）可以建立长期信仰的：中药白马公司信仰坚定，估值可以长期维持在高位，享受估值溢价。

推

荐逻辑

估值处于绝对底部的

 今年一季度中药公司的行情走势出现分化，部分公司估值创历史新高，还有少数公司估值处于绝对底部，具备拔估值的潜力。

二季度业绩加速向上的

 今年一季度是大部分中药公司的业绩高光时刻，部分公司Q1业绩虽然不理想，Q2业绩存在加速向上的可能性。

可以建立长期信仰的

 中药白马公司信仰坚定，从以往经验来看，投资者建立长期信仰的公司，估值可以长期维持在高位，享受估值溢价。

重

点标的

济川药业：商业化能力领先的中药龙头企业，一线品种销量平稳，二线品种具备增长潜力，通过BD补充产品梯队，商业模式可行。公司具备极强的院内转院外能力，蒲地蓝退出地方医保风险已经出清，雷贝拉唑集采风险相对可控，小儿豉翘临床价值突出有望纳入基药目录。

健民集团：品牌中药龙头公司，核心品种龙牡壮骨颗粒消费属性强，主营业务基本不涉及四类药，一季度发货稳健，二季度有望环比提升。天然牛黄供需缺口长期存在，体培牛黄作为唯一等效平替，长期投资逻辑清晰，参股子公司健民大鹏有望长期贡献稳定投资收益。

以岭药业：中药创新药龙头企业，依托河北以岭医院，将院内制剂资源转化为中药创新药研发管线，研发、生产、学术、营销四位一体，产品梯队完善。连花清瘟在新冠疫情前已经是流感一线用药，新冠的出现只是加速其成长，后疫情时代其临床价值依然突出。

天士力：中药创新药龙头企业，心脑血管拥有三大基药，核心品种复方丹参滴丸新增糖网适应症市场空间广阔，有望建立第二增长曲线；中药创新药研发管线储备丰富，长期增长潜力可期；医药商业资产剥离，生物药资产减亏，中药资产经营状态良好，具备价值重塑的潜力。

医药行业总论：复苏在持续，结构性行情不断演绎

看好持续繁荣：

• 创新药：迎来多方面积极性催化，持续看好板块估值回升

• 仿创药：集采降价冲击边际减弱，“仿创结合类药企”有望迎来向上拐点

• 中药： “相对优势”保证中药行情持续性

中特估：多维度边际改善推动医药国企实现戴维斯双击

关注底部反转：

医疗器械：疫后复苏带动短期业绩，创新与国际化助力长期成长

CXO：2023年行业有望基本面见底，政策提振下中药CXO率先迎来景气周期

建议关注标的汇总

风险提示

 医药行业央企以华润系和国药系为主导。从中央国有企业来看，医药行业央企分布相对集中，华润集团和国药集团各自占据半壁江山，业务范围全面覆盖中药、化药、器械、血制品、流通等细分板块，通用集团拥有中国医药、环球医疗2家医药上市公司。

图：医药行业央企股东背景梳理

 医药行业地方国资各具特点。从地方国有企业分布来看，上海、浙江、广东、江苏、山东等地的医药国有企业数量较为集中。不同地方国资委的改革思路和操盘方式存在较大差异，北京国资委、浙江国资委、云南国资委、天津国资委、山西国资委的特点较为鲜明。

图：医药行业部分地方国资委特点梳理

改革思路

北京国资委

相对强势的地方国资，以内驱型改革为主，以“同仁堂”为平台，后续看点在于中药资产的整合和股权激励的落地

浙江国资委

接手“康恩贝”，联合“英特集团”，整合全省优质中医药产业资源，打造成为浙江省中医药健康产业主平台

云南国资委

混改支持力度较大，“云南白药”被打造成为经典混改交易案例，民营股东新华都和云南国资股权比例接近

天津国资委

混改支持力度较大，直接将天津医药集团控股权转让，涉及达仁堂、津药药业、力生制药3家上市公司

山西国资委

以擅长盘活资产著称，接手中药老字号“广誉远”，处理历史遗留问题，致力于打造第二个“汾酒集团”

 我们认为医药国企改革成功的前提条件是“资产优质+经营低下”。（1）资产优质：公司核心品种具备成长为超级大单品的潜力，二线品种梯队丰度，批文众多可以持续挖掘，具备强大的品牌基础。（2）经营低下：公司医药工业的毛利率和净利率显著低于行业平均，存在较为严重的跑冒滴漏现象，非主业严重拖累公司，经营效率的提升空间较大。

图：医药国企改革成功的前提条件

资产优质

公司的核心品种是否具备成长为超级大单品的潜力？

公司独家潜力品种有哪些？

公司总批文数量、医保品种数量、基药品种数量等？

 公司是否具备品牌效应？

经营低下

 公司医药工业的毛利率和净利率是否显著低于行业平均？

公司销售体系是否市场化，是否存在较为严重的跑冒滴漏现象？

 公司是否存在亏损的非主业资产？

 公司的周转效率是否存在提升空间？

 我们认为，根据股权架构是否发生变动，国企改革可以分为外驱型改革和内驱型改革。1）外驱型改革：新股东入驻，公司实控人发生变更，改革力度相对较大，持续时间相对较长，改革期间的阵痛期也会比较明显。2）内驱型改革：由国资委层面主动发起的自我革新，以高管层面的人事变动为标志性事件，改革相对温和。

图：国企改革可以分为外驱型改革和内驱型改革

内驱型改革

由国资委层面主动发起的自我革新，以高管层面的人事变动为标志性事件，改革相对温和。

 医药国有企业的改革主要从以下方向开展工作：（1）组织变革，主要是指董事会席位、高管团队、总分公司的组织架构等方面。（2）品种梳理，主要是指现有产品管线的梳理，重新定义主营业务，涉及到内部资源的重新分配。（3）资产重组，主要是指收购同业资产，剥离非主业资产。（4）营销改革，主要是指销售体系的重新定位，包括针对销售团队的市场化激励。此外，股权激励的落地标志着股东利益与员工利益的深入绑定，是国企改革的标志性事件。

图：医药国有企业的改革方向

组织变革

 董事会席位调整，新股东委派新董事到位。

 高管团队更迭，管理层整体呈现年轻化。

梳理职能部门，加强总部对于各级分子公司的管理。

品种梳理

聚焦优势领域和优势品种，组织集团资源支持核心产品发展。

战略性弱化普药品种和非主业品种。

资产重组

买：收购同业资产，产业资源深度整合，支持龙头企业做大做强。

卖：剥离非主业资产，清理两资两非，轻装上阵。

营销改革

过程：重新梳理销售体系，按照治疗领域划分 OTC和院内体系分流。

结果：强化销售团队的激励，实行市场化的考核方式。

股权激励是国企改革的标志性事件

 透过三张报表观察，我们认为改革成功的医药国药企业通常具备以下特征：（1）利润表：收入结构调整优化，毛利率大幅提升，各项成本费用减少，实现扭亏为盈；（2）资产负债表：成功清理“两资”“两非”，资产负债表整体缩表，资产科目风险出清，控制有息负债规模；（3）现金流量表：资产周转加快，经营性现金流的改善先于利润端的改善。

图：从三张报表观察医药国企改革成效

利润表

聚集主营业务，收入结构调整质量提升，毛利率提升。

提价控货，渠道利益捋顺，毛利率提升。

加强内部管控，减少跑冒滴漏，成本费用减少。

竞聘上岗优化团队，市场化激励，人效显著提升。

剥离亏损资产，扭亏为盈。

资产负债表

清理“两资”“两非”，资产负债表整体缩表。

控制渠道库存，周转加快，存货和应收账款余额减少。

商誉、存货、应收等科目计提减值，摆脱历史包袱。

控制有息负债规模，债务余额减少。

现金流量表

改善账期，周转加快，经营性现金流超过净利润，现金流改善先于利润端改善。

减少非主业投资，投资性现金流支出收窄。

控制有息负债规模，融资性现金流分散化。

 国企改革的行情演绎分为改革预期、改革落地、初步兑现、持续兑现4个阶段。以太极集团为例，改革预期阶段重点关注股权或人事变动带来的事件催化，改革落地阶段重点关注改革思路的可行性，初步兑现阶段重点关注短期的业绩弹性，连续兑现阶段重点关注远期的改善空间。

图：太极集团股价走势图（2021年1月-2023年5月）

 以中药行业为例，不同公司处于国企改革的不同阶段。具体来看，太极集团、华润三九、东阿阿胶处于连续兑现阶段，同仁堂、达仁堂、江中药业、康恩贝处于初步兑现阶段，广誉远、昆药集团处于改革落地阶段，佛慈制药处于改革预期阶段。

太极集团：“国药系”选手。国企改革标杆企业，大品种战略持续推进，骨干品种藿香正气口服液和急支糖浆持续高增长，不断挖掘潜在品种，连续4个季度业绩超预期。十四五目标和路径清晰，存量改善与增量拓展同时演绎，改革成果有望持续兑现。

同仁堂：“地方国资系”选手。全国知名的中药老字号品牌，品种资源丰富，“4+2”营销改革持续推进，经营效率提升空间大，国企改革潜力巨大。核心品种安宫牛黄丸市场占有率高，具备较强的定价能力，天然牛黄的稀缺性带来持续提价潜力。

东阿阿胶：“华润系”选手。全国知名的中药滋补品牌，阿胶市场的绝对领导者，“保价控货”成效显著，终端价格体系修复，毛利率显著提升。依托阿胶块传统优势地位，重点推广阿胶浆、桃花姬、小金条等新产品，构建“阿胶+”及“+阿胶”生态圈。

国药一致：分销业务稳步发展，零售业务盈利能力有望持续优化

（1）零售药房业务：国大药房行业规模领先，盈利能力有望持续改善

国大药房是国内规模领先的零售药房，未来有望通过门店快速扩张和盈利能力提升，实现零售药房业务的快速增长。其中，门店扩张方面，截止到2022年末，国大药房已拥有门店9313家，覆盖全国20个省份、自治区、直辖市；盈利能力方面，考虑到零售门店的疫后恢复和销售品种的优化，盈利能力有望持续提升。

（2）医药分销业务：立足于两广地区，实现业务稳健发展

公司的分销业务主要覆盖两广地区的二三级医疗机构、基层医疗客户和零售终端客户，在分销板块“一体两翼”战略的引导下，医药分销业务在两广地区的市占率有望逐步提升，实现业务的稳健发展。

 自2008年起国内领先企业开始收购兼并，近年来以国资背景血液制品公司主导的并购行为日益增多，如2022年9月天坛生物完成对西安回天63.6962%股权的收购；2023年1月卫光生物公告拟收购安康回天浆站80%的股权；同时，部分国资开始入主血制品企业，如2021年11月华润医药控股成为博雅生物控股股东，国资委成为公司实控人；2023年5月胜帮英豪取得20.99%的股份，陕西省国资委成为派林生物实控人；2023年6月，光明国资局与中国生物拟设立合资公司并进行股权无偿划转，卫光生物实控人将由光明国资局变更为国药集团，行业或进入国资主导的加速并购整合期。

表：部分血液制品企业间兼并收购事件整理

公司	已拥有血液制品企业	兼并收购情况	时间
天坛生物西安回天	成都蓉生贵州血制上海血制武汉血制兰州血制	以5.5亿收购成都蓉生90%股权	2009.07
		天坛生物的控股子公司成都蓉生以现金3.61亿元向中生股份购买贵州中泰80%的股权天坛生物以6.23亿元的交易价格向中国生物现金收购成都蓉生10%的股权；天坛生物的控股子公司成都蓉生分别以	2017.05
		10.1亿元、11.33亿元和5.94亿元的交易价格向上海所、武汉所及兰州所收购上海血制、武汉血制及兰州血制100%的股权。	2017.12
		天坛生物完成对西安回天的相关收购及增资工作，已持有西安回天63.6962%股权，公司拟通过此举布局陕西省血液制品业务，努力恢复西安回天生产经营，进一步拓展血浆资源，提升企业规模和综合实力。	2022.09
		郑州莱士拟以非公开发行股份方式收购同路生物89.77%的股权，交易价格为47.58亿元。
上海莱士博晖创新	同路生物浙江海康	同路生物以7,305万元的交易总价获得绿十字和余正平所持有的叶集、毛集、怀远单采血浆站各100%的股权。	2014.09 2017.1
上海莱士博晖创新	广东卫伦	以6.62亿元完成对河北大安48%股权的收购。	2015.05
河北大安中科生物		以1.5亿元完成对贵州德弘昌持有的广东卫伦30%的股权的收购。	2015.12
派斯菲科		双林生物完成标的资产派斯菲科87.39%股权以及七度投资100%财产份额过户手续及相关工商变更登记，公司直接和间	2021.01
派斯菲科	派林生物双林生物	接合计持有派斯菲科100%股权。新疆德源下属六个浆站80%的股权已转让至双林生物，按照此前签署的合作协议，新疆德源每年将合计向广东双林生
卫光生物	/	物供应不低于180吨的合格血浆（每半年不低于90吨）。拟以0.23亿元收购安康回天单采血浆站有限责任公司80%的股权	2022.02 2023.01

 从上市血液制品企业来看，超一半的血制品企业拥有国资背景，其中天坛生物依托国药集团和中国生物强大股东资源的独特优势快速发展，通过并购多家血制品企业，旗下牌照数达6个，上市产品种类数高达14个，均位居行业首位。十四五期间，天坛生物依托央企股东品牌影响力，浆站拓展工作加速推进，获批新设及筹建中浆站达43家，大幅领先其他企业；同时，博雅依托华润集团与各省的战略合作关系和资源嫁接，完成了10余个省份拟设浆站实地调研和选址工作，获得若干个县、市级批文，为后续获批设立新浆站打下了坚实的基础，国有企业的浆站拓展优势渐显。

表：上市血液制品企业情况盘点

序号	血制品企业	公司属性	拥有牌照数	上市产品数	浆站总数	十四五期间获批新设浆站数	浆站覆盖省份数
1	天坛生物	中央国有企业	6	14	102	43	16
2	上海莱士	公众企业	4	12	42	1	11
3	华兰生物	民营企业	2	11	32	7	4
4	派林生物	地方国有企业	2	10	38	0	7
5	博雅生物	中央国有企业	1	8	14	1	4
6	卫光生物	地方国有企业 (拟变更为中央国有企业)	1	9	9	0	4
7	博晖创新	民营企业	3	7	15	3	3

表：部分非上市血液制品企业情况盘点

序号	血制品企业	公司属性		拥有牌照数上市产品数浆站总数		十四五期间新设单采血浆有限公司数量	浆站覆盖省份数
1	泰邦生物	民营企业	2	10	26	2	6
2	山西康宝	地方国有企业	1	10	13	2	2
3	远大蜀阳	民营企业	1	9	17	2	2
4	丹霞生物 (托管至博雅)	民营企业	1	3	17	o	2
5	南岳生物	民营企业	1	8	8	1	1
6	绿十字 (中国)	民营企业	1	6	4	0	2
7	中原瑞德	民营企业	1	6	5	1	2
8	新疆德源	民营企业	1	5	10	8	1
9	格林血制	民营企业	1	4	1	0	1
10	上海新兴	中央国有企业	1	停产状态	4	0	4

 2022年采浆规模首破2000吨，浆站建设稳步推进。公司依托央企股东品牌影响力与公司综合竞争优势等，浆站拓展工作加速推进，截至2023年4月底公司在营浆站总量已达70家，筹建中浆站32家（其中2家已于5月获得采浆许可），2022年公司采浆量达2035吨，浆站数量及采浆规模均持续保持国内领先，浆站新设等事项的推进将为公司规模的进一步扩大奠定基础。

 坚持创新引领，多项在研项目进展顺利。2022年，成都蓉生的重组八因子、10%层析静丙、纤原和兰州血制的PCC共4项完成临床研究的项目已提交上市注册申请，并均通过药品注册核查（药学）和GMP符合性二合一检查；成都蓉生的皮丙及静注巨细胞病毒人免疫球蛋白（pH4）已进入Ⅲ期临床，进度国内领先；上海血制的纤原也已进入Ⅲ期临床阶段；成都蓉生的注射用重组人凝血因子Ⅶa的Ⅰ期临床已完成，正在准备Ⅲ期临床，新品种上市后公司血浆综合利用率有望持续提升。

 公司自2020年以来强化控费降本，推进提质增效工作。2022年公司期间费用率为16.24%，较2020年已下降1.04pct。在《2023 年度财务预算报告》中，公司再次表示公司将积极加强营销及成本费用控制工作，公司成本费用端有望持续优化。

图：2016-2022年公司采浆量及在营浆站变化情况

资料来源：Wind ，安信证券研究中心

图：2016-2022年公司期间费用率变化情况

资料来源： Wind，安信证券研究中心；注：2018-2022年财务费用率为负值

 公司依托央企股东优势，拟通过三种方式提升采浆规模。（1）进一步挖潜存量的14个浆站浆站以保证供血浆者数量持续增长，并积极向政府主管部门申请扩大浆站采浆区域；（2）积极申请新设浆站，截至2022年底借助华润集团与各省战略合作关系，已完成10余个省份拟设浆站实地调研与选址工作，获得若干个县、市级批文；（3）积极寻求行业内血液制品企业整合机会，加强投资并购团队建设，有望进入快速发展期。

 新产品上市及研发进展顺利，吨浆收入&利润有望双升。公司纤原优势明显，毛利率居行业前列。近年来公司不断研发出新产品，PCC于2020年底获批后已实现快速增长，Ⅷ因子于2023年3月首获批签发增量可期。此外，公司已布局了vWF因子、高浓度（10%）静丙以及微球类蛋白等产品，随着新产品逐步上市与放量，公司吨浆收入&利润有望双升。

图：2023年公司浆站情况（截至2023年5月）

图：2017-2022年各公司毛利率对比

 浆站建设稳步进行，陕西国资委入主或赋能公司发展。据公司公告，截至2023年5月，公司浆站数量合计达到38个，其中在采浆站数达30个，随着部分浆站陆续完成验收开始采浆，2023年采浆量预计将超过1,000吨。此外，派林生物的实际控制人已变更为陕西国资委，或更有利于公司增加浆站数量，快速提升采浆规模，跻身血液制品行业第一梯队前列。

 产品研发有序推进，血浆综合利用率有望持续增长。目前广东双林拥有3大类8个品种，派斯菲科拥有3大类9个品种，双方产品互补，合计数量达到11个。公司在研产品中进度较快的数量超过10个，其中广东双林的纤原已收到临床试验数据核查与注册现场核查通知，人凝血因子IX与新一代静丙（10%）已完成中试，拟申报临床；派斯菲科的PCC已获得药物临床试验批件，人凝血因子Ⅷ拟申报临床。随着新产品的陆续上市和放量，公司血浆综合利用率有望持续增长。

图：2016-2023年公司在采浆站数（截至2023年5月）

表：派林生物子公司产品品类情况

类别	产品	双林生物	派斯菲科
白蛋白	人血白蛋白	√	√
免疫球蛋白	人免疫球蛋白	√	√
	静丙	√	√
	冻干静丙		√
	静丙(10%)	完成中试，拟申报临床	临床前试验研究
	乙免	√	√
	静注乙免		√
	破免	√	√
	狂免	√	√
凝血因子	人凝血因子VI	√ 已提交上市许可申请，已收	拟申报临床
	人纤维蛋白原	到临床试验数据核查与注册现场核查通知	√
	PCC	√	已获得药物临床试验批件，拟申报生产
	人凝血酶人纤维蛋白粘合	临床前研究
	剂	临床试验阶段
	人凝血因子IX	完成中试，拟申报临床
	人抗凝血酶川	临床前研究
产品合计		8	9
在研合计		6	3

医药行业总论：复苏在持续，结构性行情不断演绎

看好持续繁荣：

创新药：迎来多方面积极性催化，持续看好板块估值回升

• 仿创药：集采降价冲击边际减弱，“仿创结合类药企”有望迎来向上拐点

• 中药： “相对优势”保证中药行情持续性

中特估：多维度边际改善推动医药国企实现戴维斯双击

关注底部反转：

• 医疗器械：疫后复苏带动短期业绩，创新与国际化助力长期成长

CXO：2023年行业有望基本面见底，政策提振下中药CXO率先迎来景气周期

建议关注标的汇总

风险提示

诊疗量与手术量复苏明显。据国家卫生健康委发布数据，2023年1月12日全国普通门诊诊疗总人次913.5万人次，基本恢复到疫情前的水平，普通门诊日诊疗量持续增加。据重庆卫健委公布数据，2023年3、4月全市公立医院手术人次分别为37.80和37.15万人次，同比增长7.39%和12.37%，高于2019年3、4月公立医院手术人次34.79和33.74万人次，手术量恢复至高于2019年水平，并同比呈现上升趋势。据IQVIA数据库，预计2023年我国外科手术量将同比增长4.3%，除去受生育率影响较大的产科手术之后，整体手术量同比增速预计达8.7%，多科室手术量均显著反弹；择期手术方面，预计一季度增速超15%，需求释放后预计也将在保持至4-8%增速。

图：2018-2023E中国外科手术量及变化趋势（万例）

图：2022-2023E各科室手术量变化

2014年，国家首次发布《创新医疗器械特别审批程序》；2018年，国家药监局修订发布《创新医疗器械特别审查程序》；2021年6月起施行的《医疗器械监督管理条例》提出对创新医疗器械予以优先审评审批。

创新器械审批进入快车道，产品获批数量不断增加。截至2022年12月31日，已有447个产品进入创新医疗器械绿色通道，189个产品上市。从申请来看，2022年国家药监局共收到创新医疗器械特别审批申请343项，比2021年增加37.8%，其中68项获准进入创新医疗器械特别审查程序。从获批来看，2022年国家药监局共批准创新医疗器械55个，同比增加57.1%。

图：2014年以来每年获批进入创新器械审批的产品数量

图： 2014年以来每年获批的创新器械产品数量

图：医疗器械部分主要细分领域市场规模（亿元）

 通过我们研究发现，受政策支持的细分领域往往具备以下一个或多个特点：1. 市场空间大，临床使用量多；2. 国产化率低；3. 治疗渗透率低；4. 仍需技术升级与突破。如：IVD（发光、分子）、影像学符合国产化率低的特点；骨科、冠脉介入符合空间大、用量多等特点；眼科、神经/外周/主动脉介入则同时符合低渗透率和低国产化率的特点。因此，随着技术与产品不断走向成熟，有关上市公司未来有望在政策支持下实现跨越式发展。

图：NMPA获批创新器械各细分品类数量分布 根据NMPA披露的创新医疗器械获批名单，我们系统性梳理了2014年以来获批产品的门类，并做以数量统计，可以看到介入类高值耗材、体外诊断、影像学等领域在获批产品中所占比例较高。

图： NMPA获批创新器械各细分品类占比

 创新疗法推动行业不断发展。 5月25日，马斯克旗下的脑机接口公司Neuralink宣布已获得美国FDA批准启动首次脑植入物人体临床研究。这一事件迅速引发市场关注，经我们研究，脑机接口指在人脑与外部设备间建立直接连接通路，通过测量和采集中枢神经系统活动，并将其直接转译为可被外界人工设备识别的信号或指令，从而实现大脑与外部设备的直接交流与控制，现阶段主要应用集中在医疗与诊断领域。目前仅有3款产品获批进入人体临床试验，预计到2027年市场规模将达到33亿美元。近年来，以脑机接口、骨科手术机器人等创新医疗器械不断涌现，不断拓展着疾病和患者人群的适用场景，而这些突破性的技术长期将带来新的治疗模式、工具和商业模式，提升医疗器械的成长斜率。

表：全球进入人体临床脑机接口公司

公司	获批时间	技术介绍
Neuralink	2023年	“皮层刺入”路线，通过大脑皮层电信号和计算机信号之间转换来实现功能。
Onward		专注于创伤后神经功能的恢复，比如用脑机接口恢复脊髓损伤后的行走能力，通过ARC疗法旨在对脊髓进行有针对性的程序性刺激。属于“皮层表面”路线。
Synchron	2021年	技术是微创的，通过一种类似血管支架的电极放置在大脑血管的内部，来采集血管附近的神经信号。属于“血管介入式”。

图：全球脑机接口市场规模预期（亿美元）

我国医疗器械出口呈现加速态势。据IQVIA艾昆纬数据库，2015-2019年中国医疗器械出海市场规模CAGR仅为8%，新冠疫情推动中国医疗器械出口规模迅速上涨，2020年医疗器械出海市场规模同比增长254%，市场规模超1000亿美元，尽管2021和2022年有所下降，2019-2022年CAGR仍高达34%。从出海地区来看，2019-2022年中国医疗器械出口美国、英国、法国、德国、日本和一带一路国家市场规模CAGR分别为24%、32%、26%、17%、32%和55%；一带一路相关国家出口增速增长最快，美国和欧洲国家对比疫情前2019年亦有明显进步。

图：2015-2022年中国医疗器械出海市场规模（亿美元）

图： 2019-2022年中国医疗器械出口各国市场规模（亿美元

根据IQVIA艾昆纬资料，全球新冠疫情期间我国IVD试剂和诊疗设备市场相继快速增长，2022年二者合计市场占比约为2019年的2倍。我国企业凭借稳定的供应链、高质量的产品和完善的售后体系，品牌认可度在世界范围内不断提升。上市公司披露的数据也显示出：疫情后高值耗材、IVD和医疗设备企业的海外业务占比大幅提升，远高于低值耗材，说明我国器械出海逐渐从低端产品向高端产品转移。

图：2019-2022年中国医疗器械出海细分市场占比

图： 2019和2022年上市医疗器械公司中国和海外业务占比

我们分别在设备和耗材不同领域选取了具有代表性的上市公司，主要针对海外业务进行数据分析，发现各领域龙头企业海外业务规模普遍在近年来呈现出显著的提升趋势。

表：医疗设备及上游企业海外业务收入及占比情况

（百万元）		2015	2018	2020	2021	2022	2015-2018CAGR	2018-2022CAGR
乐普医疗	海外业务收入	446.35	438.71	1541. 86	3759.87	1080.82	-0. 57%	25.28%
乐普医疗	海外业务占比	16.12%	6.90%	19.18%	35.27%	10.19%
南微医学	海外业务收入	119.88	409.59	513.44	742.08	828.43	50.61%	19.26%
南微医学	海外业务占比	45.99%	44.42%	38.71%	38.12%	41.84%
心脉医疗	海外业务收入	二	3.98	11.66	30.14	52.72	1	90.78%
心脉医疗	海外业务占比	-	1.72%	2.48%	4.40%	5.88%	1
惠泰医疗	海外业务收入	-	37.42	58.51	78.82	135.61	1	37.97%
惠泰医疗	海外业务占比	-	15.48%	12.20%	9.51%	11. 15%	二
健帆生物	海外业务收入	1.11	15.04	53.7	127.8	62.49	138.40%	42.77%
健帆生物	海外业务占比	0.22%	1.48%	2.75%	4.78%	2.51%

表：高值耗材企业海外业务收入及占比情况

（百万元）		2015	2018	2020	2021	2022	2015-2018CAGR	2018-2022CAGR
迈瑞医疗	海外业务收入	2671.06	3517.9	9915.66	10010.37	11698.33	9. 61%	35.04%
迈瑞医疗	海外业务占比	53.72%	43.31%	47.16%	39.61%	38.52%
海泰新光	海外业务收入	56.15	170.24	236.76	246.86	364.46	44.73%	20.96%
海泰新光	海外业务占比	76.15%	84.83%	86.03%	79.91%	76.44%
联影医疗	海外业务收入	二	93.87	304.61	617.54	1291.74	1	92.60%
联影医疗	海外业务占比	-	4.62%	5.29%	8.52%	13.99%	-
开立医疗	海外业务收入	406.34	604.68	495.8	665.58	794.46	14.17%	7.06%
开立医疗	海外业务占比	59.25%	49.29%	42. 63%	46.07%	45.07%
奕瑞科技	海外业务收入	99.13	194.4	318.2	439.32	525.08	25.17%	28.20%
奕瑞科技	海外业务占比	46.53%	44.24%	40.58%	37.00%	33.90%

图：我国骨科耗材市场规模增长情况

图：我国骨科手术量增长情况（万例）

以骨科为代表的诸多高耗领域，虽受集采负面冲击较大，但在政策因素之外，基本面是健康且长期可增长的。2018年以来，在集采政策由地方到全国的不断演绎和推进之下，高值耗材的细分领域均陆续受到显著影响。而往往他们的行业基本面和政策利空呈现出背道而驰的局面，即需求端硬朗、国产逐步替代进口，且长期也能够看到成长性。

 具体以骨科为例，骨科市场规模与核心细分的手术量在疫情前均保持稳定较快增长。2021年我国骨科耗材市场规模约为359亿元（出厂价口径），其中：创伤类、脊柱类、关节类三大细分领域市场规模分别为104亿元、107亿元和112亿元，分别占比为29%、30%和31%，同比增速分别为10.4%、14.4%、17.3%。

图：主要国家每千人脊柱植入手术例数对比

驱动骨科行业体量以及国产龙头业绩持续增长的因素包括但不限于：人口老龄化、治疗术式的渗透率提升、技术进步以及国产企业的市占率提升。

从图表中可看出，我国在关节、脊柱等核心术式的普及率方面远不及其他发达国家，说明存在大量应治但未治的患者，留下长期可以去拓展的空间。同时，在集采前，外资公司市占率占有绝对优势，市占率的提升空间也十分显著。

图：骨科主要细分领域竞争份额（集采前）

图：主要地区关节手术量及渗透率对比

地区	部位	手术例数（万台）	膝髋比	渗透率(例/百万人）
欧洲	髋	79.85	0.79	1079
	膝	63.33
	膝	63.33		856
美国	靓	48.90	1. 63	1513
美国	膝	79.51	1. 63	2461
日本	镜	10.35	0.75	815
日本	膝	7.78	0.75	613
中国	髋	43.93	0.58	318
中国	膝	25.39	0.58	184

表：近年来骨科主要集采政策梳理

发布时间	地区	产品类别	平均降幅	最高降幅
2019年7月	安徽	脊柱类	53.4%	95.0%
2019年9月	江苏	髋关节	47.2%	76.7%
2019年12月	贵州黔南州	创伤类	62.2%	/
		脊柱类	70.5%	73.0%
		关节类	65.3%	72.8%
2020年6月	江苏	膝关节	67.3%	81.9%
2020年6月	云南曲靖	关节类	/	/
2020年6月	福建	髋关节	35.3%	62.2%
2020年6月	福建	膝关节	32.1%	61.5%
2020年7月	安徽	关节类	82.0%	/
2020年7月	江苏	人工膝关节类	67.3%	81.9%
2020年8月	湖南	创伤类	/	/
2020年8月	浙江	髋关节类	/	/
2020年10月	青海省	关节类	/	/
2020年10月	山东七市	创伤类	67.3%	94.0%
2020年11月	浙江	人工髋关节	/	/
2020年12月	山东	髋关节	86.3%	/
2021年3月	湖北黄冈	关节类	1	/
		脊柱类
		创伤骨科类
2021年4月	江苏六市	人工合成骨	68.0%	73.0%
		带线锚钉	52.0%	77.0%
		腔镜下单发不可吸收夹	73.0%	92.0%
2021年5月	十二省联盟	创伤类	88.7%	94.9%
2021年5月	安徽	脊柱类	75.0%	82.9%
2021年6月	全国	髋关节	82.0%	/
2021年6月	全国	膝关节	82.0%	/
2022年2月	“3+N”十七省联盟	创伤类	83.5%	/
2022年9月	全国	脊柱	84%	/
2023年	全国各地	创伤集采续标	关注价格变化，类比其他已集采品种，不排除存在提升的可能性

集采政策在2022年底出现明显的“转向”，且我们判断这种变化仍在延续。22Q4，脊柱、电生理、生化等多个器械领域出现的新集采政策均有变得更加温和的趋势。以骨科为例，22Q4脊柱国采首次加入了“保底机制”，即只要在最高有效价降60%即可入围，大大缓解价格竞争压力；2023年，各地后续创伤集采续标的价格变化值得关注，类比其他已集采品种，不排除存在价格提升的可能性。

上述变化形成的影响大体有二：

（1）对骨科有关标的的业绩和估值均形成催化，如大博医疗等创伤业务占比较高的公司业绩预计会有反转；（2）对其他高耗领域亦形成拉动，承前，若干高耗细分领域其实基本面足够优秀唯一的利空就在于政策，假设一旦政策面有所缓和，那么市场预期大概率将有所上调。

国际化与创新驱动

上游&医疗设备

奕瑞科技聚光科技

迈瑞镜疗鱼跃医疗

政策出清或改善

手术耗材

乐普
惠泰
心脉
爱博医疗

诊疗量恢复

骨科

大博医疗威高骨科三友医疗春立医疗

医药行业总论：复苏在持续，结构性行情不断演绎

看好持续繁荣：

创新药：迎来多方面积极性催化，持续看好板块估值回升

• 仿创药：集采降价冲击边际减弱，“仿创结合类药企”有望迎来向上拐点

• 中药： “相对优势”保证中药行情持续性

中特估：多维度边际改善推动医药国企实现戴维斯双击

关注底部反转：

医疗器械：疫后复苏带动短期业绩，创新与国际化助力长期成长

• CXO：2023年行业有望基本面见底，政策提振下中药CXO率先迎来景气周期

建议关注标的汇总

风险提示

创新药VC&PE投融资增速是CXO行业景气度的先行指标，通过复盘创新药VC&PE投融资历史周期和跟踪创新药VC&PE投融资月度数据，我们认为：2023年CXO行业有望基本面见底。

本轮创新药投融资周期有望于2023年见底：复盘从2000年至今全球创新药VC&PE投融资周期，从全球VC&PE投融资同比增速的角度分析，2002年、2006年、2008年、2012年、2016年、2019年分别为每轮创新药投融资周期的底部，每轮周期底部的时间间隔为2-4年不等。根据创新药投融资周期的历史经验，每轮周期间隔不超过4年，按此推算本轮创新药投融资周期大概率于2023年见底。

图：全球创新药VC&PE投融资数据（亿美元）

月度数据显示，2023年以来创新药VC&PE投融资数据已有改善迹象。其中，2022年4月全球和国内VC&PE投融资金额分别同比增长18.96%和80.70%，投融资数据同比增速恢复正增长；2022年4月美国VC&PE投融资金额同比增速较年初有所改善。

图：全球VC&PE投融资数据（亿美元）

图：美国VC&PE投融资数据（亿美元）

图：国内VC&PE投融资数据（亿美元）

 CXO板块整体估值处于历史低位，充分反映市场悲观预期。从2019年至今，CXO板块当期PE的历史均值、最小值、最大值分别为56.25倍、22.33倍（发生在2023.5.31）、104.57倍（发生在2021.9.30）。截止至2023.6.1，CXO板块的当期PE为22.98倍，估值处于历史低位。

图：CXO板块估值情况分析（当期PE）
CXO-当前PE均值

受益于中医药政策的提振和药企研发的积极投入，中药CXO细分赛道率先迎来景气周期。考虑到中药企业研发投入加大和外包率提升，中药CRO（不包括CDMO业务）市场规模有望超百亿。

从CXO上市公司项目订单情况分析，中药CXO订单已实现实质性落地且有望进入快速增长阶段。其中，根据公司公告和公司发布的投资者调研纪要，2023Q1博济医药中药项目订单金额达6000万元，同比增长高达86%，预计全年中药研发服务项目相关订单能突破2亿元；百诚医药2022年布局中药CXO业务后，目前已有多个中药项目管线处于研发阶段，相关项目订单持续快速增长。

图：博济医药中药项目订单情况（万元）

资料来源：公司公告，Wind、安信证券研究中心

图：百诚医药中药领域的研发布局

资料来源：公司公告，公司官网、安信证券研究中心

通过对比国内各家中药CXO企业的业务布局和整体规模，我们认为：国内中药CXO公司多为一站式业务布局且整体规模没有明显差距，中药CXO领域尚未出现绝对的龙头企业。目前，百诚医药、博济医药等上市公司的中药CXO订单增长迅速，中药CXO业务发展迅猛，有望在行业内脱颖而出。

表：布局中药CRO领域的相关企业梳理

上市公司	发展阶段	业务布局	项目规模
百诚医药	已上市	2022年建立中药天然药物中心，主要布局中药新药、院内制剂、经典名方、同名同方以及大健康产品等研发转化和开发
博济医药	已上市	通过全资子公司杏林科技建立中药研发服务平台，布局中药药学研究、药理毒理评价、临床研究、注册申报等业务，药学和临床业务人员分别约30人	参与临床前研究服务超过100项、临床研究服务超过400项，获得临床批件项目数超过50个
阳光诺和	已上市	持续加强中药CR0领域的专业服务能力，与四川省中医科学院合作共建中药新药开发与成果转化综合服务平台
和泽医药	1	通过和泽远志中药布局中医药产品研发和转化服务，提供包括中药资源、中药开发/生产/销售推广等一站式服务
盈科瑞		公司于1999年成立，业务聚焦于中药创新药和新制剂研发，研发管线覆盖呼吸、抗感染、骨科、肿瘤等多个领域，目前已建立超过200人专业团队	累计获得新药证书12项、生产批件45项、临床批件40项
易能生物医药	完成A轮融资	布局了一站式和全流程的中药新药开发、临床试验、生产技术赋能平台，业务聚焦于中药新药和天然药物的开发，目前拥有300多名科研技术人才	已完成至少76个经典名方、16个中药创新药的开发研究，300多个单味配方颗粒标准的相关研究
四川浦华中药		公司于2021年11月成立，业务聚焦于中药创新药研发、中药配方颗粒技术研发和产业化转移、医疗机构制剂研发转化
北京岐黄科技		公司于1999年成立，是国内成立的第一家中药CR0，研发管线全面覆盖呼吸、妇科、儿科、骨科、肿瘤、内分泌、消化、泌尿等多个领域	参与临床研究项目超过500项，涉及中药新药品种超过200个
远博医药		提供中药保护临床试验、中药注射剂在评价、中药创新药研发等服务

报受益于研发投入加大和外包率提升，中药CRO市场规模有望超百亿

受益于中药企业研发投入的加大和研发外包率的提升，中药CRO的市场规模有望超百亿级别。其中，研发投入方面，受到中药相关政策的提振，中药药企近年创新研发持续加大投入，中药上市公司研发费用率从2017年的2.90%逐步提升至2022年的3.85%；研发外包方面，参照国际成熟市场药企外包率情况（根据普华有策数据，大型药企和小型Biotech CRO外包率分别为30%-40%、60%），且充分考虑到中药企业自主研发能力与化药企业的差异，我们认为中药CRO外包率具备提升空间。

图：SW中药上市公司（剔除ST标的）研发费用率情况

报受益于研发投入加大和外包率提升，中药CRO市场规模有望超百亿

2019年国内中成药市场规模约为8149亿元，按照中性假设测算，假设中药企业研发费用率为4%、CRO研发外包率为50%，国内中药CRO市场规模有望达163亿元。

（1）保守假设：国内中成药市场规模达8149亿元，按照中药企业研发费用率2%、研发外包率30%测算，国内中药CRO市场规模约为49亿元；

（2）中性假设：国内中成药市场规模达8149亿元，按照中药企业研发费用率4%、研发外包率50%测算，国内中药CRO市场规模约为163亿元；

（3）乐观假设：国内中成药市场规模达8149亿元，按照中药企业研发费用率6%、研发外包率70%测算，国内中药CRO市场规模约为342亿元。

表：国内中药CRO市场规模测算（亿元）

中药企业研发费用率中药企业研发外包率	2%	3%	4%	5%	6%
30%	48.89	73.34	97.79	122. 24	146. 68
40%	65.19	97.79	130.38	162. 98	195.58
50%	81.49	122. 24	162.98	203.73	244. 47
60%	97.79	146. 68	195.58	244. 47	293.36
70%	114.09	171. 13	228.17	285. 22	342. 26

 药明康德：贯彻“跟随客户”和“跟随分子”的发展战略，各项业务稳健发展

公司贯彻“跟随客户”和“跟随分子”的发展战略，通过为客户提供高品质和高效率的服务，驱动各项业务持续稳健发展。其中，化学业务方面，剔除特定商业化生产项目，2023年收入仍保持稳健增长；测试业务方面，药物安全性评价和SMO业务的行业竞争优势明显，2023年收入增长稳健；生物学业务方面，新分子种类相关生物学服务是该板块增长的核心驱动力，2023年新分子种类相关生物学服务收入有望高增长；细胞及基因疗法CTDMO方面，目前项目管线漏斗效应逐步显现，2023H2有望迎来商业化生产项目。

 百诚医药：战略布局中药CXO，综合药物研发及生产的一体化大平台逐步隐现

（1）仿制药CRO：国内仿制药CRO龙头之一，业务持续快速发展

公司持续强化"技术转化+受托开发+权益分成"的经营模式，驱动各项业务持续快速发展。其中，受托研发服务在手订单充足，2022年公司新增订单金额（含税金额）高达10.07亿元，该业务持续快速发展；研发技术成果转化业务的自主立项品种丰富，截止2022年底，公司已立项尚未转化的自主研发项目超过250项，拥有销售权益分成的研发项目达73项，看好研发项目持续成功转化。

（2）中药CRO：强化中药领域的研发布局，培育未来业绩新增长点

公司强化中药领域的研发布局，研发管线涉及中药新药、院内制剂、经典名方、同名同方以及大健康产品等多个领域，中药CRO领域受益于中药行业的快速发展且目前竞争格局未定，公司中药CRO业务发展迅猛且新增订单有望快速增长，公司有望在行业内脱颖而出，中药CRO有望成为未来核心增长点之一。

 阳光诺和：构建“全流程一体化”的药物研发服务平台，服务能力持续快速提升

（1）打造“仿创结合”以及“全流程一体化”的药物研发服务平台，项目订单稳健增长且服务能力快速提升

公司坚持打造“仿创结合”以及“全流程一体化”的药物研发服务平台，为客户提供包括药物发现、药学研究、药理药效、临床研究、生物分析等服务。目前公司在手订单充足且创新药研发服务能力持续提升，驱动公司整体业务快速发展。其中，在手订单方面，根据公司公告，2022年公司新签订单、累计存量订单金额分别为11.02亿元、19.94亿元，分别同比增长18.62%、27.17%，在手订单稳健增长；创新药服务能力方面，药物发现技术平台专注于类肽创新药等挖掘，新药PK/PD技术平台着重于抗体药物、细胞及基因治疗产品、血液制品、核酸类药物、疫苗等的PK/PD大分子生物分析、免疫原性评价、定量药理学研究等，创新药领域的服务能力持续快速提升。

（2）一体化服务优势逐步延伸至中药、生物药、医疗器械等领域

公司结合现有的平台优势，将一体化服务优势逐步延伸至中药、生物药和医疗器械等领域，积极实现横向扩张。其中，中药领域，公司与四川省中医科学院合作共建中药新药开发与成果转化综合服务平台，强化中药项目的研发能力和产业化能力。当前行业政策持续提振中药创新研发且中药药企持续加大研发投入，公司有望受益于中药CXO细分赛道的快速发展。

医药行业总论：复苏在持续，结构性行情不断演绎

看好持续繁荣：

• 创新药：迎来多方面积极性催化，持续看好板块估值回升

• 仿创药：集采降价冲击边际减弱，“仿创结合类药企”有望迎来向上拐点

• 中药： “相对优势”保证中药行情持续性

中特估：多维度边际改善推动医药国企实现戴维斯双击

关注底部反转：

医疗器械：疫后复苏带动短期业绩，创新与国际化助力长期成长

CXO：2023年行业有望基本面见底，政策提振下中药CXO率先迎来景气周期

建议关注标的汇总

风险提示

证券代码	证券简称	营业收入（亿元）			归母净利润 (亿元)			PE（倍）			核心推荐逻辑	数据来源
证券代码	证券简称	2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E	核心推荐逻辑	数据来源
（1）创新药：
688266. SH	泽璟制药	6.8	12.8	20.2	-3.5	-1.1	2.6	-39.4	-125.2	53.0	看好23年内产品获批上市、重磅合作落地等催化	wind一致预测
688062.SH	迈威生物	6.1	13.8	23.3	-7.0	-2.7	1.0	-12.1	-31.5	84.9	看好公司在ADC行业的优势地位以及管线布局	wind一致预测
2162. HK	康诺亚	3.8	4.7	11.4	-3.9	-6.0	-4.2	-30.7	-19.9	-28.5	看好核心产品IL-4R抗体CM310在23年年内报产	wind一致预测
9926.HK	康方生物	52.3	29.7	47.6	21.6	-4.5	6.1	13.8	-66.4	49.0	看好23年内多个产品报产催化，海外临床推进顺利	安信预测
（2）仿创药：
003020.SZ	立方制药	29.4	34.7	42.8	2.7	3.7	4.8	25.2	18.6	14.3	独家中成药益气和胃胶囊、精麻类特色品种羟考酮缓释片等持续快速放量	安信预测
300573.SZ	兴齐眼药	14.5	18.7	24.7	2.6	3.5	4.7	61.4	46.1	34.8	重磅品种低浓度阿托品国内有望首家上市，环孢素滴眼液纳入医保后销售快速放量	安信预测
（3）中药：
600566.SH	济川药业	99.9	109.9	123.9	24.6	27.7	31.4	11.1	9.8	8.7	估值性价比最高的中药龙头企业	wind一致预测
600976.SH	健民集团	42.8	49.7	57.6	5.1	6.3	7.8	21.6	17.5	14.1	主营业务稳健经营，体培牛黄投资价值突出	wind一致预测
002603.SZ	以岭药业	127.9	144.9	163.6	25.1	28.8	33.1	17.9	15.6	13.6	研发能力全行业领先的中药创新药龙头	wind一致预测
600535.SH	天士力	92.4	101.0	110.2	9.8	11.6	13.2	23.1	19.5	17.1	回归中药核心资产，具备价值重塑的潜力	wind一致预测
（4）中特估：
600129.SH	太极集团	172.7	205.0	240.6	6.8	9.1	12.2	49.7	37.1	27.7	“国药系”选手，国企改革标杆企业	wind一致预测
000423.SZ	东阿阿胶	47.9	55.1	63.9	10.0	12.0	14.5	33.7	28.1	23.2	“华润系”选手，已经完成困境反转	wind一致预测
600085.SH	同仁堂	175.5	197.7	221.5	16.8	19.5	22.6	45.9	39.6	34.2	“地方国资系”选手，潜力巨大的中药老字号品牌	wind一致预测
00028.SZ	国药一致	828.9	933.4	1064.1	17.3	20.0	23.8	12.3	10.7	9.0	分销业务稳步发展，零售业务盈利能力有望持续优化	wind一致预测
600161.SH	天坛生物	49.4	59.8	70.6	10.1	12.4	14.7	42.2	34.5	29.0	背靠国药集团，采浆能力业内领先，在研产品可期	安信预测
300294.SZ	博雅生物	25.0	21.2	23.1	5.7	7.1	7.9	32.3	25.9	23.2	华润助力浆站获批，看好采浆量与吨浆利润双升	安信预测
000403.SZ	派林生物	24.8	29.4	34.1	6.2	7.4	8.8	23.4	19.6	16.5	看好陕西国资委入主后赋能公司发展	安信预测
证券代码	证券简称	营业收入（亿		元）	归母净	利润 (亿元）		P	E（倍）		核心推荐逻辑	数据来源
证券代码	证券简称	2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E	核心推荐逻辑	数据来源
（5）医疗器械：
300760.SZ	迈瑞医疗	366.2	440.8	529.8	116.5	140.5	169.0	31.4	26.1	21.7	医疗器械领导者，品类持续丰富，平台型优势稳固	安信预测
688212. SH	澳华内镜	6.7	10.1	14.0	0.9	1.5	2.2	104.1	62.4	42.6	国产内镜龙头，行业增速快、空间可观，新品与高端产品放量可期	安信预测
688677. SH	海泰新光	6.7	8.7	11.4	2.4	3.2	4.1	28.0	21.0	16.4	内窥镜与光学平台业务双轮驱动，调整后估值便宜	安信预测
002223. SZ	鱼跃医疗	85.2	97.1	112.4	20.3	22.3	26.0	16.2	14.8	12.7	家用器械龙头，抗疫品种带来的现金流充分赋能研发与业务延展，创新管线有望逐步迎来收获期	安信预测
688139. SH	海尔生物	36.8	49.1	64.6	8.0	10.7	14.1	20.3	15.2	11.5	实验室解决方案与医疗综合创新解决方案龙头，领域拓展逻辑持续验证，估值性价比高	安信预测
002901. SZ	大博医疗	21.7	30.8	38.6	4.4	6.8	10.1	29.8	19.3	13.0	国产骨科龙头，估值极具性价比，政策端出清，业绩预计将迎来拐点	安信预测
688617. SH	惠泰医疗	16.7	22.5	30.3	4.8	6.4	8.6	49.4	37.1	27.6	电生理与血管介入国产龙头，存量业务市占率提升带来快速增长，电生理业务高成长性有望带来估值业绩双升	安信预测
688016. SH	心脉医疗	11.6	14.8	18.6	4.5	5.7	7.1	25.0	19.7	15.9	创新能力业内领先，手术量与诊疗量复苏带动产品植入量提升	wind一致预测
688575. SH	亚辉龙	20.2	23.2	28.0	4.3	5.7	7.3	25.1	19.1	14.8	疫后恢复+新设备成熟+常规项目放量，，单产恢复同时具备高弹性和高确定性	安信预测
（6） cx0:
603259.SH	药明康德	419.4	525.6	647.7	93.7	116.5	140.9	21.1	16.9	14.0	一体化布局的CX0龙头，各项业务持续稳步发展	安信预测
301096.SZ	百诚医药	8.9	12.7	17.7	2.8	4.0	5.5	23.8	16.8	12.2	战略布局中药CX0，综合药物研发及生产的一体化大平台逐步隐现	安信预测
688621. SH	阳光诺和	9.4	12.7	16.9	2.2	3.1	4.2	30.1	21.3	15.8	构建“全流程一体化”的药物研发服务平台，服务能力进一步延伸至中药、生物药、医疗器械等领域	wind一致预测

医药行业总论：复苏在持续，结构性行情不断演绎

看好持续繁荣：

• 创新药：迎来多方面积极性催化，持续看好板块估值回升

• 仿创药：集采降价冲击边际减弱，“仿创结合类药企”有望迎来向上拐点

• 中药： “相对优势”保证中药行情持续性

中特估：多维度边际改善推动医药国企实现戴维斯双击

关注底部反转：

医疗器械：疫后复苏带动短期业绩，创新与国际化助力长期成长

CXO：2023年行业有望基本面见底，政策提振下中药CXO率先迎来景气周期

建议关注标的汇总

风险提示

 新冠疫情的不确定性
 院端诊疗恢复不及预期
 药品、器械、耗材等降价压力超出预期
 下游医疗服务等出现质量问题
 创新药及器械研发具备不确定性
 相关假设及预测不及预期

 行业评级体系

收益评级：

领先大市 — 未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10%以上；

同步大市 — 未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-10%至10%；

落后大市 — 未来6个月的投资收益率落后沪深300指数10%以上；

风险评级：

A — 正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；

B — 较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动；

 分析师声明

本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。

 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明

安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。

 免责声明

。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。

在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。

Table_Address安信证券研究中心

深圳市

地址：深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼

邮编：518026

上海市

地址：上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层

邮编：200080

北京市

地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层

邮编：100034

THANKS

StartYourFinance

起点财经，网罗天下报告

右侧需坚决，左侧需等待，都有美好的未来—2023医药中期策略

安信证券研究中心医药团队

每日 免 费 获取 报告 □

医药行业总论：复苏在持续，结构性行情不断演绎

看好持续繁荣：

关注底部反转：

建议关注标的汇总

风险提示

医药行业总论：复苏在持续，结构性行情不断演绎

看好持续繁荣：

关注底部反转：

风险提示

医药行业总论：复苏在持续，结构性行情不断演绎

看好持续繁荣：

立方制药：国内渗透泵控释制剂龙头，多个潜力品种迎来销售放量红利期

兴齐眼药：中国眼科创新药龙头，重磅品种低浓度阿托品有望国内首家上市

（1）低浓度阿托品境内上市许可申请获得受理，有望国内首家上市：

（2）环孢素滴眼液有效缓解干眼症，纳入医保后销售快速放量,：

医药行业总论：复苏在持续，结构性行情不断演绎

看好持续繁荣：

中药行情的本质是“相对优势”

行情的本质

市场的担忧

我们的判断

推

估值处于绝对底部的

二季度业绩加速向上的

可以建立长期信仰的

重

医药行业总论：复苏在持续，结构性行情不断演绎

看好持续繁荣：

改革思路

资产优质

经营低下

内驱型改革

图：医药国有企业的改革方向

组织变革

品种梳理

资产重组

营销改革

利润表

资产负债表

现金流量表

国药一致：分销业务稳步发展，零售业务盈利能力有望持续优化

（1）零售药房业务：国大药房行业规模领先，盈利能力有望持续改善

（2）医药分销业务：立足于两广地区，实现业务稳健发展

医药行业总论：复苏在持续，结构性行情不断演绎

看好持续繁荣：

关注底部反转：

建议关注标的汇总

上述变化形成的影响大体有二：

上游&医疗设备

政策出清或改善

手术耗材

诊疗量恢复

骨科

医药行业总论：复苏在持续，结构性行情不断演绎

看好持续繁荣：

关注底部反转：

建议关注标的汇总

报受益于研发投入加大和外包率提升，中药CRO市场规模有望超百亿

报受益于研发投入加大和外包率提升，中药CRO市场规模有望超百亿

 药明康德：贯彻“跟随客户”和“跟随分子”的发展战略，各项业务稳健发展

 百诚医药：战略布局中药CXO，综合药物研发及生产的一体化大平台逐步隐现

（1）仿制药CRO：国内仿制药CRO龙头之一，业务持续快速发展

（2）中药CRO：强化中药领域的研发布局，培育未来业绩新增长点

 阳光诺和：构建“全流程一体化”的药物研发服务平台，服务能力持续快速提升

（1）打造“仿创结合”以及“全流程一体化”的药物研发服务平台，项目订单稳健增长且服务能力快速提升

（2）一体化服务优势逐步延伸至中药、生物药、医疗器械等领域

医药行业总论：复苏在持续，结构性行情不断演绎

看好持续繁荣：

关注底部反转：

建议关注标的汇总

风险提示

医药行业总论：复苏在持续，结构性行情不断演绎

看好持续繁荣：

关注底部反转：

建议关注标的汇总

风险提示

 行业评级体系

每日免费获取报告 □

2023医药行业中期策略：右侧需坚决，左侧需等待，都有美好的未来-20230609-安信证券-84页