黎明之夜，风帆可期

2023下半年电新行业投资策略之锂电篇

证券分析师：朱栋 A0230522050001

2023.7.3

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投资要点

调整复盘归因：前期板块的调整，其核心压制是量价承压下的估值收缩，目前行业估值中枢已从高位的40x回落至20x PE水平，多维利空因素已较充分反映，我们认为当前板块底部位置已较明确，未来破局反转的关键在于能否有量的预期的不断改善。

需求弹性可期：国内1\~5月新能源车累计294万辆，同比增长47%，渗透率28%，月度销量呈现逐月抬升趋势。预计23年国内新能源汽车销量将突破900万辆，同比增长超30%；欧洲电动车销量有望达到280万辆，美国达到160万辆，同比增长74%。下半年稳消费托底政策助力下，经济和外部形势有望逐步企稳向好，或将有电车产销增速（海内外）的超预期。

产业链利润再分配，新技术提速。盈利方面，23年上半年以来原材料价格快速下降导致电池企业成本压力趋缓，国内电池企业普遍盈利有所修复，材料企业受库存和需求放缓影响则仍保持较低的盈利水平；23年随着中游材料端产能的进一步释放，多个环节逐渐进入洗牌阶段，企业盈利进入触底区间。我们认为，在行业盈利触底的周期中，具备竞争优势的行业龙头有望脱颖而出。新技术方面，CTP/4680/钠电/复合集流体产业化提速，23年往后有望逐步规模化应用，带动细分领域需求和价值量提升。

投资分析意见：底部位置已明，建议关注高胜率与新技术维度。随着近期更多政策托底信号的释放，电动车销量增速维稳、储能装机增速抬升的趋势已较明朗，我们认为锂电板块底部的位置已较明确。建议从稳盈利和优格局出发，同时兼顾预期弹性，关注竞争格局较好的电池、隔膜、结构件、海外环节，以及4680、钠电等新技术量产进程，推荐关注宁德时代、恩捷股份、科达利、鹏辉能源、珠海冠宇、当升科技、厦钨新能、湖南裕能、璞泰来、杉杉股份。

• 风险提示：1）政策出台不及预期；2）竞争激烈导致价格超预期下降；3）技术路线快速变化。

主要内容

复盘：板块走势底部震荡
展望：需求弹性已见曙光
对策：布局高胜率与新技术
投资分析意见与风险提示

板块表现：截至2023年7月3日，2023年电气设备（申万）指数下跌近2.9%，在申万32个子行业中排名第19。细分板块中，工控表现相对较好，电池化学品跌幅较多。目前电气设备（申万）行业整体市盈率22.1倍，行业动态估值约是沪深300的1.9倍。

截止2023年7月3日，电气设备板块涨幅靠后单位：%

资料来源：Wind，申万宏源研究

22-23年上半年电气设备行业估值水平震荡回落

子行业中电机和电网设备表现相对较好

复盘上半年电动车板块行情——以价换量弱估值

I. 年初反弹——放开后经济修复预期+外部形势转暖+北上资金回流；

II. 2-4月震荡下行——油电车企开始第一轮降价、国VI b标准影响发酵、锂电产业链去库存持续、碳酸锂价格快速下跌、锂电材料多环节盈利能力开始下滑；

III. 5-6月筑底企稳——产业链排产整体环比改善、优势企业量增利稳对应近20x底部估值、电车降价推升月销向好、碳酸锂价格止跌反弹、购置税免征及充电桩政策利好落地、出海预期升温。

1H23电动车板块股价表现图

资料来源：Wind，申万宏源研究

渗透率超30%，增速回落对应估值中枢下移，优势型企业具备溢价 ——调整具备合理性

市场认为经历了过去两年的超预期翻倍增长之后，未来几年动力电池的增速将逐步回落到20\~30%水平；

• 产业高景气催生大规模新增产能进场，叠加行业增速放缓，新一轮价格战、去产能周期已经开启。

需求侧加码 or 供给侧出清 or 新技术突破

反弹加仓买什么

• 上半年电车的多轮降价反映的是当前国内C端消费的乏力，外部地缘形势的缓紧则影响到出海预期；

• 整车/电池/负极/电解液等产业链多环节的二线以下企业已近微利或亏损状态，部分过剩产能将经历出清；

钠电/PET/4680/锰铁锂/硅碳/LIFSI/固态等新技术已进入量产前夜，对应新一轮成长红利。

主要内容

复盘：板块走势底部震荡
展望：需求弹性已见曙光
对策：布局高胜率与新技术
投资分析意见与风险提示

23年前5月，国内电车销量维持景气，渗透率突破30% SWS

国内月度销量维持高位，我们预计23年电车销量有望达到约900万辆

国内新能源车月度销量维持高速增长。23年国内新能源车市场高景气延续，5月国内新能源车销量达到71.7万辆，同比增长60%，渗透率30%；1\~5月累计294万辆，同比增长47%，渗透率28%。

我们预计23年全年电车销量有望达到约900万辆。近期延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策出台。在利好政策托底下，新能源汽车市场的全年终端需求有望延续增长态势；我们预计23年国内新能源汽车销量将突破900万辆，同比增长超30%。

国内新能源汽车月度销量单位：万辆

资料来源：中汽协，申万宏源研究

国内新能源汽车月度渗透率

电车结构出现较大变化，带动新能源车单车带电量稳步提升

• 国内电动车市场“哑铃型“结构正在逐步改变。随着电池以及零部件价格的上涨，A00车型市场部分参与者退出，在整个新能源汽车市场份额逐步下滑；2021年起，曾经份额较低的A0+A+B级车型份额开始提升。

• PHEV和EV单车带电量提升明显。23年1-5月，EV单车带电量维持在55kWh左右，PHEV单车带电量维持在25kWh左右，相比22年同期均提升约5kWh。

国内新能源车纯电车型销售结构

国内新能源车单车带电量（kWh/辆）

国内EV乘用车单车带电量（kWh/辆）

国内PHEV乘用车单车带电量（kWh/辆）

资料来源：乘联会，申万宏源研究

新能源车企销量回暖，比亚迪表现强势

2023年1-5月，补贴退坡对车企销量影响逐渐减小，主要新能源车企销量逐渐回暖。受补贴退坡影响，23年1月需求有所透支，但从3月以来，主要新能源车企销量逐渐回暖。

• 比亚迪表现强势，与特斯拉、广汽埃安、上通五菱和吉利位居国内新能源乘用车企销量前五。根据乘联会零售数据，23年1-5月国内新能源乘用车累计销量达242.1万辆，同比增长41.1%。销量车企格局中，CR5占比64.9%，CR10占比79.5%，其中比亚迪以92.3万辆的销量断层领先，特斯拉由于出口分流，以22.0万辆的国内销量排名第二，国内其他传统自主品牌车企表现较好。

2023年国内新能源主要车企月度交付量单位：万辆

2023年1-5月国内新能源车企零售销量单位：万辆

我们预计，23年国内新能源车销量896万辆，同比+30%。主要增量来自于比亚迪（+114万）、特斯拉（+29万）、蔚小理+哪吒+零跑（+26万）、自主品牌（吉利+12万、埃安+23万、长安+13万、赛力斯+10万、长城+10万等），新能源车渗透率约32%（国内汽车总量我们预计为2770万辆）。

国内新能源车销量预测（万辆）

	2022	2023E	新车型
比亚迪	186	300	宋PLUS冠军版、宋L、驱逐舰07、腾势N7、仰望U8
特斯拉	71	100
广汽埃安	27	50
吉利	33	45	极氪X、银河L6、银河L7、领克08
上通五菱	60	40
长安	27	40	深蓝S7、启源A07
东风集团	35	40
理想	13	31	理想MEGA
上汽乘用	24	30
奇瑞汽车	23	25
长城汽车	13	23	魏派蓝山、魏派高山、哈弗枭龙、哈弗枭龙MAX
赛力斯	14	23
哪吒	15	18	哪吒s
蔚来	12	15
大众	21	15 I	D.7
小鹏	12	14	G6
零跑	11	12
其他	89	75
合计	687	896

资料来源：公司公告、中汽协、申万宏源研究

新能源车出口成为重要增量，购置税减免延长稳定预期

预计23年国内新能源车出口量突破120万辆，同比增长超100%。2022年，新能源汽车出口67.7万辆，同比增长1.2倍。2023年5月，新能源汽车出口10.8万辆，环比增长7.9%，同比增长1.5倍。2023年1-5月，新能源汽车出口45.6万辆，同比增长1.6倍。全年来看，我们预计23年国内新能源车出口量将突破120万辆，同比增长超100%。

政策利好进一步稳定终端需求预期。6月2日，国常会提出要延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策。我们认为，政策利好预期下，新能源汽车市场的终端消费预期有望进一步稳定，全年终端需求有望继续保持快速增长态势。

新能源车月度出口量（万辆）

资料来源：新华社、中汽协、申万宏源研究

6月2日，国务院常务会议要点

国务院常务会议对促进新能源汽车产业高质量发展的政策措施
措施①	巩固和扩大新能源汽车发展优势，进一步优化产业布局加强动力电池系统、新型底盘架构、智能驾驶体系等重点领域关键核心技术攻关。
措施②	统筹国内国际资源开发利用，健全动力电池回收利用体系。
措施③	构建“车能路云”融合发展的产业生态，提升全产业链自主可控能力和绿色发展水平。
措施④	延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，构建高质量充电基础设施体系，进一步稳定市场预期、优化消费环境，更大释放新能源汽车消费潜力。

预计23年欧洲新能源车销量280万辆左右

欧洲延续增长，渗透率提升。2022年欧洲电动车表现平平，德国、法国、挪威、英国、瑞典、意大利六国电动车2022年全年总销量为196.3万辆，同比增长15%，电动车渗透率达25.9%，同比增加4.1pct。2023年随着供给端和需求端的修复，电动车销量增速缓慢提升。2023年5月，欧洲六国新能源汽车销量达16.8万辆，同比增长23.7%，环比增长31.1%。六国5月电动车渗透率达23.0%，同比增加1.0pct，环比增加2.5pct。全年来看，我们预计欧洲电动车销量有望达到280万辆，电动车渗透率有望达到约30%。

欧洲六国电动车月度注册量单位：万辆

资料来源：各国汽车注册量网站，申万宏源研究

欧洲六国电动车月度渗透率

美国电动车政策落地，成为全球新增长极

预计23年美国新能源车销量160万辆

2023年1-5月美国电动车销量达53.0万辆，渗透率超8%。2023年5月美国电动车销量11.4万辆，同比增长68.1%，环比减少0.7%，渗透率8.4%，同比+2.3pct，环比-0.1pct。23年1-5个月美国电动车销量合计达53.0万辆，同比增长59.4%，渗透率8.4%。

预计2023年美国电动车销量达到160万辆，渗透率超10%。美国电动车市场经历了数年横盘期，21年重回上升通道。目前美国油价仍处于较高水平，随着补贴法案的落地以及多个品牌新车型的推出，23年美国电动车销量有望达到160万辆，同比增长75%，美国将成为全球新能源汽车新的增长动能。

美国电动车月度销量单位：万辆

全球新能源汽车销量预测单位：万辆

资料来源：中汽协，Argonne（美国阿贡国家实验室），ACEA（欧洲汽车制造商协会），Marklines，申万宏源研究

IRA法案存修改空间，对产业链影响仍待观察

IRA法案落地为中国锂电产业链出海美国带来一定政策风险

未来需重点关注IRA受关注实体名单指南的出台。IRA法案规定美国新能源车单车补贴上限7500美元，但有两个前提条件，每满足一个条件获得3750美金：电池关键原材料（锂、镍、钴等）、电池组装地的来源追溯需要一定比例在北美或者和美国有自由贸易协定的国家取得或加工。如果2024年起电池组件、2025年起关键矿物来自受关注的外国实体，将无法获得购车补贴抵免。所以短期来看，需重点关注实体名单的不确定性给中国锂电产业链出海美国可能带来的政策风险。

商用领域暂未要求电池关键矿物和电池组件本土化。针对商用领域，美国IRA法案单独出台Commercial Clean Vehicles Credit，以鼓励商用车车主对汽车、皮卡和长途卡车等选用清洁能源方案，并对有资格的车主给予相应的税收抵免，但合格商用清洁汽车的定义暂未要求电池关键矿物和电池组件本土化。

23年3月31日美国清洁车辆税收抵免指南草案主要内容

项目	指南草案颁布前	指南草案颁布后
适用时间	2023年1月1日-2023年12月31日	2023年4月18日-2032年12月31日
关键矿物定义	上发生在北美	提取或加工活动(任一)产生增值的50%以上发生提取、加工或回收活动产生增值的50%以上发生在美国或FTA国家；回收活动产生增值的50%以在美国或FTA国家，25年后财政部可能会增加该比例
电池组件定义	电池组件价值需要有一定比例在北美制造或组装电池外壳和热管理系统不计入电池组件价值的计算
FTA国家	澳大利亚、巴林、加拿大、智利等20个国家	新增：日本

资料来源：美国财政部，申万宏源研究

电池及材料：动力电池出货高增长，出口贡献新增量

动力电池出货高增长，出口贡献新增量

2023年国内动力电池装机延续高增长。根据动力电池产业创新联盟数据，2022年国内动力电池装机量295GWh，同比增长91%。2023年5月，国内动力电池装机量达到28.2GWh，同比增长52.1%，环比增长12.3%；1-5月国内动力电池装机量119GWh，同比增长43%。

国内动力电池出口如火如荼。2023年1月至5月，国内动力电池出口量分别达到7.9/9.4/8.8/8.8/11.3GWh，月度出口量占产量的比重达到约20%，前5月累计出口46.2GWh。随着欧洲和美国等全球市场电动化率节奏加快，国内动力电池出海将打开产业发展的崭新篇章。

国内动力电池月度装机量单位：GWh

国内动力电池出口量单位：GWh

国内电池企业市占率提升

• 行业集中度较高。国内市场，23年1-5月CR5占比90%，CR10占比98%，宁德时代市场份额保持高位，但相较于22年1-5月同期略有下滑；比亚迪、中创新航、亿纬锂能等市占率较2022年有所提升。从全球角度看，国内企业23年1-4月市占率较22年稳中有升。

国内电池厂全球竞争力凸显。国内电池企业走出去的步伐加快，积极参与全球竞争。在一线企业方面，2022年12月宁德时代欧洲工厂投产，海外收入得到进一步提升。在二线企业方面，亿纬锂能供货戴姆勒、起亚和宝马，孚能科技戴姆勒订单放量，国轩高科有望分享大众入股红利，蜂巢能源定点欧洲客户并计划在海外建厂；凭借对海外主流整车厂供货的机会，国内二线电池厂逐渐具备与头部企业扳手腕的能力。

2023年1-5月国内动力电池装机格局

2023年1-4月全球动力电池装机格局

23年电池价格如期回落，产业链盈利分配进入博弈期

23年初，电池价格受原材料下行而不断下降。23年1-5月，上游碳酸锂价格不断下滑，电池价格随之下降。根据SMM数据，目前523方形三元电芯和方形磷酸铁锂电芯价格分别达到约0.73元/Wh和0.65元/Wh，相较22年12月，单Wh价格分别下滑了0.37元和0.34元。

上游成本压力缓解，产业链盈利分配进入博弈期。22年上游材料成本偏刚性，宁德时代动力电池业务毛利率承压。23年一季度在材料成本压力缓解下，宁德时代动力电池毛利率压力逐渐趋缓。我们认为，展望23年全年，原材料价格有望保持稳定，动力电池产业链盈利分配将进入博弈期。

电池价格变化趋势单位：元/Wh

宁德时代动力电池价格和毛利率变化单位：元/Wh

资料来源：SMM（上海有色网），公司公告，申万宏源研究；注：宁德时代1Q23动力电池毛利率为公司整体毛利率

23年各环节产销规模有望继续快速增长

• 负极增速最慢，铁锂增速最快。我们预测了各个材料环节主要企业的产销增速，从快到慢依次为磷酸铁锂（+52%）、电解液（+49%）、隔膜（+47%）、三元（+45%）和负极（+40%）。对比40%+的需求增速，预计23年隔膜仍将是产业链较紧缺的环节，磷酸铁锂过剩趋势较明显。

主要三元企业销量预测单位：万吨

	2021	2022	2023E
容百科技	5	8.9	14
当升科技	4.7	6.35	9
厦钨新能	2.7	4.64	7
长远锂科	4.3	6.61	9
振华新材	3.3	4.5	6
合计	20	31	45
增速		55%	45%

主要铁锂企业销量预测单位：万吨

	2021 2022	2023E
德方纳米	9.1 17.2	25
湖南裕能	12.1	32.4 50
万润新能	4 9.2	16
安达科技	2.8 4.6	7
龙蟠科技	4.4 9.5	13
富临精工	1 4.4	7
合计	33.4 77.4	118
增速	132%	52%

主要负极企业销量预测单位：万吨

2021	2022	2023E
贝特瑞	16.6 33	45
璞泰来	9.7 14.0	20
杉杉股份	10.1 18.3	23
翔丰华	4 6.8	10
凯金能源	7.5 12.9	19
尚太科技	6.5 10.7	17
合计	54 96	134
增速	76%	40%

主要隔膜企业销量预测单位：亿平

2021	2022	2023E
恩捷股份 30	47	65
星源材质	10 17	28
中材科技	7 11.3	18
合计	47 75.3	111
增速	60%	47%

主要电解液企业销量预测单位：万吨
资料来源：公司公告，申万宏源研究

	2021	2022	2023E
天赐材料	14.4	32	50
新宙邦	7.8	11	15
瑞泰新材	7.2	8.7	12
合计	29.4	51.7	77
增速		76%	49%

正极：Q2利润有望修复，加工费压力仍存

正极材料

• 2023年1-5月国内三元正极产量21万吨，同比下降2%；铁锂产量51万吨，同比增长42%。2023年Q1碳酸锂价格大幅下跌，一方面导致下游电池厂观望情绪较浓，从而提货不及预期，另一方面导致正极企业发生库存损失，Q1业绩由于减值计提而普遍较差。Q2以来，随着碳酸锂价格的触底回升以及下游需求的好转，正极产量环比显著回升，同时在库存收益的加持下，业绩有望迎来修复。中长期来看，产能的大幅释放加剧行业竞争，加工费及企业毛利率仍面临下降压力。

资料来源：鑫椤锂电，wind，申万宏源研究

国内三元正极和铁锂正极的产量单位：万吨

23年1-5月国内三元正极材料格局

主要正极材料企业毛利率变化情况

负极：价格战延续，毛利率下滑

负极材料

• 2023年1-5月国内负极产量 59 万吨，同比增长29%。23年受到上游石墨化价格快速下跌的影响，负极价格跟随下调，同时由于产能释放带来行业竞争的加剧，企业盈利能力处于下滑趋势，除个别石墨化自供率较高的企业之外，22年负极企业毛利率普遍下滑至25%以下。伴随着产能的继续释放，预计负极行业价格战仍将延续，但幅度较之前将有所减缓，企业盈利压力仍面临挑战，具备成本优势的企业有望脱颖而出。

资料来源：鑫椤锂电，wind，申万宏源研究

国内负极材料出货量单位：万吨

23年1-5月国内负极材料格局
主要负极材料企业毛利率变化情况

隔膜

2023年1-5月国内湿法隔膜产量44亿平，同比增长25%；干法隔膜产量17亿平，同比增长83%。当前行业格局相对稳定，湿法龙头依然维持较高的市场份额。随着头部企业产能的释放，在国内需求相对稳定的情况下，为保证较高的开工率，价格方面或将做出一定让步。价格承压的背景下，增效降本依旧是隔膜企业未来发展的主旋律。我们认为海外布局进展较快、涂覆比例持续提升的龙头企业有望进步巩固自身盈利优势。

资料来源：鑫椤锂电，wind，申万宏源研究

国内隔膜产量单位：亿平

主要隔膜材料企业毛利率变化情况

23年1-5月国内湿法隔膜格局

上游设备商扩产+产线整合+设备自研，隔膜持续扩产：公司与制钢所的战略合作关系长期稳定，另外公司设备采购不依赖整线，具备向各家设备商采购产线单元再进行产线组合的能力。最后，公司与胜利精密成立合资公司捷胜科技，充分利用和发挥各方在智能制造和新能源领域的资源与优势。截至2022年底，公司隔膜产能规模达70亿平方米。同时，公司在线涂布技术业内领先，公司预计2022年底会有34条在线涂布产线，到2023年底数量有望达到56条，未来公司在线涂布的产能占比将不断提升，持续巩固公司的成本优势。

公司新业务亮点纷呈，业绩增长可期：公司加快布局钠电池隔膜、半固态电池隔膜等新技术，并规划铝塑膜产能3.8亿平，其中江西基地一条铝塑膜产线在推进动力类铝塑膜客户验证工作，大部分客户处于中试、小试和样品测试过程，有望成为公司第二增长曲线。

公司营收及归母净利

资料来源：公司公告，Wind，申万宏源研究
恩捷股份、星源材质海外收入占比（%）

电解液

• 2023年1-5月国内电解液产量35万吨，同比增长33%。从电解液环节的价格、价差以及单位盈利、原材料环节的价差以及单位盈利来看，上述指标皆处于历史低位，部分二三线纯电解液企业已经开始亏损，我们认为行业已逐渐进入洗牌阶段，企业盈利进入触底区间。在一体化方面积极布局的龙头企业继续巩固成本优势，毛利率行业领先，市占率有望持续提升。

资料来源：鑫椤锂电，wind，申万宏源研究

国内电解液产量情况单位：万吨

23年1-5月国内电解液格局

主要电解液企业毛利率变化情况

结构件

• 2019-2022年全球电芯结构件市场竞争格局变化中，科达利2020年以来市场份额保持稳定，份额接近30%。从动力电池下游客户配套上看，科达利在全球主要动力电池厂商中均有产品配套，相比于其他电芯结构件公司，客户结构更加多元全面。

• 主流电池厂4680量产时间多在23-24年，多家结构件企业开始供货大圆柱。科达利4680电池结构件目前处于批量生产阶段；斯莱克4680电池壳已在小批量生产；震裕科技在4680结构件方面已进行相应技术储备，目前与下游主流客户均有接触。

行业主要玩家的下游主要客户情况

公司		科达利	震裕科技	瑞德丰	长颖精密无	锡金杨	中瑞电子	东莞阿李（斯莱克收购）	SangsinEDP	FUJISPRINGS
国内	宁德时代	方形+圆柱	方形	方形	方形			方形
	中创新航	方形		方形
	亿纬锂能	方形	方形			圆柱
	国轩高科			方形
	欣旺达	方形
	蜂巢能源	方形
	力神	方形+圆柱		方形+圆柱		方形+圆柱
海外	LG化学	圆柱				圆柱	圆柱
	特斯拉	圆柱
	松下	方形				圆柱				圆柱
	三星SDI	方形				圆柱			圆柱
	Northvolt	方形

19-22年全球电芯结构件市场竞争格局

可比公司相同业务毛利率比较

营收增长提速，盈利能力维持稳定：受益于动力电池装出货量的持续增长，客户对公司动力电池精密结构件的订单持续增加，2022年公司动力电池精密结构件的销量稳定增长，实现营收86.54亿元，同比增长93.7%；实现归母净利润9.01亿元，同比增长66.4%。2023年Q1公司营收为23.26亿元，同比增长48.5%，归母净利润为2.42亿元，同比增长42.7%，均保持较快增速。

公司与海外电池厂的合作进度良好，海外建厂顺利：2020年3月，科达利宣告拟在德国设立全资子公司并建设生产基地，成为第一家到欧洲建厂的中国锂电池结构件企业，随后又在瑞典、匈牙利两个海外地区布局生产基地。目前匈牙利生产基地已进入批量生产阶段；德国、瑞典生产基地已建设完成，实现小批量出货。我们预计2023年在公司欧洲产能逐步释放及欧洲新能源车需求提升的双重驱动下，公司盈利水平有望提升。

科达利营收情况

资料来源：Wind，申万宏源研究
可比公司相同业务毛利率比较

主要内容

复盘：板块走势底部震荡
展望：需求弹性已见曙光
对策：布局高胜率与新技术
投资分析意见与风险提示

前期板块的调整，其核心压制是量价承压下的估值收缩，目前行业估值中枢已从高位的40x回落至20x PE水平，多维利空因素已较充分反映，我们认为当前板块底部位置已较明确，未来破局反转的关键在于能否有量的预期的不断改善；

下半年稳消费托底政策助力下，经济和外部形势有望逐步企稳向好，或将有电车产销增速（海内外）的超预期，对应部分量增利稳的优势企业，其业绩弹性可期，有望率先启动；关注高胜率企业

下半年钠电、复合集流体等新技术有望实现规模化生产，部分细分市场面临技术路线的多样化，建议把握新技术环节从0-1的机会。关注新技术量产

2023年锂电行业投资主线

主线一：判断行业销量增速预期回暖，优先布局具备较好业绩能见度的高胜率企业

主线二：判断新技术量产突破，关注钠电、复合集流体、4680大圆柱等细分市场

资料来源：申万宏源研究

• 23年电池毛利率回升可期。22年碳酸锂价格维持高位，下游电池毛利率显著承压。23年开始，碳酸锂价格自50万元/吨下降至20万元/吨，近期回升至30万元/吨，但相较22年同期已显著回落。随着中上游新增产能逐步投产，供给量增多，原材料价格在23年多处于下行通道。考虑到下半年整车、碳酸锂和材料价格仍有一定下降空间，假设动力电池售价降至0.76元/Wh水平，23年整体动力电池毛利率相较22年有望回升至接近20%，1Q23多家主流动力电池企业的毛利率环比已有所回升，我们认为电池企业的盈利修复预期有望兑现。

动力电池毛利率测算

2022					2023E
项目	单价	单位	用量单位	成本（元/kWh)	项目	单价	单位	用量	单位	成本（元/kWh)
正极	26	万元/吨	1.8 kg/kWh	468.0	正极	17	万元/吨	1.8	kg/kWh	306.0
其中：碳酸锂	50	万元/吨	0.5 kg/kWh	250.0	其中：碳酸锂	18	万元/吨	0.5	kg/kWh	90.0
人造石墨	5	万元/吨	1 kg/kWh	50.0	人造石墨	4	万元/吨	1	kg/kWh	40.0
电解液	6.5	万元/吨	1.2 kg/kWh	78.0	电解液	4	万元/吨	1.2	kg/kWh	48.0
湿法隔膜	2	元/平米	15 平米/kWh	30.0	湿法隔膜	1.9	元/平米	15	平米/kWh	28.5
正极钼箔	30	元/kg	0.72 kg/kWh	21.6	正极钼箔	27	元/kg	0.72	kg/kWh	19.4
负极铜箔	100	元/kg	0.8 kg/kWh	80.0	负极铜箔	90	元/kg	0.8	kg/kWh	72.0
其他材料				11.6 739.2	其他材料					11.0
原材料成本合计					原材料成本合计					524.9
直接人工					40.8	直接人工				30.0
制造费用					60.0	制造费用				55.0
成本合计					840.0 成本合计					609.9
价格					1000.0	价格				760.0
毛利					160.0	毛利				150.1
毛利率					16.0%	毛利率				19.7%
净利					60.0	净利				80

资料来源：公司公告，申万宏源研究

2022年6月	2023年3月	2023年3-5月	未来
正式发布	开始量产	·3月，首发麒麟电池极氪·将在理想首个纯电动平台搭载
		009ME版正式交付	·与问界等车型合作
		5月，搭载麒麟电池的极氪 001千里续航套装交付

市占率稳定，成本优势凸显，盈利能力上行：国内市场，23年1-5月公司市占率达到43%。全球市场，23年1-4月公司市占率达到36%，市场份额继续保持高位。随着碳酸锂等材料成本下行，宁德作为电池企业的盈利能力有望逐渐修复。同时，公司海外欧洲工厂投产提速，凭借公司与海外主流整车厂（福特、本田、宝马、日本大发、越南Vinfast等）的战略合作关系，未来公司发力海外市场有望更大盈利。

新产品量产加速，中长期竞争力加强：2023年，宁德发布多款新产品新技术（凝聚态电池/钠电装车/麒麟电池装车/ M3P、大圆柱等新技术/重卡换点），随着新产品新技术有望逐步落地，公司中长期竞争力有望加强。

宁德时代毛利率及净利率

资料来源：Wind，公司公告，申万宏源研究
麒麟电池交付历程

• 全球新型储能装机进入快速扩张期。根据 CNESA ，2022年全球新型储能累计装机规模达到45.7GW，年新增装机规模达到20.4GW。2022年中国、欧洲和美国继续引领全球储能市场的发展，三者合计占全球市场的86%，比2021年同期上升6个百分点。

• 2022-2027年全球电化学储能新增装机容量CAGR将达63.7%。根据CNESA，2022年全球电化学新增装机容量达到约 97GWh ，2027年全球电化学储能新增装机容量将达到1138.9GWh ， CAGR 为63.7%。

2017-2022年全球新型储能年新增装机

2022年全球新增投运新型储能项目

的地区分布

2018-2027E全球电化学储能新增装机容量

全球电化学储能新增装机量（GWh）

国内：23年1-3月碳酸锂价格迅速下降，国内储能项目中标节奏从3月开始加快。根据储能与电力市场统计，23年1-5月，国内电化学储能中标规模合计达约27GWh，其中5月份国内电化学储能中标规模达约9GWh

中国月度电化学储能中标规模单位：MWh

美国月度电化学储能装机规模单位：MW 美国电化学储能装机并网规划单位：GW

• 美国：23年1-5月，美国储能装机受供应链价格波动和利率上行影响，项目装机并网较为缓慢。从并网规划来看，截止23年4月，美国电化学储能在2023年预计并网9GW，2024年预计并网13.5GW，预计2H23将陆续进入项目实际装并网高峰。

资料来源：EIA（美国能源信息署），储能与电力市场，申万宏源研究

经营稳中向好，关注Q2拐点兑现。1Q23公司营收实现25.0亿，同比增长50.1%；归母净利润实现1.8亿，同比101.5%。2Q23公司柳州5.5GWh产能有望全部达产，Q3衢州10GWh产能建成，产能与需求释放节奏相同步。23年公司储能出货占比有望超70%，出货15\~18GWh，其中海外出货占比近70%。

做优产品和市场，提升盈利能力。公司280Ah电芯已获得UL9540A、GBT36276等认证，新近推出320Ah大储电芯，完成方形及大圆柱钠电电芯试制，参展北美、日本展会对接海外需求，开拓市场高地，23年有望实现大储出货7GWh。

公司“351战略目标”

行业格局和趋势

储能和动力迎来需求爆发拐点

储能：已由商业化初期向规模化发展过渡

动力：已由政策驱动转变为市场驱动市场与政策共振，行业东风已至，锂电行业迎来战略发展机遇期

公司“351战略目标”再次升级

“公司在未来三到五年，成为行业头部客户优秀供应商，跨越三百亿营收，成为一流储能电池供应商”

做优消费，稳固20年积累的消费基本盘，改善客户结构，提升经营效率

做强储能，集中优势资源，突破储能市场，抢占市场高点

·细分动力，聚焦中小型车市场，紧跟大客户，提质保量

公司参展北美、日本展会

资料来源：公司公告，公司官方公众号，申万宏源研究

公司在消费电池领域α属性彰显，产品市占率不断提升。在22年消费电子行业需求阶段性放缓的背景下，公司在客户开拓上仍取得显著成效，市占率不断提升，营收增速也远超行业平均水平。2022年公司实现总营收109.74亿，同比增长6.1%。笔电类业务方面，公司在不断提升惠普、联想、戴尔等老客户产品份额的同时，也开始对新客户稳步起量供货，22年笔电类产品市占率已突破30%，实现总营收65.43亿，同比仅下降3.3%。

资源向动力与储能业务倾斜，助力第二成长曲线加速形成。2022年公司动力储能电池营收达3.96亿元，同比增长320%，营收规模取得较大突破。受限于产能规模较小，产线切换成本较高以及业务开拓成本端支出较大，2022年公司动力及储能业务毛利率约为-31%。2023年随着产能释放加速，公司该业务营收有望继续迎来快速增长，规模效应带动下业务利润有望迎来修复，进一步延伸公司发展边际。

珠海冠宇消费锂电池市占率

资料来源：公司公告，Techo Systems Research，申万宏源研究
公司动力与储能业务营收及毛利率

新技术之一：钠电池产业化提速

 与铅酸电池对比，钠离子电池性能全面占优；

与锂离子电池相比，钠离子电池成本更低、安全性更高、低温性能和倍率性能更好；但能量密度低、当前循环次数也略低。

钠离子电池有望率先在对能量密度要求不高、成本敏感性较强的低速交通工具、储能以及部分低续航乘用车领域实现替代和应用。但储能同样重视循环次数，后续需要重点关注钠离子电池成本控制和循环性能提升能力。

铅酸电池、锂电池和钠电池性能中远期对比

指标	铅酸电池	锂离子电池（磷酸铁锂/石墨体系）	钠离子电池（铜基氧化物/煤基碳体系）
质量能量密度(Wh/kg)	30-50	120-180	100-150
体积能量密度(Wh/L)	60-100	200-350	180-280
单位能量原料成本(元/Wh）	0.4	0.43	0.32
循环寿命（次）	300-500	3000+	2000+
平均工作电压(V)	2	3.2	3.2
-20℃容量保持率	小于60%	小于70%	88%以上
耐过放电	差	差	可放电至0V
安全性	优	优	优
环保特性	差	优	优

资料来源：《钠离子电池：从基础研究到工程化探索》，公司官网，申万宏源研究

钠离子电池应用场景

锂电池和钠电池性能对比

国内企业多点开花。传统锂电企业的钠电布局由宁德时代主导，其一代钠电池电芯单体能量密度高达160Wh/kg，二代有望突破200Wh/kg，预计2023年形成基本产业链。新兴钠电公司联手高校、研究所，其中中科海钠、湖南立方选择层状氧化物正极路线，众钠能源选择聚阴离子型正极路线，贲安能源选择水系普鲁士蓝路线。

国内钠电企业商业化进程

企业	材料体系	电池性能	产业化布局
宁德时代	正极：普鲁士白/层状氧化物负极：硬碳	能量密度：160Wh/kg（下一代200+Wh/kg）快充：常温充电15mins，电量可达80%以上低温性能：-20℃拥有90%以上的放电保持率	宁德时代已启动钠离子电池产业化布局，2023年将形成基本产业链。
正极：铁酸钠基层状氧化物、磷酸钒钠浙江钠创新负极：硬碳、软碳能源电解液：三元层状氧化物用电解液、普鲁士蓝系电解液、磷酸钒钠用电解液
中科海钠	正极：03相多元复合钠层状负极：无烟煤软碳	工作电压：3.2V；工作温度：-40℃~80℃; 循环寿命：≥4500周@83%(2C/2C); 能量密度：≥145Wh/kg；目标180Wh/kg 倍率性能：5C容量≥1C容量的90%；储存性能：常温存放28天荷电保持≥94%额定容量，荷电恢复≥99%额定容量	料和配套电解液生产线。 1.2021年12月，联合三峡集团率先在阜阳市打造全球首条钠离子电池1GWh已将于2022年7月正式投产（1GWh投资5.88亿元，历时3月建成）。后续将共同努力推动规划建设30GWH全球先进钠离子规模量产线。（阜阳海钠三峡参股29%，中科海钠控股51%） 2.联合华阳股份建设1GWh电池Pack产线（华阳股份全资控股，预计明年投产），2000吨正极+2000吨负极材料项目（中科海
		安全性能：满足国标GB/T31485-2015。能量密度：140Wh/Kg、240Wh/L（第二代 160Wh/kg、280Wh/L)	纳控股55%，22年3月试产，对应约0.8GWh电池材料需求，预计23年将扩产至满足10GWh电池材料需求）
		88%以上的容量，且能实现该环境下0.1C的低温充电耐过放性能：过放到0V后容量可以100%恢复，	2022年4月，立方新能源发布会透露，已接到钠离子电池相关订积极开发第二代产品。按计划，该企业将于今年6月小批量生产钠离子软包电池，并在2023年大批量生产，远期规划3GWh，带动钠离子电池全产业链快速发展。
湖南立方新正极：层状氧化物能源负极：硬碳		快充：常温下充电15分钟可达80%以上低温性能：-20℃低温环境下，依然可以放出	单，用于中低速电动车、电动大巴及家用储能等领域，同时正在

资料来源：宁德时代官网，钠创能源官网，中科海钠官网，株洲新闻网，申万宏源研究

据传艺科技公开披露，公司4.5GWh钠电产线、5万吨电解液产线将于2023年投产，预估钠电出货价0.6-0.7元/Wh，预估成本0.35-0.45元/Wh，对应毛利率30%-40%；同时中远期规划再建设钠电池产线5.5GWh、电解液10万吨。

综合上述企业产线投产规划，保守估计2023年国内企业钠电池量产出货约8GWh。

国内钠电企业商业化进程（续）

企业	材料体系	电池性能	产业化布局
责安能源	正极：普鲁士蓝负极：钛酸盐电解液：水系钠盐		1.成立于2017年，目前已经获得包括软银中国等国际资本的关注及投入，2021年完成A+轮亿元级融资 2.2021年10月，公司与上海勘测设计院签署了2.5MW/6MWh水系钠盐电池储能系统的供货协议，项目业主为中国三峡集团，位于内蒙古乌兰察布市三峡现代能源示范园区内。 3.2021年11月，无锡工厂的正式落成，具备100MWh水系钠盐电池的生产能力。 4.2022年3月，贵州钠离子储能材料生产基地项目，一期年产2GWh规模电池储能材料，总投资0.8亿美元（折合5.12亿元人民币），预计2022年第三季度投产。
众钠能源纳）	负极：硬碳	正极：聚阴离子型（硫酸铁能量密度：120-160Wh/kg 循环性能：2000-10000圈低温性能：-20℃正常工作	1.2021年1月成立，2022年3月已完成天使+轮融资 2.2022年3月，百吨级正极材料线投产/工程技术中心在建（镇江） 3.布局万吨级正极材料量产基地，为2023年布局GWh产能打下坚实基础
传艺科技	正极：层状氧化物、聚阴离子型负极：硬炭电解液：六氟磷酸钠	正极克容量：140mAh/g 负极克容量：300mAh/g 单体电芯：150-160Wh/Kg左右循环次数：不低于4000次率	2023年投产4.5GWh，于2022年10月建成中试200MWh（1条储能专线+2条小动力），中远期规划再建设5.5GWh 预估售价：0.6-0.7元/Wh 预估成本：0.35-0.45元/Wh 单GWh投资：5亿元孙公司拟规划建设一期5万吨/年、二期10万吨钠离子电池电解液项目。项目土地储存性能：大于88%的容量保持规划120亩，一期计划于2022年11月份开工建设，2023年3月份投产，投产后半年内，实际产能应达到规划产能的50%；投产后第一年后，实际产能应达到规划产能的90%以上。

资料来源：贲安能源官网，众钠能源官网，传艺科技公司公告，申万宏源研究

复合集流体箔材是一种类似“三明治”的夹层式结构，中间为一层高分子材质的塑料薄膜，两边各有一层厚度 1-2μm 的金属（铝/铜）。

生产工艺上，复合集流体与传统集流体有较大差别。传统集流体的制造工艺主要是辊压或电解；复合铝箔主要采用蒸镀法；复合铜箔的制造工艺可以总结为“基膜→PVD气相沉积使薄膜金属化→水电镀增厚金属层”，按照PVD气相沉积法具体应用的技术，可以将生产流程分为一步法、“磁控溅射→水电镀”两步法和“磁控溅射→真空蒸镀→水电镀”三步法。

相较于传统集流体，复合集流体的应用能够提升电池的安全性能、能量密度，延长电池寿命，降低电池制造成本，同时具有广泛的兼容性，不仅能应用于传统锂电池，也能应用于钠离子电池、固态电池等新技术电池。

复合集流体示意图

重庆金美复合集流体性能优势概述

资料来源：重庆金美环评书，重庆金美官网，申万宏源研究

01极高的安全性能

02更高的能量密度

03更低的制造成本

04更长的电池寿命

05更广泛的兼容性极大的提高电池机械滥用的安全性，改善电芯界面，从材料端彻底解决纯金属集流体长期老化催化的可靠性问题

重量更轻，面密度较传统铜箔降低77%，能量密度提高5%以上

成本比传统箔材降低50%以上（箔材占储能电池成本约10%）

可使电池寿命有效提升约5%

复合集流体能够直接运用于各种规格、不同体系的动力电池如锂电池、固态电池、钠离子电池等

制造端：传统箔材厂商转型布局，膜材料厂商向下延伸 SWS

当前布局复合集流体制造的主要有：由膜材料切入的制造商（双星新材、阿石创），传统铜箔、铝箔或相关材料厂商（嘉元科技、诺德股份、万顺新材、海亮股份），有相关技术积累的厂商（宝明科技、三孚新科、元琛科技、方邦股份）。

复合集流体制造厂商布局情况

公司名称布局情况宝明科技宝明科技于2020年8月上市，是一家专注于新型平板显示器件的研发、设计、生产和销售的企业。2022年7月6日公告显示，公司拟在赣州经济技术开发区投资建设锂电池复合铜箔生产基地，计划总投资60亿元（一期11.5亿元+二期48.5亿元）。一期项目满产后能实现约1.4亿平米的PET铜箔年产能，对应年产值14亿元左右。2023年2月3日公告显示，公司002992拟在马鞍山市宁马新型功能区规划区域内投资62亿元建设复合铜箔生产基地项目，主要生产锂电复合铜箔。

2022年11月11日，8微米复合集流体MA产品正式量产下线，计划在2025年实现复合集流体总年产值100亿元，预计对应产能约20亿平。2023年5月24日，公司计划投资55亿元分重庆金美三期在宜宾市建设复合集流体生产基地项目，主要用于生产新型多功能复合集流体MA和MC产线，满产后每年可形成约12亿平米的复合集流体材料产能。

诺德股份电解铜箔产能：青海铜箔基地建成后总产能将达到6.5万吨/年；惠州铜箔基地满产后总产能将达到2万吨/年；当前公司PET铜箔尚处于实验验证阶段，尚未具备产业化的条件，仅仅600110在下游客户有小量的试用，技术还有一些难以突破的问题。

嘉元科技成立于2001年9月，主要从事锂离子电池用4.5~12um各类高性能电解铜箔及PCB用电解铜箔的研发、生产和销售。公司是宁德时代、宁德新能源、比亚迪等知名电池制造嘉元科技厂商锂电铜箔的核心供应商。2022年7月25日，嘉元科技表示公司的PET复合铜箔作目前尚处于实验攻关、小试验证阶段。2023年2月，嘉元科技表示已完成复合铜箔的中试生产线688388 订购等工作，后期将根据中试线生产情况送样下游客客户进行产品验证。

万顺新材万顺目前主要业务分为3块，纸包装、铝箔、功能性薄膜（PET铜箔、高阻隔膜、隔热膜、导电膜）。万顺新材的PET铜箔已送样B和C，进入客户验证阶段，设备已就位，验证成功300057即可进入生产阶段。2023年6月，万顺新材表示公司开发的PET、PP复合铜膜卷样已送下游客户验证，目前正等待下游

阿石创阿石创主营业务：各种PVD镀膜材料研发、生产和销售。阿石创公司所研发的复合铜箔(PET、PBN、PP等基材镀铜膜）技术在目前的生产工艺中可采用两种方式进行：PVD溅镀后300706电镀、直接PVD蒸镀。2023年5月，公司表示其复合铜箔项目设备已进入设备交付与安装环节，设备组装调试完毕后将尽快开展镀膜实验与客户交流工作。

双星新材主业是BOPET赛道，模式特点就是从切片-基膜-成品膜的一体化。PET铜箔基膜厚4.5um，与双星原先的拳头产品-信息材料膜产品在制程和工艺有共通性。双星新材PET铜双星新材箔20年底立项，21年研发，PET铜箔已送检中、韩多家厂商，自前已反馈若干轮修改和测试。2023年5月10日，公司在业绩说明会上表示，其PET复合铜箔产品前期已经过多轮送样002585评价，第一条产线已具备年产能350万平方米，新签定产线后期陆续进厂安装，目前PET复合铜箔产品已有部分意向订单。

方邦股份公司在PET复合铜箔领域进行了研发布局，但尚处于早期阶段，未进行产品送样、认证，相关研发未对公司生产经营产生重大影响。2023年2月，公司表示其PET铜箔产品目前已送688020样部分下游客户。PET铜箔与公司主营产品电磁屏蔽膜制备技术（真空溅射+电化学）契合，公司可自研部分生产PET铜箔的设备，公司对复合铜箔结构具有较好的认识和积累。

海亮股份核心业务主要分为三大系列（铜管、铜棒和管件；铝型材；导电异型材）。目前有多个集流体创新研发项目在开展，其中PET复合铜箔已立项，正在推进研发工作。公司正海亮股份002203在积极推进年产15万吨高性能铜箔项目的建设，其中1期首条生产线已试产，截止2022年年末，项目进度已达26.31%。2023年3月，公司计划投资59亿元在印尼建设年产10万吨高性能电解铜箔项目。

三孚新科PET复合铜箔与公司当前电子化学品电镀技术有强相关性，公司PET铜箔添加剂目前处于供货认证阶段。公司与哈工大、北航等国内新材料领域一流高校合作密切，成立有三孚研究688359院作为新材料品种研发平台，在诸如异质结、PET铜箔化学添加剂领域均有相当的技术储备和产业化能力。2023年5月，公司表示已基本完成大部分一步式全湿法复合铜箔电镀工艺的中试工作，综合成本约为4元/平方米，未来有望控制在3元/平方米以内，目前正在与下游客户开展技术交流、商务对接等工作，并于近期完成了量产设备的出货。

元琛科技公司2021年拿到了一块130亩的化工用地，同时结合公司在膜材料制备和改性领域的技术积累，布局复合集流体领域（2021年底正式立项复合集流体项目）。2022年8月，公司投688659资设立子公司，与中科院、中科大、浙大等高校合作开展复合集流体材料等相关技术的研发。2022年12月，公司复合集流体首批产品正式下线，下线产品性能各项指标均达到预期。

资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究

国产设备加速追赶。当前高端真空镀膜设备市场主要被美国应用材料、日本爱发科、德国莱宝等资金实力雄厚、技术水平领先、产业经验丰富的跨国公司所占领。国内设备厂商起步较晚，但近几年发展迅猛，相关企业有汇成真空、腾胜科技、振华科技等。东威科技凭借在PCB电镀设备生产上的积累，是目前国内唯一能批量化生产PET铜箔水电镀设备的厂商，22年公司已实现相关收入1.46亿元，同时公司在积极向真空镀膜设备端拓展，有望形成“磁控设备+水电镀设备”一体化布局。骄成超声研发的超声波滚动焊接设备，创造性地解决了复合集流体和箔材之间焊接难度大、焊接效率低下的痛点问题。

复合集流体设备厂商布局情况

公司名称公司简介
东威科技 688700	公司成立于2005年，主要产品包括PCB电镀专用设备、五金表面处理专用设备和新能源领域电镀设备。公司将PCB领域的垂直连续电镀技术，拓展应用至新能源材料专用设备， 2022年公司PET复合铜箔电镀设备放量明显，已实现相关收入1.46亿元。2022年12月，公司自主研发制作的12靶磁控溅射设备已完成首台设备下线发货，目前已基本通过客户验收，订单量正在增加，后续有望提供PET铜箔的成套设备。自前公司正在研制24靶磁控溅射设备，预计上半年推向市场。
骄成超声 688392	公司自主研发的动力电池超声波滚动焊接设备，创造性地解决了锂电池复合集流体和箔材之间焊接难度大、焊接效率低下的痛点问题，技术指标处于行业领先水平（同行业未见其他运用于复合集流体电池量产线应用的超声波滚焊设备，且焊接速度可达80m/min以上），已应用到宁德时代新型动力电池生产制造工序中；无论是复合铜箔和复合铝箔，公司焊接设备均能应用。2023年3月，公司表示其滚焊设备已于2017年通过客户验证，目前没有大批量订单
空	广东汇成真公司于2021年12月提交了招股说明书，目前正处于IPO申报流程中。广东汇成真空经过多年技术发展和经验积累，具备了完整的真空镀膜设备研发、制造能力以及镀膜工艺开发能力，开发出应用于锂电负极集流体材料的超薄复合铜箔PVD镀膜设备，实现双面镀铜工艺。
腾胜科技	广东腾胜科技创新有限公司研制出国内首台量产型复合铜箔的真空镀膜设备。腾胜科技公司拥有25年真空镀膜技术与设备的技术沉淀和近百项国家专利，在复合铜箔材料工艺及装备上已经有超过5年的技术积累。腾胜科技锂电池复合铜箔真空镀膜机采用自主知识产权的双面溅射低温沉积镀膜技术，可以实现基材一次性完成双面镀膜，有效提高效率和良率。自前腾胜科技复合铜箔真空镀膜机已经销售到重庆金美、日本TDK等企业。2022年12月31日，公司自主制造的第2.5代锂电池复合铜箔真空镀膜设备正式交付客户。
广东振华四川海格锐	公司有PET铜箔用的卷绕式镀膜设备，生产速度可达30m/min，一次走膜可实现双面镀膜，该设备可沉积Nb2O5、TiO2、SiO2等氧化物，Cu、AI、Cr、Ti等各类单质金属，主要用于沉积多层光学彩膜及单质金属膜，PET薄膜、导电布等柔性薄膜材料。四川海格锐特的核心技术团队深耕真空镀膜设备领域近30年，核心产品为磁控溅射镀膜及蒸发镀膜设备，目前公司已与下游主要头部新材料企业达成合作和供货，前期已成功交
特	付多批行业技术领先设备。公司的JM1700高真空双面磁控卷绕镀膜机，主要用于在PET、PI、BOPP，OPP等带材上双面连续沉积金属材料，广泛应用于新能源复合集流体材料。 2023年2月，公司完成亿元规模A轮融资。
汉斜新材无锡爱尔华	汉料新材与广东腾胜合作设计制造3um的PET载体膜设备，可以试产4.5um-5um的复合铜箔，在国内处于领先地位，预计生产良率可达到90%以上，设计产能是行业同类设备的 2.5倍，是业内领先的2.5代产线，22年11月份设备会交付安装调试，目前已设计出第3代产线。无锡爱尔华主营产品有立式磁控溅射镀膜HR1500生产线，立式磁控溅射镀膜HR-1300PVD生产线，ETP-350SS1型磁控溅射中试生产线等等。另外，无锡爱尔华在复合铜箔领
	域也有涉及，包括聚合物膜清洗，预处理设备，聚合物镀膜设备。
	深圳众诚达众诚达主营产品有溅射靶材，水路背板，蒸镀材料等。同时，公司也可以提供复合铜箔镀膜靶材。

资料来源：锂电产业通公众号，公司公告，申万宏源研究

主要内容

复盘：板块走势底部震荡
展望：需求弹性已见曙光
对策：布局高胜率与新技术
投资分析意见与风险提示

投资分析意见：底部位置已明，建议关注高胜率与新技术维度。

• 目前锂电主流标的的23年估值已降至20x水平，股价相较两年前高点调整近半，市场对于行业降速、产能过剩、盈利下行的担忧已走过一段验证兑现期，随着近期更多政策托底信号的释放，电动车销量增速维稳、储能装机增速抬升的趋势已较明朗，我们认为锂电板块底部的位置已较明确。后续板块预期改善更多看国内经济形势的回暖和外部环境的和缓情况。配置策略上，建议从稳盈利和优格局出发，同时兼顾预期弹性，关注竞争格局较好的电池、隔膜、结构件、海外环节，以及4680、钠电等新技术量产进程，推荐关注宁德时代、恩捷股份、科达利、鹏辉能源、珠海冠宇、当升科技、厦钨新能、湖南裕能、璞泰来、杉杉股份。

公司盈利预测

证券代码	证券简称	投资评级	2023/7/4		申万预测EPS				PE
证券代码	证券简称	投资评级	收盘价（元)	总市值（亿元）	2022A	2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E
300750	宁德时代	买入	229.25	10079	6.99	11.02	14.00	17.03	21	16	13
300438	鹏辉能源*	/	49.75	229	1.36	2.83	4.16	5.70	18	12	9
688772	珠海冠宇*	/	20.81	233	0.08	0.36	0.96	1.31	58	22	16
300073	当升科技*	买入	50.13	254	4.46	4.45	5.43	6.26	11	9	8
688778	厦钨新能	买入	49.16	207	2.66	3.64	4.53	5.97	13	11	8
600884	杉杉股份	买入	15.26	345	1.19	1.57	1.86	2.11	10	8	7
603659	璞泰来*	买入	38.65	779	1.54	2.01	2.63	3.20	19	15	12
300037	新宙邦*	增持	51.00	380	2.36	2.36	2.83	3.85	22	18	13

资料来源：Wind，申万宏源研究；注：标*盈利预测为wind一致预期

风险提示

政策出台不及预期的风险：目前全球电动车的发展受政策的影响仍然较大，若后续刺激政策不达预期或者政策持续性不强，将对电动车的推广产生负面影响。

竞争激烈导致价格超预期下降的风险：补贴持续退坡以及新增产能的不断投放，致使产业链各环节面临降价压力，近年来投资的不断涌入所形成的新增产能，将在未来一段时期加速洗牌。

技术路线快速变化的风险：电池技术路线的快速转换可能带来固定资产大量减值的风险，预期回报率较不稳定，如果不持续投入研发，有可能被后续企业弯道超车。

华东A组	茅炯	021-33388488	maojiong@swhysc.com
华东B组	李庆	18017963206	liqing3@swhysc.com
华北组	肖霞	15724767486	xiaoxia@swhysc.com
华南组	李昇	15914129169	lisheng5@swhysc.com

信息披露

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

与公司有关的信息披露

本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。

机构销售团队联系人

A股投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；

增持（Outperform）：相对强于市场表现5％～20％；

中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；

减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；

看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。

本报告采用的基准指数：沪深300指数

港股投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入（BUY）：：股价预计将上涨20%以上；

增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；

持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；

减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；

卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；

看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。

本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。

法律声明

本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。

本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

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黎明之夜，风帆可期

2023下半年电新行业投资策略之锂电篇

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投资要点

主要内容

复盘上半年电动车板块行情——以价换量弱估值

渗透率超30%，增速回落对应估值中枢下移，优势型企业具备溢价 ——调整具备合理性

需求侧加码 or 供给侧出清 or 新技术突破

反弹加仓买什么

主要内容

23年前5月，国内电车销量维持景气，渗透率突破30% SWS

国内月度销量维持高位，我们预计23年电车销量有望达到约900万辆

电车结构出现较大变化，带动新能源车单车带电量稳步提升

新能源车企销量回暖，比亚迪表现强势

新能源车出口成为重要增量，购置税减免延长稳定预期

预计23年欧洲新能源车销量280万辆左右

美国电动车政策落地，成为全球新增长极

预计23年美国新能源车销量160万辆

IRA法案存修改空间，对产业链影响仍待观察

IRA法案落地为中国锂电产业链出海美国带来一定政策风险

电池及材料：动力电池出货高增长，出口贡献新增量

动力电池出货高增长，出口贡献新增量

国内电池企业市占率提升

23年电池价格如期回落，产业链盈利分配进入博弈期

23年电池价格如期回落，产业链盈利分配进入博弈期

23年各环节产销规模有望继续快速增长

正极：Q2利润有望修复，加工费压力仍存

正极材料

负极：价格战延续，毛利率下滑

负极材料

隔膜

电解液

结构件

主要内容

新技术之一：钠电池产业化提速

钠离子电池应用场景

制造端：传统箔材厂商转型布局，膜材料厂商向下延伸 SWS

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