nInfo] [Table_Title] 2023.11.05

看好设备、材料与医药

——11月主观动态行业比较月报

本报告导读：

增长预期企稳,风险偏好修复,结构性亮点增多,推荐周期底部向上且交易结构好的赛道:1) 国内补库+国产替代:电子/通用设备/新材料;2)医药;3)出口链:机械/汽零/家电。摘要：

le_Summary]稳扎稳打：看好周期向上且低拥挤的设备/材料与医药。经济预期企稳，微观积极变化频现，风险偏好底部修复，增量资金入市初步缓解了存量博弈的现状。但是，中期的不确定性仍对风险偏好修复高度有制约。当前需稳扎稳打，兼顾景气边际变化与交易结构，重点布局出现明确的周期底部向上信号、调整时间充分、且机构持仓低拥挤的赛道，看好设备/材料与医药。推荐三条线索：1）国内制造业补库开启与国产替代需求放量，推荐：电子/通用设备/新材料；2）产业多重拐点共振，政策利空出清叠加海外流动性紧缩预期趋缓，推荐医药。3）出口链：海外终端补库与外交关系改善，推荐：机械/汽零/家电。修复式行情下此前防守的红利资产阶段性跑输，中期逢低配置低负债、稳定现金流的高股息股票：电力/公路，底部反弹与脉冲关注券商。

增长预期：经济增长预期企稳，结构性亮点增加。10 月中观高频数据显示总量恢复有所放缓，但地产销售改善与总量政策发力使预期企稳，彭博中国 2023 年 GDP 预期增速、花旗中国经济意外指数均环比回升。此外，结构性景气亮点增加，出口链延续改善趋势、电子/汽车需求出现积极信号。11 月建议兼顾景气改善与产业催化，重点关注：1）需求回暖与 AI 创新共振的消费电子：行业终端需求与补库周期开启，AI 手机/PC 创新驱动产业换机大浪潮；2）困境反转与出海加速的医药：国内政策环境转暖，创新药出海取得重大突破，海外医药投融资环境改善；3）受益“中美关系企稳+海外补库周期”的出口链。

估值与定价：预期下调分歧继续收敛，设备材料/红利估值性价比高。10 月市场调整，预测净利润普遍下调且分歧收敛，股价回调对此已做出定价。当下市场对政策前景新的期待与前期悲观情绪的修正带来空头回补与技术反弹。多数行业预期同样下调且分歧收敛，农业/金融/传媒/石化/通信景气边际向下，股价均下跌做出定价。绝对估值角度，金融周期/消费得分相对靠前，从 PE-G、PB-ROE来看，设备材料/红利估值性价比较高。相对估值角度，消费得分相对靠前。

交易结构与风险认知：机会在机构拥挤度低，调整时间久的赛道。1）交易结构方面：消费/金融/TMT 拥挤度低，医药与机械拥挤度高位回落。消费方面，北向增持原先持仓占比较低的美妆/农牧/纺服板块，减配重仓消费赛道。装备制造拥挤度提升，但其中机械拥挤度回落，AI 中传媒拥挤度低。金融周期板块当前拥挤度整体不高。红利行业中石化煤炭拥挤度仍高，而公用/交运的拥挤水平较低。此外，基金三季报显示其左侧大幅增配顺周期，这将使得后续行情更为复杂；2）风险认知方面：两融成交占比维持高位，10月风险资金流入设备（电新/军工/汽车）、医药以及可选消费，保险/钢铁/石化等流出。展望 11月，内部风险因素已被托底，而外部环境有望继续改善，风险偏好自底部回升的趋势相对清晰，中等风险特征的资产符合当前定价环境。

风险提示：全球地缘政治不确定性；数据统计与评分标准误差。

策略研究

or]报告作者

方奕(分析师)

021-38031658

fangyi020833@gtjas.com

证书编号 S0880520120005

田开轩(研究助理)

8 021-38038673

tiankaixuan026724@gtjas.com

证书编号 S0880122070045

郭胤含(研究助理)

021-38031691

guoyinhan026925@gtjas.com

证书编号 S0880122080038

马浩然(分析师)

8 021-38031560

mahaoran027837@gtjas.com

证书编号 S0880523020002

张逸飞(研究助理)

8 021-38038662

zhangyifei026726@gtjas.com

证书编号 S0880122070056

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稳扎稳打：看好周期向上且低拥挤的设备、材料与医药..
11 月市场风格展望：择股兼顾交易结构与景气预期改善....
2.1. 10 月市场风格复盘：市场见底反弹，先红利后成长. .. 5
2.2. 11 月市场风格展望：择股应兼顾交易结构的优化与盈利的改善.
增长预期：经济预期企稳结构性亮点增加，投资兼顾景气改善与产业催化.... ..... 8
3.1. 宏观经济：10 月总量经济恢复放缓，但结构延续改善趋势.. .. 10
3.2. 中观景气：顺周期板块景气分化，产业催化是更重要的景气线索. ......................... 14
3.3. 增长预期：经济预期企稳结构性亮点增加，投资兼顾景气改善与产业催化.. .... 16
估值与定价：预期下调分歧继续收敛，设备材料/红利估值性价比高... ... 18
4.1. 10 月预期下调分歧进一步收敛，阶段性底部出现. ..... 18
4.2. 10 月多数行业业绩下调预期趋于一致... ...... 19
4.3. 绝对估值：设备材料/红利性价比领先.. .. 20
4.4. 相对估值：消费得分相对靠前... ... 23
交易结构：消费/金融/TMT拥挤度低，医药与机械拥挤度高位回落... ............................................ 24
5.1. 机构资金行为：北向流入低持仓板块，公募普遍减仓.. .. 26
5.2. 交易状态：医药机械拥挤度回落，周期金融拥挤度低... .... 27
5.3. 公募持仓：三季度增配价值股，减配成长股，医药、消费与设备低拥挤... ... 30
风险认知：内外风险预期收敛，风险资金流入设备与医药消费，中风险特征资产占优... ..... 30
6.1. 风险认知：内外积极信号频现，市场风险认知有望收敛. ... 32
6.2. 风险资金偏好：地产链/汽车情绪高位抬升，传媒主力资金流入，两融成交保持高位. ... 32
6.3. 资产久期匹配：风险偏好底部回升，中久期资产占优.... ... 35
风险提示.....

1. 稳扎稳打：看好周期向上且低拥挤的设备、材料与医药

行业比较：看好周期底部向上信号明确，机构拥挤度低的设备、材料与医药。经济预期企稳，微观积极变化频现，风险偏好底部修复，增量资金入市初步缓解了存量博弈的现状。但是，中期的不确定性仍对风险偏好修复高度有制约。当前需稳扎稳打，兼顾景气边际变化与交易结构，重点布局出现明确的周期底部向上信号、调整时间充分、且机构持仓低拥挤的赛道，看好设备/材料与医药。推荐三条线索：1）国内制造业补库开启与国产替代需求放量，推荐：电子/通用设备/新材料；2）产业多重拐点共振，政策利空出清叠加海外流动性紧缩预期趋缓，推荐医药。3）出口链：海外终端补库与外交关系改善，推荐：机械/汽零/家电。修复式行情下此前防守的红利资产阶段性跑输，中期逢低配置低负债、稳定现金流的高股息股票：电力/公路，底部反弹与脉冲关注券商。

图1: 国君策略行业比较主观动态打分框架

数据来源：国泰君安证券研究

主观动态行业比较：立足“2+1”思维，我们从增长预期、估值与定价、交易结构与风险认知四个维度动态跟踪行业月度的边际变化。

1）增长预期：经济增长预期企稳，结构性亮点增加。11 月建议兼顾景气改善与产业催化，重点关注：1）需求回暖与 AI 创新共振的消费电子：行业终端需求与补库周期开启，AI 手机/PC 创新驱动产业换机大浪潮；2）利空出清与出海加速的医药：国内政策环境转暖，创新药出海取得重大突破，海外医药投融资环境改善；3）受益“中美关系企稳+海外补库周期”的出口链。

2）估值与定价：绝对估值角度，金融周期/消费得分相对靠前，从 PE-G、PB-ROE来看，设备材料/红利估值性价比较高。相对估值角度，

消费得分相对靠前。

3）交易结构：消费方面，北向增持原先持仓占比较低的美妆/农牧/纺服板块，减配重仓消费赛道。装备制造拥挤度提升，但其中机械拥挤度回落，AI 中传媒拥挤度低。金融周期板块当前拥挤度整体不高。红利行业中石化煤炭拥挤度仍高，而公用/交运的拥挤水平较低。

4）风险认知：两融成交占比维持高位，10 月风险资金流入设备（电新/军工/汽车）、医药以及可选消费，保险/钢铁/石化等流出。展望 11月，内部风险因素已被托底，而外部环境有望继续改善，风险偏好自底部回升的趋势相对清晰，中等风险特征的资产符合当前定价环境。

表 1：国君策略行业比较四维打分表

权重							增长预期						估值与定价				交易结构				风险认知
板块	行业	10月涨跌幅%		综合得分			40%						20%				25%				15%
							综合		行业当年预期增长	行业增长预期变化	分析师盈利预	分析师覆盖变化	综合		绝对估值水平	相对估值水平	综合	机构资金行为	短期拥挤度	长期拥挤度	综合	风险资金行为	资产久期匹配
							综合		行业当年预期增长	行业增长预期变化	测变化	分析师覆盖变化	综合		绝对估值水平	相对估值水平	综合	机构资金行为	短期拥挤度	长期拥挤度	综合	风险资金行为	资产久期匹配
							权重		10%	50%	30%	10%	权重		70%	30%	权重	30%	20%	50%	权重	70%	30%
	煤炭	30		-110			-0.6		-1.0	-0.8	0.1	-1.1	0.		-0.9	-1.1	-0.9	-0.7	0.0	-1.4	-0.3	-0.1	-0.9
	有色金属	9		味			0.2		-0.6	0.8	-0.5	0.5	0.7		1.0	0.1	-0.8	-0.7	0.6	-1.4	0.9	1.3	0.0
	石油石化	.4		-01			0.3		-0.1	0.0	0.6	0.9	0.3		0.8	-0.8		0.1	-0.5	-0.9	-0.4	-1.4	1.8
	钢铁	0		-08			-0.		-0.2	-0.8	0.6	0.9	-0.5		-0.3	-0.9	-0.8	1.0	0.2	-2.3	-1.2	-1.7	0.0
周期	建筑材料	.8		-04			-0.	7	-1.3	-0.8	-0.8	1.1	0.41		0.4	0.4	-0.4	-1.6	0.3	0.0	0.4	0.5	0.0
周期	建筑装饰	5.6		0.6			0.	4	-0.3	0.0	1.2	0.9	0.8		1.3	-0.6	0.5	0.5	0.7	0.5	-0.3	0.0	-0.9
	基础化工	1.0					0.2		-1.6	0.8	-0.4	0.5	0.2		0.5	-0.6	-0.1	1.0	0.5	-0.9	-0.1	-1.0	1.8
	公用事业	.8		0.6			0.8		1.3	0.8	0.7	0.9	0.5		0.8	-0.1	-0.2	0.1	1.0	-0.9	0.5	0.8	0.0
	交通运输	L		0			-0.		1.3	-0.8	-0.3	1.6	1.0		1.4	-0.2	-0.4	0.5	0.8	-1.4	-0.3	0.0	-0.9
	环保		2.5	0			0.6		0.3	0.0	1.5	0.9	0.0		0.2	-0.7	0.5	0.5	0.4	0.5	-1.0	-1.4	0.0
	电子		.4	02			1.0		-0.8	2.6	-0.3	-1.1	-1.8		-1.2	-1.7	-0.3	-0.5	-0.9	0.0	0.0	0.4	-0.9
	半导体		5.8	-06			-0.		-2.2	0.8	-0.8	-1.1	-0.1		0.0	-0.1	-0.8	0.2	-1.0	-1.4	-0.3	-0.1	-0.9
	消费电子	3	.6	0.7			1.4		-0.1	2.6	0.3	0.5	-0.	2	0.1	-0.8	-0.3	-1.4	-0.7	0.5	0.0	0.0	0.0
	通信		9.1	-11			-0.	8	-0.3	-1.5	0.2	-0.9	-0.	4	-0.2	-0.9	-1.5	-0.9	-0.3	-2.3	0.7	0.9	0.0
	传媒		6.0	中			0.9		1.6	0.8	1.5	-1.1	-0.	8	-0.7	-0.8	1.4	0.2	1.0	2.3	0.5	0.0	1.8
	计算机	.	8	-0.1			0.1		0.6	0.0	-0.2	0.7	-1.	0	-0.7	-1.7	0.3	-0.5	0.0	0.9	-0.3	0.0	-0.9
科技	软件开发	1	0	-0		4	-0.		1.3	0.0	-1.5	-1.1	-0	1	0.1	-0.5	0.1	0.2	0.4	0.0	-0.9	-0.9	-0.9
Ⅱ	服务Ⅱ	F	8	-0		2	0.2		0.6	0.0	0.2	0.9	-1.	5	-1.5	-1.7	0.5	-0.5	-0.3	1.4	-1.0	-1.0	-0.9
	电力设备		.4	-0		2	-1.1		-0.1	-1.5	-0.6	-1.1	1.9		1.9	1.7	-0.4	-0.1	0.3	-0.9	1.5	1.3	1.8
	光伏设备		9.9	0		3	-0.8		1.3	-1.5	-0.2	-1.1	1.9		1.9	1.9	0.2	-0.1	0.9	0.0	1.5	1.3	1.8
	电池	3	7 05			.5	-1.3		-0.6	-0.8	-2.5	-1.1	1.9		2.2	1.2	-0.6	-0.5	-0.1	-0.9	0.9	1.6	-0.9
	国防军工		-0			3	-0.4		0.3	-0.8	0.4	-1.1	0.7		0.7	0.7	-0.8	0.2	-0.7	-1.4	0.6	1.2	-0.9
	机械设备	.	9			2	0.4		0.3	0.0	1.1	0.5	-0.	1	0.3	-0.9	-0.1	-0.9	-0.3	0.5	0.3	0.4	0.0
	食品饮料		2.50			9	0.7		0.2	1.5	0.2	-1.1	1.8		1.7	1.9	-0.2	-1.1	0.8	0.0	0.5	0.0	1.8
	白酒Ⅱ	3	.7			4	0.7		0.2	1.5	0.2	-1.1	1.5		1.7	1.1	-0.6	-1.1	0.9	-0.9	-0.3	-1.3	1.8
	医药生物		0.			7	0.8		-0.8	1.5	0.3	0.7	0.2		0.4	-0.2	0.3	0.4	-0.5	0.5	0.5	0.6	0.0
	化学制药		3.20			6	0.8		-0.8	1.5	-0.2	1.3	-0.	5	-0.2	-1.1	0.4	0.4	-0.8	0.9	0.5	0.7	0.0
	医疗器械		-0			5	-0.3		-1.6	0.0	-0.8	0.7	0.7		0.9	0.1	-0.3	-0.8	-0.5	0.0	-1.4	-2.0	0.0
	家用电器	.	6 07			7	0.	5	0.2	0.8	0.7	-1.1	1.8		1.9	1.3	0.0	-1.1	-0.8	0.9	0.1	0.5	-0.9
消费	美容护理	.	2			3	-0.8		1.3	-0.8	-.5	-1.1	1.2		1.0	1.6	1.0	1.4	0.7	0.9	0.7	0.3	1.8
	农林牧渔	.	4				-0.2		-2.6	0.8	-0.7	-1.1	0.4		0.5	0.0	0.6	1.4	1.1	0.0	-0.4	-0.2	-0.9
	汽车		1.4		0.	4	1.2		0.3	0.8	2.5	0.7	-0	5	-0.5	-0.7	-0.8	-0.6	-1.0	-0.9	0.6	0.8	0.0
	轻工制造				0.	2	0.0		0.3	0.0	0.1	-0.9	-0.	4	-0.2	-0.9	0.5	0.9	0.2	0.5	0.3	0.4	0.0
	商贸零售	.	1		0.3		0.1		1.0	0.0	-0.3	0.5	-0.	9	-1.2	-0.2	0.8	0.9	0.4	0.9	0.3	0.4	0.0
	社会服务	8	.1				-0.3		1.0	-0.8	-0.2	0.5	1.0		0.9	1.1	0.4	-0.2	1.2	0.5	0.7	1.0	0.0
	纺织服饰		1.9		0.0		0.2		0.1	0.0	0.8	-1.1	-0.		0.1	-0.8	-0.1	1.4	-0.3	-0.9	0.2	0.2	0.0
	银行		3.901				-0.2		-0.8	0.0	-0.1	-1.1	2.3		2.8	1.1	-0.1	-0.7	0.3	0.0	-0.9	-0.9	-0.9
金融	证券Ⅱ		0.00				0.0		0.3	0.8	-1.1	-1.1	0.1		0.2	-0.2	0.4	0.1	0.6	0.5	-0.5	-0.8	0.0
金融	保险Ⅱ	1	8-0			8	-1.2		0.8	-0.8	-2.5	-11	0.9		1.3	0.0	0.3	-0.7	1.5	0.5	-2.1	-2.7	-0.9
	房地产		0.			5	0.4		1.0	0.0	0.8	1.1	0.6		0.8	0.0	0.2	0.1	1.0	0.0	0.7	0.9	0.0

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图2: 国君策略行业比较四维打分结果

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

2. 11 月市场风格展望：择股兼顾交易结构与景气预期改善

2.1. 10 月市场风格复盘：市场见底反弹，先红利后成长

10 月市场风格复盘：先红利后成长。本月 A股市场在前期延续调整，上证指数在 23 日盘中创下 2923.51 的年内最低点，而在此后迎来见底反弹突破 3000 点。市场迎来底部反弹的催化主要在于：1）新增万亿国债发行，稳住了短期市场对经济政策的悲观预期。2）中央汇金继增持银行股后，再次公告增持 ETF，表达其在指数低位支持市场与活跃资本市场的态度；3）近期披露的三季报显示全 A 两非单季增长由负转正，周期高相关资产盈利增长降幅开始收窄。从市场风格走势上看，前期持续调整过程中，红利指数仍延续占优，金融板块更显韧性。而在反弹的过程中，前期下跌动能更强的消费和成长板块迎来更大反弹，医药生物、农林牧渔和电子行业领涨。

10 月市场交易逻辑：高风险偏好与低拥挤特征股票相对占优。9 月大盘持续调整，市场以低估值与低拥挤特征股票占优，红利指数获得明显的绝对收益。而进入到 10 月，国内利好政策频发，美债利率趋于平稳，国内经济周期逐渐企稳修复，前期市场持续悲观预期得以修正，投资者风险偏好率先修复，此时高风险偏好同时具备低拥挤特征的股票弹性更为明显。可以发现在重要指数中，国证 2000 和科创 50 涨幅居前。从四维框架的月度表现追踪看，明显占优的国证 2000 指数具备明显的高风险和低拥挤的特征，其换手率分位数处于 29%，融资余额月环比增速达3.3%，远高于其他各指数。

图3: 10 月 A 股市场风格：周期略占优，成长明显回调

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图4: 10 月 A 股市场风格：先红利后小盘

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

表 2：10 月市场风格四维追踪和市场表现复盘：高增长与低拥挤并重

风格估值与定价增长预期拥挤度风险认知市场表现PE分位数PE分位数变2023E盈利增月度变动换手率分位月度变动融资余额月环月度表现最大回撤（%) 动（%) 速(%) （%）（%）
																数（%）（%）	比增速（%）	（%）
国证2000	56.6		0.5	35.2	-3.2		28.9	-20.6		3.3				-1.2	-7.9
科创50	4.7	11	0.8	-5.8		-2.7	8.8		-23.0		0.9			-1.5	-6.6
周期	40.1		0.5	11.8		-2.7	25		-25.3				1.9	-1.6	-6.0
中证1000	41.7		8	29.8	-3.6		14.9	-35.1		2.8				-1.8	-7.6
消费	41.1		1.7	20.8	-3.4		39		-26.0		1.0			-1.9	-6.9
成长	23.4		3.0	29.5	-4.4		32.3	-11.2		2.1				-2.1	-8.2
中证500	19.1		15	19.1	-4.9		11.5	-38.1			1.0			-2.9	-6.7
沪深300	29.6		4.8	10.7	-1.4		12.8	-38.7		0.4				-3.2	-6.2
稳定	40.5		0.6	33.5	-0.2		40.2	-22.9			0.7			-3.2	-5.8
红利指数	14.7		4.1	1.2	-1.0		46.9	-20.5			0.9			-3.2	-4.2
金融	17.1		0.2	8.8	-1.0		59.7	-33.5				1.4		-3.2
上证50	51.5		0.7	3.2	-0.5		34.1	-33.9			0.8			-3.8

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

表 3：10 月行情风格复盘及行业指数表现

主要指数	累计收益表现（%）	第一阶段(10/01-10/22 )		第二阶段( 10/23-10/31 )		全月
宽基指数	中证1000创业板指上证指数沪深300上证50	-5.0-5.3-4.1-4.8-4.7			3.43.8		-1.2-1.3-2.9-2.9-3.7

					1.21.80.9
中信风格指数	周期成长消费稳定金融	-3.9-4.9-6.6-4.3-2.6			2.42.9		-1.1
							-1.3
					5.01.1-0.6		-1.7-3.2-3.5
申万一级行业	电子国防军工计算机电力设备机械设备传媒通信	-1.3-6.1-5.6-5.3-7.4-9.1-6.9			5.83.91.9-0.11.73.5-2.3		5.1
							-2.1
							-2.8-4.0-4.7
							-6.3
							-7.8
	汽车钢铁有色金属基础化工环保煤炭石油石化建筑材料	0.2-4.1-3.2-4.7-6.0-2.2-4.6-7.6			2.23.52.4		4.1-0.5-0.7-0.9-2.2-4.2-5.6-6.5
					3.93.8-0.9-0.80.9
	医药生物农林牧渔轻工制造	-5.0			7.37.23.02.90.9		1.80.6-1.8-1.8-2.0-2.8-4.7-7.7-9.3
		-6.3
		-5.2
	纺织服饰家用电器食品饮料商贸零售社会服务美容护理	-4.7
				-7.6-工5-10.2正
		5.52.62.3-0.7
	非银金融银行房地产		-2.1 -2.2-7.5	□	0.1-1.80.2		-2.4-4.1-7.5
	公用事业交通运输建筑装饰		-2.4-6.9-7.4		1.63.82.0		-0.7-2.1-5.6

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

2.2. 11 月市场风格展望：择股应兼顾交易结构的优化与盈利的改善

阶段性底部已经出现，A股市场有望迎来防守反击时刻。8 月以来，A股市场迎来持续三个月的调整，而持续调整的背后是海内外利空因素的接连发生，包括海外的美债利率飙升，地缘政治冲突问题扰动，以及国内经济周期修复的相对疲软，中长期经济增长方式尚未理顺等。但站在当前位置，我们认为前期压制市场的核心因素正发生积极变化，美债利率已出现企稳回落迹象，地缘政治冲突并未进一步发酵，而国内经济开始呈现出周期修复的积极信号，因此我们认为阶段性的底部已经出现，反弹动力来自于对政策前景新的期待与前期悲观情绪的修正，带来空头回补与技术性反弹。

11 月择股应兼顾交易结构优化与盈利改善，预期和交易思维并重。当前经济周期底部修复信号确立，一方面从上市公司业绩上看，三季度 A股盈利拐点已出现，全 A两非单季增速由负转正。另一方面，从宏观和中观层面数据上看，9 月以来的表观数据正持续改善。当前一系列利空因素充分消化，于此同时市场的盈利预期开始改善，此时对于后市的投资思路也转向“预期与交易并重”。投资的重点将在景气或产业周期出现明确向上信号，同时机构持仓低位，调整时间相对充分的股票。

图5: 行业量价背离强度自低位开始回升，11 月成长风格继续走强或存在阻力

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

3. 增长预期：经济预期企稳结构性亮点增加，投资兼顾景气改善与产业催化

增长预期：经济预期企稳结构性亮点增加，投资兼顾景气改善与产业催化。10 月中观高频数据显示总量经济恢复有所放缓，但地产销售的改善与总量政策发力致使市场预期进一步企稳，10 月彭博中国 2023 年 GDP预期增速、花旗中国经济意外指数均环比回升。此外结构性景气亮点增加，出口链延续改善趋势、电子/汽车等可选消费品需求出现积极信号。10 月建议兼顾景气改善与产业催化，重点关注：1）需求回暖与 AI 创新共振的消费电子：行业终端需求与补库周期开启，AI 手机/PC 创新驱动产业换机大浪潮；2）困境反转与出海加速的医药：国内政策环境转暖，创新药出海取得重大突破，海外医药投融资环境改善；3）受益“中美关系企稳+海外补库周期”的出口链。

表 4：行业增长预期各维度变化 10月一览表

	板块	行业	增长预期
			增长预期综合得分		当年增长情况预测				分析师盈利预测变化-24E						分析师覆盖情况变化					行业增长预期变化得分
			增长预期综合得分		当年预测增长情况得分		2023E盈利预期增速%	2023E预期R0E%	分析师盈利预测变化得分	净利润相较于上月均值变化幅度	相较于上月利润净上调个股占比		盈利分歧相较于上月均值变化幅度		分析师覆盖行为变化得分		个股覆盖机构数量相较上月均值变化（篇）		行业内个股覆盖率变化	行业增长预期变化得分
	周期	煤炭	-0.6		-1.0		-16.2	15.8	0	-1.7%	-50.0%		-14.9%		-1.1		-0.34		0.0%		0.8
		有色金属	0.2		-0.6		-8.4	13.2	-05	-2.5%	-59.3%		4.6%		5		-0.18		0.1%		0.8
		石油石化	0.3		-0.1		5.3	11.3	0.6	0.3%	-36.0%		7.0%		0.9		-0.11		0.0%		.0
		钢铁	-01		-0		31.1	4.6	0.6	-0.7%	-14.3%		-10.5%		0.9		-0.09		0.0%		0.8
		建筑材料	-07		正		-6.6	6.7	-08	-5.3%	64.3%		1.0%		11		-0.13		0.8%		0.8
		建筑装饰	0.4		-0E		16.8	8.6	1.2	-0.8	% -33.8%		9.8%		0.9		-0.11		0.0%		.0
		基础化工	2		-1.6		-20.0	9.2	-04	-3.0%	-52.3%		8	.6%	05		-0.17		0.1%		.8
		公用事业	08		1.3		103.5	10.1	中	-0.4	% -26.2%		5	.5%			-0.09		0.0%		0.8
		交通运输	-012		1.3		97.3	9.0	-03	-1.9%	-49.3%		2.3%		1.6		0.00		0.5%		0.8
		环保	06		0.3		21.7	6.7	1.5	-0.9%	-18.2%			.3%	0.9		-0.06		0.2%		0.0
		电子	1.0		-0.8		6.0	6.6	-03	-2.%	-52.5%			2.6%	11		-0.22		0.0%		2.6
		半导体	-02		2		-14.3	5.9	-0.8	3.6%	68.2%		1	.3%	11		-0.43		0.0%		.8
		消费电子	14		-0.1		16.0	11.5	0.3	-0.9%	-34.0		% 7	.3%	0.5		-0.16		0.0%		2.6
		通信	-0	.8	-0.3		13.3	8.9	0.2	-0.5%	-45.3%		2	.5%		0.9	-0.32		0.3%		1.5
		传媒	0	9	1.6		229.0	7.4	15	-1.0%	-22.7%			1.6%		.1	-0.20		0.0%		0.8
		计算机	0		0.6		104.9	6.4	-012	-2.%	-32.8%			2.1%		.7		-0.15	0.4%		.0
	科技	软件开发	-0	4	1.3		224.4	5.6	-15	3.5	% -58.8%			2.8%		1.1		-0.21	0.3%		.0
		Ⅱ服务Ⅱ	0	2	0.6		137.8	4.7	0.2	-1.8%	-27.3%			2.2%	0	.9		-0.12	0.0%		.0
		电力设备	-1	1	-0.1		19.2	13.7	-6	3.0%	-42.4%			4.5%		.1		-0.41	0.2%		-1.5
		光伏设备	-0	.8	1.3		22.2	20.9	-012	-2.1%	-31.9%			8.0%		1.1		-0.96	0.0%		-1.5
		电池	-1	.3	-0.6		3.4	12.8	-25	-5.0	% -70.7%			0.8%		.1		-0.55	0.0%		0.8
		国防军工	-0	.4	0.3		64.0	7.1		-1.4%	-30.8%			-0.5%		.1		-0.26	0.0%		0.8
		机械设备	0	4	0.	3	25.5	8.1	1	-1.%	-27.5%		1	1.1%		.5		-0.15	0.3%		.0
			食品饮料		0	7	0.2		19.9	20.5	0		-0.9%			-44.1%	0	.5%		.1
			白酒Ⅱ	0	7	0.2		19.6	26.5		-0.6%	-52.6%			2.1%		.1		-0.34	0.0%		1.5
			医药生物	0	8	-0.8		-0.9	8.6	0	-1.5%	-41.5		%	0.0%		0.7		-0.18	10.4	%	1.5
			化学制药	0.	8	-0.	8	17.1	7.3	-02	-2.2	% -39.2		%	2.7%		13		-0.09	0.9%		1.5
			医疗器械	-0	.3	-1.6		-40.4	10.3	08	-1.7%	-52.0%			2.5%		.7		-0.15	0.5%		.0
			家用电器	0	5	0.2		16.0	16.6	07	-0.2	% -24.6%			.3%	1	1		-0.49	0.0%		.8
			美容护理	-0	.8	1.3		64.7	11.1	-15	-3.0%	-59.1%			3.5%		.1		-0.95	0.0%		0.8
		农林牧渔		.2	-2.	6	-31.2	2.2	品7	-6.0	% -58.5%		3	.9%		1.1		-0.29	0.0%		0.8
		汽车	1.	2	0.3		52.2	7.7	2.5	0.0%	-15.9%			0.3%		.7		-0.18	0.6%		0.8
		轻工制造	0.	0	0.3		39.1	7.8	.	-1.4%	-44.6%		-0	.3%		0.9		-0.40	0.6%		.0
			商贸零售	0		1.0		907.5	2.4	-03	-3.0%	-47.8		% -12	.6%		.5	-0.15		0.2%		.0
			商贸零售	0		1.0		907.5	2.4	-03	-3.0%	-47.8		% -12	.6%		.5	-0.15		0.2%		.0
		社会服务	-0	.3	1.0		138.8	1.9	-02	-3.2%	-34.7%		6	.2%		.5	-0.19		0.0%		0.8
		纺织服饰	0	.	0.1		40.8	6.5	0.8	-0.4%	-22.6%			0.7%	-1	.1	-0.24		0.2%		.0
金融		银行	-0	2	-0.	8	2.7	11.0	-01	-1.4%	-54.3		% 6	.1%		1.1	-0.63		0.0%		.0
		证券Ⅱ	0	0	0.3		27.7	7.0	11	-2.3%	-54.1%			1.2%		.1	-0.35		0.0%		0.8
		保险Ⅱ	-1	.2	0.8		25.6	10.8	-255	-4.1	%-100.0%			4.2%		.1	-1.40		0.0%		0.8
		房地产	0.	4	1.0		401.6	1.5	0.8	-1.2	% -41.0		%	1.1%		1.1	-0.11		10.3	%	.0

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图6: 增长预期 10 月打分结果排序：电子、汽车、医药、消费居前，电新居末

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

3.1. 宏观经济：10月总量经济恢复放缓，但结构延续改善趋势

10 月总量经济恢复放缓，但结构延续改善趋势。10 月高频数据显示经济恢复有所反复。“金九”旺季结束，工业生产有所回落；基建、制造业投资或边际放缓，地产投资仍低位徘徊；双节过后服务消费景气超季节性回落；转帖利率中枢下滑显示信贷总量预计将显著回落，但新房、二手房销售的回暖或将带动信贷结构继续改善。受益海外制造业周期回暖，出口或将成为 10 月宏观经济最大的结构性亮点。

表 5：9 月各主要宏观经济数据延续修复态势

分项	指标	月环比	2023-09	2023-08	2023-07	2023-06
生产	工业增加值：当月同比	0.0%	4.5%	4.5%	3.7%	4.4%
消费	社会消费品零售总额：当月同比	回9%	5.5%	4.6%	2.5%	3.1%
投资	固定资产投资完成额:累计同比	-0.1%	3.1%	3.2%	3.4%	3.8%
地产	房地产开发投资完成额:累计同比	-0.3%	-9.1%	-8.8%	-8.5%	-7.9%
基建	基础设施建设投资:累计同比	-0.3%	8.6%	9.0%	9.4%	10.2%
制造业	固定资产投资完成额:制造业:累计同比	10.3%	6.2%	5.9%	5.7%	6.0%
利润	工业企业:利润总额:累计同比	2.7%	-9.0%	-11.7%	-15.5%	-16.8%
社融	社会融资规模存量：同比	0.0%	9.0%	9.0%	8.9%	9.0%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

生产：“金九”旺季结束，工业生产环比走弱。1）10 月沿海八省煤炭日耗同比增速较 9 月显著回落，尽管部分受水电充裕、温度偏高影响，但非电需求下滑亦是重要原因；2）10 月全国整车货运流量指数同比增幅回落，显示工业资源品运输需求有所下滑；3）9 月各工业部门开工率多数回落，PTA产业链负荷率、高炉开工率同比/环比均有下滑，钢胎、PVC开工率依旧偏强。

图7: 10 月沿海八省煤炭日耗同比增速回落

数据来源：煤炭市场网，国泰君安证券研究

图8: 10 月全国整车货运流量指数同比增幅收窄

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

表 6：9 月各工业部门开工率环比多数走弱

行业分类	指标名称	月环比	当月同比				走势图
行业分类	指标名称	月环比	2023/10/31	2023/9/30	2023/8/31	2023/7/31	走势图
钢铁	高炉开工率：247家	-0.8%	1.0%	2.0%	6.9%	7.4%
汽车	开工率:半钢胎	-0.2%	15.6%	10.9%	9.2%	7.1%
汽车	开工率：全钢胎	-2.1%	13.0%	7.2%	5.3%	5.0%
纺服	PTA产业链负荷率:PTA工厂	-6.1%	-1.3%	12.0%	10.3%	4.6%
	PTA产业链负荷率:PTA工厂	-6.1%	-1.3%	12.0%	10.3%	4.6%
	PTA产业链负荷率:江浙织机	0.8%	-3.7%	-2.5%	13.3%	11.3%
PVC	开工率:聚氯乙烯	1.7%	3.1%	1.2%	0.8%	-3.5%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：上述开工率为当月日度/周度数据均值。

投资：基建、制造业投资边际回落，地产投资仍处于低位。1）基建：10月石油沥青装置开工率显著低于往年同期，水泥发运率亦处于低位，加之专项债发行有所放缓，基建投资预计将有所回落；2）制造业：9月工业企业利润增幅收窄，BCI 企业投资/利润前瞻指数环比亦有所回落，制造业投资预计将有所下滑；3）房地产：10 月房企拿地意愿仍处于往年同期低位，地产投资前瞻指标螺纹钢价/CRB指数环比亦有所下滑，预计地产投资仍将低位徘徊。

图9: 10 月房企拿地意愿依然偏弱

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图10:螺纹钢/CRB 指数显示地产投资或仍在走弱

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图11:10 月石油沥青装置开工率显著低于往年同期

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图12:10 月 BCI 企业投资/利润前瞻指数环比回落

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

消费：服务消费景气走弱，商品消费或对社零提供支撑。随着双节旺季结束，10 月服务消费景气有所回落，酒店入住率、电影票房收入承压，10 月服务业 PMI 下行 0.8%也可印证。但 10 月商品消费继续维持韧性，乘用车零售销量预计同比+9.5%，较 9 月增幅进一步扩大，原油价格同比涨幅亦有所扩大，预计都将对社零提供支撑。

图13:9 月狭义乘用车销量预计同比+9.5%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图14:汽油价格上涨预计将对社零提供支撑

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图15:10 月十大重点城市地铁客运量同比增幅扩大

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图16:10 月快递揽收/投递量同比增幅小幅收窄

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

出口：海外商品补库周期开启，10 月出口或将继续改善。美国商品部门已经历约一年半的下行周期，达到 2010 年以来历次下行周期的经验时长，Q3 美国商品消费、制造业 PMI 均出现了企稳回升态势，显示美国商品部门可能已经率先开启修复，新一轮补库周期有望带动外需继续改善。10 月韩国出口金额同比+5.1%，为 2023 年来首度转正，我国港口货物吞吐量同比增幅同样有所扩大，显示 10 月我国出口有望延续改善趋势。

图17:10 月韩国出口总额同比增速转正

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图18:10 月港口货物吞吐量同比增幅扩大

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

社融信贷：10月信贷规模显著回落，但结构有望改善。从票据利率来看，10 月国股转贴利率中枢显著回落，3 个月票据利率降至 0.25%，预计 10月新增信贷较 9 月将大幅回落。结构上来看，10 月 30 大中城市商品房销售同比-3.2%，较 9 月降幅显著收窄，10 大重点城市二手房成交面积同比+24.6%，有望带动居民中长期贷款修复。

图19:10 月国股转帖利率中枢显著回落

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图20:10 月 30 大重点城市商品房成交面积同比-3.2%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

市场经济预期小幅上修。10 月Bloomberg 中国 2023 年 GDP 预测增速为5.1%，较 9 月底环比回升 0.1%。花旗中国经济意外指数由9 月底的-6.0修复至 10 月底的+13.4，显示市场经济预期企稳回升。但考虑到地产投资仍偏弱，宏观经济底层驱动力并未有效改善，短期经济预计仍将处于周期磨底且高波动状态，加之对中长期预期的不稳定（地缘风险、增长模式切换、房地产去金融化等）的担忧，预计经济预期上修空间相对有限，市场仍将以结构性行情为主。

图21:10 月彭博中国GDP预测增速环比小幅回升

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图22:10 月花旗中国经济意外指数继续回升

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

3.2. 中观景气：顺周期板块景气分化，产业催化是更重要的景气线索

顺周期板块景气分化，产业催化是更重要的景气线索。10 月中观景气走势分化，“金九”旺季结束，工业生产强度、基建投资、服务消费景气均有所回落，新房、二手房销售虽显著改善，但向投资端传导仍未通畅，钢材、水泥、玻璃等地产链资源品需求依然偏弱。结构性亮点在于海外新一轮补库周期开启，带动我国外需继续回暖。相较而言，成长产业趋势出现了较多积极变化，是 10 月市场更为重要的投资线索。华为问界预订超市场预期，智驾商业化落地加速；小米、荣耀手机新品销量超市场预期，催化相关产业链行情表现；医药三季报利空逐步落地，行业预期最差的时候已过去，君实生物自主研发特瑞普利单抗或 FDA批准，恒瑞两款自研新药与默克达成多项海外授权，国内创新药产业取得积极进展。

表 7：10 月行业中观景气变化一览表

板块	行业	中观景气
板块	行业	核心中观指标	指标数据	月环比	变化趋势	更新时间	政策	景气	逻辑变化
周期	煤炭	秦皇岛港：平仓价：动力末煤（元/吨）	989.0	0.7%		2023-10-27		←	大秦线检修完毕供给趋松，港口、终端电厂库存高位
	有色金属	南华有色金属指数	1576.6	-3.8%		2023-10-27			政策加码，补库预期再起，云南减产预期升温，铝价再获支撑
	石油石化	期货结算价：布伦特原油 (美元/桶)	89.3	-4.8%		2023-10-27		=	地缘冲突为近期主导油价的主要因素，后续波动性预计仍较大
	钢铁	价格：螺纹钢：HRB40020mm（元/吨）	3760. 0	-2. 2%		2023-10-27	→	↓	旺季结束需求回落，供给端钢厂开工率高位，钢价或有调整压力
	建筑材料	全国5mm白玻均价(元/吨)	2139.7	1. 1%		2023-10-27		←	地产链投资仍疲弱，玻璃、水泥等地产链资源品需求恢复缓慢
	建筑装饰	四大建筑央企新签合同金额：累计同比	25.1%	-5.8%		2023-10-18	→	↓	政治局会议推动东北振兴，国务院印发新疆自贸区整体方案
	基础化工	市场价：纯MDI:华东地区（元/吨）	20278. 6	-10.1%		2023-10-22			旺季结束需求季节性回落，轮胎、化肥结构性高景气
	公用事业	发电量：累计同比	4. 2%	0. 6%		2023-10-18	→	↑	Q3电力企业业绩高增，容量电价等电改预期继续发酵
	交通运输	民航正班客座率:累计同比增减	10.8%	0.0%		2023-10-23			双节旺季结束，淡季出行需求环比将季节性回落
	环保	公共财政支出：节能环保：累计同比	1.7%	-0. 6%		2023-10-24	↑		CCER重启持续推进，地方政府化债缓释信用风险
科技	电子	台积电：营收：累计同比	-6.2%	-1.0%		2023-10-07			AI创新助力消费电子复苏，半导体月度销售额同比降幅继续收窄
	半导体	半导体：销售额：当月同比	-6.8%	5. 0%		2023-10-05			全球半导体月度销售额同比降幅收窄，行业周期呈现筑底趋势
	消费电子	中国：出货量：手机：累计同比	-4.5%	0.6%		2023-10-19		→	消费电子需求企稳复苏，AI新品发布催化产业链行情
	通信	产量：移动通信基站设备：累计同比	-21. 5%	-6.9%		2023-10-19	←	一	美国升级AI芯片出口禁令，并将13家中国GPU企业列入实体清单
	传媒	国产网络游戏版号发布数：累计同比	151. 6%	1		2023-10-27		→	Q3游戏、影视业绩高增，AI互动真人游戏等产业热点不断
	计算机	软件业务收入：累计同比	13.5%	0. 0%		2023-10-26
	软件开发	软件业务收入:软件产品：累计同比	10.3%	0. 2%		2023-10-26		→	微软业绩超市场预期，但对生产力板块收入增速指引环比未有提速，显
	IT服务I	软件业务收入:信息技术服务：累计同比	15.0%	-0.5%		2023-10-26		→	示AI商业化验证或仍需等待
	电力设备	电网基本建设投资完成额：累计同比	4. 2%	2. 8%		2023-10-24			Q3业绩回落明显，行业竞争格局仍待优化
	光伏设备	发电新增设备容量：太阳能：累计同比	145.1%	-9.3%		2023-10-24		←	产业链价格继续回落，行业竞争格局仍待优化
	电池	装车量：动力电池：累计同比	32.0%	-3.3%		2023-10-12		←	动力电池装车量稳健增长，行业竞争格局仍待优化
	国防军工	新接船舶订单量：累计同比	76.7%	-9.8%		2023-10-24		=	主机厂、结构件等板块中报业绩表现亮眼，全球地缘冲突加剧
	机械设备	销量：挖掘机：累计同比	-7. 1%	-3.9%		2023-10-13			海上风电招标加速，人形机器人产业趋势延续，3C设备预期升温
消费	食品饮料	零售额：粮油食品饮料烟酒类：累计同比	5.8%	0.7%		2023-10-19		→	茅台上调出厂价，Q3食品类公司业绩超市场预期
	白酒Ⅱ	平均价格：白酒：500ml左右52度高档	-2.5%	-0.5%		2023-10-19		→	茅台上调出厂价，Q3食品类公司业绩超市场预期
	医药生物	医药制造业：营业收入：累计同比	-3.4%	-0. 1%		2023-10-27	→	→	三季报利空逐步落地，行业基本面最差的时候已过去
	化学制药	产量：化学药品原药：累计同比	-7. 0%	-1. 0%		2023-10-19	↑	→	君实生物自主研发特瑞普利单抗或FDA批准，恒瑞两款自研新药与默克达成多项海外授权，国内创新药产业取得积极进展。
	医疗器械	出口金额：医疗仪器及器械：累计同比	-3.8%	1. 3%		2023-10-13		一	三季报利空逐步落地，行业基本面最差的时候已过去
	家用电器	产量：空调：累计同比	13.7%	-2.8%		2023-10-19		→	空调内销排产回暖，出口需求维持韧性
	美容护理	零售额：化妆品类：累计同比	6.8%	-0.7%	Y	2023-10-18		←	Q3部分龙头公司业绩不及预期，“双十一”美妆预售遇冷
	农林牧渔	22个省市：平均价：生猪 (元/千克)	16.3	-5.3%		2023-10-07		→	淘汰母猪价格大幅回落，部分省市疫情发酵，产能去化或加速
	汽车	当周日均销量：乘用车：厂家零售：同比	11. 0%	-7. 0%		2023-10-25		↑	9月乘用车销量保持稳健，AITO问界汽车预订超市场预期，智能驾驶产业超势有望加速
	轻工制造	全国建材家居景气指数(BHI)	131.6	5.7%		2023-10-16			二手房销售环比改善，或带动家居需求修复
	商贸零售	社会消费品零售总额：餐饮收入：累计同比	18.7%	-0.7%		2023-10-18			淡季需求或有所回落，关注“平价+出海”细分板块
	社会服务	旅客周转量总计:累计同比	106.9%	2. 1%		2023-10-23			双节旺季结束，居民出行需求、酒店入住率环比回落
	纺织服饰	零售额：服装鞋帽针纺织品类：累计同比	10.6%	0. 0%		2023-10-18			纺服国内需求维持低位，出口降幅收窄
金融	银行	社会融资规模存量：同比	9.0%	0.0%		2023-10-13			10月国股转贴票据利率中枢下行，社会融资需求或边际下滑
	证券=	A股月度日均成交额：当月同比	4.3%	5.7%		2023-10-31	↑		A股持续调整背景下增量市场托底政策预期升温
	保险Ⅱ	保险公司：保费收入：累计同比	11. 9%	-1.1%		2023-10-26	↓		监管加强规范“开门红”，严格执行“报行合一”不得大幅提前收取保费
	房地产	30大中城市：商品房成交面积：当月同比	-22. 3%	19. 2%		2023-09-30	↑	→	新房销售降幅收窄，二手房热度维持高位

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

盈利预期增速：科技软件/公用交运/出行链 2023 年盈利预期增速居前，食品饮料/电力设备/家电/上游周期品等ROE水平居前。综合23E、24E盈利预期增速表现来看，景气高位抬升的二级行业包括：航海装备/造纸/生物制品/非金属材料/航空机场/环保设备/风电设备/自动化设备等。困境反转的二级行业包括：半导体/化学原料/养殖业/化学制品/塑料。增速高位回落的二级行业包括：家居用品/一般零售/游戏/铁路公路/电力。

图23:根据 Wind一致预期测算的申万二级行业盈利增速排名分布

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

分析师盈利预期变化：近一个月以来，盈利预期整体上调幅度较大（或下调幅度较小）的一级行业包括：石油石化/汽车/家用电器/纺织服饰/公用事业，农林牧渔/建筑材料/社会服务/非银金融/美容护理盈利预期下调。具体来说，非金属材料/乘用车/油气开采/油服工程/厨卫电器盈利预期上调，而教育/焦炭/玻璃玻纤/养殖业/专业连锁盈利预期下调。

图24:申万一级行业 2024年盈利预期变化情况

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图25:申万二级行业 2024年盈利预期变化情况

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

3.3. 增长预期：经济预期企稳结构性亮点增加，投资兼顾景气改善与产业催化

经济预期企稳结构性亮点增加，投资兼顾景气改善与产业催化。10月中观高频数据显示总量经济恢复有所放缓，但地产销售的改善与总量政策发力致使市场预期进一步企稳，10 月彭博中国 2023 年 GDP 预期增速、花旗中国经济意外指数均环比回升。此外景气的结构性亮点增加，出口链延续改善趋势、电子/汽车等可选消费品需求出现积极信号。10 月投资应兼顾景气改善与产业催化，建议重点关注：1）需求回暖与 AI 创新共振的消费电子：行业终端需求与补库周期开启，AI 手机/PC 创新驱动产业换机大浪潮；2）困境反转与出海加速的医药：国内政策环境转暖，创新药出海取得重大突破，海外医药投融资环境改善；3）受益“中美关系阶段企稳+海外补库周期渐近”的出口链。

线索一：消费电子终端需求与补库周期开启，AI 手机/PC创新驱动产业换机大浪潮。2023Q3消费类芯片企业业绩超预期增长，显示手机补库需求已开始释放，微软、AMD 等海外大厂 PC 业务亦显著回暖，全球电子周期企稳回升的积极信号正在增加。除此之外，全球龙头发力 AI 手机和 AI PC，英特尔、联想、谷歌、苹果、小米、华为等企业加快 AI 终端产品推出节奏，预计 2024 年将陆续发布新产品，AI 创新驱动产业换机需求，进一步强化行业反转预期。

线索二：多重拐点齐共振，创新药有望迎来高景气。政策层面的环境逐步回暖，9 月初国家卫健委指出医药反腐不得打击正规学术会议，不得随意扩大整治范围，创新药相关学术活动范围有望有序恢复。而政策面的利空基本在三季报集中反应，行业利空出清。另一方面，支付端亦有积极变化，新一轮医保谈判将于四季度进行，此前医保局多项文件已对创新药给予多方面支持，价格降幅有望趋于温和。最后，全球创新药景气逐步改善，国产创新药出海进展可喜。截至 9 月，全球创新药整体投融资事件共 116 起，环比上涨了 24.7％，相较去年同期回暖明显，同比增长 38.1%，全球创新药融资金额约 49 亿美元，环比上涨 54.1%，同比上涨 117％。而历经多年耕耘，多款国产创新药已在海外进入临床中后期乃至上市审评阶段，国际化业务有望成为驱动创新药行业长期增长的远景布局。而就对创新估值影响十分重要的海外流动性来说，10Y美债利率目前高位震荡，短期进一步提升的压力有限。美联储主席鲍威尔 20日讲话后市场基本定价美联储 11 月将停止加息，PCE 价格指数回落进一步确定 11 月议息会议继续暂停加息

线索三：全球需求底部向上叠加中美关系积极信号频发，出口链周期底部向上趋势确认。2023 年 9 月我国出口同比-6.2%，较 8 月回落幅度进一步收窄，环比 5%显著强于季节性，而从美国库存周期的表现看，美国制造、批发、零售三大环节库存同比增速均下滑 1.5 年以上，去化时间已较为充分。但去化情况上，美国各环节库存去化节奏差异较大，零售环节库销比分位要远低于批发、制造环节。结构上，美国零售环节库销比大多低于 20%历史分位以下，其中机动车/百货/食品饮料/服装等绝大多数环节处于历史较低分位水平。而制造业、批发商中也有低库销比赛道，如制造业中的木制品/纸制品/石油制品，批发商中的计算机/家具/石油/药品。因此从补库动能看，电子/汽零/机械/家电/轻纺等出口导向型行业受益最大。而从催化层面，近期中美关系积极信号频发，双方交流频率与层级均有显著回暖，至 11 月 APEC 峰会召开期间前新增催化预计将较为密集，并带动对美出口增长预期改善。

4. 估值与定价：预期下调分歧继续收敛，设备材料/红利估值性价比高

预期下调分歧继续收敛，设备材料/红利估值性价比高。10 月市场调整，宽基指数和风格指数预测净利润均有下调，且分歧继续收敛，股价回调对此已做出定价。当下市场对政策前景新的期待与前期悲观情绪的修正带来空头回补与技术反弹，市场阶段性底部出现。多数行业业绩预期同样下调且分歧收敛，农业/金融/传媒/石化/通信盈利降分歧增景气边际向下，股价均下跌做出定价。绝对估值角度，金融周期/消费得分相对靠前，从 PE-G、PB-ROE 来看，设备材料/红利估值性价比较高。相对估值角度，消费得分相对靠前。

4.1. 10 月预期下调分歧进一步收敛，阶段性底部出现

10 月预期下调分歧继续收敛，阶段性底部出现。10 月公布的 9 月经济数据虽超预期，但由于中期不确定性仍存叠加海内外金融条件共同收紧，导致市场出现调整。宽基指数方面，各指数均有调整，中证 1000、创业板指跌幅较小。风格指数方面，周期风格凭借低估值高股息优势跌幅最小，大小盘风格小盘股微观结构更好跌幅最小，大盘股领跌。估值方面，由于三季报陆续披露导致分母端变化，各指数估值表现分化，宽基指数中创业板指、风格指数中金融/周期/成长滚动估值分位提升。预期角度，10 月各指数预测净利润均有下调，除上证 50 外其余指数预期分歧度普遍下降，表明预期继续收敛趋于一致。综合来看，10 月市场下调业绩预期的分歧收敛，且继续被定价，当下市场对政策前景新的期待与前期悲观情绪的修正带来空头回补与技术反弹，市场阶段性底部出现。

注：盈利预测分歧度是衡量行业内是否存在边际变化的指标，盈利分歧扩大，景气边际向上或向下，盈利分歧收敛，边际变化逐步定价充分，预期趋于一致。

图26:10 月宽基指数普遍出现调整

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图27:10 月指数估值表现分化，金融周期成长 PE分位提升

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图28:10 月盈利预测普遍下调且分歧收敛，市场预期趋于一致

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

4.2. 10 月多数行业业绩下调预期趋于一致

10 月多数行业业绩下调预期趋于一致，农业/金融/传媒/石化/通信景气边际向下。10月多数行业盈利预期出现下调，且分歧度有所收敛，表明市场预期趋于一致。分歧加大的行业 10 月盈利预期均下调，包括农业/金融/传媒/石化/通信。从股价表现来看，上述行业 10 月均下跌，表明已对预期变化做出定价。此外，电子/医药分歧度降低，经历长期调整后，预期趋于一致空方力量减弱，股价出现反弹。

图29:10 月多数行业业绩下调预期趋于一致，农业/金融/传媒/石化分歧加大

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图30:预期分歧加大的行业股价均下跌

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

4.3. 绝对估值：设备材料/红利性价比领先

绝对估值维度打分：金融周期/消费相对靠前。横向比较来看：1）金融周期相关行业得分靠前，如银行/交运/保险/建筑等；2）消费板块整体得分靠前，家电/食品饮料/美容护理得分相对较高，医疗器械得分尚可。与上月相比，本月得分提升幅度靠前行业主要集中在周期板块，包括石化/公用事业/钢铁等，消费中美容/零售/家电亦靠前。

表 8：行业绝对估值变化 10月一览表

板块	行业	绝对估值
		综合打分		估值								估值性价比
				PE-中位数			PE-整体法		PB-整体法			PE-G	PB-RO E
				估值分位	行业当期估值分位偏离度		估值分位	行业当期估值分位偏离度	估值分位	行业当期估值分位偏离度		PE-G	PB-RO E
周期	煤灰有色金属石油石化	+0.7		63%	+ 1std		30%	正常区间	46%	+ 2std		1.72	0.07
		0.8		25%	正常区间		14%	正常区间	14%	正常区间		0.76	0.12
		0.6		42%	正常区间		67%	+ 1std	15%	正常区间		1.00	■ 0.09
	钢铁	F0.3		84%	+ 1.5std		97%	+2std	29%	+ 1std		0.82	0.08
	建筑材料	10.3		90%	+ 1.5std		93%	+ 2std	0%	-1std		0.73	0.10
	建筑装饰	11		97%	+ 1.5std		9%	-1std	0%	-1std		0.57	■ 0.05
	基础化工	0.4		75%	+ 1std		52%	+ 1std	14%	正常区间		0.62	0.12
	公用事业	0.6		9%	-1std		48%	+ 1std	30%	+ 1std		0.91	0.11
	交通运输		1.2	34%	正常区间		38%	正常区间	1%	正常区间		0.53	0.10
	环保		0.2	100%	+2std		24%	正常区间	0%	正常区间		0.98	0.10
	电子		1.0	99%	+ 2std		78%	+ 1.5std	9%	正常区间		1.21	10.30
	半导体		0.0	59%	+ 1std		46%	+ 1std	5%	正常区间		1.59	0.54
	消费电子		0.1	64%	+ 1std		32%	正常区间	15%	正常区间		1.28	0.21
	通信		F0.1	66%	+ 1std		11%	-1std	25%	+ 1std		1.42	0.15
		传媒		+0.6	65%	+ 1std		63%	+ 1std	34%	+ 1.5std		1.46	0.14
						计算机			0.6	79%	+ 1std	57%	+ 1std	19%	+ 1std	1.63
科技	软件开发	0	.0	59%	+ 1std		64%	+ 1std	12%	正常区间		0.72	0.51
	Ⅱ服务Ⅱ		-1.2	82%	+ 1.5std		87%	+2std	27%	+ 1std		3.11	0.24
	电力设备		16	1%	-1.5std		0%	-1std	17%	+ 1std		0.63	0.17
	光伏设备		1.6	1%	-1std		0%	-1std	7%	正常区间		1.03	0.13
	电池		18	8%	-1std		1%	-1std	1%	正常区间		0.23	0.27
	国防车工		0.6	16%	-1std		2%	-1std	22%	+ 1std		1.15	0.26
	机械设备		0.2	49%	正常区间		36%	正常区间	17%	+ 1std		0.98	0.15
消费	食品饮料		1.5	2%	-1.5std		1%	-1std	1%	正常区间		1.39	0.28
	白酒Ⅱ		14	14%	-1std		5%	-1std	2%	正常区间		0.51	0.27
	医约生物		0.3	55%	+ 1std		34%	正常区间	5%	正常区间		1.30	0.20
	化学制约		0.2	72%	+ 1std		39%	正常区间	16%	正常区间		1.05	0.27
	医疗器械	0	.8	58%	+ 1std		48%	+ 1std	4%	正常区间		0.32	0.14
	家用电器		1.6	7%	-1std		2%	-1std	0%	正常区间		105	0.15
	美容护理		0.9	6%	-1std		17%	正常区间	18%	+ 1std		1.60	0.23
	农林牧渔	5	0.4	38%	正常区间		55%	+ 1std	1%	正常区间		1.14	0.26
	汽车		0.4	45%	正常区间		34%	正常区间	47%	+ 2std		102	0.16
	轻工制造		0.2	50%	+ 1std		77%	+ 1.5std	24%	+ 1std		1.14	0.13
	商贸零售		-10	52%	+ 1std		67%	+ 1std	50%	+2std		3.25	0.16
	社会服务		0.7	16%	-1std		21%	正常区间	0%	正常区间		5.43	0.25
	纺织服饰		0.1	55%	+ 1std		29%	正常区间	14%	正常区间		1.41	0.13
金融	银行		2.3	0%	-1.5std		1%	-1std	0%	-1std		0.63	■ 0.04
	证券Ⅱ		0.2	66%	+ 1std		44%	+ 1std	13%	正常区间		2.53	0.17
	保险Ⅱ		11	29%	正常区间		39%	正常区间	5%	正常区间		1.04	? 0.11
	房地产	1	0.7	75% +	1std		80%	+ 1.5std	0%	-1std		3.44	0.06

数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：估值分位为滚动 1000 交易日的分位数水平；+1std 即当前估值分位数为偏离行业中性水平一倍标准差以上，其他表述含义相同

绝对估值水平：煤炭/建筑/非银高位抬升，高股息/消费下降。我们以滚动千日估值分位水平为主要参考指标，10 月估值水平高位继续抬升的行业集中在周期行业，包括煤炭/建筑/环保；估值低位回落的行业集中在高股息/消费板块，包括石化/公用事业以及家电/美容/社服。

图31:申万一级行业 PE估值分位数与月环比变化

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图32:申万一级行业 PB 估值分位数与月环比变化

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

综合 PE-G 视角与 PB-ROE 视角：当前设备材料/红利估值性价比较高。

1）PE-G 视角：当前性价比较高的行业包括：交运/电新/基化/建材，电子/军工/钢铁/有色等设备材料领域同样具有性价比。

2）PB-ROE视角：当前性价比较高的行业集中在：煤炭/建筑/银行等低估值高股息板块

图33:PE-G排序分布：交运/电新/基化/建材及高端制造性价比较高

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图34:PB 与预期 ROE排序分布：煤炭/建筑/银行/基化/环保/有色性价比高

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

4.4. 相对估值：消费得分相对靠前

相对估值维度打分：消费相对靠前。横向比较来看：1）消费板块得分靠前，居前列的行业包括食品饮料/美容/家电/社服；2）部分金融周期板块得分同样较高，银行/建材居前。与上月相比，本月得分有较大提升的行业集中在消费中的零售/美容/家电，以及科技中的军工/机械。

表 9：行业相对估值变化 10月一览表

板块	行业	相对估值
		综合打分		相比万得全A					相比其余风格行业均值
				PE-中位数			PB-整体法		PE-整体法		PB-整体法
				估值分位	行业当期估值分位偏离度		估值分位	行业当期估值分位偏离度	估值分位	行业当期估值分位偏离度	估值分位	行业当期估值分位偏离度
周期	煤灰	-1		70%	+ 1std		77%	+ 1.5std	69%	+ 1std	90%	+ 1.5std
	有色金属	d1		28%	正常区间		36%	正常区间	27%	正常区间	59%	正常区间
	石油石化	-d.8		52%	正常区间		81%	+ 1.5std	55%	+ 1std	98%	+ 1.5std
	钢铁	-0.9		88%	+ 1std		72%	+ 1.5 std	88%	+ 1.5std	94%	+ 1.5std
	建筑材科	04		96%	+ 1.5std		2%	-1.5std	93%	+ 1.5std	24%	-1.5std
	建筑装饰	-0.5		97%	+ 1.5std		39%	正常区间	94%	+ 1.5std	64%	+ 1std
	基础化工	-d.5		93%	+ 1.5 std		43%	正常区间	94%	+ 1.5std	66% +	1std
	公用事业	1.1		30%	正常区间		61%	+ 1std	35%	正常区间	87%	+ 1std
	交通运输	42		47%	正常区间		63%	+ 1std	42%	正常区间	91%	+ 1.5std
	环保	-0.7		100%	+ 1.5std		48%	+ 1std	100%	+ 1.5std	96%	+ 1.5std
科技	电子	-46		100%	+ 1.5std		35%	正常区间	100%	+ 1.5std	52%	正常区间
	半导体	0.1		65%	+ 1std		18%	正常区间	64%	+ 1std	24%	-1.5std
	消费电子	-0.8		82%	+ 1std		33%	正常区间	80%	+ 1std	36%	-1std
	通信		.9	89%	+ 1std		63%	+ 1std	78%	+ 1std	67%	+ 1std
	传媒		.8	79%	+ 1std		81%	+ 1.5 std	73%	+ 1std	88% +	1std
	计算机		.7	95%	+ 1.5std		59%	+ 1std	93%	+ 1.5std	72%	+ 1std
	软件开发		.5	80%	+ 1std		23%	正常区间	77%	+ 1std	46%	正常区间
	Ⅱ服务Ⅱ	-1	.7	100%	+ 1.5std		70%	+ 1std	99%	+ 1.5std	80%	+ 1std
	电力设备	1	7	2%	-1.5std		22%	正常区间	3%	-1.5 std	34%	-1std
	光伏设备	1	8	1%	-1.5std		12%	-1std	1%	-1.5std	17%	-1.5std
	电池		2	14%	-1std		6%	-1std	15%	-1std	6%	-2std
	国防车工	0	7	22%	-1std		64%	+ 1std	19%	-1std	77% +	1std
	机械设备		.9	84%	+ 1std		63%	+ 1std	73%	+ 1std	86%	+ 1std
消费	食品饮科		9	4%	-1.5std		10%	-1std	4%	-1.5 std	50%	正常区间
	日酒Ⅱ			17%	-1std		15%	-1std	12%	-1std	42%	正常区间
	医约生物		.2	70%	+ 1std		18%	正常区间	52%	正常区间	59%	正常区间
	化学制约		.1	90%	+ 1std		52%	+ 1std	72%	+ 1std	77%	+ 1std
	医疗器械			68%	+ 1std		9%	-1std	49%	正常区间	21%	-1.5std
	家用电器		3	11%	-1std		11%	-1std	5%		56%	正常区间
	美容护理	1	5	8%	-1.5std		40%	正常区间	5%	-1std	70% +	1std
	农杯牧渔	0	0	51%	正常区	间	37%	正常区间	38%	正常区间	68% +	1std
	汽车	-9	.7	66%	+ 1std		97%	+ 2std	54%	+ 1std	99%	+ 1.5std
	轻工制造		.9	79%	+ 1std		90%	+2std	58%	+ 1std	100%	+ 1.5std
	商贸零售		.2	66%	+ 1std		58%	+ 1std	51%	正常区间	70%	+ 1std
	社会服务			16%	-1std		10%	-1std	16%	-1std	28%	-1std
	纺织服饰		.8	71%	+ 1std		99%	+2std	50%	正常区间	100%	+ 1.5std
金融	银行			5%	-1.5std		15%	-1std	2%	-1.5std	56%	正常区间
	证券Ⅱ		.2	77%	+ 1std		36%	正常区间	74%	+ 1std	72%	+ 1std
	保险Ⅱ		0	39%	正常区间		40%	正常区间	35%	正常区间	53%	正常区间
	房地产	0		77%	+ 1std		30%	正常区间	73%	+ 1std	55% 正常区间

数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：+1std 即当前估值分位数为偏离行业中性水平一倍标准差以上，其他表述含义相同

5. 交易结构：消费/金融/TMT拥挤度低，医药与机械拥挤度高位回落

消费/金融/TMT拥挤度低，医药与机械拥挤度高位回落。当前交易结构方面值得关注的变化主要包括：1）医药拥挤度显著回落，北向增持低持仓消费板块。消费板块中医药的拥挤度目前出现回落，汽车相对较为拥挤，北向增持原先持仓占比较低的美妆/农牧/纺服板块，减配重仓消费赛道； 2）装备制造拥挤度提升，但其中机械拥挤度回落，AI 中传媒拥挤度低。我们持续推荐的高端装备得到了市场的充分认可，军工/电子 10月的成交额占比持续提升，当前已达到较高水平。但其中机械的拥挤度已回落至合理水平。此外 AI 相关的传媒拥挤度也较低，光伏拥挤度低；3）金融周期板块当前拥挤度整体不高。其中证券拥挤度目前仍处于较低水平，而材料板块中基化无论从短期交易还是机构持仓来看都处于低位；4）红利行业中石化煤炭拥挤度仍高，而公用/交运的拥挤水平较低。

图35:10 月交易结构与拥挤度打分结果：传媒/美妆/农牧/商贸居前，通信/汽车/半导体居末

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

表 10：10 月行业交易结构一览表

板块	行业	交易结构综合得分		交易结构
				机构资金行为		机构资金行为%						量			价				偏股型公		10年至今偏
						北向资金持仓占比变化		公募基金		短期拥		月成交	成交额占比分位数-滚动千日	成交额占比偏差	大于60日均线个股占比	RSI-6	长期拥		募基金超		股型公募基
						北向资金持仓占比变化		仓位环比估算		挤度		额占比均值	成交额占比分位数-滚动千日	成交额占比偏差	大于60日均线个股占比	RSI-6	济度		配比例-23Q3		金超配比例分位数
周期	煤炭	-09		-07			-0.03	-2.9		9.0		0.8%	40.7%		44.7%	35.3	-14			-0.3%	83.3%
	有色金属	-08		07			0.04	-2.9		0.6		3.1%	13.5%		23.9%	56.7	-1	4		0.1%	87.0%
	石油石化	-06		0			10.04	-2.9		-0.5		1.1%	71.9%		43.5%	45.6	-0	9		-0.4%	72.2%
	钢铁	-07		1			0.31	-2.9		d.2		0.5%	26.3%		33.3%	60.9	23			-0.5%	100.0%
	建筑材料	-0	5	-16			0.23	-2.9		电		0.9%	10.6%	1.5std	20.8%	50.9	0.0			-0.3%	57.4%
	建筑装饰	0.	6	。			0.08	-2.9		7		1.9%	50.8%		17.1%	54.1	0			-1.3%	48.1%
	基础化工	0.	1	1			0.11	-2.9		C5		3.2%	9.6%		318%	60.8	-09			-1.2%	72.2%
	公用事业	-0	1	0.1		1	0.03	-2.9		1.0		1.4	% 5.0%		25.8%	59.0	09			-1.6%	70.3%
	交通运输	-0	3	0			0.10	-2.9		0.8		1.4%	9.6%		29.4%	62.2	-14			-0.8%	85.1%
	环保	0.	5	0.5			0.09	-2.9		.4		0.7%	24.9%		23.9%	64.6	0.	5		-0.5%	38.8%
	电子	-0	5	-0	5		-0.06		-1.5	-0.9		13.3%	78.7%	1.5std	47.5%	57.2	0.			1.7%	57.4%
	半导体	-0	9	0.	2		0.01		-1.5	10		4.4%	87.1%	1.5std	31.7%	57.8	-1	4		2.0%	85.1%
	消费电子	-0	5	-1	4		-0.24		-1.5	-0.7		3.2%	65.2%	1.5std	60.6%	54.9	0.	5		0.7%	42.5%
	通信	-1	6	-0	9		-0.13		-1.5	-0.3		5.9%	95.9%		40.6%	23.9	-2	3		0.7%	90.7%
	传媒		5	0.	2		0.00		-1.5	10		3.2%	49.4%	-1std	11.5%	44.6	2.			-1.1%	3.7%
	计算机	0.		-01	5		0.09		-1.5	0.0		11.0%	89.5%	1	26.1%	42.2	0.	9		0.3%	27.7%
科技	软件开发	0.	2	0.	2		1		-1.5	94		4.1%	80.5%	1	21.6%	29.1	0.			0.7%	59.2%
	Ⅱ服务Ⅱ	0.	4	-0	5		0.04		-1.5		0.3	4.2%	92.0%	1	26.0%	47.1	1.	4		-0.8%	16.6%
	电力设备	-0	4	-0			0.07		-0.8		1.3	7.3%	50.5%		22.1%	54.3	-0	9		2.8%	77.7%
	光伏设备	0.	2	-0			0.04		-0.8	0.9		2.4%	51.3%		8.2%	43.9	0.			□1.3%	66.6%
	电池	-0	7	-0	5		-0.11		-0.8	-0.1		2.5%	42.2%	1.5 std	15.8%	60.6	-0	9		2.5%	79.6%
	国防军工	-0	8	0.	2		0.01		-1.5		0.7	3.4%	81.9%	1.5std	37.3%	56.0	-1	4		0.6%	87.0%
	机械设备	-0	2	-0	9		-0.14		-1.5		0.3	6.4%	93.4%		28.1%	52.8	0.			-1.4%	42.5%
消费	食品饮料	-0	2	-1	1		-0.15		F1.2	（	1.8	2.8%	9.5%	1	22.6%	60.9	0.	0		7.5%	53.7%
	白酒Ⅱ	-0	6	-1	1		0.24		-1.2		1.9	1.6%	14.5%	1	15.0%	55.8	-0	9		7.8%	75.9%
	医药生物	0	2	0.			-0.01		-1.4		0.5	9.6%	68.5%	1	52.0%	65.1	0.			3.9%	33.3%
	化学制药	0	4	0.			0.02		-1.4		0.8	3.5%	88.2%	1	57.1%	65.2	0.	9		0.3%	27.7%
	医疗器械	-0	4	-0	8		0.09		-1.4		.5	1.3%	40.1	% 1std	51.6%	65.0	0.			1.0%	64.8%
	家用电器	-0	2	-1			-0.21		F1.2		0.8	1.8%	84.5%	1.5std	39.3%	57.5	0.	9		0.7%	29.6%
	美容护理	1.	2	1.	4		0.13		-1.2		1.7	0.3%	39.6	% 1std	19.4%	36.7	0.	9		-0.1%	24.0%
	农林牧渔	0		1.4			0.16		-1.2		.1	1.2%	7.6%	1	16.5%	66.3	0.			-0.3%	62.9%
	汽车	-1	。	-0	6		-0.12		-1.2		1.0	6.9%	95.6	% 1std	61.8	% 68.1	-09			0.9%	77.7%
	轻工制造	0	6	0	9		0.09		F1.2		2	1.3%	23.2%	1	34.0%	57.5	福			-0.3%	48.1%
	商贸零售	0	9	0.	9		0.10		-1.2	94		1.4%	70.8%		15.4%	57.0	0			-0.6%	29.6%
	社会服务	0	5	-012			0.07		-1.2	1	.2	0.8%	53.5	%-1.5std	10.4%	49.6	05			0.1%	37.0%
	纺织服饰	o	.	1.4			0.15		F1.2		0.3	0.7%	37.4	% 1std	50.9%	65.6	品9			-0.2%	77.7%
金融	银行	-02		07			-0.05		-2.9		1.3	1.8	% 44.6%		26.2%	39.0	0.0			-3.7%	66.6%
	证券Ⅱ	0	4	0			0.00	-2.9			1.6	2.8%	44.5%		14.0	% 58.5	0			-3.3%	46.2%
	保险Ⅱ	0	4	中		0	.05	-2.9			.5	0.5%	26.0%		0.0%	18.8	0			-1.1%	38.8%
	房地产	出		0.1		1	0.03	-2.9		1.0		1.8%	43.1%		8.8	% 41.9	0.0			-0.2%	59.2%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

5.1. 机构资金行为：北向流入低持仓板块，公募普遍减仓

资金行为：我们以市场上比较重要的几类资金微观交易行为作为观察资金流向的主要指标，在市场存在预期变化的趋势，且市场资金环境是增量的条件下，对资金行为的观察会更为重要。在当前环境下，北向资金的连续流出已使得 A股存量博弈的现状更为严重，且短期我们难以判断北向会系统性回流。因此北向资金重仓，且近期大幅流出的板块需要在配置上暂时予以规避。公募当前增量资金仍然有限，因此我们对其影响权重仍维持较低水平。

1）北向资金：北向资金大幅流出的趋势有所收敛，但传统重仓板块如食品饮料被连续减持的趋势并未停止，美妆/农牧/纺服获北向大幅净流入。以北向资金流通市值持股占比情况来看，北向资金大幅净卖出的行业在减少，整体大幅流出的趋势有所收敛。一级行业 10 月最后一周北向持仓占比较月均值的中位数是-0.02%（9 月末为-0.05%）。整体上，北向资金卖出重仓板块，增持清仓板块。重仓的食饮、电新、建材、家电遭持续流出，但美妆、纺服却获增配。

2）公募基金：10 月基金普遍减仓，金融周期减幅最大。我们根据公募基金的重仓持仓风格将其划分为五大类型，并结合 Wind 持仓比例估算分析不同产业风格的公募基金仓位变化情况。具体来说，10 月 27 日公募基金持仓相比一个月前降幅最小的是新能源类基金，仓位环比-0.8pct，消费、医药、科技其次，金融周期基金减仓最多，仓位环比-2.9pct.

图36:公募基金持仓比例估算：10月基金普遍减仓，金融周期减幅最大

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

表 11：近 6 周北向资金持股流通市值占比变化情况：美妆/农牧/纺服流入领先，食饮/建材/机械流出

行业相较月均值		变化	近6周趋势	23/10/27	23/10/20	23/10/13	23/9/28	23/9/22 23/9/15
美容护理	0.2	%		9.6%	9.4%	9.2%	9.4%	9.4%	9.5%
农林牧渔	0.1%			3.1%	2.9%	2.9%	2.9%	3.0%	3.0%
纺织服饰	0.1%			3.0%	2.9%	2.9%	2.9%	2.8%	2.8%
环保	0.1%			1.7%	1.6%	1.6%	1.6%	1.6%	1.6%
公用事业	0.1%			6.3%	6.3%	6.2%	6.2%	6.3%	6.3%
基础化工	0.1%			4.0%	3.9%	3.9%	3.9%	3.9%	4.0%
钢铁	0.0	%		5.0%	4.6%	4.9%	5.1%	5.4%	5.4%
建筑装饰	0.0	%		3.9%	3.8%	3.8%	3.9%	3.9%	3.9%
轻工制造	0.0	%		4.2%	4.1%	4.1%	4.2%	4.2%	4.2%
综合	0.0	%		0.9%	0.8%	0.8%	0.9%	0.9%	0.9%
交通运输	0.0	%		5.5%	5.4%	5.4%	5.7%	5.7%	5.7%
石油石化	0.0	9		6.4%	6.4%	6.4%	6.5%	6.6%	6.7%
国防军工	0.0	%		1.5%	1.5%	1.5%	1.5%	1.5%	1.5%
房地产	0.0	%		2.8%	2.8%	2.8%	2.8%	2.9%	2.9%
商贸零售	0.0	%		4.8%	4.7%	4.8%	5.0%	5.2%	5.1%
汽车	0.0%			6.3%	6.4%	6.4%	6.2%	6.3%	6.2%
煤炭	0.0%			6.4%	6.4%	6.4%	6.5%	6.5%	6.5%
电子	0.0	%		4.3%	4.4%	4.4%	4.3%	4.3%	4.3%
银行	-0.1	%		6.8%	6.8%	6.9%	6.9%	7.0%	6.9%
通信	-0.1	%		3.4%	3.5%	3.5%	3.4%	3.6%	3.6%
非银金融	-0.1	%		4.8%	4.8%	4.9%	5.0%	5.2%	5.2%
社会服务	-0.1	%		3.0%	3.1%	3.1%	3.2%	3.2%	3.3%
医药生物	-0.1	%		5.7%	5.7%	5.9%	5.9%	5.8%	5.9%
计算机	-0.1	%		3.3%	3.4%	3.5%	3.6%	3.7%	3.6%
有色金属	-0.1	%		5.1%	5.1%	5.3%	5.3%	5.4%	5.5%
传媒	-0.1	%		6.4%	6.4%	6.6%	6.7%	6.8%	6.5%
家用电器	-0.1	%	（	17.5%	17.8%	17.7%	17.7%	17.7%	17.7%
电力设备	-0.2	%		8.3%	8.3%	8.5%	8.6%	8.6%	8.7%
机械设备	-0.2	%		6.0%	6.1%	6.2%	6.4%	6.4%	6.3%
建筑材料	-0.2	%		8.4%	8.7%	8.7%	8.8%	8.9%	9.0%
食品饮料	-0.2	%		10.9%	11.0%	11.2%	11.3%	11.4%	11.4%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

5.2. 交易状态：医药机械拥挤度回落，周期金融拥挤度低

短期拥挤度：金融地产板块拥挤度回落，顺周期赛道分化，高端制造与医药拥挤度快速抬升，传媒拥挤度较低。综合行业量价各维度的交易表现来看，当前值得关注的边际变化包括：

1）金融地产：拥挤度仍处于较低水平。大金融板块当前短期拥挤度整体回落后处于合理水平，证券、保险、地产大于 60 日均线的个股占比分别仅为 14%、0.0%和 8.8%，证券成交额占比分位降至 44.5%。保险降至26%。

2）周期板块：整体拥挤度不高，煤炭石化短期拥挤度仍处高位，公用/交运/基化当前拥挤度较低。顺周期板块当期拥挤度整体回落明显，高股息代表的石化、煤炭行业短期拥挤度仍处高位，但是公用/交运板块的拥挤度却并不高。此外，大宗材料类行业如基化、有色等板块当前拥挤度低，成交额占比分位普遍处于历史低位水平。

3）消费板块：医药拥挤度小幅回落，社服/农牧/食饮拥挤度较低。医药板块经过近一个月的反弹成交火热，但经过近两周调整当前拥挤度水平回落至近半年1倍标准差附近，医疗器械、生物制品赛道回落幅度较小。此外汽车、家电拥挤度也偏高。但不同的是，家电股价底部反弹的量能很强，呈现出底背离的技术形态。其他消费板块如社服/农牧/食饮其实均已处于成交额的历史低位水平。

4）科技成长：高端设备成交热度全面提升，AI 软件板块拥挤度较低。经过两个月的轮动与扩散，高端设备交易拥挤度已达较高水平，其中电子（半导体与消费电子）、军工的成交额占比已达到近半年 1.5 倍标准差以上，机械的拥挤度相对合理。另一方面，AI 调整充分，传媒、计算机的拥挤度已经有较大程度回落。新能源方面，光伏、电网当前交易拥挤度较低，风电交易过热。

图37:10 月证券行业成交额占比已显著回落

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图38:10 月公用行业成交额占比为历史较低分位

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图39:10 月末交运成交额占比指示当前行业低拥挤

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图40:10 月基础化工成交额占比仍处于历史较低水平

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图41:10 月医药拥挤状态已经有一定程度回落

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图42:高端设备中电子的拥挤度指示其进入超买区间

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图43:10 月末机械拥挤度出现显著回落

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图44:传媒调整时间很长，拥挤度回落至超卖水平

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图45:大于 60 日均线的个股数量占比与RSI-6：大金融、TMT、消费拥挤度较低

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

5.3. 公募持仓：三季度增配价值股，减配成长股，医药、消费与设备低拥挤

长期拥挤度：从以公募偏股基金的配置情况看，23Q3配置拥挤度（超配比例历史分位）显著缓解的板块包括电新/计算机/通信等，而食品饮料/医药/汽车/基础化工上升幅度较大，消费、医药与设备处在历史较低分位水平。具体来说，基金增配蓝筹方向，必选消费板块配置比例提升最大，其中食品饮料（主因白酒）增持 1.45%，医药生物增持+1.09%；大金融板块亦有所提升，非银金融/银行/房地产增持 0.80%/0.43%/0.03%；上游材料整体增持，其中煤炭和有色增持+0.33%、0.25%；中游周期同样小幅提升，主要由于基础化工、建筑材料、钢铁分别增持 0.46%，0.16%，0.10%；可选消费中汽车增配+0.60%；中游制造配置比例大幅下滑，主因电力设备大幅减配 3.48%，机械设备获得小幅增配；TMT 配置比例同样大幅下滑，主因计算机/通信/传媒分别减配-1.47%/-0.69%/-0.44%。

表 12：23Q3 基金分行业超配比例及环比变化情况

板块	行业	近9期配置曲线	最新超配环比最新历史分位21Q3			321Q422Q122Q2			22Q3	22Q4	23Q1	23Q2	23Q3
上游材料	煤炭		0.22%	83%	-0.5%	-0.7%	-0.3%	-0.4%	-0.1%	-0.5%	-0.4%	-0.5%	-0.3%
上游材料	有色金属		0.30%	87%	0.7%	0.0%	0.7%	1.4%	0.8%	0.1%	0.1%	-0.2%	0.1%
	钢铁		0.05%	100%	-0.7%	-0.5%	-0.8%	-0.6%	-0.7%	-0.6%	-0.7%	-0.6%	-0.5%
	基础化工		0.40%	72%	-1.8%	-1.6%	-1.6%	-1.5%	-1.6%	-1.3%	-1.3%	-1.6%	-1.2%
	中游周期建筑材料		0.12%	57%	-0.4%	-0.3%	-0.2%	-0.3%	-0.6%	-0.3%	-0.3%	-0.4%	-0.3%
	建筑装饰		-0.07%	48%	-1.4%	-1.2%	-1.3%	-1.4%	-1.4%	-1.4%	-1.2%	-1.3%	-1.3%
	石油石化		0.22%	72%	0.1%	-0.3%	-0.3%	-0.3%	-0.4%	-0.5%	-0.4%	-0.6%	-0.4%
TMT	传媒		-0.15%	4%	-0.4%	-0.4%	-0.6%	-0.9%	-1.1%	-1.1%	-1.0%	-0.9%	-1.1%
	电子		0.06%	57%	1.9%	4.5%	3.4%	1.4%	1.4%	0.9%	0.5%	1.7%	1.7%
	计算机		-1.01%	28%	0.3%	-0.6%	-1.2%	-1.7%	-1.3%	-0.6%	1.8%	13%	0.3%
	通信		-0.49%	91%	-0.9%	-0.7%	-0.4%	-0.4%	-0.4%	-0.8%	-0.4%	1.2%	0.7%
中游制造	电力设备		-2.38%	78%	7.8%	7.2%	8.4%	9.2%	8.5%	7.9%	5.5%	5.2%	2.8%
	国防军工		-0.17%	87%	0.5%	1.0%	1.0%	0.9%	1.6%	1.5%	0.5%	0.8%	0.6%
	机械设备		0.26%	43%	-2.2%	-2.2%	-2.3%	-2.4%	-2.3%	-1.9%	-1.8%	-1.6%	-1.4%
可选消费	家用电器		0.10%	30%	-0.5%	-0.3%	-0.3%	-0.5%	-0.2%	-0.4%	0.0%	0.6%	0.7%
	美容护理		-0.15%	24%	-0.1%	-0.1%	0.0%	0.3%	0.4%	0.4%	0.3%	0.1%	-0.1%
	汽车		0.46%	78%	-0.7%	-0.5%	-0.9%	-0.3%	0.0%	-0.1%	-0.2%	0.5%	0.9%
	轻工制造		0.03%	48%	-0.3%	-0.3%	-0.2%	-0.1%	-0.3%	-0.1%	-0.3%	-0.3%	-0.3%
	社会服务		0.06%	37%	0.2%	0.3%	0.2%	0.3%	0.3%	0.3%	0.2%	0.0%	0.1%
必选消费	纺织服饰		0.01%	78%	-0.2%	-0.3%	-0.3%	-0.4%	-0.4%	-0.4%	-0.3%	-0.2%	-0.2%
	农林牧渔		0.02%	63%	-0.5%	-0.3%	0.3%	-0.3%	-0.2%	-0.3%	-0.2%	-0.3%	-0.3%
	商贸零售		0.04%	30%	0.4%	-0.2%	-0.3%	0.0%	0.1%	0.0%	-0.4%	-0.6%	-0.6%
	食品饮料		1.20%	54%	6.3%	6.3%	5.7%	7.8%	7.8%	7.9%	9.1%	6.3%	7.5%
	医药生物		0.67%	33%	4.8%	2.4%	2.8%	2.0%	1.2%	2.4%	3.0%	3.3%	3.9%
交运公用	公用事业		-0.06%	70%	-1.8%	-1.6%	-1.5%	-2.0%	-2.0%	-1.7%	-1.8%	-1.5%	-1.6%
	环保		-0.02%	39%	-0.6%	-0.6%	-0.6%	-0.6%	-0.6%	-0.5%	-0.5%	-0.5%		-0.5%
	交通运输		0.10%	85%	-1.2%	-1.1%	-1.1%	-0.8%	-0.2%		-0.3%	-0.2%	-0.9%	-0.8%
	综合		0.06%		94%			-0.2%	-0.2%	-0.2%	-0.2%	-0.2%	-0.2%	-0.1%
大金融	房地产		0.00%	59%	-0.2% -0.6%	-0.2% -0.2%	0.1%	-0.2%	0.5%	0.1%	-0.2%	-0.2% -5.0%		-0.2% -4.8%
	非银金融银行	>	0.27% 0.12%		30%	-4.4%	-4.0% -3.3%	-4.6% -3.3%	-4.1% -4.0%	-4.7% -3.9%	-4.6% -3.8%	-4.8% -4.2% -3.8%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

6. 风险认知：内外风险预期收敛，风险资金流入设备与医药消费，中风险特征资产占优

内外风险预期收敛，风险资金流入设备与医药消费，中低风险资产占优。当前风险认知维度值得关注的变化包括：1）风险敏感资金流入设备与医药消费。结合涨停板占比，主力资金与两融资金流向等数据，我们发现当前风险资金流入的领域主要包括设备（电新/军工/汽车/通信）、医药以及家电/社服商贸/轻工等板块。保险/钢铁/石化等风险资金有所流出。2）海内外积极因素频现，风险预期将收敛，中短久期资产相对占优。展望11 月，内部风险因素已被托底，而外部环境有望继续改善，APEC 峰会前中美关系缓和的预期将逐步升温。因此市场风险偏好自底部回升的趋势相对清晰，但中长期的不确定因素仍将制约市场风险偏好上修的幅度。因此中等久期与风险特征的资产相对比较符合当前定价环境，如证券/公用/有色/轻工/建材/传媒/光伏等赛道。

表 13：行业风险认知与资产匹配 10月一览表

板块	行业	综合打分		风险认知
				风险偏好												资产久期
				风险偏好		涨停板				主力资金		两融资金				分析师盈利预测久期			股价拆分
				风险偏好		近四周日均涨停数量占比		日均涨停数量占比相较月均值变化		主力净流入额占比较月均值变化（%）		两融成交额占比	两融成交占比相较上月均值变化			久期匹配		盈利预测久期	可预期盈利市值占比
周期	煤炭有色金属	-035		-0.1		0.1%			0.4%		-0.08	8.6%	0.14%			f0.9		2.04	43%
	煤炭有色金属	0.6		1.3		0.8%			0.1%		10.52	9.4%	03%			p.0		2.16	27%
	石油石化	0.		-1.4		2.5%			-2.1%		-0.10	6.2%	05%			1.8		2.18	36%
	钢铁	-09		-1.	7	0.2%			0.7%		-0.04	7.0%	-10%			p.0		2.15	26%
	建筑材料	0.		0.5		1.5%			2.1	%	0.00	4.9%	-0.7%			p.0		2.15	27%
	建筑装饰	¥10	5	0.0		1.2%			1.5%		0.07	]6.4%	-019%			-0.9		2.13	56%
	基础化工	0.	4	-1.0		0.6%			0.5%		0.12	5.4%	-018%				1.8	2.19	26%
	公用事业	0.	4	0.8		0.3%			0.3%		-0.02	7.8%	0.5%				p.0	2.12	26%
	交通运输	-0.	5	0.0		0.5%			.6%		-0.03	6.3%	-02%				-0.9	2.11	30%
	环保	¥10	7	-1.4		0.3%			0.9%		-0.46	4.2%	016%				p.0	2.12	27%
	电子	¥50	3	0.4		1.7%			-0.7%		0.25	8.2%	00%				-0.9	2.21
	半导体	-0	5	-0.		0.4%			0.0%		0.38	10.0%			3%		-0.9	2.24	7%
	消费电子	0	.	0.0		2.5%			-0.7%		-0.06	7.1%			2%		p.0	2.18	20%
	通信	0.	5	0.9		2.5%			0.5%		0.01	878%			1%		p.0	2.19	20%
		传媒	0.		0.0		0.6%			0.1%		1.34	6.9%		-01	8%		1.8	2.12	19%
			计算机	-05	5	0.0		1.1%			0.1%		0.21	6.9%		-0/	7%		-0.9	2.20	11%
	科	科技	技	软件开发			9	-0.9		0.3%			-0.1%		0.23		7.5%
		Ⅱ服务Ⅱ	-1	0	-1.0		1.8%			0.8%		-0.16	6.5%		-1	2%		-0.9	2.18	11%
	电力设备	1.	6	1.3		0.7%			0.4%		0.55	877%			1%		1.8	2.19	26%
	光伏设备	1.	6	1.3		0.2%			-0.2%		1.05	10.1%		0.	5%		1.8	2.20	32%23%
	电池	0.		1.6		0.5%			09%		0.79	9.5%		-0	1%		-0.9	2.23	32%23%
	国防军工	0.		1.2		0.7%			0.5%		0.13	8.3%		0	4%		-0.9	2.18	12%
	机械设备	0.	2	0.4		0.9%		0	.2%		0.27	5.0%		0	3%		p.0	2.18	20%
消费	食品饮料	0.		0.0		0.6%			0.7%		0.17	15.8%		0.	6%		1.8	2.14	14%
	白酒Ⅱ	0.	3	-1.	3	0.0%			0.0%		0.19	7.3%		-01	8%		1.8	2.14	14%
	医药生物	0.		0.6		0.9%			-0.1%		0.28	7.3%		-	2%		p.0	2.15	13%12%
	化学制药	0.		0.7		1.5%			-0.4%		0.41	6.8%			1%		p.0	2.14	13%12%
	医疗器械	-1.	0	-2.	0	0.2		% 1	0.2%		0.00	6.9%		-11	4%		p.0	2.17	14%
	家用电器	-0	2	0.5		1.3		%	1.4%		-0.17	7.9%			4%		-0.9	2.11	27%
	美容护理	1.	0	0.3		0.2		%	0.2%		0.17	6.7%		0.	5%		1.8	2.14	14%
	农林牧渔	0	6	-0.		0.5		%	-0.3%		0.57	5.8%		-01	8%		-0.9	2.19	19%
	汽车	0.		0.8		2.8%			0%		0.09	6.7%			3%		p.0	2.18	18%
	轻工制造	0.	2	0.4		0.7		%	0.3%		0.35	4.5%	F		05%		p.0	2.12	22%
	商贸零售	0.	2	0.4		1.7%			0.6%		0.35	77.0%			3%		p.0	2.11	19%
	社会服务	0.	5	1.	0	1.2		%	0.7%		0.42	3.6%			5%		p.0	2.17	15%
	纺织服饰	0.		0.2		1.7		%	10.3%		0.14	3.2%			2%		p.0	2.12	24%
金融	银行	-0	9	-0.9		0.0		%	0.0%		-0.05	11.2%			3%		-0.9	2.08	69%
	证券IⅡ	-0	4	-0.8		0.6		%	0.6%		-0.13	12.8%			2%		p.0	2.09	21%
	保险Ⅱ	-1.	8	-2.7		0.0%			0.0%		-0.06	8.8%	-0		9%		0.9	2.10	34%137%
	房地产	0.	0	0.9			1.3%		1.9%		0.56	7.8%	-1		4%		-0.9	2.11	34%137%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究
注：盈利预测久期=（3*FY3+2*FY2+FY1）/（FY3+FY2+FY1）；可预期盈利= FY3+FY2+FY1，远期盈利=总市值-可预期盈利

6.1. 风险认知：内外积极信号频现，市场风险认知有望收敛

国内政策托底预期积极，中美关系缓和可期将，11月市场风险认知有望自底部修复。10 月下旬市场悲观情绪蔓延至极致，对于中长期不确定性的担忧、外资流出带来的情绪压力、权重蓝筹的大幅调整等因素对于市场风险偏好造成了极大的影响，我们测算市场风险偏好水平一度击穿-2倍标准差水平。否极泰来之际，积极因素的累积推动了市场情绪的修复，包括国债增发、汇金继续增持、中美关系改善、企业盈利底部出现等一系列的利好事件，反弹动力来自于对政策前景新的期待与前期悲观情绪的修正，带来空头回补与技术性反弹，但需要注意的是，市场运行的核心矛盾与预期层面变化不大。因此展望 11 月，内部风险因素已被托底，而外部环境有望继续改善，APEC 峰会前中美关系缓和的预期将逐步升温。因此市场风险偏好自底部回升的趋势相对清晰，但中长期的不确定性仍将制约市场风险偏好上修的幅度。

图46:全 A 股票市场风险偏好10 月击穿-2倍标准差，11 月有望向上回升

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

6.2. 风险资金偏好：地产链/汽车情绪高位抬升，传媒主力资金流入，两融成交保持高位

涨停板情况：建材/地产/建筑/家电情绪抬升幅度大，汽车情绪仍然高涨，石化明显高位回落。我们以一级行业内日均涨停个股数量占比来观察板块内高风险偏好资金的行为，涨停板个股占比多的板块情绪更高。回顾10 月，建材/地产/建筑/家电提升明显，汽车情绪仍然维持在高位，日均涨停个股为 7.7 只，较月均值提升 1.0%，石化/电子/商贸板块情绪高位回落。

图47:一级行业日均涨停个股数量占比：建材/地产/建筑/家电抬升幅度大

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

主力资金流动：传媒/地产/有色/电新主力资金加速流入，计算机/军工流出趋缓。主力资金指的是超大单与大单的合计，其在市场中资金实力较强、交易量大、对行情有一定的引导作用，通常是体量较大的机构资金。我们以主力资金流向与趋势跟踪市场中这类投资者的交易行为，辅助判断风险资金的偏好。从 10 月主力资金流向来看，主力资金加速流入的板块包括传媒/地产/有色/电新，计算机/军工虽然主力仍流出，但流出速度边际趋缓，环保/家电/非银/石化主力资金加速流出。

图48:汽车/社服/电子/煤炭主力资金加速流入，机械/轻工/传媒流出

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

10 月两融成交占比仍保持在较高水平，两融资金流入美容/公用/煤炭/军工，流出地产/钢铁/建筑。两融资金代表的是市场中对于风险变化相对敏感的资金，其流入与流出趋势对于判断板块风险评价与风险偏好边际变化具有参考价值。10 月两融成交额占比仍然维持在近半年 1 倍标准差以上，而从 10 月份两融资金的流向来看，两融成交额占比持续提升的行业包括美容/公用/煤炭/军工。两融流出相对较大的板块包括地产/钢铁/建筑。

图49:两融成交额占比在 10 月仍然维持在较高水平

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

表 14：近 8 周两融成交额占比变化情况：美容/公用/煤炭/军工流入领先，地产/钢铁/建筑流出

行业	相比过去一个月变化	近两个月成交趋势	23/10/27	23/10/20	23/10/13	23/9/28	23/9/22	23/9/15	23/9/8	23/9/1
美容护理	0.5%	<	6.7%	5.7%	6.3%	5.9%	5.5%	6.3%	5.5%	5.2%
公用事业	0.5%		7.8%	7.1%	7.3%	7.1%	8.0%	7.9%	5.9%	6.0%
煤炭	0.4%		8.6%	8.3%	8.0%	7.7%	8.5%	9.3%	6.4%	7.4%
国防军工	0.4%		8.3%	8.2%	7.7%	7.3%	7.6%	8.8%	7.0%	7.0%
家用电器	0.4%		7.9%	8.3%	7.6%	6.3%	6.2%	7.0%	5.2%	5.0%
银行	0.3%		11.2%	10.6%	11.3%	10.6%	11.0%	13.9%	11.1%	10.0%
有色金属	0.3%		9.4%	9.5%	9.4%	8.4%	8.5%	9.4%	7.6%	6.9%
电力设备	0.1%		8.7%	8.4%	8.7%	8.4%	8.5%	9.0%	7.5%	6.9%
电子	0.0%		8.2%	8.2%	8.6%	7.8%	7.6%	8.6%	7.7%	7.2%
通信	-0.1%		8.8%	8.5%	9.0%	9.0%	8.3%	8.9%	7.1%	7.3%
医药生物	-0.2%		7.3%	7.7%	7.7%	7.2%	7.3%	7.7%	6.8%	6.3%
交通运输	-0.2%		6.3%	6.4%	6.9%	6.2%	5.9%	7.5%	5.2%	5.6%
纺织服饰	-0.2%		3.2%	3.3%	3.6%	3.3%	3.6%	3.4%	2.6%	3.0%
非银金融	-0.2%	→	11.8%	12.0%	11.8%	12.2%	12.3%	14.3%	11.2%	11.8%
综合	-0.2%		4.2%	6.1%	3.4%	4.1%	3.6%	3.4%	3.4%	4.8%
机械设备	-0.3%		5.0%	5.4%	5.6%	5.1%	5.3%	6.4%	5.0%	4.8%
商贸零售	-0.3%		7.0%	7.4%	7.9%	6.9%	7.1%	7.7%	5.5%	5.5%
汽车	-0.3%		6.7%	6.9%	7.6%	6.9%	6.5%	7.0%	5.6%	5.5%
轻工制造	-0.5%		4.5%	4.8%	5.0%	5.5%	4.9%	4.8%	3.4%	4.1%
社会服务	-0.5%		3.6%	3.7%	4.6%	4.4%	4.3%	4.6%	4.1%	4.3%
石油石化	-0.5%	√	6.2%	6.9%	6.8%	7.0%	7.9%	9.0%	6.1%	7.0%
食品饮料	-0.6%	7	5.8%	6.8%	6.2%	6.6%	6.2%	7.4%	6.0%	6.1%
环保	-0.6%		4.2%	4.8%	5.4%	4.6%	4.8%	5.2%	4.3%	4.4%
建筑材料	-0.7%		4.9%	6.0%	5.9%	5.6%	5.0%	6.5%	4.2%	4.2%
计算机	-0.7%		6.9%	7.6%	8.2%	7.9%	7.6%	8.1%	6.6%	6.2%
基础化工	-0.8%	>	5.4%	6.3%	6.7%	6.3%	6.0%	6.6%	5.5%	5.6%
传媒	-0.8%		6.9%	7.1%	8.2%	8.4%	7.4%	8.2%	7.5%	7.7%
农林牧渔	0.8%	>	5.8%	6.8%	7.5%	6.4%	6.5%	7.1%	5.9%	5.3%
建筑装饰	-0.9%	>	6.4%	7.1%	8.2%	7.5%	7.0%	8.1%	6.1%	5.8%
钢铁	-1.0%		7.0%	8.2%	8.2%	8.9%	8.7%	9.3%	6.5%	6.7%
房地产	-1.4%		7.8%	10.0%	9.9%	9.2%	8.8%	10.5%	6.4%	5.8%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

6.3. 资产久期匹配：风险偏好底部回升，中久期资产占优

风险偏好底部回升，当期中等久期的行业相对占优。资产现金流的时间分布情况即其久期，是描绘其受利率变化影响幅度的重要指标，借助盈利预测数据我们可以测算不同行业的资产“久期”。我们以盈利预测久期与可预期盈利的市值占比两种方式刻画不同行业资产久期的特征。与债券类似，长久期，即远期盈利占比更高的行业赛道对于分母端（无风险利率与风险认知）的变动更敏感，而短久期，即远期盈利占比低的对于分母端的变动也相对更不敏感。展望十一月，国内经济企稳，地产风险有所收敛，海外地缘矛盾也有望于 10-11 月重要峰会后缓和，海内外风险预期收敛，市场风险偏好水平有望自底部开始回升，因此中短久期的资产相对比较符合当前定价环境。

图50:资产久期与风险认知：长久期资产风险评价更高，风险偏好回升中久期资产占优

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

7. 风险提示

全球地缘政治的不确定性。大国博弈目前进入到深水区，部分地区地缘冲突演化方向与烈度难以准确判断，受外部因素影响，我们对于 10 月风险认知收敛的这一判断可能会受到损害。

数据统计与评分标准误差。本报告的行业比较动态跟踪打分框架在数据处理上进行了指标排序、条件打分与得分标准化等步骤，且存在使用历史数据预测未来的研究方法，虽然赋分流程已经过谨慎、负责的研判，不过还是可能出现数据统计处理误差、评分标准难以全面体现行业边际变化等问题。

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。

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市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。
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评级说明

1.投资建议的比较标准

投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。

评级	说明
股票投资评级	增持	相对沪深300 指数涨幅15%以上
	谨慎增持	相对沪深 300 指数涨幅介于 5%～15%之间
	中性	相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5%
	减持	相对沪深300 指数下跌 5%以上
行业投资评级	增持	明显强于沪深 300 指数
	中性	基本与沪深 300 指数持平
	减持	明显弱于沪深 300 指数

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看好设备、材料与医药

——11月主观动态行业比较月报

本报告导读：

or]报告作者

郭胤含(研究助理)

张逸飞(研究助理)

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目录

1. 稳扎稳打：看好周期向上且低拥挤的设备、材料与医药

2. 11 月市场风格展望：择股兼顾交易结构与景气预期改善

2.1. 10 月市场风格复盘：市场见底反弹，先红利后成长

2.2. 11 月市场风格展望：择股应兼顾交易结构的优化与盈利的改善

3. 增长预期：经济预期企稳结构性亮点增加，投资兼顾景气改善与产业催化

3.1. 宏观经济：10月总量经济恢复放缓，但结构延续改善趋势

3.2. 中观景气：顺周期板块景气分化，产业催化是更重要的景气线索

3.3. 增长预期：经济预期企稳结构性亮点增加，投资兼顾景气改善与产业催化

4. 估值与定价：预期下调分歧继续收敛，设备材料/红利估值性价比高

4.1. 10 月预期下调分歧进一步收敛，阶段性底部出现

4.2. 10 月多数行业业绩下调预期趋于一致

4.3. 绝对估值：设备材料/红利性价比领先

4.4. 相对估值：消费得分相对靠前

5. 交易结构：消费/金融/TMT拥挤度低，医药与机械拥挤度高位回落

5.1. 机构资金行为：北向流入低持仓板块，公募普遍减仓

5.2. 交易状态：医药机械拥挤度回落，周期金融拥挤度低

5.3. 公募持仓：三季度增配价值股，减配成长股，医药、消费与设备低拥挤

6. 风险认知：内外风险预期收敛，风险资金流入设备 与医药消费，中风险特征资产占优

6.1. 风险认知：内外积极信号频现，市场风险认知有望收敛

6.2. 风险资金偏好：地产链/汽车情绪高位抬升，传媒主力资金流入，两融成交保持高位

6.3. 资产久期匹配：风险偏好底部回升，中久期资产占优

7. 风险提示

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格

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6. 风险认知：内外风险预期收敛，风险资金流入设备与医药消费，中风险特征资产占优

11月主观动态行业比较月报：看好设备、材料与医药-20231105-国泰君安-36页