inInfo] [Table_Title] 2023.11.04

分化延续，大众品改善

食品饮料

增持

上次评级：增持

[Table_In评级：

——食品饮料板块 2023年三季报总结

訾猛(分析师)

陈力宇(分析师)

李美仪(研究助理)

8 021-38676442

021-38677618

zimeng@gtjas.com

chenliyu@gtjas.com

021-38038667

证书编号 S0880513120002

S0880522090005

limeiyi026738@gtjas.com

S0880122070042

本报告导读：

2023Q3 食品饮料板块持续分化，其中白酒延续稳健，高端和区域酒表现亮眼；啤酒受高基数影响略下滑，结构和成本逻辑持续；其余大众品板块盈利均环比显著改善。摘要：

le_Summary]投资建议：1）白酒：首选低估值及确定性标的，建议增持高端龙头：贵州茅台、五粮液、泸州老窖；地产酒建议增持：迎驾贡酒、今世缘、金徽酒、古井贡酒、洋河股份；逐步布局次高端龙头，建议增持：山西汾酒、水井坊、舍得酒业、老白干酒、酒鬼酒。2）啤酒及大众品：首选啤酒及低估值大众品，啤酒建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒、百润股份，港股：华润啤酒；大众品首选低估值及成本有望改善的标的，建议增持：绝味食品、洽洽食品、承德露露、李子园、伊利股份，中期看好成长性子行业餐饮供应链：千禾味业、劲仔食品、宝立食品、千味央厨、安井食品、味知香，受益标的：盐津铺子。

食品饮料子版块收入表现分化，盈利整体改善。2023Q3 食品饮料板块收入 2660 亿元、同比+6%，净利润 500 亿元、同比+18%，收入端子板块表现持续分化，白酒引领收入增长；利润端白酒稳健，大众品除啤酒受同期高基数影响外其余子板块盈利均显著改善，体现为利润增速环比转正或增长提速。

白酒：延续稳健，高端与区域酒亮眼。2023Q1-Q3 白酒板块收入+16%、利润+19%；23Q3 板块收入 946 亿、净利润 352 亿，分别同比+15%、+19%，环比略有降速但韧性依旧凸显。Q3 一线白酒收入+16%、利润+19%。五粮液、泸州老窖超预期；二三线白酒收入+14%、利润+13%，区域酒整体表现亮眼。利润率方面，Q3 一线、二三线酒企净利率分别同比+1.1pct/-0.1pct。

大众品：1）啤酒：悲观预期见底，结构和成本逻辑持续。23Q3A股啤酒收入+2%、归母净利+11%，产销量受高基数影响同比下滑，行业规模以上产量口径同比下滑 5.5%，行业结构升级和吨价提升持续。2）速冻：收入稳健、盈利加速、龙头积极。23Q3 速冻板块收入+11%、利润+54%，利润呈现快于收入趋势。3）乳制品：龙头引领，液奶有望迎向上拐点。23Q3 A股乳品板块收入+0.4%、净利润+53.5%，液奶景气度逐步改善，原奶价格回落红利延续。4）调味品：需求边际复苏，复调持续亮眼。23Q3 板块收入+6%、净利润+7%，业绩改善主要受益于需求边际复苏及原料成本下降。5）卤味：集中度加速提升，成本大幅回落。23Q3 A股卤味板块收入+3.4%、净利润+38%，肉类原料成本回落有望推动后续毛利率稳步回升。

风险提示：消费复苏不及预期、市场竞争加剧、成本进一步上涨等。

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食品饮料：收入分化，大众品盈利改善.. ... 4
子板块：分化态势持续，龙头表现积极....... ................
2.1. 白酒：延续稳健，高端与区域酒亮眼. ... 6
2.2. 啤酒：悲观预期见底，结构和成本逻辑持续. . 13
2.3. 速冻食品：收入稳健、盈利加速、龙头积极. . 16
2.4. 乳制品：龙头引领，液奶有望迎向上拐点 . 19
2.5. 肉制品：集中度加速提升，成本大幅回落 . 21
2.6. 调味品：需求边际复苏，复调持续亮眼... .. 24
2.7. 食品综合：增速环比转正..... ... 27
2.8. 软饮料：动销加快，盈利边际向好.... .. 31
2.9. 葡萄酒：部分公司减亏提振板块盈利 .. ................ ..... 33
2.10. 黄酒：业绩小幅增长.... ............... ... 34
持仓分析：23Q3 板块配置比例环比回升.......
投资建议：板块估值筑底，配置价值凸显. .............. ... 38
风险提示 .........
图 1：2023Q3 白酒板块收入+15%环比略有降速. .............
图 2：2023Q3 白酒净利润同比+19%，延续稳健 . . 6
图 3：2023Q3 一线白酒收入同比+16% .. .. 7
图 4：2023Q3 一线白酒净利润增速平稳.
图 5：2023Q3 二三线白酒收入同比+14%.. . . 7
图 6：2023Q3 二三线白酒利润同比+13%,慢于收入.
图 7：2023Q3 一线酒企盈利能力整体平稳.... ...........
图 8：2023Q3 二三线酒企盈利能力边际好转...
图 9：2023Q3 一线酒企期间费用率趋势下行.... ................. ..... 8
图 10：2023Q3 二三线酒企期间费用率同比抬升.. .............
图 11：2023Q3 板块（A 股）收入同比增长 2%... . 14
图 12：2023Q3 板块（A 股）净利润同比增长 11% . ............ ..... 14
图 13：2023Q3 板块（A 股）盈利能力持续提升.... ..............
图 14：2023Q3 行业（A 股）费率水平相对平稳 .........
图 15：2023Q3 速冻板块收入稳健增长..
图 16：2023Q3 速冻板块利润环比大幅加速....
图 17：2023Q3 速冻板块盈利能力显著提升.. . 17
图 18：2023Q3 速冻板块费用率保持平稳运行... . 17
图 19：2023Q3 乳品板块收入同比+0.4%... . 20
图 20：2023Q3 乳品板块净利润同比+53.5%.... .. 20
图 21：2023Q3 板块利润率同比有较大提升... ................. ... 20
图 22：2023Q3 板块期间费率同比-1.3pct 至 21.3%..... .................. .... 20
图 23：2023Q3 肉制品板块整体收入同比-7%........
图 24：2023Q3 肉制品板块净利润同比+7% .. .. 21
图 25：2023Q3 肉制品板块利润率修复回升.... .. 22
图 26：2023Q3 肉制品板块整体费率同比略升.. . 22
图 27：鸭脖价格从高点 28 元回落至近期 10 元....... ... 22
图 28：绝味 23Q4 毛利率水平有望恢复至 30%以上 . 22
图 29：牛肉价格从高点 66 元跌至近期 49.5 元..... . 23
图 30：紫燕 23Q3 主业毛利率水平大幅改善... . 23
图 31：2023Q3 调味品板块收入环比提速... . 24
图 32：2023Q3 调味品板块净利润改善.. ... 24
图 33：2023Q3 调味品净利率同比持平.. .......................... .... 25
图 34：2023Q3 调味品期间费用率同比持平... . 25
图 35：2023Q3 食品综合板块收入同比+6% .. .. 28
图 36：2023Q3 食品综合板块净利润同比+13%.. ... 28
图 37：2023Q3 板块利润率同比、环比均提升....... ......... 28
图 38：2023Q3 食品综合板块费率小幅上升... . 28
图 39：2023Q3 软饮料板块收入同比+13%... ... 31
图 41：2023Q3 软饮料板块净利率同比+1.2pct .. .......... .. 32
图 42：2023Q3 软饮料板块期间费用率较为平稳..... ....................
图 43：2023Q3 葡萄酒板块收入同比+1%.... .... 33
图 44：2023Q3 板块净利润同比+43%.. ... 33
图 45：2023Q3 板块毛利率、净利率同比提升.. ..... 33
图 46：2023Q3 板块期间费用率同比小幅提升... ... 33
图 47：2023Q3 黄酒板块收入同比+7% ..... ..................... ..... 34
图 48：2023Q3 黄酒板块净利润同比+5%... ... 34
图 49：2023Q3 黄酒板块净利率同比微增.... ...... 35
图 50：2023Q3 黄酒板块销售费率同比提升较大.... ...... 35
图 51：板块估值处于底部阶段（PE TTM，更新至 2023 年 10 月 31 日）
39
表 1：2023Q3 食品饮料板块收入稳健增长.. .... 4
表 2：2023Q3 大众品利润增速环比显著修复. ... 4
表 3：2023Q1-Q3 重点公司相关指标 ..... ... 5
表 4：2023Q3 白酒延续稳健，高端和区域酒表现亮眼... ....... 13
表 5：2023Q3 啤酒结构升级和成本改善趋势不变，盈利持续优化..... 16
表 6：2023Q3 速冻板块收入稳健，盈利加速修复...... ........ 19
表 7：2023Q3 龙头引领下 A 股乳品板块释放利润弹性.. .. 21
表 8：2023Q3 肉制品成本回落推动利润回暖.... .... 24
表 9：2023Q3 调味品板块需求复苏推动业绩边际改善.. . 27
表 10：2023Q3 食品综合板块收入、利润呈现边际改善.. .. 30
表 11：2023Q3 软饮料板块边际改善明显.. .. 32
表 12：2023Q3 葡萄酒部分公司减亏，提振板块利润.. . 34
表 13：2023Q3 低基数影响式微，黄酒板块增速环比回落. .. 35
表 14：2023Q3 公募基金配置食品饮料重仓股市值比例环比回升，重回
各行业第一 ............
表 15：2023Q3 各板块内部标的重仓比例变动方向分化... .. 36
表 16：重点公司盈利预测表（更新至 2023 年 11 月 1 日） ..... 39

1. 食品饮料：收入分化，大众品盈利改善

2023Q3 食品饮料板块收入稳健，大众品板块利润显著改善。2023Q3食品饮料板块整体收入 2660 亿元、同比+6%，增速同比-2.1pct、环比-0.6pct，净利润 500 亿元、同比+18%，增速同比+8.4pct、环比+11.3pct。细分来看，高端品板块白酒延续稳健态势，板块2023Q3收入+15%、净利润+18%，增速环比小幅回落，其中，一线白酒（茅五泸汾）仍保持较快增长，Q3收入同比+16%、利润同比+19%，五粮液 Q3 增速环比回升至双位数；二三线白酒 Q3 收入同比+14%、利润同比+13%，古井、迎驾等区域酒龙头表现亮眼，金徽酒、伊力特增速环比大幅提升。2023Q3 大众品收入同比+2%、利润同比+20%，其中：啤酒板块有同期高基数影响、增速环比回落，调味品、食品综合、软饮料板块收入加速增长，除啤酒外的大众品子板块盈利均显著改善、表现为利润增速环比转正或增长提速。

表 1：2023Q3 食品饮料板块收入稳健增长

	21Q3	21Q4	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	23Q1	23Q2	23Q3	23Q1 四年复合	23Q2 四年复合	23Q3 四年复合
一线白酒	14%	12%	20%	13%	17%	17%	18%	19%	16%	增速 17%	增速 15%	增速 15%
二三线白酒	18%	19%	18%	5%	14%	0%	12%	14%	14%	9%	8%	14%
白酒	15%	14%	19%	11%	16%	12%	16%	18%	15%	14%	13%	15%
葡萄酒	3%	8%	2%	0%	10%	-6%	-4%	16%	1%	-10%	-3%	-4%
啤酒	0%	8%	8%	7%	11%	-2%	13%	8%	2%	10%	11%	8%
黄酒	8%	9%	7%	-18%	9%	0%	-10%	36%	7%	-5%	-2%	3%
软饮料	17%	18%	9%	10%	2%	4%	4%	11%	13%	-19%	-17%	-17%
调味品	3%	21%	5%	20%	11%	1%	6%	1%	6%	10%	10%	9%
乳品	10%	12%	12%	8%	4%	7%	5%	1%	0%	10%	10%	7%
速冻食品	16%	15%	10%	23%	17%	17%	18%	18%	11%	20%	26%	21%
肉制品	-11%	-11%	-21%	-7%	2%	14%	6%	-1%	-7%	4%	1%	-1%
食品综合	11%	13%	6%	12%	3%	-2%	1%	0%	6%	11%	13%	11%
高端品	15%	13%	19%	10%	16%	12%	15%	18%	15%	14%	12%	14%
大众品	4%	8%	2%	7%	5%	5%	6%	2%	2%	6%	6%	4%
食品饮料	8%	10%	9%	8%	9%	8%	10%	7%	6%	9%	8%	7%

数据来源：Wind、国泰君安证券研究
注：一线白酒为茅五泸汾

表 2：2023Q3 大众品板块利润显著改善

	21Q3	21Q4	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	23Q1	23Q2	23Q3	23Q1 四年复合增速	23Q2 四年复合增速	23Q3 四年复合增速
	21Q3	21Q4	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	23Q1	23Q2	23Q3	23Q1 四年复合增速
一线白酒	16%	16%	25%	15%	21%	21%	21%	20%	19%	20%	17%	17%
二三线白酒	16%	-12%	29%	2%	25%	-9%	13%	17%	13%	11%	10%	16%
白酒	16%	13%	26%	13%	21%	18%	19%	20%	18%	18%	16%	17%
葡萄酒	4%	增亏	-4%	-46%	-15%	增亏	-9%	-61%	43%	-15%	-44%	-16%
啤酒	11%	减亏	19%	16%	8%	增亏	30%	17%	11%	19%	19%	12%
黄酒	-3%	-11%	2%	转亏	34%	-48%	80%	扭亏	5%	11%	13%	19%
软饮料	-26%	-61%	-43%	-78%	-67%	115%	51%	-7%	64%	-20%	-49%	-22%
调味品	-20%	9%	-10%	20%	7%	-56%	6%	-72%	7%	7%	-24%	4%
乳品	14%	-39%	25%	-8%	-33%	76%	2%	21%	54%	12%	17%	10%
速冻食品	-23%	-5%	33%	24%	40%	49%	43%	8%	54%	68%	50%	43%
肉制品	-38%	-79%	-14%	-4%	4%	309%	4%	-29%	7%	0%	-11%	-5%
食品综合	-9%	23%	-8%	8%	-9%	-55%	-3%	-21%	13%	10%	10%	12%
高端品	16%	11%	26%	13%	21%	16%	19%	20%	18%	18%	16%	17%
大众品	-11%	-16%	-2%	2%	-10%	-13%	9%	-14%	20%	7%	1%	6%
食品饮料	5%	4%	18%	9%	10%	9%	16%	7%	18%	14%	11%	13%

数据来源：Wind、国泰君安证券研究
注：一线白酒为茅五泸汾

表 3：2023Q1-Q3 重点公司相关指标

	营业收入 YOY	扣非净利 YOY	毛利率	毛利率变动（pct）	扣非净利率	扣非净利率变动（pct）	期间费用率	期间费用
贵州茅台	18.48%	18.97%	91.71%	-0.17	51.14%	0.21	7.33%	率变动 -0.8%
五粮液	12.11%	13.60%	75.86%	-0.11	36.37%	0.48	11.24%	-0.9%
泸州老窖	25.21%	28.44%	88.45%	1.67	47.81%	1.20	14.26%	-1.6%
山西汾酒	20.78%	32.75%	75.94%	-0.58	35.25%	3.18	12.90%	-4.6%
古井贡酒	24.98%	45.19%	79.04%	2.63	23.46%	3.27	32.08%	-0.7%
今世缘	28.35%	27.25%	76.26%	1.74	31.53%	-0.27	19.81%	3.2%
酒鬼酒	-38.54%	-51.36%	78.90%	-0.93	22.02%	-5.80	31.62%	5.0%
洋河股份	14.35%	14.95%	75.77%	1.23	33.57%	0.17	15.58%	1.1%
迎驾贡酒	23.42%	37.40%	71.64%	3.07	33.53%	3.41	12.65%	-1.1%
顺鑫农业	-3.28%	-1089.47%	29.39%	-1.43	-3.32%	-3.64	19.06%	2.0%
舍得酒业	13.62%	8.42%	75.28%	-3.05	23.95%	-1.15	29.46%	0.0%
伊力特	25.77%	58.49%	48.50%	2.93	13.68%	2.82	14.26%	1.0%
青岛啤酒	6.42%	19.08%	39.73%	1.66	14.84%	1.58	13.58%	-0.2%
重庆啤酒	6.94%	14.29%	49.19%	-0.51	10.19%	0.66	17.47%	-1.1%
燕京啤酒	9.66%	37.58%	44.03%	1.07	6.97%	1.42	25.39%	-0.8%
伊利股份	3.84%	11.51%	32.90%	0.30	8.71%	0.60	21.99%	-0.9%
海天味业	-2.33%	-7.67%	35.49%	-0.74	22.26%	-1.29	8.08%	0.6%
涪陵榨菜	-4.61%	-5.34%	50.73%	-3.85	30.91%	-0.24	13.02%	-3.4%
恒顺醋业	-2.60%	-5.69%	32.80%	-2.21	8.04%	-0.26	21.98%	-1.6%
中炬高新	-0.08%	14.78%	32.58%	0.86	11.71%	1.52	17.91%	-0.1%
天味食品	17.04%	30.11%	36.89%	2.58	12.60%	1.27	21.49%	1.5%
宝立食品	19.24%	28.14%	33.90%	-0.37	10.29%	0.71	19.02%	-0.8%
立高食品	25.90%	54.77%	32.52%	1.05	5.65%	1.05	24.28%	-0.1%
东鹏饮料	30.05%	41.15%	42.52%	0.77	17.38%	1.37	19.66%	-0.7%
绝味食品	9.99%	37.22%	24.15%	-2.32	6.51%	1.29	14.47%	-4.0%
煌上煌	-2.29%	24.43%	28.70%	-0.26	5.51%	1.18	21.71%	-1.4%
巴比食品	7.78%	-11.31%	26.11%	-1.54	10.31%	-2.22	11.97%	1.3%
味知香	1.92%	4.75%	26.16%	1.96	16.85%	0.46	7.70%	1.6%
安井食品	25.93%	69.79%	22.06%	1.00	9.99%	2.58	8.40%	-2.1%
千味央厨	28.88%	28.04%	22.94%	0.23	6.21%	-0.04	14.10%	0.1%
三只松鼠	-14.07%	198.85%	24.74%	-2.81	1.87%	1.33	22.02%	-4.9%
良品铺子	-14.33%	-44.23%	28.54%	0.37	2.03%	-1.09	25.04%	1.3%
华致酒行	10.33%	-48.32%	11.00%	-3.04	2.14%	-2.42	8.23%	0.0%

数据来源：Wind、国泰君安证券研究
注：中炬高新指标为公司整体口径

2. 子板块：分化态势持续，龙头表现积极

2.1. 白酒：延续稳健，高端与区域酒亮眼

2023 年三季报延续稳健，高端酒与区域酒积极，次高端分化。2023Q1-Q3 白酒收入+16%、利润+19%，表现延续韧性。分价格带看，一线白酒（茅五泸汾，下同）2023Q1-Q3 收入+17%、利润+20%，增速好于行业整体，收入、净利润分别占白酒板块 70%、81%。二三线白酒 2023Q1-Q3 收入+13%、利润+14%，增速弱于行业整体，其中区域酒表现相对较好。

2023Q3 分化显著，五粮液、老窖超预期，地产酒延续增长，次高端分化与降速。2023Q3 白酒板块收入 946 亿、净利润 352 亿，分别同比增长15%、19%，环比略有降速、但韧性依旧凸显。其中，一线白酒收入 658亿，净利润 288 亿，分别同比增长 16%、19%。茅台 Q3 收入同比+14%、利润同比+16%，符合调整后预期、延续稳健增长，五粮液 Q3 收入同比+17%、利润同比+19%，环比加速、业绩超预期，老窖 Q3 收入同比+25%、利润同比+29%，业绩势能强劲、现金与预收表现亮眼，汾酒 Q3 收入同比+14%、利润同比+27%，主动控货蓄力。二三线白酒收入 288 亿、净利润 64 亿，分别同比增长 14%、13%，慢于行业整体且利润慢于收入，其中次高端酒鬼压力延续，水井坊环比改善、收入利润均双二十左右增长，舍得符合低速运行符合预期；区域酒整体表现亮眼，收入增长中枢基本保持在 20%以上，古井 Q3 收入、利润分别同比+23%、+47%，迎驾Q3 收入、利润分别同比+22%、+29%，利润超市场预期，今世缘 Q3收入、利润分别同比+28%、+26%，金徽酒、伊力特、金种子等低基数下大幅改善。

图 1：2023Q3 白酒板块收入+15%环比略有降速

图 2：2023Q3 白酒净利润同比+19%，延续稳健

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 3：2023Q3 一线白酒收入同比+16%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究
数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 4：2023Q3 一线白酒净利润增速平稳

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 5：2023Q3 二三线白酒收入同比+14%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 6：2023Q3 二三线白酒利润同比+13%,慢于收入

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

2023Q3 板块盈利提振开始分化，一线稳健，二三线边际略好转。23Q3外部需求仍处于阶段性底部，板块盈利能力出现分化迹象，其中一线酒企及二三线酒企毛利率分别同比-0.3pct/+0.6pct，其中茅台、五粮液毛利率较稳健，山西汾酒受期内青花控量等因素拖，期内毛利率波动较大，顺鑫农业、酒鬼酒等受外部需求影响进而被动加大货补，期内毛利率同比波动较明显；外部需求影响之下，酒企普遍加大货补及渠道投入，一线及二三线酒企期间费用率分化明显，致使期内净利率分化加剧，23Q3一线、二三线酒企净利率分别同比+1.1pct/-0.1pct。

2023Q3 板块费用率分化，头部费率优化持续，二三线加大支出。为对冲外部需求收缩及平衡增长压力，头部企业之外大部分标的均加大期内费用支出，但茅台等一线酒企凭借品牌优势仍维系费率优化，一线及二三线酒企期间费用率分别同比-1.2pct/+1.5pct，其中当期销售费用率分别同比-0.4pct/+1.4pct。

图 7：2023Q3 一线酒企盈利能力整体平稳

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 8：2023Q3 二三线酒企盈利能力边际好转

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 9：2023Q3 一线酒企期间费用率趋势下行

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 10：2023Q3 二三线酒企期间费用率同比抬升

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

贵州茅台：稳增长、定军心，龙头价值凸显。1）Q3 符合预期，稳健增长延续。2023 年 Q1-Q3 营业总收入 1053.16 亿元（含利息收入 20.48 亿元）破千亿，营收 1032.68 亿元，同比+18.48%，归母净利 528.76 亿元，同比+19.09%。Q3 单季度营收 336.92 亿元，同比+14.04%；归母净利168.96 亿元，同比+15.68%。2）飞天酒、系列酒同步稳增，直销贡献增量，回款快于收入。分产品看，Q3 茅台酒279.91亿元、同比+15%，保持稳健增长，预计产品结构以普飞为基础、以非标带动向上形成体系化发力；系列酒 55.20 亿元、同比+12%，核心单品茅台 1935 引领，近期持续加大重点市场培育；分渠道看，Q3 批发代理 187.24 亿元、同比+1.5%，直销 147.87 亿元、同比 35.3%、占比达 44.1%，直营仍为主要增长引擎，i 茅台 Q3 单季度 55.33 亿元、同比+36.8%，占比提升至 16.4%。Q3 费用端与盈利端保持平稳运行，Q3 销售收现 421.81 亿、同比+21.0%，增速显著快于收入，Q3 末预收环比大幅提升、蓄水能力充沛。3）彰显发展韧性，长期价值凸显。茅台锚定全年 15%增长目标的情况下虽然 Q3环比略有降速，但短期看超额完成全年目标概率大、长期看具备穿越周期能力。目前渠道平稳运行，渠道与产品改革实现生态体系作战，尝试跨界衍生产品传达茅台品牌价值，把握优质资产中长期配置机遇。

五粮液：Q3环比提速，龙头加速回归。环比加速、1）积极增长，Q3超市场预期。1-9 月营收 625.36 亿元、同比+12.11%，归母净利 228.33 亿元、同比+14.24%，扣非净利 227.42 亿元、同比+13.61%；Q3 单季度营收 170.30 亿元、同比+16.99%，归母净利 57.96 亿元，同比+18.57%，扣非净利 58.00 亿元、同比+18.22%。五粮液 Q2 淡季动销略有降速，进入中秋国庆双节旺季五粮液强势区域动销反馈积极、开瓶率稳中上升，同时通过宴席主题、开瓶扫码等活动进一步拉动 1618、39 度五粮液发力，产品矩阵式增长开始显现，近期低度高价值标杆产品紫气东来线上首发，进一步完善 1+3 产品体系。旺季后批价稳定在 930 元彰显韧性，目前全年回款、发货已接近尾声。2）现金彰显品牌力，预收高位蓄水。Q3毛利率 73.4%、同比+0.12pct，销售费用率 11.2%、同比-0.25pct，管理费用率 4.2%、同比-0.30 pct，税金及附加 14.9%、同比+0.75pct，Q3 净利率34.0%、同比+0.44pct。Q3 销售收现 237.67 亿元、同比+35.1%，增速显著快于收入。截止 Q3 末合同负债 39.49 亿元，环比增加、同比高位，应收账款融资余额 203.48 亿元。3）品牌优势，龙头风范。Q2 降速后 Q3迎加速回归，终端动销状态良好，充分体现龙头品牌系统性优势，聚焦高质量动销下改革有望持续兑现。

泸州老窖：业绩超预期，攻势如破竹。1）业绩超预期，高端引领、大众发力、中档改善。2023 年 Q1-Q3 营收 219.43 亿元、同比+25.21%，归母净利 105.66 亿元、同比+28.58%，扣非净利 104.90 亿元、同比+28.44%；Q3 营收 73.50 亿元、同比+25.41%，归母净利 34.76 亿元、同比+29.43%，扣非净利 34.49 亿元、同比+29.12%，收入、利润高双位数增长，业绩超预期，我们预计 Q3 延续高端引领态势，国窖保持积极增长带动业绩向上，预计国窖结算价提升亦有贡献。2023 年消费呈现两端化趋势，同时大众餐饮场景积极修复，预计低价位带头曲有望受益。中档产品特曲、窖龄从 Q2 起调整发力，预计 Q3 发货恢复后回款、动销等改善已逐步体现。2）毛利率维持高位，盈利能力提升，现金、预收彰显势能。Q3单季度毛利率 88.6%、同比+0.16pct，Q3 费用端保持平稳，同时利息收入2.43 亿增厚，最终 Q3 净利率 47.3%、同比+1.36pct，盈利能力提升。Q3销售收现 100.60 亿元、同比+90%，增速显著快于收入，截止 Q3 末合同负债 29.62 亿元，维持高位，彰显品牌回款势能、奠定后续增长动力。3）延续高增，彰显攻势。Q3 收入、利润均实现超预期增长，打消市场对未来增长的疑虑，公司销售团队经验丰富、能力出众，量价管理节奏把控得当，产品组合应对有效，品牌势能持续提升，竞争优势持续凸显。

迎驾贡酒：升级拉动盈利，洞藏风帆满势。1）收入稳健增长，利润高增超预期。2023Q1-Q3 营收 48.04 亿元、同比+23.42%，归母净利 16.55 亿元、同比+37.57%，扣非 16.11 亿元、同比+37.40%。Q3 单季营收 16.61亿元、同比+21.89%，归母净利 5.91 亿元、同比+39.48%，扣非 5.81 亿元、同比+36.84%，盈利弹性持续释放。2）洞藏放量与升级同步，增长基础扎实，盈利能力亮眼。分产品看，Q3 中高档白酒12.1 亿、同比+29.6%，预计其中洞藏保持放量引领，预计洞藏保持 40%以上增长，洞藏内部继续发力升级，洞 9、洞 16 保持快于洞藏整体增长；普通白酒 3.7 亿、同比+5.3%。分区域看，Q3 省内、省外分别同比+29.5%、+11.9%，截止 Q3末，省内经销商 728 个、净增 2 个，省外经销商 668 个、净减1 个，增长靠动销拉动而非渠道拓展。Q3 毛利率 73.0%、同比+3.9pct，预计主要系结构升级拉动、淡季渠道政策收窄等，费用总体平稳，最终 Q3 净利率同比+4.34pct 至 35.6%。3）强势发力正当时。迎驾洞藏是 2023 年在终端动销、结构升级、批价库存等方面反馈最为积极的大单品之一，带动公司持续发力增长。当下渠道推力延续、品牌动能强劲，期待年底旺季布局、未来发展势能正盛。

山西汾酒：张弛有度，优势凸显。1）张弛有度，23Q3稳健增长。23Q3营收环比回落，主要系公司 7-8 月为稳定青花系列价格体系而针对青花系列控货，我们估测期内青花系列仍有个位数以上增幅，其中青花 20 增幅快于 30，估测期内腰部及老白汾均呈现低幅双位数增长；23Q3 省内、省外收入分别同增 9%、17%，省内、外表现相对均衡，考虑到产品结构抬升及保守费用投入，公司 23Q3 利润显著领先收入，业绩整体表现符合预期。2）稳健策略下盈利能力佳，预收款良性。23Q3 毛利率同比-2.9pct，销售费用率、管理费用率分别同比-5.8pct/-0.6pct，推测主要系控价策略下费用投入少，同时腰部以下产品放量或对产品结构有一定影响；主要受以上因素驱动，23Q3 净利率同比提振 3.7pct 至 34.4%，盈利能力维系高位。23Q3 末公司合同负债为 51.72 亿元，仍处于历史高位，期内销售收现同比下滑 15.9%，推测主要受回款节奏的季度间调整影响。3）竞争优势逐步明确，调整期或为汾酒创造历史机遇。

洋河股份：营收稳健，稳步前行。1）23Q3营收端稳健，蓝色经典韧性延续。23Q3白酒仍处于局部复苏阶段，公司期内仍实现双位数增长，营收端表现符合预期，我们估测期内 M3+增速依旧相对领先，M6+、海之蓝、天之蓝估测期内亦有一定增长，从区域看，省内核心市场主要依靠梦系列驱动，省外海、天系列驱动明显。23Q3 利润增速较低主要系前期利润基数较高，我们认为仍处于合理区间。2）盈利能力相对稳定，预收款处合理区间。23Q3 公司毛利率同比-1.2pct，期间销售、管理费用率分别同比+1.5pct/-1.2pct，毛利率及费用率波动较小，侧面表明期内费用投入及产品结构相对稳定；23Q3 公司净利率同比-0.9pct 至 27.8%，净利率仍处相对高位。23Q3 末公司账面合同负债 55.2 亿元，考虑到当下销售环境，我们认为预收款仍处相对合理区间；23Q3 公司销售收现同增11.58%，现金流表现与营收表现匹配。3）渠道力助力蓝色经典穿越周期。

古井贡酒：符合预期，韧性延续。1）23Q3 业绩符合预期，稳扎稳打。受益于宴席端景气及自身产品结构优势，23Q3 营收稳健、利润高增，整体表现符合预期。23Q3 公司营收稳健增长，推测省外依靠高端品放量，增速仍高于省内，省内主要依靠古 8 以上产品驱动增长；得益于产品结构改善，公司盈利弹性释放，利润呈现高增。2）盈利能力继续提振，预收款、现金流表现稳健。23Q3 公司毛利率同比提振5.7pct，推测主要系年份原浆系列产品结构改善，期内销售、管理费用率分别同比+1.0pct/1.6pct，费率波动处正常区间，期内税金及附加项占比同比-3.4pct，推测主要系季节间波动；综合多因素下，23Q3 净利率同比提振 3.5pct，盈利能力提振显著。23Q3 末公司账面合同负债保持在 33.2 亿元，仍处相对高位，期内销售收现同增 26.8%，与收入表现基本一致。3）古井将迈入“后双百”时代，周期底部韧性延续。

今世缘：稳扎稳打，百亿在即。1）23Q3业绩符合预期，百亿在即。23Q3公司营收、利润增速符合预期，得益于产品结构契合及省内下沉，期内营收表现稳健；23Q3 省内淮安、苏南、苏中收入分别同增 28%、27%、39%，新、老市场齐发力，期内省外同增 40%，高增延续；23Q3 产品优势凸显，特 A+、特 A 收入分别同增 24%、40%，估测国缘系列增速整体在 25%以上，其中 V系、淡雅、典藏放量较快。2）盈利能力稳定，预收款良性。23Q3公司毛利率同比+1.1pct，期内销售费用率同比+4.5pct，推测期内产品结构相对稳定，但旺季费用投入较多，23Q3 税金及附加占比同比-1.9pct，推测主要系季节间调整；综合多因素下，23Q3 净利率同比-0.3pct 至 24.5%，盈利能力仍较稳定。23Q3 末账面合同负债 13.1 亿元，预收款良性，期内销售收现同增同比-8.66%，推测主要系期内对经销商政策有一定放宽。3）看好今世缘“后百亿”成长性。

口子窖：坚持改革，砥砺前行。1）23Q3 业绩略低于预期，改革延续。23Q3 公司收入增速环比回落，略低于前期预期，我们认为主要系外部需求环境仍处于结构性复苏，公司新品改革的定价对其旺季放量有一定影响，同时 23Q2 经销商对老产品有较多备货，旺季处于去库存中。23 年前三季度公司省内、省外经销商分别净增加 8 家、53 家，表明渠道改革仍在推进。2）盈利能力稳定，预收款、现金流良性。23Q3 公司期内毛利率同比提振 5.0pct，推测主要系兼系列放量对产品结构有拉动，伴随改革公司期内费用投放波动较大，23Q3 销售、管理费用率分别同比+3.3pct/+1.8pct，叠加税金及附加项等影响，23Q3 净利率同比提升 1.1pct至 32.7%。公司 23Q3 末合同负债 3.83 亿元，结合口子销售策略看，预收款处于良性区间，期内销售收现同比增长 20.27%，现金流表现佳。3）与时间赛跑，周期上行有望为口子提供动能。

老白干：改革推进，稳步前行。1）23Q3改善延续，利润弹性略低于预期。23Q3公司营收表现符合预期，期内公司采取合适产品策略，期内高、中、低档白酒收入分别同增 16%、15%、17%；分区域看，23Q3 河北、山东、安徽、湖南收入分别同增 4%、37%、6%、72%，推测主要系老白干系列聚焦产品结构升级而放量较少，武陵酒依托渠道红利放量较多。公司 23Q3 费率优化延续，但受多因素影响，净利润增速略低于预期。

2）费率改善延续，现金流、预收款稳定。23Q3 公司毛利率同比下降1.0pct，推测主要系期内武陵及老白干高端系列有一定货补，期内销售、管理费用率分别同比 1.6pct、-2.7pct，费率优化成效较明显，公司期内税金及附加占比同比提升 2.8pct，推测主要系季节间调节；综合多因素下，公司23Q3 净利率同比提振 0.5pct，盈利能力稳定。23Q3 末公司账面合同负债 20.26 亿元，期间销售收现同增 12.78%，现金流、预收款表现稳定。3）稳步前行，老白干弱改善有望迎来质变。

酒鬼酒：去库延续，砥砺前行。1）23Q3业绩低于预期，继续去库、调整延续。23Q3 公司营收、利润下滑较显著，低于前期市场预期，主要系当下白酒处于周期底部，公司 22 年放量较多，酒鬼、内参系列在 23年进入渠道主动去库状态，旺季并未强制要求回款，致使期内营收波动较明显；公司期内以缓解渠道压力、提振动销为基础，叠加期内对经销商政策较为宽松，期内盈利能力波动较大，拖累当期利润。2）去库状态下财务指标波动较大，静待改善。受公司期内去库存、拉动销、稳信心的销售策略影响，公司 23Q3 毛利率同比下降 6.0pct，销售、管理费用率分别同比+9.6pct/0.3pct，期内税金及附加占比同比+6.7pct，推测主要系季度间调整；23Q3 所得税占比同比-5.7pct，对当期盈利能力有支撑；综合多因素下，公司 23Q3 净利率同比-17.3pct 至9.4%，盈利能力波动较大。23Q3 末公司账面合同负债 2.51 亿元，处于历史较低位置，期内销售收现同比下降 33.3%，表明公司期内对渠道采取较为宽松的销售策略，并未强制推进销售计划。3）砥砺前行，期待新周期下的酒鬼酒回归。

舍得酒业：底部坚守，价值凸显。1）业绩符合预期，周期底部彰显韧性。23Q3 营收端表现符合预期，7-8 月控量后回归放量，产业周期底部下公司营收端仍保持相对韧性，公司 23Q3 酒类业务同增近 5%，从产品结构看，我们估测期内夜郎贡献度仍在千万级，期内依旧主要靠本部拉动，其中舍得基本持平，舍之道、沱牌等百元级单品呈现双位数增幅；从区域结构看，23Q3 省内构成支撑，省外低幅下滑推测主要系控量。受产品结构影响，23Q3 利润略低于收入，但基本符合预期。2）经营指标阶段性波动，与产业周期及节气因素有关。23Q3 公司毛利率同比下降 4.0pct，推测主要系舍之道等单品放量叠加旺季加大费用投入，期内税金及附加、销售、管理费用率分别同比-2.6pct/+2.8pct/-2.5pct，推测其中销售费用率阶段性抬升与旺季费用投放有关，综合多因素影响下，23Q3 归母净利率同比下降 1.0pct 至 21.9%。23Q3 末公司账面预收款 3.26 亿元，23Q3 销售收现同比下降 16.65%，推测主要系公司考虑到渠道稳定性而做出的阶段性政策放宽。3）穿越周期，长期价值凸显。

水井坊：改善呈现，趋势向好。1）23Q3业绩改善略超预期，水井坊趋势向好。23Q3公司营收、利润改善均略超预期，低库存下全品系迈入放量状态，我们估测期内河南市场恢复较显著，浙江、江苏市场保持稳健；23Q3 期内高端、中档白酒营收分别同增 20%、74%，我们估测期内珍酿八号增速略领先于井台，天号陈等单品受益于消费趋势期内实现高增。2）走出调整，财务指标逐步回归常态。23Q3 公司毛利率同比-0.7pct，销售费用率同比-0.8pct，毛利率回归稳态、销售费用率波动较小，侧面表明公司产品结构、货补等渠道投入逐步稳定；23Q3 公司净利率同比-0.6pct 至 39.8%，当期净利率处于高位。公司 23Q3 账面合同负债11.2亿元，期内销售收现同增 15.1%，现金流、预收款表现稳健。3）改善有望延续，顺周期发力可期。

金徽酒：收入高增亮眼，坚持大力投入。1）收入超预期，费用投放影响短期利润。23Q1-3 营收 20.19 亿元、同比+29.32%，归母净利 2.73 亿元、同比+27.55%，扣非净利 2.74 亿元、同比+27.0%；23Q3 单季营收 4.96亿元、同比+ 47.84 %，归母净利 0.18 亿元、同比+884.79%，扣非净利0.21 亿元、同比+176.61%。23Q3 收入超预期，23Q3 期末合同负债达 4.3亿元，环比保持高水平。2）产品结构继续提升，销售费用投入加大。23Q3单季度高/中/低档产品收入同比+38%/+108%/-71%，预计宴席场景较旺以及双节前加大推进年份/柔和等高档系列订货活动对结构有所拉动，结构提升带动23Q3单季毛利率同比+2.1pct至62.6%；销售费率同比+3.9pct至 27.3%，主因加大品牌广宣力度以及销售人员薪酬提成及社保基数上升，管理/研发费率分别同比-3.8/-1.6pct，人员和数字化建设费用有所增加但部分项目结项，净利率同比+3.1pct 至 3.7%。3）省内提份额、省外扩区域，优秀的机制之下有望不断进取实现规模突破。

伊力特：符合预期，逐步复苏。1）单 Q3在 22年低基数上实现高增，总体符合预期。公司 23Q1-3实现营收 16.43 亿元、同比+25.77%，归母净利 2.29 亿元、同比+63.88%，扣非净利 2.25 亿元、同比+58.49%；23Q3单季实现营收 4.23 亿元、同比+143.89%，归母净利 0.53 亿元、同比+363.75%，扣非净利 0.51 亿元、同比+356.60%。2）高档占比提升，盈利有所修复。单 23Q3 收入分产品档次看，高档同比+250%，中档同比+29%，低档同比+146%，我们预计公司大小老窖产品年初提价后销售占比有所提升、伊力王控货为主，高档产品占比提升至 69%、同比+20pct、环比+4pct，结构有所修复；23Q3 毛利率低基数上同比+9.6pct 至 50.6%。归母净利率同比+5.9pct 至 12.4%。3）疆内短期场景恢复、长期结构升级逻辑不改。从单 Q3 恢复情况看，疆内 3.42 亿元、同比+300%，疆外0.7 亿元、同比-13%，疆内好于疆外，疆内产品结构随经济发展和场景恢复逐步升级的大势不变，有望带动公司盈利逐步修复。

表 4：2023Q3 白酒延续稳健，高端和区域酒表现亮眼

2023/11/1	总市值（亿）	2023Q1-Q3						2023Q3
2023/11/1	总市值（亿）	收入（亿）	收入	净利润	净利	预收账款（亿）	预收账款环比	收入	净利
贵州茅台	22373	1,032.7	YOY 18%	(亿) 528.8	YOY 19%	113.9	增加额（亿） 40.6	YOY 14%	YOY 16%
五粮液	6211	625.4	12%	228.3	14%	39.5	3.0	17%	19%
泸州老窖	3267	219.4	25%	105.7	29%	29.6	10.3	25%	29%
山西汾酒	3062	267.4	21%	94.3	33%	51.7	-5.8	14%	27%
一线白酒	34912	2145	17%	957	20%	235	48	16%	19%
舍得酒业	387	52.5	14%	13.0	8%	3.3	-1.8	8%	3%
酒鬼酒	249	21.4	-39%	4.8	-51%	2.5	-2.0	-37%	-78%
水井坊	301	35.9	-5%	10.2	-3%	11.2	0.4	21%	20%
古井贡酒	1482	159.5	25%	38.1	45%	33.2	2.9	23%	47%
迎驾贡酒	605	48.0	23%	16.5	38%	5.1	0.0	22%	39%
口子窖	296	44.5	18%	13.5	12%	3.8	-3.4	5%	8%
金种子酒	150	10.7	32%	（0.3)	74%	1.0	0.1	43%	104%
洋河股份	1836	302.8	14%	102.0	12%	55.2	1.9	11%	7%
今世缘	747	83.6	28%	26.4	27%	13.1	1.8	28%	26%
老白干酒	217	38.5	11%	4.2	-22%	20.3	1.5	13%	18%
金徽酒	140	20.2	29%	2.7	28%	4.3	-0.1	48%	885%
伊力特	110	16.4	26%	2.3	64%	0.4	-0.2	144%	364%
顺鑫农业	169	88.1	-3%	(2.9)	-1159%	14.6	-4.9	0%	-1607%
天佑德酒	71	9.4	19%	1.1	6%	0.9	0.4	44%	1682%
皇台酒业	28	1.1	9%	0.0	-5%	0.0	0.0	15%	-34%
二三线白酒	6790	933	13%	232	14%	169	-3	14%	13%
白酒	41703	3078	16%	1189	19%	404	45	15%	18%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

2.2. 啤酒：悲观预期见底，结构和成本逻辑持续

短期销量受高基数影响，悲观预期已反应。A 股啤酒板块 2023Q1-Q3 实现收入 620 亿元，同比增长 7%；归母净利润 79 亿元，同比增长 18%。23Q3 单季 A股啤酒板块收入 209 亿，同比增长 2%；归母净利润 27 亿元，同比增长 11%。拆分量价来看，23Q3 单季啤酒行业产销量受高基数影响同比出现下滑，行业规模以上产量口径同比下滑 5.5%，A股公司看，青啤销量受高基数和低档出清影响同比-11.3%、燕啤+4.2%、重啤+5.3%、珠啤+1.4%；23Q1-3 累计销量同比看，青啤+0.2%、燕啤+5.7%、重啤+5.0%、珠啤+5.0%。行业结构升级和吨价提升持续，23Q3 单季青啤吨价同比+7.5%超预期，燕啤+4.1%、重啤+1.1%、珠啤+4.4%，结构升级持续驱动下，我们预计行业龙头 2024 年平均吨价有望继续实现中低个位数增长。

吨成本仍在下行阶段，毛销差扩张趋势持续。A股啤酒板块 2023Q1-3毛利率 42.8%、同比+1.1pct，23Q3 单季毛利率 44.8%、同比+1.5pct。费用方面，2023Q1-3 A股啤酒板块销售费用率 12.4%、同比持平，23Q3 单季板块销售费用率 13.5%、同比+0.3pct；23Q1-3 年板块管理费用率 5.9%、同比-0.5pct，23Q3 单季板块管理费用率 5.9%、同比-0.6pct。A 股啤酒板块 23Q1-3 净利率同比+1.1pct 至 12.7%，23Q3 净利率同比+1.1pct 至12.8%。23Q3 单季吨成本同比看，青啤+2.4%、燕啤+3.7%、重啤+3.4%、珠啤+2.9%，除重啤受短期主流价位恢复好于高档的影响，其他龙头公司吨成本涨幅均小于吨价涨幅。当前原材料成本处于下行周期，澳麦双反结束有望带来 2024 年大麦成本明显下行，铝罐、纸箱价格低位，吨成本改善趋势有望持续。我们预计 2024 年依然处于成本下行周期，原材料成本下行对 2024 年利润增速拉动有望达 10-15%，2024 年利润增长确定性较强。

图 11：2023Q3 板块（A 股）收入同比增长 2%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 12：2023Q3板块（A股）净利润同比增长 11%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 13：2023Q3 板块（A 股）盈利能力持续提升

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 14：2023Q3 行业（A 股）费率水平相对平稳

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

青岛啤酒：吨价提升超预期，成本或进一步优化。23Q3 单季营收93.86亿元、同比-4.58%，归母净利 14.82 亿元、同比+4.75%，扣非净利 13.68亿元、同比+7.78%，符合预期。23Q3 吨价提升幅度+7.5%，好于市场预期及行业平均（中单位数），结构升级加速（23Q1+4.8%，23Q2+5.4%），公司在低档产线的出清上更加积极，同时中高档产品保持稳健增长，我们预计全年吨价上涨中单位数以上。23Q3实现啤酒销量227.10万千升、同比-11.3%，拆分来看，销量下滑主要由中低档其他品牌下滑拖累（99.3万千升，同比-17.66%）；主品牌销量在高基数下仅单位数下滑（127.8万千升，同比-5.54%）；中高档产品销量（92.7 万千升，同比+10.62%）截至 9 月底占比 39.8%，占比同比提升+5.5%。毛利率改善结构驱动，成本有进一步改善空间：23Q3 毛利率 40.92%、同比+2.92pct，基本由结构驱动；23Q3 吨成本 2441.66 元/千升、同比+2.45%，预计全年 2023 年吨成本持平至略增长，11-12 月或进行 2024 年大麦成本锁价，预计 2024 年成本延续下行趋势。23Q3 销售费率 11.67%、同比+0.5pct；管理费率 3.94%、同比+0.05pct。23Q3 净利率 16.17%、同比+1.37pct；扣非净利率 14.57%、同比+1.66pct。

燕京啤酒：业绩超预期，变革进行时。23Q1-3 营收 124.16 亿元、同比+9.66%，归母净利 9.56 亿元、同比+42.16%，扣非净利 8.66 亿元、同比+37.58%；23Q3 单季营收 47.91 亿元、同比+8.53%，归母净利 4.42 亿元、同比+37.37%，扣非净利 4.28 亿元、同比+35.09%，业绩超预期。公司单Q3 啤酒销量 114 万吨、同比+4.2%，保持明显快于行业趋势，吨营收 4201元、同比+4.1%，快于吨营业成本同比+3.7%，毛利率同比+0.2pct 至 48.0%，我们预计 U8 在北京市场强化管控之下，仍继续保持较高增速带动量价提升，反映结构升级韧性及公司销售考核激励强化成效。销售费率同比-0.1pct 相对平稳，管理费率同比-1.6pct 反映管理变革及优化举措带效率提升，销售净利率/归母净利率/扣非归母净利率分别同比提升2.3/1.9/1.8pct 至 11.4%/9.2%/ 8.9%。子公司全面改善，降本将进一步体现。23Q3 公司少数股东权益占比同比-0.9pct 至 19.2%、相对平稳，预计全资和非全资子公司均有较为可观表现。此外，随着公司供应链管理改革推进，以及行业原材料成本趋势下行，我们认为公司成本进一步下行有望在报表端体现。

重庆啤酒：主流产品领先，成本有优化空间。业绩符合预期：根据公司23Q1-Q3 实现营收 130.29 亿元、同比+6.94%，归母净利 13.44 亿元、同比+13.67%，扣非净利 13.27 亿元、同比+14.28%。对应 3Q23 单季实现营收 45.24 亿元、同比+6.51%，归母净利 4.79 亿元、同比+5.32%，扣非净利 4.73 亿元、同比+6.18%。收入、利润均符合预期。主流产品结构占比提升，23Q1-Q3 实现啤酒销量265.17 万千升、同比+0.02%，吨价 4913.33元、同比+1.89%；对应 3Q23 实现啤酒销量 92.49 万千升、同比+5.33%，吨价 4891.21 元、同比+1.12%。公司 23Q3 高档收入略有下滑、同比-1.03%，主流收入稳健增长、同比+13.42%，经济产品持续出清、同比+1.29%。23Q3 公司毛利率 50.53%、同比-1.09pct；吨成本 2,419.81 元/千升、同比+3.40%，预计 2024 年成本有望改善至恢复下行。23Q3 费效比提升，销售费用率 15.60%、同比+0.36pct，管理费用率 2.18%、同比-1.30pct，研发费用率 0.02%、同比-0.27pct。23Q3 公司净利率 21.36%、同比-0.36pct，扣非净利率 10.45%、同比-0.03pct，2024 年利润率或将优化。

珠江啤酒：业绩符合预期，量价保持稳增。23Q1-3 营收45.51亿元、同比+10.71%，归母净利 6.43 亿元、同比+12.78%，扣非净利 6.04 亿元、同比+14.79%；单 23Q3 营收 17.78 亿元、同比+5.94%，归母净利 2.77 亿元、同比+8.03%，扣非净利 2.68 元、同比+11.72%。业绩符合市场预期。97 纯生继续放量，结构升级带动盈利改善。公司单 23Q3 啤酒销量同比+1.43%至 46.2 万吨，吨营收同比+4.45%至 3854 元，23Q1-3 纯生啤酒销量同比+15.01%，其中 97 纯生销量同比+33.28%，继续放量带动结构升级。单 23Q3 吨营业成本同比+2.93%，小于吨营收增幅，毛利率同比+0.8pct 至 45.7%。单 23Q3 销售费率同比-0.3pct，管理/研发/财务费率分别同比+0.6/-1.1/+0.6pct，费率总体保持平稳，净利率同比+0.3pct 至 15.6%，扣非净利率同比+0.8pct 至 15.1%。公司公告全资子公司中山珠啤拟投资约 9.32 亿元用于产能扩建项目，将助力公司优化产能布局、进一步开拓省内市场中高端市场、为结构持续升级提供保障。

表 5：2023Q3 啤酒结构升级和成本改善趋势不变，盈利持续优化

2023/11/1	总市值（亿）	2023Q1-Q3						2023Q3
2023/11/1	总市值（亿）	收入（亿）	收入 YOY	净利润（亿）	净利 YOY	毛利率	净利率	收入 YOY	净利 YOY
青岛啤酒	1128	309.8	6%	49.1	15%	39.7%	15.8%	-5%	5%
燕京啤酒	293	124.2	10%	9.6	42%	44.0%	7.7%	9%	37%
珠江啤酒	189	45.5	11%	6.4	13%	45.6%	14.1%	6%	8%
重庆啤酒	375	130.3	7%	13.4	14%	49.2%	10.3%	7%	5%
*ST西发	18	2.5	14%	(0.5)	-25%	30.0%	-21.7%	229%	-40%
惠泉啤酒	27	5.9	8%	0.6	31%	32.0%	10.8%	4%	27%
兰州黄河	19	2.0	-9%	0.1	158%	22.0%	5.6%	-11%	85%
啤酒	2048	620	7%	79	18%	42.8%	12.7%	2%	11%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

2.3. 速冻食品：收入稳健、盈利加速、龙头积极

2023Q3 收入低双位数增长，利润环比大幅加速。2023Q1-Q3 速冻食品板块收入 213 亿元、同比+15%，利润为 20 亿元、同比+33%。其中

2023Q3 单季度速冻食品板块收入 69 亿元、同比+11%，增长保持平稳，其中千味央厨大 B积极拉动、小 B环比改善下 Q3 收入同比+25%表现最佳，安井同比+17%表现次之，三全、惠发、巴比收入端个位数增长，海欣、味知香收入下滑。2023Q3 速冻食品板块整体利润为 6.5亿元，同比+54%，利润环比提速明显，利润呈现快于收入趋势，其中惠发大幅改善，安井受益结构升级、成本优化、费用管控及规模效应表现积极，千味央厨 Q3 利润 60%超预期，巴比扣非、三全保持 20%左右增长中枢，海欣、味知香 Q3 利润下滑。

图 15：2023Q3 速冻板块收入稳健增长

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 16：2023Q3 速冻板块利润环比大幅加速

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

毛利率修复、费用率平稳，盈利大幅改善。2023Q3 速冻食品板块毛利率22.8%、同比+1.3pct，速冻公司普遍受益成本优化，龙头规模效应更加凸显，安井 Q3 毛利率同比提升 2.4pct至 22%，惠发、味知香Q3 毛利率均录得大幅改善。Q3板块销售费用率同比-0.8pct、管理费用率同比-0.3pct，费用端保持平稳运行，最终 Q3 板块净利率同比+2.6pct 至 9.4%。

图 17：2023Q3 速冻板块盈利能力显著提升

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 18：2023Q3 速冻板块费用率保持平稳运行

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

安井食品：盈利亮眼，业绩超预期。1）业绩延续高增，超市场预期。2023年 Q1-Q3 营收 102.71 亿元、同比+25.93%，归母净利 11.22 亿元、同比+62.69%，扣非净利 10.26 亿元、同比+69.79%。Q3 单季营收 33.77 亿、同比+17.21%，归母净利 3.86 亿元、同比+63.75 %，扣非净利 3.31 亿元、同比+47.95 %。2）主业稳增，盈利攀升。分主体看，Q3 单季度预计主业收入端保持15%左右增长，预计其中两大升级抓手虾滑旺季表现亮眼、锁鲜装优势显著，安井小厨依旧延续翻倍以上高势能；合并来看，冻品先生稳步增长、新柳伍贡献并表、新宏业 Q3 预计略有承压。分品类看，Q3 单季度面米制品、肉制品、鱼糜制品、菜肴制品分别同比+ 6.23%、+13.63%、+18.14%、+26.68%；分渠道看，Q3 经销商、商超、特通直营同比+19.14%、-17.83%、+10.98%。Q3 毛利率表现亮眼，同比+2.37pct 至21.97%，费用管控延续良性状态，Q3 销售费用率 6.1%/-0.16pct、管理费用率 3.0%-0.19pct，最终 Q3 净利率 11.5%/+3.32pct。若单独看主业，预计 Q3 在成本管控、规模效应下毛利率表现积极，叠加费用管控，主业净利率有望创单季新高。3）优势显著，期待发展。公司管理能力与规模优势显著，带动盈利能力持续提升，未来结构升级、渠道创新持续探索下龙头有望延续发展趋势。

千味央厨：延续高速增长，龙头优势凸显。1）延续双位数增长，业绩符合预期。Q3 单季营收4.77亿元、同比+25.04%，归母净利润 0.38 亿元、同比+60.35%，扣非净利 0.30 亿元、同比+24.57%（非经常损益主要系政府补助 1154.93 万元、2022Q3 为 1498.26 万元）。Q1-Q3 营收 13.28 亿元、同比+28.88%，归母净利 0.94 亿元、同比+35.29%，扣非净利 0.82 亿元、同比+28.04%。2）大客户引领复苏，盈利能力提升。2023 年以来公司大 B直营端呈现出较强复苏势能，主要受益于核心大客户拓店、拓新等复苏拉动，以及公司持续强化对核心大客户服务的能力，我们预计 Q3单季度大B继续呈现高势能发展趋势，其中百胜、华莱士延续积极增长；预计小 B 在基数不低的情况下，保持低双位数增长。Q3 毛利率同比-0.70pct 至 22.4%，销售费用率同比-0.23pct 至 4.1%，管理费用率同比-0.67pct 至 9.2%，净利率同比+1.78pct 至 8.0%，规模优势显现。3）景气度延续，龙头优势凸显。Q3社零餐饮保持较快增长，千味央厨收入端增速表现依旧领先餐饮行业，同时近期公司在核心大客户百胜体系内荣获策略供应商更加凸显龙头竞争优势，同时近年来小 B端新品拓展与渠道布局同步发力，未来龙头成长势能有望延续。

味知香：Q3承压，低于预期。1）Q3承压，低于预期。1-9 月营收6.19亿元、同比+1.92%，归母净利 1.07 亿元、同比-2.90%，扣非净利 1.04亿元、同比+4.75%；Q3 单季度营收 2.02 亿元、同比-11.89%，归母净利3,252.89 万元、同比-18.76%，扣非净利 3,162.49 万元、同比-16.93%。2）牛肉类、虾类下滑明显，渠道拓展略有放缓。分品类看，Q3 单季度肉禽类 1.38 亿元、同比-14%，水产类 5150.52 万元、同比-12%，细分品类表现分化，预计主要受消费力减弱影响，其中高客单牛肉类、虾类分别同比-23%、-30%，低客单品类家禽类、猪肉类、鱼类分别同比分+3%、+9%、+9%。分渠道看，Q3 单季度 C 端 1.33 亿元、同比-11.04%，其中加盟店1.09 亿元、同比-6.43%，截止 Q3 末加盟店 1,798家、净增 25 家，扩店速度放缓；B端批发 5,333.28 万元，同比-25.41%。3）费用拖累盈利，期待后续改善。Q3 单季度毛利率 26.2%、同比+2.39pct，预计主要系成本改善，销售费用率 5.9%、同比+2.30pct，管理费用率 6.6%、同比+2.61pct，费用端影响预计主要系人员拓展加大、新产能投放增加摊销等，最终 Q3净利率 16.1%、同比-1.36pct。目前公司新产能已正式落地，为后续发展提供保证，期待后续逐步复苏迎来改善。

巴比食品：拓店积极、团餐改善、盈利提振。1）扣非环比改善显著。2023年 Q1-Q3 营收 11.86 亿元、同比+7.78%，归母净利 1.55 亿元、同比+15.52%，扣非净利 1.22 亿元、同比-11.31%；Q3 单季度营收 4.49 亿元、同比+8.13%，归母净利 0.73 亿元、同比+354.55%，扣非净利 0.56 亿元、同比+23.70%，公司净利润波动较大主要系间接持有东鹏饮料股份公允价值变动收益导致。2）C 端提前完成新开千店、B 端环比加速。Q3单季度特许加盟、直营门店、团餐，分别同比+3.95%、-11.62%、+31.23%，其中 C 端加盟业务拓店积极，1-9 月新增门店数量 1030 家、提前完成全年开店超千家目标，近期启动湖南市场开拓后华南增量显著，Q3 华东、华南、华北、华中分别净增 57、107、-10、13 家；团餐进入低基数期后环比迎来加速，除华东市场之外其他区域团餐持续拓展。3）盈利迎来改善，期待后续发展。Q3 毛利率 26.9%、同比+0.69pct，预计主要成本改善带动，Q3 销售费用率 5.1%/-0.74pct，管理费用率 7.3%/-0.19pct，最终Q3 扣非净利率同比+1.56pct 至 12.4%。公司 C 端开店拓展与单店优化并举，同店有望持续恢复，团餐跨区发展驱动未来增长。

表 6：2023Q3 速冻板块收入稳健，盈利加速修复

2023/11/1	总市值（亿）	2023Q1-Q3						2023Q3
2023/11/1	总市值（亿）	收入（亿）	收入 YOY	净利润（亿）	净利 YOY	毛利率	净利率	收入 YOY	净利 YOY
安井食品	374	102.7	26%	11.2	63%	22.1%	10.9%	17%	64%
三全食品	128	54.1	1%	5.5	5%	26.8%	10.2%	3%	22%
惠发食品	20	13.0	16%	(0.3)	61%	17.1%	-2.3%	5%	103%
海欣食品	30	11.3	4%	0.0	-93%	19.1%	0.3%	-1%	-92%
巴比食品	58	11.9	8%	1.5	16%	26.1%	13.0%	8%	355%
味知香	51	6.2	2%	1.1	-3%	26.2%	17.3%	-12%	-19%
千味央厨	50	13.3	29%	0.9	35%	22.9%	7.1%	25%	60%
速冻食品	711	213	15%	20	33%	23.2%	9.4%	11%	54%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

2.4. 乳制品：龙头引领，液奶有望迎向上拐点

乳制品收入增长偏慢，盈利进一步改善，有望迎来景气拐点。2023Q3乳制品板块（A股）收入 478 亿、同比+0.4%，净利润 33亿元、同比+53.5%，受同期低基数以及龙头伊利拉动，利润增速同比转正、环比+32.5pct。23年年初以来，乳制品需求经过元春的一轮释放后整体偏弱，23Q2-Q3 动销环比回落，收入端低个位数增长。当前仍为原奶价格红利期，乳企积极控费提效，乳制品成本端压力趋弱、费率稳中有降，23Q3 板块毛利率28.5%、同比+1.1pct，期间费用率 21.3%、同比-1.3pct（其中销售费率同比-0.7pct、环比-0.4pct，管理费率同比-0.5pct、环比+0.2pct），最终体现在盈利端为净利率同比+2.4pct 至 6.9%。龙头乳企中，伊利液奶业务逐季改善，23Q3 液奶收入+8.5%，其中常温白奶在金典等高端品类引领下增速回升，后续 24 年元春礼赠有望进一步提振液奶行业景气度，高毛利婴配粉业务随着小品牌出清叠加 24 年出生人口回补有望迎来新的获客机会；新乳业低温鲜奶业务仍保持较快增长，成本下降和高端产品引领带动利润率进一步提升。

图 19：2023Q3 乳品板块收入同比+0.4%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 20：2023Q3 乳品板块净利润同比+53.5%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 21：2023Q3 板块利润率同比有较大提升

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 22：2023Q3 板块期间费率同比-1.3pct 至 21.3%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

伊利股份：景气修复，盈利改善。公司 23Q1-Q3 营业总收入 974 亿元（+3.8%），扣非净利 84.5 亿元（+11.5%），单 Q3 营业总收入+2.7%、扣非净利+56.9%。收入增长环比提速，利润超预期主因低基数以及礼赠场景修复带动产品结构上移，公司维持全年内生利润率 30bp 提升目标不变。分业务来看，公司前三季度液体乳收入+2.1%、奶粉及奶制品+6.4%、冷饮产品+12.9%，其中：1）液奶逐季改善趋势明显：单 Q3 收入+8.5%环比加速，其中常温白奶双位数增长、常温酸奶仍在调整中、低温奶实现同比正增长，液奶全年有望实现小个位数增长。2）奶粉结构短期承压：婴配粉行业格局优化、预计 24 年迎来新生儿回补，成人粉持续推新、市占率保持领先。3）冷饮仍看好长期趋势：Q3 进入销售淡季叠加部分区域天气原因导致出货下滑，终端动销整体健康。4）奶酪：C 端仍承压，B端稳健增长。公司 23Q3 毛利率同比+1.6pct 稳中有升，主因原奶成本下降及节日礼赠推动产品结构提升，全年毛利率预计平稳或提升，同时随着费用投放效率提升，预计全年销售费率稳中有降。整体来看，公司23Q3 液奶业务出现明显修复，毛利率稳中有增叠加费率下行推动利润增长，Q4 有望延续向上趋势。

表 7：2023Q3 龙头引领下 A 股乳品板块释放利润弹性

2023/11/1	总市值（亿）	2023Q1-Q3						2023Q3
2023/11/1	总市值（亿）	收入（亿）	收入 YOY	净利润（亿）	净利 YOY	毛利率	净利率	收入 YOY	净利 YOY
伊利股份	1739	970.9	4%	93.8	16%	32.9%	9.7%	3%	59%
光明乳业	130	206.6	-3%	3.2	-13%	18.7%	1.6%	-6%	-117%
新乳业	113	81.9	10%	3.8	23%	27.4%	4.6%	7%	19%
天润乳业	40	20.8	12%	1.4	-7%	19.6%	6.8%	12%	-64%
贝因美	46	19.2	-6%	0.5	12%	47.0%	2.6%	-14%	286%
三元股份	72	61.5	-2%	2.3	114%	23.5%	3.8%	-7%	9%
麦趣尔	18	5.4	-37%	(0.6)	80%	18.4%	-11.8%	37%	81%
燕塘乳业	31	14.8	5%	1.4	70%	27.4%	9.7%	2%	70%
皇氏集团	46	25.7	25%	1.7	203%	17.1%	6.8%	2%	1%
庄园牧场	21	7.1	-8%	(0.2)	-158%	18.3%	-2.4%	-17%	-87%
西部牧业	19	8.8	-10%	(0.2)	-245%	13.4%	-2.4%	-14%	-1078%
阳光乳业	38	4.2	0%	0.9	2%	35.8%	22.4%	-5%	-12%
熊猫乳品	29	7.1	10%	0.8	105%	23.4%	11.5%	-2%	102%
妙可蓝多	89	30.8	-20%	0.3	-76%	30.6%	1.1%	-18%	-54%
一鸣食品	49	19.5	8%	0.4	155%	30.2%	1.8%	7%	360%
乳品（A股）	2481	1484	2%	110	20%	29.5%	7.4%	0%	54%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

2.5. 肉制品：集中度加速提升，成本大幅回落

3Q23 肉制品板块收入承压，利润有所恢复。2023Q1-Q3肉制品板块（A股）收入 853 亿元、同比-1%，净利润 49 亿元、同比-5%。3Q23 单季度收入同比-7%、净利润同比+7%。其中，卤制品类表现良好，2023Q1-Q3收入 100 亿元、同比上涨 6%，净利润 8.3 亿元、同比上涨 57%。3Q23单季度收入同比上涨 3.4%、净利润同比上涨 38%。

原材料成本大幅回落，综合费率小幅提升。2023Q3 肉制品板块（A股）毛利率 15.5%，同比+1.4pct，净利率 6.3%，同比+0.8pct，主要得益于肉制品原材料成本下降。销售费用率3.7%、同比+0.3pct，管理费用率3.5%、同比+0.3pct，整体费率同比略有提升。紫燕食品 3Q23 毛利率为 29.2%，同比大幅改善 11.1 pct，主因牛肉牛副价格从高点 66 元回落至 49.5元左右，绝味食品 23Q3 毛利率 25.8%，同比+2.2pct，主因鸭脖鸭副价格从高点 28 元回落 10 元左右。预计随着生产成本的逐步回落，卤制品 4Q23-24 毛利率将稳步回升。

图 23：2023Q3 肉制品板块整体收入同比-7%图 24：2023Q3 肉制品板块净利润同比+7%绝味食品：根据公司公告，23Q1-Q3 实现营收56.31亿元、同比+9.99%，归母净利 3.90 亿元、同比+77.57%，扣非净利 3.66 亿元、同比+37.22%；23Q3 单季实现营收 19.32 亿元、同比+8.26%，归母净利 1.48 亿元、同比+22.10%，扣非净利 1.40 亿元、同比+20.32%。收入、利润均符合预期。据我们测算，预计截至 9 月底，公司净开店 1200 家左右，预计全年净开店 1400 家左右，全年开店增速或保持 10%左右。单店方面，我们预计预测 3Q23 单店同比下滑低单位数，随着高势能门店客流恢复、次新店养店期修复、抖音线上活动，将驱动 2024 年单店增长，公司或维持 2023-25 年股权激励目标不变。受益于成本下降，23Q3 毛利率 25.8%，同比+2.2pct，其中主业毛利率预计 30%左右，据水禽网数据，预计鸭脖现货价近期已回落至 10 元/公斤（高点 28 元/公斤），我们预计不排除近期锁价可能。据测算，3Q23 净利率 7.6%，同比改善+0.9pct，我们预计 2024年毛利率及净利率有望回到历史均值水平。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 25：2023Q3 肉制品板块利润率修复回升

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 26：2023Q3 肉制品板块整体费率同比略升

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 27：鸭脖价格从高点 28元回落至近期 10 元图 28：绝味 23Q4毛利率水平有望恢复至 30%以上紫燕食品：公司公告，23Q1-Q3 实现营收 28.2 亿元、同比+2.68 %，归母净利 3.4 亿元、同比+50.03 %，扣非净利 2.9 亿元、同比+46.97 %；对应 23Q3 单季实现营收 10.7 亿元、同比-2.95 %，归母净利 1.6 亿元、同比+44.77 %，扣非净利 1.5 亿元、同比+42.46 %。据我们测算，截至 9 月底，公司净开店数 530 家左右（1H23 净开 442 家），预计全年净开店数或 700 家左右，全年开店增速 10%左右。受新店摊薄及高基数影响，我们预计 3Q23 单店同比下降 10%，公司正积极采取行动提升单店水平，预计随着运营改善，2024 年单店或呈修复趋势。我们预计 2023 年收入增速持平至微幅增长，2024-25 年收入增速或修复至 15%以上。受益于成本下行，3Q23 毛利率为 29.2%，同比大幅改善 11.1 pct，根据进出口数据，截至 2023 年 9 月，牛肉价格已从 2022 年年底高点 66 元降至49.5元，牛百叶 9 月份均价则同比下降了 60%左右，我们预计 4Q23-2024年成本或维持低位，毛利率或将进一步修复。2023Q3 归母净利率 15.1%，同比改善 5.0 pct。

数据来源：水禽网，国泰君安证券研究

数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

图 29：牛肉价格从高点 66元跌至近期 49.5 元

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 30：紫燕 23Q3 主业毛利率水平大幅改善

数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

煌上煌：根据公司公告，公司 23Q1-Q3实现营收 15.8 亿元、同比-2.29%，归母净利 1.0 亿元、同比+19.40 %，扣非净利 0.9 亿元、同比+24.43 %；对应 23Q3 单季实现营收 4.3 亿元、同比-0.43 %，归母净利 0.2 亿元、同比+300.49%，扣非净利 0.2 亿元、同比+2159.18 %。收入符合预期，利润超预期。截止 2023 年 6 月 30 日，公司肉制品加工门店总数 4213家，2023H1 计划新开门店 759 家，实际新开门店 600 家。2023 上半年起，公司借助线上平台赋能门店销售额，以及部分业绩承压的门店关闭，单店收入有所恢复，营收下滑趋势收窄，公司卤制品和米制品两大主业营业收入均同比好转。受益于二季度后鸭脖及鸭副等肉制品原材料成本下降，3Q23 毛利率为 31.30%，同比改善 3.8pct，预计随着肉制品生产成本的逐步回落，4Q23-24 毛利率将稳步回升。公司积极采取降本增效的举措，3Q23 销售费用率 14.91%，同比减少 1.9pct，主要与公司加速门店渠道转型、优化直营店管理有关。3Q23 归母净利率为 4.22%，同比增加3.2pct, 扣非归母净利率为 3.80%，同比改善 3.6pct，预计 23Q3-24 将进一步修复。

表 8：2023Q3 肉制品成本回落推动利润回暖

2023/11/1	总市值（亿）	2023Q1-Q3						2023Q3
2023/11/1	总市值（亿）	收入（亿）	收入 YOY	净利润（亿）	净利 YOY	毛利率	净利率	收入 YOY	净利 YOY
绝味食品	222	56.3	10%	3.9	78%	24.2%	6.9%	8%	22%
紫燕食品	96	28.2	3%	3.4	50%	24.2%	12.1%	-3%	45%
煌上煌	62	15.8	-2%	1.0	19%	28.7%	6.4%	0%	300%
双汇发展	913	461.9	4%	43.3	6%	17.7%	9.4%	-5%	12%
金字火腿	62	2.3	-31%	0.3	-48%	24.7%	11.7%	-15%	-87%
龙大美食	82	101.1	-12%	(6.5)	-1416%	0.4%	-6.4%	-27%	-284%
上海梅林	66	164.5	-10%	3.2	-23%	10.1%	1.9%	-5%	-121%
得利斯	36	23.1	18%	0.3	-44%	8.4%	1.2%	39%	57%
肉制品	1539	853	-1%	49	-5%	14.8%	5.7%	-7%	7%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

2.6. 调味品：需求边际复苏，复调持续亮眼

2023Q3 调味品板块有所复苏。2023Q3 单季度调味品板块实现营业收入149 亿元，同比+6%，实现归母净利润 22.26 亿元，同比+7%。总体而言，受益于需求的边际复苏以及原材料成本的下降，Q3 板块业绩呈现出改善的趋势。

图 31：2023Q3 调味品板块收入环比提速

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 32：2023Q3 调味品板块净利润改善

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

盈利能力同比持平。2023Q3板块毛利率为 31.8%，同比+0.4pct，毛利率提升滑主因大豆等原材料价格下行；净利率为 14.9%，同比持平；期间费用率为 13.7%，同比-0.1pct。

图 33：2023Q3 调味品净利率同比持平

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 34：2023Q3 调味品期间费用率同比持平

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

海天味业：业绩略低于预期，静待涅槃重生。2023Q3 单季度实现营收/净利润 57/12 亿元，同比+2.2%/-3.2%；分产品看，2023Q1-3 公司酱油/调味酱/蚝油/其他业务收入分别同比-7.5%/-5.7%/+0.3%/+19.85%，其他业务增长我们判断主要归功于醋及料酒的放量；从经销商数量角度看，2023Q3 末公司经销商数量为 6775 家，Q3 单季度净增加 19 家。2023Q3单季度公司毛利率为 34.54%，同比-0.75pct，毛利率下降主要原因在于高毛利酱油占比下降的结构性影响；净利率为 21.73%，同比-1.24pct；销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.28/+0.13/-0.31/+0.80pct。在预制菜及复调逐步挤占基础调味品市场的背景下，海天味业主动调整方向，聚焦于定制餐调业务的改革，尽管短期经营压力难以避免，但是公司领先于基础调味品其他竞争对手率先转型，叠加渠道力的持续提升，我们看好公司中长期超额收益。

中炬高新：业绩符合预期，空白市场加速扩张成亮点。2023 前三季度美味鲜实现营收/净利润 37.9/4.7 亿元，同比+4%/24%，Q3 单季度营收/净利润 12.2/1.6 亿元，同比+4%/65%。分区域看，2023 前三季度中西部市场收入同比+12.4%，引领大盘，主要归功于空白区域的持续扩张。2023Q1-3 美味鲜毛利率为 32.34%，同比+1.79pct，其中 Q3 单季度毛利率达到 33.27%，同比+3.77pct，主要归功于黄豆、添加剂等原材料价格下降；2023Q1-3 美味鲜净利率为 13.44%，同比+2.18pct，其中 Q3 单季度净利率达到 13.97%，同比+5.16pct；期间费用率方面，2023Q1-3 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.11/-0.11/+0.20/-0.07pct，其中 Q3 单季度四费率分别同比-1.01/-2.31/+0.25/-0.05pct。在公司内部治理逐步理顺的前提下，随着新职业经理人的到位以及未来股权激励的预期落地，我们看好公司管理效率的持续释放，考虑到公司当前县级市场覆盖率仅 71%且在内陆市场仍存在很大挖潜空间，因此我们看好后续公司通过渠道扩张逐步实现全国化布局，长期成长可期。

千禾味业：业绩超预期，零添加引领扩容。2023Q3 单季度实现营收/净利润 8/1.3 亿元，同比+48%/90%，Q3 单季度酱油营收同比+53%，放量主要归功于零添加产品流通渠道铺货；在经销商加码带动空白市场持续挖掘下，东/南/中/北收入分别同比+22%/22%/94%/41%，大本营西部市场收入同比+63%，Q3 单季度经销商净增加 277 家，保持高增速。2023Q3单季度公司毛利率同比+3.32pct，主要归功于高毛利零添加产品结构占比提升以及大豆/包材/运费等原材料价格下探；净利率同比+3.59pct，显著提升归功于消费拉力提升带动下毛销差的扩大（销售费用率同比-2.17pct），其他费用率方面，管理/研发/财务费用率分别同比+1.75/+0.61/-0.61pct，管理费用率提升主要系限制性股权激励费用增加。远期：不断补齐短板，朝平台型调味品企业大步迈进。当前公司以零添加产品为抓手，同时发展酱油其他品类、醋、料酒、蚝油，sku 的不断丰富与渠道扩张相辅相成，我们判断未来公司产品/渠道/品牌壁垒将逐步增厚，同时考虑到主要竞争对手当前均面临一定压力，因此我们看好公司持续在调味品大行业内挤压竞争对手，从而保障长期超额收益。

恒顺醋业：业绩低于预期，渠道扩张稳步推进。2023Q3 单季度实现营业收入 4.99 亿元，同比+0.03%，实现归母净利润 0.15亿元，同比-44.61%；分产品看，Q3 单季度醋/料酒/酱收入分别同比+0.07%/-11.79%/-16.93%；从渠道布局角度看，外围市场开拓成效明显，经销商数量提升，2023Q3单季度净增加经销商 41 家至 2038 家。总体而言，受消费力下降影响，公司业绩低于预期。2023Q3单季度公司毛利率为26.14%，同比-7.77pct，毛利率显著承压主因市场竞争加大导致料酒盈利承压以及公司主动缩减 SKU导致的阶段性规模不经济；在毛利率下降影响下 Q3 单季度净利率同比-2.37pct。短板不断补齐，竞争壁垒逐步构建。公司变革进一步推动：中高层股权激励/员工持股预期落地、营销端 8 个大区进一步细化为9 个大区，同时新总经理到来叠加大区负责人大换血进一步激发团队战斗力、产品端醋/酱/复合调味料新品逐渐推出补全产品矩阵、醋/料酒/酱新产能逐步落地缓解发展瓶颈；总体而言，在管理效率改善驱动下，随着产品/渠道端短板不断补齐，我们看好公司长期的超额收益。

涪陵榨菜：业绩符合预期，品类扩张蓄势未来。2023Q1-3 公司实现营收/净利润 19.5/6.6 亿元，同比-4.6%/-5.3%，折合 Q3 单季度实现营业收入6.15 亿元，同比-1.5%，实现归母净利润 1.89 亿元，同比+4.78%。总体而言，受基数效应消散影响，公司 Q3 业绩环比改善。2023Q3 单季度公司毛利率为 45.69%，同比-7.71pct，环比-3.11pct，毛利率显著承压主因高价青菜头全面投入使用； 2023Q3 单季度净利率为 30.72%，同比+1.84pct，环比-5.54pct，在毛利率显著承压背景下净利率有所提升主要归功于销售费用率的收缩，Q3 单季度销售费用率同比-11.03pct，其他费用率方面，管理/研发/财务费用率分别同比+0.4/持平/-0.09pct。公司 2023年起重点推广榨菜酱新品，考虑到调味酱行业空间大且集中度较低（龙一老干妈市占率不足 10%），公司产品端差异化显著，同时渠道推力持续提升，因此我们中长期看好榨菜酱逐步成长成为第二增长曲线。

天味食品：业绩超预期，长期超额收益可期。2023Q3 实现营收/净利润8/1 亿元，同比+16%/44%，受益于成本显著下行公司业绩超预期。分产品看，2023Q1-3 中式菜品调料收入同比+26.20%，驱动了总收入的提振，我们判断主要系小龙虾调料及鱼调料进一步放量+部分区域性单品的持续成长，香肠腊肉调料收入同比+31.10%，主因公司提前加大向渠道推广力度抢占先机。2023Q3 单季度毛利率为 38.06%，同比+5.39pct，主因油脂等原料价格显著下行；2023Q3 单季度净利率为 13.86%，同比+2.64pct；期间费用率方面，Q3 单季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.95/-0.33/-0.01/+0.07pct，Q3 单季度销售费用率上升主因公司为提前抢占冬调市场从而加大了费用投放力度。在复调行业景气度提升的背景下，公司一方面推出健康化/区域22.61性大单品，另一方面挖掘现代渠道/小 B渠道潜力并在定制餐调业务方面聚焦头部连锁餐饮（2023 年切入千喜鹤及麦金地体系，预计将逐步实现突破），因此我们看好公司长期超额收益。

宝立食品：业绩符合预期，主业成长延续。2023Q3 单季度实现营收/扣非净利润 6.31/0.7 亿元，同比+12%/16%；分产品看，主业收入预计增长25%+，空刻预计下滑 11%，空刻下滑主因 618 提前导致的数据错位（2023年 618 销售额更多确认在 6 月份）。受毛利率较低但净利率较高的主业占比提升的结构性影响。2023Q3 单季度公司毛利率为 32.34%，同比-2.22pct，环比-2.13pct；扣非净利率则达到 11.00%，同比+2.02pct，环比+1.74pct；期间费用率方面，2023Q3 单季度销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.01/-0.30/+0.11/+0.26pct，销售费用率显著下降主因空刻的费用投入力度阶段性收缩。中长期看，在西式餐饮稳健扩容的背景下，随着宝立产能短板补齐、研发优势进一步凸显，我们看好公司加速提升在整个西式连锁餐饮供应链中的份额；同时考虑到在意面行业顺应健康化饮食大潮流的背景下，空刻品牌/渠道优势进一步凸显，我们看好空刻中长期超额收益。

表 9：2023Q3 调味品板块需求复苏推动业绩边际改善

2023/11/1	总市值（亿）	2023Q1-Q3						2023Q3
2023/11/1	总市值（亿）	收入（亿）	收入 YOY	净利润（亿）	净利 YOY	毛利率	净利率	收入 YOY	净利 YOY
海天味业	2066	186.5	-2%	43.3	-7%	35.5%	23.2%	2%	-3%
中炬高新	268	39.5	0%	(12.7)	-404%	32.6%	-32.2%	0%	61%
加加食品	47	12.2	-4%	(0.3)	-95%	19.7%	-2.1%	11%	-81%
恒顺醋业	110	16.4	-3%	1.4	-11%	32.8%	8.4%	0%	-45%
天味食品	157	22.3	17%	3.2	31%	36.9%	14.3%	16%	44%
日辰股份	30	2.7	14%	0.4	0%	39.2%	15.6%	17%	12%
涪陵榨菜	180	19.5	-5%	6.6	-5%	50.7%	33.8%	-2%	5%
佳隆股份	25	2.0	21%	(0.3)	-1421%	25.2%	-13.8%	-14%	-1106%
安记食品	23	4.9	21%	0.3	77%	15.7%	5.8%	15%	25%
宝立食品	80	17.6	19%	2.4	57%	33.9%	13.7%	12%	24%
莲花健康	128	16.1	23%	0.9	94%	16.8%	5.9%	41%	163%
千禾味业	180	23.3	50%	3.9	107%	37.8%	16.6%	48%	90%
安琪酵母	303	96.5	7%	9.1	2%	24.7%	9.4%	2%	6%
仲景食品	44	7.3	12%	1.4	37%	41.6%	19.1%	15%	29%
调味品	3642	467	4%	60	-22%	32.5%	12.8%	6%	7%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

2.7. 食品综合：增速环比转正

食品综合板块收入、利润增速环比转正。2023Q3 食品综合板块边际改善，实现收入 394 亿元、同比+6%，收入增速同比、环比均有个位数提升，归母净利润 36 亿元、同比+13%，利润增速同比、环比均双位数提升。受益于成本下行，食品综合板块盈利能力有所提升，23Q3 毛利率29.6%，同比+1.3pct、环比+1.6pct，期间费用率 18.5%略增，板块净利率9.1%，同比+0.6pct、环比+0.8pct。其中，百润股份旗下强爽继续放量，但需求端压力持续显现，Q3 收入略不及预期；甘源食品、盐津铺子、劲仔食品在零食量贩渠道的驱动下，收入、利润均保持双位数增长；三只松鼠受益于新渠道放量和传统电商平台触底回升、收入明显回暖，三只松鼠、良品铺子均开始将产品质价比提升作为阶段战略重点；保健品行业疫后整体受益于健康意识提升、渠道回暖等景气趋势不改，但 23Q3 因基数及渠道/客户结构等因素业绩出现分化，仙乐健康环比Q2提速改善，汤臣倍健、百合股份等环比有所降速。

图 35：2023Q3 食品综合板块收入同比+6%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 36：2023Q3 食品综合板块净利润同比+13%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 37：2023Q3 板块利润率同比、环比均提升

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 38：2023Q3 食品综合板块费率小幅上升

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

立高食品：收入略超预期，奶油新品放量驱动增长。2023Q3 单季度实现营收/净利润 9.5/0.5 亿元，同比+30%/67%，实现归母净利润 0.5 亿元，同比+66.94%。分产品看，Q3 单季度冷冻烘焙/烘焙原料收入同比+25%/38%，主因稀奶油新品和核心餐饮客户的稳健增长。2023 Q3 单季度毛利率同比-0.21pct，环比-1.81pct，下降主因 Q3 单季度加大折扣促销力度+稀奶油新品刚刚上市让利终端+低毛利酱料业务放量的稀释；2023

Q3 单季度净利率 5.24%，同比+1.12pct；期间费用率方面，2023 Q3 单季度销售/管理/研发/财务费用分别同比+0.76/-0.51/-0.79/+0.06pct。产品全面开花，多渠道齐头并进。在管理效率持续提升背景下（研发小组制改革提升研发效率，立高/奥昆销售团队融合助力经销渠道效率提升），立高产品全面开花，渠道端饼店+商超/餐饮的一体两翼格局逐步形成，在冷冻烘焙行业高速成长的背景下，我们看好公司持续挤压竞品从而实现超额收益。

百润股份：收入不及预期，中长期成长无虞。2023Q3 单季度实现营收/净利润 8.1/2.3 亿元，同比+33/169%，预调酒单季度营收 7.18 亿元，同比+34.45%。总体而言，受累于需求端压力持续显现，公司收入不及预期。2023Q1-3 毛利率同比+5pct，主要归功于规模效应提升以及高毛利单品强爽结构占比的提高；净利率同比+9pct，主要归功于毛利率的提升以及费用率的下降，在销售规模的显著增长带动下销售/管理费用率回归2021年同期的正常水平。产品/渠道共振，强爽清爽成长性有望超预期。强爽：C 端渠道精耕+餐饮端大力布局+0 糖新品推出，我们看好强爽消费场景及消费群体的持续扩容；清爽：公司 2023 年于终端重点打造 3-5-8度产品矩阵，要求保障微醺、清爽及强爽每款产品最低上架 SKU数量，叠加终端网点数量的突破，迎合零食量贩店的大力布局，我们判断品牌势能的持续释放将会反作用于清爽单品的成长，结合日本经验（3-5-8 度销售比例大概 3:2:5），我们判断未来清爽单品有望接棒增长。

三只松鼠：收入超预期，战略显成效。公司23Q1-3 营收45.82亿元、同比-14.07%，归母净利 1.70 亿元、同比+81.42%，扣非净利 0.86 亿元、同比+198.85%；23Q3 单季营收 16.89 亿元、同比+38.56%，归母净利 0.16亿元、同比+40.86%，扣非净利 0.12 亿元、同比+175.39%。“高端性价比”战略成效显露，性价比和效率提升，Q3 收入超预期，利润符合预期。渠道重构，线上线下均有新增量。公司形成“综合电商+短视频电商+新分销+社区零食店”的全渠道全品类基本盘，我们预计 23Q3 综合电商在天猫引领下回升明显，抖音销售额呈逐月加速倍增趋势，分销业务得益于区域经销日销体系打造、预计整体稳增。线下社区零食店开店逐步加快，10 月进军浙江、收入贡献有望逐步增加。传统渠道回升，线上抖音、线下社区零食店增量渠道引领公司规模重归增长。供应链提效，突出“质高价优”。单 23Q3 毛利率同比-2.2pct 至 24.4%、主因产品性价比提升及渠道结构变化，销售费率同比-1.4pct、管理费用同比-2.4pct，主因对平台大促和投流依赖降低，费效提升，净利率为 0.9%、同比持平。公司在全品类运营的基础上以渠道大单品为牵引供应链的重点，规模效应加强将带动大单品成本优势增强，从而形成良性闭环，在规模率先回升的基础上或逐步改善盈利能力。

洽洽食品：仍处改善，拐点可期。1）23Q3业绩仍在改善区间。23Q3营收呈现低个位数增幅，期内受商超流量弱化及消费景气等因素影响，瓜子仍处于磨底阶段，我们估测期内瓜子品类营收个位数下滑，坚果业务营收同比增幅在 20%以上；23Q3 公司毛利率仍受瓜子用料成本压制，但压力有所缓解，期内利润降幅收窄，23Q3 业绩仍在改善区间。2）23Q3成本压力小幅缓解，费用项对盈利能力构成支撑。23Q3 公司毛利率同比下降 5.5pct，毛利率降幅环比 23Q2 略有收窄，推测主要系23 年10月原料二次采购成本有所下行，新原料对缓解成本压力已有贡献；23Q3 公司期内费用投入相对保守，期内销售、管理费用率分别同比-1.3pct/-0.8pct，对盈利能力有一定支撑，综合多因素下公司 23Q3 净利率同比下降 2.9pct至 13.3%。23Q3 公司销售收现同增 16.1%，现金流指标较稳健。

劲仔食品：营收、成本共振，业绩超预期。1）营收端、成本项共振，23Q3业绩超预期。我们估测 23 年前三季度鱼制品仍能有 30%以上增速，其中散装鱼制品低基数下同增 70%，小包装同增 20%，大包装呈现中等双位数增幅，估测鹌鹑蛋前三季度呈现高双位数增幅；公司 23Q3 营收超预期，我们认为主要得益于旺季之下 BC 超及电商渠道驱动鱼制品、鹌鹑蛋放量，两者均呈现环比加速，而量贩零食合作仍相对较为保守。23Q3鱼制品成本端压力缓解显著，鹌鹑蛋规模效应开始释放，毛利率修复驱动利润弹性释放，利润超预期。2）盈利能力提振，现金流稳健。尽管鹌鹑蛋占比继续提升，23Q3 鱼制品用料成本同比回落叠加鹌鹑蛋规模效应释放，期内毛利率同比提升 3.23pct；公司期内销售、管理费用率同比+3.02pct/-0.64pct，推测销售费用率波动主要与旺季投入有关，综合多因素下，公司 23Q3 净利率同比提振 0.15pct 至 8.8%。公司期内销售收现同增 38.3%，现金流表现稳健。

表 10：2023Q3 食品综合板块收入、利润呈现边际改善

2023/11/1	总市值（亿）	2023Q1-Q3						2023Q3
2023/11/1	总市值（亿）	收入（亿）	收入 YOY	净利润（亿）	净利 YOY	毛利率	净利率	收入 YOY	净利 YOY
百润股份	274	24.6	49%	6.7	118%	66.9%	27.1%	33%	169%
汤臣倍健	312	77.8	26%	19.0	28%	69.7%	24.4%	13%	-18%
青海春天	46	1.6	25%	(0.7)	7%	66.2%	-43.8%	129%	25%
双塔食品	57	15.9	-14%	(0.1)	97%	7.2%	-0.4%	-13%	133%
洽洽食品	183	44.8	2%	5.1	-19%	25.4%	11.3%	5%	-14%
爱普股份	35	21.0	-10%	0.9	-21%	15.3%	4.3%	-15%	-12%
海南椰岛	44	1.6	-52%	(0.7)	-380%	27.0%	-40.7%	-15%	43%
深粮控股	84	44.8	-30%	2.7	-14%	16.8%	6.1%	-19%	31%
克明食品	32	39.3	-8%	0.1	-91%	12.3%	0.3%	-15%	-100%
桃李面包	139	50.7	1%	4.6	-6%	23.3%	9.1%	2%	27%
晨光生物	73	51.7	8%	4.0	18%	12.2%	7.7%	-4%	3%
三元生物	58	3.5	-38%	0.4	-72%	0.5%	11.9%	9%	-74%
好想你	36	10.9	12%	(0.4)	24%	25.9%	-3.7%	9%	59%
保龄宝	30	19.7	-6%	0.5	-58%	9.6%	2.3%	-2%	-33%
西王食品	49	41.4	-11%	0.1	110%	18.1%	0.2%	-18%	217%
华宝股份	138	10.8	-21%	3.2	-40%	53.7%	29.9%	-17%	-19%
甘源食品	72	13.1	36%	2.1	139%	36.3%	16.3%	37%	95%
劲仔食品	53	14.9	48%	1.3	47%	26.5%	8.9%	46%	48%
祖名股份	28	10.6	-5%	0.3	-11%	26.5%	3.1%	0%	10%
立高食品	90	25.8	26%	1.6	58%	32.5%	6.1%	30%	67%
佳禾食品	67	20.9	28%	2.1	241%	18.5%	9.9%	14%	163%
南侨食品	81	22.9	10%	1.3	-6%	22.5%	5.5%	11%	346%
海融科技	31	7.1	9%	0.7	-16%	34.3%	9.3%	2%	-34%
青岛食品	29	3.8	1%	0.7	0%	32.5%	19.9%	-2%	-21%
五芳斋	39	24.2	7%	2.4	6%	38.6%	10.0%	21%	-8%
广州酒家	121	38.8	16%	4.9	5%	36.4%	12.7%	12%	-1%
有友食品	36	7.6	3%	1.1	2%	30.6%	14.0%	12%	-40%
康比特	9	6.0	31%	0.6	45%	40.4%	10.8%	50%	29%
百合股份	25	6.3	22%	1.3	21%	39.2%	20.3%	-3%	-11%
金达威	111	23.2	1%	2.4	-30%	37.0%	10.5%	4%	-20%
嘉必优	33	3.2	19%	0.6	-22%	41.2%	18.6%	23%	-8%
仙乐健康	59	25.0	40%	1.9	5%	30.2%	7.4%	42%	27%
西麦食品	32	11.3	18%	0.9	10%	44.1%	8.2%	31%	-29%
品渥食品	24	8.6	-27%	(0.7)	-532%	13.8%	-8.1%	-34%	-1735%
来伊份	45	30.0	-8%	0.0	-94%	42.5%	0.2%	-5%	-25%
盐津铺子	151	30.0	53%	4.0	81%	34.5%	13.2%	46%	67%
三只松鼠	73	45.8	-14%	1.7	81%	24.7%	3.7%	39%	41%
良品铺子	82	60.0	-14%	1.9	-33%	28.5%	3.2%	-5%	-98%
元祖股份	47	21.6	1%	3.0	1%	61.8%	14.0%	0%	7%
桂发祥	22	4.1	109%	0.6	238%	46.5%	15.5%	71%	2363%
梅花生物	279	205.3	-1%	21.6	-37%	18.4%	10.5%	5%	-9%
食品综合	3229	1130	2%	104	-5%	29.0%	9.2%	6%	13%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

2.8. 软饮料：动销加快，盈利边际向好

软饮料板块收入增长提速，低基数+成本压力缓解带动利润同比大增。2023Q3 软饮料板块收入 111 亿元、同比+13%，增速同比提升 11.5pct、环比提升 2.7pct，归母净利润 4.4 亿元、同比+64%，继续受益于低基数效应（22Q3 同比-67%）。在部分原料包材价格回落的背景下，23Q3 软饮料板块毛利率 25.5%，同比-0.4pct、环比+5.5pct，期间费用率 21.3%、同比环比微升，净利率 4.0%，同比+1.2pct、环比+2.6pct。受益于场景修复和成本回落，软饮料头部公司增长较好，东鹏饮料、养元饮品等凭借市场开拓、新品放量实现收入利润双位数增长；香飘飘、均瑶健康通过构建第二增长曲线实现收入较快增长，其中香飘飘新品推广前期投放较高压制利润，均瑶健康短期内毛利率承压，后续新品成功放量将有望迎来业绩改善。

图 39：2023Q3 软饮料板块收入同比+13%图 40：2023Q3 软饮料板块净利润同比+64%承德露露：符合预期，稳中有进。公司23Q1-3 实现营收20.35亿元、同比+3.25%，归母净利 4.43 亿元、同比+5.43%，扣非净利 4.40 亿元、同比+4.65%；23Q3 单季实现营收 5.41 亿元、同比+6.39%，归母净利 1.29亿元、同比+4.60%，扣非净利 1.26 亿元、同比+2.45%。业绩符合预期。盈利能力保持相对平稳。23Q3 单季毛利率同比-3.2pct 至 37.5%，我们预计主因中秋小旺季的投放以在北方传统市场加大促销活动力度为主，而原材料成本相对平稳；销售费用率同比-2.4pct 至 5.6%，广宣方面，因季节性因素，我们预计 Q3 公司采用互联网话题营销的形式相对多于电视等空中费用投放，更趋年轻化的同时提升费效，此外在线上推出敦煌联名款礼盒强化礼赠属性，新市场则以快闪、地面推广为主。管理/研发/财务费率分别同比持平/+0.5/-0.3pct，研发费率上升主因新产品储备和开发增加，归母净利率同比-0.4pct 至 23.7%。新品有望陆续推出，新区域逐步探索开拓。我们预计公司或将陆续推出创新包装的产品，以及研发储备的杏仁+、巴旦木相关新产品，与此前推出的低糖系列共同形成新品矩阵。华东、西南样板城市市场处于持续探索开拓过程中，有望逐步培育形成新增长点。

单季度收入-亿元单季度收入-同比

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 41：2023Q3 软饮料板块净利率同比+1.2pct

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 42：2023Q3 软饮料板块期间费用率较为平稳

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

表 11：2023Q3 软饮料板块边际改善明显

2023/11/1	总市值（亿）	2023Q1-Q3						2023Q3
2023/11/1	总市值（亿）	收入（亿）	收入 YOY	净利润（亿）	净利 YOY	毛利率	净利率	收入 YOY	净利 YOY
维维股份	52	33.2	-1%	1.3	36%	18.8%	4.0%	5%	49%
承德露露	89	20.4	3%	4.4	5%	43.1%	21.8%	6%	5%
维信诺	149	41.2	-15%	(25.4)	-30%	-36.6%	-61.6%	0%	-12%
国投中鲁	28	9.9	-16%	0.4	108%	21.9%	3.7%	-22%	86%
黑芝麻	47	19.2	-5%	0.4	416%	21.2%	2.3%	-5%	1405%
东鹏饮料	739	86.4	30%	16.6	42%	42.5%	19.2%	35%	33%
李子园	61	10.7	1%	1.9	22%	36.4%	17.7%	2%	5%
欢乐家	61	13.1	23%	1.8	49%	37.6%	13.5%	8%	33%
均瑶健康	56	13.6	104%	0.8	5%	24.7%	6.1%	95%	4%
养元饮品	311	45.9	10%	12.9	28%	45.3%	28.1%	10%	20%
香飘飘	67	19.8	29%	0.0	105%	32.2%	0.2%	20%	-12%
软饮料	1660	313	9%	15	46%	26.3%	4.8%	13%	64%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

2.9. 葡萄酒：部分公司减亏提振板块盈利

葡萄酒部分公司减亏，提振板块利润。2023Q3葡萄酒板块收入12亿元、同比+1%，归母净利润 0.64 亿元、同比+43%。23Q3 板块毛利率 52.0%、同比+2.5pct，期间费用率 37.1%、同比+0.6pct，净利率 5.4%、同比+1.6pct，部分公司减亏对板块盈利形成提振作用。

图 43：2023Q3 葡萄酒板块收入同比+1%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 44：2023Q3 板块净利润同比+43%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 45：2023Q3 板块毛利率、净利率同比提升

图 46：2023Q3 板块期间费用率同比小幅提升

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

表 12：2023Q3 葡萄酒部分公司减亏，提振板块利润

2023/11/1	总市值（亿）	2023Q1-Q3						2023Q3
2023/11/1	总市值（亿）	收入（亿）	收入 YOY	净利润（亿）	净利 YOY	毛利率	净利率	收入 YOY	净利 YOY
张裕A	190	28.0	0%	4.2	-2%	59.1%	14.6%	-3%	-20%
中信尼雅	89	1.6	22%	0.1	222%	56.8%	5.0%	8%	122%
*ST莫高	18	1.4	86%	(0.2)	49%	31.2%	-17.7%	91%	41%
ST通葡	18	5.8	17%	(0.7)	-196%	15.7%	-12.3%	15%	98%
威龙股份	33	2.7	-19%	（0.0)	-172%	52.1%	-1.0%	-14%	173%
葡萄酒	348	40	3%	3.4	-8%	51.1%	8.5%	1%	43%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

2.10. 黄酒：业绩小幅增长

黄酒板块 Q3收入、利润个位数增长。2023Q3黄酒板块收入 8亿元、同比+7%，归母净利润 0.69 亿元、同比+5%，板块毛利率 40.5%、同比+4.7pct，期间费用率 26.5%、同比+3.1pct主因销售费率同比较大提升，净利率 8.2%、同比-0.1pct。分季度来看，古越龙山、会稽山经营稳步改善下持续增长，23Q2 有同期低基数故实现较快增长，Q3 增速环比有所回落。

图 47：2023Q3 黄酒板块收入同比+7%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 48：2023Q3 黄酒板块净利润同比+5%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 49：2023Q3 黄酒板块净利率同比微增

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 50：2023Q3 黄酒板块销售费率同比提升较大

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

表 13：2023Q3 低基数影响式微，黄酒板块增速环比回落

2023/11/1	总市值（亿）	2023Q1-Q3						2023Q3
2023/11/1	总市值（亿）	收入（亿）	收入 YOY	净利润（亿）	净利 YOY	毛利率	净利率	收入 YOY	净利 YOY
古越龙山	88	11.6	3%	1.3	2%	37.1%	11.5%	10%	7%
金枫酒业	42	3.6	-13%	1.2	795%	40.6%	32.8%	-14%	-75%
会稽山	55	9.4	15%	1.0	4%	43.6%	11.1%	16%	13%
黄酒	185	25	4%	3.5	67%	40.1%	14.5%	7%	5%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

3. 持仓分析：23Q3板块配置比例环比回升

食品饮料板块 2023Q3 获公募基金重仓配置比例环比回升。从公募基金重仓股配置比例来看，2023Q3食品饮料重仓股配置比例环比上升0.48pct至 6.86%，重回各行业第一；其中白酒板块加仓较多，Q3 白酒重仓股配置比例环比上升 0.68pct 至 6.01%。

表 14：2023Q3 公募基金配置食品饮料重仓股市值比例环比回升，重回各行业第一

（%）	2023Q3	环比变动	2023Q2	2023Q1	2022Q4	2022Q3	2022Q2
食品饮料	6.86	0.48	6.39	7.79	7.97	8.75	8.59
其中：白酒	6.01	0.68	5.33	6.59	6.68	7.40	7.26
医药生物	5.97	0.49	5.49	5.43	5.56	4.98	5.37
电子	5.40	0.29	5.10	4.41	4.16	4.27	4.37
电力设备	4.94	-1.50	6.44	6.53	7.68	8.81	9.54
计算机	2.50	-0.68	3.18	3.49	1.91	1.47	1.35
：…
重仓股占比总计食品饮料相对	49.04	-0.49	49.53	49.93	50.84	53.16	53.33
全行业重仓比例（%）	14.00	1.10	12.89	15.60	15.68	16.46	16.11

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

注：基金统计口径为 Wind 公募基金；表格仅含前十大重仓股比例数据；相对重仓比例=食品饮料重仓股市值占比/全行业重仓股市值占比

分板块看重仓比例变动方向分化：

白酒板块：贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、今世缘、酒鬼酒、水井坊、金种子酒、金徽酒的公募重仓持股比例不同程度提升。啤酒板块：除珠江啤酒外，头部啤酒公司重仓比例环比不同程度降低。其他酒类：会稽山、张裕 A重仓比例小幅提升。乳制品板块：新乳业、蒙牛乳业、光明乳业、中国飞鹤等重仓比例上升，伊利股份重仓比例有所下降。肉制品板块：绝味食品、煌上煌、双汇发展、中粮家佳康重仓比例提升。调味品板块：安琪酵母、仲景食品、恒顺醋业、天味食品、涪陵榨菜重仓比例提升。速冻食品板块：三全食品重仓比例上升，安井食品、千味央厨重仓比例下降。软饮料板块：东鹏饮料、养元饮品、农夫山泉、香飘飘、欢乐家等重仓比例不同程度提升。食品综合板块：立高食品、宝立食品、洽洽食品、元祖股份、百合股份等重仓比例提升。

表 15：2023Q3 各板块内部标的重仓比例变动方向分化

	进入前十大重仓基金数（家）	基金数环比变化（家）	重仓股持股总数（万股）	环比持股总数变化（万股）	重仓股持股市值（亿元）	重仓持股占流通股	重仓持股占流通股比例环比
白酒：						比例(%)	变化（%)
贵州茅台	1734	150	8223	388	1479	7	0.31
泸州老窖	807	129	28405	759	615	19	0.59
五粮液	767	-60	36861	-819	575	9	-0.21
山西汾酒	351	191	12885	2969	309	11	2.43
古井贡酒	270	80	8574	1043	233	21	2.55
今世缘	220	80	15339	2969	90	12	2.39
洋河股份	169	11	14432	-260	187	10	-0.18
迎驾贡酒	146	43	5671	1929	42	7	2.42
舍得酒业	72	-2	3911	-612	49	12	-1.41
口子窖	51	6	3816	2372	20	6	3.97
老白干酒	27	7	4720	-5590	11	5	-6.23
水井坊	26	23	469	258	3	1	0.53
金种子酒	21	5	1708	149	4	3	0.23
伊力特	20	1	1520	-91	4	3	-0.19
顺鑫农业	14	-47	500	-6192	1	1	-8.35
金徽酒	14	11	282	175	1	1	0.34
酒鬼酒	10	4	1646	45	15	5	0.14
天佑德酒	1		13	13	0	0	-
岩石股份	1		1	1	0	0	:
啤酒：
青岛啤酒	132	-67	7197	-1241	63	10	-1.85
青岛啤酒股份	61	-5	5614	-228	33	9	-0.46
重庆啤酒	57	8	1528	-552	13	3	-1.05
华润啤酒	29	-27	10342	-1780	41	3	-0.55
燕京啤酒	18	-18	3769	-2626	4	2	-1.05
珠江啤酒	5	4	439	389	0	0	0.18
百威亚太	1	0	40	-20	0	0	0.00
黄酒：
会稽山	2	1	142	122	0	0	0.25
葡萄酒：
张裕A	1		3	3	0	0
乳制品：
伊利股份	293	-9	42814	-12709	114	7	-1.99
新乳业	17	7	660	232	1	1	0.27
蒙牛乳业	9	5	774	478	2	0	0.12
天润乳业	7	-5	1212	-763	2	4	-2.71
光明乳业	7	2	829	147	1	1	0.11
佳禾食品	5	-7	72	-521	0	1	-9.05
燕塘乳业	4	-	48	48	0	0	:
一鸣食品	4		506	506	1	8	:
中国飞鹤	4	2	3943	3916	2	0	0.43
皇氏集团	1	-1	270	-11	0	0	-0.02
三元股份	1	，	4	4	0	0	-
妙可蓝多	1	-1	8	-66	0	0	-0.13
肉制品：
绝味食品	58	22	3081	969	12	5	1.41
双汇发展	41	14	3114	522	8	1	0.15
华统股份	16	-2	5479	-583	8	12	-1.26
万洲国际	9	0	9046	-848	3	1	-0.07
紫燕食品	4	1	125	-4	0	2	-1.23
煌上煌	3	2	280	145	0	1	0.31
中粮家佳康	2	1	740	320	0	0	0.07
调味品：
中炬高新	61	-30	4879	-1110	17	6	-1.41
安琪酵母	48	9	4806	1044	16	6	1.21
海天味业	38	-1	3481	12	13	1	0.00
千禾味业	18	-21	835	-902	1	1	-0.94
涪陵榨菜	15	1	940	43	1	1	0.04
恒顺醋业	4	1	253	143	0	0	0.14
仲景食品	3	2	82	80	0	2	2.11
莲花健康	3	-	61	61	0	0	-
天味食品	2	0	95	93	0	0	0.09
日辰股份	2	-	18	18	0	0
速冻食品：
安井食品	152	-34	4168	-642	52	14	-2.20
千味央厨	17	-6	136	-149	1	3	-3.29
三全食品	7	0	391	161	1	1	0.26
味知香	2	-	7	7	0	0	-

软饮料：

东鹏饮料	48	24	1014	230	18	6	1.45
农夫山泉	15	2	651	91	3	0	0.02
养元饮品	13	1	2833	217	7	2	0.17
承德露露	6	-2	988	-273	1	1	-0.26
香飘飘	6	0	234	2	0	1	0.01
欢乐家	5	2	21	6	0	0	0.07
李子园	3	-5	978	-214	2	6	-1.38
食品综合：
百润股份	43	-25	10959	-957	32	15	-1.33
甘源食品	29	2	1045	32	7	21	-6.79
洽洽食品	26	-1	1046	144	3	2	0.28
盐津铺子	26	-12	1230	-425	9	7	-2.48
汤臣倍健	17	-31	6642	-924	13	6	-0.82
立高食品	16	6	902	245	6	13	3.44
宝立食品	9	8	136	133	0	1	0.78
广州酒家	8	-11	36	-418	0	o	-0.74
劲仔食品	8	-7	923	-34	1	3	-1.10
三只松鼠	6	-	75	75	0	0	：
桃李面包	5	-1	162	5	0	0	0.00
元祖股份	5	-1	1192	143	2	5	0.59
百合股份	3	2	43	41	0	1	1.12
南侨食品	2	0	4	-150	0	0	-2.21
五芳斋	2	-2	25	-49	0	0	-1.83
金达威	1	：	18	18	0	0	二
仙乐健康	1	-2	1	-21	0	0	-0.14
西麦食品	1	-2	2	-28	0	0	-0.13
中国旺旺	1	：	0	0	0	0	：
盖世食品	1	0	244	-36	0	5	-0.70

数据来源：Wind、国泰君安证券研究
注：口径为全部公募基金

4. 投资建议：板块估值筑底，配置价值凸显

板块处于估值底部阶段。当前食品饮料各板块处于估值震荡筑底阶段，截至 2023 年 10 月 31 日，白酒板块、啤酒板块、食品板块 PE TTM 分别为 27.6X、31.8X、31.4X。我们认为，从估值角度来看，当前白酒和大众品处于低估值、低预期阶段，底部特征较为明显。

图 51：板块估值处于底部阶段（PE TTM，更新至 2023 年 10月 31 日）

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

白酒：三季报表现积极，高端+地产酒韧性强，次高端分化，五粮液、迎驾等超预期。当前国内外宏观环境稳中向好，政策发力强化市场信心、推动白酒复苏，多重利好下白酒触底反弹、迎来布局机遇。1）首选低估值及确定性标的，建议增持高端龙头：贵州茅台、五粮液、泸州老窖；地产酒建议增持：迎驾贡酒、今世缘、金徽酒、古井贡酒、洋河股份；2）逐步布局次高端龙头，建议增持：山西汾酒、水井坊、舍得酒业、老白干酒、酒鬼酒。

啤酒及大众品：首选啤酒及低估值大众品。1）啤酒：三周期共振迎超级大年，低度酒水确定性改善，建议增持：青岛啤酒、燕京啤酒、百润股份，港股：华润啤酒。2）大众品：首选低估值及成本有望改善的标的，建议增持：绝味食品、洽洽食品、承德露露、李子园、伊利股份；中期看好成长性子行业餐饮供应链：千禾味业、劲仔食品、宝立食品、千味央厨、安井食品、味知香，受益标的：盐津铺子。

表 16：重点公司盈利预测表（更新至 2023年 11月 1 日）

股票代码	公司	总市值（亿元）	EPS (元)			CAGR	PE			PEG	PS			评级
股票代码	公司	总市值（亿元）	22A	23E	24E	CAGR	2022-24 22A	23E	24E	PEG	22A	23E	24E	评级
600519.SH	贵州茅台	22.373	49.93	58.67	69.80	18%	36	30	26	1.4	17.5	15.1	12.9	增持
000858.SZ	五粮液	6,211	6.88	7.83	8.73	13%	23	20	18	1.4	8.4	7.5	6.7	增持
000568.SZ	泸州老窖	3,267	7.04	8.97	10.98	25%	32	25	20	0.8	13.0	10.5	8.6	增持
600809.SH	山西汾酒	3.062	6.64	8.36	10.37	25%	38	30	24	1.0	11.7	9.5	7.9	增持
600702.SH	舍得酒业	387	5.06	5.52	6.80	16%	23	21	17	1.1	6.4	5.5	4.5	增持
000799.SZ	酒鬼酒	249	3.23	1.89	2.64	-10%	24	41	29	·	6.2	8.8	7.5	增持
002304.SZ	洋河股份	1,836	6.23	7.02	8.02	13%	20	17	15	1.1	6.1	5.4	4.8	增持
603369.SH	今世缘	747	2.00	2.56	3.19	27%	30	23	19	0.7	9.5	7.4	6.0	增持
000596.SZ	古井贡酒	1,482	5.95	8.16	10.11	30%	47	34	28	0.9	8.9	7.1	6.0	增持
603198.SH	迎驾贡酒	605	2.13	2.84	3.64	31%	35	27	21	0.7	11.0	8.7	7.1	增持
603589.SH	口子窖	296	2.58	3.00	3.65	19%	19	16	14	0.7	5.8	4.8	4.0	增持
600197.SH	伊力特	110	0.35	0.68	0.91	61%	67	34	26	0.4	6.8	5.0	4.0	增持

603919.SH	金徽酒	140	0.55	0.73	1.03	37% 50	38	27		0.7 7.0	5.4	4.5	增持
600779.SH	水井坊	301	2.49	2.75	3.57	20% 25	22	17	0.9	6.4	6.2	5.0	增持
600559.SH	老白干酒	217	0.77	0.75	0.97	12% 31	32	25	2.1	4.7	4.0	3.5	增持
6979.HK	珍酒李渡	364	0.31	0.49	0.61	39% 35	23	18	0.5	6.2	5.2	4.3	增持
600600.SH	青岛啤酒	1,128	2.72	3.33	4.04	22% 30	25	20	0.9	3.5	3.3	3.2	增持
0168.HK	青岛啤酒股份	726	2.72	3.33	4.04	22% 20	16	13	0.6	2.3	2.2	2.0	增持
0291.HK	华润啤酒	1,223	1.34	1.68	1.96	21% 28	22	19	0.9	3.4	3.2	3.0	增持
600132.SH	重庆啤酒	375	2.61	3.13	3.57	17% 30	25	22	1.3	2.7	2.3	2.1	增持
000729.SZ	燕京啤酒	293	0.12	0.23	0.34	64% 83	45	31	0.5	2.2	2.0	1.8	增持
002461.SZ	珠江啤酒	189	0.27	0.34	0.39	21% 32	25	22	1.1	3.8	3.5	3.2	增持
002568.SZ	百润股份	274	0.50	0.89	1.13	51% 53	29	23	0.5	10.6	7.9	6.3	增持
603517.SH	绝味食品	222	0.37	0.98	1.60	108% 96	36	22	0.2	3.4	2.9	2.5	增持
603057.SH	紫燕食品	96	0.54	0.87	1.10	43% 43	27	21	0.5	2.7	2.6	2.3	增持
1458.HK	周黑鸭	57	0.01	0.09	0.18	308% 225	26	14	0.0	2.4	1.8	1.5	增持
600887.SH	伊利股份	1,739	1.48	1.64	1.92	14% 18	17	14	1.0	1.4	1.3	1.2	增持
2319.HK	蒙牛乳业	932	1.35	1.82	2.14	26% 18	13	11	0.4	1.0	0.8	0.7	增持
000848.SZ	承德露露	89	0.57	0.63	0.70	11% 15	13	12	1.2	3.3	3.1	2.8	增持
605337.SH	李子园	61	0.56	0.72	0.87	24% 28	22	18	0.7	4.4	4.0	3.4	增持
603170.SH	宝立食品	80	0.54	0.79	0.89	29% 37	26	22	0.8	3.9	3.4	2.8	增持
603345.SH	安井食品	374	3.75	5.41	6.47	31% 34	24	20	0.6	3.1	2.5	2.0	增持
001215.SZ	千味央厨	50	1.18	1.74	2.33	41% 49	33	25	0.6	3.3	2.5	2.0	增持
605089.SH	味知香	51	1.04	1.07	1.31	12% 36	35	28	2.3	6.4	6.1	5.1	增持
605338.SH	巴比食品	58	0.74	0.75	0.97	12% 31	31	24	2.0	3.8	3.3	2.7	增持
002216.SZ	三全食品	128	0.91	1.01	1.13	11%	16 14	13	1.1	1.7	1.6	1.4	增持
300973.SZ	立高食品	90	0.85	1.33	1.88	49% 63	40	28	0.6	3.1	2.4	1.9	增持
603288.SH	海天味业	2,066	1.11	1.08	1.25	6%	33 34	30	5.2	8.1	8.2	7.3	增持
603027.SH	千禾味业	180	0.33	0.53	0.64	39% 52	33	27	0.7	7.4	5.6	4.7	增持
603317.SH	天味食品	157	0.32	0.39	0.48	22%	46 38	31	1.4	5.8	4.8	4.0	增持
600872.SH	中炬高新	268	-0.75	0.83	1.04	1	1 41	33	：	5.0	4.9	4.3	增持
600305.SH	恒顺醋业	110	0.12	0.15	0.17	18%	80 64	57	3.1	5.2	5.0	4.5	增持
002507.SZ	涪陵榨菜	180	0.78	0.72	0.79	1%	20 22	20	23.3	7.0	7.2	6.6	增持
600298.SH	安琪酵母	303

数据来源: Wind，国泰君安证券研究
注：单位均为人民币元，巴比食品为扣非净利润口径

5. 风险提示

1、消费复苏不及预期

外部环境影响居民消费力，导致部分消费复苏不及预期。

2、市场竞争进一步加剧

考虑目前处于市场复苏阶段，厂商可能加大费用投放以抢占市场，可能存在阶段性压制盈利的风险。

3、成本进一步上涨

国际形势、供需关系影响下大宗价格高位波动，部分行业原料、包材成本若进一步上涨可能侵蚀利润。

4、食品安全问题出现

消费者对健康和食品安全的关注度不断提升，若出现食品安全事件，会冲击消费者对产品品牌和品质的信心，对企业阶段性业绩形成负面影响。

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

免责声明

本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。

本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。

本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。

市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。
在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。

本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明

1.投资建议的比较标准

投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数涨跌幅为基准。

2.投资建议的评级标准

报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。

评级		说明
股票投资评级	增持	相对沪深 300 指数涨幅15%以上
	谨慎增持	相对沪深 300指数涨幅介于 5%～15%之间
	中性	相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5%
	减持	相对沪深 300 指数下跌 5%以上
行业投资评级	增持	明显强于沪深 300 指数
	中性	基本与沪深 300 指数持平
	减持	明显弱于沪深 300 指数

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分化延续，大众品改善

——食品饮料板块 2023年三季报总结

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目 录

1. 食品饮料：收入分化，大众品盈利改善

2. 子板块：分化态势持续，龙头表现积极

2.1. 白酒：延续稳健，高端与区域酒亮眼

2.2. 啤酒：悲观预期见底，结构和成本逻辑持续

2.3. 速冻食品：收入稳健、盈利加速、龙头积极

2.4. 乳制品：龙头引领，液奶有望迎向上拐点

2.5. 肉制品：集中度加速提升，成本大幅回落

2.6. 调味品：需求边际复苏，复调持续亮眼

2.7. 食品综合：增速环比转正

2.8. 软饮料：动销加快，盈利边际向好

2.9. 葡萄酒：部分公司减亏提振板块盈利

2.10. 黄酒：业绩小幅增长

3. 持仓分析：23Q3板块配置比例环比回升

分板块看重仓比例变动方向分化：

4. 投资建议：板块估值筑底，配置价值凸显

5. 风险提示

1、消费复苏不及预期

2、市场竞争进一步加剧

3、成本进一步上涨

4、食品安全问题出现

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格

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食品饮料行业板块2023年三季报总结：分化延续，大众品改善-20231104-国泰君安-42页