海外研究

分析师：

张博

zhangboyjs@xyzq.com.cn

SFC:BMM189

SAC: S0190519060002

张悦

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SAC:S0190522080006

请注意：张悦并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。

食饮消费分阶段复苏

2022年12月31日

投资要点

国内迎来疫情防控新阶段，为食品饮料板块的复苏带来新机遇。我们认为，第一阶段复苏主要跟随线下消费的恢复节奏展开，而第二阶段则是大众消费的估值回升。

第一阶段：线下餐饮逐步恢复，现饮场景复苏有望拉动啤酒消费进一步提升。

6月以来，国内餐饮消费同比降幅收窄，餐饮收入占社零比重持续增加，10-11月餐饮消费收入环比增幅分别为8.8%和8.2%。随着疫情防控政策进一步放开，预计国内线下餐饮消费将逐步走向正常化，增速有望进一步提升。

疫情扰动带来股价波动，疫情改善预期提振啤酒股回报：2020-2021年，在武汉解封、全球疫苗和口服药临床数据实现重大突破、国内第一批疫苗接种等6次疫情改善预期拐点出现后一个月，港股啤酒标的华润、青啤、百威的股价平均分别上涨14.0%、13.0%、9.9%。随着防控政策放开，现饮场景有望加快复苏，拉升销量及吨价，改善业绩预期，并提振板块投资情绪。此外，考虑到每年3月左右啤酒板块开启旺季行情，看好未来一段时间啤酒股回报。

第二阶段：成本边际改善+资金面变化，拉动估值回升。

在产品结构高端化转型以及提价的支撑下，啤企吨价提升，有效消化原材料成本上涨压力。2022H1华润啤酒/百威亚太吨价较年初分别提升7.7%/4.5%。2022Q3原材料成本压力边际改善，对啤酒企业成本下降作用显著。和2022H1相比，2022Q3百威/青啤/重啤/燕啤毛利率分别+0.6/+4.5/+6.5/+13.5pcts。

啤酒企业的成本结构中，包材占比最高，而原材料成本中大麦占比最大。以青啤2021年生产成本为例，包材占比52.2%，麦芽占比11.7%。大麦：价格走高，2022年11月大麦进口价格达到392.80美元/吨，同比增长32.6%，未来一段时间大麦价格或将维持高位运行。包材成本：铝、箱板纸、玻璃等包材价格自2022年3月起下行，Q2-Q4成本压力有所缓解。LME 铝期货价格从3月7日3,966美元/吨的高点回落，截至12月23日降幅达到40.2%；国内易拉罐价格从3月7日15,350元/吨的高点回落，截至12月23日降幅达到21.8%。

2023年美股筑底、美元回落，中国股市有望吸引全球资金增持。根据兴证全球策略团队研究，2023年因为美国自身基本面的恶化而导致的美股震荡，中国资产将“脱敏”，一旦中国股市的赚钱效应强于美股，部分海外资金将再配置A股和港股，2023年是港股值得做多的窗口期。从港股必需性消费板块的表现来看：2022Q4（截至12月28日）资金净流入转正，预计随着消费复苏，必需性消费板块资金净流入将持续快速增长，推动板块估值拉升。

投资建议：1）短期来看，餐饮、夜场消费场景复苏将刺激啤酒消费，提振板块情绪；中期来看，高端化持续+利润释放，看好啤酒板块投资机会。港股啤酒赛道中，百威亚太（01876.HK）主打高端及超高端产品，是高端领域领导者，同时在夜场等现饮渠道占比较高，2022年业绩预期及股价表现较多受累于中国、韩国等疫情轮动管制，随着现饮场景复苏，预计将迎来业绩快速改善，按2022年12月29日收盘价计，对应41.2倍PE（TTM)，处于2019年上市以来的39.2%历史分位数，安全边际较高；华润啤酒吨价提升空间大，处于“3+3+3”第二阶段收官之年，PE（TTM）位于2015年以来的18.1%历史分位数，建议积极关注。2）2022年疫情封控影响物流运输，由此导致奶制品于2022年呈现低基数。同时，若原奶价格持续下行，将缓解乳企成本压力，乳企利润率改善可期。蒙牛乳业（02319.HK）凭借自身奶源和渠道优势，以及强大的资本运作能力，持续强化细分品类布局，拓展增长新空间，按 2022年12月29日收盘价计，处于2015年以来的19.5%历史分位数，具备较高安全边际，建议积极关注。

风险提示：1）产品安全问题；2）超预期激烈的市场竞争；3）新品市场推广不达预期;4）原材料成本的显著超预期波动。（完整风险提示见报告正文）

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1、第一阶段：线下餐饮消费复苏 ..-4-
1.1、疫情防控新阶段，线下餐饮逐步恢复，带动食饮板块复苏 ...-4-
1.2、现饮场景复苏有望拉动啤酒消费进一步提升. ....- 5-
2、第二阶段：成本端边际改善+资金面变化，带动估值回升 ...- 6-
2.1、成本端 ....- 6 -
2.1、资金面. ...- 12 -
3、投资建议.. ..- 14 -
3.1、主推啤酒板块 .- 14-
3.2、乳制品 .- 16-
4、风险提示. .- 18-

图表目录

图1、中国香港零售业总销货价值 .-4-
图2、中国香港餐饮收.. .-4-
图3、国内当月餐饮收入及增速 .-5-
图4、国内餐饮收入占社零比重.. ....- 5 -
图5、2022年国内啤酒当月产量及同比增速 ...- 6-
图6、2022年国内啤酒累计产量及同比增速. ...-6-
图7、 2021年青岛啤酒成本结构. ..-7-
图8、本轮成本上涨后头部啤企吨均成本同比变化. ..-7-
图9、头部啤酒公司高端产品销量占比提升 .-7-
图10、头部啤酒公司啤酒单价. ..-8-
图11、啤企 2022Q3盈利能力较 2022H1改善.. ..-8-
图12、中国36大中城市630ml装啤酒均价. ...-8-
图13、CBOT大豆、小麦、玉米价格. ...-.9-
图14、大麦进口均价月度走势， ..- 10-
图15、大麦进口均价同比变动！ ...- 10 -
图16、大麦进口数量月度走势. ..- 10 -
图17、大麦进口数量同比变动.. ...- 10-
图18、国内玻璃价格走势 ...- 10 -
图19、国内玻璃价格同比变动. .- 10-
图20、 LME铝期货价格走势. ......- 11 -
图21、 LME 铝期货价格同比变动. ....- 11 -
图22、国内易拉罐价格走势... ......- -11 -
图23、国内易拉罐价格同比变动 ...- 11 -
图24、国内箱板纸价格走势... .- 11-
图25、国内箱板纸价格同比变动 ..- 11 -
图 26、截至2022H1，港股主要指数ROE降至历史相对低位. ....- 12 -
图 27、港股股权风险溢价， ..- 13-
图 28、截至2022年10月31日，AH溢价为155，为2014年以来的历史新高，
吸引南向资金涌入.. ..- 13 -
图 29、港股必需性消费板块季频净买入.. ...- 14-
图 30、2022H2港股必需性消费板块周频净买入.. ..- 14 -
图 31、2020 年初至今青岛啤酒、青岛啤酒股份、华润啤酒超额收益及波段行情
分析... ....- 14 -
图 32、2022.12.7生鲜乳价格收于4.12元/kg. .- 17-
表1、疫情出现改善预期之后一个月，港股啤企股价涨幅.. ....- 6 -
表2、啤企新品推出情况. ...- 15 -
表3、最新一轮啤酒提价情况. .- 16-
表4、百威亚太、华润啤酒、青岛啤酒股份、蒙牛乳业估值分位. .- 17-

报告正文

随着政策变化，国内迎来疫情防控新阶段，为食品饮料板块的复苏带来新机遇。我们认为，第一阶段复苏主要跟随线下消费的恢复节奏展开，而第二阶段则是大众消费的估值回升。

1、第一阶段：线下餐饮消费复苏

1.1、疫情防控新阶段，线下餐饮逐步恢复，带动食饮板块复苏

根据兴证全球策略团队研究，2022年2-3月中国香港本地消费受疫情冲击明显，但疫情防控放开后，零售额已恢复至疫情前9成左右水平。2022年2-3月，中国中国香港地区零售额同比分别下降14.6%和13.8%。4月份疫情缓和，防控政策放宽，叠加消费券发放，零售额大幅反弹，环比增加 26.7%，同比提升11.7%。10月份疫情防控进一步放宽，入境政策进一步放松，消费复苏同比增速提升。10 月份中国香港零售业总销货价值319.4亿港元，恢复至2019年底零售水平的88.3%。

其中，中国香港餐饮消费在Q3已逐渐恢复至2021年同期水平。根据全球策略团队研究，Q1中国香港餐饮收入环比下降39.6%，同比下降 23.1%，Q2、Q3餐饮消费有所恢复，环比分别+45.5%、+9.3%，Q2恢复斜率明显高于Q3，Q3餐饮消费大致复苏至2021年同期水平。

6月以来，国内餐饮消费同比降幅收窄，餐饮收入占社零比重持续增加。尽管下半年疫情因素导致月度餐饮收入波动，但与3-5月相比，6月以来餐饮消费收入同比降幅显著收窄，环比明显改善，10-11月餐饮消费收入环比增幅分别为 8.8%和 8.2%。餐饮收入占社零比重持续增长，3-11月该数值从8.6%增至11.5%。随着12月以来疫情防控政策进一步放开，预计国内线下餐饮消费将逐步走向正常化，增速有望进一步提升。

图1、中国香港零售业总销货价值

数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院全球策略团队整理

图2、中国香港餐饮收入

数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院全球策略团队整理

图3、国内当月餐饮收入及增速

数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理*注：1-2月份无数据

图4、国内餐饮收入占社零比重

数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

1.2、现饮场景复苏有望拉动啤酒消费进一步提升

2022年，受到疫情防控形势影响，国内啤酒产量反复波动。上半年疫情压制现饮场景，单月产量在4月进入低谷，同比下降18.3%，为2020年4月以来最大降幅；7月起，夏季疫情防控形势缓和以及超高温天气带动啤酒产量高速增长，7-9月全国啤酒单月产量同比分别增长10.8/12.0/5.1%，8月起累计产量同比增速开始回正；由于部分地区疫情反复，10月产量同比增速再次转负。但随着12月上旬以来防控政策进一步放开，现饮场景有望加快复苏，推动啤酒消费量持续增长。

疫情扰动带来股价波动，疫情改善预期提振啤酒股回报：受国内首轮疫情对餐饮、夜场等现饮消费渠道的冲击，2021Q1青啤和华润超额收益下跌。2020-2021年，在武汉解封、全球疫苗和口服药临床数据实现重大突破、国内第一批疫苗接种、2022年上海疫情管控逐步解除等6次疫情改善预期拐点出现后一个月，港股啤酒标的华润、青啤、百威的股价分别平均上涨14.0%、13.0%、9.9%。我们认为，这主要由于疫情改善会刺激啤酒现饮渠道消费，拉升销量及吨价，改善业绩预期，并提振板块投资情绪。此外，考虑到每年3月左右啤酒板块开启旺季行情，看好未来一段时间啤酒股回报。

图5、2022年国内啤酒当月产量及同比增速

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理*注：1、2月份无数据

图6、2022年国内啤酒累计产量及同比增速

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理*注：1月份无数据

表1、疫情出现改善预期之后一个月，港股啤企股价涨幅

事件	时间节点	华润啤酒 00291.HK	青岛啤酒控股 00168.HK	百威亚太 01876.HK
武汉解封	2020/4/8	13.1%	19.8%	11.9%
Moderna发布公告称由其自主研发的新冠肺炎疫苗mRNA- 1273在1期临床试验中表现良好，所有志愿者体内均产生了高滴度抗体	2020/5/18	7.9%	6.5%	2.7%
辉瑞公司宣布，与德国生物科技公司BioNTech共同开发的新冠mRNA疫苗能有效阻止90%的感染	2020/11/9	28.5%	23.1%	16.0%
中国第一批新冠疫苗接种	2021/1/15	4.5%	-1.0%	7.4%
默沙东宣布其开发出的Molnupiravir口服新冠药物可将轻度和中度患者住院或死亡的风险降低50%	2021/10/1	10.1%	8.9%	8.4%
上海疫情管控逐步解除	2022/6/1	20.0%	20.4%	12.7%
均值		14.0%	13.0%	9.9%
中位数		11.6%	14.4%	10.2%
上涨概率		100.0%	83.3%	100.0%

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院策略团队整理
*注：表中“上涨概率”是历史六轮改善预期后的上涨概率，不代表未来情况

2、第二阶段：成本端边际改善+资金面变化，带动估值回升

2.1、成本端

啤酒、软饮、加工食品等行业2023Q1成本已基本锁定，预计2023H1相关企业成本压力将呈现边际改善趋势；但在疫情防控新阶段，伴随经济增速逐步恢复，2023H2部分原材料价格或将迎来上涨，从而带来一定成本压力。

啤酒企业的成本结构中，包材占比最高，而原材料成本中大麦占比最大。以青啤为例，2021年生产成本中，包装材料和酿酒原材料合计占71.7%，其中包材为52.2%（占比从高到低依次为玻璃瓶、铝罐、箱板纸），原材料为19.4%（麦芽

11.7%、大米5.4%、酒花0.8%、水0.2%、辅材1.3%)；此外，能源、人工成本、制造费用各占4.1%、5.9%、18.4%，合计28.3%。

图7、2021年青岛啤酒成本结构

资料来源：公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理

头部啤企传导上游成本压力的能力较为优秀，2022H1毛利率跌幅远小于原材料成本涨幅，净利率略有提升。2022H1 财报显示，头部啤企顺利通过提价与高端化转型平抑成本压力：在原材料价格持续上行的背景下，华润啤酒/百威亚太吨均成本分别同比提升 7.8%/7.9%，而在产品结构向高端化转型以及提价的支撑下，吨均单价分别较年初提升 7.7%/4.5%，从而有效消化原材料成本涨幅，平抑成本压力，2022H1毛利率同比分别-0.0/-3.3pcts。同时，公司对费用加强管控，2022H1 华润啤酒 Non-GAAP归母净利率同比+2.9pcts，百威正常化 EBITDAMargin为22.9%，同比持平。

图8、本轮成本上涨后头部啤企吨均成本同比变化

资料来源：各公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理

图9、头部啤酒公司高端产品销量占比提升

资料来源：各公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理

图10、头部啤酒公司啤酒单价

资料来源：各公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理*注：啤酒单价=啤酒销售收入（而非总营收）/啤酒销量

图11、啤企2022Q3盈利能力较2022H1改善

资料来源：Wind，公司财报，兴业证券经济与金融研究院整理*注：Q3数据为单季度数据

此外，2022Q3原材料成本压力边际改善对啤酒企业成本下降作用显著。从2022Q3情况看，啤企盈利能力大幅改善，百威/青啤/重啤/燕啤相比 2022H1毛利率分别+0.6/+4.5/+6.5/+13.5pcts，净利率分别+7.9/-1.3/+3.1/+3.2pcts。

2022上半年，啤酒产品结构持续升级，高端产品占比提升：2022H1，华润啤酒次高及以上啤酒销量达114.2万千升，同比+10.0%，占总销量18.14%，较2020H1提升6.7pcts，2022H1喜力销量实现双位数增长，勇闯天涯 superX、雪花纯生和雪花马尔斯绿销量实现正增长；百威亚太高端及超高端产品组合收入与疫情前（即 2019 年上半年）相比，仍录得中个位数增长。2022H1，青岛啤酒实现中高档次及以上产品销量166万千升，同比增长6.6%，占总销量 35.2%，较2020H1提升13.2pcts。高端化及提价带动均价上升：2022H1，华润啤酒平均销售价格为3.34元/升，较2021提升0.32元/升，较2017H1提升33.4%；2022H1，百威亚太均价为5.12元/升，较2021提升0.08元/升，较2019H1上升8.9%；2022H1,青岛啤酒均价为4.04元/升，较2021年提升0.30元/升，较2017H1提升22.8%。

图12、中国36大中城市630ml装啤酒均价

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

各啤企大力推广中高端新品，高端产品占比持续提升，2022年下半年啤酒均价呈现波动上升趋势。从36大中城市啤酒均价数据来看，10月均价达到4.95元，较6月提升0.09元，因部分地区疫情反复，11月均价略降。

大麦价格走高：2022年11月，大麦进口价格达到 392.80 美元/吨，同比增长32.6%，考虑到我国大麦以进口为主，而大麦进口供应量同比大幅下降，未来一段时间大麦价格或将维持高位运行。

包材成本：最新一轮包材成本价格上涨从2020年Q3开始出现，成本上涨幅度较大。但铝、箱板纸、玻璃等包材价格自2022年3月左右起下行，Q2、Q3、Q4成本压力有所缓解。

1）铝价：LME铝期货价格从3月7日3,966美元/吨的高点回落，截至12月23日降幅达到40.2%；国内易拉罐价格从3月7日15,350元/吨的高点回落，截至12月23日降幅达到21.8%。

2）箱板纸价格：国内箱板纸价格从4月8日5,600元/吨的高点回落，截至12月
29 日降幅达到7.1%。

3）玻璃价格：国内玻璃价格从2月28日2,451元/吨的高点回落，截至12月 20日降幅达到33.9%。

图13、CBOT大豆、小麦、玉米价格

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

图14、大麦进口均价月度走势

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理*注：更新至2022年11月

图15、大麦进口均价同比变动

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理*注：更新至2022年11月

图16、大麦进口数量月度走势

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理*注：更新至2022年11月

图17、大麦进口数量同比变动

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理*注：更新至2022年11月

图18、国内玻璃价格走势

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理*注：更新至2022年12月20日

图19、国内玻璃价格同比变动

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理*注：更新至2022年12月20日

图20、LME铝期货价格走势

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理*注：更新至2022年12月23日

图21、LME 铝期货价格同比变动

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理*注：更新至2022年12月23日

图22、国内易拉罐价格走势

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：更新至2022年12月23日

图23、国内易拉罐价格同比变动

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理注：更新至2022年12月23日

图24、国内箱板纸价格走势

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理*注：更新至2022年12月29日

图25、国内箱板纸价格同比变动

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理*注：更新至2022年12月29日

12 月16日闭幕的中央经济工作会议将“着力扩大国内需求”作为明年经济工作的第一大任务。“把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入。”随着经济进入发展新阶段，2023年下半年或将迎来新一轮原材料价格上涨，带来一定成本压力。同时，仍需密切关注俄乌冲突、欧洲能源危机等外部事件导致的原材料成本异动风险。

2.1、资金面

根据全球策略团队研究，2023年美股筑底、美元回落，中国股市有望吸引全球资金增持。1）东风压倒西风，2023年因为美国自身基本面的恶化而导致的美股震荡，中国资产将“脱敏”，相反，一旦中国股市的赚钱效应强于美股，部分海外资金将再配置A股和港股；2）相比美国经济和美股，2023年美债长端利率和美元震荡走弱对中国股市的影响更大，而且是正面影响。2023年，随着美国经济向下压力加大，美元有望见顶回落，人民币汇率有望“均值回归”、震荡升值到过去5年双向波动区间的中枢6.8左右，这将有利于中国资产特别是成长股对全球资金的吸引力。国内外政策信号恰似宣告港股步入春天的布谷鸟之声，2023年是港股值得做多的窗口期。岁末年初，疫情防控、地产和互联网等政策优化、人民币压力减弱。展望中期，美债收益率确认筑顶回落，中国经济复苏的预期提升，中国优质股票将迎来全球投资者特别是长线资金的再配置。

从港股必需性消费板块的表现来看，2022年Q1-Q3季度资金净流入为负，受益于疫情防控逐渐放开，行业预期向好，2022年Q4（截至12月28日）资金净流入转正。具体来看，10月中旬至11月中旬，周资金净流入进入高峰，经过短期下滑，于12月下旬再次回正，呈现上升趋势。预计随着消费复苏，必需性消费板块资金净流入将持续快速增长，推动板块估值拉升。按2022年12月30日收盘价计，蒙牛乳业、华润啤酒、百威亚太在恒生指数中的权重分别为0.91%/0.72%/0.40%（按流通市值计）。

图26、截至2022H1，港股主要指数ROE降至历史相对低位

数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院全球策略团队整理

图27、港股股权风险溢价

数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院全球策略团队整理

图28、截至2022年10月31日，AH溢价为155，为2014年以来的历史新高，吸引南向资金涌入

数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院全球策略团队整理

图29、港股必需性消费板块季频净买入

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
*注：2022Q4季度数据截至2022年12月28日，行业分类基准为港交所行业分类

图30、2022H2港股必需性消费板块周频净买入

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
*注：行业分类基准为港交所行业分类；横轴日期为部分周交易日结束之日

3、投资建议

3.1、主推啤酒板块

我们对啤酒企业进行股价复盘，发现其股价超额收益取决于盈利预期及利润释放，与啤酒量价趋势及资本化运作高度相关；提价利好消息在短期内拉升股价，原材料成本上涨压力及突发事件冲击则对股价产生抑制。

图31、2020年初至今青岛啤酒、青岛啤酒股份、华润啤酒超额收益及波段行情分析

资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理
*注：华润啤酒、青岛啤酒股份（H）的基准为恒生指数，青岛啤酒（A）的基准为沪深300指数；截至2022年12月29日

短期来看，餐饮、夜场消费场景复苏将刺激啤酒消费，提振板块投资情绪；中期来看，高端化持续+利润释放，看好啤酒板块投资机会。啤酒高端化趋势不改，中高端产品占比提升；同时，现饮场景复苏有望拉动啤酒消费量及均价提升，因此我们预计2023年啤酒有望实现量价齐升。此外，预计2023H1将延续成本边际改善趋势，进一步带动龙头企业利润释放。

表2、啤企新品推出情况

品牌	上市时间	新品	单价
百威亚太	10月	限量百威金尊金马联名礼盒
	11月	科罗娜×观夏定制礼盒
	11月	百威戏精罐	7.17元/450ml
	12月	大师臻藏啤酒兔年贺岁版	151.33/798ml
青岛啤酒	11月	1903 炫彩加油罐	8.00元/500ml
青岛啤酒	11月	纯生球迷狂欢罐	7.42元/310ml
华润啤酒	9月	X-code 意识代码	-
燕京啤酒	7月	U8 Plus	=
	8月	燕京 S12皮尔森	10.33元/500ml
	9月	老燕京12度特复古版产品	10.67元/640ml
重庆啤酒	10月	绝世楼兰新系列-漠上仙人掌	7.82元/330ml
重庆啤酒	9月	六款利物浦限定罐	21.88元/500ml

资料来源：中国国际啤酒网，啤酒板，兴业证券经济与金融研究院整理

2022年下半年，啤酒龙头企业新品频出，高端化持续进行。百威亚太再与金马奖携手推出限量「百威金尊金马联名礼盒」。为纪念嘉士伯与利物浦足球俱乐部合作 30 周年，嘉士伯在全球范围推出6款啤酒限定罐，联名利物浦队史六大传奇球星。青岛啤酒于世界杯期间推出青岛啤酒 1903 炫彩加油罐、青岛啤酒纯生球迷狂欢罐，抓住足球狂欢的消费热潮。雪花啤酒在 2022 年9月推出了雪花勇闯天涯品牌虚拟人“小闯LimX”及AI人工智能主导设计的啤酒一一X-code 意识代码系列，意在设立年轻化的品牌形象。燕京啤酒于7月推出燕京U8PLUS946ml超大容量产品，并邀请蔡徐坤代言，主打味道更浓、度数更高的产品特色。同时，为了吸引老一代消费者，燕京啤酒又于9月上新了“老燕京12度特”复古版产品，复刻传统味道。新品的推出不仅是对新增长点的探寻，也在无形之中强化品牌形象，助力业绩长期稳健增长。助力高端化的营销活动同样热度不减，12月29日，百威亚太推出联袂国潮艺术家张博，甄呈限量5000席位传世酿藏一一百威大师臻藏啤酒飞兔腾跃限量版礼盒，12月29日京东旗舰店6瓶装销售价格高达908元。通过个别超高端产品树起价格标杆，借助动销手段深化高端形象，有助于推进产品高端化进程。

2021年初以来，百威亚太/青岛啤酒/华润啤酒/重庆啤酒已分别进行 6/5/4/3 次提价：青岛啤酒于5-6月对除山东省以外的青岛经典单箱提价2元，在全国范围内皮尔森单箱开箱价从72元提价至82元；华润啤酒部分产品在上半年销售价格上涨 7.7%；重庆啤酒2月红乌苏系列啤酒宣布提价；百威亚太11月官宣部分地区高端及超高端产品涨价。

表3、最新一轮啤酒提价情况

品牌	提价时间	提价区域	提价产品	提价幅度
青岛啤酒	2021年8月	山东	纯生	终端指导箱价上调6元/箱，约幅度5%
	2021年10-12月	山东	纯生、白啤	涨幅约10%
	2022年1月	全国	白啤、纯生、经典	白啤瓶装提价4%，纯生小瓶出厂价提价 4%，经典大瓶部分省份提价7%
	2022年4月	全国	纯生	换包升级，吨价提升约6.1%
	2022年5-6月	全国	皮尔森	单箱开单价从72元提升到82元，同比上升14%
	2022年5-6月	山东以外	青岛经典	单箱提价2元
华润啤酒	2021年7月	-	勇闯天涯	出厂价上涨约4元/箱，幅度10%左右
	2021年9月	全国	白瓶勇闯天涯	启用全新包装，出厂箱价提升约4元，
	2022年1月			提价幅度约10%
	2022年上半年	浙江	雪花系列产品	价格上调整体平均销售价格较去年同期上升约
		·	部分产品	7.7%
重庆啤酒	2021年9月	新疆	乌苏	每箱价格上涨6元，提价幅度约10%
	2021年11月	湖北	红乌苏	调整价格
	2022年2月	新疆	红乌苏（620ml）	调整价格
百威亚太	2021年4-5月	全国	多个档次品牌	根据当地的通胀水平提价，具体涨幅不同
	2021年8月	部分地区	部分超高端产品，百	提价3-5%，将部分地区500毫升的百威
	2021年11月	不同地区	威经典部分品牌	经典置换成418毫升款加价3%-10%不等
	2021年12月1日	全国	部分产品	价格上调
	2022年3月-4月	部分地区	核心及实惠产品	涨幅中个位数
	2022年11月	部分地区	高端和超高端产品	价格上涨

资料来源：中国国际啤酒网，啤酒板，兴业证券经济与金融研究院整理

我们认为港股啤酒赛道中，百威亚太（01876.HK）主打高端及超高端产品，是高端领域领导者，同时在夜场等现饮渠道占比较高，2022年业绩预期及股价表现较多受累于中国、韩国等疫情轮动管制，随着现饮场景复苏，预计将迎来业绩快速改善。按 2022年12月29日收盘价计，对应41.2倍PE（TTM)，处于2019年上市以来的39.2%历史分位数，安全边际较高。

华润啤酒吨价提升空间大，处于“3+3+3”第二阶段收官之年，PE（TTM）位于2015年以来的18.1%历史分位数，建议积极关注。

3.2、乳制品

2022 年疫情封控影响了国内物流运输顺畅进行，由此导致奶制品于 2022年呈现低基数。同时，若原奶价格持续下行，将缓解乳企成本压力，乳企利润率改善可期。原奶价格2022年12月7日收于4.12元/kg，同比-4.6%，周环比持平，月环比-0.2%。预计 2023年国内原奶生产所需饲草料成本涨价放缓，叠加牧场产能释放，原奶价格有望持续下降，缓解下游乳企的成本压力。同时龙头公司继续发力高端产品，产品结构升级将带动毛利率提升。此外，尽管出生率下降给需求端带来一定挑战，但与发达国家相比，中国人均奶制品消费量仍有较大提升空间。2021年全国人均奶制品消费量为42.3kg，远低于同期全球发达国家人均奶制品消费量（92.4kg）。仍处于上升期的需求带动全国人均奶制品消费量增速呈逐年加快趋势，2019-2021年同比分别增长4.4%、7.0%、10.4%。随着疫情管控逐步放开，白奶等产品消费增速有望逐步恢复。蒙牛乳业（02319.HK）凭借自身奶源和渠道优势，以及强大的资本运作能力，持续强化细分品类布局，拓展增长新空间。按2022年12月29日收盘价计，公司处于2015年以来的19.5%历史分位数，具备较高安全边际，建议积极关注。

图32、2022.12.7生鲜乳价格收于4.12元/kg

数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

表4、百威亚太、华润啤酒、青岛啤酒股份、蒙牛乳业估值分位

代码	公司	收盘价（港元）	总市值（亿港元）	EPS （人民币元）				PE （倍）			PE (TTM)	PE(TTM) 所处2015年以来历史分位数（%）	PB （倍）		PB 所处2015年以来历史分位数（%）
代码	公司	收盘价（港元）	总市值（亿港元）		2022E	2023E 2024E	2022E	2023E	2024E	股息率（%）	PE (TTM)	PE(TTM) 所处2015年以来历史分位数（%）	PB （倍）		PB 所处2015年以来历史分位数（%）
1876.HK	百威亚太	25.00	3,311	0.54	0.62	0.72	41.47	36.12	31.10	0.95	41.2	39.2	4.0		61.8
0291.HK	华润啤酒	55.85	1,812	1.29	1.63	1.98		38.78	30.69	25.27	1.12	37.8	18.1	5.7	68.6
0168.HK	青岛啤酒股份	78.30	1,361	2.50	3.04	3.54	28.05		23.07 19.81	1.65		25.5	30.7	3.7	85.3
2319.HK	蒙牛乳业	36.20	1,432	1.55	1.74	2.03	20.92		18.64 15.97	1.24		21.0	19.5	3.1	39.6

数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理

*注：股价、市值、估值数据截至2022.12.29收盘；百威亚太2019年9月30日上市，故PE（TTM）分位、PB分位等是上市以来的历史分位；2022-2024年EPS预测值来自Wind一致预期

4、风险提示

食品饮料公司发展面临以下风险：

1）产品安全问题：

若发生食品安全问题，将损害品牌形象，从而影响所涉及公司未来产品销售。

2）超预期激烈的市场竞争：

若有超预期激烈的市场竞争，将影响所涉及公司利润表现。

3）新品市场推广不达预期:

各公司高端化布局下，新产品推出可以通过优化产品结构从而进行提价，若销售不及预期，将影响所涉及公司业绩表现。

4）原材料成本的显著超预期波动：

影响公司成本价格，从而拉低毛利率水平，进而影响所涉及公司净利润表现。

分析师声明

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

投资评级说明

投资建议的评级标准	类别	评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%
		审慎增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~15%之间
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间
		减持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%
		无评级	由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级
	行业评级	推荐	相对表现优于同期相关证券市场代表性指数
		中性	相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平
		回避	相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数

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重点公司	股票代码	评级
百威亚太	01876.HK	审慎增持
华润啤酒	00291.HK	审慎增持
蒙牛乳业	02319.HK	买入

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