穿越周期的力量（零售行业）

消费传奇系列报告十

[Table_Su摘要：

 《消费传奇系列报告》是国泰君安消费大组携手七位行业首席联合撰写的全球消费标杆企业深度报告，旨在探寻全球最优秀消费品企业的成功之道。本系列报告的研究对象均为各行各业的龙头，创建时间均在数十年甚至数百年以上，这些企业在商业上获得了巨大的成功，并且成功穿越多轮经济周期的波动，拥有宽广的护城河与持久的生命力，探寻这些企业的成功之道，对消费品研究大有裨益。

零售行业是一门较为“辛苦”的生意，顾客忠诚度很低、行业竞争无比激烈。由于零售企业店内出售的商品本身很难真正实现差异化，因此这个行业的竞争永远没有尽头，低价的优势就显得无比重要。为了应对价格不可避免的下降，零售企业必须想尽一切办法在更低的毛利率下压榨出 2%-3%的净利率，一旦超过合理的利润空间，零售企业就面临被市场淘汰出局的风险。

 零售行业虽然毛利率水平较低，但好在属于刚需、高频的生意，可以通过提高资产周转率提升企业 ROE，长期而言，低毛利的生意也做出很大的市场规模。亚马逊的成功证明，低毛利、高周转、大规模的商业模式能够创造巨大的商业价值，关键是要“回归零售商业本质”，即提升供应链效率、商品运营能力、降低企业经营成本，最终“让利”给消费者，满足消费者花得更少、生活得更好的需求，能做到这一点的企业一定会成为超级企业（目前亚马逊的市值已经高达万亿美元）。

 我们对沃尔玛、Costco、亚马逊、阿里巴巴等零售巨头进行复盘和分析，总结出零售企业的成功之道在于以下三点：①成功的零售企业一定要具备规模优势，只有不断提高企业规模化程度、走规模经济的道路，才能在竞争激烈的零售市场存活下来，低成本优势是零售行业的致胜秘诀；②成功的零售企业一定注重科技创新和研发投入，利用互联网、大数据、人工智能等各种先进信息技术降低各个环节的运营成本，每一次零售行业的升级进化，都离不开科技这一第一生产力的加持；③为了提升盈利能力，沃尔玛、Costco 等零售巨头还热衷于发展自有品牌，通过与上游供应商深度合作，为顾客提供物美价廉的自由品牌产品，积极提升公司自身毛利率水平，克服零售行业天然毛利率较低的缺点。

风险提示：全球经济下行压力导致消费市场增长速度放缓；各国国情存在差异导致消费品企业发展路径不同

作者

訾猛

8 021-38676442

zimeng@gtjas.com

S0880513120002

8 邱苗

021-38675861

qiumiao@gtjas.com

S0880521050001

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零售行业的生意特性.. 3
沃尔玛：全球最大的连锁零售巨头... . 5
2.1. 低成本战略：严格控制成本，坚定奉行“天天平价”. . 6
2.2. 市场开拓：采用“农村包围城市”的扩张策略 .. . 8
2.3. 业态组合拳：折扣店+山姆会员店+购物广场+社区店. .. 8
2.4. 技术创新：信息技术应用与创新为低价策略保驾护航.. .. 9
2.5. 自有品牌：加强直采，大力发展自有品牌增厚公司利润 ....... 10
Costco：连锁会员制仓储零售之王... ..11
3.1. 低成本战略：想尽一切办法控制成本，让利消费者.. . 13
3.2. 独特的会员制度：Costco 大部分盈利来自会员服务费........... 14
3.3. 高效的供应链：SKU 数量压缩到极致+强化供应商合作........ 16
3.4. 自有品牌：Kirkland Signature 成为高品质的代名词... ... 16
3.5. 全球化扩张：海外新兴市场为 Costco 提供持续增长动力 ...... 18
亚马逊：长期主义造就全球零售业王者... .. 19
4.1. 长期主义：“一切以长期价值为中心”，不追求短期利润........ 22
4.2. 客户至上：不断优化客户体验，在满意之上创造惊喜........... 24
4.3. 极致创新：不惜重金投入研发创新，打造全球科技巨头 ....... 25
阿里巴巴：书写中国电商的沸腾 24 年... .. 26
5.1. 客户至上：坚持“客户第一”，满足市场和消费者需求....... ... 29
5.2. 规模效应与用户基础：“双边网络效应”构筑阿里护城河........ 31
5.3. 注重科技创新：坚定核心技术投入，推动商业模式跃迁 ....... 32
5.4. 飞轮效应：打造最内核的业务运作驱动和增强回路.... .. 33
5.5. 全球化扩张：Lazada、速卖通在全球范围内开疆拓土.. .. 34
风险提示 .. .. 35
6.1. 全球经济下行压力导致消费市场增长速度放缓 . 35
6.2. 各国国情存在差异导致消费品企业发展路径不同. . 35

1. 零售行业的生意特性

现代零售已有百年的商业历史，这是一个普通公众消费习惯逐步养成且不断优化的过程，并形成了一套流转运营机制，集结着最广泛消费者的主流需求与习惯的行业。通过对沃尔玛、Costco、亚马逊、阿里巴巴等零售企业的发展历史进行复盘，我们得出以下启示经验：

①零售行业是一门较为“辛苦”的生意，顾客忠诚度很低、行业竞争无比激烈，零售企业必须想尽一切办法在更低的毛利率下压榨出 2%-3%的净利率。由于零售企业店内出售的商品本身很难真正实现差异化，因此这个行业的竞争永远没有尽头，低价的优势就显得无比重要，在低价面前，顾客的忠诚度不堪一击。就像沃尔玛的创始人山姆·沃尔顿先生说的，“只要东西卖得足够便宜，人们就会来购买”。线下零售业态经历了“百货店→超市卖场→仓储会员店”的演变，行业毛利率由 45%降至 25%再降至 10%，叠加以亚马逊为代表的线上电商平台的涌现，零售行业的竞争变得更加激烈。正如 Costco 的创始人吉姆·塞内加尔所说,“谁都会把商品标低价格来出售，但问题的关键在于，在卖得便宜的同时还要能够获利”。为了应对价格不可避免的下降，零售企业必须想尽一切办法在更低的毛利率下压榨出 2%-3%的净利率，一旦超过合理的利润空间，零售企业就面临被市场淘汰出局的风险。零售史的滚滚车轮无情地碾过那些高成本、低效率、想赚高利润的企业，存活的则是那些更高效率、更低成本、更能且愿意为消费者降价的企业。

②零售行业虽然毛利率水平较低，但好在属于刚需、高频的生意，可以通过提高资产周转率提升企业 ROE，长期而言，低毛利的生意也做出很大的市场规模。沃尔玛、Costco、亚马逊等企业的业务范围包括生鲜食杂、酒水饮料、日用品、图书音像、数码 3C 等各个品类，几乎囊括消费者日常生活的方方面面，属于非常刚需和高频的生意。虽然这些生意的毛利率水平较低，但企业可以通过提高资产周转率提升企业 ROE（使用杜邦分析进行拆解，ROE=净利率×总资产周转×权益乘数，要想获得好的资本回报，领先的零售企业必须让商品在店内尽快被售出，这意味着更快的周转率、更大的销售规模、更高的坪效）。为此，沃尔玛建立了灵活高效的物流配送系统，在“天天低价”的基础上提升商品流转效率；亚马逊更是不惜重金自建电商物流体系，借助智能仓储、自动分拣、机器人、无人机等智能装备，改变过去过分依赖人力而在货物分拣与即时送达等方面出现的问题，最大程度地缩短服务时间，提高配送效率。亚马逊的成功证明，低毛利、高周转、大规模的商业模式能够创造巨大的商业价值，关键是要“回归零售商业本质”，即提升供应链效率、商品运营能力、降低企业经营成本，最终“让利”给消费者，满足消费者花得更少、生活得更好的需求，能做到这一点的企业一定会成为超级企业，目前亚马逊的市值已经高达万亿美元。

③成功的零售企业一定要具备规模优势，只有不断提高企业规模化程度、走规模经济的道路，才能在竞争激烈的零售市场存活下来。以沃尔玛为代表的从线下崛起的传统零售商，通常具备数量丰富的商品组合和庞大的采购数量，只有门店数量足够多、进货总量足够大，才能在价格上争取到更多的优惠，降低进货成本，以低廉的价格赢得更多的顾客。沃尔玛的仓库面积动辄在 10 万平方米以上，单店拥有 3-5 万个 SKU，即使是面积较小的社区店，也有 6000-8000 个SKU。对于亚马逊和阿里巴巴这样的电商平台，商品 SKU 数量更是丰富到难以计数，消费者几乎能够在两个平台上买到所需要的任何商品。亚马逊和阿里巴巴的商品种类越齐全、入驻的商家数量越多，对消费者的吸引力越大，由此带来的平台流量规模增长又吸引到更多商家入驻、品类得以进一步丰富，形成正向增长的良性循环。阿里巴巴全球活跃消费者达到 13.1 亿，亚马逊有超过 2 亿人订阅了 Prime 会员。长期而言，零售企业想在激烈的市场竞争中得以发展，必须扩大用户规模、建立规模优势，从而降低采购成本、通过流量变现、提升企业的核心竞争力。

④成功的零售企业一定注重科技创新和研发投入，利用互联网、大数据、人工智能等各种先进信息技术降低各个环节的运营成本，每一次零售行业的升级进化，都离不开科技这一第一生产力的加持。沃尔玛作为传统的连锁超市巨头，其整个信息化管理系统的先进程度不亚于任何一家全球性科技龙头——有个说法是，沃尔玛的服务器数量，比微软总部更多。早在 20 世纪 70 年代，沃尔玛就开始筹建物流管理信息系统，目前在全美在美国拥有 62 个以上的配送中心，服务着 4000 多家商场。沃尔玛还采用射频技术和全球定位系统，将商品、汽车、供应商、商场连成一个庞大的物联网，驱动着全流通环节管理效率的精进。亚马逊更是不遗余力地进行研发创新，将人工智能、大数据、机器学习和物联网技术应用在公司各项业务之中，从而使亚马逊在市场上保持强大的竞争力，并且不断拓展自己的业务范围。我们在零售业、媒体、金融甚至医疗领域都能见到亚马逊创新的身影。2022 年，在全球前十大科技巨头的研发支出排名中，亚马逊以 732 亿美元高居榜首，力压 Alphabet（谷歌）的 395亿美元、Meta（Facebook）的 353 亿美元和苹果的 277 亿美元，亚马逊不仅是全球零售业霸主，更是当之无愧的科技巨头。

⑤为了提升盈利能力，沃尔玛、Costco等零售巨头还热衷于发展自有品牌，通过与上游供应商深度合作，为顾客提供物美价廉产品的同时，积极提升公司自身的毛利率水平。沃尔玛的自有品牌覆盖食品饮料、家居用品、服装鞋类等多个品类，每个自有品牌的生产厂家都经过严格的审核和产品检测，确保每件商品都拥有领先同行的优良品质。以中国市场为例，沃尔玛主打三款核心自主品牌，包括以包装食品与生活用品为主的惠宜，以蔬果肉蛋为主的沃集鲜，以及以服饰、家居家纺和餐厨用具为主的 George。惠宜品牌的平均毛利率接近 50%，销售占比在 10%-15%之间，大力发展自主品牌无疑能够有效提升公司的毛利率水平。与沃尔玛类似，Costco 的自有品牌 Kirkland Signature 同样是公司重要的盈利来源，在 Costco 高达 1920 亿美元的营收中，有超过 1/3 的销售都来自Kirkland。随着业务规模发展壮大，Kirkland 提供的产品种类越来越多，包括休闲食品（果干、坚果）、保健补剂、面包、冷冻食品、生鲜肉品、清洁用品、纸类用品、电池等，几乎囊括了消费者日常生活的方方面面。公司管理层在财报中表示，“Kirkland 的品牌资产是公司的宝贵财富，未来将会持续投入于品牌建设，进一步提升自有品牌的销售份额”。

2. 沃尔玛：全球最大的连锁零售巨头

沃尔玛公司由山姆·沃尔顿先生于 1962年在美国阿肯色州成立，经历 61年发展，目前成长为全球最大的连锁零售巨头。作为一家全渠道零售商，沃尔玛致力于通过实体零售店（沃尔玛购物广场、山姆会员店、沃尔玛商店、沃尔玛邻里社区店等）、电商平台、手机 APP 等多种平台、多种方式来帮助世界各地的消费者节省开支，并生活得更好。经历 61 年发展，目前沃尔玛在全球 20 个国家经营超过 10500 家门店和多个电商平台。沃尔玛全球 2023 财年营收达到 6110 亿美元，全球员工总数约 210万名，并多次荣登《财富》杂志世界 500 强榜首。

图 1：2005-2022 沃尔玛营业收入稳定增长

数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

图 2：2005-2022 沃尔玛净利润出现一定波动

数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

沃尔玛的发展历程大致可划分为以下三个阶段：

①初创期（1962-1980）：从折扣店走向纽交所上市。美国零售业的最古老形态为杂货店，但随着时代的发展，杂货店类型的零售店铺已经无法满足消费者的需求，他们更倾向购买多样化、高性价比、价格低廉的产品。1960年代，折扣店在全美范围内迅速发展壮大，沃尔玛创始人山姆·沃尔顿也萌生了创建折扣店的想法。1962 年 7 月，山姆·沃尔顿开立第一家折扣百货店并取名“沃尔玛”。此后几年，沃尔玛折扣店开店速度逐渐加快。到 1972 年，沃尔玛营业收入达到 8000 万美元，门店扩展到五个州，数量达到 51 家，成为一个初具规模的区域性连锁折扣店企业。为更好地筹集资金，沃尔玛正式在在纽交所挂牌上市。

②国内发展期（1981-1990）：国内迅速扩张，崛起为美国第一大零售商。1970 年代开始，美国陷入滞胀局面，经济停滞、失业加剧与通胀攀升并存，导致美国消费者的消费意愿和购买能力明显下降，当时的连锁零售龙头经营情况也受到波及。1981 年，总部位于田纳西州的 Big-K零售公司亏损，120家门店被沃尔玛收购。当年沃尔玛收入增速大幅提升 18.2pct至 49.9%。同时，Big-K 主要经营美国东南部地区，公司通过并购抢先竞争对手塔吉特进入伊利诺伊、亚拉巴马、南卡罗莱纳、佐治亚等 13个州。随后公司由人口稀少的中西部地区向人口稠密地区进军，到 80年代末公司已向全美近 25 个州完成扩张。1990 年，沃尔玛以 326 亿美元的销售收入正式成为全美第一大零售商。

③全球扩张期（1991-至今）：进入多国市场，成为世界第一连锁零售商。从 1991 年开始，沃尔玛先后进军墨西哥、日本、加拿大、中国、德国、韩国、英国、巴西、印度、智利等多国市场，积极开拓线下零售业务。但各地不同的消费习惯和沃尔玛过于严苛的标准化操作造成公司在亚洲和欧洲的扩展初期遭遇困难，2006 年撤出德国和韩国市场。2008 年，沃尔玛收购网络零售商 Jet.com，全力发展电子商务。发展至今，沃尔玛公司在全球20个国家经营超过10500家门店，业务类型包括购物广场、山姆会员店、沃尔玛商店和邻里社区店等，全球员工总数约 210 万名。2023 财年，沃尔玛营业收入达到 6110 亿美元，再次续写零售行业传奇。

图 3：沃尔玛的发展历程及重要事件

数据来源：公司官网，国泰君安证券研究

2.1. 低成本战略：严格控制成本，坚定奉行“天天平价”

我们认为，沃尔玛成功的关键在于其强大的低成本战略，公司在采购、存货、销售和运输等各个商品流通环节想尽一切办法降低成本，“天天平价，始终如一”的低价策略是沃尔玛最核心的竞争壁垒。零售行业属于利润微薄的生意，沃尔玛始终奉行低价策略，力求做到同样的商品比其它零售商价格低，如果发现同行卖的商品价格比它低，立马对消费者补价差并进行价格调整。这一看似平实但实际上效果显著的经营理念，成为沃尔玛在零售行业保持领先的关键所在。背后的原因在于，沃尔玛在采购、存货、销售和运输等各个商品流通环节想尽一切办法降低成本，并能够在包含高科技的计算机网络方面和信息化管理方面不惜代价，投入重金打造有助于降低其整体物流成本的高科技信息处理系统，沃尔玛有充足的信心和实力将“天天平价，始终如一”的低价策略贯彻到底。

图 4：沃尔玛在采购、存货、销售、运输各个流通环节想尽一切办法降低成本

数据来源：公司官网，国泰君安证券研究

①物流成本：物流成本控制水平是衡量零售企业经营管理水平的重要标志，也是影响零售企业经营成果的重要因素。快捷的信息反馈和高效的物流管理系统，可以使商品库存量大大降低，资金周转速度加快，企业成本自然降低。沃尔玛将涉及采购、存货、运输等各个在内的物流循环链条，作为实施成本领先战略的载体，并通过对该链条的集中管理，把整个链条中各个点的成本降至行业最低。

②直接向工厂大批量购货：很多零售企业采取的是代销的经营方式，以规避经营风险，而沃尔玛采取的是直接向工厂大批量购货的经营方式。对于那些在全球范围内销售的高知名度商品，如可口可乐、雀巢速溶咖啡等，沃尔玛尽量和这些品牌签订一次性采购合同，由公司总部实行统一进货，由于数量巨大，其获得的价格优惠远远多于同行，形成他人无法比拟的低成本优势。

③存货管理：沃尔玛的商品多以大包装出售，以减低单独包装的成本，同时将信息系统运用于分销和存货管理。沃尔玛总部有高速运算中心，同各个仓库及终端门店连接，通过商店付款柜台扫描器售出的每一件商品，都会被沃尔玛监控到。当某一商品存货下降到某一数量时，终端门店会及时向总部发出进货要求，总部安排货源并送往离门店最近的分销中心，再由分销中心以最快速度配送至终端门店。这种高效的存货管理模式使沃尔玛能迅速掌握销售情况，及时补充商品存货，降低了资金成本和库存费用，大幅提升公司整体运营效率。

④运输环节：在整个物流链条中，运输环节是最昂贵的部分。为了降低运输成本，沃尔玛采取了自建车队的方法，并辅之以全球定位的高科技管理手段，保证车队总是处在准确、高效、快速、满负荷的运作状态。沃尔玛各个终端门店由向总部订货到实现补货，仅需 2 天的时间，而竞争对手则需要 4 至5 天才能实现补货一次。沃尔玛的商品运往商店的成本（即进货费用占商品总成本的比例）只有 3%，而竞争对手则需要4.5%-5%，这就保证了沃尔玛能以更低廉的商品售价获得与竞争者同样的利润。

表 1：与行业平均值相比，沃尔玛在各个环节均具备成本优势

项目	沃尔玛行业平均值
进货费用(占商品总成本的比例) 3%	4.5%-5%
由分销中心供货比例 85%	50%-60%
补货时间(离开出订单到获得补货的平均时间隔) 2天	4天-5天
管理费用(占总销售额的比例) 2%	5%
商品损耗 1.1%	3%-5%

资料来源：公司财报，国泰君安证券研究

2.2. 市场开拓：采用“农村包围城市”的扩张策略

在最初的市场开拓策略上，沃尔玛仔细研究了竞争对手，分析了它们的实力、商圈情况、店铺选址等等，最后决定将自己的商店开在小城镇上，从此开始了它的“农村包围城市”之路。沃尔玛在创业初期，沃尔沃斯、凯马特、吉布森已经发展成为大型零售企业，这些企业已经将大城市的市场瓜分完毕，它们的门店遍布超过 2.5 万人的大城市市场。但沃尔玛敏锐地发现，美国小城镇的零售市场存在巨大的发展空白，在中西部靠南一带的阿肯色州、密苏里州、堪萨斯州、俄克拉荷马州尤为如此。于是，沃尔玛果断采取“农村包围城市”的差异化策略，将小城镇作为市场开拓的主要市场，旗下门店迅速进驻 1 万-1.2 万人的小城市市场，即便是少于 5000 人的小镇也照开不误。这种开店策略为沃尔玛带来了很多好处，多数情况下，沃尔玛的门店是小镇周围几十公里内最大的综合性商店，占据绝对的统治地位，不但能吸引小镇上的顾客，还能辐射周边广大区域的潜在消费者。此外，在小镇开店让沃尔玛拥有更多的成本优势，例如土地、建筑成本、租金和其它营运费用更为低廉。事实证明，沃尔玛小镇开店策略是富有远见的，20 世纪 70 年代大城市的商业竞争日趋激烈，一批折扣百货连锁公司相继倒闭，连西尔斯、凯玛特这类大型连锁公司也难以幸免，净利润逐渐下滑，而在小镇上发展的沃尔玛却未遇到太多挑战，一路顺利发展。

在小镇取得成功之后，沃尔玛又开始逐步扩展到大城市，将门店开设在城乡结合部，通过超一流的服务迅速赢得市场。20 世纪 80 年代，沃尔玛的发展进入了一个转折点：除了中西部和南部外，沃尔玛开始向全国扩张，这意味着沃尔玛开始向城市进军。同时，沃尔玛并没有放弃小镇市场，把其作为自己发展的“根据地”。在进军城市过程中，沃尔玛采用在大城市的城郊结合部建立分店的方法，无须做广告，便能吸引周边广大的顾客前来购物。同时，为了满足顾客的需求，沃尔玛还不断提供新的增值服务，例如一站式购物、免费停车、免费送货等，以超一流的服务赢得了顾客的青睐。而沃尔玛的竞争对手，如西尔斯、凯玛特等大型零售商，它们在市场定位、价格方面都逊色于沃尔玛，处于“夹在中间”的尴尬位置，自身的市场份额被沃尔玛一步步蚕食。

2.3. 业态组合拳：折扣店+山姆会员店+购物广场+社区店

除了小城镇定位，沃尔玛还在经营形式上选择了多种零售形式以针对不同档次的目标消费者，满足不同消费层次的顾客需求并有效地应对了不同的竞争者，使得沃尔玛抢占了高、中、低档市场，成为零售业第一品牌。目前沃尔玛的零售业态共包括四种：折扣店、山姆会员店、购物广场和社区店：①折扣店作为沃尔玛最早发展的业态之一，为沃尔玛的发展做出了重大贡献，到现在这一业态仍然占据了沃尔玛总销售额的很大部分；②山姆会员商店是以沃尔玛创始人山姆·沃尔顿的名字命名的会员制仓储商店，这种业态主要面向小企业主和其他需要大量购买的个体消费者，顾客通过缴纳一定的会员费成为山姆会员店的会员，然后根据一次性消费的多少或多次累计消费的金额享受不同的价格折扣，这就像是会员们的采购代理，以“会员特惠价格”向公司和个人提供超值的名牌商品；③沃尔玛购物广场是沃尔玛的第三种业态，主要面向低收入家庭消费者，通过“天天平价”和“一站式购物”帮助顾客节省了时间和开支，深受顾客喜爱；④1999 年，沃尔玛的零售业态家族中又增添了一名新的成员——社区店，社区店面积更小，主要建立在居民聚集的社区内，所销售的商品以食品、药品、保健品和百货为主，为居民提供更好的消费环境和更便捷的服务，与前三种业态形成良性互补。

图 5：沃尔玛的零售业态包括四种：折扣店、山姆会员店、购物广场和社区店

数据来源：公司官网，国泰君安证券研究

2.4. 技术创新：信息技术应用与创新为低价策略保驾护航

作为一家零售企业，沃尔玛“技术创新敢为天下先”，将最实用的技术应用至日常经营的各个环节，沃尔玛是最早使用信息化管理的零售企业，也是在信息化建设方面投资最大的企业。沃尔玛每次所谓的技术创新均是基于外部技术迁移和整合的创新，最典型的案例是 RFID 技术，沃尔玛堪称“RFID 技术在零售和物流业部署的鼻祖”。沃尔玛早在 2000 年就开始使用RFID（无线射频识别技术），实现对该目标物的全程无线监控。时任公司 CIO 的 Dillam 曾明确表示，“沃尔玛的目标就是要跟踪到所有的货物”。客观而言，RFID 技术并非颠覆式创新，在机场等其它场合早有应用，但这项看似普通的技术却非常实用，将其迁移至沃尔玛，便为公司带来巨大的经济效益。据 Sanford C.Bernstein 估计，通过使用 RFID技术，沃尔玛每年可以节省 83.5 亿美元，其中大部分是因为不需要人工查看进货条码而节省的劳动力成本。

图 6：通过使用 RFID 技术，沃尔玛每年可以节省 83.5 亿美元

数据来源：电子产品世界《RFID 物流叉车仓储应用解决方案》

2.5. 自有品牌：加强直采，大力发展自有品牌增厚公司利润

沃尔玛长期致力于建立与供应商之间的无缝对接关系，通过加强直采、剔除销售代理等一切中间环节，在全球范围内帮助顾客采购最物美价廉的商品。沃尔玛长期以来奉行 EDLP（天天低价）的经营理念，而做到EDLP（天天低价），必须首先实现 EDLC（天天低成本）。因此，沃尔玛一直强调发展直采模式，剔除销售代理等一切中间环节，从产品设计、生产协同、物流供应链、最后一公里服务等各个环节提升效率。直采模式不仅可以大量节省中间费用，还可以让沃尔玛直接对接供应商，在全球范围内帮助顾客采购最物美价廉的商品，持续扩充商品丰富度。消费者在逛沃尔玛的门店时，可以以极其优惠的价格购买到国际大牌商品的经典款型和新品，例如轩尼诗 Hennessy VSOP 干邑白兰地、雅诗兰黛小棕瓶、乐高玩具、正官庄补品礼盒等。

为了提升公司利润水平，沃尔玛还大力发展自有品牌，为顾客提供物美价廉产品的同时，也有助于提升公司的毛利率。沃尔玛自有品牌覆盖食品饮料、家居用品、服装鞋类等多个品类，每个自有品牌的生产厂家都经过严格的审核和产品检测，确保每件商品都拥有领先同行的优良品质。同时，在运营自有品牌时，沃尔玛尽量减少中间环节及品牌广告费用，使自有品牌的售价相比同类商品更具竞争力。以中国市场为例，沃尔玛主打三款核心自主品牌，包括以包装食品与生活用品为主的惠宜，以蔬果肉蛋为主的沃集鲜，以及以服饰、家居家纺和餐厨用具为主的 George。根据中国连锁经营协会数据，惠宜品牌的平均毛利率接近 50%，销售占比在 10%-15%之间，大力发展自主品牌无疑能够有效提升公司毛利率。

图 7：沃尔玛通过提升自主品牌占比，有效提升公司毛利率水平

数据来源：中国连锁经营协会，国泰君安证券研究

3. Costco：连锁会员制仓储零售之王

Costco 代表着一种经典、罕见、极具魔力的商业模式，不跟用户争利，不靠赚差价盈利，构建起了强悍的护城河。这家公司曾被亚马逊创始人贝索斯称为“最值得学习的零售商”，也被芒格称作“到死都不会卖的神奇超市”，芒格还认为“Costco低廉的价格和高效率对于其它零售店来说具有极大的破坏力，如果我要从事零售行业，我最不愿意做的是与Costco 竞争”。不同于传统的超市企业，Costco 并不是通过商品差价来赚取利润，而是通过规模化采购的方式，同时以仓储批发模式避免过度包装，尽可能降低成本，将省下的利润回馈给广大会员，从而形成持久的顾客粘性。这一模式下，公司与会员站在同一战线上，为顾客提供更具性价比的商品和优质的购物体验，吸引了更多消费者成为会员并支付会员费，而丰厚的会员收入也为公司持续低价销售提供了支持，形成良性循坏。目前，Costco 在全球拥有 848 家卖场，全球会员数量约 1.19 亿人（其中付费会员 6580 万人）。

图 8：2005-2022 Costco 营业收入稳定增长

数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

图 9：2005-2022 Costco 净利润稳定增长

数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

图 10：Costco 通过低价精选+会员制度实现良性循坏

数据来源：国泰君安证券研究

回顾 Costco 发展历程，大致经历了以下三个阶段：

①初创期（1954-1984）：模式探索，初步涉足仓储会员制模式。1954 年，“连锁会员制仓储”零售模式的开创者索尔·普莱斯（Sol Price），在美国南部的加州圣迭戈市创办了首家折扣百货商店 Fed-Mart，第一次推出一站式购买各种低价商品的经营模式。在随后 20 年里，Fed-Mart 共开设了45 家商店。但是，Fed-Mart 在 1975 年被一家德国零售商收购后，因发展计划失败在 1982 年倒闭。于是，索尔·普莱斯又构想建立一个购物俱乐部，将个别会员的零散购买力聚集起来，统一向生产厂家大批量订货，在省去中间分销商及批发商层层附加成本的同时，又可从厂家获得更大的价格折扣，使它给会员的零售价格降到最低水平。1976 年，索尔·普莱斯和他的儿子罗伯特·普莱斯在圣迭戈共同创立了 Price Club。这家仓库式卖场没有多余的装饰，几乎不打任何广告，设立在交通便捷的地点，节约了大量成本。到 1979 年，Price Club 已经有两个卖场，900 名雇员以及 20 万名会员，实现了 100 万美元的年利润。1983 年，詹姆斯·辛尼格和杰弗里·哈特·布罗特在美国西北部的西雅图创立了第一家 Costco 仓储店，标志着公司正式迈上新征程。

②快速发展期（1985-2007）：卖场数量突飞猛进，开启全球化扩张之路。1985 年，Costco 登陆资本市场；同年，公司第一家海外卖场在加拿大开设，标志着公司正式布局海外市场业务；随着公司不断发展壮大，Costco成为一个巨大的商品分销渠道，受到很多大厂商的重视，1989 年公司年营业额突破 30 亿美元；到 1992 年，Costco 已经开设了 100 家卖场；1993年，当公司成立十周年时，The Price Company 和 Costco 这两家经营非常成功的公司合并成为 PriceCostco 公司，拥有 206 家卖场，全年营业额约 160 亿美元；1994 年，公司在韩国首尔设立亚洲第一家卖场；1997年，又在高雄开设了卖场；1999 年在福冈开设日本第一家卖场；2004年，Costco 成为美国第五大零售商和全球第 11 大零售商，在美国最大公司排行榜名列第 29 位。

③成熟期（2008-至今）：连锁会员制仓储模式助力 Costco实现逆势崛起。2008 年，金融危机爆发后，美国居民的消费理念发生明显转变，更加青睐物美价廉的高性价比商品，沃尔玛等传统零售商的增长有所下降，而Costco 凭借极其优惠的价格与特殊的商业模式，击败传统零售商逆势崛起，营业收入及净利润保持快速增长。2013 年，Costco 成为全球第三大零售商；2015 年，进一步跃升为全球第二大零售商。2016 年，Costco便在天猫开设官方旗舰店，开始进入内地市场；2019 年，Costco 在中国上海闵行区首次开设实体门店，生意火爆程度令人瞠目结舌，此后又相继入驻苏州、上海浦东。目前 Costco 在全球拥有 848 家卖场，为全球1.19 亿会员提供优质的产品及服务，Costco 独具特色的零售模式和购物价值赢得了全球消费者的广泛认可。

图 11：Costco 凭借独特的商业模式，迅速崛起为全球连锁会员制仓储零售之王

数据来源：公司官网，国泰君安证券研究

3.1. 低成本战略：想尽一切办法控制成本，让利消费者

在利润微薄的零售行业中，Costco无疑是将低成本战略贯彻到极致的典范，公司竭尽所能，从各个环节控制成本和费用，让消费者享受到最低廉的价格、最优质的商品。①源头直采，自建物流体系：Costco 与大部分生产商有直接的采购关系，无中间经销环节的层级，公司从源头直采后直接将商品运送至中转点，中转点迅速入库或直接配送至门店，运输过程处理效率极高，降低了与传统多步骤分销渠道相关的成本；②门店选址远离市中心，自有土地为主：Costco 的门店选址往往在远离市中心的郊区，而且有 78%的土地是自有土地（截至 2022 年，Costco 共有 848家仓储门店，其中自有土地和建筑物业 661 家），大大降低了店面的土地费用、租金，并且通过高效运营促进商品高周转；③精选 SKU，大件出售：Costco 主打的精选模式使得单个 SKU 的销量往往很大，因此在面对供货商时，公司通常具备很强的议价能力，有时甚至可以买断或定制商品包装尺寸；④经营坪效远高于竞争对手：2021 年 Costco 的坪效在 17,985 美元/平方，远高于沃尔玛的 5838 美元/平方米、山姆会员店的9337 美元/平方米、BJ 会员店的 8833 美元/平方米、塔吉特的 4310 美元/平方，Costco 明显具备更高的运营效率和单店效率。

图 12：Costco 存货周转率高于同行业竞争对手

数据来源：Bloomberg ，国泰君安证券研究

图 13：Costco 经营坪效高于竞争对手（单位：美元/平米）

数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

由于选址城郊、装修费用低、人力成本低、运输成本低、基本无广告投放，Costco的整体费用率水平远低于同行，构建起低毛利率的强大护城河（公司明确规定所有商品的毛利率不能超过 14%，一旦高过这个数字，需要向管理层汇报）。Costco 通过门店选址远离市中心（自有物业为主，降低物业成本）、尽量简化门店装修（降低装修成本）、自助货架（减少员工成本）、自建物流和配送体系（降低物流费用）、尽量少打广告（减少广告投放）等措施，将各项经营成本开支压缩到极致，严格控制整体费用率水平（Costco 每年的费用率稳定在 9-10%左右，而同行业其它竞争对手基本在 15-21%之间）。从毛利率水平来看，Costco 历年的毛利率都控制在 14%以下，而同行业其它竞争对手基本在 19-28%之间。Costco内部甚至有两条硬性规定：①所有商品的毛利率不能超过 14%，一旦高过这个数字，则需要汇报 CEO，再经董事会批准；②面对外部供应商，一旦在别的地方比 Costco 的价格还低，则它的商品将永远不会再出现在Costco 的货架上。

图 14：Costco 费用率显著低于同行业竞争对手

数据来源：Bloomberg ，国泰君安证券研究

图 15：Costco 毛利率显著低于同行业竞争对手

数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

3.2. 独特的会员制度：Costco 大部分盈利来自会员服务费

Costco不追求商品价差甚至亏本卖商品，但净利率越能够达到 2%的水平，超过其它传统超市企业，主要依靠的就是其独特的会员制度，Costco每年收取稳定的会员服务费来维持公司的日常运营。作为连锁会员制仓储门店的典型代表，Costco 将自身定位为会员顾客的“受托人”，以经营会员为核心，竭尽所能为付费会员精心挑选性价比最高的商品，向供应商争取最优惠的价格，并谋求各种专属的福利。目前 Costco 提供两种会员等级：Gold Star（普通）会员资格，年费 60 美元，福利包括两张会员卡；Executive（高级）会员资格，每年 120 美元，福利包括每年 2%的购物现金返还奖励（最高 1000 美元）、两张会员卡。更重要的是，Costco还会为高级会员提供更为贴心的服务，包括房屋保险、抵押服务、房地产服务、长途电话服务、账单和表格印制、信用处理、健康保险等，让高级会员对其所交的会员费有一种物超所值的感觉。

图 16：Costco 的会员体系

数据来源：公司官网

Costco通过“独特的会员制度+有限 SKU”的双重商业闭环，将连锁会员制仓储门店的优势发挥到极致，相比传统便利店、大型超市，Costco具备更强的成本优势、更快的商品周转速度。Costco 的经营理念非常简单，“不断以尽可能低的价格为我们的会员提供优质的商品和服务”。对Costco 而言，合理的会员收费首先会带来强劲的正向现金流（2022 年Costco 会员费收入达到 42.24 亿美元，占当年净利润的七成以上），形成预付款，使公司在面对供应商时具备更强的资金优势和议价权，供应商为了更高的销量会给予更高的折扣，Costco 所售商品的价格也会更低。而低价商品天然具备吸引力，会吸引更多会员加入，会员的购买频次也会相应提升，进一步加快 Costco 商品的周转速度，从而形成更强的成本优势，整个会员生态形成正向循环增长（目前 Costco 会员人数也达到1.19 亿，并且仍在保持逐年增长的势头）。

从会员续费率来看，Costco 全球整体续约率达到 90%（美国及加拿大更是达到 93%，高于之前的历史最高值 91.3%），反映出 Costco拥有数量庞大的忠实追随者，消费粘性很高。Costco 的主要产品为日用生活必需品，以极具性价比的价格大批量销售给消费者，而消费者为应对日常生活必需品的短缺，也习惯在 Costco 大量购买商品，长此以往便对公司产生了很强的粘性。根据美国劳工统计局的数据，在通货膨胀节节升高的情况下，美国鸡肉价格从 2021 年 4 月到 2022 年 4 月上涨了 16.4%，但 Costco 出售的整只烤鸡（rotisserie chicken）自 2009 年以来就没涨过价，一直保持在 4.99 美元。即使近年来竞争对手将烤鸡价格提高到 5.99美元，Costco 烤鸡的价格仍雷打不动。很明显，如果消费者大部分时间都在 Costco 购物，每年 60 美元年费并不难赚回，这就很容易解释为什么 Costco 会拥有数量如此庞大的忠实追随者。

图 17：Costco 的会员续费率逐年提升，反映出公司拥有数量庞大的忠实追随者

数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

3.3. 高效的供应链：SKU数量压缩到极致+强化供应商合作

在商品品类上，Costco的 SKU数量一直控制在 4000以内，以精选的方式为消费者提供最具性价比的品质商品，有限的 SKU 既方便顾客挑选和搬运，又便于 Costco 进行供应链管理，凭借规模化采购优势从供应商处获取低价。通常而言，一家典型的超市卖场有 3 万个 SKU，一家百货商店有 4-6 万个 SKU，而 Costco 的仓储门店仅有 3700-4000 个 SKU。由于库存单元少，消费者在 Costco 购物时就能在每个单元上花费更长时间，购买行为会变得非常集中。同时，较少的 SKU 意味着较少的商品重复和更高的货架空间使用效率，Costco所有的商品均以原装货盘运送，大包装陈列于卖场，方便顾客挑选和搬运，节省了公司服务成本和存货管理费用。

因为单个 SKU进货量巨大，在降低采购成本的同时，Costco 在与供应商的谈判中处于优势地位，对整条供应链拥有绝对控制权，甚至可以专门生产只适用于 Costco的定制商品。Costco 拥有世界级的强大供应链和选品能力，由于进货量巨大，Costco 可以按照市场需求分批从生产厂商处订货，有效降低了库存水平，并通过厂商之间的竞争拿到更低的进货价格。如果某款商品销量超出预期，Costco 会让相应的供应商加快生产速度，保证商品供应。为了维持供应链体系的良好运转，Costco 会安排专门的团队深度介入供应链，向厂商提出只生产适用于 Costco 的定制商品。例如，Costco 以前卖马哈鱼时，连鱼皮、腹部、脂肪一共卖 5.59 美元/条，一周销售额能达到 30 万美元，后来 Costco 与供应商强化合作关系，直接要求供应商去掉了鱼皮、脂肪和鱼刺，并通过大量采购的谈判优势，使得单条鱼的销售价格降低。再后来，Costco 通过直接从产地的渔场采购马哈鱼，将价格进一步压低至 4.79 美元/条，使得销售额激增至 100 多万美元。

3.4. 自有品牌：Kirkland Signature 成为高品质的代名词

第一代 Costco门店诞生于 1976年，第一个自有品牌 PMW 诞生于 1985年，而直到 1995 年，经过十多年的探索和实践，Costco 才最终找到了适合自己的自有品牌策略——倾尽公司资源打造自有品牌 KirklandSignature。1980 年代，Costco 迎来了山姆会员店、BJ 等强有力的竞争对手，为了强化差异，公司开始进行自有品牌的探索。从 1985 年开始的十年间，Costco 以品类为导向，接连上市了 30 多个不同的自有品牌。但后来管理层逐渐意识到，这些眼花缭乱的品牌无法带给消费者深刻的印象，也无法真正传达品牌的价值，随着 Costco 的海外业务不断拓展，品牌杂乱的问题造成了公司内部巨大的资源浪费。他们决定，对自有品牌战略做出重大调整：将 30 多个品牌整合为一个，提炼出一个核心的品牌定位，用统一而醒目的包装在全球门店进行推广。1995 年，一切准备工作就绪，所有自有品牌都在 Costco 消失了，取而代之的，是用一个简单的黑白红色设计的新 LOGO（Kirkland Signature），其核心品牌定位被确立为“平价的高端品牌”。

图 18：1995 年 Costco 推出自有品牌 Kirkland Signature，定位“平价的高端品牌”

数据来源：公司官网

通过一系列优质的明星商品，Kirkland Signature 获得了消费者的信任和追捧，热门商品总是在上架后就被抢购一空，除了精准地锁定了中产阶级消费群体外，靠的就是对两大黄金法则的坚守：商品质量优于竞争对手+售价至少比同类产品低 20％。面对众多百年老牌竞争对手，Kirkland 自诞生之日起迅速赢得消费者青睐，有些顾客会在每天卖场开门前排长队进场抢购。Kirkland 旗下所有商品都是经过深思熟虑、精挑细选后才决定上架销售的，并且以质量可靠、价格低廉而闻名，从而免除了顾客的后顾之忧，这一系列的做法最终转化为消费者对品牌的信任。为了保证品质，Kirkland 旗下许多商品都是直接与相应的知名品牌厂商合作生产，例如 Kirkland 有机混合烘焙咖啡豆来自星巴克、纸尿裤的供应商是北美纸品第一大品牌金佰利、金枪鱼罐头则由品类领导者大黄蜂食品（Bumble Bee Foods）生产，这种深度合作的模式既保证了消费者的使用体验，又通过压缩层级让消费者享受到更低的价格（Kirkland 曾将 40 瓶瓶装水的价格降至 2.99 美元，迫使各大瓶装水品牌纷纷下调价格）。虽然售价相比同类产品更低，但 Kirkland 通过压缩供应链层级依然保持着可观的盈利水平，大部分在 Costco 销售的产品利润率在 8%-10%左右，而 Kirkland 的利润率可以达到 15%。

图 19：Kirkland主打“优质的产品、大众的价格”，以高性价比而著称

数据来源：公司官网

通过多年的努力，Kirkland 已成长为全美排名第一的健康品牌，在Costco 高达 1920亿美元的营收中，有超过 1/3的销售都来自 Kirkland。随着业务规模发展壮大，Kirkland 提供的产品种类越来越多，包括休闲食品（果干、坚果）、保健补剂、面包、冷冻食品、生鲜肉品、清洁用品、纸类用品、电池等，几乎囊括了消费者日常生活的方方面面。Costco的高级主管 Rose 曾说，“我们希望进入 Costco 的顾客看到 Kirkland 品牌的所有商品，从食品、服装到五金等，并将对 Kirkland 品牌的信任感传递到门店其它商品上去”。伴随着 Kirkland Signature 越来越受欢迎，其收入占比也在不断提升。2021 年在全球零售业面临诸多严峻挑战的情况下，Costco 依然获得了惊人的业绩增长，全年营收达到 1920 亿美元，同比增速为 18%；而在 Costco 高达 1920 亿美元的营收中，有超过 1/3的销售都来自于 Kirkland。公司管理层在财报中表示，“Kirkland 的品牌资产是公司的宝贵财富，未来将会持续投入于品牌建设，进一步提升自有品牌的销售份额”。

3.5. 全球化扩张：海外新兴市场为Costco 提供持续增长动力

对于 Costco 这种以低毛利率取胜的零售企业而言，全球化扩张是必然的选择，自 1985年进军加拿大开始，Costco将门店开拓至亚洲、欧洲、澳洲等各个海外新兴市场，为公司业绩增长提供持续动力。Costco 在全球化扩张方面展现出非常清晰的经营思路，借助“本土品牌+进口商品的供应链组合”来打通海外市场，满足海外消费者不同的消费习惯以及对高性价比进口商品的需求。与其它零售企业快速跑马圈地的模式不同，Costco 的全球化扩张速度一直非常克制，通过保持一贯的“圈定客群+精选商品+会费锁定”慢开店思路，不追求绝对的门店数量增长，更看重经营质量和门店坪效。按照公司创始人之一 Jim Sinegal的话来说，“国际化，我们尽力从底部开始做起，如果我们愿意的话 Costco 能进入 50 个不同的国家，但是我们不能把我们的管理抛在后头，在其它国家做生意是很困难的，我们在国际化的过程中是深思熟虑地慢慢在走”。正是基于这种稳健的扩张理念，Costco 更多地强调巩固已取得的市场优势和保证新开仓储门店的质量。截至 2022 年，Costco 海外新兴市场的门店数量达到 262 家，包括加拿大 107 家、墨西哥 40 家、英国 29 家、日本 31家、韩国 19 家等。2022年 Costco 海外市场营收达到 615 亿美元，占公司总营收比重 27%，5 年 CAGR 达到 12%，为公司业绩增长提供持续动力。

图 20：Costco 持续开拓海外新兴市场，2022 年海外门店数量达到 262 家

数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

4. 亚马逊：长期主义造就全球零售业王者

亚马逊是全球规模最大、用户体量最多的电商平台，也是全球最大的云计算基础设施服务商，具备极其深厚的护城河，巴菲特曾对亚马逊创始人贝索斯做出这样的评价，“他最厉害的地方在于，他同时在做两个行业（指零售和 IT），而且还是两个没什么关系的行业，并且同时取得了成功，当他动摇整个零售世界的同时，他还同时动摇了整个 IT 界，我要向他脱帽致敬”。1994 年，贝索斯在西雅图成立了亚马逊公司，29 年后的今天，亚马逊已经成长为了全球市值最高的线上零售和云服务企业，其业务版图还延伸到了线下零售、消费电子、流媒体服务等多个领域。和其它行业不同，零售电商平台天生自带强大的双向交叉网络效应：更多的用户吸引更多的商家，更多的商家吸引更多的用户，更多的用户产生更多的用户评价，而更丰富的用户评价本身又会吸引更多的用户浏览以及用户转化。正是基于这种强大的商业模式，亚马逊的业务具有规模经济性和天然垄断性，其电商平台控制整个生态链并可通过物流、广告等服务最大化自身的经济剩余，其云基础设施服务则革命性地改变企业信息系统范式，从买到租，大幅提升性价比并从中受益。此外，亚马逊还不断通过大量投资自建物流体系，大幅改善电商配送效率和客户体验，并整合其流量、云计算和 AI 技术，将万物皆服务的革命深化并推向全球。目前亚马逊的总市值超过 1 万亿美元，是当之无愧的全球零售业王者。

图 21：2005-2022 亚马逊营业收入稳定增长

数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

图 22：亚马逊净利润波动较大（主要系开拓新业务所致）

数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

图 23：亚马逊以电商平台为核心，形成新零售、AWS、物流协同发展的生态圈

数据来源：公司财报，国泰君安证券研究

亚马逊拥有 29年的发展历史，公司经历了三次转变过程——成为“地球上最大的书店”、成为最大的综合电商平台、成为“最以客户为中心的企业”，凭借着“长期主义（It's All About the Long Term）”、“醉心于服务消费者（Obsess Over Customers）”、“坚持基础设施建设（Infrastructure）”的经营理念，一步步崛起为全球零售业之王。

①1994-1997：成为“地球上最大的书店”。1994 年，当时还在纽约对冲基金 D.E．Shaw &Co 工作、刚刚踏入而立之年的贝索斯在挖掘互联网企业投资机会时偶然读到，网络的使用量在以每年 2300%的速度增长，这组数字令贝索斯深感震撼，并由此萌生了一个疯狂且大胆的想法：创建一个拥有数百万本书的在线书店。1995 年，经过一系列准备，贝索斯在西雅图郊区租来的仓库中，用拉来的 30 万美元启动资金创建了全美第一家网络电子商务公司 Amazon.com。贝索斯用全世界最大的一条河流来命名自己的公司，足以证明他的创业雄心和远大征程，希望自己的公司能够像亚马逊河流一样奔流向前、生生不息。从公司诞生之日起，亚马逊就面临着许多挑战，其中最大的竞争压力来自传统零售书店巴诺（Barnes&Noble）。为了抢夺市场份额，亚马逊几乎每天都会有折扣活动，而且相对于传统书店，亚马逊没有中间商抽成分佣，这使得亚马逊销售的书籍成本更低、在竞争中更具备价格优势。同时，亚马逊能比传统书店提供更加方便快捷的服务，让消费者拥有更多的购物选择，加深了消费者对线上购物的良好体验。1995 年以来，亚马逊销售额平均每

2.4 个月增加一倍，到 1998 年其销售额每年以超过 300% 的速度增长，而巴诺书店的增长率只有 10%。当巴诺书店被迫开展线上购物业务时，亚马逊已经在在线图书市场建立起巨大的规模优势。此后亚马逊和巴诺经过几次交锋，亚马逊最终完全确立了自己全球最大书店的地位。

图 24：1995 年贝索斯在西雅图创建了全美第一家网络电子商务公司 Amazon.com

数据来源：搜狐新闻《贝索斯早期的一张办公室照片》

②1998-2000：成为最大的综合电商平台。贝索斯认为，电商平台和实体店相比，最大的优势在于能给消费者提供更为丰富的商品选择。贝索斯在一次演讲中提到，“我们并没有将自己看成是一家书店或音像店，我们希望大家在亚马逊平台上能够买到想要的任何东西”。因此，这一阶段亚马逊疯狂地扩充商品品类，打造综合电商以形成规模效益成为了公司首要的战略考虑：1998 年，亚马逊音乐商店正式上线，仅一个季度销售额就超过了 CDnow，成为最大的网上音乐产品零售商；1999 年，亚马逊大力开发新产品线和新业务，包括亚马逊拍卖 ZShops、玩具、电子消费品、家居装饰、软件、视频游戏、支付、无线业务 Amazon any where，并将音像、拍卖和 ZShops 拓展至英国和德国市场；2000 年，亚马逊进入园艺、厨房家具、照相摄影和保健等领域，并推出了电子书商店和平台业务 Marketplace。此时，亚马逊的宣传口号已经由“地球上最大的书店”转变为“最大的网络零售商”（The Internet’s No.1 retailer）。

③2001-至今：成为“最以客户为中心的企业”。从 2001 年开始，除了宣传自己是最大的网络零售商外，亚马逊还将“最以客户为中心的公司”（The world’s most customer-centric company）确立为努力的目标，公司的业务重心转向至打造以客户为中心的服务体系。为此，亚马逊从 2001年开始大规模推广第三方开放平台（Marketplace），2002 年推出网络服务（AWS），2003 年推出户外运动和手表商店，2005 年推出 Prime 服务，2006 年增加汽车零部件业务，2007 年推出自主设计且风靡全球的Kindle 阅读器（Kindle 的存在不仅改变了人们的阅读习惯，还颠覆了传统的出版行业），2010 年推出 KDP 的前身自助数字出版平台 Digital TextPlatform（DTP），2014 年推出生鲜电商服务 Amazon Fresh，2016 年拓展售卖牛奶和肉类的小型实体便利店，2022 年又推出一系列底层 AI 技术更新和云服务产品。通过这些产品和服务，亚马逊一步步超越电商平台的范畴，成为了一家“最以客户为中心”的综合服务提供商。

图 25：亚马逊目前主要的业务范围

数据来源：公司财报，国泰君安证券研究

在 29 年的成长历程中，亚马逊面临着与大量同业竞争者与传统零售巨头的激烈竞争，但依然能够不惧挑战、脱颖而出，除贝索斯的个人能力与互联网浪潮的推动因素之外，我们相信亚马逊成功的背后中还有诸多更深层次的原因，我们将其概括为三点——长期主义、客户至上、极致创新。

4.1. 长期主义：“一切以长期价值为中心”，不追求短期利润

在全球互联网科技圈内，贝索斯应该是第一位提出并成功践行“长期主义”的企业家，亚马逊上市 26年来业绩长期处于亏损状态，股价多次出现大幅回撤，但贝索斯顶着不盈利的压力，坚持“长期主义”，持续构建公司核心竞争力，亚马逊最终能够脱颖而出。自亚马逊 1997 年上市后，贝索斯作为 CEO 每年都会写一封“致股东的信”，介绍亚马逊当年取得的成果并分享他的思考，这些信还原了贝索斯对“长期主义”的坚持和选择。在他的带领下，“长期主义”贯穿在亚马逊的方方面面，例如公司坚持认为应该为股东创造长期价值而不是短期利益；应该毫无保留地以客户为中心，哪怕牺牲公司暂时的利润也要服务好消费者；应该持续不断地投入资金，开拓具备长期增长潜力的新业务，做大现金流和抢占市场份额永远比短期盈利更重要。这样的策略，帮助亚马逊即使很长一段时间不赚钱，还是能够依靠业务增速和盈利预期抵挡住华尔街的质疑。2000 年互联网泡沫破灭时，很多互联网企业市值跌去大半，全球资本市场普遍看衰互联网前景，亚马逊的重资产模式开始被市场质疑，股价一度暴跌80%，公司面临巨大的财务压力。但贝索斯依然对互联网充满信心，坚信“大约 15%的零售商业会被永远移到网上”。贝索斯力排众议，坚持降价和包邮，砍掉了其它媒体渠道的广告投放，把钱花在提升用户体验上；同时利用技术提高库存周转率及资金周转率，实现自由现金流最大化，成功帮助亚马逊度过互联网泡沫期。2002 年第一季度，亚马逊首次实现季度盈利，证明其自我造血能力足够强劲，公司股价在互联网泡沫后暴涨 10 倍，在危机时期形成的良性循环（增长飞轮）也为日后公司的指数级增长奠定基础。

基于长期价值的判断，亚马逊不断投入资金推动“增长飞轮”，扩大了公司零售业务规模，亚马逊最终获得资本市场认可，自上市以来股价最高回报超过 2000 倍，为投资人带来丰厚回报。在首次实现盈利、摆脱财务压力后，亚马逊继续最大化自由现金流，以巩固“增长飞轮”，相继推出 Prime 会员、FBA（Fulfillment by Amazon）服务，AWS 云计算、Kindle电子书阅读器等颠覆性产品及服务，公司的内在价值逐渐被资本市场认可，于 2008 年市值反超 eBay。自此之后，亚马逊一骑绝尘，在估值相对较高的 AWS 云计算业务快速成长的加持下，市值于 2015 年超越传统零售霸主沃尔玛，成为美国乃至世界上市值最大的零售霸主。回顾亚马逊的发展历史，它以自营模式发家，然后逐渐建立起自己的物流体系，这种模式虽然烧钱、初期对于业绩拉动相对较慢（起初 eBay 才是电商龙头），但胜在后劲足且护城河更深。一方面，亚马逊通过自营模式可以把控平台生态、控制商品质量，待用户数量和平台口碑积累足够后再开放第三方卖家获取高利润的佣金和广告生意。另一方面，亚马逊通过高资本投入打造自有物流体系来提升用户体验，获得差异化竞争优势，并且在开放第三方商家后通过物流服务提高商家对平台的粘性和提高资产运营效率。一言以蔽之，这是一套起效慢，但在后期将发挥极大竞争优势的打法，也非常好地诠释了亚马逊的长期主义，最终获得资本市场认可。在市值突破 1 万亿美元以后，亚马逊的增长还远未终结，事实上，这家电商巨头对外展现的，是仍有无限可能的未来。

图 26：自 1997 年上市以来，亚马逊股价最高回报超过 2000 倍

数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

除了战略视角之外，贝索斯还致力于将长期主义传递给每一位高管和员工，在亚马逊内部建立起一种长期主义的企业文化。当大部分高管担心接下来一两个季度的业绩时，贝索斯却更期待他们在五六年之后能交上令人满意的答卷。贝索斯将长期主义定义为一种思维模式，建议员工用长期主义的观念来思考问题，改变他们分配时间和精力的方式，同时优化他们的全局观。对此，贝索斯坦言，营造这样的企业文化并非易事，因为长期主义并不是人类的天性，放在当下效率至上的商业世界中更是难以服众，但他仍坚持认为，长期主义是企业必须建立的准则，压力并不能“逼”出团队的成功，员工需要有时间发挥创造力来解决问题。亚马逊并不是为了长期而坚持长期主义，而是公司从一次次成功和失败的经验中发现，从长远的视角思考问题更容易帮助亚马逊在竞争激烈的零售市场中脱颖而出。长期主义不仅塑造了一个卓越的企业领袖，更锻造了一个杰出的企业，将其的成功经验传递给一批又一批企业家与创业者们。

4.2. 客户至上：不断优化客户体验，在满意之上创造惊喜

“客户至上”一直是亚马逊的愿景，无论是发展 Prime会员还是云端 AWS，都能够看出亚马逊不断优化客户体验的目标，贝索斯曾在致股东信中说，“我们长期使命是成为世界上最以客户为中心的公司”。亚马逊的商业模式最重要的原则就是“一切以客户体验至上”，亚马逊主要通过三种途径提升客户体验：①降低商品价格，甚至是主动让利的折扣定价策略：为了刺激消费者增加购买，亚马逊对大多数商品都给予了相当大的折扣优惠，通过扩大销量来弥补折扣费用和增加利润，亚马逊还不遗余力地在各个环节“死磕”成本（减少开支、裁减人员、使用先进的订单处理系统降低错误率、整合送货和节约库存成本等），将节省下来的成本再次回馈给消费者，以此来争取更多的顾客；②不断丰富品类，为客户带来更多选择：亚马逊通过吸引第三方卖家入驻，让客户可以一站式地购买众多商家的品牌，大大提升了商品丰富度，自己不增加额外库存风险的同时还能够从中收取佣金，可谓一举多得；③提供快速便捷的配送服务：亚马逊具备扎实的物流基础设施（FBA）和完善的订单履约体系，通过Prime 付费会员体系，亚马逊向客户提供免费且高效的配送服务，大大增强了用户粘性和续费意愿，这些配送服务进一步刺激更多的客户选择亚马逊平台，规模效应的正向反馈推动亚马逊的飞轮效应高速运转起来。

图 27：亚马逊通过“飞轮效应”，不断优化客户体验

数据来源：国泰君安证券研究

亚马逊乐于倾听客户真实的声音，另一方面他们也依据这些反馈不断地迭代产品，力求为客户排除生活中的困扰、创造惊喜的体验。一位亚马逊的高管回忆说，“我们每周开会，就像是一个竞赛节目，我们需要竭尽所能为客户排除生活中的困扰，如果客户懒得读操作说明，我们的产品就必须简单易用——读者可以不离开房间就在 Kindle 上订购一本书；Alexa 要让购物和听歌变得更加方便”，这位高管反复强调，“消费者永远是第一位的，这是我们所有工作的出发点”。2005 年，为了吸引更多的消费者，亚马逊推出Prime付费会员服务，会员仅需支付99美元年费，即可享受无限量的免运费两日内送达服务，以及折扣价的次日送达服务。上线 Prime 会员的初衷在于，贝索斯认为，亚马逊如果可以将免费配送做成用户的日常体验而不是限时福利，便会改变很多消费者的购物习惯。事实说明，贝索斯的客户至上心理没有错，Prime 会员体系为亚马逊建立了一条深厚的护城河，圈住了他们最有购买力的优质客户，让消费者对免费配送上瘾，消费者无法想象没有 Prime 的生活（目前亚马逊在全球拥有 3.1 亿活跃买家，其中有超过 2 亿人订阅了亚马逊 Prime 会员，平均每名会员在亚马逊平台上每年花费 1400 美元）。

图 28：亚马逊坚持客户至上，通过 Prime会员体系为客户提供各种福利

数据来源：公司官网，国泰君安证券研究

4.3. 极致创新：不惜重金投入研发创新，打造全球科技巨头

亚马逊投入大量资金进行研发创新，并成为最早发现并利用人工智能、大数据、机器学习和物联网技术的零售企业之一，2022年研发支出高达732 亿美元，高居全球科技巨头榜首。过去二十多年间，亚马逊一直非常注重创新，坚持不断地改进和实践新技术，将人工智能、大数据、机器学习和物联网技术应用在公司各项业务之中，从而使亚马逊在市场上保持强大的竞争力，并且不断拓展自己的业务范围。我们在零售业、媒体、金融甚至医疗领域都能见到亚马逊创新的身影。贝索斯在致股东的信中表示，“人工智能和机器学习让我们的算法在需求预测、产品搜索排序、交易推荐等方面不断演进”。亚马逊雇用数万名工程师、数据科学家和程序员，将亚马逊的创新飞轮打造成一台学习机器，它可以分析海量的数据，包括消费者此前的购买记录、添加到购物车但还没有下单的商品信息、在愿望清单里收藏的商品信息、甚至是消费者鼠标的移动轨迹，亚马逊都能够通过这些数据来预测消费者可能的购买行为。亚马逊用超过二十多年的时间积累客户数据、持续优化自身的核心技术，建立起令竞争对手望而生畏的强大护城河。2022 年，在全球前十大科技巨头的研发支出排名中，亚马逊以 732 亿美元高居榜首，力压 Alphabet（谷歌）的 395 亿美元、Meta（Facebook）的 353 亿美元和苹果的 277 亿美元，成为当之无愧的科技巨头。

表 2：2022 年研发支出高达 732 亿美元，高居全球科技巨头榜首

排名	全球科技巨头	研发支出/亿美元研发支出占营收比重
1	亚马逊	14.24%
2	Alphabet	732 395 13.97%
3	Meta	353 30.30%
4	苹果	277 7.14%
5	微软	266 13.05%
6	三星	197 8.25%
7	英特尔	175 27.80%
8	高通	85 19.82%
9	英伟达	73 27.21%
10	台积电	55 7.21%

资料来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

在贝索斯看来，“亚马逊是世界上最能包容失败的地方，尝试技术创新总是会遇到各种各样的麻烦，而且随着时间的推移，亚马逊可能会在那些投入过大量资源的领域里遭遇失败，但哪怕只取得一次成功，就可以弥补之前几十次失败造成的损失”。在电子商务和数字经济时代，亚马逊是“创新”的代名词，因为亚马逊所做的一切都没有先例。而尝试技术创新和发明创造，无疑意味着需要冒险和大量试验，失败几乎总是会相伴左右。因此，坚持技术创新的企业必须有能力承受打击，并接受失败作为过程的一部分。在贝索斯看来，“没有人喜欢失败，即使我们知道失败很重要，但它同样令人尴尬，但如果失败的规模没有扩大，那亚马逊的创造发明也不可能具有实质性的影响力”。正是在这种创新精神的驱动下，亚马逊推出一系列颠覆性产品和创新，包括 Prime 会员、Kindle、FBA服务、AWS、Alexa 智慧语音助理、Echo 智能音箱等，为消费者带来前所未有的消费体验，引领零售行业的变革浪潮。

5. 阿里巴巴：书写中国电商的沸腾24年

24 年的时间，在人类长河上或许不值一提，但对于当代中国电商而言，却是一段波澜壮阔的征程；阿里巴巴用 24 年的时间，从湖畔花园一家名不见经传的小公司，成长为叱咤风云的全球电商巨头，书写了属于中国电商的传奇故事。回顾阿里巴巴的发展历程，从创业到成长，再到业务触角延伸至全球的商业巨人，阿里巴巴与其它同时代、同行业的企业有着诸多不同。这家公司由曾担任英语教师的马云与其他来自不同背景的伙伴（共 18 人）于 1999 年在中国杭州创立，从一开始，所有创始人就深信互联网能够创造公平的环境，让小企业通过创新与科技拓展业务，并更有效地参与中国及国际市场竞争。自推出让中国中小企业接触全球买家的首个网站以来，阿里巴巴集团不断成长，成为了一个涵盖中国商业、国际商业、本地生活服务、菜鸟、云、数字媒体及娱乐、创新业务及其它的生态体系。阿里巴巴的企业使命是“让天下没有难做的生意”，企业愿景是“我们不追求大，不追求强，我们追求成为一家活 102 年的好公司；到 2036 年，服务 20 亿消费者，创造 1 亿就业机会，帮助 1000万家中小企业盈利”。

图 29：2012-2022 阿里巴巴营业收入稳定增长

数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

图 30：2012-2022 阿里巴巴净利润出现一定波动

数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究

图 31：阿里巴巴企业愿景为“让天下没有难做的生意”

数据来源：格隆汇《阿里巴巴履带战略初显成效》

图 32：阿里巴巴集团十年履带图

数据来源：公司官网，国泰君安证券研究

阿里巴巴的发展历程可划分为以下五个阶段：

①创业初期（1999-2005）：从 B2B到 C2C，布局淘宝、支付宝崭露头角。阿里巴巴成立前，做外贸生意的中小企业可选途径一般只有广交会，阿里巴巴创建后沿袭中国黄页和外经贸部经验，定位为“中国中小企业贸易服务商”，为中小企业提供“网站设计+推广”服务。1999 年 2 月阿里巴巴网站上线，截至 1999 年年底时，阿里巴巴通过“网络义乌”模式，会员人数已超越 10 万。2002 年，阿里巴巴又推出“关键词”服务并同年首次实现盈利，阿里巴巴的“会员费+增值服务”模式的 B2B道路开始清晰。2003年初，在阿里巴巴 B2B核心业务盈利稳定后，马云为寻找新增长点开始日本之行。据《马云十年》中所述，孙正义为前来“取经”的马云团队讲述雅虎日本的商业模式，以及雅虎日本为何会战胜 eBay 日本。孙正义表示既然雅虎日本能凭借本土化策略在日本 C2C 市场胜出，阿里巴巴同样能在中国成功。日本之行坚定马云推出 C2C 业务的决心，2003 年 5月淘宝成功上线。当时淘宝在 C2C 市场的主要竞争对手为 eBay，2003年 eBay 在 C2C 市场份额高达 90%左右，并与中国主流门户签订排它性的广告协议。但这并未阻止淘宝的发展，凭借“免费模式”的推出，以及对于用户体验的关注及提升，淘宝网迅速聚拢人气。从市场份额来看，

2005 年底淘宝 C2C 市场份额增长至 57.74%，eBay 下滑至 31.46%。随着淘宝网的快速发展，在线购物支付中的信用与安全问题越来越突出，阿里巴巴开始寻求打造自己的支付模式，2003 年 10 月，支付宝正式上线。支付宝采用担保交易的模式，买家先把钱打给支付宝，当收到购物用品并检查无误后，再通知支付宝付款给卖家，这种担保交易模式彻底打消网购用户的担忧，让购物变得简单高效，支付宝推出后广受欢迎。

②发展壮大期（2006-2012）：围绕电商业务进行多元化拓展，从“大淘宝”迈向“大阿里”。这一阶段阿里巴巴围绕电商业务进行一系列多元化拓展，包括口碑网、阿里金融、阿里妈妈、阿里云等。A.口碑网：2006 年，阿里巴巴宣完成对口碑网的收购，为消费者提供生活黄页、分类信息和多个垂直搜索，涵盖本地生活“吃、住、玩”的方方面面；B. 阿里金融：2007年，阿里巴巴与建行工行联合推出中小企业贷款（主要面对网商），在贷款项目执行过程中，阿里巴巴和银行共同建立了信用评价体系与信用数据库，一方面减少暴露风险，另一方面帮助企业降低贷款门槛，阿里金融扮演着电商平台基础服务商的角色；C.阿里妈妈： 2008 年，淘宝兼并阿里妈妈，其商业模式可简单概括为“中小网站站长将广告位放到阿里妈妈上如同商品一样销售（即广告=商品）”，阿里妈妈的使命被表述为“让天下没有难做的广告”，阿里巴巴希望借阿里妈妈覆盖的流量为淘宝卖家提供站外推广服务，而淘宝网巨大的成交量也能为阿里妈妈输送流量价值，构建更大的电商生态；D.阿里云：2009 年，阿里巴巴宣布成立阿里云，阿里云由原阿里软件、阿里巴巴研发院以及 B2B与淘宝的底层技术团队组成，目标是打造以数据为中心的先进云计算服务平台；阿里云致力于提供完整的互联网计算服务，包括电子商务数据采集、海量电子商务数据快速处理、定制化的电子商务数据服务，以助阿里巴巴整个电商平台生态链成长。2011 年，阿里巴巴将“大淘宝”战略升级至“大阿里”战略，公司表示“大阿里将和所有电子商务的参与者充分分享阿里集团的所有资源——包括所服务的消费者群体、商户、制造产业链，整合信息流、物流、支付、无线以及提供数据分享为中心的云计算服务等，为中国电子商务的发展提供更好、更全面的基础服务。”

③巅峰成熟期（2013-2018）：业务触角不断延伸，菜鸟网络、本地生活、新零售等各项业务板块均获得迅速发展。2013 年，阿里巴巴与其商业伙伴共同创立菜鸟网络，完善物流基础设施，并推出爆款理财产品“余额宝”，一年后，支付宝母公司蚂蚁集团正式成立，金融板块业务迅速发展。2014年，为了让国际品牌能够直接向中国消费者销售产品，阿里巴巴推出天猫平台的延伸方案天猫国际；同年 6 月，阿里巴巴进军电影行业，收购电影及电视节目制作商文化中国传播（现称“阿里巴巴影业集团”）约 60%的股权。2015 年，张勇接任 CEO，宣布启动中台战略，孵化钉钉、飞猪、口碑等创新业务，构建符合 DT 时代的“大中台、小前台”组织机制和业务机制；同年 12 月，阿里巴巴斥资 12.5 亿美元成为饿了么第一大股东，新零售战略在向本地生活服务的纵深拓展上获得重大突破。2016年，阿里巴巴提出五新战略（新零售、新金融、新制造、新技术、新能源），扩大新零售生态链，盒马第一家门店正式开业。2018 年，阿里巴巴收购饿了么，期间还投资高鑫零售、联华超市等零售企业，推动线上线下零售业务不断融合。

④战略调整期（2019 年至今）：张勇接任集团董事局主席，阿里巴巴宣布启动史上最大“1+6+N”组织变革。2019 年9 月，张勇正式接替马云担任阿里巴巴集团董事会主席；同年 11 月，阿里巴巴正式登陆港交所，开盘价187港元，成为首个同时在美股和港股两地上市的中国互联网公司。2021 年，阿里巴巴组建 MMC 事业群，后将盒马集市与淘宝买菜整合升级为“淘菜菜”；整合大淘宝（包括淘宝、天猫、阿里妈妈）、B2C 零售事业群、淘菜菜、淘特和 1688 等业务，共同形成“中国数字商业板块”；整合全球速卖通和国际贸易（ICBU）两个海外业务，以及 Lazada 等面向海外市场的多家子公司，形成“海外数字商业板块”。2023 年 3 月，阿里巴巴集团董事会主席张勇发布全员信《唯有自我变革，才能开创未来》，宣布启动新一轮公司治理架构调整，重新定义和构造阿里巴巴集团与各业务的治理关系，被认为是“阿里 24 年来最重要的一次组织变革”。根据方案，在阿里巴巴之下，将设立阿里云智能、淘宝天猫商业、本地生活、菜鸟、国际数字商业、大文娱六大业务集团和多家业务公司。业务集团和业务公司将分别成立董事会，实行董事会领导下的 CEO 负责制，阿里巴巴集团则将全面实行控股公司管理。未来具备条件的业务集团和公司，都将有独立融资和上市的可能性。

5.1. 客户至上：坚持“客户第一”，满足市场和消费者需求

阿里巴巴能够成功崛起的最大时代红利，在于恰好诞生于中国互联网爆发期，彼时中国网民已经初具规模，人们感受到了互联网给日常生活带来的巨大改变，迫切希望通过电商平台获取更优质的购物体验。中国互联网二十多年的蓬勃发展，孕育了阿里巴巴的成长。1999 年阿里诞生之时，中国网民数量仅有 890 万，至 2022 年底，中国网民数量已经达到10.67 亿，暴涨 119 倍。随着互联网群体规模的迅速扩大、电商基础设施的持续完善，网络购物成为必然的发展趋势，人们的生活越来越便利，购买商品时不再受制于时间、空间的限制，电商渗透率持续提升。目前中国电商总销售额已经达到了全球所有国家的总和，成为任何西方经济学家都不能解释“发展奇迹”。

图 33：中国网民规模的迅速增长，成为阿里巴巴崛起的最大时代红利

数据来源：中国互联网络信息中心，国泰君安证券研究

阿里巴巴依靠自身对中国市场的理解，从消费者入手，设计并推出了一系列更加符合国内网民在线交易和购物习惯的功能，此后阿里巴巴一路高歌猛进，击败 eBay，直到占有全国市场份额的 80%以上。

①淘宝从 B端入手，依靠免费的开店政策吸引大量个人卖家，供给能力大幅提升后商品价格和品类优势凸显，促进 C端用户规模迅速扩大。我们认为淘宝能够在早期电商行业中脱颖而出，很重要的原因在于淘宝免费模式在网络零售运用到了极致。在中国电商市场培育阶段，大量在网络上做生意的都是很小的个人卖家，淘宝免费模式无疑是杀伤对手、赢得用户最有利的武器。淘宝免费的开店政策大幅降低了开店成本，被线下高成本壁垒阻碍的个人卖家有机会成为淘宝店主，供给端的封闭结构被打破，供给能力大幅提升，商品价格和品类的优势提升了消费者福利，并迅速促进 C 端的迅速扩大，突破网络效应临界点后用户规模实现爆发式增长。

②淘宝从客户角度出发，鼓励商家和客户进行充分沟通互动，通过评价体系激发买卖双方的积极性。早期中国电商信用交易基础薄弱，网络购物交易双方信任度较低，淘宝借鉴 eBay 中国的评价体系，搭建适合中国消费者的评价系统。淘宝将 eBay 百分制的好评率改进成星、钻、皇冠的金字塔式等级制，等级越高的卖家就可以获得更靠前的展示排位，也会有更好的成交转化率，这样一来卖家就有更强的动力服务消费者。而买家享受到更好的商品和服务后，也更青睐好评率高的商家，更愿意在淘宝平台进行购物，充分鼓励双边互动的战略激发了买卖双方的积极性，使得淘宝的网络效应进一步扩大，形成正向的良性循环。

③支付宝帮助阿里巴巴建立了电子商务的信用体系，消除了买卖双方不信任问题，使得电商交易可以公正有序顺利地进行。在 2003 年支付宝上线之前，消费者在淘宝上面买东西需要使用银行卡，对于买家和卖家来说，操作繁琐、流程多、体验差，严重阻碍了淘宝的发展。为了推动买卖双方支付交易，阿里巴巴推出了支付宝，在买家和卖家之间建立了第三方平台，买家把支付金额临时放置在支付宝中，待收到商品后再从支付宝划拨到卖家账户，这不单单解决了支付问题，更是解决了困扰买卖双方的信用问题。随着移动互联网的发展，支付宝也开始向移动支付领域进军，推出了支付宝钱包 APP，用户可以通过 APP 进行扫码支付、转账等操作。发展至今，支付宝从最初的交易担保延伸至交易 APP，不但为交易双方提供便利的支付工具，更作为消费者数据触点，成为获取消费者的消费习惯与行为数据的反馈工具。支付宝的诞生和发展是中国互联网行业的一个缩影，它的成功不仅仅是技术和商业模式的胜利，更是一种创新精神和创业精神的体现。

图 34：中国网络购物用户规模与市场规模持续增长

数据来源：中国电子商务研究中心，国泰君安证券研究

在服务客户方面，阿里巴巴始终坚持“客户第一、员工第二、股东第三”的企业信念，创业 24 年来从未发生改变。马云在多个场合公开表达过服务客户的重要性，“阿里巴巴从成立到今天，始终坚持客户第一、员工第二、股东第三，只有满足了客户的需求，让员工快乐，才有可能创新；只有客户满意了，员工满意了，股东一定会满意”。2015 年，阿里巴巴决定将每年的 9 月 10 日设置为阿里的“客户日”。在这一天，公司会举办跟客户相关的活动，如客户分享会、亲听一小时等，让员工更多地走近客户、了解客户，让决策者听得到客户最真实的声音和反馈。与此同时，阿里巴巴还针对“客户第一”理念的员工执行度上线了红烂草莓奖，红草莓奖主要颁发给在服务客户方面做出卓越贡献的团队，烂草莓奖则反之。2020 年，阿里巴巴进一步将 9月 10 日升级为客户周，旨在让“客户第一”的理念推广至全体阿里工作人员，在当下竞争激烈的电商大环境下，充分点燃阿里对客户价值、客户体验的重视，让员工意识到 “客户至上”是阿里巴巴最重要的企业守则和信念。

图 35：阿里巴巴始终坚持“客户第一、员工第二、股东第三”

数据来源：阿里云头条《“新六脉神剑”背后的故事》

5.2. 规模效应与用户基础：“双边网络效应”构筑阿里护城河

作为最具代表性的电商平台，阿里巴巴具备“双边网络效应”，平台内商家数量越多，商品种类越齐全，对用户的吸引力越大（即用户愿意为更大的市场支付更高成本），而用户越多的平台又能吸引到更多的优质商家，进而形成规模效应递增、强者愈强的局面。虽然我们经常将淘宝天猫、京东、苏宁、亚马逊等统称为电商，但它们的商业模式其实存在一定差异，淘宝天猫属于交易平台，而苏宁、京东更像是线上零售商（虽然淘宝天猫也有部分的自营商品，京东也有第三方商家）。线上零售商通常从厂家或批发商那里买断货品再卖给消费者，赚取商品买卖差价，而淘宝天猫大部分营收还是来自于第三方商家的租金和交易佣金，具备更强的“双边网络效应”。事实上，淘宝网从发展初期就采取免费入驻模式来汇聚卖家，每一位卖家的入驻都可以增加商品供给以及商品多样性，直接提升了买家的购物体验和消费效率，进而吸引更多买家前来“淘货”，而由此带来的平台流量规模增长又吸引更多商家入驻、品类得以进一步丰富，良性循环下开启正向增长，在双边市场均形成了明显的规模优势。从淘宝天猫平台运营角度来看，买卖双方的海量流量具备巨大的货币化价值，直通车、广告、钻石展位等收费项目极大提升了阿里巴巴的盈利能力，并且这种流量变现能力会随着用户数量和消费粘性的增强而持续增长（2022 财年阿里巴巴全球活跃消费者约 13.1 亿，整个阿里巴巴生态体系 GMV为 8.32 万亿元，集团总收入达到惊人的 8530.62 亿元）。

图 36：电商平台的“双边网络效应”

数据来源：国泰君安证券研究

5.3. 注重科技创新：坚定核心技术投入，推动商业模式跃迁

阿里巴巴是一家将技术和商业完美结合的公司，通过持续的研发投入（2022财年公司研发投入超过 1200亿）孵化新业务，让技术在商业市场中得到验证，并推动新商业“自我造血”和“反哺技术”，持续推动商业模式持续跃迁，实现创新的“履带式发展”。自诞生之日起，阿里巴巴在电商、物流、云计算等领域持续强化技术投入，科技迭代创新成为阿里巴巴履带式前进的关键。我们认为，阿里巴巴的技术创新经历了三个阶段，第一个阶段是用科技创造新商业，搭建起电商交易的基础服务设施；第二个阶段是云上创新，通过阿里云助推产业数字化，助力实体经济发展；第三个阶段是用技术更好地服务社会，积极投身基础科研、瞄准重大前沿命题，通过最底层和最前沿的技术致力于打造开放共享、人人受益的商业体系，持续推动商业模式持续跃迁。2008 年之前，阿里巴巴是以线上零售 1.0 为核心的人货场商业模式，主要搭建电商平台，把商家和消费者汇聚到平台之中，人与货形成价值轮动；2017 年之前，阿里巴巴是以线上零售和内容 2.0 为核心的人货场媒商业模式，内容电商、内容生态圈成为战略布局的核心，通过投资内容电扇平台（例如小红书、美丽说、新浪微博等）+平台自我孵化，不断扩大内容电商生态圈；2018年至今，阿里巴巴是以线上零售与内容及数字科技为核心的 3.0 人货场媒数商业模式，内容电商和社交电商的崛起标志着智能时代、算法时代的到来，生态与用户直接的链接越来越紧密，用户对体验、品质、个性化、社交的要求越来越高，阿里整个商业系统越来越智能化、数字化、生态化，依靠科技创新形成一套完善且强大的商业生态系统，这就是阿里巴巴的护城河。

图 37：科技创新在阿里巴巴生态体系中发挥着至关重要的作用

数据来源：国泰君安证券研究

5.4. 飞轮效应：打造最内核的业务运作驱动和增强回路

与亚马逊类似，阿里巴巴的商业模式同样具备强大的飞轮效应，通过打造最内核的业务运作驱动和增强回路，让业务在这个内核逻辑上每运行一次就能强化一次，像飞轮一样自发运转起来。我们在报告中所提到亚马逊增长的 Flywheel Effect，是由管理学者吉姆·柯林斯在《飞轮效应》一书中最早提及的概念。飞轮效应的本质就是为商业系统建立最内核的业务运作驱动和增强回路，让业务在这个内核逻辑上每运行一次就能强化一次，不断形成增强回路进而自发得运转起来，这个内核逻辑可以理解成商业模式设计中最基础最原始的增长逻辑，这个增强回路中有：初始驱动力、关键因果链、增强回路、调节回路以及滞后效应五个维度，飞轮效应几乎是所有互联网企业快速增长、无边界扩张的第一性通用原理。

阿里巴巴的飞轮效应可以被理解为五个层面：

①第一个层面是基于“免费+商户+体验+流量”的电商平台：这是阿里崛起的初始内核，打通了 B端到 C 端、C 端到 C 端的服务链条，通过不断提升B端商户的交易和服务效率，不断提升C端客户的消费体验和粘性，实现效率驱动体验、体验驱动流量、流量驱动商户、商户驱动效率的增长回路效应。电商平台的增长回路是阿里整体商业生态的“根基”，其它一切逻辑均以电商平台逻辑为基础。

②第二个层面是基于“支付+信用+金服”的互联网金融服务：阿里巴巴通过支付、信用、金融服务的强大赋能，大幅度提升 B端供应链运作效率，革命性解决 C 端消费信用问题、消费支付便捷和效率问题，这解决了互联网最核心的信用和支付问题，完成电商消费闭环的高效搭建，实现商业系统增长飞轮的二次强化驱动。

③第三个层面是基于“物流+配送”的菜鸟物流服务体系：菜鸟网络智能化物流配送平台强化了线上交易和线下交付的商业闭环，与四通一达、邮政等建立起长期股权及战略合作关系，在线下为 B端搭建了强大的物流支持体系，同时为 C 端提供了更加便捷的物流配送体验，大幅度强化了第一层电商飞轮的运作效率和体验，实现了线上线下完美闭环，让增强回路效应从线上融合到线下。

④第四个层面是基于“大数据、人工智能、智能硬件”科技的阿里云技术平台：阿里云的诞生是在电商平台、金融服务、物流服务的基础技术演化过程中逐步搭建起来，本质上是数据处理需求来驱动的智能技术集成，阿里云已经搭建起来强大云边端技术架构，不仅能为阿里整个生态提供智能技术服务，同时可以为生态系统和外部伙伴提供云技术服务，大幅度提升整个飞轮系统的运作效率，成为支撑飞轮系统高效运作的技术架构保障。

⑤第五个层面是基于“软硬件科技+基础技术”的终极物联网飞轮：阿里巴巴通过 IOT 物联网全面链接虚拟世界和物理世界，突破线上线下时空的限制，用智能科技为万物互联赋能：这里面既包括对 B 端的数字化、智能化赋能，也包括对 C 端的无边界消费体验赋能，还包括对 G 端的智能智慧变革赋能，这是个无边界的万物互联网的智能化增长飞轮。

图 38：亚马逊的飞轮 vs 阿里的飞轮

数据来源：知乎《阿里战略演化的三大逻辑》

5.5. 全球化扩张：Lazada、速卖通在全球范围内开疆拓土

随着海外电商基础设施的完善，阿里巴巴跨境及全球商业零售业务（Lazada、速卖通、Trendyol、Daraz）快速崛起，成为公司业绩的重要增长引擎。阿里巴巴的跨境及全球商业零售业务主要包括 Lazada（来赞达）、速卖通（AliExpress）、Trendyol（阿里旗下土耳其电商平台）和

Daraz（阿里旗下南亚电商平台）。Lazada 创立于 2012 年，总部设立于新加坡，是东南亚领先且快速增长的电子商务平台，并在印尼、马拉西亚、菲律宾、新加坡、泰国和越南六地运营电子商务服务。2016 年 4 月，阿里巴巴取得 Lazada 的控制股权，后者成为阿里在东南亚的旗舰电商平台，拥有全面覆盖东南亚的物流网络和支付体系，目前 Lazada 平台上拥有1.3亿活跃用户和100万活跃卖家。速卖通（AliExpress）创立于 2010年，发展至今已经在全球 220 个国家与地区上线，目前拥有超过 2 亿用户，是全球领先的跨境 B2C 电商平台。速卖通使全球消费者得以直接从中国乃至全球的制造商和经销商购买商品，是阿里巴巴全球化战略的重要一环。目前在国内电商增长遭遇天花板的大背景下，阿里巴巴明确提出，到 2036 年，阿里全球用户要突破 20 亿人，考虑到目前中国市场已接近 10 亿用户天花板，阿里海外活跃用户是 3.05 亿人，意味着海外市场还要承担近 7 亿用户的拓展任务。未来阿里巴巴无疑会加速推进全球化战略，持续完善平台优质供给能力，海外市场将成为阿里巴巴寻求新增量的绝佳场地。

图 39：阿里巴巴通过 Lazada、速卖通等积极服务全球消费者和商家

数据来源：阿里巴巴公司官网

6. 风险提示

6.1. 全球经济下行压力导致消费市场增长速度放缓

全球地缘政治风险增加、各国债务负担持续上升、国际金融市场的震荡和不稳定因素等，导致全球经济进入一个不确定性全面上升的“乌卡时代”，如果全球经济出现滑坡势，消费市场增长速度可能随之放缓，消费品企业的经营业绩也会随之受到影响。

6.2. 各国国情存在差异导致消费品企业发展路径不同

每个国家都有自己独特的历史渊源，政治制度、经济水平、居民收入、人口结构、文化教育等方面存在显著差距，我们无法直接照搬别国经验，海外消费品企业的发展历史有其特殊的国情背景，仅能提供借鉴参考，投资者在研究本国企业时应当注意发展路径的差异。

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2. 沃尔玛：全球最大的连锁零售巨头

沃尔玛的发展历程大致可划分为以下三个阶段：

2.1. 低成本战略：严格控制成本，坚定奉行“天天平价”

2.2. 市场开拓：采用“农村包围城市”的扩张策略

2.3. 业态组合拳：折扣店+山姆会员店+购物广场+社区店

2.4. 技术创新：信息技术应用与创新为低价策略保驾护航

2.5. 自有品牌：加强直采，大力发展自有品牌增厚公司利润

3. Costco：连锁会员制仓储零售之王

回顾 Costco 发展历程，大致经历了以下三个阶段：

3.1. 低成本战略：想尽一切办法控制成本，让利消费者

3.2. 独特的会员制度：Costco 大部分盈利来自会员服务费

3.3. 高效的供应链：SKU数量压缩到极致+强化供应商合作

3.4. 自有品牌：Kirkland Signature 成为高品质的代名词

3.5. 全球化扩张：海外新兴市场为Costco 提供持续增长动力

4. 亚马逊：长期主义造就全球零售业王者

4.1. 长期主义：“一切以长期价值为中心”，不追求短期利润

4.2. 客户至上：不断优化客户体验，在满意之上创造惊喜

4.3. 极致创新：不惜重金投入研发创新，打造全球科技巨头

5. 阿里巴巴：书写中国电商的沸腾24年

阿里巴巴的发展历程可划分为以下五个阶段：

5.1. 客户至上：坚持“客户第一”，满足市场和消费者需求

5.2. 规模效应与用户基础：“双边网络效应”构筑阿里护城河

5.3. 注重科技创新：坚定核心技术投入，推动商业模式跃迁

5.4. 飞轮效应：打造最内核的业务运作驱动和增强回路

阿里巴巴的飞轮效应可以被理解为五个层面：

5.5. 全球化扩张：Lazada、速卖通在全球范围内开疆拓土

6. 风险提示

6.1. 全球经济下行压力导致消费市场增长速度放缓

6.2. 各国国情存在差异导致消费品企业发展路径不同

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格

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零售行业消费传奇系列报告十：穿越周期的力量（零售行业）-20230830-国泰君安-36页