inInfo] [Table_Title] 2023.08.16

零售股重估 2：线上联动风云复盘

——零售行业专题研究报告

刘越男(分析师)

于清泰(分析师)

陈笑(分析师)

8 021-38677706

021-38022689

021-38677906

liuyuenan@gtjas.com

yuqingtai@gtjas.com

证书编号 S0880516030003

S0880519100001

chenxiao015813@gtjas.com

S0880518020002

本报告导读：

电商平台重启业务扩张，流量瓶颈下线下传统商超百货渠道价值有待重估。

摘要：

le_Summary]投资建议：以商超百货为代表的传统线下零售业态由于悲观预期，处于估值底部区域。但其作为线下渠道的获客价值，以及较大的提效潜力，为电商平台的整合留下了较大想象空间。推荐标的：重庆百货、王府井、百联股份、小商品城、永辉超市、家家悦。

平台重启扩张，线下和出海成重点。①政策回暖平台重启变现探索，市场对边界扩张预期回暖；②资本“红绿灯”背景下，平台边界已经逐渐清晰。目前传统货架式电商以及内容平台流量变现的思路缺乏创新，业务扩张方向回归到竞争激烈，且已经存在优势龙头，但变现效率较高的电商、本地生活、以及旅游出行赛道。③阿里和腾讯战略投资风格的差异来自企业基因和资源禀赋差异，并引致了对战略投资理解的不同：1）阿里电商基因，高度竞争的行业靠强组织、运营能力和执行力获胜，因此阿里倾向于全面控制；2）腾讯“产品经理文化”下各事业群的邦联体制塑造了其投资价值观，倾向于体系内赛马，给予足够自由度。

到线下去，既争增量，也完善履约。①平台对线下业态的投资是零售和服务消费线上化进程的一部分，线下卖场是电商平台生态履约体系的重要补充和增量；②电商互联网平台此前有两轮较为明显的线下布局阶段；2014-16 年电商面临线下业态转型和线上流量初现瓶颈的大背景，以阿里为代表的电商平台倾向于对线下商业的改造主要体现对人货场的重构，先后投资银泰、苏宁、三江购物等；③2017-18 年布局的典型特征是在基于此前入股或收并购线下零售企业的基础上，不断推进深度融合、深度改造，各式方式、各样思路层出不穷；同时互联网龙头开启“自营”方式如盒马等自营业态在平台体内逐渐孵化。

. 线下低估值资产有待提效与价值发现。①百货商超最初因承担流通任务，经营主体国企占比高。多为当地业态龙头，经营规模大人员多。②2022 传统百货零售企业积极布局数字化转型，加速全渠道融合。行业营收端复苏较快，已恢复到 2015、2016 年的 121%、123%。但是行业内部分化严重，头部企业近几年积极进行创新变革，恢复速度在 200-300%之间，而绝大多数企业恢复速度仅在 60-80%徘徊。③百货商超股价折价明显，预期估值均处底部，百货商超的股价和市值也达到峰值，目前 2022 年行业股价仅恢复到 2015 年、2016 年的 29%、43%；行业市值恢复到 2015 年、2016 年的 53%、71%。

风险提示：线上线下业务整合进度不及预期，线下零售业态始终激烈竞争导致盈利能力进一步下滑。

批发零售业

[Table_In评级：

增持

上次评级：增持

[Table_subInd细分行业评级

电商	增持
日用批零业	增持

[Table_ 相关报告Doc

批发零售业《政策频出，多行业受益》

2023.07.23

批发零售业《稳健复苏，静待拐点》

2023.07.18

批发零售业《关注珠宝与国改，期待暑运》 2023.06.25

批发零售业《可选增速放缓，服务优于商品》

2023.06.18

批发零售业《继续推荐黄金珠宝和国企改革》

2023.06.11

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平台重启扩张，电商青睐并表强控制.
1.1. 扩张边界渐清晰，变现回归老思路. 3
1.2. 并表强管控 VS 参股强赋能，基因禀赋皆不同. 4
到线下去：既争增量，也完善履约... 7
2.1. 基础设施完善，传统零售数字化加速 . 7
2.2. 复盘 2014-16 年：线上寻求突围之路，新零售应运而生.......9
2.3. 复盘 2017-18 年：深度融合是主旋律，自营布局崭露头角. 16
线下低估值资产有待提效与价值发现.. ... 20
3.1. 百货商超线下渠道价值有待发掘. .. 20
3.2. 行业营收端经营向好，利润端恢复任重道远. 22
3.3. 百货商超股价折价明显，预期估值均处底部.. 25
投资建议 ... . 27
风险提示. . 28

1. 平台重启扩张，电商青睐并表强控制

1.1. 扩张边界渐清晰，变现回归老思路

政策回暖平台重启变现探索，市场对边界扩张预期回暖。平台互联网企业在经历了 2021-22 年的调整后，受益政策回暖，近期再次开启业务扩张：抖音先后进军本地生活到店及外卖业务，并在近期启动旅游及酒店预订业务，全面进军出行及生活服务；小红书加速直播电商布局，探索更多变现路径。

资本“红绿灯”背景下，平台边界已经逐渐清晰。我们曾在深度报告《全球反垄断大周期，复盘海外巨头陷阱与突破》一文中提出：

 监管和政策将从市场进入、定价策略以及投融资边界三个维度对平台业务构成实质性影响；

 投资并购是平台企业重要的增长方式，划定平台增长的方向与范围，意味着平台企业的边界逐渐清晰化，将伴随着估值从扩张期转向消化期，均值回归；

 组织能力外溢而无法有效释放可能引致企业内部资源的低效利用以及重复建设。

上述宏观背景也是目前传统货架式电商以及内容平台流量变现的思路缺乏创新的一个重要原因。现阶段内容平台业务扩张方向回归到竞争激烈，且已经存在优势龙头，但变现效率较高的电商、本地生活、以及旅游出行赛道。

表 1：2023 年以来对平台政策态度趋暖，方向为规范发展明确边界

政策时间	相关会议/政策	平台经济及政策相关描述支持平台经济健康持续发展，更好发挥促进就业和消费、衔接生产要素、助力创新等作用。拓展"放管服"改革成果，更大激发市场活力和社会创造力。
23年1月12日	市场监管总局
23年1月14日	全国金融统计数据发布会	大型平台企业的金融业务整改取得了积极成效，大多数问题已经基本完成。下一步，我们将继续推动平台企业善始善终完成整改工作，提升常态化监管水平，支持平台企业加强技术创新，在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。
23年2月6日	《质量强国建设刚要》	促进网络购物、移动支付等新模式规范有序发展，鼓励超市、电商平台等零售业态多元化融合发展。支持有条件的地方建设新型消费体验中心，开展多样化体验活动。加强生活服务质量监管，保障人民群众享有高品质生活。规范发展网上销售、直播电商等新业态新模式。加快发展海外仓等外贸新业态。
23年4月14日	权威部门新闻发布会	强化规则制度供给，营造稳定透明可预期的制度环境。推进监管机制建设，促进互联网平台监管高效协同。创新常态化监管模式，压实互联网平台企业合规管理主体责任。加强数字化建设，提升智慧监管能力和水平。优化服务举措，更好释放数字经济发展动能。
23年6月15日	市场监管总局优化平台协议规则专项行动	督促平台企业严格落实法律法规规定，发挥示范引领作用，进一步优化平台协议规则，切实保障消费者、平台内经营者和平台企业合法权益，推动平台经济高质量发展。
23年7月12日	国务院总理召开平台企业座谈会	平台经济在时代发展大潮中应运而生，为扩大需求提供了新空间，为创新发展提供了新引擎，为就业创业提供了新渠道，为公共服务提供了新支撑，在发展全局中的地位和作用日益突显。建立健全与平台企业的常态化沟通交流机制。平台经济是经济稳定发展的关键抓手，数实结合的媒介和通道，更是民生保障的巨大蓄水池和压舱石。积极履行社会责任,加快提升国际竞争力，在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。
23年8月1日	《关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》	推动平台经济健康发展，持续推出平台企业"绿灯"投资案例。

数据来源：央视新闻、国泰君安证券研究

1.2. 并表强管控 VS 参股强赋能，基因禀赋皆不同

市场对平台互联网投资并购风格存在以阿里系为代表的并表强管控和以腾讯为代表的参股赋能的模式化认知。且市场普遍以被投后业务发展或市值变化作为衡量标准，对腾讯模式更为青睐，阅文集团、腾讯音乐；京东、美团、拼多多、滴滴等企业成为了重要例证。

我们认为上述投资风格的差异来自企业基因和资源禀赋差异，并引致了对战略投资理解的不同。

投资并购理解：棋盘 VS圈层

阿里是服务于母体业务的结合、互补、加强。因此以顶层设计主导的围棋逻辑展开投资并购思路，公司核心战略是棋盘，收购和控股公司为棋子，服务于顶层战略，重视阿里的全局份额与影响力，而细分赛道的得失并非关键。

引用蔡崇信在阿里投资者日对阿里投资逻辑的阐述：“的资产放在正确的位置上，战略投资和并购是作为赢得围棋的一部分，给阿里建立长期的战略价值。

投资并购就像一个围棋游戏，仍有许多棋子散落在各地，需要有人合理规整摆放。阿里会持续进行投资，因为投资是为了未来而布局，我们更1+1>10 2 ”

腾讯投资是探索未来的可能性，而不是服务于某个战略或业务。因此更偏向圈层式、广泛投资，围绕核心能力“社交+内容”，根据核心能力的匹配程度控制力逐渐减弱，并通过少数股权方式通过输出流量赋能方式，间接进入新领域。

刘炽平在 2019 年投资年会上对腾讯投资思路也做了阐述：“资选择有所为有所不为，不仅可以让腾讯专精于自己擅长的业务，而且可以通过合作伙伴建立生态链，获得进入新领域的机会。”

腾讯定义的战略投资可以总结为三类：

 第一类：与核心社交和内容业务高度协同，控股强管控的平台型公司：腾讯音乐、阅文、微众银行。

 第二类：细分赛道能够对腾讯业务布局构成重要补充：京东、美团点评、拼多多、滴滴；

 第三类：帮助腾讯在其主营业务产业链中提高护城河以及贡献生态价值，如游戏、内容等，如 2019 年并购的手游开发商 Supercell。

靠强组织、运营和执行力取胜的企业更倾向于全面整合与强管控。

电商是苦生意，始终高度竞争的行业，最终靠中央集权文化下强组织、运营能力和强执行力获胜。因此阿里的被投资标的只有并表强管控，全面接受阿里文化，才能充分发挥阿里的组织、运营能力优势，代价则是企业经营的自由度。

同时，阿里电商强变现能力但流量需求大，因此倾向于全面整合获取流量、用户、技术三大要素，实现流量阿里体系内的流量循环。

腾讯“产品经理文化”下各事业群的邦联体制塑造了其投资价值观。给予各事业部充分自由度，在广泛投资的前提下通过内部赛马，而不存在鲜明的资源倾斜和倾向。因此腾讯往往呈现同一领域投资多个具有竞争性业务的企业的情况。虎牙 VS 斗鱼、QQ 音乐 VS 酷狗音乐 VS 腾讯音乐、京东 VS 拼多多 VS 美团，被投公司在平台上公平竞争。

表 2：阿里 2014 年至今并购路径：并表强管控，服务整体战略

收购时间	收购标的	所属行业	交易金额	持股比例
2014/1/23	中信二十一世纪（后更名为阿里健康）	互联网零售	13.27亿港币	38.00%
2014/3/31	银泰商业26.13%股权	百货商店	42.57亿人民币	26.13%
2014/4/2	新浪微博12%股权	互联网软件与服务	未披露	30.00%
2014/4/29	优酷土豆18.5%股权	互联网软件与服务	67.23亿人民币	16.50%
2014/4/30	恒生集团100%股权	应用软件	32.99亿人民币	100.00%
2014/6/17	UC 34%股权	家庭娱乐软件	10.94亿美元	100.00%
2014/6/25	文化中国传播60%股权（后更名为阿里影业）	电影与娱乐	49.39亿人民币	60.00%
2014/7/17	高德软件 72%股权	应用软件	11亿美元	100.00%
2015/6/4	第一财经30%股权	广告	约2亿美元	30.00%
2015/8/21	华谊兄弟4%股权	电影与娱乐	15.33亿人民币	4.00%
2015/12/14	南华早报	出版	20.6亿港币	未披露
2015/12/17	石基信息13.07%股权	应用软件	23.89亿人民币	13.07%
2016/3/24	神州专车9.80%股权	信息科技咨询	30亿人民币	9.80%
2016/5/24	饿了么22%股权	互联网软件与服务	58.91亿人民币	22.00%
2016/6/3	苏宁云商19.99%股权	电脑与电子产品零售	283.43亿人民币	19.99%
2016/8/1	Lazada Group 51%股权	互联网零售	10亿美元	51.00%
2016/8/25	亚博科技控股59%股权	信息科技咨询	23.88亿港币	59.00%
2016/12/21	豌豆英100%股权	家庭娱乐软件	2亿美元	100.00%
2017/1/3	日日顺物流34%股权	航空货运与物流	13.16亿港币	34.00%
2017/1/11	银泰商业46%股权	百货商店	约177亿元人民币	74.00%
2017/3/21	大麦网100%股权	互联网软件与服务	数亿人民币	100.00%
2017/5/19	阿里健康7.9%股权	医疗保健技术	38亿港元	45.80%
2017/6/22	滴滴出行部分股权	应用软件	6.45亿美元	6.00%
2018/2/1	蚂蚁金服33%股权	其他多元金融服务	未披露	未披露
2018/2/11	居然之家15%股权	百货商店	54.53亿人民币	15.00%
2018/3/13	ofo 小黄车12%股权	互联网软件与服务	22.72亿人民币	12.00%
2018/3/19	Lazada部分股权	综合电信服务	20亿美元	未披露
2018/4/8	万达电影7.66%股权	电影与娱乐	46.8亿人民币	7.66%
2018/4/18	汇通达部分股权	互联网零售	45亿人民币	未披露
2018/6/1	中通快递10%股权	特殊消费者服务	13.8亿美元	10.00%
2018/8/16	Trendyol	互联网零售	7.5亿美元	未披露
2018/9/5	高鑫零售 26%股权	大卖场与超市	未披露	26.00%
2019/2/15	B站8%股权	互联网软件与服务	未披露	8.00%
2019/2/24	优酷土豆	电影与娱乐	未披露	100.00%
2019/5/15	美凯龙13.7%股权	家庭装饰零售	未披露	13.70%
2019/8/14	申通14.6%股权	航空货运与物流	46.6亿人民币	14.60%
2019/9/6	网易考拉100%股权	应用软件	20亿美元	100.00%
2019/11/8	菜鸟网络12%股权	互联网软件与服务	233亿人民币	63.00%
2020/2/12	阿里健康部分股权	医疗保健技术	80.75亿港币	73.96%
2020/5/12	斑马智行 50%股权	信息科技咨询	未披露	50.00%
2020/6/4	百世集团	航空货运与物流	未披露	33.00%
2020/8/26	小满科技70%股权	互联网软件与服务	未披露	70.00%

数据来源：Wind、IT 桔子、国泰君安证券研究

表 3：腾讯 2014 年至今并购路径：广泛布局，探索未来

收购时间	收购标的	所属行业	交易金额	持股比例
2014/2/18	大众点评20%股份	互联网软件与服务	4亿美元	25.00%
2014/3/10	京东商城15%股权	互联网零售	2.15亿美元	15.00%
2014/3/26	CJ Games 28%股权	家庭娱乐软件	5亿美元	28.00%
2014/3/28	小米科技20.00%股权	通信设备	40.00亿元人民币	20.00%
2014/4/2	基震云计算100%股份	企业服务	数千万人民币	100.00%
2014/6/18	四维图新11.28%股权	互联网软件与服务	11.73亿人民币	11.28%
2014/6/27	58同城 19.9%股权	互联网软件与服务	7.36亿美元	19.90%
2014/9/2	PATIgames 公司 20%股权	家庭娱乐软件	200亿韩元	20.00%
2014/10/16	华彩控股7.53%股权	赌场与赌博	4.45亿港元	7.53%
2014/11/6	云中书城100%股份	文娱传媒	50亿人民币	100.00%
2016/5/12	袋鼠跳跳	教育	数千万人民币	100.00%
2016/6/21	Supercell	游戏	86亿美元	84.00%
2016/7/15	海洋音乐60%股份	文娱传媒	数亿美元	60.00%
2016/7/18	酷狗音乐100%股份	文娱传媒	数亿人民币	100.00%
2016/7/18	酷我音乐 100%股份	文娱传媒	未披露	100.00%
2016/8/3	易信资本部分股权	信息科技咨询	5.5亿美元	未披露
2016/12/22	Sannok100%股份	文娱传媒	未披露	100.00%
2017/5/17	特斯拉5%股权	汽车制造	72.02亿人民币	5.00%
2018/5/22	Grinding Gear Games 80%股份	游戏	6800万美元	80.00%
2018/6/22	东华诚信24.69%股权	系统软件	12.66亿人民币	24.69%
2020/4/3	虎牙	文娱传媒	2.63亿美元	未披露
2020/6/13	华纳音乐集	电影与娱乐	2.44亿美元	10.40%
2020/7/28	搜狗100%股份	工具软件	35亿美元	100.00%
2020/8/7	三角兽100%股份	企业服务	数亿人民币	100.00%
2020/8/10	百漫文化100%股份	文娱传媒	数千万人民币	100.00%
2020/8/10	纳实大数据 100%股份	企业服务	数千万人民币	100.00%
2020/9/4	乐游科技控股部分股权	游戏	15亿美元	未披露
2020/12/9	玉符科技100%股份	企业服务	数千万人民币	100.00%
2020/12/18	环球音乐 10%股权	电影与娱乐	未披露	10.00%
2021/1/11	微芯感知20%股权	信息科技咨询	125万人民币	20.00%
2021/2/1	智影100%股份	文娱传媒	未披露	100.00%
2021/6/3	云势软件 100%股份	医疗健康	数亿人民币	100.00%
2021/6/24	yager部分股权	游戏	未披露	未披露
2021/7/6	柳叶刀科技60%股份	游戏	数千万人民币	60.00%
2021/7/15	Crytek 部分股权	游戏	23亿人民币	未披露
2021/7/20	Sumo Group91%股份	游戏	12.7亿美元	91.00%
2021/10/8	Bloober Team22%股份	游戏	1.26亿人民币	22.00%
2022/1/6	乐动卓越100%股份	游戏	未披露	100.00%
2022/1/10	黑鲨科技100%股份	先进制造	30亿人民币	100.00%
2022/1/26	Aones 心域科技 53%股份	元宇宙	数千万人民币	53.00%
2022/2/23	Inflexion Games 100%股份	游戏	数百万美元	100.00%
2022/2/26	1C Entertainment100%股份	游戏	数千万美元	100.00%

数据来源：Wind、IT 桔子、国泰君安证券研究

2. 到线下去：既争增量，也完善履约

2.1. 基础设施完善，传统零售数字化加速

平台对线下业态的投资是零售和服务消费线上化进程的一部分。

中国广阔的零售和服务消费市场仍有巨大的线上化空间，线下业态以及供应链基础设施的数字化改造和提效将会是线上化率提升的主要动力。

电商细分品类线上化率提升的增量短期来自于基础设施的完善和服务

能力的溢出，中长期动力是商品和服务的标准化程度。

图 1：线上化率驱动力：短期为配送基础设施服务能力溢出，中长期为服务标准化程度

数据来源：Euromonitor、CEIC、艾媒咨询、贝恩咨询、BCG 咨询、国泰君安证券研究

线下卖场是电商平台生态履约体系的重要补充和增量。

 远场：距离用户最远，履约速度的敏感性最低，强调货品质量和安全性，固定成本投入高，头部平台的规模效应显著；

 近场：半日/次日达的生鲜配送服务，以社区团购模式为例，用户愿意提供更多时间给平台完成集采集销流程，价格敏感性更强；

 微场：对外卖、生鲜品类配送速度的要求高，平台需要用更密集的配送网络覆盖区域，强调数字化的人力资源调配能力；

 现场：对线下门店的信任度更高，更强调地理位置的重要性，并且能够成为前置仓、现场服务的基地，成为社区生态数字化和线上化的前进基地。

图 2：远场、近场和微场组成的体系平衡成本与体验

第一阶段：远场

商品库存距离用户较远，全国范围履约配送半径远，配送时间长。

第二阶段：近场

商品履约配送半径小到100公里，城市内布局仓储和物流，配送时间半天-2天。

第三阶段：微场

商品履约半径缩短至3-5公里之内附近门店商品配送，时间为小时内。

无商品履约配送，购物者自行线下门店购买。

数据来源：阿里本地生活服务 BG、国泰君安证券研究

图 3：商流和履约体系的匹配能够带来增量并提升消费者认知

数据来源：Euromonitor、CEIC、艾媒咨询、贝恩咨询、BCG 咨询、国泰君安证券研究

2.2. 复盘 2014-16 年：线上寻求突围之路，新零售应运而生

（一）以阿里等为代表的互联网龙头开启推进线下商业布局

2014-16 年以阿里巴巴为代表的互联网龙头企业通过入股或收并购等形式推进线下商业的布局，迈出传统零售业与互联网深度融合的第一步。

2014-16 年，阿里巴巴相继入股银泰、苏宁并收购 A股上市公司三江购物约 32%的股份，加快推进线下商业布局，其中对银泰先后进行三次收购、成为控股股东并进行深度改造。

2015 年 8 月，京东与永辉超市达成战略合作，京东认购永辉超市约
10%的股份。

表 4：国内互联网龙头企业于 2014-16 年纷纷收购线下零售企业

时间	事件2014年3月，阿里以53.7亿港元战略投资银泰商业，成为仅次于沈国军的第二大股东。此后至2017年6月，阿里投资先后三次合计收购银泰商业73.79%股权，成为银泰商业控股股东。
2014年
2015年8月	8月10日，阿里与苏宁云商共同召开新闻发布会，宣布展开战略合作，具体合作内容为：1）阿里投资约 283亿元人民币参与苏宁云商的非公开发行，占发行后总股本的19.99%，成为苏宁云商的第二大股东；2）苏宁将以140亿元人民币认购不超过2780 万股的阿里新发行股份。
2015年8月	京东与永辉超市达成战略合作，京东以每股人民币9元(约合1.45美元)的价格认购永辉超市新发行普通股，交易总金额为人民币 43.1亿元(约合7亿美元)。交易完成后，京东持有永辉超市10%股权。
2016年	阿里通过参与定增等形式收购三江购物的股份：一是通过协议转让，受让大股东和安投资持有的三江购物 3833.74万股；二是认购和投资非公开发行的不超过1.88亿元可交换公司债券；三是以现金认购三江购物非公开发行的不超过1.37亿股新股。
2016年6月	沃尔玛与中国第二大电商平台京东宣布达成一系列深度战略合作。根据合作协议，沃尔玛将获得京东约5%股份；而京东将全资收购1号店，作价100亿元。

数据来源：美通社、新浪财经、wind 等，国泰君安证券研究

时代背景之一：面对线上冲击，同时伴随着新消费群体崛起、购物中心等新兴业态涌现，线下传统的百货业态增速放缓、亟待转型升级。

从行业数据看，2014-15年后百货门店总数出现波动下滑(除2017-18年因地产周期等因素带来较多增量外)，2014年门店总数为4689家，2021 年仅 4540 家；且百货门店销售额同样呈现震荡下行趋势，2014年之前 4 年 CAGR 为 9%，2014 年之后 4 年 CAGR 仅 0%。

从公司数据看，2014-15 年半数以上的百货公司归母净利较 2013 年出现下滑，反映出市场环境及电商冲击等因素。

图 4：国内百货门店数量 2014年后趋于稳定图 5：国内百货门店销售额 2014年后逐步下滑时代背景之二：互联网和移动互联网终端大范围普及所带来的用户增长以及流量红利边际下降，传统电商面临的增长“瓶颈”开始显现。

国内连锁零售企业：百货门店总数（个）

数据来源：wind，国泰君安证券研究

数据来源：wind，国泰君安证券研究

2014-15 年电商规模虽仍保持较快增长，但由于移动互联网终端渗透率提升幅度放缓，增量如何挖掘成为重中之重，电商之间合纵连横亦初现端倪。

从阿里系电商市场占比角度看，自 2012年 46.1%逐步下滑，面对线上流量红利边际下降的现状，推进线下商业布局、线上与线下深度融合或可成为有效选择。

图 6：2014-15 年阿里+京东份额已高达 60-65%

数据来源：Euromonitor，国泰君安证券研究

这一阶段互联网龙头对线下商业的改造主要体现对人货场的重构：

以阿里入股银泰为例，银泰自 2015 年开始进行改造，进行线上线下一套系统、一个组织、一盘货的底层改造，在此基础上完成商品、交易、会员的数字化转型，并利用单品管理、导购员赋能和供应链完善，突破了困扰行业的增长瓶颈。

. 以阿里入股苏宁云商为例，初衷在于利用大数据、物联网、移动应用、金融支付等先进手段打造 O2O 移动应用产品，苏宁云商辐射全国的 1600 多家线下门店、5000 个售后服务网点以及下沉到四五线城市的服务站将与阿里巴巴强大的线上体系实现无缝对接。

表 2：阿里巴巴改造银泰（传统百货、Mall）进阶史

020线上引流线下	互联网+逛街神器	新零售新商场
2013-2014	2014-2015	2016年-选今
吉祥三宝（会员宝、导购宝和营销）	喵街APP	回归零售本质（好货不贵）核心业务在线化：重构要素
全国100 多家百货店。银泰、王府井、新世界、广百、大悦城等	全国 60多家购物中心	银泰
线上走入线下	互联网烧钱模式占领消费	极致的服务体验极致的购物体验数据运营能力新商场操作系统

数据来源：阿里巴巴 2017 年云栖大会，国泰君安证券研究

表 5：阿里于2015 年战略合作苏宁的目标是各取所长

	具体需求
阿里	需整合线上线下，资源整合一直是电商企业实现效益最大化的重点。阿里对线上和线下的资源整合日趋明确，现在又入股了苏宁云商，阿里巴巴更是在消费电子产品和3C产品中建立起利益堡垒。
苏宁	需阿里的线上资源优势，阿里的线上资源优势在入股苏宁云商的同时就带给了苏宁，帮助苏宁走上转型之路。

数据来源：界面网，国泰君安证券研究
备注：表格中提到的两家公司的具体需求是指基于 2015年的时代背景。

典型案例之银泰：于 2014 年与阿里开启战略合作，启动传统零售业与互联网融合的进程，目前经营和管理的百货门店及购物中心逾 100 家。人：银泰百货花费 3 个月时间把会员数量做到 100 万。

货：1）通过统计高销量门店的销售数据获得不同商品的流通速率，推导不同商品的盘货周期，实现经济最大化；2）借助导购的力量，从过去单一的偏行政工作变成前台业务工作并给予数字化手段。

场：旧楼改造+云计算底层软硬件架构的重构。

表 6：银泰在新零售、全面上云等方面均获得明显成功

改造领域	具体情况
	“人货场”领域
人	银泰百货花费3个月时间把会员数量做到100万，后续增长保持稳健。过去的难题：百货占地面积越大，品牌数量越多。如占地3-4万m的百货商场有400多个品牌，占地10
货	万m的百货商场有上千个品牌。每个品牌背后是成千上万的 sku。如何改造1：银泰百货以杭州武林店等销售排名前10的门店作为单品管理的样本。通过统计高销量门店的销售数据，银泰百货进一步得知不同商品的流通速率，推导不同商品的盘货周期，实现经济最大化。如何改造2：当导购在线上平台和私域池销售跨品牌产品形成合力时，不光单个导购自己的收入增加了，品牌方也因为有更多的导购跨专柜销售产品而增加了营收。
场	2016年-19年，银泰百货每年投入上亿元，积累大量旧楼改造的经验和教训，最终实现云计算底层软硬件架构的重构。实现了云化后可追踪同步消费者在线上线下终端的消费偏好，检测流量动向并按需按量给品牌提供营销策略。
新零售及云领域
新零售	2017-20年，在数字化转型升级过程中，呈现出高于行业的商业活力，以及与其他百货公司截然不同的成长动力。通过阿里商业操作系统的赋能，银泰正在系统重构人一一数字化会员破千万、货一一商品和品牌全面数字化、场一一通过云计算提升运营效率、创新服务方式，成为领先的“新零售百货”。
深层变化	走进深水区、全面拥抱数字化的战略决策，显著提升流程的数字化程度，为一线工作人员配备简单好用的数字化分析工具，以小步迭代的方式快速引进新服务。在细节繁多、变化微妙、结构坚固的百货行业，银泰的新零售实践树立了一种全新的发展样本。
全面上云	银泰100%云化，意味着整个银泰的基础设施已经发生了质变，基于百货行业的复杂商业操作系统完成了从0到1的使命，让银泰成为全国首家完全云化的百货公司。从此，跑在云上的银泰，将通过云计算进一步放大业务规模，彰显其日益强大的技术支撑能力。
取得成绩	1）银泰百货销售的预测准确率从40%多提升到80%多；2）2022年，银泰百货有47个美妆品牌专柜夺得全国销售第一；当年双十一，银泰百货产生3个销售过亿的品牌。

数据来源：银泰官网，国泰君安证券研究

表 5：银泰在2014-15 年后快速推进商业重构

时间	具体情况
2017年	启动私有化，探索新商业体系建设，打造INTIME365 数字化会员体系。
2018年	云栖大会银泰峰会上首次发布百货新零售样本。
2019年	数字化会员突破1000万，发布新零售战略，五年打造全球首家“不打烊的百货公司”。成为中国连锁百强、中国服务业企业500强、联合国工业发展组织全球科技创新大会战略合作伙伴。有25个品牌在银泰百货喜提“全国第一柜”。成为中国服务业企业500强，蝉联中国连锁业员工最喜爱公司。
2020年	作为全国最大的化妆品实体零售商，实现双位数逆势增长，银泰百货诞生了13个“全球第一柜”、18个“全国第一柜”，成为浙江省成长性最快百强企业。
2021年	宣布打造“银泰式购物”体验，18家门店入选浙江省“2021绿色商场”，蝉联“德勤年度中国卓越管理公司”大奖，成为中国化妆品百货零售十强”和2020 年长三角服务企业100 强。
2022年	47 个美妆品牌专柜在银泰百货夺得了全国销售第一。双11起，银泰百货在全国门店启用“全生物降解快递袋”。9月24日，杭州市滨江区首家银泰百货正式开业，银泰商业连续三年上榜德勤“中国卓越管理公司”。银泰百货4家门店入选全国级绿色商场，18家门店上榜浙江省商务厅公布的绿色商场名单。银泰百货数字化会员突破 3000 万

数据来源：银泰官网，国泰君安证券研究

（二）新零售应运而生，线下传统零售企业转型升级加速

阿里提出新零售，线下商业布局按下加速键：

马云在 2016 年云栖大会上提出“新零售”理论，即将线上、线下和物流结合在一起的零售形态。

对于线下零售企业，将依托互联网，通过运用大数据、人工智能等先进技术手段，对商品的生产、流通与销售过程进行升级改造，进而重塑业态结构与生态圈，并对线上服务、线下体验以及现代物流进行深度融合。

表 7：新零售的典型特征包括无界化、智慧化等

特征	具体情况
生态性	“新零售"的商业生态构建将涵盖网上页面、实体店面、支付终端、数据体系、物流平台、营销路径等诸多方面，并嵌入购物、娱乐、阅读、学习等多元化功能，使消费者对购物过程便利性与舒适性的要求能够得到更好满足，并由此增加用户粘性。
无界化	企业通过对线上与线下平台、有形与无形资源进行高效整合，以“全渠道"方式清除各零售渠道间的种种壁垒，促成人员、资金、信息、技术、商品等的合理顺畅流动，进而实现整个商业生态链的互联与共享。
智慧型	“新零售"商业模式得以存在和发展的重要基础，正是源于人们对购物过程中个性化、即时化、便利化、互动化、精准化、碎片化等要求的逐渐提高，而满足上述需求则在一定程度上需要依赖于“智慧型"的购物方式。
体验式	将产品嵌入到所创设的各种真实生活场景之中，赋予消费者全面深入了解商品和服务的直接机会，从而触发消费者视觉、听觉、味觉等方面的综合反馈，在增进人们参与感与获得感的同时，也使线下平台的价值得以进一步发现。

数据来源：新浪财经，国泰君安证券研究

新零售项目之银泰云店。

银泰云店是银泰百货旗下的新零售项目，主要利用“云屏”的交互方式，通过银泰百货数字化平台，结合线下各种热门美妆、潮流服饰的试用，达到一站式购物体验。

2021 年双 11 前夕，包括衢州、海宁、上虞、诸暨等 8 家银泰云店将集中扎堆开业，银泰百货小业态 mini云店实现覆盖 22 个城市、辐射 8 个省会，总数达到 50 家。

图 7：银泰百货推进云店

数据来源：银泰百货官网

图 8：银泰云店雏形——2018 年位于临平的云货架墙图 9：银泰云店校园店——云店 3.0 版本

数据来源：银泰百货官网
数据来源：银泰百货官网

（三）复盘苏宁易购、三江购物、永辉超市股价表现

复盘苏宁易购：2015 年 8 月 10 日，阿里与苏宁云商共同召开新闻发布会，宣布展开战略合作，其后苏宁易购收货 4 个涨停，股价自 13.3 元最高涨至 20.93 元。

图 10：复盘苏宁易购股价表现

数据来源：wind，国泰君安证券研究

复盘三江购物：2016 年 11 月，阿里以 21.5 亿元购入三江购物 32%的股份，其后三江购物股价自 11.45 元最高涨至 49.5 元，涨幅高达 332%。

图 11：复盘三江购物股价表现

数据来源：wind，国泰君安证券研究

复盘永辉超市：2015 年 8 月，京东与永辉超市签订战略合作框架协议，京东拟认购永辉超市约 10%的股份，其后永辉超市股价自 4.64 元最高涨至 6.27 元，涨幅高达 35%。

图 12：复盘永辉超市股价表现

数据来源：wind，国泰君安证券研究

2.3. 复盘 2017-18 年：深度融合是主旋律，自营布局崭露头角

2017-18 年互联网龙头加速推进线下商业布局，这一阶段的典型特征是在基于此前入股或收并购线下零售企业的基础上，不断推进深度融合、深度改造，各式方式、各样思路层出不穷；同时互联网龙头开启“自营”方式如盒马等。

（一）互联网龙头线下商业布局提速

2017-18年阿里、腾讯、京东等互联网巨头进一步加速线下商业的布局。

2017 年 11 月，在新零售的战略驱动下，阿里以约 224 亿港元入股，直接和间接持有高鑫零售 36.16%的股份，成为第二大股东；三年后高鑫零售被控股，也并入阿里财报，成为中国商业的组成部分。

2018 年 2 月，步步高与腾讯、京东签署《股份转让协议》，步步高将以小程序、公众号为承载工具建立微信内商城，同时借助京东线上的运营、物流履约、商品数字化能力优势，将京东到家作为布局

的重要电商平台之一。

表 8：国内互联网龙头企业于 2017-18 年进一步推进线下商业的布局

时间	政策阿里巴巴集团与易果生鲜签订《股权转让合同》，阿里巴巴集团向易果生鲜收购联华超市(香港联合交易所代码：980，“联华超市”)18%的内资股股权，成为联华超市第二大股东。
2017年5月
2018年2月	步步高分别与腾讯、京东签署《股份转让协议》，转让完成后，腾讯持有步步高6%的股份，京东持有步步高5%的股份；这次三方合作的关键主要集中在线上业务，步步高的电商业务将交由京东、腾讯来协助操手。
2017年12月	腾讯拟通过协议转让方式受让公司5%股份，此外，腾讯拟对永辉超市控股子公司、超级物种的孵化主体永辉云创科技有限公司进行增资，取得云创增资后15%的股权。
2017年9月	控股股东新华都集团与阿里巴巴成都、杭州瀚云签订股份转让协议，约定新华都集团将其持有的新华都10%股份，转让给阿里巴巴成都及其一致行动人杭州瀚云。
2017年11月	阿里以约 224亿港元入股，直接和间接持有高鑫零售36.16%的股份，成为第二大股东。
2018年1月	腾讯、永辉超市于家乐福达成潜在投资意向，同时腾讯与家乐福中国签订战略合作协议。
2018年2月	腾讯以10.48元每股价格受让2.39亿股，持股比例5.31%。

数据来源：新浪财经、wind 等，国泰君安证券研究

典型案例之高鑫零售：

2017 年 11 月，阿里通过收购合计持有高鑫零售 36.16%的股份；此前阿里通过线下零售业布局已囊括购物中心、超市、便利店等业态，此次入股进一步完善线下布局。

2018 年年初，大润发开展以“人、货、场”重构为核心的新零售数字化改造，随着淘鲜达、饿了么、天猫超市共享库存业务接入，大润发和欧尚全面实现了门店周边 5 公里范围内1 小时达配送，20 公里范围内半日达服务，以及线上预订门店自提等服务。

图 13：淘鲜达提供新零售解决方案

数据来源：36氪

图 14：大润发重构“人货场”

数据来源：新浪财经

典型案例之盒马：

以盒马为代表的新零售业态崛起是 2017 年后的另一重要特征，互联网巨头已不再局限于通过入股或收并购的形式参与线下零售的角力，推动自营布局成为新的尝试。

自 2016 年起，盒马用三年时间完成新零售线上和线下统一的数字

化改造，搭建自营配送服务体系和全国供应链与物流布局，用三年时间走完传统零售需耕耘 20 年的“数字化”建设，由此奠定其发展新零售的基本框架。

2018 年 7 月，盒马首次披露成绩单，成熟门店（经营 1.5 年以上）的日销超 80 万元、坪效超 5 万元，坪效远高于传统超市。

表 9：盒马新零售布局的典型特征包括线上线下一体化、全面数字化经营等

特征	具体情况而在新零售趋势下，盒马鲜生重构了零售模式，实现了线上+线下的融合创新。盒马鲜生充分发挥了背后阿里的的生态数据优势，在阿里大数据的加持下，形成了自己的完整生态圈。
线上线下一体化
生鲜超市+餐饮的业态	盒马鲜生和一般生鲜超市最大的不同就在于它开设了堂食区盒马鲜生，也在推动"生熟联动"与“熟生联动"的体验方式。消费者在选购好产品之后，可以直接在门店制定海鲜的做法。
全面数字化经营	在盒马鲜生后端，每个商品都有独特的电子标签，当线上下单之后，拣货员根据订单前往仓储区拣货，用PDA扫码之后放入专用拣货袋并挂上输送带，从而进行配送。
打造会员的消费闭环	盒马 APP聚合了一般会员卡的筛选用户、准入、支付和绑定用户等功能，将线下流量强行导流到线上。这样不仅利于培养用户使用盒马APP和支付宝的习惯，而且可以掌握用户数据，针对喜好和消费习惯进行精准营销。
大数据赋能	通过线上服务和线下支付获取的用户大数据未来应用场景丰富，包括精准营销、商品结构调整和选址布局。通过线上和门店收集到的大数据可以对用户做到精准定位，能进一步进行针对性营销。

数据来源：新浪财经、wind 等，国泰君安证券研究

图 15：盒马可采用支付宝刷脸支付功能提升消费体验图 16：悬挂链极大提升拣货、打包的效率

数据来源：美篇

数据来源：央广网

（二）线上线下融合步伐加快，新业态、新技术形成驱动

自“新零售”横空出世，线下零售行业正经历巨变。2017 年起，一方面是互联网巨头加速线下布局，线上与线下融合进程加快；另一方面是传统零售企业推陈出新，在“新零售”这一行业定位之下，生鲜超市、无人值守商店、无人仓配、门店科技等新业态和新技术亦不断涌现。

图 17：缤果盒子是无人零售的典型代表之一

图 18：7FRESH第一家门店推出黑科技

数据来源：电商报

数据来源：中国商报

新业态驱动：

渠道扩充：线下向精品超市及中小业态延伸，线上和互联网巨头合作或自建电商平台、并接入第三方平台。

创新场景：通过门店转型升级等方式吸引消费者停留，同时通过消费者消费数据的积累反哺品牌商和零售商，及时调整店内商品。

重组链路：打破传统营销线上线下相互割裂的局面，通过开放平台及数据的赋能重组链路，以线下消费者洞察为核心，通过商品运营和供应链配置优化，提升线下零售效率，构建线上线下零售新生态。

新技术驱动：

传统零售企业拥有丰富的线下运营经验，而互联网巨头在科技、数据方面拥有雄厚的实力与技术储备，两者合作推动门店转型升级，新技术应运而生。

以 7FRESH 为例：于 2017-18 年扩张期植入一系列“黑科技”，如在店内配备“男友力 max”的智能购物车；为部分水果配备“魔镜”系统，对水果的产地、甜度等信息进行溯源；设置大量的自助结算台等。以上种种均可大幅提升消费者购物体验。

表 10：7FRESH的智能加工系统、智能拣货系统等有较强能力

名称	应用
智能加工系统	通过大数据分析，输出对商品的最优化加工方案，最大限度地减少损耗，降低误差，提高运营效率。
智能拣货系统	系统接到订单后自动选择最优路径并生成最佳拣货方案，配合全自动的分拣、传送及包装等一体式物流体系，提高效率，节省拣货时间。
智能货架系统	具备“可视化陈列管理”功能，通过模拟商品、货架的陈列及拖拽调整，以及商品信息的对比、价值判断等，可以实现店内货架及商品的最优摆放。
客流分析系统	通过对附近商区客户消费习惯、消费偏好等信息进行差异化的商品配置；另外，通过产品的销售情况来适时调整产品库存及营销策略，从而进一步促进产品的销售。

数据来源：零壹财经，国泰君安证券研究

（三）复盘联华超市、高鑫零售股价表现

复盘联华超市：2017 年 5 月 26 日，阿里巴巴宣布从易果生鲜手里购入联华超市 18%的股份，成为联华超市第二大股东，其后联华超市股价自

3.16 元最高涨至 4.53 元，涨幅高达 43%。

图 19：复盘联华超市股价表现

数据来源：wind，国泰君安证券研究

复盘高鑫零售：2017 年 11 月 20 日，淘宝中国收购高鑫零售 26.02%权益，总价 161.32 亿港元；同时收购吉鑫待售股份 19.9%(吉鑫持有高鑫零售 51%的股份)，总价 62.93 亿港元。因此合计拥有高鑫零售 36.16%的股份。其后高鑫零售股价自 7.48 元最高涨至 10.63 元，涨幅高达 42%。

图 20：复盘高鑫零售股价表现

数据来源：wind，国泰君安证券研究

3. 线下低估值资产有待提效与价值发现

3.1. 百货商超线下渠道价值有待发掘

伴随新中国而设立，百货商超历久弥坚。新中国成立后，百业待兴物资匮乏，为了解决流通问题国家在全国范围内组建百货商店，影视作品中凭票买货就是当时的场景，现在各地的百货前身都可追溯于此。改革开放后，随着经济的发展和商品的丰富，为了更好地满足人们的需求，告别“三尺柜台”的自选型超市业态逐渐兴起，1995 年外资超市进入注入新的活力，国内超市在竞合中迅速发展壮大。

图 21：百货商超历史悠久

数据来源：wind、国泰君安证券研究注：行业分类为中信证券二级分类

最初因承担流通任务，经营主体国企占比高。建国前，市场上流通物品掌握在少数资本家手里，为了消除垄断更好的承担流通任务，国家采取“三大改造”政策对资本主义工商业进行改造，改造完成后百货都变成了国家公有制。其后新兴业态超市也是脱胎于各地的百货商店，1981 年友谊商店商城成立了广州友谊商店标志着中国第一家超市开张；后期民营和外资逐渐增多。后期虽然几经改制，但因承担社会流通任务，百货商超的实控人大多为国有性质（百货 52%，商超 46%、专业连锁 32%）。

图 22：百货商超国企实控人占比高（中信分类）

数据来源：wind、国泰君安证券研究

多为当地业态龙头，经营规模大人员多。百货商超一方面因为发展历史比较悠久，在当地深耕多年成长为当地的龙头企业，企业都处于“大型”

和“中型”规模。另一方面，零售是服务行业员工数较多，在国企混改前属于体制内员工；在混改以后，百货超市也是当地重要的工作岗位提供者。头部的员工规模在 1-2 万人，中部规模约在 2000-6000 人。

图 23：百货商超员工人数众多

数据来源：wind、国泰君安证券研究

3.2. 行业营收端经营向好，利润端恢复任重道远

行业营收端恢复向好，但内部分化严重。2022 传统百货零售企业积极布局数字化转型，加速全渠道融合。行业营收端复苏较快，已恢复到2015、2016 年的 121%、123%。但是行业内部分化严重，头部企业近几年积极进行创新变革，恢复速度在 200-300%之间，而绝大多数企业恢复速度仅在 60-80%徘徊；这也为后期行业的整合埋下伏笔。

图 24：百货商超2022 年营收端已恢复到 2015年水平

数据来源：wind、国泰君安证券研究

图 25：百货商超2022 年营收分化较大（单位：百万元CNY）

数据来源：wind、国泰君安证券研究

行业利润恢复任重道远，净利率相较峰值下滑严重。在行业整体低迷的形势下，传统百货零售企业纷纷开始战略收缩，放缓拓店速度，关闭长期亏损的门店，叠加疫情供应链费用持续高企，利润端恢复承压。2022年百货商超仅仅恢复到 2015 年、2016 年的 2%和 3%。从净利率来看，与峰值相比下滑也较为严重，提出缺失值的样本企业中与2015年相比，仅有 1/3 之一的企业实现净利率的提升。

图 26：百货商超2022 年利润承压（单位：百万元CNY）

数据来源：wind、国泰君安证券研究

图 27：2022 净利润率相较峰值下滑严重（%）

数据来源：wind、国泰君安证券研究

期间费用率增幅明显，其中管理费用率位居首位。2022 年传统百货零售期间费用率有所提升，主要因疫情影响下持续增强线上运营力量，加强线上渠道引流活动导致相关营销成本有所增长，叠加相应带来的内部管理协调等相关成本增加。其中管理费用率增幅最大，主要是里面较为刚性工资导致。

图 28：百货商超期间费用率增幅明显（单位：百万元CNY）

数据来源：wind、国泰君安证券研究

图 29：管理费用率增加最大（单位：%）

数据来源：wind、国泰君安证券研究

3.3. 百货商超股价折价明显，预期估值均处底部

纯电商面临流量红利衰竭，新零售为百货商超带来新拐点。2015 年左右纯电商发展面临流量红利瓶颈，并在业界出现了“未来纯电商必死”的论调。而线上线下融合的“新零售”业态成为变革主要方向，电商与实体零售正从对立走向融合。互联网巨头纷纷布局“新零售”，亚马逊推出实体零售店 AmazonGo，阿里入局三江购物，线下百货商超迎来一轮发展的新拐点，实体渠道价值得到再认可。

百货商超的股价和市值也达到峰值，目前2022年行业股价仅恢复到2015年、2016 年的 29%、43%；行业市值恢复到 2015 年、2016 年的 53%、71%。

图 30：股价恢复尚未到峰值 50%水平

数据来源：wind、国泰君安证券研究
注：剔除掉年份缺失值个股

图 31：市值相比峰值已经大幅折价

数据来源：wind、国泰君安证券研究
注：剔除掉年份缺失值个股

成交量恢复向好，但成交额较为承压。受益于必选消费的韧性、叠加降本增效和国企改革的逻辑，2022 年百货商超的股票流动性恢复较好，行业成交量恢复到 2015 年、2016 年的 125%、191%。但受制于股价的低迷，与成交量相比成交额恢复节奏依然承压，仅恢复 2015 年、2016 年的 64%、101%。

图 32：成交量恢复较好

数据来源：wind、国泰君安证券研究
注：剔除掉年份缺失值个股

图 33：成交额恢复承压

数据来源：wind、国泰君安证券研究
注：剔除掉年份缺失值个股

4. 投资建议

电商平台从未放弃对线下业态的探索与融合，广阔的线下零售和服务业态市场仍有巨大的效率提升空间，在明确资本扩张的“绿灯案例”的大背景下，平台互联网对线下业态的布局与改造，提升全社会商品与服务的流通效率符合时代的要求，因此数字化与线上化的步伐有望加速。

此前受线上冲击、疫情影响以及零售业态变迁等多因素影响，以商超百货为代表的传统线下零售业态由于悲观预期，处于估值底部区域。但其作为线下渠道的获客价值，以及较大的提效潜力，为电商平台的整合留下了较大想象空间。

推荐标的：重庆百货、王府井、百联股份、小商品城、永辉超市、家家悦。

表 11：国泰君安社会服务及零售行业重点标的盈利预测（2023.8.14）

标的名称	股票代码	收盘价（元）	市值（亿元）	归母净利润 (亿元)				PE		评级
标的名称	股票代码	收盘价（元）	市值（亿元）	2022A	2023E	2024E	2022A	2023E	2024E	评级
重庆百货	600729.SH	33.99	138	8.83	13.03	14.74	16	11	9	增持
王府井	600859.SH	22.94	260.38	1.95	10.10	13.05	134	26	20	增持
百联股份	600827.SH	13.34	238	6.84	6.91	7.84	35	34	30	增持
小商品城	600415.SH	8.33	457	11.05	21.63	24.95	41	21	18	增持
永辉超市	601933.SH	3.44	312	-27.63	5.51	8.53	-11	57	37	增持
家家悦	603708.SH	12.58	81	0.54	5.24	6.51	151	16	13	增持

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

5. 风险提示

线下零售业态始终激烈竞争，线下业态快速迭代使得盈利能力进一步下滑。

线上线下基因差异导致线下业态整合不及预期。

平台自身业务扩张边界与方向依然受到管控。

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。

本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。

本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。

市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。
在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。

本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。

评级说明

1.投资建议的比较标准

投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的 12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。

2.投资建议的评级标准

报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。

评级		说明
股票投资评级	增持	相对沪深300 指数涨幅15%以上
	谨慎增持	相对沪深300 指数涨幅介于 5%～15%之间
	中性	相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5%
	减持	相对沪深 300 指数下跌 5%以上
行业投资评级	增持	明显强于沪深300 指数
	中性	基本与沪深300 指数持平
	减持	明显弱于沪深300 指数

国泰君安证券研究所

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