证券研究报告 | 零售美护行业 | 2 0 2 3 年 0 7 月 0 2 日

零售美护团队 • 行业深度报告新材料，新替代，中国成分开启东方美学新纪元

分析师刘章明登记编号：S1110516060001

联系人谷寒婷

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复盘＆展望：悲观底部，拐点有望向上。①悲观耗尽：对标行业跌幅更深，对标历史估值已回去年疫情爆发前期底部；②复苏在路上：医美强β支撑高增势能不减，美妆618环比复苏超市场悲观预期，增势上行有迹可循；③持仓低点：机构持股占比及估值均处于近期最低点，预计将随需求复苏和消费板块资金回流而拐点向上。

一、美妆：中国成分开启国货替代新周期

β：品类端功效护肤仍为最核心增量，趋势转向长期，从单纯敏感肌发展进阶多元需求，疫后彩妆弹性高于护肤，底妆成为争夺新重点；渠道端抖音红利仍在高端化趋势下竞争全面升级；资本化显著推动产业景气上行正循环。

α：国货龙头继续崛起，功效护肤＆新锐底妆为此轮替代核心方向，其表观路径为渠道变迁驱动，底层实质为基于研发科技的弯道超车，中国特色差异化成分将成为品牌崛起的密钥，国货龙头依托各家资源与特色展开原料储备竞赛。

二、医美：新材料，新边界，新替代

β：整体渗透仍低驱动依旧，长期动能不变。聚焦供给端新产品带来的增量机会，包含新复配组合（玻尿酸+）、新适应症（唇部、颈部）、新材料（胶原、动能素水光、再生、减重）等，核心跟踪产品资质审批的落地节奏。

α：新材料拓展新边界，当前龙头基本在细分赛道择其一二主打，随着上市潮集中来临，新材料矩阵的布局接力将成为竞争核心，国货把握供给端迭代带来的崛起机会，有望打造“中国材料”。

投资建议：

主线一：高确定高成长龙头攻守兼备，当前估值底部，建议关注爱美客、珀莱雅、巨子生物；

主线二：困境反转龙头静待拐点破局，建议关注贝泰妮、华熙生物；

主线三：全产业链复苏标的弹性可期，建议关注水羊股份、丸美股份、福瑞达、科思股份、上海家化、昊海生科、华东医药、美丽田园医疗健康、朗姿股份等；

主线四：关注新股布局机会，建议关注锦波生物、敷尔佳、润本股份、毛戈平、奇致激光、芭薇股份、湃肽生物等。

一、悲观底部，拐点有望向上

美护2023H1行业复盘

• 美护开年以来跑输大盘。美容护理板块2023H1跌幅约13.6%，跑输大盘约17.3pct。

• 复苏预期先行，可选高估值板块关注度回落资金外流。美护近期表现偏弱主因：①22Q4优化防控后美护板块估值先行抬升，部分复苏预期已提前反应；②美妆Q1淡季叠加线下分流，线上大促表现低于预期，影响整体消费信心，Q2受二次疫情等扰动，消费板块关注度持续回落；③TMT板块强行情背景下，作为相对高估值可选消费的美护板块资金持续流出。

• 立足当下，悲观预期已基本释放。当前估值已跌落至2022年3月疫情爆发前夕估值底部位置，整体悲观预期已基本释放。

图表：2023H1全行业涨跌幅及估值

图表：美容护理市盈率走势

①复盘Q1：

• 医美上游收入盈利强复苏领跑消费：医美强β支撑下维持持续高增态势，23Q1板块收入增速达21%领跑消费复苏，验证高成长性，利润端增速达32%弹性更强。

• 化妆品品牌渠道及格局结构分化，利润端强修复。23Q1化妆品品牌板块收入增速预计约7%整体稳健，线下复苏带来增量，线上因分流及流量红利逐步消退等原因增速有所下滑；格局方面，龙头及强赛道标的维持强势表现，传统品牌及部分小品牌增速下滑，格局分化进一步加剧；利润端增速达19%盈利迎来强修复，家化、水羊等去年盈利受损标的迎来显著改善。

图表：消费板块各子行业单季度营收增速对比

	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
家用电器	11. 77%	3. 60%	4.16%	-17.20%	2. 83%
纺织服饰	94. 16%	41. 99%	36.84%	-60.49%	0. 14%
医药生物轻工制造	15.38%	8.68%	3. 25%	10.27%	4.18%
	-19.85%	-16.61%	-19. 25%	584.32%	-3. 73%
食品饮料农林牧渔		11. 04%	6.39%	3. 00%	3. 46%

			4.58%	12.55%	26.94%	18.94%	15.76%

社会服务			-21.55%	-24. 09%	-10.98%	-7. 66%
医美上游	32. 61%	19. 18%	37. 75%	16.51%	21.31%
化妆品品牌商	18.09%	0.30%	8.53%	7.39%	6.76%

图表：消费板块各子行业单季度利润增速对比

	2022Q1		2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
家用电器	16.91%		19.74%	17.73%	-10. 64%	15. 14%
纺织服饰	66.62%		-1.99%	6. 60%	-153.67%	-6.50%
医药生物轻工制造	29.84%		-1. 60%	0. 67%	-62. 69%	-16.21%
					-49.75%		-37.70%	-22. 31%	-112. 23%	-22. 17%

食品饮料	20.38%			9.21%	5.40%	7. 29%	16.05%

农林牧渔	-189.54%		-210.40%				-186.65%	-142. 67%	-69.85%
社会服务				-192. 68%	-115.08%	-58.72%

医美上游		6. 46%	-0. 72%		24.43%	12. 87%	32.00%
化妆品品牌商	25.07%		-22. 58%	37.91%	-6.04%	19.11%

②复盘Q2展望H2:

• 基本面角度：618环比复苏显著。618全周期综合电商（含点淘）稳定正增，社交电商延续爆发均价跃升（成交额yoy126%,客单价yoy29%）,大盘及核心品牌环比“3.8”复苏显著，超越市场悲观预期，增势上行有迹可循。

• 资金面角度：当前机构持股美护的占比大多已显著处于历史一年的最低点，板块股价从最高点已下滑40%+，预计将随着需求端的复苏和消费板块的资金回流而拐点向上。

图表：核心品牌2023年618与3.8天猫+抖音销售额yoy对比

图表：重点美护公司基金持仓占比情况（%）

2023-03-31爱美客华熙生物华东医药珀莱雅贝泰妮上海家化 4. 15水羊股份	2022-12-31 2022-09-30		2022-06-30
	26.36	44.81	29.05	42. 49
	勿			23.17	11. 46	17.55
					13.45	8.01	10.56
				12. 22	6. 22	9.51

		21. 01	11.35	17.98
		6.89	4. 74	9.68
		1.10		0.75
			0.16

二、“中国成分，中国品牌”驱动国货替代新纪元

美妆行业中期策略

• 化妆品社零稳步恢复略超整体，后疫情时代有望恢复成长常态。2023M1-5化妆品社零累计同比约9.7%，高于整体约2.2pct；对比2021M1-5增速约4%。据欧睿口径，2022受到疫情影响美护行业规模同比下滑约6.4%，预计2023年迎来反弹增速达9%，未来将维持5%以上的增长。

图表：化妆品社零增长走势

图表：美护市场增长走势

• 线上淘系维持相对稳定，抖音红利仍在延续爆发，双渠道分庭抗礼。抖音美妆在平台流量扶持及高端品牌发力下延续爆发趋势，今年以来大盘增速维持在60%-80%。

• 线上流量红利趋于成熟，众多竞争者入局后流量成本抬升，国际和国货品牌开始重新探索布局线下渠道并进行同步升级，如拓展新零售，首店模式等。电商占比因线上可视化红利和线下受阻等原因逐年提升，但后疫情时代随着线上流量红利趋于成熟及线下的持续复苏，美妆品牌开始重启线下并加以精细化运营，美妆集合店和OTC等优质线下渠道成为品牌拓展重要选择。

图表：抖音美妆大盘增长走势

图表：美护市场渠道结构趋势

• 护肤：功效护肤逐步演变为长趋势，从皮肤学级出发走向多元化需求。功效护肤作为护肤最核心细分赛道，逐步演变为5-10年长趋势，并从单纯敏感肌发展进阶多元需求：更安全（纯净美妆）、更有效（抗衰等强功效）、新成分（合成生物新原料崛起，重组胶原爆发）、新用户（男士、儿童）、新场景（身体）。

• 彩妆：疫后弹性高于护肤，底妆成为争夺核心。因疫后出行增加预计彩妆增速弹性高于护肤，其中底妆替代色彩成为国货替代的重心。

图表：功效护肤长期增长趋势

图表：护肤与彩妆行业整体增长走势

• 核心美护公司上市进度加快。核心美护公司上市进度从2022H2开始迎来显著提速，预计资本化加码将推动整体行业景气上行，并迎来产业发展-资本端的良性循环。

• 海内外美护龙头近期同样显著加码股权投资构筑完整生态链，方向包括创新原料、上下游产业链、孵化新兴品牌等，持续发力抢夺发展先机或补全商业版图，未来竞争将更加前沿化、集团化。

图表：美护公司上市进度

图表：核心美护公司近期股权投资一览

投资方	时间	投资内容	方向
贝泰妮	2022/6/13	国货底妆品牌“方里Funny Elves”	拓展品牌矩阵
珀莱雅	2022/2/23	合成生物学创新智造企业中科欣扬	创新原料
	2022/9/19	以能量消融治疗系统为技术核心的医疗器械企业威脉医疗	拓宽产业链
	2022/12/15	中高端医美光电设备品牌芙迈蕾	拓宽产业链
	2023/1/10	合成生物新材料研发商柏垠生物，核心产品管线包括蛋白和多糖类材料	创新原料
	2023/2/3	介入医疗器械研发商玮沐医疗	拓宽产业链
华熙生物	2023/4/19	人工智能生物科技技术研发商微新生物	创新原料
	2022/7/19	动物源胶原蛋白生物材料生产商益而康	创新原料
	2023/6/3	发布CVC（企业风险投资基金）战略，成立赋远合成生物基金	创新原料
丸美股份	2023/6/16	纳米医用生物材料与可吸收三类植入物生产企业摩漾生物	创新原料
欧莱雅	2022/9/9	中国本土高端香氛品牌闻献DOCUMENTS 日本初创美妆公司SPARTY旗下有护发品牌MeduIla和护肤	拓展品牌矩阵
	2022/5/20	品牌Hotaru	拓展品牌矩阵
	2022/11/29	用于化妆品等领域的微藻生产商Microphyt	创新原料
	2022/9/23	美国高端医用护肤品牌Skinbetter Science	拓展品牌矩阵
	2023/1/13	元宇宙世界的端到端开发及服务管理平台Digital ViIlage	上下游产业链
	Feb-22	以海藻和其他海洋植物作为核心原料的个护品牌Haeckels拓展品牌矩阵	拓展品牌矩阵
	雅诗兰黛	Oct-22	高端时尚品牌Tom Ford
	雅诗兰黛	Mar-23 香氛品牌Vyrao	拓展品牌矩阵

• 国货龙头崛起势不可挡，功效护肤＆新锐底妆为此轮替代核心方向。国货龙头近年依托在功效护肤和底妆行业的深耕实现强势替代，珀莱雅、薇诺娜均依靠打造功效单品实现排名进阶；此外新锐底妆品牌如彩棠、恋火等迎来线上翻倍的爆发式增长。

图表：护肤品牌近年排名走势（单位：亿元）

2020			2021		2022
护肤品牌	销售额	份额	护肤品牌	销售额	份额	护肤品牌	销售额	份额
巴黎欧莱雅	136.7	5.1%	巴黎欧莱雅	156.4	5.3%	巴黎欧莱雅	157. 1	5.7%
兰蔻	126.4	4.7%	兰蔻	150.0	5.1%	兰蔻	154.7	5.6%
雅诗兰黛	120.1	4.4%	雅诗兰黛	140.5	4.8%	雅诗兰黛	127.3	4. 6%
百雀羚	111.4	4.1%	百雀羚	112.6	3.8%	百雀羚	97.9	3.5%
玉兰油	87.1	3.2%	玉兰油	87.8	3.0%	玉兰油	91.9	3.3%
自然堂	84.2	3.1%	自然堂	86.8	3.0%	自然堂	75.7	2.7%
SKII	61.8	2.3%	SKII	70.5	2.4%	珀莱雅	67.8	2.5%
玫琳凯	47. 1	1. 7%	海蓝之谜	61.8	2.1%	薇诺娜	66.2	2.4%
海蓝之谜	46.6	1. 7%	珀莱雅	49.2	1.7%	SKI	62.6	2.3%
珀莱雅	37.8	1.4%	薇诺娜	48.9	1.7%	海蓝之谜	59.9	2.2%

图表： 2023M1-5国内外龙头天猫+抖音GMV增长走势

数据来源：欧睿，生意参谋，飞瓜，方正证券研究所

• 日本核废水设备试运行，引发国内日妆品牌退货潮。2023年6月12日日本核污染水排海设备试运行，6月13日媒体报道称SK-II产地涉嫌遭受核污染，6月14日SK-II品牌回应称相关报道不实，但该报道还是引发了关于日妆品牌的负面舆论，社交媒体上出现对于日妆产品安全性的讨论。出于担忧，部分消费者表示或将退货618日妆产品，并梳理了日本产地相关的日妆品牌清单，涉及的日妆品牌除SK-II外还包括资生堂、IPSA、安热沙、怡丽丝尔、黛珂、澳尔滨等，同时也出现了大量舆论呼吁支持国货品牌。

图表：神仙水相关事件平台热度及态度数据

图表：消费者退货618日妆品牌产品

红腰子退货过程最近刷到好多日本核辐射问题，.

图表：小红书帖子梳理日本产地日妆品牌清单

紧急退货..#日本护肤品#日本核废水#资生堂红...

• 回顾过往，日本核废水事件多次引发舆论关注，对日本化妆品品牌造成负面冲击。自2011年福岛核泄漏事件开始，核废水问题每出现一次，就会引发一次日妆“退货潮”，2013年韩国从日本进口化妆品同比下降22%，2014年日本品牌SK-II原料产地鸭川和琵琶湖汇合河岸出现非法倾倒事件，同样引发了国内消费者对SK-II产品安全性讨论。

• 舆论引发信任危机损害品牌力，日本美妆进口占比提升放缓，2022低于法国。海关总署数据显示，2022年我国进口化妆品金额排前三的国家为法国、日本和韩国，日本近年份额提升放缓，2022年份额5年内首次低于法国。

图表：海关各国家进口额占比走势

图表：日妆龙头2022销售额增长表现

中国区（or日本外亚洲市销售额yoy 场）销售额yoy
资生堂	5.70% -6%
花王化妆品业务	5.07% 3%
高丝	7.50% 0.50%
POLA ORBIS	-6.90%
FANCI	-0.40%

韩妆品牌的整体特点是平价+以品类营销为主，定位客群主要是学生党。近年来，由于信任危机频发以及缺乏破局点，韩妆在中国持续退潮。

消费者信任度：韩妆品牌多次出现负面新闻。2018年韩国食品药品安全局披露的不合格产品中涉及爱茉莉太平洋集团旗下ETUDEHOUSE和ARITAUM两个知名品牌在内的6款产品；2021年悦诗风吟被曝出假环保风波，外包装宣传的纸瓶内部包裹塑料瓶引发负面舆论。

品牌力：几个拳头产品无法带动整体品牌认知。在韩妆鼎盛时期的2015年，调查显示中国消费者对其忠诚度并不高：只有29%的消费者会忠诚于现在选用的韩国品牌。而2019年腾讯发布的《国货美妆洞察报告》提到，42%的消费者更愿意购买国产美妆，90%以上消费者表示未来会进行复购。

产品力：功效护肤新风口出现，韩国品牌未能及时推陈出新。中国消费者意识觉醒，消费需求反向推动企业谋变，韩企此方面意识滞后。另外早期韩流吸引的多数学生党已经成年，对产品的需求不再局限于平价，韩妆品牌保持原状的做法使其流失了部分老客户，又对新客户吸引不足。

渠道运营：管理效率与本土基因不足。部分经销商反应韩妆渠道管理混乱，到处充斥的货品多沦为流通品。强烈的民族性和保护主义使得韩企在中国的本土化策略较为滞后。

营销：“韩流风”趋势已过。多数韩妆仍定位于草本植物、纯天然等上阶段卖点，满足明星代言及影视剧宣传的营销方式，错过抢占消费者的风口。图表：韩妆渠道运营负向循环

图表：2021年悦诗风吟假环保风波

• 近五年，韩妆因落后于新趋势而自身品牌力下降，且外部事件多次挫伤中国消费者忠诚度，影响在华销售额。2017年韩国化妆品在中国市场销售额增速由40.71%大幅下降至17.84%，后续由于整体品牌竞争力落后受线上冲击，销售额增速下滑较为明显，韩妆在中国市场份额于2019年开始连年降低。

• 日本核废水事件预计同样引发消费者信任危机，预测存在放量空间。日妆2015-2021年份额稳步提升，2022年出现首降。欧睿数据显示，2022年日本化妆品品牌在中国销售额总体为271.3亿元，据韩国市场份额2021-2022年下滑幅度，预估核废水事件可能放量39.8-53.1亿元。

图表：韩妆在华销售额、份额及增速
图表：日妆在华销售额、份额及增速

图表：日妆放量空间估算

	韩国	日本放量下限日本放量上限
基准年销售额（亿元）		271.3
基准年市场份额(%)	5.9%	8.0% 8.0%
次年市场份额	4.7%	6.8% 6.4%
市场份额降幅	-20.3%	-15.0% -20.0%
市场份额差值		1.2% 1. 6%
2022年总体化妆品在华销售		3,318.0
额 (亿元）销售额差值（亿元）		39.8 53.1

• 经我们测算，国货龙头有望抢占日妆龙头6.76亿元市场。从影响程度来看，此次核废水危机对日妆品牌的负面冲击可能不及萨德危机对韩妆品牌的影响，假设日妆品牌销量份额下降20%，国产品牌能够抢占其中部分市场，受益标的包括福瑞达、珀莱雅、贝泰妮、上海家化、丸美股份和华熙生物。

图表：短期国货直接受益空间测算

品牌	22年市场岘模(亿元)	大单品	占比	市场规模（亿元）	价格	销量下降比例	国货替代产品	替代逻辑	价格	国货受益比例	替代市场规模（亿元）	受益标的	受益规模（亿元）	受益规模 /2022年营收
品牌	22年市场岘模(亿元)	大单品	占比	市场规模（亿元）	价格	销量下降比例	国货替代产品	替代逻辑	价格	国货受益比例	替代市场规模（亿元）	受益标的	受益规模（亿元）	受益规模 /2022年营收
SK-I	62.58	神仙水	21.81%	13.65	1690元/230ml	20%	肌活精华水	核心成分均为发酵产物	188元/300ml	20%	0.05	华熙生物	0.05	0.07%
		大红瓶	7. 31%	4.57	919元/80g	20%	珀莱雅红宝石面霜	均主打抗老抗氧化、修护提亮	299元/50g	50%	1. 19	珀莱雅	1.93	3. 03%
		小灯泡	6.06%	3.79	1230元/30ml	20%		均主打美白淡斑	229元/30ml			1 丸美股
资生堂	43.88	小针管眼霜	2.58%	1. 13	920元/20ml	20%	丸美小紫弹眼霜	主打A醇抗皱均适合油皮、保湿效果	158元/20g	50%	0. 07	份	0. 07	0.39%
CPB	34.20	隔离妆前霜 14.98%		5.12	540元/37ml	20%	彩棠TIMAGE妆前乳	好	169/40g	50%	0.74	珀莱雅上海家	1.93	3.03%
科颜氏 Freeplu	32. 04	高保湿面霜	17.12%	5.49	340元/50ml	20%	玉泽保湿面霜	保湿效果相近	149元/50g	50%	1. 20	化	1. 20	1. 69%
S	17.12	净润洗面霜 66.42%		11.37	136元/100g	20%	瑷尔博士氨基酸洗面奶	均为敏感肌洗面奶	61元/120ml	50%	2.29	福瑞达	2.29	1. 77%
珂润	11.19	面霜	19. 74%	2. 21	249元/80g	20%	薇诺娜舒敏保湿特护霜	均为敏感肌面霜	268元/50g	50%	1. 90	贝泰妮	1. 90	3. 79%

资料来源；欧睿，魔镜，方正证券研究所

• 回归长期，舆论并非竞争决定性因素，但或将成为替代加速的助推器。

• 回溯历史，渠道变迁为竞争格局演变的催化剂，国货进入线上崛起的3.0时代。化妆品渠道变迁带来的渠道红利为竞争演变的最核心催化，渠道不仅仅是卖货的途径，更是品牌营销的重要载体。自线上渠道变革至今，国货替代已从1.0面膜、2.0色彩转至3.0的功效护肤时代。

图表：化妆品渠道变迁及受益品类

• 对标海外，中国化妆品产业处于向成熟期转变的周期，国货崛起顺应周期变化。对比日韩，当化妆品行业向成熟期转变时，本土品牌迅速崛起，中国整体经济消费态势接近日韩1980-1990s。

• 用户心理：Z时代的崛起，国人文化自信的逐渐提升为“国潮”概念提供土壤。

• 渠道端：线上新兴渠道的兴起为国货“去中心化”营销提供契机，国货先发布局营销塑造品牌认知。

• 供给端：成熟+高效的强供应链叠加优质售后服务增强用户认可。

图表：全球化妆品行业发展历程对比

1820欧美○日本

s 1870s 1910s 1930s

1990s 2000s 2010s。 ○ 0

行业

萌芽

品牌成型

资本整

合

海外扩

张

欧洲工业革命后，香水、雪花霜、染

科技飞速发展，发剂等相继问世。

香奈儿、薇姿、

兰蔻、雅诗兰黛、

迪奥等化妆品

龙头企业通过兼并收购扩大品类与品牌矩阵，行业整合加速，集中度提升。

本土市场成熟，增速放缓，着重

开拓中东

、亚太等新兴海外市场。

设诞生，行业百花

类与品

品牌

成型

外资进场

本土品牌国内崛起

本土品牌海外扩张

资生堂、花王、Pola相继成立，化妆

品行业蓬勃发展

。

化妆品进口许可逐步自由化，外资品牌入驻。

在和外资品牌在国内市场占

的竞争中，本土品牌逐渐崛起，据越来越多的市场份额。

本土市场增速趋缓，本土品牌品牌实力逐渐沉淀，开始海外扩张

韩国中国

品牌成型

外资进场

本土品牌国内崛起

本土品牌海外扩张

爱茉莉、I.G健康等品牌成立，政府积极扶持，行业成长迅速。

开放化妆品进口，外资品牌进入。

本土品牌凭先发优势科技与文化产业助阵，据龙头地位。

市场成熟，增速趋缓，开始走向海外。

产业奠基1931年国产品牌百雀羚成立；1958年公私合营，同行合并裁减后,化妆品厂制12家，年产值约4500万元，市场发展受当下经济体制制约。

品牌成型，外资进场

国货崛起

改革开放，大量本土品牌纷纷诞生，但被同时进入的外资品牌冲击，处于弱势

互联网普及带动网购风靡，综艺及社会媒体营销当道，助国产品牌份额破局崛起。

数据来源：方正证券研究所

• 此轮核污染事件影响的品牌力其基石是产品力的信任，而本轮国货崛起的底层品牌思维其实是研发科技的弯道超车，主要聚焦功效护肤通过精准定位与针对研发实现突围。例如贝泰妮扎根云南植物提取物崛起为皮肤学级绝对龙头，珀莱雅精准捕捉功效趋势顺势打造明星单品，华熙依托玻尿酸原料优势赋能下游，福瑞达差异化定位微生态实现份额跃升等。国货龙头布局核心特色原料，并通过成分营销+大单品战略实现护肤消费心智的重塑。

• 近年来国货龙头加强研发端布局，在合作首席科学家及产学研平台合作、研发端股权投资上均有显著发力。

图表：国货龙头核心功效成分及最新研发投入

	贝泰妮	珀莱雅	华熙生物	巨子生物	丸美股份
核心成分	青刺果、马齿苋美雅安缇 MLYAAT- 1002	/维A醇、六胜肽		胶原蛋白、人参皂苷	弹力蛋白、双胶原蛋白
新设首席科学家／		2022年9月魏晓岚出任珀莱雅首席科/ 学官		/	2019年9月聘请2013年诺贝尔生理学或医学奖获得者、美国国家科学院院士兰迪·谢克曼担任首席科学家
产学研合作	云南大学、云南农业大学、云南省药物研共同建设云南特色植物提取实验室	研发养	太2.山东大学——联合成立“合成生物学联合创新中心” 3.中国计量科学院——建立长期合作关系，针对六大 4.天津工生所——共建合成生物战略研究中心 7.湃肽生物— 一共建研发实验室。	1．作为首家企业入驻国家皮肤与免疫疾病临床医学研究中心科创与转化基地巨子生物参与，承担国家重点研发计划项目“医用蛋白的绿色生物制造关键技术及应用” 项目	SEPPIC、Silab、暨南大学、华大基因、基因工程药物国家工程机构——组成“国际生物抗衰老产业技术创新联盟”

• 从市占率的角度，中国现行化妆品周期下，本土品牌有望崛起，市占率从27%增长至50+%。本土品牌市占有较大增长空间。之所以以本土品牌为主，主要因：（1）不同人种的肤质有所不同，本土品牌更着重解决本土肌肤问题；（2）文化和审美的差异导致消费者偏好有所不同，本土品牌往往更熟悉当地消费者消费倾向，从而制定相应的营销策略。

• 从需求属性上来看，国内人口大基数下极强的内需潜力为本土化妆品公司提供更高的发展上限。以日韩的发展历程为例，其本土品牌崛起往往会先聚焦满足内需，随后海外拓展寻求外需增量，中国极大的人口体量下内需旺盛，单靠中国市场就有潜力孕育出数个30-50亿美元营收体量的化妆品公司。

• 从需求属性上来看，国内人口大基数下极强的内需潜力为本土化妆品公司提供更高的发展上限。

图表：各国本土品牌份额对比

• 当前的竞争从机会把握转向全能力的较量，全能力龙头珀莱雅脱颖而出。在线上流量抬升竞争趋于激烈的当下，竞争重点已从渠道、营销、产品等部分的机会把握转向全方面能力的较量，而珀莱雅通过构建以“文化-战略-机制-人才”为机制的自驱型组织，前中后台高效协同发展，并在自身高效协同的组织体系下，赋能公司产品、渠道、营销和品牌竞争优势。

• 立足当下，作为定位基础护肤大赛道龙头，当前对标国际龙头想要获得超越式的发展，当前要走向集团化发展的道路。未来将通过产品研发、KOL管理等的中台系统赋能，彩棠、悦芙媞已卓有成效。

图表：珀莱雅各环节组织结构一览

• 随着成分党的崛起，中国特色差异化成分将成为品牌崛起的密钥，国货龙头依托各家资源与特色展开原料储备竞赛。其中贝泰妮核心专注云南特色植物提取物，并加强开拓抗氧化、美白抗衰等强功效；珀莱雅拓展原料种类丰富，包含了复配成分、植物提取物、微生物发酵等，下游功效包含美白、抗衰、修复、消炎等多功效；华熙生物依托合成生物平台重点开拓生物活性物，当前已覆盖功能糖、氨基酸衍生物、蛋白质、多肽、核苷酸衍生物及天然活性物等六大类，下游功效舒缓、抗衰、美白、保湿全面覆盖。

图表：国货龙头原料前瞻布局

功效	贝泰妮	珀莱雅	华熙生物	丸美股份	福瑞达	巨子生物
舒缓修复	多因	果糖二磷酸酯三钠、异栎素、髓杪叶提滇黄精提取物、依克取物、西红花苷、生物素和鸟苷、干酪乳胶原蛋白、脂肽、人乳寡糖、裂褶菌发酵产物、青刺果提取液、杆菌LC-12发酵溶胞、海藻发酵液、芹菜素	动物双歧杆菌发酵滤液	蓝铜肽组合物、马齿苋提取物、七叶树提取物、藜麦多酚、指橙提取物	玻璃酸二甲基硅烷醇酯复合物、薰衣草精油和红毛丹提取物、1,8-桉叶素和丹参酮、依克多因、银耳多糖、灵芝中草药双向发酵液、星芒杉藻提取物、富勒烯组合物
抗氧化	水龙提取物、重楼果壳提取物、牡丹根皮提取物	芹菜素	麦角硫因、维生素C葡萄糖苷	硫因	马齿苋提取物、裂褶菌发酵产物、皮璃酸二甲基硅烷醇酯复合物、薰衣木棉花提取物、裂褶多糖和麦角草精油和红毛丹提取物、荷叶提取物、人参皂苷Rk3 普鲁兰多糖
抗皱	依克多因	乌苷组合物、亚精胺、乙酰基六肽-1	麦角硫因、依克多因、Y-氨 NMN、唾液酸、纳豆提取液	裂褶菌发酵产物、裂褶多糖和麦角硫因	南瓜籽提取物、橄榄叶提取物	人参皂苷Rk3
美白祛斑	普洱茶叶提取物	异栎素、生物素鸟苷组合物	唾液酸、副干酪乳杆菌发酵滤液	裂褶菌发酵产物	泽兰提取物、化橘红提取物、聚合草提取物、Y-氨基丁酸、Y-聚谷氨酸
保湿		海藻发酵液	依克多因、胶原蛋白、5-ALA、甘油葡萄糖苷和酵母发酵产物、红景天苷、多聚寡核苷酸	青刺果提取液	Y-聚谷氨酸、依克多因、银耳多糖
控油祛痘	黄柏甘草提取物

三、新材料，新边界，新替代

医美行业中期策略

• 国内对标海外渗透率仍有较大提升空间，行业β预计维持。2021年我国医美市场1891亿元，4年CAGR为17.49%，其中非手术类市场规模977亿元，4年CAGR为24.94%。非手术类医美项目具有安全性高、恢复期短、方便快捷等优点，因此近年来保持较快增速，沙利文预测2030年非手术类医美市场将达到4157亿元，9年CAGR为17.46%；国内对标海外渗透率仍有较大提升空间，2020年中国每千人医美治疗次数平均为20.8次，相较于医美发达地区有2-4倍空间。

• 轻医美项目有利于打开下沉市场，当前渗透率提升空间大。一方面下沉市场的人均可支配收入稳步提升，消费者购买力不断增强，同时近年来轻医美项目愈发受欢迎，相比手术类项目性价比较高，更易被下沉市场医美消费者接受，有利于进一步打开下沉市场。据沙利文，2021年三线城市医美渗透率仅4.3%。

图表：中国医美市场规模增长（十亿元）

图表： 2020各国每千人医美治疗次数

图表： 2021年按城市等级划分医美渗透率

属性：功效相对基础：品类应用成熟

• 驱动：①适应症拓展：填充方面目前市面上的90%玻尿酸产品均以鼻唇沟作为临床试验的适应症申请，新的适应症拓展成为增量：②复合针剂：未来玻尿酸+强功效复合产品为核心趋势：水光——玻尿酸+其他营养要素（动能素、聚能素）；填充——玻尿酸+再生（即时+长期）、玻尿酸+胶原（强保湿基础上+强功效）

• 空间：据沙利文预测，透明质酸填充剂出厂端长期市场空间预计达441亿（2021-2030年预计CAGR约24%），考虑加价水平透明质酸填充剂终端长期市场空间预计有望破千亿。

图表：中国透明质酸皮肤填充剂市场（出厂价口径）（亿元）

图表：中国透明质酸皮肤填充剂市场（零售端口径）（亿元）

图表：透明质酸复合针剂一览

公司	品牌	价格/次	核心成分	主要功效
爱美客	嗨体2.5	1500	透明质酸、肌肽、维生素	通过增加肌肤胶原蛋白含量，在真皮层下形成自体胶原蛋白网状结构，提拉脸型；将多种营养成分注入真皮层，增加肌肤含水量，提亮肤色
	尽活	3980	肽活性成分	双分子透明质酸、L-肌通过浅透皮注射技术，筑建肌肤医学隔离膜，实现褪黄、通透、弹润、紧致的抗衰含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球等成分，具有激
	濡白天使	12800	透明质酸、左旋聚乳酸 (PLLA)	活自身胶原再生功能，实现面部立体、丰眉弓、去法令纹、隆鼻、去皱抗衰等功效
	宝尼达	16800	透明质酸、聚乙烯醇 (PVA)	作为长效骨性填充材料起到丰眉弓、丰太阳穴、隆鼻、垫下巴等塑形效果；PVA成分有效刺激皮肤胶原再生，抗衰抗初老
瑞典Q-Med	瑞蓝	6800	小颗粒交联透明质酸	由内刺激胶原蛋白以及成纤维细胞新生，提升肌肤弹性与肌肤含水量
菲洛嘉 Filorga	FILLMED	500-7000	酸、维他命	非交联透明质酸、氨基富含专利抗衰配方NCTF，通过复合营养制剂改善皮肤老化，抗衰紧致，提亮肤色
华熙生物	丝丽	600-5000	酸、矿物质	非交联透明质酸、氨基透明质酸配合多种活性成分一次补足肌肤所需营养，解决粗糙、暗沉、色斑、肌肤不均匀等问题

• 国货龙头强势崛起。2021年爱美客晋升龙二份额达21%。

• 国产替代高端化进阶，从性价比走到品牌：高端强品牌力龙头（乔雅登）荣登龙头，国产替代产品同样向高端化进发（嗨体→熊猫针，海薇→海魅），过去玻尿酸注射市场高端产品主要依赖进口，国产品牌占领中低端市场。2020年来，多款玻尿酸新品如艾尔建旗下的缇颜、丰颜XC、高德美的定采、Merz的Belotero相继获批，定价均在万元以上；而当前在研产品中华东医药MaiLi等均定位高端，国内玻尿酸注射针剂市场高端化趋势渐显。

图表：中国透明质酸注射填充竞争格局（按销售额）

图表：国内2020年以来新获批III玻尿酸产品

公司	品牌	国家/地区	批证类型	平均终端价
昊海生物/其胜生物	海魅	中国	国械注准20203130314	8800元/ml
艾尔建AIlergan	乔雅登缇颜	美国	国械注进20203130165	6250元/支
华熙生物	双相2号	中国	国械注准20203130568	1
华熙生物	双相5号	中国	国械注准20203130569	1
高德美Galderma	瑞蓝定采	瑞典	国械注进20213130059	16800元/支
艾尔建AIlergan	乔雅登质颜	美国	国械注进20213130109	17840元/支
Merz	Belotero Balance	德国	国械注进20213130421	16800元/支
艾尔建AIlergan	Juvéderm丰颜XC	美国	国械注进20213130485	14900元/支
艾尔建AIlergan	Juvé derm Filler	美国	国械注进20223130141	1
Dong Bang Medical	Lumi lax	韩国	国械注进20223130127
Merz	Belotero Volume	德国	国械注进20233130009
吉诺斯株式会社GENOSS	Monalisa Softtype	日本	国械注进20233130068
（株）爱思尔 SCL	Viearchee	日本	国械注进20233130150
高德美Galderma	瑞蓝Volyme	瑞典	国械注进20233130011

属性：高壁垒+不可替代+标品属性

• 驱动：渗透率相比国际较低；适应症拓展：从面部到身体，肉毒素使用量增加；合规占比随供给端获批持续提升

• 空间：据沙利文预测，肉毒出厂端长期市场空间约390亿比肩玻尿酸（2021-2030年CAGR预计达27%）；考虑加价倍数肉毒终端长期市场空间预计近800亿。

图表：中国肉毒毒素产品市场（出厂价口径）（亿元）

图表：中国正规肉毒素销量占比

图表：中国肉毒毒素产品市场（零售价口径）（亿元）

图表： 2019年中国肉毒素水货市场主要产品

• 格局：短期仅4款获批市场格局集中，保妥适和衡力仍占据大部分市场，Xeomin、橙毒、Daxxify等多款肉毒素产品在申请资质进程中，未来竞争将持续加剧。

• 当前核心4款产品定位有一定差异。保妥适、乐提葆因为弥散度低主打精准除皱和瘦脸，定位分别为高端、中高端；吉适弥散度中等，定位高端；衡力弥散度高，定位偏低端。

• 由于产品标品属性强，目前价格战趋于激烈，未来技术研发有望强调功效差异化。Daxxify等新品整体功效将优化，如效用时间更长、储存条件更宽松等。

图表：目前重点肉毒品牌产品对比

品牌	公司	国内代理	国内上市进展	终端售价
Botox	艾尔建（美）		2009获批	4500元/100u
衡力	兰州生物		1993获批	990元/100u
Dysport	Ipsen（英）	高德美	2020.06获批	3500元/300u
Letybo	Hugel （韩）	四环医药	2020.10获批	2500元/100u
Xeomin	Merz (德）	精鼎医药	完成临床试验，预计2023年获批	1
Hutox (橙毒）	Huons （韩）	爱美客	临床试验中，预计2024年获批
Nabota （绿毒）	大熊制药 (韩)	1	完成3期临床试验，已向国家药监局申请上市许可
Daxxify	Revance （美）	复锐医疗科技	上市申请已获受理，预计2024年获批
Medytoxin （粉毒）	Medytox（韩）	1	预计受到Medytox韩国吊销许可影响
The Toxin (蓝毒）	Jetema （韩）	华东医药	预计2024获批上市
Rentox (红毒）	PR-Bio (韩）	LG化学	国内临床申请中
ET-01/AI-09	Eirion(美)	昊海生科	ET-01正在美国进行二期临床

据艾媒、新氧等数据参考测算，水光长期规模预估约311亿。对应2.5%的医美渗透率、25%的水光注射占比、一年3次的人均水光次数和1159元的均价。

多种营养成分产品受欢迎，但以药械组合管理审批难度较大，近期审评要点发布未来复合溶液的审批有望加速。

图表：水光近期政策一览

时间	文件	内容
部门药监局医疗器械标准管征求《医疗器械分类目官宣新增“水光”品类并明确为II类器 2021.11.9 理中心	录》 (调整意见)	械
2022.3.30国家药品监督管理局分类目录》部分内容的	《关于调整《医疗器械公告》	对新增的“水光针”品类进一步明确产品成分及用途，新增“产品不应含有发挥药理学，免疫学或者代谢作用的成分”，对成分提出更严格的要求
2022. 10.27 准管理中心	械分类界定结果汇总》	，国家药监局医疗器械标《2022年第三次医疗器指出建议注时用透明质酸钠复合浓液按昭药械细合产品界定管理局性
2022.11.14 国家药品监督管理局		明确含有透明质酸钠的药械组合产品(主《关于医用透明质酸钠要为水光)的管理方式，应当根据产品首产品管理类别的公告》要作用方式判定为以药品作用为主还是以医疗器械作用为主
国家药监局医疗器械技 2023.5.17 术评审中心	（征求意见稿）》	明确“将含有局麻药等药物（如盐酸利《透明质酸钠复合溶液多卡因、氨基酸、维生素等）、主要通临床试验技术审评要点过所含透明质酸钠的保湿、补水等作用，改善皮肤状态的医疗美容用注射材料，判定为以医疗器械为主的药械组合产品

图表：水光核心分品类产品一览

分类	主要成分	功效	主要产品
玻尿酸水光	玻尿酸	保湿	嗨体、冬活、润致、瑞蓝唯堤等
其他某一成分水光（以胶原水光及婴儿针为代表）	胶原蛋白、PN（多聚核苷酸）、 PDRN（多聚脱氧核苷酸）	等	保湿、抗衰、美白、刺薇旖美、肤柔美、可丽金星激胶原再生、抗衰抗皱光、悦白之几、丽驻兰、普丽兰等
动能素水光	玻尿酸+多种肌肤营养物质（氨基酸、抗衰、美白、营养补充矿物质、辅酶、细胞营养成分等）等		FILLMED、丝丽等
聚能素水光	醚等	淡斑等

图表：水光长期规模测算

2020 2021 2022E 2023E 2024E						2025E	假设来源
总人口（万人）			142455 142848 143185 143468		3143700 143884	2025E	假设来源
轻医美渗透率	1. 07%	1. 27%	1.57% 1.88%		2.18%	2.48%	统计局 2020年数据来源于艾媒，参考美国2019年
轻医美人口数（万人）	1520	1813	2252	2691	3132	3572	轻医美渗透率5%预测2025年轻医美渗透率 2. 5%
水光注射人数占比	20%	21%	22%	23%	24%	25%	参考艾媒2020年水光针注射比例约34%，
水光注射人数(万人）	304	381	495	619	752	893	保守估算水光针渗透率约20%，并预测 2025年占比达25%
人均水光次数（次 /年）	3	3	3	3	3	3	参考新氧，医生建议水光疗程一般3次/疗
水光均价 (元/次)	1000	1030	1061	1093	1126	1159	程参考新氧，水光均价约1000元/次，预计
水光行业规模（亿元）	91	118	158	203	254	311	未来维持3%的增速

vs透明质酸：强功效，强替代。相比透明质酸，胶原蛋白具抗衰美白修复优点。注射效果理论上，在泪沟、法令纹、唇周等精细化部位注射效果更佳，主要系胶原蛋白不易吸水肿胀、易位和无丁达尔效应；且乳白色质地改善和眼圈效果显著。

空间测算：水光长期终端规模有望达75亿，填充应用空间亟待交联产品落地。目前头部重组胶原厂商有望取证的主要是水光类产品，如果明后年陆续顺利落地，长期终端规模有望达到约75亿，另外填充类产品如取得产品突破则将大大提升胶原针剂上限。

图表：胶原蛋白vs玻尿酸

指标	胶原蛋白	玻尿酸
成分	高分子蛋白质	黏性多糖
皮肤中主要位置	真皮层
提取技术	动物源提取为主，基因工程法为发展趋势	发酵法已成功替代提取法成为主流技术
锁水能力	强但弱于玻尿酸，30倍亲水性	极强，1个玻尿酸分子可携带500倍以上的水分
护肤功效	修复受损细胞，补充养分，刺激自体胶原再生	补水保湿
医美效果	1、吸水率低，注射后不膨胀；2、无丁达尔现象，具有一定美白作用；3、注入体内胶原使细胞合成自身胶原;随着注射时间延长，注射物中I型和II型胶原比例会接近正常皮肤胶原比例	1、吸水膨胀，注射后可能会移动；2、亲水性好，使得肌肤丰满、有弹性；3、注入体内后在透明质酸酶作用下逐渐降解
医美安全性	目前动物源蛋白可能导致过敏	基本不过敏，但玻尿酸医美针剂中交联剂等成分可导致过敏
医美价格	数千元，价格普遍较高	从500-2w元不等
代表品牌	双美、创福康、可复美	嗨体、润百颜、海魅、乔雅登

图表：重组胶原水光规模估算

	2020	2021	2022E2	2023E	2024E	2025E	假设来源
水光行业规模（亿元）	91	118	158	203	254	311
重组胶原水光行业占比	0%	1%	7%	14%	21%	24%	预计未来强功效胶原水光占比持续提升，2025年占比近24%
重组胶原水光终端规模 (亿元)	0	1.4	11	28	54	75	22年起等于出厂端体量*加价倍数，22年起测算含非合规水光
重组胶原水光出厂端体量（亿元）		0.28	2.125	.60	11.97	17.46	2021年重组胶原收入体量=薇旖美收入，22年起测算含非合规水光，2024年起随获批持续爆发
加价倍数		5.0	5.0	5.0	4.5	4.3	参考薇旖美加价倍数为5，预计未来随着竞争加剧而下降

• 国内多家原料/医美/化妆品公司纷纷入局重组胶原拓展下游应用，重组胶原将成为第一个国产领先国际的主流针剂成分。随着第一款（目前仅一款）重组胶原针剂的获批和行业标准的设立，多家医美/护肤/原料公司纷纷入局，开拓重组胶原原料生产并积极规划下游应用，预计未来创健、巨子、聚源等胶原针剂也有望陆续落地。

图表：当前胶原蛋白获批针剂梳理

产品	公司	获批时间	核心成分	价格（元/支）	维持时间	功效
弗缦	博泰	2012	牛源I型+III型胶原蛋白+利多卡因	12800	3-6个月	美白、祛皱紧致
爱贝芙	汉福生物	2012	80%牛源胶原蛋白溶液+20%PMMA微球+利多卡因	13700	6-12个月	鼻唇沟重力性皱纹、塑形
肤柔美	双美	2009	猪源\|型胶原蛋白	5300	3个月	收缩毛孔、淡化黑眼圈、嫩肤、补水、抗衰
肤丽美	双美	2017	猪源I型胶原蛋白	13800	8-12个月	淡化黑眼圈、丰苹果肌、额头、泪沟等、祛皱紧肤
肤莱美	双美	2019	猪源I型胶原蛋白+利多卡因	16800	8-12个月	鼻唇沟重力性皱纹
薇美	锦波	2021	重组人源III型胶原蛋白冻干纤维	6800	3-6个月	淡化黑眼圈、面部立体、祛皱紧致

图表：当前胶原蛋白重点拓展公司一览

公司	巨子生物	锦波生物	丸美股份 (暨南)	华熙生物	福瑞达	江苏吴中	暨源生物	江苏创健	江山聚源
产品胶原类型	一型、川型	\|型、川型氨基酸序列重复单	\|型、川型	川型	川型	川型	川型	1、III、xVII型	川型
核心技术	3种全长alpha链、 5种胶原功片段组合	效片段、25种胶原同，功能区域具有扣环技术稳定加固 164.88°柔性三螺旋结构	三股螺旋结构	重组胶原	重组川型人源化胶原蛋白	原蛋白	胶原蛋白	三螺旋和三聚体结混合重组人源化胶重组I、I、III、重组人源胶原蛋白构的重组I型人胶原蛋白、重组类人 XVII型胶原蛋白规模化、标准化生产	（RHC）规模化生产
原料产能	10.9吨，募投扩产 212.5吨	118kg，扩产后 318kg	吨级		/		不详	2.5吨	诸暨项目达产后产能将达12吨
医美相关布局（类械）	在研 (24Q1E)	薇旖美	在研	在研	在研	在研	在研	NMPA注册	在研

数据来源：各公司公告，NMPA，方正证券研究所

• 未来医美将从“填充时代”走向“再生时代”：

• 狭义：目前主要以胶原蛋白刺激剂为主，包括童颜针、少女针、婴儿针等。

• 广义：为再生医学在医美领域的应用，主要分为支架材料、生长因子和干细胞三大类，产业仍处发展初期，当前仅部分支架材料有审批产品落地。

• 功效升级驱动增长：再生材料相比传统填充功效更优，未来将成为升级需求的核心增量。

图表：广义再生产品一览

材料分类		材料名称 PLLA（童颜针）、PCL（少女针）		机理与功效	重点产品童颜针（濡白天使、艾维岚，爱塑美）、少女
合成材料		可降解材料 PN/PDRN（婴儿针）、PHA微球（聚羟基脂肪酸酯)	刺激人体自身纤维细胞和胶原蛋白再生，起到结构重塑和容积填充的作用，材料活性可降解。	针（伊妍仕）、婴儿针（丽驻兰、普丽兰）等
	惰性材料	CaHA（微晶瓷）、PMMA微球、PVA微球、葡聚糖	本身起支撑作用且可促进胶原再生起到填充效果，材料降解缓慢或无法PVA（宝尼达）、PMMA（爱贝芙）、微晶瓷吸收（但无毒）。	（Radiesse）、葡聚糖（LICOL GOLD）等
		ADM（脱细胞真皮基质）	具有多孔的三维网络结构，具有快速集聚细胞并使细胞黏附、迁移和分	mADM (爱缇恩等)
支架材料生物活性	细胞外基质	ECM（细胞外基质）	化从而促使胶原合成和新生血管形成的能力。富含胶原蛋白、层粘连蛋白、弹性蛋白、蛋白聚糖等成分，可刺激胶原	ECM（美薇雅MERITE C+等）
材料	蛋白质/多聚		增生和皮肤修复。	可以直接补充胶原蛋白或刺激组织的重建和再生，另外与现有材料结合	胶原蛋白（薇旖美、双美等）、壳聚糖（KiOmed在研）、丝素蛋白（Sofregen、复锐
	糖	胶原蛋白、壳聚糖、丝素蛋白等	也可达到增强填充效果减缓降解速率的效果。	在研）等
	生长因子	外泌体	为细胞分泌的一种胞外囊泡，内含多种内含丰富的蛋白质、脂质及RNA，具有抗衰、抗氧化、修复、美白等多重功效。		外泌体（凝光E.R.T、奥永丽、奥本源等)
	干细胞	维蛋白）、CGF (高浓缩生长因子) 自体干细胞	PRP（富血小板血浆）、PRF（富血小板纤自体血小板含有多种生长因子，可促进自体组织再生修复，可用于创面愈合、面部年轻化、痤疮瘢痕等。干细胞可促进自身组织及细胞的修复再生		/

• 目前仅3款获批，江苏吴中旗下爱塑飞预计23Q4上市。同时还有多款产品在中国积极开展临床试验，预计在未来几年陆续上市。

• 当前仍处竞争初期，各家共同教育做大市场，国产替代从自研和代理双路径拓展。目前童颜针整体功效及维持时间相近，各产品打造部分差异化（如调配浓度、搭配的即时填充剂、剂型等），进行终端医生培育降低不良反应概率。

图表：目前国内（拟）上市再生产品一览

	AestheFi Il 爱塑飞	濡白天使	Loviselle 艾维岚	Ellans é 伊妍仕	Sculptra 塑然雅
所属公司	韩国RegenBiotech,Inc	爱美客	长春圣博玛	华东医药	法国Galderma
主成分	聚双旋乳酸PDLLA+羧甲基纤维素CMC	18%PLLA-PEG聚左旋乳酸-乙8 二醇+HA玻尿酸	80%聚左旋乳酸PLLA+羧甲基纤维 30%聚已内酯微球PCL+70%羧甲基素CMC+甘露醇	纤维素CMC	聚左旋乳酸PLLA微球+羧甲基纤维素钠
粒径	20-53 μ m	不详多孔性微球建立再生支架玻尿酸填充，PLLA(亲脂性)	10-20 μ m	20-50 μ m	40-80 μ m
作用机理	提供支撑，内部空心结构 +乙二醇（亲水性）双亲性诱导胶原生成	微球刺激胶原再生	PLLA降解为乳酸刺激纤维细胞产生胶原	CMC即刻填充，PCL刺激胶原再生	PLLA微球刺激胶原蛋白再生
剂型	球型粉末	凝胶	结晶粉末	针剂/凝胶	结晶粉末
成分结构	多孔性微球体	玻尿酸混悬物	实心结晶体	微球体/胶体	实心结晶体
浓度	可调配	不可调配	不可调配	不可调配	不可调配
溶解时间	20-30min	无需复溶	15-20min	无需复溶	24-48h
立即效果	有	有	无	有	无
按摩	不需	不需	需要	不需	需要
维持性	2年极少不良反应，几乎不会	2年	2年	1年或2年 (依剂型)	2年存在堵针风险，术后可能产
风险程度	产生结节，很少出现堵针头现象效果自然，渐进式年轻化，	“双亲性”复合微球可解决结块肿胀、炎症问题	需要按摩辅助产品均匀分布	注射难度较大，对医师要求较高乳白色凝胶不透光，刺激胶原蛋	生硬结，需要按摩促进微球均匀分布
效果	专为亚洲肤质研发设计及制造	果更加自然真实	乳白色复合凝胶不透光、效即刻效果不显著，支撑和塑形效果较弱，适合皮肤大面积注射	白新生的效果更稳定、塑形能力强	无即刻填充效果，长期刺激胶原再生，支撑度高
价格	36000新台币(台湾)/支	12800元/支（0.75ml）	20000/支（340mg）	18800元/支（1ml）/35000新台币(台湾)/支	30000-35000新台币（台湾） /支

数据来源：各公司官网，新氧，方正证券研究所

• 属性：采购价高+迭代周期长+低人工依赖+低风险。

• 驱动：短期需求渗透，无创光电入门弹性更强；技术更新拉动光电设备迭代升级，满足抗衰、美肤、减脂新需求；应用延伸，拓展生美打开空间；更新耗材模式加强复购。

• 空间：据蛋壳研究院及亿渡数据，预计2022年光电医美终端357亿，出货端58亿，未来4年CAGR12%。

图表：光电医美属性对比

项目	采购价格	替换周期	对医生依赖度较为成熟，整体风险性较低，对操作人员的	风险性
光电	主机百万元级别，手具十万元级别	主机3-5年；手具1-2年；部分探头为次性耗材	要求较低	光电类医美设备技术已经较为成熟，创口面积较小，恢复期短，整体风险性较低
针剂	百元到万元级别	一次性耗材	分为机打、手打两种方式，技术较为成熟对医生操作技术要求相对较低	针剂注射项目较为成熟，风险性较低；但因注射针具有创伤性和侵入性，若操作失误或者不规范可能造成局部
手术类	因项目不同差异较大	/	依赖度高，涉及整形、吸脂、隆胸等手术类项目，对医生专业资质要求严格	感染风险风险性高，存在术中事故导致整形失败、血管栓塞、感染等风险

图表：光电医美行业规模（出厂端）（亿元）

图表：光电医美行业规模（终端）（亿元）

• 为何说光电国产替代步入黄金窗口期？①性价比替代：国产中低端设备取代进口租赁市场；②高端替代：国产研发持续突破技术壁垒，多款产品已处于审批流程，高端替代已蓄势待发；③政策强化国产替代逻辑；④国产厂商有望通过差异化产品＆服务实现超越。

• 竞争路径：自研（半岛、普门、奇致、芙迈蕾、科英激光）+并购（复锐、华东、昊海）齐头并进。

图表：2016年中国光电医美设备竞争格局

图表：国产光电医美厂商自研拓展

公司	自研产品	上市时间	终端价格		核心功效优势	对标产品
半岛医疗	黄金微针4.0	2019	4500/次		紧致肌肤，刺激胶原，采用智能微针技术与ai射频技术相结合，创面小，恢复快；负压技术提升精细化部位治疗效果。	INTRAcel黄金微针等
	半岛超声炮	2021	20000/次		局部抗衰、祛皱紧肤，采用大焦域超声技术，避免单位面积下能量的过度集中，更适用于表层皮较薄的亚洲人皮肤；可作用于面颊、颈部、眼周、唇周等精细化区域。	热玛吉
普门科技	冷拉提	2022	/		分层抗衰老，紧致提拉，采用机械波能量纯物理技术，无热效应，不会对皮肤产生过大刺激；精准作用在表皮层、真皮层、SMAS筋膜层	抗衰新科技，暂无替代产品
奇致	CC蛋白光	2019	1900/次	改善痤疮、色色斑、	红血丝、毛孔粗等问题，局部皮肤精细化治疗；AI智能脉冲技术能量均匀温和适配亚洲人敏感肌肤特质。	飞顿黑金DPL;M22王者之心；
科英	KL型二氧化碳激光治疗机	2016	1300/次		改善皱纹、痤疮、黄褐斑以及皮肤松弛，激光作用点小于治疗区域的百分之十，康复快且不易产生色素沉着。	再希思Edgel 二氧化碳激光治疗仪

图表：医美龙头并购拓展

国内龙头	收购公司		核心产品
复星医药 (复锐医疗)	Alma	Accent（热拉提、深蓝射频）、Harmony（DPL光子嫩肤）、Soprano（超级冰点脱毛、华尔兹冰点脱毛）
华东医药	R2、High Tech、Sinclair	F1、F2、FO、Cooltech、Crystile、Cooltech Define、Elysion、Primelase、Reaction、Preime DermaFacial
昊海生科	EndyMed、镭科光电

• 减重项目多元，未来市场空间千亿。据德勤数据，中国塑形行业市场(主要包含手术、无创光电和生活塑形）2020年规模约105亿，并将维持10年约25%的CAGR增长至2030年的1000亿；

• 华东医药利拉鲁肽减重适应症首家获批。当前多家医美/医药上市公司申请GLP-1RA减重适应症，其中华东医药的利拉鲁肽减重适应症已获NMPA批准，爱美客、四环已完成一期临床，此外华东医药和爱美客的司美格鲁肽处研发阶段亟待上市。

图表：减重纤体项目分类一览

图表：塑形行业增长（亿元）

图表：上市公司减重市场布局情况梳理

产品	爱美客	华东医药	四环医药	复锐医疗
手术			LipiVage
肉毒	Hutox (24E)		乐提葆	Daxxify (24E)
光电减脂		Cooltech Def ine		5G天使光 (微创手术)
GLP-1RA	在研	利鲁平(利拉鲁肽注射液)、司美格鲁肽在研	在研
溶脂针	在研		在研	RZL012(24E)

四、投资建议

• 爱美客：医美针剂龙头高成长强兑现，估值短期看23年预计迎嗨体复苏弹性+濡白翻番放量，预估全年收入超50%增长；未来看好公司产品强迭代，预计冭活高潜力+肉毒资质有望明年落地+胶原、减重前瞻布局，未来成长与盈利逻辑清晰，强监管下壁垒加固，同时股权激励保证增长动力。

• 珀莱雅：全能力龙头集团化进发。公司618增长亮眼Q2业绩确定性强，预计23年主品牌将深化大单品战略持续迭代上新，并加强多品类、多品牌矩阵建设；研发方面基于国际化战略，持续发力上游完善升级研发体系，公司当前处于集团化发展前期，长期有望构建新国货化妆品产业平台。

• 巨子生物：赛道势能+单品渠道仍有空间+针剂第二曲线。重组胶原高景气保障龙头增长红利，有望比肩玻尿酸走出巨头企业；单品迭代仍有动力。由大单品转向多元矩阵驱动，优秀的产品接力将保障巨子长期增长动力；渠道拓展仍有空间，天猫与李佳琦合作焕发渠道新动力，抖音渠道红利仍存延续高增，线下OTC在复苏背景下高景气双位数增长；2024年重组胶原注射针剂有望获批推向市场，开启下一成长曲线。

图表：爱美客、珀莱雅、巨子公司估值表

股票名称	市值 (亿元)	归母净利润 (百万元)				PE
股票名称	市值 (亿元)	2022A	2023E	2024E	2025E	2022A	2023E	2024E	2025E
爱美客	1,002	1264	1,927	2,710	3,635		97	52	37 28
珀莱雅	444	817	1,044	1,315	1,635	58	43	34	27
巨子生物	320	1002	1,307	1,691	2,163		43	24	19 15

• 贝泰妮：看好23年人员拐点->运营拐点->数据拐点增长逻辑，关注股权激励方案释放的积极信号。短期关注公司组织结构调整带来的改善机会，618整体表现稳健强于市场悲观预期，关注数据拐点或在H2落地；渠道端看好线下优质渠道强弹性；产品端关注特护精华、屏障修护等新晋大单品表现。长期看好未来作为功能护肤集团的发展前景，关注新品牌的拓展进度。

• 华熙：化妆品收入端静待拐点，利润端将迎来改善，医美端+原料端拐点先行。短期化妆品业务内部调整收入端静待拐点，H2有望先行看到组织能力调整和降费增效的落地；医美板块β复苏持续强势，叠加深蹲调整有望有超预期表现；原料端关注H2胶原蛋白等新原料量产的落地。长期看好公司合成生物平台研发赋能全产业链的发展。

图表：贝泰妮、华熙公司估值表

股票名称	市值 (亿元)	归母净利润（百万元）				PE
股票名称	市值 (亿元)	2022A	2023E	2024E	2025E	2022A	2023E	2024E	2025E
贝泰妮	392	1051	1,328	1,691	2,121	60	30	23	19
华熙生物	443	971	1,266	1,622	2,000	67	35	27	22

关注线下消费场景修复带来的β弹性叠加公司经营面改善带来的α放量：

• 化妆品品牌商：水羊股份（自主品牌全面升级+收购伊菲丹放量，盈利高弹性修复）、丸美股份（渠道、产品、品牌三维度转型已初现成效，当前经营处于上升通道）、福瑞达（剥离地产后逻辑重塑，关注化妆品板块运营优化放量）、上海家化（618全品类＆全平台同比优异，新品油敏霜打爆成玉泽大促TOP1单品，低基数下复苏弹性有望超市场预期）、上美股份（韩束618双渠道高增，位列抖音美妆TOP10，传统龙头焕新成长）等。

上游龙头：科思股份（短期疫后出行需求修复空间大，高盈利能力有望保持、中长期新型防晒剂产能利用率提升&高盈利能力产品占比提升，同时品类外延拓展至美白剂/增稠剂/表活等）、嘉亨家化等。

• 医美上游：昊海生科（关注高端系列海魅放量，长期看双轮驱动）、复锐医疗科技（光电龙头+优质肉毒有望落地）、华东医药（少女针强势能+光电+减重放量）、江苏吴中（爱塑飞预计年底获批）。

• 医美终端：美丽田园（H1经营数据强劲修复，内生修复+外延并购提速保证全年高景气）、雍禾医疗、朗姿股份等。

此外关注壹网壹创、天下秀等。

图表：医美弹性标的估值表

股票名称	市值（亿元）	归母净利润 (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E					PE
股票名称	市值（亿元）
美丽田园医疗健康	52	103	252	339	433		21	15	12
华东医药	761	2,499	3,030	3,674	4,475	33	25	21	17
吴海生科	126	180	438	549	669	94	29	23	19
江苏吴中	51	-76	28	138	222	-72	181	37	23
复锐医疗科技	6	40	52	66	88	13	11	8	6
雍禾医疗	37	-86	103	188	264	-66	36	20	14
朗姿股份	105	16	188	269	338	764	56	39	31

图表：美妆弹性标的估值表

股票名称	市值（亿元）	归母净利润 (百万元)				PE
股票名称	市值（亿元）		2022A 2023E		2024E 2025E		2022A 2023E 2024E		2025E
水羊股份	60	125	247	329	407	47	24	18	15
丸美股份	130	174	311	389	468	78	42	33	28
上海家化	197	472	769	911	1,052	46	26	22	19
福瑞达	104	45	406	509	604	237	26	20	17
科思股份	133	388	520	658	838	23	26	20	16
嘉亨家化	21	70	120	174	206	35	18	12	10
上美股份	95	147	368	498	579	82	26	19	16
壹网壹创	66	180	264	310	355	37	25	21	19
天下秀	128	180	275	402	506	68	47	32	25

• 美护资本化进度显著加快，关注新股布局机会：锦波生物、敷尔佳、科笛、润本股份、湃肽生物、奇致激光、芭薇股份等。

图表：近期重点新股一览（亿元）

公司名称	主营业务	主要产品	22年收入	收入yoy	22年归母净利	归母净利yoy
科笛	包括泛皮肤病治疗及护理市场脂肪、毛发、皮肤、麻醉四个领域	核心产品为针对局部脂肪堆积管理的CU-20401、重要产品为针对毛发疾病及护理的CU-40102和针对皮肤疾病及护理的CU-10201
			0.12	461.43%	-5.56	73.93%
			0.12			73.93%
登康口腔	专业口腔护理企业。旗下拥有“登康”“冷酸灵”等知名口腔护理品牌	主要产品涵盖牙膏、牙刷、漱口水等口腔清洁护理用品	13.13	14. 95%	1. 35	13. 25%
敷尔佳	覆盖医疗器械类敷料产品和功能性护肤品	主打敷料和贴、膜类产品	17. 69	7. 25%	8.47	5.15%
锦波生物	重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品	重组胶原蛋白产品、抗HPV生物蛋白产品	3.90	67. 15%	1. 09	90. 24%
毛戈平	包括彩妆与护肤两大品类，包括公司的核心品牌“MAOGEPING”与高端品牌“至爱终生”两个品牌	护肤系列、彩妆系列、工具系列，同时设立培训机构开展化妆培训业务	16.82	17.50%	3.49	6.61%
润本股份	深耕家居个人生活领域，主要业务分为驱蚊类、个人护理类两大类别	已形成驱蚊产品、婴童护理产品、精油产品三大核心产品系列	8.56	47.06%	1. 60	32. 65%
湃肽生物	主要包括多肽化妆品原料和多肽医药产品及相关服务	拥有信号类肽（抗老化类）、神经递质抑制类肽（抗皱类）、承载类肽（修复类）及特殊功能肽（其他类)等原料产品
			2.15	50.17%	0.72	86.11%
				50.17%	0.72	86.11%
奇致激光	生产和经营激光、强光类医疗及美容设备	面向美容和泌尿外科等领域的激光和其他光电类医疗及美容设备	2. 44	0.71%	0.38	6.02%
化妆品ODM/OEM企业，主要从事化妆品的专业策划、芭薇股份研发、检测、生产和销售		代工产品品类包括彩妆、膏霜类、面膜类、男士系列等产品	4.59	10.54%	0.38	79.01%

• 1、消费复苏不及预期：宏观经济增速复苏可能不及预期，从而抑制终端可选消费的需求；

• 2、产品获批时间不确定：在强监管背景下，医美产品获批时间将更为不确定，产品上市计划也将随之改变；

• 3、行业竞争加剧：线上流量成本不断提高，同时大量新锐品牌入局可能导致竞争格局的进一步恶化；

• 4、信息数据失真或滞后：报告依据公开资料梳理产品管线布局及上市时间规划，部分品牌增长表现参考第三方来源，可能存在第三方数据失真、信息滞后或更新不及时的风险。

• 关联关系披露：根据《上海证券交易所上市规则》《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》规定，上海家化是方正证券的关联方。

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。

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本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。

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类别	评级	说明
公司评级	强烈推荐	分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。
	推荐	分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。
	中性	分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。
	减持	分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。
行业评级	推荐	分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。
	中性	分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。
	减持	分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。
基准指数说明		A 股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基。

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