筑底回升，结构化亮点纷呈

零售社服行业2023春季投资策略

证券分析师：赵令伊 A0230518100003
研究支持：曹敦鑫 A0230121070010
联系人：杨光 A0230122100004
2023.02.22

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主线1-零售消费服务：

黄金珠宝：春节返乡潮珠宝消费热情高+金价上行，黄金珠宝市场稳步修复，节后城市流动恢复，叠加情人节等节假日催化，终端消费有望进一步提振。

• 推荐：【周大生】【老凤祥】

人力资源服务：就业市场基本面改善，短期预计疫情抑制用人需求将在我国消费和经济复苏进程中逐步释放。长期随着产业结构转型升级，人服行业有望迎来新增长。

• 推荐：【北京城乡】【科锐国际】

商超百货：线下流动堵点疏通，困难时刻已过，春节消费呈现良好恢复态势，稳步修复可期。

• 推荐：【红旗连锁】【重庆百货】【永辉超市】【天虹股份】

主线2-商务出行及旅游出行需求释放，春季旅游高峰来临利与休闲出行复苏。境内外出行政策全面优化，双线客流均步入修复节奏，基本面恢复确定性和弹性兼具。重点关注后续旅游餐饮、免税、景区线下客流恢复后，龙头公司业绩的表现验证及估值分化。

• 推荐：长期消费回流刺激下的免税板块：【中国中免】【王府井】；周边游景区：【中青旅】【天目湖】【宋城演艺】；龙头连锁酒店：【首旅酒店】【华住】

主线3-电商：非基本面因素陆续出清，伴随消费回暖，蓄力恢复，互联网价值再回归；直播电商、即时零售风头正劲，出海打造新增长曲线。

• 推荐：【阿里巴巴】【京东】【美团】【拼多多】

风险提示：消费者消费信心恢复放缓导致复苏节奏不及预期、行业竞争加剧

主要内容

零售&消费服务：线下消费回暖趋势明确，人力资源开启新一轮成长周期
社服：客流出行意愿持续回暖，产业链加速复苏
电商：消费回暖支撑互联网向好预期，直播电商+即时零售+出海风头正盛
投资分析意见

2023上半年修养蓄力消费基本面有望改善，看好优质公司疫后价值回归。11-12月受各省市疫情陆续达峰影响，各细分消费赛道短期承压，过峰后整体消费转向回暖。根据国家统计局数据，12月受防疫政策优化影响，社会消费品零售总额40,542 亿元，同比下降 1.8% （增速环比+4.1pct）。根据国家统计局披露数据测算，12月实物商品网上零售额实现11544亿元，同比+4.36%，增速环比+3.2pct，占社零总额比重为28.5%，同比+4.3pct。

图 1 ：2022年12月社零总额同比下降1.8%
图 3：电商物流业务指数触底回升

资料来源：中国物流与采购联合会，申万宏源研究

图 2：2022年实物网上零售额同比+6.2%

1.2.1 黄金珠宝：婚庆刚需+春节年货需求刺激线下客流底部反弹，看好年后消费稳步修复 SWS

春节返乡潮送礼与婚庆需求刺激及节后复工流动人口增加，春节及节后迎消费高峰。受婚庆需求回补及春节采买年货送礼氛围影响，金银珠宝进入传统消费旺季。据公司公告显示，周大生一月销售同比+20%。根据实地走访，老凤祥2023春节销售额同比增长10%-15%，恢复至2019年的80%左右，菜百股份春节假期小幅增长，周大福二三线城市增幅较大，潮宏基春节期间整体同比增长30%-40%。据上海黄金饰品行业协会，2023 春节假期上海市黄金珠宝销售额 8.75 亿元，恢复至去年同期80%。后续春节后各地复工复产，城市流动有序恢复，叠加情人节、妇女节等节假日消费旺季催化，节后消费有望进一步修复。

图 4：春节期间黄金珠宝消费旺

资料来源：老凤祥公众号，申万宏源研究

图 5：春节前后金银珠宝消费普遍跑赢社零总额同比表现

资料来源：Wind，申万宏源研究

图6：多品牌推出兔年生肖相关黄金饰品

资料来源：京东天猫官方旗舰店，第31届老凤祥上海首饰博览会，申万宏源研究

1.2.2 黄金珠宝：头部品牌消化出清渠道资源，23年加快展店节奏

中小品牌出清，头部企业加速展店抢占市场份额。疫情期间，受线下客流量降低，店铺经营成本上升影响，黄金珠宝中小品牌进一步出清，线下优质渠道资源进一步向头部品牌集中。23年随着线下客流及消费信心底部回升，各大头部企业重新加快展店节奏，我们预计，23年周大生计划开店600家，周大福580家、老凤祥500家、潮宏基250-280家，积蓄力量抢占市场份额。

图7：头部企业消化中小品牌出清资源市占率提高

资料来源：欧睿，申万宏源研究

表1：头部品牌展店节奏加快

	单位：家	2016	2017	2018	2019	2020	2021	22H1	2023E预计开店
周大福	中国内地-珠宝自营	1,288	1,33	1,39	1,504	1,490	1,438	6,94	580家
	中国内地-珠宝加盟	769	796	924	1,299	1,936	2,660
	中国内地-其他	122	128	132	185	273	347 8
	港澳其他市场	153	148	139	147	152	146
	加盟连锁门店数量	2,882	3,009	3,339	3,709 4,270	4,759	4,867 预计一个省新
老凤祥周大生	自营银楼	106	165	182	184	180	186	188	开15家门店，共500家 600家
	加盟店	2,034	2,262	2,750	3,367	3,771	4,264	4,290
	直营店	294	276	284	291	258	241	235
迪阿股份	直营店			236	277	324	420	506	-
	联营店			14	25	29	41	46	-
潮宏基	加盟店		241	337	444	541	711	751	250-280
潮宏基	直营店		577	570	527	454	365	347	250-280
中国黄金			1,692	1,857	2,534	3,160	3,721	-	=

资料来源：公司公告，申万宏源研究

金价上涨趋势下，强化消费者购金需求。自22年11月初以来，由于全球市场动荡、衰退风险上升，市场普遍预期23年美联储加息已进入下半程，芝商所CME利率观察工具FedWatch显示，23年后续加息预期持续稳定，年底有概率进入降息通道。此外预计各国央行将普遍调整加息节奏，同时大量买入黄金，支撑需求，金价整体处于倾斜向上状态。近半年伦敦现货黄金持续上行，2023年2月8日收至1873美元/盎司。黄金投资属性凸显，强化消费者够金需求，推动黄金珠宝终端零售价逐步上升，行业有望迎来量价齐升。

图 8：美联储加息预期稳定

meeting 350- date 375 2023/3/2 2 0.0%	375- 400- 425- 450- 475- 500- 525- 400 425
meeting 350- date 375 2023/3/2 2 0.0%	0.0% 0.0%	450 475 0.0%14.4%85.6%	500	525 550 0.0% 0.0%
2023/5/3	0.0% 0.0% 0.0%	0.0% 8.5%56.4%35.1%		0.0%
2023/6/1 4	0.0% 0.0% 0.0%	0.0%	8.3%55.6%35.5%	0.6%
2023/7/2 6	0.0% 0.0%	0.0% 2.1%20.0%50.6%26.8%		0.5%
2023/9/2	0.0% 0.0%	0.8% 9.3%32.3%41.1%16.3% 0.3%
0 2023/11/
1 2023/12/	0.0% 0.4% 4.5%19.2%36.1%30.4% 9.4% 0.2% 0.3%	4.0%17.4%34.0%31.1%11.9% 1.3% 0.0%

资料来源：CME，申万宏源研究

图 9：伦敦黄金现价近半年上行

资料来源：Wind，申万宏源研究

海外就业市场疫后用工需求重启，职位空缺率创新高，海外企业把握机遇迈上新台阶。21年后各国防疫政策逐步宽松，市场经济活动逐步恢复，企业用人需求重启，主要发达国家出现大面积职位空缺，劳动力市场职位空缺率加速增长。2022年9月末，美国/新加坡/英国/欧盟27国职位空缺率升至6.5%/5.2%/4.1%/2.2%，较2019年同期增长2.0/2.8/1.4/0.7pct。海外人服企业，抓住机遇，疫后业绩快速反弹，2021财年Randstad/Adecco/Manpower/Recruit/ADP实现业绩71亿欧元/60亿欧元/48亿美元/8785亿日元/41亿美元，同比增长19%/27%/7%/15%/3%，除Adecco外，其他头部公司均已恢复至疫情前水平。22Q2Adecco实现营收59.4亿元，首次超越19年同期59.2亿元，公司业务基本摆脱疫情影响。

图 10：主要经济体职位空缺率创新高

资料来源：CEIC，申万宏源研究

图 11：龙头公司业绩季度恢复至19年同期水平

资料来源：各公司公告，申万宏源研究

中国人服疫后基本面改善，海外复苏逻辑有望重演。22Q3百城公共就业服务机构市场求人倍率1.31，同比减少0.22，环比减少0.06。参考海外人服行业复苏经验，我国防疫政策优化有利于消费和经济恢复，企业经营逐步回归正轨，用人需求也将进一步释放，国内劳动力需求及相关人力资源服务将迎来增长，供需缺口有望出现收缩趋势。

国内人服巨头乘风而上，看好行业性机会带来业绩和估值提升。国内头部人服公司在后疫情时代有能力通过高成长性外包业务驱动业绩快速增长，同时各公司积极发力数字化提升服务水平，提升业务端和运营端竞争效率，看好头部公司业绩快速修复驱动估值进一步提升。

图 12：企业求人倍率仍高于疫前水平

资料来源：人社部，申万宏源研究

图 13：企业用人成本持续提升

资料来源：国家统计局，申万宏源研究

图 14：稳定或扩大灵活用工规模的企业比例超50%

资料来源：人瑞人才公众号，申万宏源研究

商超百货步入复苏通道，春节假期消费平稳增长。国家税务总局最新发布的增值税发票数据显示，今年春节假期，全国消费相关行业销售收入与上年春节假期相比增长 12.2% ，比2019年春节假期年均增长12.4%，总体保持平稳增长态势。其中，商品消费同比分别增长10%，比2019年春节假期年均增长13.1%。

22年商超百货线下门店正常经营受疫情直接冲击，业绩进入低谷期。随着居民出行限制解除，线下客流逐步恢复，商超百货线下经营转向正常化，经营有望回暖。头部商超百货公司在疫情期间通过数字化投入加快转型步伐，蓄力增长，疫后经营效率有望实现明显提升，更好的把握线下商业恢复机遇期。

图 15：百货各品类销售额反弹情况

资料来源：国家统计局，申万宏源研究

图 16：商超各品类销售额反弹情况

资料来源：国家统计局，申万宏源研究

1.4.2 百货商超：低估值+高股息+充足自有资产，投资安全 SWS边际高 RESEARCH

低估值高分红，自有资产充足，百货龙头投资安全边际高。受疫情持续冲击，百货龙头公司估值持续处于历史低位，目前仍有较大修复空间。龙头公司近3年稳定分红回馈股东，股利支付率保持较高水平，21年王府井/重庆百货/天虹股份现金分红比例为34%/153%/81%。同时王府井/重庆百货/天虹股份自有物业丰厚，21年末自有物业面积达到183/71/61万㎡，高股息+自有物业共同构成安全投资边际。

图 17：百货龙头公司自有物业充足

图 18：百货龙头估值有较大修复空间
资料来源：公司公告，申万宏源研究

图 19：百货龙头近3年保持较高分红水平

主要内容

零售&消费服务：线下消费回暖趋势明确，人力资源开启新一轮成长周期
社服：客流出行意愿持续回暖，产业链加速复苏
电商：消费回暖支撑互联网向好预期，直播电商+即时零售+出海风头正盛
投资分析意见

出行链限制完全疏通，出入境政策全面优化。经国务院批准，自2023年1月8日起，解除对新型冠状病毒感染采取的《中华人民共和国传染病防治法》规定的甲类传染病预防、控制措施；新型冠状病毒感染不再纳入《中华人民共和国国境卫生检疫法》规定的检疫传染病管理，中外人员出入境政策全面优化，中国公民出境游有序恢复。

自2023年2月6日零时起，试点恢复中国公民赴20个国家的出境团队旅游，内地与港澳人员往来措施进步优化：取消经粤港陆路口岸出入境预约通关安排，不设通关人员限额。恢复内地居民与香港、澳门团队旅游经营活动。图20：休闲服务板块21-22年度复盘

图20：休闲服务板块21-22年度复盘

元旦假期离岛免税迎“开门红”，旅游需求释放带动免税消费回暖。23年元旦期间，海南省接待游客102万人次，离岛免税消费市场回暖，日均购物金额达到1.4亿元，其中海口海关共监管离岛免税购物金额4.22亿元，三亚海关共监管离岛免税销售金额3.8亿元。预计23年在消费整体复苏和高端免税消费品占比提升的趋势下。

海南离岛免税疫情中显韧性，政策支持促进客单价、渗透率抬升。12月受新冠感染高峰期影响三亚/海口过夜游客数量较19年同期分别下降47%/39%达到143/122万人次，离岛免税购物人次已达到19年同期的181%，免税购物渗透率较19年同期+0.6pct，免税客单价较19年同期增长91%达到8188元。

图 22：三亚市及海口市过夜游客人次及恢复情况
图 21：海南离岛免税客单价及增速

资料来源：海口海关，申万宏源研究

资料来源：海南省文旅厅，申万宏源研究注：2021年、2022年增速为同比2019年同期

图 23：离岛免税购物人次及渗透率

资料来源：海口海关，海南省文旅厅，申万宏源研究注：离岛免税渗透率=离岛免税购物人次/海南全省接待游客总人数

春节期间离岛免税迎来高景气，海口、三亚南北开花。春节期间，海南12家离岛免税店携手通过“线上+线下”形式为消费者送上春节消费“大礼包”等丰富多彩的主题活动和大力度促销，同时，为激发离岛免税消费活力，海南省积极开展海南离岛免税跨年狂欢季活动，各大离岛免税店纷纷参与其中。省商务厅1月28日提供的统计数据显示，春节假期（1月21日至27日），全省12家离岛免税店总销售额25.72亿元，日均超3.6亿元，比2022年春节假期增长20.69%，比2019年春节假期增长329%。其中，海口6家离岛免税店总销售额7.68亿元，比2019年春节假期增长587%；三亚4家离岛免税店总销售额17.23亿元，比2019年春节假期增长259%。

图 24：顾客在cdf海口国际免税城选购商品

资料来源：海南日报，申万宏源研究

图 25：游客打卡海口国际免税城

资料来源：海南日报，申万宏源研究

新冠归为“乙类乙管”，优化中外人员往来管理。自2023年1月8日，我国取消对入境人员的强制隔离，取消入境后全员核酸检测和集中隔离，取消“五个一”及客座率限制等国际客运航班数量管控措施。自2023年2月6日零时起，我国试点恢复中国公民赴20个国家的出境团队旅游，取消经粤港陆路口岸出入境预约通关安排，不设通关人员限额。

口岸免税店全面复工复产，借势春节假期推出促销活动，口岸免税业务重启。随出入境政策放开，各口岸免税店逐步复工复产，截至23年1月末，中免集团旗下超70家传统免税门店已恢复经营，各口岸免税门店借势春节假期热点推出一些列促销活动，助力口岸免税消费复苏。春节假期期间，上海浦东机场免税店线下销售额同比增加超35%。

图 26：中免上海日上机场店

www.swsresearch.com 资料来源：免税零售专家，申万宏源研究

图 27：中免昆明日上机场店

资料来源：免税零售专家，申万宏源研究

中国市内免税尚处于起步阶段，市场规模受限于政策占比较少。中国市内免税市场规模较小，据弗若斯特沙利文数据，2021年中国市内免税市场规模约为6亿元，占中国免税市场规模比仅为1%，与韩国市内免税市场占比相比仍有较大的提升空间。

市内免税新政策渐行渐近，叠加进出境人数恢复，市内免税增长空间广阔。根据市内免税销售额=离境客流量*转化率*客单价，预计2025年中国市场市内免税市场规模为301-464亿元。假设2023年国人离境市内免税政策出台，2025年免税额度进一步提升至2-3万元。新政出台后，随着市内免税品类逐步丰富、门店数量及面积进一步扩充，消费者认知不断加强，转化率与客单价也将逐步提高。鉴于京沪离境游客消费水平较高，其他城市客单价及渗透率将低于京沪。预计2025年，北京市内免税市场规模为105-147亿元，上海市内免税市场规模为134-184亿元，其他城市市内免税市场规模为61-133亿元。整体来看，2025年中国市内免税市场规模为301-464亿元。

表 2：北京市、上海市2025年内免税市场规模测算

北京上海
年份	2025年份 2025
首都机场（万人）	4100上海浦东（万人） 3998
国际客流总量	1025国际客流总量 1799
国际客流占比	25% 国际客流占比 45%
大兴机场（万人）	3600上海虹桥（万人） 2396
国际客流总量	648 国际客流总量 120
国际客流占比	18%国际客流占比 5%
总国际客流	1673总国际客流 1,919
转化率	15%转化率 15%
客单价	5000客单价 5500
北京市内免税规模（亿元）	125上海市内免税规模（亿元） 158

表 3：北京上海市内免税市场规模敏感性测算

北京市内免税	转化率
北京市内免税	14%	15% 16%
客单价（元 △年）	4500	105 113 120
	5000	117 125 134 147
	5500	129 138
	转化率
客单价（元人年）	上海市内免税	14% 15% 16%
	5000	134 144 154
	5500 148 6000 161	158 169 173 184

2.2.5 新项目陆续落地，重奢布局持续完善

旅游旗舰项目先后落户海棠湾，万宁启动试营业。22年11月，太古里、超级万象城等项目先后落户海棠湾，海棠湾的消费产业集群规模将进一步扩大，与现有的三亚国际免税城、万豪、索菲特、希尔顿等高端酒店形成协同，进一步强化海棠湾对高端消费的聚集效应，有望吸引更多重奢品牌入驻吸引更多高端消费者，从供给侧利好免税市场。 2023年1月18日，王府井国际免税港开启试营业，当日万宁免税区域总客流量超5万人次，较前日万宁自然客流增长超2.7万人次。

重奢品牌加速布局国内机场渠道，机场零售迎来新机遇。2023年初，我国出入境管控政策放开，跨境出游全面复苏，机场客流量有望进一步反弹，其中中高端客流占比将进一步提升，目前上海虹桥机场奢侈品牌门店达20余家，其中包含LV、爱马仕、卡地亚等，未来将吸引更多重奢品牌入驻。

图28：海棠湾消费产业集群

资料来源：至理数据，申万宏源研究

图29：万宁王府井国际免税港试营业当日

资料来源：免税零售专家，申万宏源研究

图30：上海虹桥机场进驻品牌

资料来源：免税零售专家，申万宏源研究

2.3.1 酒店：商旅及度假需求共振，春节前后酒店景气度超 SWS预期 RESEARCH

商旅需求与度假需求提振，1月酒店RevPAR恢复至19年同期9成。1月整体大陆酒店为48%，同比+15.7pct，环比+6.45pct，恢复至19年同期的81%；平均房价501.94元，同比+25.7%，恢复至19年的115%，RevPAR为240.89元，同比+45.4%，恢复至19年1月93.1%；一线城市经济型/中高端RevPAR分别为100.54/140.99元，同比-7.7%/-8.3%，二线城市经济型/中高端RevPAR分别为79.16/144.08元，同比6.0%/26.4%。

商旅与休闲旅游需求共振，叠加商务会展活跃度提升，酒店弹性较高RevPAR恢复超预期。节后，随着各行业复工复产，城市流动恢复，截止 2023 年 2 月 5 日，北上广深一线城市周地铁客运量恢复至 2019 年同期96%/100%/104%/169%。会展商旅重新活跃带动酒旅需求持续向上，节后一周酒店行业RevPAR同比22年修复至132%，ADR120%，OCC113%。同比19年恢复至148%，OCC124%，ADR118%。

图31：中国大陆酒店OCC单月同比

资料来源：STR，申万宏源研究

图32：中国大陆酒店RevPAR单月波动

资料来源：STR，申万宏源研究

酒店商旅需求随复工复产提出，关注疫后出行产业链复苏带来的业绩反弹。由于商旅需求存在刚性，往往在出行条件改善时优先反应，而休闲旅游需求恢复则相对滞后。根据《中国TMC产业创新发展研究报告2023》预测，随着疫情好转与防疫政策边际改善，2023年中国企业商旅总支出可望增长20%，达到29134亿元，稳居世界第一。

疫后出行恢复，复产复工带动商旅需求提升。截止2023年2月4日，国内27城地铁日度客运量5129.56万人次，同比增长5.48%，为19年同期的309.93%。截止2023年2月5日，北上广深一线城市周地铁客运量恢复至2019年同期96%/100%/104%/169%。随着出行逐渐正常化，商旅需求复苏，酒店预订量将迎来提升。

图33：国内27核心城市地铁客运量趋势（日度）

资料来源：wind，申万宏源研究

图34：国内一线城市地铁客运量较2019年同期恢复程度（周度）

资料来源：wind，申万宏源研究

酒店行业市场出清带来连锁化率持续提升。近三年疫情压力下住宿业大幅出清，19-21年全国住宿业设施总数分别为60.8/44.7/36.1万家，两年累计出清41%。我国酒店连锁化率提升明显，根据沙利文数据，酒店连锁化率已由2015年的17%提升至2021年的35%。

龙头酒店对新增酒店做出结构性调整，中高端、轻管理迎来高速增长。根据盈蝶咨询报告显示，2018-2021年经济型/中端/高端/豪华的门店数量CAGR分别为-3%/21%/29%/10%。三季度锦江/华住/首旅新开门店361/430/279家，相较去年同期-25.6%/-10.8%/-14.2%。22年三季度以来龙头对新增酒店结构性调整，中高端酒店和轻管理模式酒店增速较快。以首旅酒店为例，22Q3新开的279家酒店，轻管理占比7成。目前，23年华住/锦江预期开店1200/1200家。

图35：首旅酒店拓店速度

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图36：锦江酒店拓店速度，中高端为主

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图37：华住酒店拓店速度

资料来源：公司公告，申万宏源研究

第一阶段：政策预期向好，PE提升，叠加环比修复，业绩超预期，整体酒店行业估值提升；

第二阶段：政策落地，利好兑现；

第三阶段：业绩超预期基本面提升，支撑股价上修。

商旅刚性需求恢复，休闲旅游需求恢复超预期，酒店行业估值有望伴随着酒店业RevPAR超预期修复提振。

图38：海外龙头酒店股价涨跌幅度

资料来源：Wind，申万宏源研究

表4：海外龙头酒店企业RevPAR较19年同期恢复情况

	21Q1	21Q2	21Q3	21Q4	22Q1	22Q2	22Q3
洲际	49.4%	64.0%	79.0%	83.0%	82.0%	89.5%	102.7%
万豪	41.0%	56.2%	74.2%	81.0%	90.6%	97.1%	101.8%
希尔顿	47.0%	64.0%	81.2%	86.5%	83.0%	97.9%	105.0%
凯悦	34.6%	50.2%	68.2%	73.9%	91.0%	95.0%	102.0%
温德姆	69.0%	83.0%	97.0%	99.0%	96.0%	103.0%	111.0%
雅高	36.0%	42.4%	63.0%	72.8%	74.7%	100.6%	113.9%

资料来源：公司财报，申万宏源研究

注：雅高酒店分布在欧洲比较多，其他家酒店分布在美洲比较多

春节旅游市场复苏显著。根据文化旅游部数据中心测算，2023年春节假期，全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长 23.1%，恢复至 2019 年同期的 88.6%；实现国内旅游收入 3758.43 亿元，同比增长 30%，恢复至2019 年同期的 73.1%。携程数据显示，春节期间国内外旅行订单皆迎来三年巅峰，旅游订单整体较虎年春节增长4倍。国内外的景区门票订单迎来三年新高。

旅游消费半径逐步突破，中远程游领跑假日经济。中国旅游研究院披露，春节假日期间，游客平均出游距离206.9公里，同比增长57%，恢复到正常年份的76%；各地接待游客中，省外游客占比29.3%，外市游客占比36.9%。携程数据显示，国内各大景区门票预订量同比暴涨3.2倍；海外景区门票同比增长超六成；跟团游也迎来复苏，订单同比增长4.2倍，80%以上订单为跨省远途游。

根据海外旅游消费复苏情况，我们判断：1）春节期间国内中远程游已有恢复迹象，23年春季国内出游半径有望持续增长。2）跨城游、跨省游有望强势复苏。

图39：节假日国内客流恢复情况

图40：节假日国内旅客平均出游半径

出境跟团游业务恢复，春季有望迎来出境游高峰。1月20日，文旅部宣布在2月6日起恢复包括泰国、柬埔寨等20个国家的出境跟团游业务。截至2月6日，携程共上线近1200条出境团队及“机票+酒店”打包产品。据携程统计，春节期间内地旅客预订境外酒店订单量同比增长超 4 倍，跨境机票订单同比增长超 4 倍，海外景区门票消费同比增长超 60%，出境游整体订单同比增长超 640%。同程数据显示，1月20日消息公布至2月5日期间，出境跟团游产品咨询量环比上涨358%，签证咨询量环比上涨172%，清明、五一两个小长假是目前咨询量最高的出境游团期。

行业出清，出境游龙头业绩有望修复。3年疫情冲击下，出境游龙头公司业务开展一直受限，随着出境跟团游放开后，各公司加紧布局出境游产品，如众信旅游出境游首发团将于2月9日出发前往埃及，后续有望释放业绩弹性。

图41：春节期间东南亚跨境游升温

表5：多家公司陆续布局出境游产品

出境游布局
众信旅游	出境游首发团将于2月9日从北京出发前往埃及，首批上线了以mini tour为代表的定制类产品，目的地涵盖法国、瑞士、英国、日本、马尔代夫等；长线旅游产品方面，2023 年南北极产品、2024年环球121天邮轮产品也已全部筹备完毕并推向市场。
ST凯撒	首批数十款不同类型的出境旅游产品陆续上线，2023年首个赴欧旅游团组将于2月7日启程。
中青旅	统筹全球超过100个目的地产品储备

主要内容

零售&消费服务：线下消费回补，人力资源后周期景气度提升
社服：客流出行意愿持续回暖，产业链加速复苏
电商：消费回暖支撑互联网向好预期，直播电商+即时零售+出海风头正盛
投资分析意见

淘宝发力内容化建设，头部主播及机构打破单一平台壁垒，推进流量化变革。2022年5月，淘宝战略调整为“从交易走向消费”，9月，淘宝直播宣布进入淘宝直播2.0时代，从公域贯通、流量分配、主播政策等方面建立以内容为核心的流量创造场。目前淘宝加速布局内容化，将短视频内容将成为商家展示商品重要形式之一，双十一期间抖系带货一哥罗永浩，一栗小莎子、刘畊宏夫妇陆续开启淘宝跨平台账号，直播与短视频互补满足用户全方位需求，提高站内流量转化率。

抖音快手加码货架电商，打通人找货、货找人双链路。目前抖音升级全域兴趣电商，内容、探索、店铺三大场景深度优化、高效协同，优化消费者旅程、带来商家全面增长，用户越来越习惯在抖音购物，并产生多元的购物行为，GMV同比增长6.6倍, 店铺页面浏览量增长279%。快手公司以直播业务为轴沉淀用户流量池，推出快手小店完善供应链建设，完善了快手对消费流量的全程把控。

图42：头部主播及机构陆续入驻淘宝平台

图 43：商城及店铺数据增长显著高于短视频及直播

“万物到家”心智催化本地即时零售需求快速增长，电商平台加速布局即时零售。近年疫情，宅经济等因素催化下居民线上下单线下送达消费习惯已初步形成。即时零售融合新零售的商品多样性与传统零售的易得性，迎合消费者“多样化”、 “高效率”的需求。2019-2021年，即时零售消费场景为快速消费品带来17%的全新增量，其中购物频次增量达19%。美团闪购、京东小时购加速与多品类本地商家合作，2022年10月苏宁易购线下超600家门店入驻美团闪购，京东到家携手Apple、海澜之家在3C及服饰品类方面实现新突破。

图 44：线上平台成为中国Z世代的重要消费渠道

资料来源：麦肯锡，申万宏源研究

图 45：即时零售消费场景为快速消费品带来17%的全新增量（2019-2021）

注：核心品类：糖果、乳制品、调味料、家庭清洁用品、食用油、饼干、非酒精饮料、洗发水、固体饮料、纸制品、洗衣用品、膨化零食、卫生用品

拼多多剑指海外性价比市场，加速出海布局。2022年9月1日，海外版拼多多Temu正式在美国上线。Temu邀5人获20美金的社交裂变快速拉新，据Sensor Tower数据显示，截至12月7日Temu下载量已达1080万次，成为11月1日至12月14日期间美国下载量最高的移动应用程序。再通过大额补贴与低价诱惑，快速抬高GMV，Temu上线首月日均GMV突破了150万美元，30天的复购率达到10%左右。据36氪报道，按计划2022年底前Temu的GMV目标为3-5亿美元，并在未来一年达成30亿美元的目标。

各平台外延征战新兴市场，多模式征战海外。抖音集团旗下的海外快时尚独立站IfYooou上线，同样实行“低价路线+优质服务”。继打通东南亚市场后，2022年京东合作全球互联网基础设施的领先提供商Shopify，打通海外商家与国内消费者连接通路，开放京东全球贸助力中国跨境B2B市场发展。阿里近10年来陆续收购各国电商平台，走出海外。

图 46：中国电商出海历程图

资料来源：各公司公告，申万宏源研究

主要内容

零售&消费服务：线下消费复苏趋势延续，人力资源开启新一轮成长周期
社服：客流出行意愿持续回暖，产业链加速复苏
电商：消费回暖支撑互联网向好预期，直播电商+即时零售+出海风头正盛
投资分析意见

2023年春季消费信心逐步修复基本面有望改善，看好消费疫后公司价值回归。11-12月受各省市疫情陆续达峰影响，各细分消费赛道短期承压，过峰后整体消费转向回暖。根据国家统计局数据，12月受防疫政策优化影响，社会消费品零售总额40,542亿元，同比下降1.8%（增速环比+4.1pct）。

黄金珠宝婚庆刚需及春节年货助力客流反弹，头部品牌加速展店消化出清出道资源。受婚庆需求回补及春节采买年货送礼氛围影响，金银珠宝进入传统消费旺季。后续春节后各地复工复产，城市流动有序恢复，叠加节假日消费旺季催化，节后消费有望进一步修复。同时，疫情期间黄金珠宝中小品牌进一步出清，线下优质渠道资源向头部品牌集中，疫后头部企业加快展店节奏，积蓄力量抢占市场份额。推荐：周大生、老凤祥。

人服海外复苏逻辑有望重演，国内巨头乘风而上。参考海外人服行业复苏经验，我国防疫政策优化有利于消费和经济恢复，用人需求也将进一步释放，国内劳动力需求及相关人力资源服务将迎来增长，供需缺口有望出现收缩趋势。国内头部人服公司在后疫情时代有能力通过高成长性外包业务驱动业绩快速增长，同时发力数字化提升服务水平，提升业务端和运营端竞争效率，看好头部公司业绩快速修复驱动估值进一步提升。推荐：北京城乡，科锐国际。

直播电商多元化发展，即时零售初露锋芒，电商出海打造新增长曲线。综合电商发力内容化建设，主播及机构打破壁垒，开启多平台多矩阵多元化。即时零售步入关键发展期，政策+消费者需求+线上线下零售商协同发力，逐步成为零售行业重要增量场。出海方面，全球通胀削弱海外消费者购买力，激发性价比需求。中国电商依托国内优质供应链，承接海外平台出走中国商家，出海恰逢其时。推荐：阿里巴巴、京东、美团、拼多多。

免税板块：疫后合大于分力，免税运营商规模持续提升增强全球竞争力。出入境管控政策放开，跨境出游利好免税及跨境旅行赛道。口岸免税业务重启，市内免税政策有望加速落地，离岛免税持续打造具有国际影响力新地标打造旅游消费新场景，线下流量驱动的免税品消费复苏确定性和弹性兼具。

酒店板块：龙头市占率提升，量价齐升积极拓店，关注业绩弹性。供给侧持续出清，酒店行业连锁化率持续提升，长期利好龙头连锁酒店，关注龙头连锁酒店入住率和ADR的边际变化，商旅需求与休闲旅游需求持续释放下，预计量价齐升的业绩反转将在Q2持续。

旅游景区：景区弹性相比其他板块更大，客流和二消比例提升带动业绩提振。春节期间国内旅游出游人次及收入恢复至 2019 年同期的 89%/73%，境内外出行政策全面优化，旅游限制逐步解除，出行半径有望持续扩大带动出游客单价修复，预计Q2国内各地热门旅游景区以及跨境出游将迎来基本面反转。

电商、零售消费服务：

表 6：行业重点公司估值

行业	公司	代码	股价/当地货币2023/2/21	市值/亿元当地货币	EPS/元2021A			PE
行业	公司	代码	股价/当地货币2023/2/21	市值/亿元当地货币	EPS/元2021A			2022E	2023E	2021A	2022E	2023E
电商	阿里巴巴	BABA.N	95.10	2.648	65.00	53.00	49.90	10	12	13
	京东	JD.0	47.17	828	10.80	16.30	19.60	30	20	17
	拼多多	PDD.0	84.51	1,181	9.73	26.60	32.44	60	22	18
	美团	03690.HK	139.80	9,030	-2.54	0.21	1.80	：	584	68
					电商类平均估值（市值加权）			26	16	50
超市百货	天虹股份	002419.SZ	6.28	73	0.19	0.14	0.17	33	45	37
	家家悦	603708.SH	12.97	79	-0.48	0.45	0.63	·	29	21
	永辉超市	601933.SH	3.48	316	-0.43	-0.11	0.05	-	-	70
	武商集团*	000501.SZ	11.02	85	0.98	0.52	0.84	21	13	13
	重庆百货	600729.SH	25.44	103	2.41	2.59	2.89	11	10	9
	王府井	600859.SH	27.81	316	1.18	0.66	1.35	24	42	21
				超市百货类平均估值（市值加权）				22	22	36
黄金珠宝	豫园股份	600655.SH	7.90	308.09	0.99	0.94	1.08	8	8	7
黄金珠宝	老凤祥	600612.SH	48.98	256.22	3.59	3.44	3.92	14	14	12
	周大生	002867.SZ	15.60	170.96	1.12	1.31	1.54	14	12	10
				黄金珠宝类平均估值（市值加权）				11	11	10
人力资源	科锐国际	300662.SZ	48.62	96	1.28	1.47	2.00	38	33	24
人力资源	北京城乡*	600861.SH	24.50	77.62	-0.20	-0.62	-0.21	-	-	-
人力资源类平均估值（市值加权）										18

资料来源：Wind，申万宏源研究；注：标*公司为wind一致预期，其余采用申万预测；2023年2月21日，美元兑人民币汇率为6.87，港币兑人民币汇率为0.88

社会服务：

推荐：1）免税：中国中免、王府井；2）酒店：首旅酒店、华住，建议关注：君亭酒店；3）景区：宋城演艺、中青旅、天目湖。

表 7：行业重点公司估值

行业	公司	代码	股价/当地货币2023/2/21	市值/亿元当地货币	EPS/元2021A 2022			PE
行业	公司	代码	股价/当地货币2023/2/21	市值/亿元当地货币	EPS/元2021A 2022			2023E	2021A	2022E	2023E
景区类	中青旅*	600138.SH	14.95	108.21	0.03	-0.28	0.48	510	-	31
	黄山旅游*	600054.SH	11.99	87.45	0.06	-0.08	0.34	200	-	35
	峨眉山A*	000888.SZ	8.48	44.68	0.03	0.02	0.33	247	446	26
	宋城演艺	300144.SZ	15.75	411.81	0.12	0.09	0.43	131	175	37
	天目湖	603136.SH	28.2	52.53	0.28	0.19	0.63	101	148	45
					景区类平均估值（		市值加权）	203	142	36
酒店类	首旅酒店	600258.SH	25.42	284	0.05	-0.24	0.63	508	-	40
	华住*	HTHT.O	49.5	158	-0.15	-0.06	0.70	：	-	62
	君亭酒店*	301073.SZ	71.59	93	0.46	0.42	1.16	156	170	62
					酒店类平均估值（		市值加权）	297	30	50
餐饮类	广州酒家	603043.SH	28.23	161	0.99	1.12	1.37	29	25	21
					餐饮平均估值（		市值加权）	29	25	21
旅游服务	众信旅游*	002707.SZ	9.76	96	-0.51	-0.23	0.09	-	-	115
旅游服务	中国中免	601888.SH	203.5	4210	4.94	3.58	6.51	41	57	31
旅游服务平均估值（							市值加权）	41	57	33

资料来源：Wind，申万宏源研究；注：标*公司为wind一致预期，其余采用申万预测；2023年2月21日，美元兑人民币汇率为6.87，港币兑人民币汇率为0.88

消费者消费信心恢复放缓导致复苏节奏不及预期：可选消费与人均可支配收入匹配度较高，当前宏观环境压力较大，居民收入增速出现下滑，防疫政策回暖传导至终端消费回暖短期内在周期和节奏上具有一定不确定性。

行业竞争加剧：免税行业竞争预计更加激烈，各大免税运营商资本实力有望逐步增厚，王府井免税业务落地，并且伴随自贸港建设推进，未来离岛免税可能竞争加剧。

信息披露

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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机构销售团队联系人

华东A组陈陶 021-33388362 chentao1@swhysc.com

华东B组谢文霓 021-33388300 xiewenni@swhysc.com

华北组李丹 010-66500631 lidan4@swhysc.com

华南组李昇 15914129169 lisheng5@swhysc.com

A股投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；

增持（Outperform）：相对强于市场表现5％～20％；

中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；

减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；

看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。

本报告采用的基准指数：沪深300指数

港股投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入（BUY）：：股价预计将上涨20%以上；

增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；

持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；

减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；

卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；

看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。

本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。

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本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

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