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零售电商行业2023年投资策略

证券分析师：赵令伊 A0230518100003
研究支持：曹敦鑫 A0230121070010
联系人：曹敦鑫 A0230121070010
2022.12.15

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2023年投资主线

主线1-电商：防疫政策实质优化调整，基本面景气度回升，中美审计博弈有望迎来终局，国内监管鼓励平台经济长远健康发展基调明确。各平台降本增效成效斐然，高质量运营实现各条业务线利润释放和亏损改善。细分板块，直播电商多元化发展、即时零售风头正劲，出海打造新增长曲线，消费互联网有望实现价值再回归。

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主线2-线下零售：

黄金珠宝：全球大变局叠加美联储加息拐点，黄金品类迎关键机遇。疫后需求回补，黄金珠宝预期实现快速增长。此外技术革新和Z世代崛起，文化IP掀黄金新潮流，渠道资源向头部品牌集中。

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商超百货：防疫政策优化，线下客流反弹推动零售业态业绩复苏，头部百货商超积极推进数字化转型升级，发力全渠道建设，线上业务持续快速增长。

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主线3-消费服务：

人力资源服务：海外劳动力市场在疫后伴随防疫政策调整快速修复，国际头部人服公司业绩反弹。参考海外经验，国内疫后就业市场供需两端修复驱动头部人服机构业绩复苏，灵活用工抗风险能力凸显，渗透率有望持续提高，推动行业加速增长。

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◼ 风险提示：宏观经济下行，行业竞争加剧，新业务投资收益不及预期

主要内容

基本面：防疫政策实质优化调整，消费互联网价值再回归
电商：平台降本增效，直播电商、即时零售风头正劲，出海打造新增长曲线
零售：全球变局黄金珠宝迎历史机遇，线下复苏商超百货业绩回补
人力资源：他山之石，海外人服龙头疫后复苏映射
投资分析意见

1.1 疫情反复消费弱复苏，防疫政策优化助力基本面改善

随着疫情管控措施的实质性改善，疫后终端消费复苏态势明朗，电商平台供应链环境履约效率提升，线下零售业态客流反弹终端消费有望回补。10月受疫情多点散发影响，各细分消费赛道短期承压，展望后市在疫情管控措施边际改善后，整体消费有望回暖。根据国家统计局数据，10月社会消费品零售总额40,271亿元，同比下降0.5%（增速环比-3pct）。根据国家统计局披露数据测算，10月实物商品网上零售额实现12132亿元，同比增长15.3%，增速环比+7pct，占社零总额比重为30.1%，同比+2.7pct。

图 1 ：2022年10月社零总额同比下降0.5%

图 3：10月电商物流业务指数环比复苏至106.9点

资料来源：中国物流与采购联合会，申万宏源研究

图 2：2022年1-10月实物网上零售额同比+7.2%

www.swsresearch.com 资料来源：国家统计局，申万宏源研究

1.1 疫情反复消费弱复苏，防疫政策优化助力基本面改善

疫情防控措施有望向更加科学、精准方向改善，基本面将持续复苏。11月11日，国务院联防联控机制综合组公布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》（简称“二十条”），“二十条”规定减少密接隔离时间，取消入境航班熔断机制，加大对“一刀切”、层层加码问题的整治力度。

12月7日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》（简称“新十条”），其中包含科学精准划分风险区域、进一步优化核酸检测、优化调整隔离方式等十项措施，即日起除特殊场所外不要求提供核酸检测阴性证明、不查验健康码，具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离，连续5天没有新增感染者的高风险区及时解封。同时，铁路12306自即日起，购票、乘车及进出站停止查验48小时核酸证明和健康码。受政策实质性调整影响，基本面预期持续走强。

表1 ：“二十条”和“新十条”政策

“新十条”		“二十条”
隔离措施方面	具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离，也可自愿选择集中隔离收治。	密切接触者：5天集中隔离+3天居家隔离；不再判定密接的密接；
隔离措施方面	落实高风险区“快封快解”。连续5天没有新增感染者的高风险区，要及时解封。	高风险区外溢人员：7天居家隔离；风险区由“高、中、低”三类调整为“高、低”两类。
核酸检测方面	不按行政区域开展全员核酸检测，进一步缩小核酸检测范围、减少频次。除养老院、福利院、医疗机构、托幼机构、中小学等特殊场所外，不要求提供核酸检测阴性证明，不查验健康码。不再对跨地区流动人员查验核酸检测阴性证明和健康码，不再开展落地检。	一般不按行政区域开展全员核酸检测，只在感染来源和传播链条不清、社区传播时间较长等疫情底数不清时开展。制定规范核酸检测的具体实施办法，重申和细化有关要求，纠正“一天两检具体一天三检”等不科学做法。
入境方面	加大“一刀切”、层层加码问题整治力度。	取消入境航班熔断机制; 入境人员：5天集中隔离+3天居家隔离。

1.2 中美签署审计合作协议，预期PCAOB报告明确退市风险

中美监管机构签署审计监管合作协议，中概股外部风险有望明确。2022年8月26日，中国证券监督管理委员会、中华人民共和国财政部与美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）签署审计监管合作协议，协议明确了合作原则、范围和方式。美国审计官员于9月到港开展审计工作，本次审计合作的初步报告预计将在12月出炉，报告将对审计工作是否合规、能否符合审计准则要求，以及会计师行内控程序等得出结论。预计该份报告将进一步明确中概退市风险，如果中美审计监管在后续合作中继续满足各自监管需求，则有望解决中概股审计监管问题，缓解退市风险。

表2 ：中美审计合作协议重要内容

具体内容
合作原则	协议以对等为原则，即协议条款对双方具有同等约束力。“中美双方均可依据法定职责，对另一方辖区内相关事务所开展检查和调查，被请求方应在法律允许范围内尽力提供充分协助。
合作范围	协助对方开展对相关事务所的检查和调查为主要内容。其中，中方提供协助的范围也涉及部分为中概股提供审计服务、且审计底稿存放在内地的香港事务所。
合作方式	双方将提前就检查和调查活动计划进行沟通协调，美方须通过中方监管部门获取审计底稿等文件，在中方参与和协助下对会计师事务所相关人员开展访谈和问询。

1.2 中美签署审计合作协议，预期PCAOB报告明确退市风险

图 4 ：中美审计博弈与合作时间线梳理

1.2 中美签署审计合作协议，预期PCAOB报告明确退市风险

退市危机成为推进中概公司回港契机，未来多元化上市有望成为常态。2022年3月8日，SEC开始以《外国公司问责法案》（HFCAA）为依据陆续公布“预摘牌”名单，截至2022年11月末，公告的“预摘牌”中概股公司累计达171家，各公司陆续开始寻找回港路径，应对退市风险。阿里巴巴董事会已授权集团管理层向香港联合交易所提交申请，拟将香港新增为主要上市地。双重主要上市完成后于美国挂牌的存托股及在香港上市的普通股可以互相转换，有助于缓解退市危机和流动性风险。此次退市危机同样成为中概公司回港上市契机，A股和港股市场上市章程和制度改革也在退市危机下同步推进，未来多元化上市或成为中概公司新常态。

表3 ：以双重主要上市回归的中概股

公司名称	在香港双重主要上市日期	(拟）双重主要上市时间	备注
百济神州	2018年7月29日		首次赴港上市即为双重主要上市形式
壳	2021年5月5日		首次赴港上市即为双重主要上市形式
和黄医药	2021年6月30日		首次赴港上市即为双重主要上市形式
小鹏汽车 -W	2021年7月7日		首次赴港上市即为双重主要上市形式
理想汽车 -W	2021年8月12日		首次赴港上市即为双重主要上市形式
知乎	2022年4月22日		首次赴港上市即为双重主要上市形式
再鼎医药	2022年6月27日		第二上市转为双重主要上市
金融壹帐通	2022年7月4日		首次赴港上市即为双重主要上市形式，平安旗下金融服务行业商业科技服务提供商
涂鸦智能	2022年7月5日		首次赴港上市即为双重主要上市形式
名创优品	2022年7月13日		首次赴港上市即为双重主要上市形式
哗哩哗哩	2022年10月3日		第二上市转为双重主要上市
百胜中国	2022年10月24日		第二上市转为双重主要上市
宝尊电商	2022年11月1日		第二上市转为双重主要上市
360数科	2022年11月29日		第二上市转为双重主要上市
金山云		2022年7月27日申请，暂无预计生效时间公布	首次赴港上市即为双重主要上市形式
阿里巴巴 -sw		原定2022年底，已推迟，暂无预计生效时间公布	第二上市转为双重主要上市
BOSS直聘		2022年10月10日申请，暂无预计生效时间公布	首次赴港上市即为双重主要上市形式
诺亚控股		预计2022年12月 31日或之前	第二上市转为双重主要上市

平台经济监管政策转向常态化，引导平台经济健康发展。2021年以来党中央及国务院做出反垄断和防止资本无序扩张的重大决策部署，《关于平台经济领域的反垄断指南》等多项监管规定出台。随着平台经济整改有序推进，政策逐渐转向常态化监管。11月23日国常会再次强调支持平台经济健康发展，保障电商，快递网络畅通。

表4：常态化监管下平台经济有望长远健康发展

时间	机构监管内容		阶段性总结
2021.02.07	市场监管总局网站	《关于平台经济领域的反垄断指南》发布，禁止经营者达成、实施垄断协议；禁止具有市场支配地位的经营者从事滥用市场支配地位行为；禁止经营者实施具有或者可能具有排除、限制竞争效果的集中禁止网络不正当竞争行为规定，经营者不得实施或者帮助实施网络不正当竞争行为，扰乱市场竞争秩序，影响市场公平交易，直接或间接损害其他经营者或者消费者的合法权益	强监管、反垄断、防止资本无序扩张，对于不当竞争、网贷和数据安全等作出严格规定
2021.08.17	司法部
2022.01.04	网信办	《网络安全审查办法》审议通过，办法规定掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查
2022.03.16	国务院金融稳定发展委员会	有关部门要通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，切实承担起自身职责，积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策	进平台经济发展成为政策重点引导方向，常态化监管，积
2022.04.29	中共中央政治局召开会议	中共中央总书记习近平讲话，提出要促进平台经济健康发展，完促成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施
			极出台对市场有利政策，传递出积极信号
2022.07.28	中共中央政治局召开会议	会议再次指出要对平台经济实施常态化监管，并提出集中推出一批“绿灯”投资案例。
2022.11.23	国务院常务会议	会议指出支持平台经济持续健康发展，保障电商、快递网络畅通

头部平台整改行动逐步落地，监管压力得到释放。整治平台经济反垄断目前已经取得阶段性成果，平台企业合规经营的意识、能力和水平有了较为明显的提升。头部平台加强竞争合规建设，阿里，美团针对监管部门指出的“二选一”等涉及垄断行为积极进行针对性整改。

市场秩序稳步向好，推进公平竞争激发创新活力。第九届中国公平竞争政策国际论坛上国家反垄断局局长甘霖指出：“我国公平竞争法律制度更加完善，公平竞争治理体系不断优化，公平竞争市场秩序稳步向好。”合规监管将帮助数字经济和平台企业避免低水平竞争、激发创新活力。

图 5：平台合规治理体系不断完善

资料来源：新华网，国家市场监督管理总局，美团2021年年报，中国市场监管报，申万宏源研究

1.4 中国互联网社会价值获肯定，政策支持数字经济发展

互联网建设成果斐然，数字经济蓬勃发展。 2022年11月7日，国务院新闻办公室发布《携手构建网络空间命运共同体》白皮书。报告指出，党的十八大以来，中国网信事业取得历史性成就。数字经济蓬勃发展，已成为推动经济增长的主要引擎之一。电子商务繁荣发展，数字化水平和能力不断提升。2021 年，中国数字经济规模达到 45.5 万亿元，居全球第二，网上零售交易额达13.1万亿元，居世界首位。

互联网社会价值获得肯定，数字技术惠民便民。中国互联网被广泛用于教育、医疗、扶贫等公共服务事业，数字技术服务水平不断提高，数字普惠包容程度加深。

图 6：数字经济规模及占GDP的比重持续增加

资料来源：国家统计局，申万宏源研究

图 7：数字技术广泛应用于公共服务事业

资料来源：《携手构建网络空间命运共同体》白皮书，申万宏源研究

1.4 数字经济社会价值获肯定，政策支持数字经济发展

政策推进数字技术与实体经济深度融合。《关于数字经济发展情况的报告》指出，未来工作将以推动数字技术与实体经济深度融合为主线，不断做强做优做大我国数字经济。支持互联网企业加强技术创新，鼓励平台企业依托优势赋能实体经济。

头部电商平台强化服务实体经济。阿里围绕ESG和共同富裕两大社会战略，在消费、云计算，全球化业务领域进行数实融合实践；京东实施“以实助实“战略，以数智化社会供应链基础设施提升公共治理效率，科技助力产业数字化转型，为中小企业赋能。

图 8：阿里巴巴数实融合趋势图

图 9：京东专项计划赋能中小企业

主要内容

基本面：防疫政策实质优化调整，消费互联网价值再回归
电商：平台降本增效，直播电商、即时零售风头正劲，出海打造新增长曲线
零售：全球变局黄金珠宝迎历史机遇，线下复苏商超百货业绩回补
人力资源：他山之石，海外人服龙头疫后复苏映射
投资分析意见

2.1 高质量增长成效显著，平台降本增效大有可为

平台延续高质量增长态势，专注提升用户价值。各大平台通过优化客户体验，巩固高质量消费群体规模和黏性等手段实现高质量增长。22Q3末，阿里有超1.24亿AAC人均消费超1万元，88VIP用户规模保持在 2500 万，留存稳定；京东PLUS用户占比规模持续增加，保持了高消费、高活跃度、高忠诚度等特质，年消费水平超过普通用户的8倍；拼多多增加合作品牌，为消费者提供更多选择；美团用户购买频率上升，每位交易用戶平均每年交易笔数为39.5，同比增长14.8%。

盈利持续大超市场预期。22Q3阿里/京东/美团/拼多多分别实现净利润338/100/35/124亿元，同比+19%/100%/扭亏为盈/295%，美团环比+71%，持续超市场预期。

图 10：天猫品牌会员核心战略巩固高质量消费群体

资料来源：天猫，申万宏源研究

图 11：电商平台22Q3盈利表现超预期

资料来源：公司公告，申万宏源研究；美股公司净利润为Non-GAAP口径

2.1 高质量增长成效显著，平台降本增效大有可为

费用投入趋势头部平台有所分化，拼多多预期22Q4率先步入新投放阶段。22Q3阿里巴巴/京东 / 拼多多 / 美团销售费用率分别为 10.8%/3.1%/39.6%/17.4% ，同比下降3.6pct/0.4pct/7.2pct/5.9pct，环比-1.21pct/-0.38pct/3.47pct/-0.22pct。阿里、京东和美团在营销费用投入上进一步收缩，拼多多三季度营收增速领先行业，利润大幅改善，营销费用率环比增加3.47pct，投入节奏有所增强，以此获得市场份额提升。此外拼多多跨境电商平台Temu9月正式上线，作为肩负拼多多新成长曲线的重点项目，预计前期各项资源投入将达到百亿水平，Temu投入将在四季度有进一步体现。

图 12：22Q3各电商平台营销费用投入趋势有所分化

资料来源：公司公告，申万宏源研究

2.1 高质量增长成效显著，平台降本增效大有可为

平台各条线优化释放利润，预期盈利有进一步改善空间。21Q4以来，各头部电商平台针对不同业务条线积极采取降本增效，核心业务盈利表现优异。22Q3阿里中国商业EBITA/京东零售/拼多多/美团核心业务经营利润实现440/109/123/93亿元，opm实现32.5%/5.2%/34.6%/20.1%。阿里淘特业务优化获取客户获取投入，淘菜菜业务优化定价策略，提升采购能力，降低运营及履约成本，亏损同比均大幅收窄；京东自年初贯彻 “降本增效”策略执行成效显；拼多多品牌化率和货币化率显著提升。

新业务条线方面，各平台亏损规模加速收缩，甚至实现扭亏为盈。 22Q3京东新业务经营利润实现扭亏为盈，达2.8亿元；美团新业务实现亏损率41.6%，同比/环比减亏44pct/6pct。

图 13：各平台核心业务条线盈利表现优异

资料来源：公司公告，申万宏源研究；美股公司净利润为Non-GAAP口径

图 14：电商平台核心业务盈利抗风险能力较强

资料来源：公司公告，申万宏源研究；美股公司净利润为Non-GAAP口径资料来源：公司公告，申万宏源研究；美股公司经营利润率为Non-GAAP口径

图 15：京东、美团22Q2新业务经营利润率比较

2.2 头部主播及机构跨平台发展，兴趣电商加速全域布局

淘宝发力内容化建设，加快打造内容与消费融合平台。2022年5月，淘宝战略调整为“从交易走向消费”，希望消费者将消费决策建立在淘宝平台上，9月，淘宝直播宣布进入淘宝直播2.0时代，从公域贯通、流量分配、主播政策等方面建立以内容为核心的流量创造场，平台流量分配逻辑转为内容、成交双指标，提高内容创造流量的转化能力，带动消费新增长。

◼ 双十一期间，天猫京东加强内容种草概念，助力消费增长。2022年双十一京东举办内容生态沟通会，对京东直播、短视频、图文做进一步升级，同时开启种草期，APP首页全新推出“探馆”频道，加强品类化运营和搜索场景化，综合助力双十一成长。淘宝也发布预售、现货种草期，借助短视频流量蓄能引流直播间购买，完善人货链接渠道，提升匹配效率。

表5：淘系内容化的具体实施路径

具体内容

公域直播本域与首猜、逛逛、搜索、有好货等贯通手淘场域以及点淘实现“大公域贯通"

内容好、转化高的直播间将获得更多的公流量域流量，转为成交、内容双指标，把消费分配路径从交易升级为了“从内容种草到成交爆发”的双轮驱动模式。

发布新领航计划、引光者联盟、超级新咖计划、源力计划，支持2000个账号成交翻主播倍，5000个店播年度成交超1000万；培育政策 100个粉丝超过百万的内容账号，在产业带孵化500个年销量过千万的标杆账号。

资料来源：淘宝直播盛典，申万宏源研究

图 16：京东双十一新增种草期

资料来源：京东，申万宏源研究

图 17：淘宝双11商家四大必做内容

资料来源：茉莉数科，申万宏源研究

2.2 头部主播及机构跨平台发展，兴趣电商加速全域布局

头部主播及机构打破单一平台壁垒，淘宝双十一加速推进内容化流量变革。淘宝在内容化主播布局方面加速。目前抖系主播罗永浩，一栗小莎子、辉哥来了、刘畊宏夫妇、B站头部up主Z哥陆续开启淘宝跨平台账号。直播机构也开启多平台直播号矩阵，方甄选、交个朋友等直播间陆续开设子账号，拓宽消费者群体，9-10月内超过100家直播机构入驻淘宝。据淘宝直播数据，罗永浩、遥望梦想站、ViVi直播账号位列新星热力榜前三。

图 18：头部主播及机构陆续入驻淘宝平台

资料来源：淘宝直播及微博官方账号，申万宏源研究

图 19：罗永浩双十一登陆淘宝直播平台

资料来源：淘宝直播微博官方账号，申万宏源研究

2.2 头部主播及机构跨平台发展，兴趣电商加速全域布局

◼ 抖音快手加码货架电商，“人找货”模式回归提升消费确定性。目前抖音及快手平台已在各自APP添加商城功能，商城入口均被常态化置于APP首页顶部。未来将继续加强对用户“人找货”心智培养，加码商城，提高用户确定性的消费行为占比，提升平台整体订单质量。

◼ 双十一发力搜索阵地+会员引流，唱响运营新重头戏。22年双十一，抖音调动上亿流量资源聚力抖音商城。重点经营“搜索”领域，为商家准备“搜索口令红包”、“行业券”等多重玩法，积极引导短视频与直播间用户领取，为商城持续导流。会员方面，进一步完善店铺会员阵地，助力商家在双11期间捕获更多会员增长与复购机会。

图 20：抖音快手淘宝商城界面趋同

资料来源：抖音APP，快手APP，淘宝APP，申万宏源研究

图 21：商城及店铺数据增长显著高于短视频及直播

资料来源：抖音电商，申万宏源研究

2.3 即时零售高增长，巨头扩版图驱动行业成长

即时零售双十一展露锋芒，为主流消费方式和零售行业带来新增量。即时零售凭借即时性和便利性，成为主流消费方式和零售行业重要增量场，本次双十一期间，即时零售作用进一步凸显，受到更多消费者认可。大促期间，京东小时购销售额同比增长80%，数码、家电、酒水、美妆、生鲜、家装等众多品类在小时购渠道获得同比三位数增长。美团闪购3C品类交易额同比增长1300%，配送范围覆盖全国2800个县市区，下沉市场交易额同比增长超2800%。

据艾瑞咨询预测，中国即时零售开放平台模式市场规模有望超1.1万亿，O2O平台渗透率预计将达到7.8%，即时零售仍有较大增长潜力与增长空间。

图 23：2022年双十一美团闪购3C品类交易额同比增长1300%（10.31-11.1）

图 22 : 中国即时零售开放平台模式规模CAGR达81.36%

资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究
注：即时零售开放平台模式规模仅计算即时配送到家平台，不包括自营平台

图 24：2022年双十一京东小时购销售额同比增长80%（10.31 20:00-11.11 24:00）

资料来源：京东公众号，申万宏源研究
www.swsresearch.com 资料来源：美团闪购商家中心，申万宏源研究

疫情推动本地即时零售需求快速增长，“宅经济”下“万物到家”心智加速强化。Z世代推动“宅经济”高速发展，居民消费行为加速由线下转为线上，线上下单线下送达消费习惯已初步形成。疫情下，消费者对于商品和药品即时性需求进一步增加。即时零售融合新零售的商品多样性与传统零售的易得性，迎合消费者“多样化” “高效率”的需求，解决消费者在特殊形势下的需求“痛点”，本地即时零售需求将迎来爆发。2019-2021年，即时零售消费场景为快速消费品带来17%的全新增量，其中购物频次增量达19%，消费者心智逐步增强。

图 25：线上平台成为中国Z世代的重要消费渠道

资料来源：麦肯锡，申万宏源研究

图 26：即时零售消费场景为快速消费品带来17%的全新增量（2019-2021）

注：核心品类：糖果、乳制品、调味料、家庭清洁用品、食用油、饼干、非酒精饮料、洗发水、固体饮料、纸制品、洗衣用品、膨化零食、卫生用品

2.3 即时零售高增长，巨头扩版图驱动行业成长

电商平台加速布局即时零售，助力行业快速成长。美团闪购加速与多品类本地商家合作，打造全品类繁荣的一站式购物场景，2022年双十一美团闪购线下门店参与数量大幅增长，其中数码家电类/服饰鞋帽类/美妆日化类门店同比增长200%/80%/75%，有效驱动本地实体零售商家持续增长。与此同时，美团闪购上线直播工具，打通线上线下会员保障，为商家提供更直接的营销工具，精准触达消费者痛点，实现转化率大幅提升。2022年京东同城购目标以京东小时购为主导，加速与线下众多品类品牌门店签约提升供给与品类，截至第三季度末，百强连锁商超签约合作数已达88家，全国覆盖范围不断扩展，下沉市场渗透率进一步提高。此外，京东到家在3C及服饰品类方面实现突破，9月京东到家成为Apple新品唯一预售的第三方平台，做到各品类受众群体心智强化。

图 27：2022年10月苏宁易购线下超600家门店入驻美团闪购

www.swsresearch.com 资料来源：美团闪购商家中心，申万宏源研究

图 28：京东到家携手Apple、海澜之家在3C及服饰品类方面实现新突破

资料来源：京东公众号，申万宏源研究

2.4 全球电商市场空间开阔，通胀加强性价比需求

经济下行压力下消费者追求更高性价比，海外电商市场空间广阔。eMarketer数据预测，全球电商销售额将以10%以上的增速持续上升并于2025年达到7万亿美元。2020年全球除中国、印度外有超10亿家庭年收入低于7.5万美元，44%的美国消费者和85%的欧洲家庭年收入低于7.5万美元。在全球经济不确定性加大，通胀压力不断的条件下，消费者可支配收入的真实购买力不断下降，消费者愈发追求更高性价比的商品。以美国为例，自2022年以来，消费者价格指数不断攀升，居民收入实际购买力和消费者信心指数受影响，其消费行为趋于理性，更多消费者追求高性价比的产品。

图 29 ：欧美通胀压力增大

图 30 ：2025年全球电商市场渗透率有望达到23.6%

资料来源：eMarketer，申万宏源研究
www.swsresearch.com 资料来源：Wind，申万宏源研究

2.4 中国商品物美价廉，广受国际市场消费者欢迎

中国制造优质供应链，具有较好的信誉和广大的消费基础，海外消费走弱强化中国商品吸引力。中国制造业表现稳健，制造业增加值于2020年攀升至全球份额近三成。中国制造依托国内优质供应链和产业集群优势，深受国际市场欢迎，从出口规模来看，我国出口总额在近十年里稳步提升，2021年出口总额同比增长21%至22万亿元，占比全球出口15%，位居全球第一。其中，服装、纺织品、3C品类出口占全球出口比例均超30%。在全球经济走弱，海外消费者可支配收入下滑预期下，具有性价比的中国制造吸引力进一步强化。预计国内电商平台出海能帮助海外消费者打开性价比需求，助力中国制造提升市场份额。

图 31 ：2021年中国出口总额达22万亿元

资料来源：海关总署，申万宏源研究

图 32：中国制造业增加值接近全球份额三成

资料来源：世界银行，申万宏源研究

图 33：中国三类主要产品出口额占全球出口比例

资料来源：海关总署，申万宏源研究

2.4 亚马逊对中国商家态度趋严，Wish中国商家流失

亚马逊对中国商户态度趋严，物流成本攀升积压商家成本。据深圳市跨境电子商务协会统计，从2022年5月开始，亚马逊平台上被封店的中国卖家超过5万家，已造成行业损失金额预估超千亿元。此外，自2023年1月17日起，亚马逊物流出库费、标准尺寸商品的月度非高峰仓储费、仓储使用附加费、超龄库存附加费、增加移除和处置费用等多项费用在将有所上调，商家成本压力进一步加大。

Wish平台监管不严，优质中国商家出走。大型跨境电商Wish由于开设店铺及上传商品无费用、商家入驻运营门槛低、品控疏于管理、在初期聚集大量鱼龙混杂的商家、纵容商家刷单恶性竞争等问题，在消费者心中信誉受影响，优质中国商家也逐渐出走。Marketplaces数据显示，虽然中国商户占平台活跃商户的96%，但新增的商户中中国商户占比却呈明显下降态势，与此同时，Wish的GMV及净利润持续下降。对于被迫从亚马逊以及Wish等海外电商平台出走的中国商家而言，国内电商平台出海有望成为其重振旗鼓的良机，同时商家的回流也能丰富国内平台商品供给，丰富商品和品牌生态。

图 34：亚马逊中国商家被迫出走占比下滑

资料来源：Marketplace，申万宏源研究

图 35：Wish新增商家中国占比呈下降趋势

2.4 拼多多抖音布局海外市场，电商巨头出海计划进展加速

拼多多剑指海外性价比市场，中国电商巨头加速出海布局。

今年9月1日，海外版拼多多Temu正式在美国上线，经营商品包括宠物用品、首饰、日用品、儿童用品等多个品类，重点品类为女装，目标中端用户群体，目前已然上线“砍一刀”功能。Temu上线首月，日均GMV突破了150万美元。11月12日Temu夺得美国AppStore所有应用下载榜榜首，截至目前，Temu已连续两周成为美国Android应用下载榜第一的APP。据36氪报道，按计划2022年底前Temu的GMV目标为3-5亿美元，并在未来一年达成30亿美元的目标，这相当于SHEIN现在GMV体量的1/10。

◼抖音集团旗下的海外快时尚独立站IfYooou上线，同样实行“低价路线+优质服务”。此外，继打通东南亚市场后，京东于2020年与阿联酋B2B电商平台Tradeling达成合作，2022年合作全球互联网基础设施的领先提供商Shopify，打通海外商家与国内消费者连接通路，同时开放京东全球贸助力中国跨境B2B市场发展。阿里则在2010年上线阿里巴巴国际站，并在2016年收购东南亚第一电商平台Lazada，2018年收购Daraz和Trendyol两大电商平台，2022年于西班牙推出电商平台Miravia。

图 36 ：中国电商出海历程图

2.4 拼多多抖音布局海外市场，电商巨头出海计划进展加速

表6：跨境电商平台对比

	Temu	SHEiN	Lazada	Shopee
	X8JO TEMU	SHEIN		新加坡、马来西亚、菲律宾、泰国、越南、巴
主要市场	欧洲、美国、中东、印度、东南印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国及越南亲美国亚
销售品类	全品类覆盖，包括宠物用品、首饰、日用品、儿童用品等多个品类，聚焦日用百货、家居用品。	全品类覆盖，聚焦服饰品类。	全品类覆盖	全品类覆盖
配送政策	运费$2.99，单笔订单满$49包邮。	标准快递：运费$3.99，单笔订单满$29包邮；快速快递：运费 $12.9。单笔订单满$129包邮。	【新加坡为例】本地商家：自提点$1.49；卖家配送$1.49；即时配送：按距离计费，$3.19- $1.49-$6.49; 【新加坡为例】海外订单：卖家配送$1.49；邮寄$0.6;标准快递$1。	11.77不等；邮寄$1；标准快递：按重量计费按商品重量体积及当地履约服务提供商提供费率计费
配送时效	7-15个工作日	标准快递：12-14个工作日快速快递：8-10个工作日	【新加坡为例】即时配送：6小时以内送达；邮寄：2-4个工作日；标准快递：相比邮件更快速，以商家为准；	根据商品供货地区及配送地区而定
退换政策	除不能退换商品外，下单后90除不能退换商品外，下单后45天天内商品未拆封可以退货。	内商品未拆封可以退货。	LazMall：除不能退换商品外，收到货15天内可以退换货； Marketplace、RedMart、TaoBao:除不能退换商品外，收到货15天内可以退换货。	商品破损、仿冒品及不合格商品，超时发货等情况下可申请退货
商家合作模式	商家提供货品并保留自有品牌，平台负责定价、销售、配送等	商家提供货品，平台负责定价、销售、配送等运营环节，品牌均	平台模式，商家提供货品、负责定价、销售、配	商家提供货品、定价、销售及将包裹发至
商家入驻政策	运营环节。 0入驻费，0佣金	为SHEIN。 0入驻费，0佣金	送。 0佣金，商家扶持计划	Shopee国内中转仓 0入驻费，首次入驻3个月免佣，6%佣金， 2%手续费

资料来源：Temu APP, SHEIN APP, Lazada APP, Shopee APP, SHEIN 招商，Shopee入驻公众号，申万宏源研究

主要内容

基本面：防疫政策实质优化调整，消费互联网价值再回归
电商：平台降本增效，直播电商、即时零售风头正劲，出海打造新增长曲线
零售：全球变局黄金珠宝迎历史机遇，线下复苏商超百货业绩回补
人力资源：他山之石，海外人服龙头疫后复苏映射
投资分析意见

3.1.1 黄金珠宝：全球大变局，黄金珠宝新机遇

地缘冲突加剧，全球经济衰退危机加深，黄金金融属性得以凸显。当今世界处于百年未有之大变局，地缘政治冲突，新冠疫情反复，通胀高企等因素使全球市场风险持续累积。黄金作为全球经济的硬通货，与其他资产价格的相关性低，具有平抑市场波动、优化投资组合资产配置的价值。

美联储加息或进入后半程，黄金对其反应逐渐钝化。美联储加息施压美元金价，但以其他货币计价的黄金表现坚韧。美联储主席鲍威尔11月30日表示最早或于十二月放缓加息步伐，美元加息的边际效应递减，黄金对加息的反应逐渐钝化。

图 37：全球主要经济体通胀严重

资料来源：Wind，申万宏源研究

图 38：美联储加息下，欧元计价黄金表现坚韧

资料来源：Wind，申万宏源研究

3.1.2 黄金珠宝：新生代消费者+技术&文化IP创新，黄金热 SWS潮长久不衰 RESEARCH

Z世代崛起，消费力强，珠宝消费意愿高。据国家统计局及TalkingData数据显示，Z世代人口规模约2.33亿，消费规模4.94万亿元，体现出较强的消费能力，随着后期收入提升，将成为未来消费市场的核心增长动力。同时，Z世代多为独生子女，成长于高信息传播速率的互联网世代，个性鲜明，黄金珠宝日常消费意愿提升。数据显示，未买过但具有金饰购买意向的Z世代消费者从2016年16%增长至2021年的59%，年均消费额达1560元，远超时装、鞋帽等品类。

图 39：Z世代规模及大，消费能力强

资料来源：TalkingData，申万宏源研究

图 40：2021年未买过但具有金饰购买意向的Z世代消费者增长至59%

资料来源：中国黄金报社，华扬联众，申万宏源研究

图 41：2021年Z世代主要消费品类珠宝首饰年均消费额达1560元

资料来源：中国黄金报社，华扬联众，申万宏源研究

3.1.2 黄金珠宝：新生代消费者+技术&文化IP创新，黄金热潮长久不衰 SWS

技术革新多样化加工工艺，文化IP掀黄金新潮流。近年古法金、3D/5D/5G等新工艺兴起，从供给端助力黄金消费增长。据中国珠宝玉石首饰协会数据，普货黄金市场份额持续下滑，由2017的75.15%下滑至2020年51%，5G黄金、古法金渗透率明显提升。百度发布数据显示，当前国货关注度全面反超，00后和90后为国潮主力军。周大福、周大生、老凤祥等黄金珠宝企业抓住潮流走向，以东方传统文化切入，陆续推出具有中国特色的珠宝产品，迎合当下消费者需求，受到市场热捧，为行业增长带来新活力。

图 42：新工艺产品渗透率明显提升

资料来源：中宝协，申万宏源研究

图 43：国潮关注度全面提升

资料来源：百度APP，申万宏源研究

图 44：各大公司陆续推出国风潮流IP产品

资料来源：公司官网，申万宏源研究

3.1.3 黄金珠宝：疫后需求回补+渠道集中度提升，利好头部珠宝 SWS品牌 RESEARCH

疫后需求回补，黄金珠宝市场总体呈增长趋势。受疫情影响，2020年年初金银珠宝社零总额出现下滑。疫情缓和后需求释放，市场逐步复苏并保持快速增长。2022年3月疫情反弹，市场再次出现下滑，6月后依然受多地疫情影响，黄金珠宝市场呈现波动中复苏的趋势。

渠道资源向头部品牌集中，行业集中度持续提高。头部品牌通过加盟、省代等模式加速下沉，开店速度明显提升，线下门店资源进一步向头部企业集中。目前周大福、老凤祥门店数量已超过5,000家，周大生，豫园股份门店门店数量均已超4,000家。行业集中度呈提高趋势。据欧睿数据，内地珠宝首饰CR10从2016的17.2%提升到2020年的25.5%。

图 45：疫后黄金珠宝市场总体呈增长趋势

资料来源：国家统计局，申万宏源研究

表 7：A股上市公司中头部品牌高速拓店

公司名称	2020.12.31 2021.12.31 2022.06.30
公司名称	总店数	较年初净增	总店数	较年初净增	总店数较	年初净增
老凤祥	4450	557	4945	495	5055	110
周大生	4189	178	4502	313	4525	23
豫园股份	3367	608	3981	614	4249	268
中国黄金	3160	229	3721	561	3749	28
潮宏基	995	24	1076	81	1098	22
爱迪尔	947	-231	740	-207	609	-131
明牌珠宝	872	-33	930	58	1001	71
莱绅通灵	587	-69	546	-41	519	-27
萃华珠宝	511	7	516	5	512	-4
迪阿股份	353	51	461	108	552	91
金一文化	217	-54	146	-71	126	-20
曼卡龙	170	9	206	36	209	3
菜百股份	48	10	58	10	64	6

资料来源：公司公告，申万宏源研究

3.2.1百货商超：疫情管控措施优化，商超百货疫后表现可期

“新十条”疫情管控措施出台，预期商超百货步入复苏通道。2020年6月至2021年，整体疫情控制相对有效，消费得到一定恢复，商超百货各品类销售额反弹效果明显，服装鞋帽、针纺织品类2020年9-12月三月内平均环比增长15.70%，烟酒品类同比增长一度超40%。

12月7日“新十条”政策公布，新规要求非高风险区不得限制人员流动，不得停工、停产、停业；将商超等保障人员纳入“白名单”管理；除特殊场所外，不要求提供核酸检测阴性证明和查验健康码。随政策实质性调整，强调精准防控，线下商超百货客流或将触底反弹，叠加“年货”需求，预期2022年年底至2023年初销售额将逐步恢复。

图 47：百货各品类销售额反弹情况

资料来源：国家统计局，申万宏源研究

图 48：商超各品类销售额反弹情况

资料来源：国家统计局，申万宏源研究

3.2.2 百货商超：全渠道数字化转型，线上线下融合发展

头部持续推进数字化转型，加强全渠道数字化建设。头部百货商超加大科技投入，依托技术研发中心，加强数字化平台建设，在门店运营，供应链管理，客户数据分析，会员管理等方面，不断加深数字化程度，推动全渠道数字化转型，提升运营效率，加强线上线下融合发展。

表 8：头部百货商超持续推进数字化转型

数字化建设成果
永辉超市	重视搭建科技中台，聚焦全渠道数字化建设，数字化赋能用工制度，库存管理，采销协同，业财管理，提升门店运营效率，实现线上+线下全面融合
家家悦	2021年公司成立了科技创新中心，加快推进公司数字化转型，实施了数字化供应链、大数据平台、全渠道会员升级等项目
红旗连锁	以“红旗云”为中心，加大与线上平台的业务合作，将互联网技术与顾客需求不断融合，实现了商品从入库到销售的全面数字化管理
王府井	在数据资产平台、数字支付平台、场景移植和科技运用等方面全面推进，着力打造智慧门店，实现顾客体验和经营管理的智慧化升级重构数字化中台实现会员、商品、门店的服务/营销数字化，建设数字化平台，充分共
天虹股份	享商品和供应链、员工及服务，实现全国范围内的跨区域，跨业态的协同
重庆百货	加强多渠道、多触点的引流策略，加大精准营销、线上收银等数字化工具的运用，提升线上客流转化，增强线上运营质量

资料来源：公司公告，申万宏源研究

3.2.3 百货商超：全渠道数字化转型，线上线下融合发展

头部百货商超积极拓展线上渠道，线上业务快速增长。 2022年前三季度，永辉超市线上销售额达116亿元，同比增长16.35%，占主营收入的16.4%。自营到家业务实现销售额63亿元，同比增长17.32%。自营到家平台22Q3月复购率达51.7%，同比增加3.45pct，日均单量31万单，用户粘性进一步增强。天虹股份前三季度线上商品销售及数字化服务收入GMV约42亿元，近2.6亿人次通过天虹APP和小程序消费。天虹整体数字化会员人数约4000万，APP和小程序月活会员逾485万。重庆百货发力线上微商城、直播带货、企业微信社群等渠道，提升直播频次及曝光度，不断拓宽线上渠道。

图 49：永辉超市积极发展到家业务

图 50：头部百货商超线上销售额不断提升

资料来源：永辉生活，微信小程序，京东到家，美团，饿了么，申万宏源研究

永辉超市线上销售额天虹股份线上商品销售及数字化服务收入GMV
资料来源：公司公告，申万宏源研究

主要内容

基本面：防疫政策实质优化调整，消费互联网价值再回归
电商：平台降本增效，直播电商、即时零售风头正劲，出海打造新增长曲线
零售：全球变局黄金珠宝迎历史机遇，线下复苏商超百货业绩回补
人力资源：他山之石，海外人服龙头疫后复苏映射
投资分析意见

4.1 人服：海外劳动力市场疫后回暖，龙头人服公司业绩企稳

◼海外劳动力市场疫后回暖，人服行业巨头业绩恢复趋势初显。2020年疫情爆发后，全球主要经济体失业率出现大幅增长，2021年下半年，海外主要经济体逐步放开防疫政策，劳动力市场逐步复苏，2022年8月，主要经济体劳动力市场已恢复至疫前水平，美国失业率3.7%，同2019年持平；英国失业率降至3.6%，相比2019年同期减少0.2%；日本失业率达2.5%，相比2019年同期增加0.2%。2020年疫情爆发影响海外头部人力资源公司业绩，总体回缩空间小，彰显行业韧性。2021年，头部人服公司收入基本回升至疫情前水平，Randstad公司21财年（21.01-21.12）营收恢复至19财年的104%，主因欧洲防疫政策调整带来市场复苏，FY22Q1-FY22Q3营收205.61亿欧元，同比增长15%，增长势头延续。

图 51：全球主要经济体失业率趋势

图 52：国际头部人力资源公司业绩恢复情况

资料来源：各公司财报，申万宏源研究

注：图中ADECCO，Randstad，Manpower FY22仅包含财年前三季度，对应37自然年2022.1-2022.9; ADP FY22包含完整财年，对应自然年2021.7-2022.6;Recruit FY22仅包含财年前两季度，对应自然年2022.4-2022.9。

4.2 人服：防疫政策优化下，就业市场供需两侧持续性修复

疫情常态化背景下，我国劳动力市场供需两侧均展现回暖趋势。供给侧：2023届全国普通高校毕业生规模预计达1158万人，同比增加82万人，连续创下历史新高。2022年上半年城镇失业率阶段性走高后有所回落，但16-24岁人口调查失业率仍在高位。需求侧：防疫政策优化下，企业运营逐步回到正轨，用工需求不断增长，2022年上半年公共就业服务机构和市场机构求人倍率均在1以上，二季度百城公共就业服务机构求人倍率1.37，同比减少0.21，环比减少0.2，供需缺口出现收缩趋势，整体劳动力市场信息不对称及供需错配困境有所好转，就业局势持续回暖。面对疫后供需两侧恢复性增长的需求，人社部于2022年月印发《关于开展人力资源服务机构稳就业促就业行动的通知》，七个方面入手部署开展人力资源服务机构稳就业促就业行动，人服行业前景广阔。

图 53：2022年中国城镇失业率达5.5%

图 54：2022年上半年百城公共就业服务机构求人倍率有所回落

4.3 人服：政策支持下灵活用工渗透率持续提高，驱动业绩快速回升

政策支持下灵活用工抗风险能力凸显，渗透率有望持续提高，推动行业快速回暖。2020年开始国家和地方相继出台文件指导灵活用工，2022年7月人社部发布《关于开展人力资源服务机构稳就业促就业行动的通知》中再一次强调创新发展灵活用工服务，通过支持人力资源服务机构创新开展劳动力余缺调剂、人力资源服务外包等服务，拓宽就业渠道。疫情常态化背景下，企业疫后复苏阶段用人需求及降本增效需求进一步扩大，灵活用工有效解决企业临时性、周期性的用工需求及降低用人成本的需求，整体市场快速成长，龙头服务商纷纷布局多形态灵活用工服务。灵活用工市场龙头科锐国际2022年二季度灵活用工业务收入达到38亿元，同比增速52.41%，占营收比例达87%，三季度营收同比增速45.75%。

截至2021年底，我国灵活用工市场规模达到8944亿元，2017-2021年CAGR达30.5%，据艾瑞咨询预测，未来三年灵活用工市场有望保持超20%的年均增速，于2024年突破1.7万亿元。

图 55：科锐国际22Q3灵活用工业务营收同比增长46%

图 56：2024年灵活用工市场规模有望超过1.7万亿

基本面：防疫政策实质优化调整，消费互联
网价值再回归
电商：平台降本增效，直播电商、即时零售
风头正劲，出海打造新增长曲线
零售：全球变局黄金珠宝迎历史机遇，线下
复苏商超百货业绩回补
人力资源：他山之石，海外人服龙头疫后复
苏映射
投资分析意见

主要内容

5.1 投资要点总结：电商零售

电商：防疫政策实质优化调整，基本面景气度回升，中美审计博弈有望迎来终局，国内监管鼓励平台经济长远健康发展基调明确。各平台降本增效成效斐然，高质量运营实现各条业务线利润释放和亏损改善。细分板块，直播电商多元化发展、即时零售风头正劲，出海打造新增长曲线，消费互联网有望实现价值再回归。推荐：阿里巴巴、京东、美团、拼多多。

黄金珠宝：全球大变局叠加美联储加息拐点，黄金品类迎关键机遇。技术革新和Z世代崛起，文化IP合作掀黄金新潮流，黄金珠宝将从婚庆需求转向更高频日常配饰需求，行业景气度长期向上，市场规模稳步提升。此外，受益于疫后需求回补，以及渠道资源集中度提高，黄金珠宝龙头公司预期实现业绩快速增长。推荐：老凤祥、周大生。

商超百货：防疫政策优化，线下客流有望反弹，叠加“年货”需求，受疫情冲击较大的线下零售业态业绩预期逐步恢复。头部百货商超积极推进数字化变革，推动全渠道数字化转型，提升运营质量，改善单店效率，加强线上线下融合发展。头部公司不断拓宽线上渠道，线上业务持续快速增长。推荐：天虹股份、重庆百货、红旗连锁、家家悦、永辉超市。

人力资源服务：海外劳动力市场在疫后伴随防疫政策调整快速修复，国际头部人服公司业绩快速反弹。参考海外经验，国内疫后就业市场供需两端修复有望驱动头部人服机构业绩快速复苏，此外疫情期间灵活用工表现较强韧性，抗风险能力凸显，渗透率有望持续提高，推动行业加速增长。推荐：北京城乡，科锐国际。

5.2.1 阿里巴巴：高质量用户运营，全面降本增效

聚焦核心业务积极降本增效，各业务线效率优化盈利能力提升。得益于运营效率提升和成本优化推进，阿里核心商业盈利能力持续提升，GMV和CMR之间的增速gap有望逐步收窄，主因疫后消费回暖以及天猫淘宝内容化探索。淘特和淘菜菜持续贡献增长动能同时大幅减亏，国际商业整体亏损明显收窄，本地生活饿了么UE改善，业务效率持续提升。同时菜鸟在履约基础设施规模效应下实现扭亏为盈，云业务盈利能力保持稳健，看好非互联网客户未来继续发挥驱动作用。

注重高质量用户运营，提升消费者购物体验。阿里在客户体验及售前售后等环节持续强化投入，截至22Q3末在淘宝天猫消费超过1万元的消费者达到1.24亿且留存率高达98%，88VIP用户稳定在2500万人。同时天猫品牌会员体系逐步成熟，进入深耕会员体系和运营新阶段。看好高忠诚度、高复购率、高成长性的高质量用户粘性增强带动核心商业业绩进一步提升。

图 57：阿里各条业务线盈利能力提升

图 58：阿里高价值忠诚会员快速提升
Fast Growth of High-value and Loyal Consumers

5.2.2 京东：强化供应链优势，3P业务打开增长空间

物流和供应链壁垒深厚，布局即时零售推进全渠道战略。京东依靠供应链和物流基础设施优势在激烈竞争环境中展现经营韧性，强化消费者和商家认知。疫情下稳定的物流供应和极强的社会责任感帮助京东进一步占领用户心智，22Q2和22Q3均实现核心零售用户约1000万净增长。此外京东加速推进即时零售布局，已基本完成全国大型连锁超市接入，22Q3/22年双十一京东小时购GMV实现同比增长超 160%/80%，预期即时零售业务发展将帮助京东输出一体化供应链能力，同时助力线下实体经济高质量发展。

高品牌认可度丰富平台生态，平台及广告业务空间广阔。品牌端高认可度和优质商户数量强劲增长丰富京东平台生态，打开3P业务成长空间。22Q2以来，包括LVMH集团旗下顶级时尚品牌CELINE、FENDI，国际大牌LA MER、ARMANI等各大品牌陆续入驻京东，开设官方旗舰店。看好京东进步通过丰富3P商家生态，强化3P商家运营支持，在疫后实现平台及广告业务高速增长

图 59：京东持续增强一体化供应链服务能力

资料来源：京东云，申万宏源研究

5.2.3 拼多多：盈利能力充分验证，出海打造新增长曲线

盈利能力充分验证，品牌化进程加速推进。目前拼多多平台心智和用户习惯已建立，高性价比电商模式盈利能力得到充分验证，品牌化进展顺利进一步增强消费者认知，平台迈向稳健可持续增长。目前拼多多在品牌化方面持续重点发力，在服饰箱包和美妆个护等盈利能力强销售费比高品类实现突破，预期品牌结构变化为广告货币化率提升带来空间，同时一旦平台品牌化成效显著，整体佣金水平和其他平台差距有望逐步收窄，推动平台盈利能力进一步提升。

百亿农研助力农业数字化转型升级，电商出海首站美国拓展增量空间。拼多多与中国农业大学等高校下持续开展合作，引入新品种帮助农户提升产量，并通过平台让新品种触达更多用户，已经累计帮助1000多个农业品牌提升销量。农产品线上渗透率有望持续提升做大线上农产品市场规模的同时与多多买菜双向赋能。跨境电商Temu9月正式上线，首站美国市场主打性价比，国内积累的供应链、运营能力以及大数据算法能力外溢，长期持续发挥中国制造优势增长空间广阔。

图 60：拼多多22Q3毛利润与毛利率再创新高

图 61：拼多多跨境电商平台Temu上线

5.2.4 美团：核心本地商业壁垒深厚，新业务效率持续提升

外卖本地生活壁垒深厚，盈利能力向上，内容平台竞争影响有限。美团核心本地商业基本面扎实，竞争壁垒深厚，其中外卖业务规模效应下用户和骑手补贴有进一步优化空间，预期实现盈利端高质量增长。本地生活服务线上化渗透率仍处于低位，行业空间广阔，美团在商家推广和运营等层面积淀深厚，同时大众点评凭借工具属性用户心智强，和内容化平台形成差异性竞争，预计受竞争影响有限，双方将共同推动行业规模扩大。

闪购高速增长强化用户心智，新业务效率提升看好长期独立盈利能力。闪购战略地位提升，供给端不断丰富以及用户心智的提升将助力闪购延续高增长。22Q3日订单量于七夕创下970万单新高，数百家苏宁易购店铺上线至平台并开启战略合作，活跃商家数目及新入驻商家数目同比增长30%。新业务2022年亏损进一步收窄，美团优选升级为明日达超市配送效率提升，美团买菜UE改善。在“零售+科技”战略支持下，看好新业务长期具备独立盈利能力。

图 62：22Q3美团即时配送订单数量达到50.3亿单图 63：美团优选品牌升级为明日达超市

资料来源：美团，申万宏源研究
www.swsresearch.com 资料来源：公司公告，申万宏源研究

老凤祥研发创新优化产品结构，盈利韧性凸显。新时代国潮文化潮流下，老凤祥顺应消费者需求，以自身历史沉淀及技术积累，围绕“国潮、国风、国韵”推出“藏宝金”产品系列。同时，20年来面对疫情冲击，公司盈利能力韧性强劲，毛利率及净利润率波动低，22Q3实现归母扣非净利润4.79亿元，同比增长5.95%。

周大生着力打造新品牌，运营新模型强化差异定位。公司近年持续落实以黄金产品为主线的产品战略调整，着力构建时尚、文创类黄金产品的差异化竞争优势。22年9月新打造 “周大生经典”品牌，降低开店门槛，加密原有加盟商的同时，在年轻消费者的薄弱区域引入新加盟商，拓宽消费者触达，强化品牌认知，采用标准化配货模型，可复制性强，助力复苏期快速实现渠道扩张。

推荐：老凤祥，周大生
图 64：老凤祥业绩韧性凸显，盈利表现稳健

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图 65：推出“周大生经典”品牌，注重差异化优势

资料来源：CTS湖南加盟办，申万宏源研究

5.2.6 百货商超：防疫管控优化迎业绩复苏，线上线下协同发展

防疫政策显著优化，预期商超百货步入复苏通道。20Q3疫情带来的线下停业及营业时长缩短影响逐渐消退，头部百货商超企业销售下半年陆续复苏，伴随新年采购需求刺激下，21Q1平均环比+23.5%。22年12月新十条出台，防疫政策实质性调整，线下商超百货客流或将触底反弹，叠加“年货”需求，零售业态业绩预期逐步恢复。

头部持续加强全渠道数字化建设，线上线下融合发展。头部百货商超近年积极推进数字化变革，发力全渠道数字化转型，改善单店效率。疫情爆发加速用户线上购物心智养成，助力企业拓宽线上渠道，22Q3永辉超市线上业务占比17.91%，相比疫前2020Q1增长10.61pct，天虹股份实现占比15.48%，同比+0.67pct，线上业务快速成长。

推荐：红旗连锁、天虹股份、重庆百货、家家悦

图 66：头部百货商超企业预计疫后步入复苏通道

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图 67：头部百货商超发力线上业务建设

资料来源：公司公告，申万宏源研究

5.2.7 人力资源：看好头部公司业绩和估值双提升

重组进展顺利，北京城乡兼具国资禀赋和市场化灵活性，未来成长可期。北京城乡重组上市项目进展顺利，项目于22年7月13日获证监会无条件通过，预计资产交割将于明年3、4月份完成，届时FESCO将正式迈入资本市场。公司作为人力资源行业龙头，资源禀赋优异，拥有丰富且可开发的客户资源，未来交叉销售将助力公司实现盈利能力提升。同时公司重要子公司外企德科市场化程度高，在灵活用工市场占据一席之地，看好FESCO通过外企德科在灵活用工市场竞争中获取更多份额。

科锐国际灵活用工保持增长韧性，数字化转型成效亮眼。22年前三季度灵活用工需求持续活跃，技术赋能提效、加速岗位交付转换、加强布局高附加值岗位服务等多重作用下，收入同比增长45.75%。22Q2/22Q3末外包员工数量3.17/3.21万人，进入10月，外包员工数量重回增长态势，预计疫后企业用工需求修复带来业绩增量。此外科锐加强技术投入，22Q1-Q3总体技术投入1.15亿元，同比增长约117%。“技术+服务+平台”产业链生态不断完善，带动综合竞争力有质提升。

推荐：北京城乡，科锐国际
图 68：FESCO旗下重要子公司外企德科

www.swsresearch.com 资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究

图 69：科锐国际数智化展台亮相进博会

资料来源：科锐国际公众号，申万宏源研究

5.3 投资分析意见与盈利预测

电商、零售消费服务：1、反弹速度：人力资源>黄金珠宝>电商>商超百货

2、反弹弹性：电商>人力资源>黄金珠宝>商超百货

3、反弹时点：人力资源服务有望率先于消费在23Q1反弹，电商和消费服务预期23Q2业绩恢复

推荐：1）电商：阿里巴巴、京东、美团、拼多多；2）黄金珠宝：老凤祥、周大生；3）商超百货：天虹股份、重庆百货、红旗连锁、家家悦；4）人力资源：北京城乡、科锐国际

表 9：行业重点公司估值

行业	公司	代码	股价/当地货币2022-12-14	市值/亿元当地货币	EPS/元2021A2022E2023E			PE2021A2022E2023E
电商	阿里巴巴	BABA.N	90.91	2,420	65	53	50	10	12	13
	京东	JD.0	58.57	903	10.8	16.3	19.6	38	25	21
	拼多多	PDD.0	90.01	1,122	9.73	26.6	32.44	64	23	19
	美团	03690.HK	182.80	11,079	-2.54	0.21	1.8	-	778	91
	电商类平均估值 (市值加权)							29	17	69
超市百货	天虹股份	002419.SZ	6.43	75	0.19	0.14	0.17	34	46	38
	家家悦	603708.SH	12.81	78	-0.48	0.45	0.63	-	28	20
	永辉超市	601933.SH	3.69	335	-0.43	-0.11	0.05	-	-	74
	重庆百货	600729.SH	22.91	93	2.41	2.59	2.89	10	9	8
	王府井	600859.SH	29.6	336	1.18	0.66	1.35	25	45	22
		超市百货类平均估值 (市值加权)						24	24	41
	豫园股份	600655.SH	7.86	307	0.99	0.94	1.08	8	8	7
黄金珠宝	老凤祥	600612.SH	42.99	225	3.59	3.44	3.92	12	12	11
	周大生	002867.SZ	14.21	156	1.12	1.12	1.34	13	13	11
		黄金珠宝类平均估值 (市值加权)						10	11	9
人力资源	科锐国际	300662.SZ	49.46	97	1.28	1.47	2	39	34	25
人力资源	北京城乡	600861.SH	21.92	69	-0.2	1.31	1.54	-	17	14
人力资源类平均估值 (市值加权)								39	27	20

5.4 风险提示

宏观经济下行风险。全球多国家或地区疫情反复，中外经济环境不确定性增加，宏观经济仍存在下行风险。
行业竞争加剧。电商平台用户规模逐渐触及天花板，用户重合度增加，且新业态电商模式不断加入，内容化平台入局电商行业，行业面临竞争加剧的风险。

◼ 3．新业务投资收益不及预期。电商平台加大直播电商、即时零售等新业务投资，新业务赛道竞争激烈，且监管存在不确定性，可能存在投资收益不及预期的风险。

信息披露

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

与公司有关的信息披露

本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。

机构销售团队联系人

华东A组陈陶 021-33388362 chentao1@swhysc.com

华东B组谢文霓 021-33388300 xiewenni@swhysc.com

华北组李丹 010-66500631 lidan4@swhysc.com

华南组李昇 15914129169 lisheng5@swhysc.com

A股投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；

增持（Outperform）：相对强于市场表现5％～20％；

中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；

减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；

看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。

本报告采用的基准指数：沪深300指数

港股投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入（BUY）：：股价预计将上涨20%以上；

增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；

持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；

减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；

卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；

看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。

本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。

法律声明

本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

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