公司研究丨深度报告丨安井食品（603345.SH)安井食品深度报告：安若泰山，掘井及泉

报告要点

随着疫情影响的逐步淡化，公司主营业务火锅类产品有望迎来餐饮端修复；米面类产品随着公司深化渠道布局下稳步前进；预制菜和小龙虾等业务正迎时代风口在公司资源优势资源逐步倾斜下有望持续表现强劲：“安井小厨”和“冻品先生”双管齐下，公司随着产业链逐个环节打通日益完善，把握以预制菜为核心的全新发展曲线，行业龙头位置以及先发优势有望持续巩固和深化。

分析师及联系人

董思远 SAC: S0490517070016

徐爽SAC:S0490520030001

石智坤SAC:S0490522090002

范晨昊SAC: S0490519100003

朱梦兰SAC: S0490522050003

陈硕肠

安井食品（603345.SH)

安井食品深度报告：安若泰山，掘井及泉

安井食品：速冻行业龙头站稳新风口，产业链布局逐步完善

安井食品目前是国内速冻行业的龙头公司，主要从事速冻火锅料制品、速冻米面制品和速冻菜肴制品的研发、生产和销售。近10 年来，安井主营产品收入结构重心逐渐向优势业务速冻鱼糜制品、肉制品转移，速冻米面制品收入占比相对降低，速冻菜肴赛道迅速发力，挤占部分四大主营产品外其他业务份额；不仅在其强势业务继续发力深耕逐步布局产业链上游，并先发布局新业务。公司渠道以经销为主，在“BC兼顾，双轮驱动”的渠道策略，打造经销商“贴身”服务，加强建设电商、特通新零售等多元化新兴渠道。2021年公司实际产能为75万吨左右，随近几年安井设计产能逐步落地，公司产能未来几年内有望翻番。未来随着公司产销高度结合的逐步深入，公司日益深化的全国化产能布局有望带来规模优势的持续领先。

速冻食品行业有望维持量价齐升，菜肴制品驱动行业迎来新风口

数据显示，我国速冻食品行业规模由 2014年的782亿元提升至2021年的1755亿元，年均复合增速12.2%；2016年至2020年国内新增速冻食品企业数量年均复合增速达到约18.4%，增长速度明显快于行业整体增速。由于当下整体生活节奏加快，年轻消费群体逐步减少下厨时间，速冻食品逐步品质化、便捷化、营养化的特性不断强化，疫情教育背景下延展更多新消费者和新需求；叠加国内餐饮需求在标准化及规模化趋势下且有节约成本强烈需求，因此我们认为，国内速冻食品行业有望维持目前较高的景气度及成长性，目前仍处于快速发展阶段。巨头纷纷入局，速冻菜肴制品有望逐步成为引领行业新风口：成本控制以及餐饮连锁化标准化提升引领B 端需求叠加“宅经济”及疫情催生C 端需求；预计国内连锁餐饮以及团餐将成为目前国内预制菜行业高速发展主要推力。我们认为低成本、高标准化、强研发能力成为预制菜赛道核心需求，产业链逐步覆盖完善的企业有望在日益兴起的赛道中逐步脱颖而出。

深耕行业20年，安井食品龙头优势持续凸显

公司近年来业务及产品结构持续升级，品类不断完善，研发投入及渠道策略有效满足行业渠道以及消费需求变化，而对于高经营杠杆的速冻行业最重要一环来看，公司产能目前已经领先于行业主要竞争对手，未来随着公司产销结合优势的逐步深入，公司领先的全国化产能布局有望带来规模优势的持续领先。成本端以及经营效率来看，公司有序布局产能及产业链上游带来主要原材料成本优势以及经营效率持续提升从而带动公司整体盈利能力稳健增长。

风险提示

1、产品需求不及预期；行业竞争加剧;

2、原材料成本波动较大；食品安全问题等。

2023-03-24

公司研究|深度报告

投资评级买入|维持

公司基础数据

当前股价(元)	159.78
总股本(万股)	29,329
流通A股/B股(万股)	29,329/0
资产负债率	25.53%
每股净资产(元)	38.39
市盈率(当前)	53.38
市净率(当前)	4.08
近12月最高/最低价(元)	176.54/102.00

注：股价为2023年3月23日收盘价

市场表现对比图(近12个月)

资料来源：Wind

安井食品：速冻行业龙头站稳新风口，产业链布局逐步完善 .7
股权结构：架构稳定，激励绑定核心管理层， .8
主营业务：三大主营业务结构稳定，预制菜肴放量迅速 ..9
渠道战略：经销为主，BC兼顾. .10
产能布局：销地产模式全国化布局产能，产销结合推动规模迅速提升. .13
我国速冻食品市场前景广阔，有望维持量价齐升态势 ..16
我国速冻食品市场容量大，后疫情时代有望持续扩容... .16
速冻米面：稳健增长，集中度较高，餐饮需求及结构升级成为主要驱动力. .18
速冻火锅料：受益于餐饮连锁化，特色定制产品不断推进，处于快速发展期， .19
速冻菜肴：巨头纷纷入场布局行业迎来主风口，需求驱动赛道高速发展. .20
深耕速冻行业20年，安井龙头优势逐渐凸显. .29
规模效应逐步扩大，产品结构不断升级.. .29
同业对比经营效率明显出众.. .30
发力预制菜新风口，产业链环节逐步完备力助公司突围 .32
盈利预测.. .34

图表目录

图1：近10年公司营业收入情况 .7
图2：近10年公司归母净利润情况 .7
图3：公司发展历史回顾 ..7
图4：公司股权结构（截至2023年3月15日） ..8
图5：安井四大品类代表产品. ..9
图6：2022年前三季度安井主营产品收入分布. ...9
图7：近10年以来安井主营产品收入结构变化明显， ...9
图8：近10年安井分渠道收入情况（亿元） ..10
图9：2022前三季度安井渠道收入分布情况， ....10
图10：近10年安井分地区经销商数量.. ...10
图11：近10年安井经销商创收能力（万元/家） ....10
图12：安井以"贴身支持"为核心的经销模式. ..11
图13：2021年安井与同业销售人员数量及销售人员/经销商对比. ....11
图14：2021年安井与同业经销商创收能力对比. ..11
图15：公司植入央视综艺《你好生活》 ..13
图16：公司嫁接奥运热点话题吸引消费者. ...13
图17：安井设计产能情况 ...13
图18：安井产量及产能利用率情况.. .13
图19：安井历史产能及未来计划情况. ..15
图 20：国内速冻食品行业规模情况. ..16
图 21：国内速冻食品行业新增企业数量情况. ..16
图22：2013-2018年国内速冻食品产量及单吨价格增长稳健.
图 23：国内餐饮市场规模情况（千亿元） ..16
图24：2011-2017年全球速冻食品规模（亿美元）
图25：2019年世界主要国家或地区人均速冻食品食用量（kg） ...17
图 26：日本历史速冻行业生产规模情况（万吨） 7
图 27：国内人均可支配收入与人均食品支出伴随城镇化率不断提升. ..7
图 28：2020 年我国速冻食品行业细分品类占比情况.
图 29：国内速冻米面行业规模及增速情况.. ..18
图30：2020年速冻米面食品主要品类占..
图31：2020 年我国速冻米面品牌分产品占比. ...19
图32：2019年我国速冻食品销售区域分布. ...19
图33：速冻鱼糜制品近年来占比持续提升..
图 34：2020 年速冻火锅料制品市占率... … ...20
图35：近年来速冻火锅料制品龙头企业市场份额提升明显， ....20
图36：2021年我国预制菜市场规模分种类占比.
图 37：我国预制菜行业发展历.
图 38：全国住宿和餐饮业就业人员平均工资.
图39：不同经济水平城市商铺平均租金(元/日，平米) …22
图40：传统餐饮本结构..
图41：使用预制餐食餐厅成本结构.. ..22
图 42：连锁餐饮企业门店数量逐年上升. ..23
图 43：中国餐饮连锁化率、中央厨房渗透率逐年提高..
图44：消费者年夜饭预制菜使用情况. .23
图45：2022年超85%受访消费者每周会消费预制菜. ..23
图46：日本预制菜消费情况 .24
图47：中日经济水平对比. ..25
图48：我国近10年冷冻预制菜销量增速和日本80年代相似， .25
图49：日本速冻食品分用途销售情况...
图50：2026E预制菜各渠道比例预测， ..27
图 51：国内2017-2026 年预制菜渠道规模及预测. ...27
图52：安井及可比公司产能对比情况（2021年），
图53：安井工分布（包括已有以及规划能&技改项）…
图 54：安井期间费用率及折旧与摊销比率均逐年下降... ...29
图 55：近年来安井运输费用增速逐年放缓..
图 56：安井研发管理策... ..300
图 57：安井研发费用情况...
图58：安井新品推广历程. ...30
图 59：安井与可比公司成本结构情况...
图 60：安井及可比公司采购吨价对比. ..31
图61：2021年安井销售、管理费用率优于同业... ....31
图62：安井规模效应下费用优势明显， ..31
图63：安井及可比公司毛利率情况. ...32
图64：安井及可比公司净利率情况.. ..32
图65：安井预制菜布局时间线. ..33
图 66：安井预制菜产品演变过程 ..33
图67：安井菜肴类业务近年增速 ..34
表1：安井股权激励实施最新情况. ..8
表2：安井与同业基本情况对比， ..11
表3：安井销售模式， ..12
表4：截至2022年12月安井可转债及非公开发行股票相关情况 ..14
表5：安井上市以来总产能情况 ..15
表6：预制菜按加工方式和贮藏温度分类情况 ...21
表7：预制菜空间测算.. ...26
表8：目前主要预制菜可比公司分析. ..28
表9：安井公司战略变化. ..32

安井食品：速冻行业龙头站稳新风口，产业链布局逐步完善

安井食品目前是国内速冻行业的龙头公司，主要从事速冻火锅料制品、速冻米面制品和速冻菜肴制品的研发、生产和销售。从财务表现看，2017年上市后，公司保持快速增长，2017年至2021年营业收入CAGR达27.72%，同期归母净利润CAGR达35.49%。至2021年末，公司营收规模达92.72亿元，归母净利润达6.82亿元；2022年前三季度归母净利润已超越2021年全年。

图1：近10年公司营业收入情况

资料来源：公司公告，长江证券研究所

图2：近10年公司归母净利润情况

资料来源：公司公告，长江证券研究所

公司前身厦门华顺民生食品有限公司于2001年成立，并于2011年更名为福建安井食品有限公司。在逐步找准公司经营方向、建立多个工厂扩充产能之后，公司于2017年在上交所挂牌上市。而后安井不仅在其强势业务速冻鱼糜制品及速冻肉制品方面继续发力深耕逐步布局产业链上游，先后收购新宏业和新柳伍部分股权，更开始了速冻行业新风口的探索，于2020 年成立旗下外协生产预制菜肴品牌冻品先生，2022年成立自主生产预制菜品牌安井小厨，并再度募资，持续扩大产能建设。

图3：公司发展历史回顾

资料来源：公司公告，长江证券研究所

股权结构：架构稳定，激励绑定核心管理层

大股东放权，股权结构稳定，管理层经验丰富。安井大股东福建国力民生科技发展有限公司持股比例27%，不直接参与公司经营，给予公司管理层充分信任。公司董事长刘鸣鸣、总经理张清苗、副总经理黄建联、黄清松管理经验丰富，稳定经营公司，副总经理黄建联作为全国水产标准技术委员会委员、厦门市食品行业专家库成员，著有《速冻食品术语》、《速冻食品物流规范》、《冷冻鱼糜》等行业标准，从管理角度严格把控安井产品品质。

图4：公司股权结构(截至2023年3月15日）

资料来源：公司公告，长江证券研究所

股权激励绑定企业中坚力量，加速业绩预期落地。2019年11月，安井发布2019 年限制性股票激励计划，截至2022年底计划中三个公司层面业绩考核要求均已达标，公司于2021年1月7日、2022年1月6日以及2023年1月9日分别解除前三次限制性股票(三次解除股票数分别占当时总股本1.07%、0.77%、0.64%)。授予对象包括董事兼总经理张清苗，董事会秘书梁晨，财务总监唐奕及中层管理人员和生产、技术、营销骨干；目前限制性股票已全部解除限售，当期股权激励完成落地；预计公司仍有后续激励计划充分加强公司中坚力量员工积极性，推动公司业绩加速发展。

表1：安井股权激励实施最新情况

授予对象	获授的限职务制性股票		第一次可解除第二次可解除第三次可解除三次解除限售数量(万股)	数量(万股)	的限制性股票的限制性股票的限制性股票数量占其获授数量(万股)	数量的比例
	张清苗董事、总经理	数量(万股) 54	21.6	16.2	16.2	100%
梁晨	董事会秘书	15	6	4.5	4.5	100%
唐奕	财务总监	15	6	4.5	4.5	100%
中层管理人员及生产、技术、营销骨干 (224人)		542	218.8	164.1	162.6	100%
	合计	626	252.4	189.3	187.8	100%

资料来源：公司公告(注：因两名激励对象离职，2022年5月18日公司对前述激励对象已获授但尚未解除限售的共计15,000股限制性股票办理了股份回购注销手续。上表中不包含前述离职的两名激励对象获授的限制性股票。)，长江证券研究所

主营业务：三大主营业务结构稳定，预制菜肴放量迅速

安井食品主营产品SKU超过400个，覆盖速冻鱼糜、速冻肉制品、速冻米面、速冻菜肴行业。公司从速冻鱼糜制品起家，以面向ToB餐饮渠道为主，逐渐覆盖传统速冻领域向C端延展，逐步研发出Q鱼板、霞迷饺、红糖发糕、手抓饼等广受消费者喜爱的速冻产品，布局预制菜赛道后又逐步推出酸菜鱼和小酥肉等快速上量单品。

图5：安井四大品类代表产品

资料来源：安井天猫旗舰店，长江证券研究所

鱼糜、肉制品、米面三大传统业务占比稳定，菜肴制品发展迅速。近10 年安井主营产品收入结构重心逐渐向优势业务速冻鱼糜制品、肉制品转移，速冻米面制品收入占比相对降低，速冻菜肴赛道迅速发力，挤占部分四大主营产品外其他业务份额。2022 年前三季度主营业务中速冻鱼糜制品收入占比约 32%，速冻肉制品和速冻米面制品收入分别占比约19%和21%，2018年开始逐步布局的速冻菜肴制品在公司2022年前三季度收入占比已达26%左右。

图6：2022年前三季度安井主营产品收入分布

资料来源：公司公告，长江证券研究所

图7：近10年以来安井主营产品收入结构变化明显

资料来源：公司公告，长江证券研究所

在预制菜风口下安井顺应趋势成立子品牌“冻品先生”与“安井小厨”事业部。2020 年公司精准定位市场中央厨房概念，以轻资产运作模式整合上游中小食材厂家，成立“冻品先生”子品牌，品类多为贴牌生产，按照安井+冻品先生“轻重资产相结合”的发展模式，不断开发推广适合全国范围内多区域多渠道销售的各类火锅周边食材及预制菜肴(菜肴类主要面向C端客户)，抢占行业内最具成长潜力的板块。2022年5月，安井成立安井小厨事业部，产品主要为公司自产，以公司传统业务渠道B端客户为主。

渠道战略：BC 兼顾，全渠发力

经销渠道为创收核心驱动力，安井营收稳步提升。2011年至2021年安井经销渠道收入CAGR 超过27%，持续保持高速增长。公司经销收入占比从2011年约73%逐年增长至2022年前三季度约79%，商超渠道占比由约27%下降至约9%；此外，目前安井还着力于电商等多元化新渠道的持续开拓，2022年前三季度电商业务营收占比已达到公司整体的3%左右。安井顺应市场变化，在“BC兼顾，全渠发力”的策略下，经销渠道持续发力，电商等新兴渠道也逐步开始贡献力量。

图8：近10年安井分渠道收入情况 (亿元)

资料来源：公司公告，长江证券研究所

图9：2022前三季度安井渠道收入分布情况

资料来源：公司公告，长江证券研究所

经销商数量多、创收能力强助推公司经销渠道成长性。2019年以来公司经销商数量增长迅速，2019-2021年平均增速为56%左右。在深耕渠道的策略下，公司将资源向规模大、稳定的经销商倾斜，与经销商共同成长，使得经销商经营质量不断提升。2011-2021年经销模式收入增长CAGR超过27%,2013-2021年经销商数量增长CAGR约为14%,经销商创收能力CAGR 达到约12%增长，其中2020-2021年公司经销商快速增长主要系公司21年收购新宏业与英国功夫食品，纳入公司共同经销合算体系，同时加大 BC类经销商开拓力度配合持续推出的“锁鲜装”系列产品，使得经销商平均创收能力由于同时开拓大小客户而同比下滑，但长期来看企业经销商水平以及创收能力有望持续向好。

图10：近10年安井分地区经销商数量

资料来源：公司公告，长江证券研究所

图11：近10年安井经销商创收能力 (万元/家)

资料来源：公司公告，长江证券研究所

公司特有“贴身支持”模式成就经销效率远超同行。安井经销模式的成功来自于其对经销商的“贴身支持”，每名经销商约配备3名销售人员，公司除了帮助经销商开拓C端超市、菜场等终端，还会协助经销商开设线上直播间等新兴营销模式。2021年安井销售人员数量远高于主营速冻火锅料的竞争对手，同时创收能力也远高于其他公司，经销渠道收入占总体收入比例达到83%。

资料来源：公司公告，长江证券研究所

图13：2021年安井与同业销售人员数量及销售人员/经销商对比

资料来源：各公司公告，长江证券研究所

图14：2021年安井与同业经销商创收能力对比

资料来源：各公司公告，长江证券研究所

表2：安井与同业基本情况对比.

公司	公司渠道类型	2021年分渠道收入结构	经销商数量	公司主要品类	2021年分品类收入结构	2021年营收（亿元）
安井食品	公司按照“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略组合模式，全面提	经销商收入占比 83.29%，商超收入占比	1799	爆汁小鱼丸、Q鱼板等速冻鱼糜制品; 霞迷饺、撒尿肉丸等速冻肉制品；核桃	鱼糜制品37.51%, 肉制品23.10%,	92.72
	升全渠道大单品竞争力，不断提高速冻食	9.95%，特通直营收入占比4.80%，电商收入	(2022Q3)	包、红糖发糕等速冻面米制品；酸菜鱼、牛仔骨等速冻菜肴制品。目前公司	米面制品22.15%，菜肴类15.41%
	品市场占有率。	占比1.97%。		共有 300多种 SKU。
海欣食品	公司销售模式以流通和现代渠道销售为主，特通和电商渠道销售为辅。	流通渠道占比 63.23%，现代渠道占比 20.09%，电商渠道占比 6.85%，特通渠道占比 9.82%。	2242 (2022H)	速冻产品主要包括鱼丸、肉丸、芝士丸、龙虾球、鳕鱼豆腐等，常温休闲产品包括蟹柳、鱼豆腐、速食关东煮等。	速冻鱼糜及肉制品 86.26%，休闲食品 7.42%，米面制品 4.69%	15.50
惠发食品	公司的销售模式主要包括经销模式、商超模式、终端直销模式、供应链模式。	经销商收入占比 62.92%，商超收入占比 1.50%，终端直销占比 11.99%，供应链收入占比23.60%,	1298 (2022Q3)	速冻丸类制品主要包括鸡肉丸、鱼丸、四喜丸子等产品，肠类制品包括亲亲肠、桂花肠、腰花肠等产品，油炸类包括鱼豆腐、五福脆、甜不辣等产品，串类制品包括川香鸡柳、骨肉相连等产品	丸制品25.18%，油炸品19.21%，中式菜品料9.33%，肠制品7.23%，串制品5.64%，其他产品4.81%	16.51
	公司的销售渠道主要营模式.	经销收入占比为线上销售及线下销73.80%，直营收入占比三全食品售，其中线下销售主 23.29%，直营电商收入要分为经销模式、直占比2.29%，其他业务收入占比0.61%。	5516 (2022H)	汤圆、水饺、面点为主	米面制品86.87%，速冻调制食品 10.74%，冷藏及短保1.77%，其他 0.61%	69.43
干味央厨	公司主要采取直营和经销两种模式进行销售。公司对经销客户主要销售通用品，对直营客户主要销售定制品。	直营收入占比40.34%, 经销收入占比 59.66%。	879 (2022H)	油炸类（油条、芝麻球、地瓜丸、脆皮香蕉、春卷、南瓜饼等)，烘焙类 (蛋挞、华夫、可颂)，蒸煮类 (卡通包、猪肉包等)	油炸类51.85%，烘焙类17.53%, 蒸煮类20.06%，菜肴类及其他 10.22%	12.74

资料来源：各公司公告，长江证券研究所

公司按照“BC兼顾，全渠发力"的渠道策略，在稳固原有B端优势基础上扩大C端受众。在2020年开始的疫情造成商超及餐饮渠道受损的情况下，速冻米面需求因居家原因激增，而后在疫情培育C端消费者速冻食品购买习惯的背景下，公司顺势将销售策略由“餐饮流通渠道为主，商超电商渠道为辅”转变为“BC兼顾，双轮驱动”，21年加强建设电商、特通新零售等多元化新兴渠道，积极顺应新兴消费潮流，紧抓生鲜电商发展红利，通过抖音、小红书等打造新媒体矩阵；植入综艺《你好生活》、电影《同学们好》等，拥抱年轻消费者；嫁接热点事件制作宣传海报，吸引年轻群体，挖掘潜在消费者；同时疫情改变部分速冻C端消费习惯，更多消费者接受并逐步熟悉配送到家服务，公司渠道策略也相应改变为“BC 兼顾，全渠发力”的策略。目前公司BC端的销售占比也从过去7：3左右变化为6：4左右的比例，实现逐步均衡。

表3：安井销售模式

销售模式合作平台		目标受众
经销模式	=	B端、C端
商超模式	大润发、永辉、苏果、沃尔玛、物美、联华华商、家乐福、华润万家、中百、新华都、麦德龙、河南大张、大统华、郑州丹尼斯、世纪联华、南阳万德隆、乐购等连锁大卖场	C端
特通模式	呷哺呷哺、海底捞、彤德莱、永和大王等在内的国内多家餐饮客户；旭乐食品、瑞松食品、东江清水食品等休闲食品客户；锅圈等新零售客户	B端
电商模式	天猫、京东、拼多多、叮咚买菜	C端

资料来源：公司公告，长江证券研究所

图15：公司植入央视综艺《你好生活》

资料来源：公司官网，长江证券研究所

图16：公司嫁接奥运热点话题吸引消费者

资料来源：公司官网，长江证券研究所

产能布局：销地产模式全国化布局产能，产销结合推动规模迅速提升

安井实施销地产策略，产能利用率持续保持较高水平。公司坚持“销地产”模式，辖区销售达到一定规模后就地布局建厂，以节约运费、提高市场反应速度、快速产生效益。自2017年上市以来，安井设计产能增速逐年加快，平均增速达到约23%，产能利用率保持高位，除2021年（2021年并表新宏业，新宏业产品季节性较强而造成实际产能利用率偏低）外，其余年份均保持在100%以上。

图17：安井设计产能情况

图18：安井产量及产能利用率情况

资料来源：公司公告，长江证券研究所
资料来源：公司公告，长江证券研究所

适时按需反应调整战略，可转债及定增项目助力安井产能加速提升。2018年7月，安井发行可转债，计划投入四川工厂15万吨速冻食品生产线建设项目，由于项目中期公司米面食品遇到产能瓶颈，无法满足市场需求，公司调整策略将部分资金用于无锡民生工厂的新生产线建设。2020年7月，安井再度发布可转债，欲建设湖北（15万吨)、河南（10 万吨)、辽宁(4万吨）工厂，受湖北疫情及洪涝灾害影响，公司将本应用于湖北工厂项目的部分资金（1.5亿元）划分给河南工厂项目，进一步拓宽河南工厂设计产能至15万吨。2022年3月，公司非公开发行股票共实现募集净额56.35亿元，承诺投资于五处速冻食品新建项目与三处技改项目，同时兼顾信息化建设品牌形象及配套营销服务体系建设。公司策略结合市场及宏观环境调整灵活，两次发行可转债及一次非公开发行共计将给公司带来127.3万吨新增设计产能。

表4：截至2022年12月安井可转债及非公开发行股票相关情况

可转债名称发行时间		原项目	变更后的项目	投资进度实际累计投入金 (%)	额 (万元)	项目状态 -期工程已整体竣工，于2019
安井转债	7月	2018年四川安井年产15万吨速冻食品生产线建设项目	四川安井年产15万吨速冻食品生产线建设项目	106.45	25265.57	年1月逐步投产；二期工程部分完工，于2021年8月份投产，
			无锡民生年产7万吨速冻食品生	102.06	25515.47	部分还在装修于 2020年6月试生产
			产线建设项目辽宁安井食品有限公司新建年产辽宁安井食品有限公司新建年产	88.58	16168.79	一个车间于2021年9月份投产，尚有一个车间在建设中
安20转债	2020年 7月	4万吨速冻调制食品项目湖北安井食品有限公司年产15湖北安井食品有限公司年产15	4万吨速冻调制食品项目万吨速冻食品生产建设项目	104.65	39351.34	期工程于2021年6月试生产；二期工程尚在建设中
		万吨速冻食品生产建设项目河南安井食品有限公司年产10河南安井食品有限公司年产10		100.30	32567.74	-期工程于2020年2月投产；二期工程于2021年8月
		万吨速冻食品生产建设项目承诺投资项目	万吨速冻食品生产建设项目			投产
资金来源发行时间			项目投资总额 (万元)		投资进度 (%)	项目达到预定可使用状态日期
2022年非公开发行股票		广东安井年产13.3 万吨速冻食品新建项目	71,600.00		41.68	2025年5月
		山东安井年产 20 万吨速冻食品新建项目	105,400.00		13.08	2025年5月
	2022年 3月	河南三期年产14 万吨速冻食品扩建项目	73,000.00		5.82	2025年5月
		泰州三期年产 10 万吨速冻食品扩建项目	52,000.00		12.72	2025年5月
		洪湖安井年产10万吨预制菜肴生产项目	103,507.72		：	2024年1月
		四川安井技术升级改造项目	25,000.00		32.64	2024年5月
		辽宁安井技术升级改造项目	18,000.00		24.57	2024年5月
		泰州安井技术升级改造项目	8,100.00		30.42	2024年5月
		信息化建设项目	10,000.00		26.04	2026年5月
		品牌形象及配套营销服务体系建设项目	30,000.00		81.67	2023年5月
		补充流动资金		114,100.00	73.62	2023年5月

资料来源：公司公告，长江证券研究所 (2022年12月15日公告辽宁三期项目将使用公司自有资金投入，未披露具体规划，项目变更为洪湖安井项目，故暂不列出)

安井全国化产能布局已逐步完成，规模优势有望持续深化。IPO以来，安井分别于2018年、2020年、2022年进行两次可转债发行和一次非公开股票发行，产能布局分散在全国各处，包括华东地区（厦门、无锡、泰州)、东北地区（辽宁)、西南地区（四川）和华中地区(河南、河北)，还有佛山工厂、乐陵工厂及洪湖安井等多个基地陆续投产，此外广东、山东工厂目前已开始建设，全国化生产初步已经实现。四次募集将提升公司产能共计143.8万吨，加上公司IPO前已有产能，公司已有和在建设计以及技改项目产能共计达到194万吨左右。2021年公司实际产能为75.28万吨，随近几年安井设计产能的逐步落地，公司产能未来几年内有望翻番。

图19：安井历史产能及未来计划情况

资料来源：公司公告，长江证券研究所

表5：安井上市以来总产能情况

资金募集渠道	募集时间	项目名称	项目设计产能 (万吨)
IPO	2017年2月	泰州新建年产16万吨速冻调制食品项目	16
IPO	2017年2月	无锡民生扩建年产4.5万吨速冻调制食品项目	4.5
安井转债	2018年7月	四川年产15万吨速冻食品项目	15
安井转债	2018年7月	无锡民生年产7万吨速冻食品项目	7
安20转债	2020年7月	辽宁安井食品有限公司新建年产4万吨速冻调制食品项目	4
		湖北安井食品有限公司年产15万吨速冻食品生产建设项目	15
		河南安井食品有限公司年产15万吨速冻食品生产建设项目	15
非公开发行	2022年3月	广东安井年产13.3万吨速冻食品新建项目	13.3
		山东安井年产20万吨速冻食品新建项目	20
		河南三期年产14万吨速冻食品扩建项目	14
		泰州三期年产10万吨速冻食品扩建项目	10
		洪湖安井年产10万吨预制菜肴生产项目	10
上述合计

资料来源：公司公告，长江证券研究所（2022年12月15日公告辽宁三期项目将使用公司自有资金投入，未披露具体规划，项目变更为洪湖安井项目，故暂不列出)

我国速冻食品市场前景广阔，有望维持量价齐升态势

目前速冻食品主要品类包括速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻米面制品、速冻菜肴制品、冷冻烘焙食品等。其中速冻鱼糜制品、速冻肉制品以及部分速冻其他制品俗称“火锅料制品”，包括鱼丸、牛肉丸、虾鱼滑、虾鱼角等鱼糜制品及速冻肉制品；速冻米面制品主要包括速冻包子、饺子、汤圆、粽子以及其他类的生制或熟制的米面制品；而速冻菜肴制品则主要包括中式或西式的速冻预制菜肴产品等。

国内速冻食品市场容量大，后疫情时代有望持续扩容

国内速冻食品行业已超千亿规模，新增企业数量增长迅猛，行业整体量价齐升，后疫情时代有望持续扩容。根据Frost&Sullivan 数据显示，我国速冻食品行业规模由2014年的782亿元提升至2021年的1755亿元，年均复合增速12.2%。2020年国内新增速冻食品企业11672家，较2016 年新增数量提升约96%，5年内新增企业数量年均复合增速达到约18.4%，增长速度明显快于行业整体增速。同时国内速冻产品的产量也从2013年的约789万吨提升至2018年的约952万吨，根据测算平均吨价也从约8233元/吨提升至约11101元/吨，提升幅度均较为明显。同时伴随疫后餐饮业不断修复，我国速冻食品行业未来空间可期。

图20：国内速冻食品行业规模情况

资料来源：Frost&sullivan，长江证券研究所

图21：国内速冻食品行业新增企业数量情况

资料来源：企查查，长江证券研究所

图22：2013-2018年国内速冻食品产量及单吨价格增长稳健

资料来源：前瞻产业研究院，长江证券研究所

图23：国内餐饮市场规模情况 (千亿元)

资料来源：Wind，长江证券研究所

对标海外，国内速冻食品市场空间依然较大，成长确定性强

全球速冻食品行业规模从1999 年的804亿美元提升至2017年的1601亿美元，年均复合增速达到3.9%，保持稳健增长态势。速冻食品源于1928年的美国，1953年美国有关行业系统研究了速冻食品，提出著名的T、T、T概念并制定《冷冻食品制造法规》,至此速冻食品实现工业化生产进入现代销售渠道，并深受广大消费者青睐。美国速冻食品产量达2000 万吨，人均年消费量60千克，速冻食品占比其国内食品行业消费的60%-70%，成为世界上最大的速冻食品消费经济体。日本因对餐饮食材的标准定制以及国内冷链供应能力发展较早成为目前亚洲最大速冻食品消费市场，也是世界范围内速冻食品的第三大消费市场，2019 年人均年消费量约为20千克。

图24：2011-2017年全球速冻食品规模 (亿美元)

资料来源：前瞻产业研究院，长江证券研究所

图25：2019年世界主要国家或地区人均速冻食品食用量（kg)

资料来源：中国食品监督局，长江证券研究所

对比国内，中国2019年人均速冻食品消费量仅约为9千克，不足日本人均消费量的一半，同时期我国人均GDP水平处于日本80年代初左右水平，而日本同时期国内速冻行业进入快速发展期。按照海外速冻食品发展节奏来看，随着经济发展以及居民生活节奏提速，速冻食品需求愈加旺盛，因此我们认为，伴随国民可支配收入、食品支出的不断提升以及国内城镇化率不断推进，我国速冻食品行业仍存广阔发展空间。

图 26：日本历史速冻行业生产规模情况 (万吨)

资料来源：日本速冻行业协会，长江证券研究所

图27：国内人均可支配收入与人均食品支出伴随城镇化率不断提升

资料来源：Wind，长江证券研究所

由于当下整体生活节奏加快，年轻消费群体逐步减少下厨时间，速冻食品逐步品质化、便捷化、营养化的特性不断强化，疫情教育背景下延展更多新消费者和新需求；叠加国内餐饮需求在标准化及规模化趋势下且有节约成本强烈需求，因此我们认为，国内速冻食品行业有望维持目前较高的景气度及成长性，目前仍处于快速发展阶段。

速冻米面占据主要份额，火锅料制品成长迅速，速冻菜肴或成行业新蓝海

从品类情况来看，速冻米面制品和火锅料制品占据我国速冻食品市场的主要市场份额。其中，速冻米面制品占据行业的半壁江山，2020 年占比超过50%；火锅料制品仅次于速冻米面，约占整体市场的1/3，占比约为33%。

图28：2020年我国速冻食品行业细分品类占比情况

资料来源：前瞻产业研究院，长江证券研究所

速冻米面：稳健增长，集中度较高，餐饮需求及结构升级成为主要驱动力

我国速冻米面市场从2016 年的587亿规模增长至2021年的782亿，年均复合增速约为6%，目前米面作为规模最大也是最早兴起的速冻食品细分行业，已经逐步进入发展成熟期，成长速度维持在中高个位数，近年来呈现稳健增长态势。

图29：国内速冻米面行业规模及增速情况

资料来源：产业信息网，长江证券研究所

速冻米面主要品类份额大，龙头强势，竞争格局均相对稳固。根据欧睿数据显示，目前三全、思念、湾仔码头三家公司牢牢占据国内速冻米面龙头位置，三家分别28%/19%/17%，CR3达到64%。据第二十届中国方便食品大会，2020 年我国速冻米面产品超过60%份额聚集在水饺及汤圆两品类，思念、三全、湾仔码头三家企业占据水饺、汤圆超过77%份额，龙头效应明显。

图30：2020年速冻米面食品主要品类占比

资料来源：第二十届中国方便食品大会，长江证券研究所

图31：2020年我国速冻米面品牌分产品占比

资料来源：第二十届中国方便食品大会，长江证券研究所

餐饮需求及产品结构升级成为速冻米面行业发展的主要驱动力。例如水饺、汤圆等速冻米面制品均是我国传统面点历史最久的商业化产物，销售区域性较强，主要集中在北方区域，但目前主要品类工业化程度仍然较低。传统三强销售渠道也以商超和经销为主，主要面向零售市场。随着餐饮端食材逐步标准化，其对速冻米面食材半成品的需求日益加强，同时在家庭端米面消费逐步升级驱动背景下，手抓饼、馅饼等生产工艺及种类均日益升级的创新米面类制品将为行业提供新的增长动力。

图32：2019年我国速冻食品销售区域分布

资料来源：前瞻产业研究院，长江证券研究所

速冻火锅料：受益于餐饮连锁化，特色定制产品不断推进，处于快速发展期

根据中国餐饮协会数据显示，我国速冻火锅料制品行业规模从2017年的411亿元提升至2021年的520亿元，年均复合增速约为6%，近几年增速放缓。

速冻火锅料制品主要包括速冻肉制品和速冻鱼糜制品，近年来鱼糜制品占比提升明显。速冻肉制品发展历史早于鱼糜制品，鱼糜制品先是起源于日本，后解决鱼糜原料供应和质保等问题，90年代初从中国台湾传至大陆内地，随后逐步兴起并工业化生产，近年来鱼糜制品的行业整体占比也在逐步提升。

图33：速冻鱼糜制品近年来占比持续提升

资料来源：产业信息网，长江证券研究所

火锅料制品行业格局相对分散，市场份额有望加速向龙头企业集中。而目前行业集中度仍然偏低，根据欧睿数据来看，2020年行业CR3不足25%，但近几年来市场份额明显向头部集中，行业龙头市占率提升显著。随着火锅、麻辣烫等餐饮品牌化及连锁化的推进，特色定制产品不断丰富速冻火锅料制品消费场景。我们认为，随着食品安全和环保监管日趋严格，行业已进入洗牌中后期，市场份额不断向大企业转化，部分不规范的中小作坊式企业预计逐步退出市场，使低价竞争的环境有所改善，大企业的品牌优势会逐步凸显并进一步提高，速冻火锅料制品行业近年仍有望保持快于行业的增速，未来集中度有望持续提升。

图34：2020 年速冻火锅料制品市占率

资料来源：Euromonitor，长江证券研究所

图 35：近年来速冻火锅料制品龙头企业市场份额提升明显

资料来源：Euromonitor，长江证券研究所

速冻菜肴：巨头纷纷入场布局行业迎来主风口，需求驱动赛道高速发展

速冻菜肴制品又叫冷冻调理食品，指以农产、畜禽、水产品等为主要原料，经前处理及配制加工后，采用速冻工艺,并在冻结状态下(产品中心温度在-18°以下)贮存、运输和销售的包装食品。该类食品主要特点是经加工后蛋白质适度变性，肉质结实富有弹性，具有咀嚼感，鲜嫩、脆软多汁等特点。

预制菜赛道产品类型相对广泛。目前广义的预制菜按照烹饪方式可分为即食、即热、即烹、即配四类，报告中主要讨论即食产品以外的狭义预制菜。其中，即烹食品和即配食产品种类多，规模广，2021年占整体狭义预制菜中98%，主要包括方便食品、冷冻包点、调理食品、半成品菜肴等。按照储藏保存期间所需温度不同，预制菜还可分为冷冻、冷藏和常温食品三类，其中冷冻食品主要包括冷冻鱼丸、冷冻包点等；冷藏食品主要包括净菜、腌制牛扒等；常温食品包括卤味食品、凉菜等。

表6：预制菜按加工方式和贮藏温度分类情况

产品种类	按对复热或烹饪的不同要求分类产品特征	代表产品
即食食品	开袋即食，无需加工或复热，如牛肉干、罐头
即热食品	需要加热才能食用的产品，如加热米饭、速冻包子
	需要经过简单的烹饪即可出品的菜式，如腌制牛排、麻辣即烹食品鱿鱼预制菜；将调味包与主料混合，简单烹饪，主要是根据自己的喜好控制加入调味包的品种和数量
即配食品	按份分装的净菜、净肉及其辅料，如煲汤组合包、小炒菜组合包
产品种类	按对贮藏保存期间所需温度不同分类产品特征	代表产品
	贮藏温度在0℃以下，一般是-18℃；如冷冻鱼丸、冷冷冻食品冻包点；一般未灭菌，非商业无菌状态，在冷冻状态保质期可达半年到一年，部分产品甚至更长
冷藏食品	贮藏温度一般在 0-5℃；如净菜、腌制牛扒；一般未灭菌，非商业无菌状态，在冷藏状态保质期一般为1-3d	破牛排
常温食品	贮藏温度为常温；如卤味食品、凉菜；经过灭菌，商业无菌状态，常温保质期达到半年到一年	海蒲沙江

资料来源：《现代食品科技》，长江证券研究所

图36：2021年我国预制菜市场规模分种类占比

资料来源：德勤，长江证券研究所

成本控制、餐饮连锁率及标准化提升引领B端预制菜需求扩容

预制产品为B端餐饮降本增效明显。过去十年我国餐饮企业面临着人工成本和店铺租金上涨的双重压力，除2020 年疫情影响外，每年住宿和餐饮业就业人员平均工资均有上涨，不同经济水平城市商铺平均租金均在过去4年内达到新高。在传统餐厅成本结构下，人工成本与店铺房租成本占比超过餐费收入的30%。预制菜的出现能够有效减少餐饮企业后厨人员数量，简化餐食生产流程，控制餐饮企业人工成本；缩减后厨面积的同时，能够减小总租用面积，控制房租成本，亦或加大食客使用面积，提高餐厅坪效。根据中国连锁经营协会数据测算，传统餐厅使用预制菜后需在原材料方面提升约5pct成本，同时可节省约10pct人力成本及2pct能源成本，最终获得约7pct净利率提升。

图37：我国预制菜行业发展历程

资料来源：艾媒咨询，长江证券研究所

图38：全国住宿和餐饮业就业人员平均工资

资料来源：Wind，长江证券研究所

图 39：不同经济水平城市商铺平均租金 (元/日，平米)

资料来源：Wind，长江证券研究所

图40：传统餐饮成本结构

资料来源：中国饭店协会，中国连锁经营协会，长江证券研究所

图41：使用预制餐食餐厅成本结构

资料来源：中国饭店协会，中国连锁经营协会，长江证券研究所

我国餐饮连锁化率与央厨使用比例逐年上升，推动B端预制产品需求发展。作为使用预制菜的主力军，我国连锁餐饮企业门店数量近十年来有明显增长，年平均增速达9.3%。截至2020年，我国连锁餐饮中央厨房渗透率已达80%，全国超过40%餐饮企业拥有中央厨房；2021年，我国餐饮连锁化率已经达到18%且逐年攀升，仍与美国、日本（均超过50%）有较大差距。预制菜不仅满足了连锁餐饮店不同门店间产品口感、味道、外观保持稳定的要求，且我国逐年上升的餐饮连锁化率亦推动了B端预制菜需求抬升。

图42：连锁餐饮企业门店数量逐年上升

资料来源：Wind，长江证券研究所

图43：中国餐饮连锁化率、中央厨房渗透率逐年提高

资料来源：《中国餐饮大数据2021》，华经产业研究院，长江证券研究所

“宅经济”以及疫情催生C端消费者预制菜需求

预制菜方便快捷属性契合我国目前家庭餐饮需求。在繁忙的生活节奏下，国人对下厨的欲望减少，点外卖的倾向显著增加，截至2020年底，我国网上外卖用户数量已达4.2亿。同时，在“宅经济”的拉动下，在家中下厨的消费者目光逐步转向预制菜，根据江苏消费网舆情监测系统数据，受访消费者中约82%有购买预制菜的经历，2022年年夜饭使用预制菜的消费者占比近六成；调查数据显示，2022年88%受访消费者每周会消费预制菜，整体接受度较高。

2020 年以来，疫情促使居民下厨次数增加，部分消费者将目光投向预制菜。尤其疫情影响创造了大量预制菜使用场景，除家庭餐饮外，学校团餐等场景也成为预制菜的新兴需求点，在过去两年多的疫情影响下C端预制菜消费者教育成效良好，后疫情时代消费者需求有望更加多元化，预制菜有望成为消费者的选择之一。

图44：消费者年夜饭预制菜使用情况

资料来源：中国饭店协会，长江证券研究所

图45：2022年超85%受访消费者每周会消费预制菜

资料来源：艾媒咨询，长江证券研究所

以日为鉴，B端为主有推动国内预制菜市场造就新蓝海

日本预制菜行业自上世纪50年代开始发展，目前已进入成熟期。相比另一预制菜大国美国，日本与我国饮食文化、消费结构更相似，其预制菜行业发展历史对我国更具有借鉴意义。日本预制菜行业发展主要分为三个阶段：

(1）萌芽期 (1958-1968年)：日本预制菜起源于油炸类食品，预制菜萌芽期10 年间肉饼、汉堡等炸物由于方便快捷受到日本家庭主妇的喜爱，油炸类预制菜CAGR 达约32%,1968年油炸类食品消费量占预制菜整体消费量的80%。预制菜整体消费量由0.13万吨增长至2.54万吨。

(2）快速发展期 (1969-1999年)：1960s-1990s日本经济腾飞，冷链物流网络建立完成，餐饮业步入黄金期，冰箱、微波炉的普及也进一步推动消费者对于预制菜的购买。同时，非油炸类预制菜消费量增速明显，至1999年占整体预制菜消费量超2/3，日本国内产预制菜已经不能满足消费者需求，90年代末进口预制菜占整体预制菜消费量超7%。

(3)成熟期 (2000年至今)：进入21世纪，日本经济疲软，经济危机叠加2008年“毒饺子”事件，预制菜消费量呈现V型走势。经过三年调整，日本预制菜行业重新步入增长轨道，但增速明显放缓，且伴有波动。2000年至今预制菜消费量整体CAGR接近1%,整体行业已步入成熟期。

图46：日本预制菜消费情况

资料来源：日本冷冻食品协会，长江证券研究所

我国预制菜行业进展目前类似于日本80年代，处于快速成长期。目前我国社会经济水平处于日本80 年代左右水平，同时，占据我国预制菜重要比重的冷冻预制菜近十年销量平均增速为7.11%，与日本80年代预制菜销量平均增速7.03%接近。按照日本预制菜发展节奏来看，我国预制菜行业正处于蓬勃发展阶段，未来随人均GDP和人均可支配收入的提升消费升级，我国预制菜行业存在广阔发展空间。

图47：中日经济水平对比

资料来源：Wind，长江证券研究所

图48：我国近10年冷冻预制菜销量增速和日本80年代相似

资料来源：日本冷冻食品协会，长江证券研究所

日本预制菜行业发展已趋稳定，发展趋势来看B端先行带动C端需求发展，我国预制菜行业预计将延续日本B端先行、带动C端的发展模式。1960年以来，日本商用速冻食品销售额快速上升，于1997年达到峰值，而后呈下降趋势，逐步趋于稳定。家庭速冻食品销售额于1992年起增速明显加快，到2020 年销售额已经超过商用速冻食品销售额，并仍有上升趋势。目前我国预制菜在餐厅、团餐等B端渠道已实现较广覆盖，且渗透率不断上升，而C端消费者仍处于培育阶段；根据最新欧睿数据显示，我国预制菜B 端和C端占据收入口径约为8：2。预计未来我国B端预制菜市场仍有较广阔空间，同时，在连锁餐饮店与电商的带动下C端消费量将在未来一段时间有持续提升。

图49：日本速冻食品分用途销售情况

资料来源：日本冷冻食品协会，长江证券研究所

预计国内连锁餐饮以及团餐预制菜将成为目前预制菜高速发展期的主要推力。在中性的测算下，预计到2026 年整体预制菜空间可达6303亿元，其中连锁餐饮、团餐预制菜规模各均2000 亿元左右，C端预制菜规模 937亿元，分别占总体预制菜规模 32%、33%、15% (受C端细分数据范围影响，真实比例可能更高)。因此，我们预计国内的B 端需求将成为目前国内预制菜行业高速发展期的主要动力来源。

表7：预制菜空间测算

	2017	2018	2019	2020	2021	2022E	2023E	2024E	2025E	2026E
餐饮渠道 (B端）预制菜规模 (亿元)	1393	1602	1904	1906	2383	2799	3292	3873	4556	5365
		15%	19%	0%	25%	17%	18%	18%	18%	18%
餐饮渠道规模 (亿元)	39644	42176	46721	39527	47000	50760	54821	59206	63943	69058
yoy	11%	6%	11%	-15%	19%	8%	8%	8%	8%	8%
连锁餐饮规模 (亿元)	1735	1950	2235	2614	3059	3579	4187	4899	5732	6706
yoy	6%	12%	15%	17%	17%	17%	17%	17%	17%	17%
连锁餐饮原材料成本占比	37%	37%	37%	37%	37%	37%	37%	37%	37%	37%
连锁餐饮预制菜渗透率	78.0%	78.5%	79.0%	79.5%	80.0%	80.5%	81.0%	81.5%	82.0%	82.5%
连锁餐饮预制菜销售规模规模 (亿元)	501	566	653	769	905	1066	1255	1477	1739	2047
连锁化率	14%	15%	16%	18%	18%	19%	20%	21%	22%	23%
非连锁餐饮规模 (亿元)	10840	11315	12089	12240	13656	14964	16439	18101	19972	22076
	-1%	4%	7%	1%	12%	10%	10%	10%	10%	11%
非连锁餐饮原材料成本占比	40%	40%	40%	40%	40%	40%	40%	40%	40%	40%
非连锁餐饮预制菜渗透率	6.0%	6.5%	7.0%	7.5%	8.0%	8.5%	9.0%	9.5%	10.0%	10.5%
非连锁餐饮预制菜销售规模规模 (亿元)	260	294	338	367	437	509	592	688	799	927
团餐规模 (亿元)	11900	12800	15000	15300	17748	19878	22661	25833	29278	33311
yoy		8%	17%	2%	16%	12%	14%	14%	13%	14%
团餐原材料成本占比	45%	45%	45%	45%	45%	45%	45%	45%	45%	45%
团餐预制菜渗透率	5.0%	5.6%	6.3%	7.1%	8.0%	9.0%	10.1%	11.3%	12.6%	14.0%
团餐预制菜销售规模规模 (亿元)	268	323	425	489	639	805	1030	1314	1660	2099
其他 (包括乡厨等非企业形式餐饮）规模 (亿元)	15168	16111	17397	9373	12537	12339	11534	10373	8962	6965
yoy		6%	8%	-46%	34%	-2%	-7%	-10%	-14%	-22%
其他餐饮原材料成本占比	40%	40%	40%	40%	40%	40%	40%	40%	40%	40%
其他餐饮预制菜渗透率	6.0%	6.5%	7.0%	7.5%	8.0%	8.5%	9.0%	9.5%	10.0%	10.5%
其他餐饮预制菜销售规模规模 (亿元)	364	419	487	281	401	420	415	394	358	293
消费渠道 (C端）预制菜规模 (亿元)	391	411	430	463	509	565	633	715	815	937
yoy	6%	5%	5%	8%	10%	11%	12%	13%	14%	15%
总预制菜规模	1784	2013	2334	2369	2891	3364	3925	4588	5371	6303
yoy		13%	16%	1%	22%	16%	17%	17%	17%	17%
B:C	3.56:1	3.90:1	4.43:1	4.12:1	4.68:1	4.96:1	5.20:1	5.42:1	5.59:1	5.72:1

资料来源：中国餐饮行业协会，中国连锁经营协会，欧睿，美团研究院，EqualQcean，长江证券研究所测算

① 餐饮市场规模：根据中国餐饮行业协会发布的《2021年中国餐饮大数据白皮书》,预计接下来5年我国餐饮市场收入增速约为6%\~8%，故表内假设为8%。

②连锁餐饮增速：我国连锁餐饮进入迅速发展期，表内假设 2020\~2026 年复合增速为17%左右。

③连锁化率：我国连锁化率距离世界发达国家仍有较大空间，且仍在加速中。考虑过去几年连锁化率每年约上升1%，表内保守假设 2022\~2026 年年均增速均比上一年高1%。

④ 团餐增速：2022\~2023年增速参考中国餐饮协会估计数据，考虑我国团餐规模增速不减，表内假设2024 年\~2030 年团餐规模增速均为当年前三年平均增速。

③原材料成本占比：根据美团研究院，2021年连锁餐饮/非连锁餐饮企业原材料成本占比为37%/40%，团餐原材料成本占比参考EqualQcean 假设为45%，其他餐饮假设与非连锁餐饮原材料成本结构相似。

⑥ 预制菜渗透率：根据中国连锁经营协会数据，头部连锁餐饮企业预制菜渗透率已达到80%以上且头部连锁企业规模占整体连锁企业规模较大，假设2017年\~2026 年连锁企业预制菜渗透率由78%逐年增加0.5%至82.5%；根据2021年中国预制菜产业大会，非连锁餐饮企业预制菜渗透率为8%，假定同年其他餐饮预制菜渗透率与非连锁餐饮企业相同且2017年\~2026年预制菜渗透率由6%逐年增加0.5%至10.5%；考虑预制菜适用于团餐的时间较短，但未来规模可能较大，表内假定团餐预制菜渗透率2017年\~2026 年预制菜渗透率由4.6%增至14.0%，每年提高渗透率较上年增加值多0.1%。

? C端预制菜：原始数据使用欧睿readyfood数据，由于欧睿对于预制菜定义更细，可能低于真实值。考虑疫情催化及近几年C 端预制菜企业入局不断完成消费者教育，近几年C端预制菜将迎来高速增长期，表内假设2022\~2026年年均增速从10%逐年增加1pct增速。

图50：2026E预制菜各渠道比例预测

资料来源：长江证券研究所测算

图51：国内2017-2026年预制菜渠道规模及预测

资料来源：长江证券研究所测算

行业各个环节企业纷纷布局，有望催生未来速冻菜肴制品蓝海市场空间。目前预制菜的每个生产环节均有玩家进场分羹，各类企业均有其所处供应链环节的独特优势。我们按照其核心优势对其进行分类，主要分为原料类、渠道类、营销类和制造类四种。渠道类企业通过线下铺设门店直接触达消费者；营销类企业具备强研发能力，擅长打造差异化产品；原料类企业拥有原材料资源，在原料成本方面掌握相对竞争优势；制造类企业手握上下游资源，具备规模化生产优势。其中渠道类、营销类企业主营C端，原料类、制造类企业主营B端。除龙头公司外，产业链各环节企业纷纷进场布局有益于催化行业整体空间，但所处产业链环节以及主业使得目前主要参与公司优劣势均比较明显。相较之下，我们反观目前预制菜赛道来看—一低成本、高标准化、强研发能力成为核心需求，因此我们认为，产业链逐步覆盖完善的企业有望在日益兴起的赛道中逐步脱颖而出。

表8：目前主要预制菜可比公司分析

企业类型	！客户群体	核心优势	竞争劣势		生产模式代表企业	典型企业商业模式
有去处：渠道类	C端为主	渠道贴近C端消费者，产品研发、迭代能力强	消费者区域较集中，难以形成规模效应，费用较高且回报不确定	自产+贴牌广州酒家	味知香海底捞	广州酒家：借助公司餐饮品牌实验食品业务产品，通过多种渠道触达消费者并对产品不断迭代
有策略：营销类	C端为主	擅长制造差异化产品、研发能力出众，线上打造爆品起量，擅长消费者教育	价格不占优势, 企业规模通常较小导致产自产+贴牌品质量不稳定		理象国麦子妈珍味小梅园	麦子妈：资深业内人员组建团队，精准选品重点研发，通过强产品力塑造品牌力
有资源：原料类	B端为主	原料成本在所有类型中享有领先竞争优势，有一定冷链资源	产品研发能力低，新旧业务难以平衡，不具备营销基因	自产为主	得利斯圣农发展	双汇发展：国内最大肉类加工制造国联水产企业&肉制品龙头，掌握畜类禽类成本优势明显
有规模：制造类	B端为主兼顾C端	具备规模化生产优势，手握上下游资源有降本能力，冷链物流能力强于其他类型企业	品类扩张导致产能紧张，难以平衡新旧业务	自产为主	安井食品千味央厨三全食品	安井食品：从产品制造起家，将产业链延伸至上游原材料及下游供应链，规模效应下同时兼顾 BC 两端

资料来源：各公司公告，长江证券研究所

深耕速冻行业20 年，安井龙头优势逐渐凸显规模效应逐步扩大，产品结构不断升级

实际产能领先行业，规模效应逐步凸显。随着近几年安井设计产能逐步爬坡释放，安井实际产能已达到速冻行业高水平，2021年公司实际产能已经处于行业领先水平；2016年以来，公司期间费用率及折旧与摊销比率均逐年下降(由于2021年新投产工厂较多，折旧与摊销比率有明显上升)。此外，随安井工厂的全国化建设逐步推进，安井运输费用增速也逐年放缓。未来预计公司将保持20%左右年化产能扩张速度，未来随着公司产销结合的逐步深入，公司领先行业的全国化产能布局有望带来规模优势的持续领先。

图52：安井及可比公司产能对比情况 (2021年)

资料来源：各公司公告，长江证券研究所

图53：安井工厂分布 (包括已有以及规划产能&技改项目)

资料来源：公司公告，长江证券研究所

图54：安井期间费用率及折旧与摊销比率均逐年下降

资料来源：公司公告，长江证券研究所

图55：近年来安井运输费用增速逐年放缓

资料来源：公司公告，长江证券研究所

研发投入及策略高效，新品迭代快。2020年以来，安井实施“产地研”的新品管理模式，公司总部负责新品立项和策划，生产基地负责新品研发，各基地总经理也将转变角色，从单纯的“生产总经理”转变为“经营总经理”，承担新品上市和推进的责任。在总公司和生产基地共同努力下安井新品得以批量密集上市，近年公司研发投入明显加速。

图56：安井研发管理策略

资料来源：公司公告，长江证券研究所

图57：安井研发费用情况

资料来源：公司公告，长江证券研究所

产品结构不断升级，品类逐步完善。公司根据市场需求不断调整产品结构，成立初期，公司以手抓饼、红糖馒头、Q鱼板等传统速冻食品快速占领B端市场；2017年，公司推出中高端家用火锅料产品“丸之尊”，率先抢占C端市场，同时也增加丸之尊量贩装产品全力进军餐饮渠道；2019 年公司推出毛利水平较高的“锁鲜装”，并在产品口感、产品SKU上进行逐年升级，进一步攻占C端消费者心智；2020年起，公司将预制菜开始打造为公司第二成长曲线，进入菜肴创新战略加速期，公司预制菜产品SKU迅速扩充。

图58：安井新品推广历程

资料来源：公司公告，长江证券研究所

同业对比经营效率明显出众

主营产品原材料采购优势明显。对比同业公司成本结构，安井原材料占比偏低约为70%左右，近40%收入来源于鱼糜制品，与同业公司常用深海鱼糜不同，安井近年使用淡水鱼糜逐步替代，成本波动相对较小。2021年，安井收购主营淡水鱼糜产业企业新宏业的部分股权逐步布局上游，预计未来安井原材料成本优势有望继续扩大。与同样主营鱼糜制品的海欣相比，安井鱼糜采购吨价及肉制品采购吨价均低于海欣，2021年安井鱼糜及肉制品成本采购价格每吨低于海欣约500元左右。

图59：安井与可比公司成本结构情况

资料来源：各公司公告，长江证券研究所

图60：安井及可比公司采购吨价对比

资料来源：各公司公告，长江证券研究所

费用管控均处于行业较低水平，盈利能力稳健增长。安井2021年销售费用率及管理费用率均处于行业低位，一方面得益于安井主要服务于B端企业营销费用相对较低，另一方面得益于安井以“贴身服务”为核心的经销模式，经销商增长速度以及对其管理能力相对领先行业。随着安井“销地产”策略下加速产能布局及投产的推进，整体运输费用率下降明显，其运输费用率持续低于竞争对手。与同行公司相比，安井毛利率水平因品类区别略低于主营米面的三全，净利率水平去年因成本压力略微降低，今年加强费效比控制后迅速回到和2020年相当水平。近年来，公司盈利能力稳定提升主要系公司成本控制能力逐步加强以及费效产出比逐步提升所致。2017年以来，公司销售净利率已从5.8%提升至今年前三季度的8.5%左右，有序规模扩张节省成本以提升经营效率成为公司不断抢占市场份额的必经之路。

图61：2021年安井销售、管理费用率优于同业

资料来源：各公司公告，长江证券研究所

图62：安井规模效应下费用优势明显

资料来源：各公司公告，长江证券研究所

图63：安井及可比公司毛利率情况

资料来源：各公司公告，长江证券研究所

图64：安井及可比公司净利率情况

资料来源：各公司公告，长江证券研究所

发力预制菜新风口，产业链环节逐步完备力助公司突围

公司战略转型，资源倾斜全心助力预制菜发展。2021年，安井产品策略由“主食发力、均衡发展”转变为“主食发力、主菜上市”，经营策略也转变为“三路并进”，预制菜的战略意义在公司内部已被提升至与传统速冻米面制品及火锅料制品同等地位。除策略转型外，公司于2022年3月4日发布一则《关于对外投资的公告》，公告称当日公司与湖北省洪湖市人民政府签署了《投资协议书》，预计投资10亿元人民币于预制菜肴生产项目，以此与公司新收购的主营淡水小龙虾、淡水鱼糜的子公司新宏业形成战略呼应，这也是安井的首个预制菜肴生产基地。

表9：安井公司战略变化

	2020年	2021年
经营策略	全渠道、全区域、大单品	双剑合璧、三路并进
产品策略	主食发力、均衡发展	主食发力、主菜上市

资料来源：公司公告，长江证券研究所

贴牌、自产、并购三路并进，公司预制菜全产业链布局已初现雏形。2018年起，安井以轻资产运作模式整合上游中小食材厂家为子公司冻品先生贴牌生产，产品聚焦C端渠道，未来将主打川湘菜系列；而后逐步收购新宏业、新柳伍，发力预制菜行业大单品小龙虾同时进行上游布局使得产业链逐步完善；2022年，公司成立安井小厨事业部，以自主生产的模式专注于以B端客户为主、BC 兼顾的调理类、蒸炸类产品。公司预制菜肴的三大板块由公司总经理统一指挥调度，三个模块相互协同，从贴牌到并购再到自产，安井预制菜打法逐渐清晰，针对不同渠道设计不同产品。

图65：安井预制菜布局时间线

资料来源：公司公告，长江证券研究所

公司预制菜产品迭代快速，分渠道针对性生产。冻品先生自2018年诞生以来，已经发展至4.0时代，目前已经发展并上市出数十种SKU，未来将继续以OEM代工方式进行产品迭代并推广。安井小厨自2022年5月成立以来也推出了10 种产品，均为典型调理品，以小酥肉为主要产品，其他品类目前主要集中于蒸炸类系列。

图66：安井预制菜产品演变过程

资料来源：冻品先生小程序、安井小厨公众号，长江证券研究所

产销结合优势助力预制菜快速起量，未来有望成为公司全新增长曲线。目前安井预制菜业务仍处于渠道扩张阶段，截至2021年底，公司有销售人员4367人，经销商1652家，公司渠道遍布全国，在“贴身服务”加持下经销商效率逐步走高，安井C端铺货率在全国地方性卖场基本已实现全覆盖。在BC端双轮驱动下，菜肴类业务2018-2021年CAGR达约53.5%，2022年前三季度菜肴业务占整体收入约26%，高速增长表现亮眼。未来随着公司全产业链布局逐步完善，行业风口下公司菜肴类业务有望实现收入与盈利齐头并进，逐步成为公司未来全新成长曲线，同时力助公司在相对蓝海的广阔赛道中逐步突围。

图67：安井菜肴类业务近年增速

资料来源：公司公告，长江证券研究所

盈利预测

中长期来看，随着疫情影响逐步消退，伴随餐饮修复以及公司持续下沉及多元化渠道建设，公司主营业务火锅类产品有望迎来修复。米面类产品随着公司深化渠道布局下稳步前进；预制菜和小龙虾等业务正迎时代风口在公司资源优势资源逐步倾斜下有望持续表现强劲：“安井小厨”和“冻品先生”双管齐下，侧重川湘菜系及加大C端品类新品突破和聚焦；盈利端来看，随着成本整体把控逐步到位，持续细化精进管理持续改善费用投入效率，促销及广告费用转化率有望逐步加强，公司整体盈利能力有望持续提升。公司随着产业链逐个环节打通日益完善，把握以预制菜为核心的全新发展曲线，行业龙头位置以及先发优势有望持续巩固和深化。预计公司2022-2023年归母净利润分别为10.8/13.4亿元，同比增长59%/23%；EPS分别为3.70/4.56元，对应PE分别为43/35倍，给予“买入”评级。

财务报表及预测指标

利润表 (百万元)
	2021A	2022E	2023E	2024E
营业总收入	9272	12175	15075	18570
营业成本	7221	9325	11330	13882
毛利	2051	2850	3745	4688
%营业收入	22%	23%	25%	25%
营业税金及附加	59	85	106	130
%营业收入	1%	1%	1%	1%
销售费用	849	1047	1387	1709
%营业收入	9%	9%	9%	9%
管理费用	320	382	452	557
%营业收入	3%	3%	3%	3%
研发费用	88	146	181	223
%营业收入	1%	1%	1%	1%
财务费用	1	-19	-15	-19
%营业收入	0%	0%	0%	0%
加：资产减值损失	-11	0	0	0
信用减值损失	-4	4	4	4
公允价值变动收益	0	0	0	0
投资收益	99	20	10	10
营业利润	860	1243	1659	2113
%营业收入	9%	10%	11%	11%
营业外收支	19	139	44	54
利润总额	879	1381	1702	2166
%营业收入	9%	11%	11%	12%
所得税费用	193	297	366	466
净利润	687	1084	1336	1701
归属于母公司所有者的净利润	682	1084	1336	1701
少数股东损益	5	0	0	0
EPS (元)	2.33	3.70	4.56	5.80

资产负债表 (百万元)

资产负债表 (自万元)
	2021A	2022E	2023E	2024E
货币资金	1145	1599	2466	3581
交易性金融资产	55	55	55	55
应收账款	541	710	880	1083
存货	2414	3117	3788	4641
预付账款	92	119	145	178
其他流动资产	113	119	125	134
流动资产合计	4361	5720	7459	9671
长期股权投资	0	0	0	0
投资性房地产	0	0	0	0
固定资产合计	2899	2932	2944	2980
无形资产	500	505	510	515
商誉	462	462	462	462
递延所得税资产	174	174	174	174
其他非流动资产	375	375	375	375
资产总计	8771	10169	11925	14177
短期贷款	256	0	0	0
应付款项	1411	1822	2214	2712
预收账款	0	0	0	0
应付职工薪酬	146	188	228	280
应交税费	127	167	207	255
其他流动负债	1210	1492	1761	2103
流动负债合计	3150	3669	4410	5350
长期借款	141	141	141	141
应付债券	0	0	0	0
递延所得税负债	205	205	205	205
其他非流动负债	131	131	131	131
负债合计	3628	4147	4887	5827
归属于母公司所有者权益	5073	5952	6967	8280
少数股东权益	70	70	70	70
股东权益	5144	6022	7037	8350
负债及股东权益	8771	10169	11925	14177

现金流量表 (百万元)
	2021A	2022E	2023E	2024E
经营活动现金流净额	538	1070	1446	1751
取得投资收益收回现金	30	20	10	10
长期股权投资	0	0	0	0
资本性支出	-1162	-310	-310	-310
其他	915	137	42	52
投资活动现金流净额	-216	-153	-258	-248
债券融资	0	0	0	0
股权融资	0	49	0	0
银行贷款增加 (减少)	579	-256	0	0
筹资成本	-195	-255	-321	-388
其他	-459	0	0	0
筹资活动现金流净额	-76	-462	-321	-388
现金净流量 (不含汇率变动影响)	244	454	867	1115

资料来源：公司公告，长江证券研究所

基本指标
	2021A	2022E	2023E	2024E
每股收益	2.33	3.70	4.56	5.80
每股经营现金流	1.84	3.65	4.93	5.97
市盈率	73.41	43.21	35.07	27.56
市净率	9.87	7.87	6.73	5.66
EV/EBITDA	41.56	31.08	23.30	18.57
总资产收益率	7.8%	10.7%	11.2%	12.0%
净资产收益率	13.4%	18.2%	19.2%	20.5%
净利率	7.4%	8.9%	8.9%	9.2%
资产负债率	41.4%	40.8%	41.0%	41.1%
总资产周转率	1.06	1.20	1.26	1.31

投资评级说明

行业评级	报告发布日后的 12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
看	好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数
中性：	相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平
看	淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数
公司评级	报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
买入：	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%
增	持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间
中性：	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间
减持：	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%
	无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使
我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数

办公地址

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作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。

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报告要点

安井食品深度报告：安若泰山，掘井及泉

安井食品：速冻行业龙头站稳新风口，产业链布局逐步完善

速冻食品行业有望维持量价齐升，菜肴制品驱动行业迎来新风口

深耕行业20年，安井食品龙头优势持续凸显

风险提示

公司基础数据

市场表现对比图(近12个月)

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目录

图表目录

安井食品：速冻行业龙头站稳新风口，产业链布局逐步完善

股权结构：架构稳定，激励绑定核心管理层

主营业务：三大主营业务结构稳定，预制菜肴放量迅速

渠道战略：BC 兼顾，全渠发力

产能布局：销地产模式全国化布局产能，产销结合推动规模迅速提升

我国速冻食品市场前景广阔，有望维持量价齐升态势

国内速冻食品市场容量大，后疫情时代有望持续扩容

对标海外，国内速冻食品市场空间依然较大，成长确定性强

速冻米面占据主要份额，火锅料制品成长迅速，速冻菜肴或成行业新蓝海

速冻米面：稳健增长，集中度较高，餐饮需求及结构升级成为主要驱动力

速冻火锅料：受益于餐饮连锁化，特色定制产品不断推进，处于快速发展期

速冻菜肴：巨头纷纷入场布局行业迎来主风口，需求驱动赛道高速发展

成本控制、餐饮连锁率及标准化提升引领B端预制菜需求扩容

“宅经济”以及疫情催生C端消费者预制菜需求

以日为鉴，B端为主有推动国内预制菜市场造就新蓝海

深耕速冻行业20 年，安井龙头优势逐渐凸显规模效应逐步扩大，产品结构不断升级

同业对比经营效率明显出众

发力预制菜新风口，产业链环节逐步完备力助公司突围

盈利预测

投资评级说明

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