公司研究丨深度报告丨五芳斋 (603237.SH)

五芳斋深度研究：五谷芳馨，食尚中华

报告要点

公司作为中华老字号优秀食品企业，已经建立了以粽子为核心、月饼及其他节令食品为补充的产品体系，SKU众多、延展能力较强。同时公司在主业耕耘之下全渠道布局已基本完成，有利于未来非棕产品打开更广阔的的销售空间。短期看，二季度端午粽子销售旺季将至，公司有望在去年同期较低的基数之上实现快速恢复增长，全年维度看公司线下连锁业务恢复确定性强；长期看，公司股权激励指引稳健的成长路径，“节令美食+连锁新业态”探索之下，有望为公司带来增量业绩贡献。

分析师及联系人

董思远 SAC: S0490517070016
范晨昊SAC: S0490519100003

五芳斋 (603237.SH)

五芳斋深度研究：五谷芳馨，食尚中华

五芳斋：粽子大王，万古流芳

五芳斋是国内规模化的糯米食品生产企业，主营业务是以糯米食品为主导的食品研发、生产和销售。公司目前已形成了以粽子为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群。公司历年粽子收入占比约七成，由于主营产品粽子、月饼为节令产品，收入、生产和销售均呈明显的季节差异，旺季均实现满负荷生产。2022 年公司收入表现受疫情反复影响，毛利表现则与原料成本和包材费用有关。当前公司核心销售市场为华东区域，占比超六成，近年华北地区发力崛起成为第二大收入来源区域。整体来看，公司全渠道布局完整，直营占比超六成；电商高速增长，线上空间广阔；线下网络稳定，零售门店有望重启增长。

做对了什么？一一起于粽，而不止于粽

回顾过去数十年的发展，五芳斋通过核心产品粽子，积累了优秀的品牌力、产品力和渠道力，进而向更多元的产品矩阵进军。（1）品牌力方面，作为中华老字号，五芳斋积累了身后的品牌底蕴，面向年轻消费群体，五芳斋保持了品牌活力；（2）产品力方面，公司积极拓展食品上下游产业，IPO募资进行上市所募资金将用于生产及管理优化；（3）渠道力方面，公司已经建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络，电商板块目前是第一大收入贡献渠道。基于以上三大能力，公司非粽产品已渐成气候，2020 年中秋月饼线下、线上销售中五芳斋均位居第三。此外，公司线下连锁板块以餐饮服务为主，形成了一定品类延伸和品牌传播效果。

还要做什么？— -节令美食+日销矩阵+连锁新业态

展望未来，公司将聚焦节令美食打造以糯米制品为核心的产品矩阵，以速冻、烘焙产品为抓手加大日销布局。（1）粽类：通过多品牌矩阵，打造粽类第二品牌，充分覆盖下游需求；（2）速冻类：立足日销市场，快速拓展饭团、江南湿点、汤圆等日销品类，聚焦早餐消费场景，同时发展节令产品承接日销产品；（3）烘焙类：以月饼为主扩大市场份额，同时推出烘焙类第二品牌“嘉湖细点”，围绕早餐场景切入短保领域，中式糕点以满足下午茶场景的休闲烘焙产品为主。公司已经成立了食品供应链有限公司，积极探索食品零售与轻餐饮相结合的连锁加盟业务模式，重点开拓浙江、江苏、武汉、上海等市场，尝试建立零售品类伴手礼的连锁新模式。

投资买什么？- 修复反转，稳健生长

短期看，2023年将迎来确定性复苏；长期看，关注烘焙及新业态的发展。2022年公司粽子收入17.47亿元，系疫情影响叠加产能收缩，导致销售收入下滑，今年大环境改善，物流、线下出行与餐饮消费次第修复，疫情时期被积压的消费持续恢复。此外餐饮消费环境回暖，连锁渠道有望恢复增长，盈利改善。根据股权激励目标，2023-2025年公司收入和扣非净利复合增速在17%\~18%区间。“节令美食+日销矩阵+连锁新业态”探索之下，有望为公司带来增量业绩贡献。预计2023-2025年公司归母净利分别为2.36、2.98、3.74亿元，EPS分别为2.30、2.90、3.64元，对应当前股价PE分别为22、18、14X，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

1、食品安全风险;

2、经营的季节性波动风险;

3、原材料价格风险。

公司研究|深度报告

投资评级买入|首次

公司基础数据

当前股价(元)	51.41
总股本(万股)	10,274
流通A股/B股(万股)	2.519/0
资产负债率	41.71%
每股净资产(元)	15.76
市盈率(当前)	-43.97
市净率(当前)	3.26
近12月最高/最低价(元)	63.00/35.61

注：股价为2023年5月25日收盘价

市场表现对比图(近12个月)

资料来源：Wind

五芳斋：粽子大王，焕发新机
产品：粽子贡献主导，经营季节明显 .7
渠道：扎根华东市场，渠道布局完整， .8
业绩：疫情影响经营，开支整体稳健 10
治理：民营管理机制，股权激励落地， 10
做对了什么？—起于粽，而不止于粽 .13
粽子：传统节令美食，竞争格局稳定. 13
切入烘焙市场，月饼根基已稳. 18
依托品牌实力，布局快餐服务. 22
还要做什么？—节令+日销+连锁新业态 .25
节令美食：提升非粽产品影响力.. 25
日销矩阵：速冻、烘焙多路并进 26
连锁新业态：打造"节令+伴手礼"新模式.. 27
投资买什么？一修复反转，稳健生长， .29
修复反转，二季度旺季恢复确定性高.. 29
稳健增长，主业根基之上打造新模式. 30
盈利预测及投资建议.. .32
风险提示... .33

图表目录

图1：五芳斋发展历史..
图2：五芳斋主要产品.
图3：公司营业收入及同比增速 ...8
图4：公司归母净利及同比增速 ...8
图5：公司粽子业务收入占主营业收入约7成 ..8
图6：公司第二季度收入占比过半. ...8
图7：华东地区收入占比过半...
图8：各地区2018-2022年收入CAGR（%）
图9：公司分渠道收入结构（单位：百万元）
图10：公司历年门店数（单位：家） ..9
图11：公司期间费用率变化.. ..10
图12：公司销售毛利率及销售净利率变化. ..10
图13：公司分产品毛利率趋势. ..10
图14：主营业务毛利占比（%）. ...10
图15：公司股权结构图（2023年3月31日）
图16：五芳斋组织架构图.
图17：粽子行业产业链. ..13
图18：消费者购买粽子的时间段主要是端午节， ..14
图 20：粽子行业市场规模及增速. ...:14
图21：粽子行业产量及需求量情况...
图 22：粽子行业分类别需求量及增速（单位：万吨） ..15
图23：粽子来源... ..5
图 24：粽子行业商超渠道竞争格... ...5
图 25：五芳斋金榜指数遥遥领先..
图 26：五芳斋对年轻消费者保持吸引力. ...16
图27：公司粽子自产量及销售量变..
图28：公司粽子销售量及产销率.. … ...1.7
图29：公司线下门店网络调整蓄势待发（单位：家） ...18
图30：公司电商板块占比提升..
图31：月饼产业链条清晰.. .18
图32：中国月饼行业产量. ...9
图33：中国月饼行业销售规模...
图35：月饼包装升级趋势.
图36：2020年中秋期间月饼线下市场竞争格局.
图38：烘焙行业发展历史.. ...21
图39：人均烘焙食品消费量仍较低..
图40：2021年各国家/地区烘焙食品人均消费量（kg）
图41：中国烘焙市场集中度CR5远低于其他国家. .22
图42：烘焙市场竞争格局高度分散.. ..222
图43：餐饮行业市场规模及增速. .22
图44：餐饮门店数历年变化 .2
图45：外卖用户规模及增速 .23
图47：快餐门店数持续上升 ..23
图48：连锁餐饮门店数品类分布变化. ...3
图 50：中式快餐占快餐行业市场结构七..
图51：不同节令美食产品丰富多.. …… ...25
图52：公司非粽产品收入增速..
图53：绿豆糕、八宝粥等销量已有一定规模. ..26
图 54：公司研发中心下设四大部..
图55：公司研发费用率持续提升.. ..26
图 56：五芳斋节令伴手礼门店形...
图57：各城市相较2019 年消费恢复度. ……… ..29
图58：分区域场均日客流（单位：人） ...2.9
图59：粽子系列收入及占比 ..30
图60：公司部分参控股子公司2022年亏损严重（单位：百万元） ..30
图61：2021年中国食品饮料行业品牌关注度TOP10... ..30
图62：“国潮"关注群体年龄分布， ..30
表1：公司股权激励名单 ..11
表2：老字号品牌榜 ….16
表3：公司粽子自有产能梳理 ..17
表4：中式快餐与西式快餐的区别（截至2023年2月22日） ..24
表5：公司部分日销产品情况 ..26
表6：公司股权激励目标， ..30
表7：2023年粽子及月饼收入相较2021年不同增长幅度下公司整体收入同比增速弹性测算 ..33

五芳斋：粽子大王，焕发新机

五芳斋是国内规模化的糯米食品生产企业，主营业务是以糯米食品为主导的食品研发、生产和销售，是全国首批"中华老字号"企业。公司积极拓展食品上下游产业，拥有嘉兴、成都两大生产基地，并建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络。1921年"五芳斋"品牌初创，1986年开始扩大规模，建立棕子产业化生产，1996年开启全国战略部署，2020 年开拓新百年新征程。

图1：五芳斋发展历史

资料来源：公司公告，公司官网，长江证券研究所

产品：粽子贡献主导，经营季节明显

公司主营业务收入按类别分为粽子系列、月饼系列、餐食系列和蛋制品、糕点及其他。一直以来，公司在保留"五芳斋"粽子系列产品“糯而不烂、肥而不腻、肉嫩味香、咸甜适中"特点的同时，注重粽子传统制作工艺的传承和生产技术的改进与现代化升级，既保证了产品的品质和食品安全，又满足了生产效率和规模化、标准化的要求。

图2：五芳斋主要产品

资料来源：招股说明书，长江证券研究所

公司粽子占比近七成，餐食产品收入受疫情影响下降。公司目前已形成了以粽子为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群。2022年公司粽子、月饼、餐食、蛋制品&糕点及其他的收入分别为17.47、2.39、1.41、2.67亿元，月饼产品领先增长，收入占比逐年提升；粽子产品除2022年疫情特殊影响外，整体占比也有提升趋势；而餐食产品收入受疫情影响占比持续下降。

图3：公司营业收入及同比增速

资料来源：Wind，长江证券研究所

图4：公司归母净利及同比增速

资料来源：Wind，长江证券研究所

公司收入呈现显著淡旺季，旺季均实现满负荷生产。由于主营产品粽子、月饼为节令产品，业务收入呈明显的季节差异。Q2收入占全年收入通常超过60%，Q3占比约20%，其他季节收入较低。同时，生产和销售也具有显著的季节特性，每年上半年为粽子生产旺季。2018年以来，公司上半年度的棕子生产线均实现满负荷生产；而下半年为粽子生产淡季，生产线产能利用率仅约10%。

图5：公司粽子业务收入占主营业收入约7成

资料来源：Wind，长江证券研究所

图6：公司第二季度收入占比过半

资料来源：Wind，长江证券研究所

渠道：扎根华东市场，渠道布局完整

核心市场为华东区域，华北地区发力崛起。公司嘉兴起家，门店及收入来源主要集中在嘉兴、杭州、上海等华东地区，华东市场成为公司的根据地市场，2021年之前收入占比常年在50%以上。华北地区快速增长，已经实现贡献约15%营收，成为公司收入来源第二大地区。同时，随着募投项目"五芳斋成都生产基地升级改造项目"的投入使用，公司西南市场收入比例将进一步提升。

图7：华东地区收入占比过半

资料来源：Wind，长江证券研究所

图8：各地区2018-2022年收入CAGR（%)

资料来源：Wind，长江证券研究所

全渠道布局，直营占比超六成。公司拥有覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络，做到线下、线上协调发展，直营、经销相互补充。公司销售渠道分为直营和经销，其中直营包括零售、电商、商超和其他等，经销包括普通经销、线上经销、高速经销和连锁加盟。近几年公司直营收入合计占比在65%左右，经销收入占比约占35%。如果以线上和线下拆分，2021年公司线上渠道(电商直营+线上经销)占总营收的37.7%，线下渠道占62.3%，其中普通经销占25.2%，是公司线下最大渠道。

(1) 电商高速增长，线上空间广阔。如今，公司的销售网络已覆盖天猫、京东、抖音、叮咚买菜等各大电商零售平台，并以微信、社群、小红书等多矩阵用户链接方式，持续触达消费者。电商渠道主营业务收入中的占比逐年提升，已经成为公司营收的第一大渠道。

(2) 线下整体稳定，零售门店有望重启增长。截止2021年末，公司直营、合作经营、加盟、经销等方式共建立了478家门店，2022年末公司直营门店138 家、合营门店31家。2019年直营连锁门店占总营收的27.09%，但受新冠疫情冲击，2020 年后下降幅度较大，2022占比已降至12.01%。疫情后零售营收有望修复，门店重启增长。2018-2021年公司门店总数基本保持平稳，其中直营和合营门店受疫情冲击，门店数量有所下降，经销门店数量在疫情下呈现逆势提升，门店数量逐年提升。2022年直营门店和合营门店进一步优化。门店作为消费者直接接触并采购公司产品的重要窗口，对渠道拓展和品牌曝光均有作用。

图9：公司分渠道收入结构 (单位：百万元)

资料来源：公司公告，长江证券研究所

图10：公司历年门店数 (单位：家)

资料来源：公司公告，长江证券研究所
注：2022年未披露经销及加盟门店数

业绩：疫情影响经营，开支整体稳健

近几年公司业绩表现受疫情反复影响。2020和2022年公司经营业绩有所下滑，主要原因是疫情在国内持续多点散发、防疫措施的实施对线下终端门店销售产生一定影响，进而对公司整体盈利水平产生不利影响。2022年公司主营业务毛利率在可比口径下较2021年小幅下滑0.21pct，主要是餐食系列、蛋制品&糕点及其他拖累，粽子、月饼毛利率均有不同程度提升。2022年公司销售费用率有所降低、但管理费用率、研发费用率及财务费用率有一定程度提升，公司净利率小幅下滑。

图11：公司期间费用率变化

资料来源：Wind，长江证券研究所
注：2022年开始运输开支自销售费用调整至营业成本

图12：公司销售毛利率及销售净利率变化

资料来源：Wind，长江证券研究所
注：2022年开始运输开支自销售费用调整至营业成本

产品毛利表现与原料成本和包装费用有关。粽子系列产品对公司主营业务毛利贡献最高且逐年增长。2022年随着棕子系列产品销售规模的进一步扩大，毛利润贡献度提升至78%以上，占比高于其收入占比。月饼品类得益于认知度提升与产品提价，除 2021年外毛利占比逐年提升 (2021年主要受包材价格上涨影响)。

图13：公司分产品毛利率趋势

资料来源：Wind，长江证券研究所

图14：主营业务毛利占比(%)

资料来源：Wind，长江证券研究所

治理：民营管理机制，股权激励落地

公司实控人控制公司36.82%的股权。截至2023年3月31日，实控人为厉建平先生、厉昊嘉先生父子，通过五芳斋集团实际控制公司，其中五芳斋集团直接持有公司29.68%的股份，并通过全资子公司远洋装饰间接持有公司7.14%的股份。

图15：公司股权结构图 (2023年3月31日)

资料来源：Wind，长江证券研究所

公司股权激励落地。五芳斋于2023年发布2023年限制性股票激励计划，该股权激励计划覆盖核心高管、中层管理人员及核心技术业务骨干，拟授予激励对象总计80人，拟授予限制性股票数量200.00万股，约占公司股本1.99%，授予价格为21.72元/股。

表1：公司股权激励名单

姓名	职务	授予额度 (万份) 占授予总量比例	占总股本比例
马建忠	董事、总经理	29.59	14.80% 0.29%
马冬达	副总经理	10.5	5.25% 0.10%
徐炜	副总经理	6.68	3.34% 0.07%
沈燕萍	副总经理	6.68	3.34% 0.07%
陈传亮	董事、财务总监	6.21	3.11% 0.06%
于莹茜	董事会秘书	6.21	3.11% 0.06%
黄锦阳	人力资源总监	5.73	2.87% 0.06%
	中层管理人员、核心技术（业务）骨	128.4	64.20% 1.27%
	干(合计73人）合计共80人	200	100.00% 1.99%

资料来源：公司公告，长江证券研究所

公司组织架构合理、清晰。股东大会是公司的最高权力机构，董事会是公司的决策机构，对股东大会负责。董事会下设战略发展委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会、审计委员会，董事会办公室负责董事会的日常事务。监事会是公司的监督机构，对股东大会负责。总经理负责公司的日常经营活动，执行公司董事会决议。

图16：五芳斋组织架构图

资料来源：招股说明书，长江证券研究所

做对了什么？ -起于粽，而不止于粽

回顾过去数十年的发展，五芳斋通过核心产品粽子，积累了优秀的品牌力、产品力和渠道力，进而向更多元的产品矩阵进军。（1）品牌力方面，作为中华老字号，五芳斋积累了身后的品牌底蕴，面向年轻消费群体，五芳斋保持了品牌活力；（2）产品力方面，公司积极拓展食品上下游产业，IPO 募资进行上市所募资金将用于生产及管理优化；(3)渠道力方面，公司已经建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络，电商板块目前是第一大收入贡献渠道。基于以上三大能力，公司非粽产品已渐成气候，2020 年中秋月饼线下、线上销售中五芳斋均位居第三。此外，公司线下连锁板块以餐饮服务为主，提供早餐、正餐（午餐、晚餐）标准化中式快餐服务，形成了一定品类延伸和品牌传播效果。

粽子：传统节令美食，竞争格局稳定

占据粽子行业龙头地位

粽子作为中国历史文化积淀深厚的传统节庆食品，千百年来盛行不衰，受众广泛。从前粽子多以家庭手工方式生产，现在技术发展产业链完善，商品粽子逐渐兴起，市场上了出现了一些以生产制造粽子为主营业务的大品牌，如五芳斋、真真老老等。我国粽子产业链中，上游为原材料，主要包括糯米（江米)、粽叶、粽馅、粽绳及其他调料；中游为各式各样的粽子，常见的粽子有大肉粽、蛋黄粽、蜜枣粽、碱水粽等；下游为粽子的销售渠道，最后到达终端消费者。

图17：粽子行业产业链

资料来源：中商情报网讯，长江证券研究所

出于时令性和仪式的需要，粽子的消费旺季主要是端午前夕。时代数据&消费质量报的测评报告显示端午节是消费最高峰，82.11%的消费者会在端午节购买棕子，也有部分消费者会在自己想吃的时候购买。艾媒咨询数据显示，中国礼物经济用户中选择给亲友赠送最多的礼物是月饼、粽子等节日礼品(43.4%)，其次为烟酒茶叶（42.2%)、休闲食品（35.5%）和红包（32.5%）等。

图18：消费者购买粽子的时间段主要是端午节

图19：中国礼物经济用户首选月饼、粽子等节日礼品

资料来源：时代数据，消费质量报《2020 粽子消费测评报告》，长江证券研究所资料来源：艾媒咨询，长江证券研究所

粽子行业市场规模稳定增长。在借助传统节日文化复苏而焕发生机的同时，粽子由于其口味独特、品种多样的特点，正越来越受到广大消费者的喜爱，尤其是在浙江、江苏、上海等华东地区，棕子已成为主要的早餐及主食食品之一。据五芳斋招股说明书数据，2021年棕子市场规模约为84亿元，未来三年预计以7%的年复合增速增长，2024年有望超百亿元。

图20：粽子行业市场规模及增速

资料来源：华经产业研究院，长江证券研究所

图21：粽子行业产量及需求量情况

资料来源：华经产业研究院，长江证券研究所

速冻、真空粽子推动行业发展，淡旺季界限减弱。过去粽子生产通常以家庭小作坊的生产模式为主，近年来速冻粽子和真空粽子的兴起很大程度上推动了商品粽子以及粽子产业的发展，产能不断提升，市场规模也不断扩张。真空和速冻品类是疫情期间的受益品种，2016 年至2021年速冻或真空粽子需求量CAGR 达到11.68%，2020 年同比增速达11%。同时，随着现代生活节奏的加快，粽子凭借方便、快捷的特点，其作为日常方便食品的属性逐渐增强，淡旺季的界限日益减弱，促使其市场规模逐步扩大。

粽子礼品属性日益增强，个性化、高端化趋势明显。除了具有节令食品的功能，粽子的礼品属性受到越来越多的关注，礼盒粽子、福利粽子等礼品粽子逐渐占据礼品市场的一席之地。随着电商渠道的发展，业内企业纷纷布局淘宝、天猫、京东、苏宁等线上平台，并结合大数据技术进行精准营销，通过口味创新、IP 联名、私人定制等方式更贴近消费者，尤其是年轻消费者，使端午“粽子"文化走向年轻群体。除此之外粽子消费品质化、高端化趋势显著，鲍鱼、黑松露、燕窝等高端食材入粽，并获得消费者的认可。

图 22：粽子行业分类别需求量及增速 (单位：万吨)

资料来源：华经产业研究院，长江证券研究所

图23：粽子来源

资料来源：上书房信息咨询，长江证券研究所注：N=2039，调研时间为2022年5月

商超渠道市场集中度较高，五芳斋占粽子行业1/4市场规模。我国商超渠道粽子行业市占率前三大品牌分别为五芳斋、三全、思念，棕子行业在商超渠道的市场集中度较高，2019 年CR3达68.1%，其中五芳斋领先、市占率达30.2%。根据五芳斋招股书数据披露，2021年五芳斋棕子收入达20.08 亿元，市占率约为24%，远高于同业真真老老收入3.4亿元（2019年）及三全食品粽子收入2.94亿元 (2019年)。

五芳斋独占螯头，金榜指数断层第一，整体竞争格局较为分散。目前行业领先品牌以传统老字号和现代新型大规模综合食品加工企业为主。根据艾媒金榜《2022年中国粽子品牌排行》数据，五芳斋以断层优势位列第一，指数94.01，其余品牌指数相当。除五芳斋一家独大外，粽子行业整体竞争格局较为分散，目前从事粽子生产、销售的企业数量达5700余家。

图24：粽子行业商超渠道竞争格局

资料来源：华经产业研究院，长江证券研究所

图25：五芳斋金榜指数遥遥领先

资料来源：艾媒咨询，长江证券研究所

积累品牌力、产品力及渠道力

（1）品牌力

作为中华老字号，五芳斋积累了身后的品牌底蕴。公司的粽子制作方法源于百年传承的传统工艺，制作技艺被收录进第三批国家级非物质文化遗产名录。据阿里研究院和北大光华管理学院发布的《中华老字号品牌发展指数》，五芳斋在老字号品牌榜单中高居第六位、食品餐饮类第一位，显示出较强的市场力、创新力、认知度、美誉度。

表2：老字号品牌榜

排名老字号品牌	总指数
1 茅台	82.3
2 恒源祥	81.9
3 云南白药	69.9
4 同仁堂牌	68.7
5 美加净	66.2
6 五芳斋	61.4
7 新华书店	60.1
8 回力	59.9
9 东阿牌	57.6
10 海天	55.6
11 红双喜	55.3
12 光明	54.2
13 五粮液	53.9
14 青岛啤酒	50.9
15 王老吉	50.2
16 大益牌	49.3
17 马利	48.2
马应龙	48.0
18 19 泸州老窖	47.4
20 古越龙山	47.1

资料来源：阿里研究院，北大光华管理学院，长江证券研究所

面向年轻消费群体，五芳斋保持了品牌活力。近年来，五芳斋根据市场趋势变化，持续从广告革新、品牌联名、元宇宙营销等多个角度，聚焦打造具有记忆点、更年轻的创意营销内容，全面对接年轻人喜好。所谓"得年轻人得天下"，持续创新的公司基因将进一步推动五芳斋未来发展。

图26：五芳斋对年轻消费者保持吸引力

资料来源：公司官网，长江证券研究所

(2）产品力

公司积极拓展食品上下游产业。公司在黑龙江宝清建立了五芳斋稻米基地；在江西靖安建立了野生箬叶基地；在嘉兴、成都建立了生产基地。食品方面，公司拥有从生产、加工、仓储、物流配送完整的产业链，生产品类除粽子外已覆盖月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等众多产品；餐饮方面，公司在嘉兴生产基地建设了中央厨房，生产菜肴成品调理包、半成品调理。

IPO 募资进行上市所募资金将用于生产及管理优化。募投项目包括五芳斋三期智能食品车间建设项目、五芳斋数字产业智慧园建设项目、五芳斋研发中心及信息化升级建设项目及五芳斋成都生产基地升级改造项目等。三期车间达产后新增年产10,000 万只高端粽子系列产品、4,350万只烘焙类食品（月饼、绿豆糕、蛋黄酥)、1,304万袋速冻类食品（汤圆、烧卖、馄钝）等的生产能力。

表3：公司粽子自有产能梳理

粽子系列产品	2019 2020	2021
产能（万只）	41,933 45,000	45,000
YOY		7.3% 0.0%
其中：嘉兴基地	35,000 35,000	35,000
成都基地	6,933 10,000	10,000

资料来源：公司公告，长江证券研究所

图27：公司粽子自产量及销售量变化

资料来源：公司公告，长江证券研究所

图28：公司粽子销售量及产销率

资料来源：公司公告，长江证券研究所
注：2019-2020年数据为根据当年销售数量和2021年生产及销售粽子平均克重计算注：产销率计算时，分母为自产量+委外加工量

(3）渠道力

近年来，食品制造行业的营销模式不断创新，销售渠道日益丰富，线上平台销售与传统线下销售相互融合。全渠道营销网络的开发、建设和维护，需要企业长期投入大量人力、物力和财力，需要企业对营销管理、物流配送、仓储库存等各个环节进行科学的精细化管理，需要在经营实践中不断积累和总结。因此，销售渠道的建设已成为进入该行业的主要壁垒之一。

公司已经建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络：

√ 线下销售方面，公司通过商场、超市、便利店及各区域经销商进行销售，营销网络已覆盖全国；通过直营店、合作经营店直接销售，通过加盟店进行经销，截至2022年12月31日，公司通过直营、合作经营、加盟、经销等方式共建立了401家门店。

√ 线上销售方面，公司一方面在天猫、京东开设“五芳斋”直营店进行直接销售；另一方面，通过线上经销商、电子商务平台的自营平台进行销售。目前，公司线上销售网络已覆盖了天猫、京东、抖音等各大电商平台。渠道优势为公司在市场中赢得了更多的市场份额。

图29：公司线下门店网络调整蓄势待发 (单位：家)

资料来源：公司公告，长江证券研究所

图30：公司电商板块占比提升

资料来源：公司公告，长江证券研究所

切入烘焙市场，月饼根基已稳

月饼影响力进入行业前列

月饼是中国传统食物之一，产业链成熟。产业链涵盖上游生产原材料、中游生产包装月饼和下游销售渠道三大环节。上游主要包括月饼皮、月饼馅料、包装材料等原材料企业，原材料进入中游企业加工链进行月饼生产，并在包装后分销给下游零售商。下游面对终端消费者，销售渠道主要包括线下专卖店、商超、批发市场，线上电商平台等，随着电子商务的发展以及互联网的快速渗透，电商平台在月饼销售环节扮演越来越重要的角色。

图31：月饼产业链条清晰

资料来源：艾媒咨询，长江证券研究所

月饼行业产销规模持续增长。近年来民众对于传统节日的重视程度加深，疫情放开后走亲访友需求激增，对月饼的消费需求持续增加，拉动月饼产量增长，2022年突破40 万吨。消费需求拉动供给端企业创新，企业积极推出新口味、新包装月饼，为消费者月饼消费提供更多选择，推动月饼消费市场积极发展，2022年中国月饼销售额规模预计达243.8亿元，同比增速11.8%。

图32：中国月饼行业产量

资料来源：艾媒咨询，钛媒体，长江证券研究所

图33：中国月饼行业销售规模

资料来源：艾媒咨询，长江证券研究所

居民消费升级，送礼需求增长，驱动月饼礼盒消费市场发展。国民消费升级推动了月饼市场的增长，月饼礼盒销量占总市场的近八成，预计2022年中国月饼礼盒销售额达188.7亿元，同比增长11.8%。随着消费者的饮食升级，对月饼的口味需求多元化，以及节日送礼需求激增，月饼礼盒市场规模有望持续增加。

行业同质化竞争激烈，月饼礼盒包装升级，创新发展成竞争力。月饼行业同质化竞争激烈，产品从口味、包装不断分化，创新成为企业破局之道。随着月饼礼盒需求的激增，消费者对礼盒的包装也有了更高的追求。根据艾媒咨询数据显示，超过七成的消费者会选择精致型的礼盒包装，原因是其能满足消费对外形的品质、档次要求。此外，随着绿色、国潮等概念的盛行，礼盒的包装也加入了这些历年元素，使其更能迎合消费者的喜好，在短时间内带动产品销量。同时，一些通过IP合作与品牌联名设计的包装，更有利于企业打响知名度，提升品牌形象和影响力。

图34：中国月饼礼盒销售规模

资料来源：艾媒咨询，长江证券研究所

图35：月饼包装升级趋势

资料来源：艾媒咨询，长江证券研究所

月饼行业形成多个派系，五芳斋市占率已达行业第三。月饼作为传统节日中秋节的附属食物，完全融入地方习俗，结合了不同的口味习惯。截至目前，我国月饼行业形成了广式、京式、苏式等多个派系，口味也有几十种之多。月饼行业生产企业数量较多，其中，广东、河南、广西月饼注册企业数量较多。2020年中秋月饼行业线下销售企业CR3达

46.8%，CR5达60.8%；线上销售企业CR3达47.7%，CR5达61.7%。其中，稻香村月饼行业龙头地位稳定，市占率皆在28%以上，五芳斋线上市占率达9.3%。

图36：2020年中秋期间月饼线下市场竞争格局

资料来源：前瞻产业研究院，长江证券研究所

图37：2020年中秋期间月饼线上市场竞争格局

资料来源：前瞻产业研究院，长江证券研究所

顺势切入中式烘焙领域

中式烘焙崛起，新品牌涌现。近年来，随着人们生活节奏加快以及西方饮食文化的渗透，烘焙行业的市场规模得以进一步增大。2022年我国烘焙食品市场规模达到2519 亿元，2015-2022年这一阶段复合增速达7.6%，千亿赛道基数大增长稳定。中国烘焙市场发展可分为四个阶段：

1）供给空白期：1990 年以前，中国烘焙市场供给较少，还未出现知名度高的企业，主要依靠夫妻老婆店手工制作来满足需求;

2）外资进入，本土萌芽：1990-2000 年，以曼可顿为代表的海外巨头进入并开拓中国市场，本土优质企业桃李、好利来、味多美等公司也开始起步，市场规模快速发展;

3）门店业态、短保产品出现：2000-2015年，门店现制业态如面包新语、巴黎贝甜、原麦山丘、泸溪河等兴起，广受消费者追捧；与此同时，短保产品代表的第一批优质烘焙品牌桃李面包也完成了 IPO;

4）中式烘焙崛起：2015年-至今，烘焙门店连锁化成为新兴趋势，其中中式烘焙门店表现亮眼，鲍师傅、泸溪河等品牌门店在此阶段发展迅速；顺应多元化与个性化的消费趋势，墨茉点心局、虎头局等国风门店/产品设计的新品牌也应运而生。

图38：烘焙行业发展历史

资料来源：Euromonitor，长江证券研究所

人均消费量较低，发展空间巨大。中国烘焙行业发展时间短，主要作为甜点零食，人均消费量与将烘焙食品作为主食的欧美国家人有较大差距。随着中国消费者对烘焙食品的认知度提升，人均烘焙食品消费量呈上升趋势，2020 年中国人均烘焙食品消费量受疫情影响增速略有下滑，2021年恢复增长趋势达7.9kg/人，仍不及饮食结构相似国日本的一半，行业增长空间巨大。

图39：人均烘焙食品消费量仍较低

图40：2021年各国家/地区烘焙食品人均消费量(kg)

资料来源：Euromonitor，长江证券研究所
资料来源：艾媒咨询，长江证券研究所

本土品牌加速崛起，行业竞争格局高度分散。烘焙糕点自上世纪80年代以辅食的形式在国内兴起，外资品牌凭借资本优势进入并打开烘焙市场，随后迎来国内厂商的崛起反击。2022年达利园与桃李面包的烘焙食品收入分别为98.2亿元、85.6亿元，已远超国外品牌宾堡食品30.2亿元。但行业仍缺少龙头企业，市场竞争格局高度，消费者对品牌认识度不高。2022年达利园市占率第一仅3.9%，行业CR5不足12%，远低于其他国家，未来集中度仍有提升空间。

图41：中国烘焙市场集中度CR5远低于其他国家

资料来源：Euromonitor，长江证券研究所

图42：烘焙市场竞争格局高度分散

资料来源：Euromonitor，长江证券研究所

短保赛道广受关注，消费者对品牌店认可度提升。近年来，消费者的需求升级趋势，对品质要求提高，食品更新鲜化成为不可逆转的烘焙市场结构性变化，各大烘焙消费品牌也纷纷推出短保烘焙产品。从份额市场份额变化可得，主打打更新鲜的短保、现制产品的公司的市场份额近10年不断提升，桃李面包所占市场份额从2013年的1.8%提高到2022年的3.4%。对比之下，主打中长保产品的达利食品市场份额下降1.6%。在在门店现制模式市场份额不断提升的同时，由于消费者对门店现制模式的逐步认可，经营该模式的品牌均有很好的单店经济模型表现和整体收益，预计随着该趋势的不断发展，门店现制模式的品牌仍有很大的成长空间，其盈利性也有可能继续向好发展。

依托品牌实力，布局快餐服务

后疫情时代，餐饮业回暖。2020年受疫情影响，餐饮市场规模下滑15.4%跌至3.95万亿。随着疫情防控常态化，消费开始回归，2021年中国餐饮行业规模为4.69万亿元，已恢复至疫情前水平，实现V型回弹，同比增长18.6%，但2022年疫情影响进一步加剧。疫情之后，消费者逐渐恢复堂食，餐饮店面重拾信心，门店数量增长由负转正并趋于稳定，2022年新开门店数三年来首次超过关店数，净增长36万家。

图43：餐饮行业市场规模及增速

资料来源：艾媒咨询，国家统计局，长江证券研究所

图44：餐饮门店数历年变化

资料来源：窄门餐眼，长江证券研究所

外卖发展提升餐饮坪效，弥补堂食营收损失。近几年餐饮业受疫情影响，堂食业务受到严重打击。所幸随着网络消费越发便捷，外卖业务缓解了用户不便出行用餐的问题，帮助餐饮企业有效弥补了堂食减少带来的损失，大幅提升了餐饮门店的营收和坪效，使企业具备快速复制的能力。截至2021年年底，外卖用户规模达5.4亿人，18-21年用户人数复合增速9.6%。根据艾媒咨询调查数据，消费者每周外卖频次集中在5-8次和 9-12次，占比分别为37.2%和25.1%，消费次数频繁。

图45：外卖用户规模及增速

资料来源：艾媒咨询，长江证券研究所

图46：餐饮消费者每周外卖消费频次

资料来源：艾媒咨询，长江证券研究所
注：N-1756；调研时间：2022年

餐饮连锁化提速，快餐门店数平稳上升，小吃快餐门店数占比过半。受益于外卖发展，门店运营效率和坪效大幅提升，连锁化趋势也加快。2021年中国连锁餐饮门店总数达到4.3万家，同比增长16%，15-21年CAGR达10.5%，餐饮连锁化进度进一步加快。2012 年出台的八项规定打击了高端消费，叠加居民生活节奏加快，餐饮业结构转变为以大众餐饮为主，以火锅/快餐/小吃为代表，大众餐饮品牌化加速。从细分品类来看，小吃快餐的门店数高居榜首，2022年占比过半达51.7%。

图47：快餐门店数持续上升

资料来源：国家统计局，长江证券研究所

图48：连锁餐饮门店数品类分布变化

资料来源：中国连锁经营协会，长江证券研究所

快餐消费结构稳定，中式快餐发力占比七成。2021年快餐行业从疫情影响中复苏，成为万亿市场，同比增长18%。2022 保持增长态势，市场规模预计达1.26万亿，16-22CAGR为8%。市场结构主要包括中式与西式快餐。其中，中式快餐更符合国人的口味，是快餐行业的主力军，市场份额占比稳定保持在七成。

图49：快餐行业市场规模及增速

资料来源：智研咨询，长江证券研究所

图 50：中式快餐占快餐行业市场结构七成

资料来源：智研咨询，长江证券研究所

中式快餐行业竞争格局高度分散，市场竞争度远低于西式快餐。中式快餐市场进入壁垒低，使得各大细分市场均存在大量的竞争者，市场结构品类众多、竞争激烈。同时，其丰富的口味、多样的品类以及区域性分布的特征也使得各大中小品牌均能够获得一定的发展与生存空间，造就了行业高度分散化的特征。细分来看，我国快餐行业市场主要细分成四个阶梯：第一梯队是西式快餐，其中肯德基9000+，华莱士破万;第二梯队是指麻辣烫，其中杨张两品牌门店均已超5000家;第三梯队是粉面类，第四梯队是米饭类，其中单品黄焖鸡领先，其他头部品牌千店内。

公司餐饮门店提供早餐、正餐(午餐、晚餐)标准化中式快餐服务。早餐产品包括粽子、馄饨、粉丝煲、豆浆等，正餐产品包括卤肉饭、煲仔饭、鸡肉饭等饭品和米线、汤面等，人均消费在20元-40元之间上下浮动，相较于其他快餐企业，五芳斋客单价更加亲民。不同于其他中式快餐店，公司门店销售饭品、汤面、小吃等中式快餐外，还销售"五芳斋"品牌的粽子、月饼、蛋制品、糕点、速冻中式点心等系列产品，具有较高的辨识度和知名度。

表4：中式快餐与西式快餐的区别 (截至2023年2月22日)

	西式快餐			中式快餐
代表品牌	肯德基		麦当劳	五芳斋	张亮麻辣烫	老乡鸡	和府捞面
品类	炸鸡汉堡			餐点类、米饭类	烫捞类	米饭类	粉面类
门店数量	9556		5754	304	5603	1114	398
客单价 (元)	35.84		28.93	24.64	24.78	25.03	42.66
制作方式	半成品加工为主				原料自煮	门店现做
标准化程度	较高	较高			中等	较低

资料来源：窄门餐眼，长江证券研究所

还要做什么？ -节令+日销+连锁新业态

展望未来，公司将聚焦节令美食打造以糯米制品为核心的产品矩阵，同时以速冻、烘焙产品为抓手加大日销产品的布局。公司产品开发条线负责公司粽子和江南湿点、糯点等非粽类产品的开发，目前的产品中，包括月饼、绿豆糕、核桃酥等产品反响都不错，近几年的销售额呈逐年上升趋势。公司已经成立了食品供应链有限公司，积极探索食品零售与轻餐饮相结合的连锁加盟业务模式。重点开拓浙江、江苏、武汉、上海等市场，尝试建立零售品类伴手礼的连锁新模式，进一步扩大公司业务渠道、规模和市场份额，提升公司品牌的知名度及影响力。

从品类上看，主要分为粽类、速冻类和烘焙类三大类：

(1) 粽类：通过多品牌矩阵，打造规模化新爆品，显著提升盈利能力，持续夯实行业第一品牌地位。通过创新引领，对五芳斋品牌产品进行迭代升级，提升品类价值感，此外，打造棕类第二品牌，充分覆盖下游需求，丰富粽类产品品类。

(2) 速冻类：①立足日销市场，快速拓展饭团、江南湿点、汤圆等速冻日销品类，打造产品的差异化，建立强有力具有顾客价值、可触达的产品卖点。②聚焦早餐消费场景，形成多品类融合的集中陈列布局。③根据地域特性，丰富产品口味类型。④节令产品流量承接日销产品形成销量，品类不断轮动。

(3) 烘焙类：①以月饼为主，聚焦具有五芳斋独特记忆口味大单品，提升单品业绩贡献率，扩大市场份额。②推出烘焙类第二品牌“嘉湖细点”，打造国内中式糕点本土新品牌。③更加全面覆盖产品线场景，围绕早餐场景打造，切入短保领域，中式糕点以满足下午茶场景的休闲烘焙产品为主，中点西做。④缩短烘焙新品类孵化周期，快速打造爆品能力，实现以爆品带动全品类。

节令美食：提升非粽产品影响力

传统节令食品存在明显的季节性特征。端午粽子、中秋月饼、清明青团等在节日前后市场需求较大，传统节日的前后是销售旺季。除上述节令食品外，其他方便食品、焙烤食品，全年市场需求稳定，销售不存在明显的季节性特征。

以“热爱中国味”为品牌主张，加强消费者沟通，引导消费者。形成“五芳斋=中华节令美食”的品牌心智认知，并实现品牌年轻化及品牌持续增值的目标。

图51：不同节令美食产品丰富多彩

资料来源：公司官网，长江证券研究所

目前公司非粽子产品中，已有部分销量表现亮眼的代表。公司目前的产品中，包括月饼、绿豆糕、核桃酥等产品反响都不错，近几年的销售额呈逐年上升趋势。

图52：公司非粽产品收入增速

资料来源：公司公告，长江证券研究所

图53：绿豆糕、八宝粥等销量已有一定规模

资料来源：淘宝，长江证券研究所

公司下设研发中心，主导公司新产品的开发、生产工艺的改进和创新、标准的制定和贯彻执行。研发中心下设产品开发、工艺与设备开发及标准法规管理的三个研发条线，其中产品开发条线负责公司粽子和江南湿点、糯点等非粽类产品的开发。研发费用率在过去几年中持续提升。

图 54：公司研发中心下设四大部门

资料来源：招股说明书，长江证券研究所

图55：公司研发费用率持续提升

资料来源：Wind，长江证券研究所

日销矩阵：速冻、烘焙多路并进

基于早餐、中秋和春节场景，聚焦资源，围绕烘焙和速冻两个品类尝试打造二增长曲线。在日销上，公司通过品类间联动、渠道间互补，发挥全渠道线上线下优势，助力日销品类增长，落地全品类销售渠道的运营模式。以速冻及烘焙为主力品项，核心打造日销“早餐场景”，挖掘经销渠道潜力，增补冷链物流资源，助力日销市场的快速增长。

表5：公司部分日销产品情况

资料来源：公司官网，长江证券研究所

连锁新业态：打造“节令+伴手礼”新模式

连锁新业态打造"节令+伴手礼"新模式。目前，公司已经成立了食品供应链有限公司，积极探索食品零售与轻餐饮相结合的连锁加盟业务模式。重点开拓浙江、江苏、武汉、上海等市场，尝试建立零售品类伴手礼的连锁新模式，进一步扩大公司业务渠道、规模和市场份额，提升公司品牌的知名度及影响力。2022年底，公司在嘉兴开出了首家节令伴手礼店，采用零售+轻餐饮的业务模式，提供早餐、午餐、下午茶、晚餐、夜宵的全时段产品。从产品上看来，除了五芳斋主打的粽子产品外，该门店还售卖包子、粥品、关东煮等产品以及饮料、速冻食品和礼盒等。

图56：五芳斋节令伴手礼门店形象

资料来源：长江证券研究所

投资买什么？修复反转，稳健生长

短期看，2022年疫情对公司冲击较大，2023年将迎来确定性复苏；长期看，关注烘焙及新业态的发展。2022H1公司粽子收入17.07亿元，系疫情影响叠加产能收缩，导致销售收入下滑，今年行业大环境改善，物流、线下出行与餐饮消费次第修复，疫情时期被积压的消费持续恢复。此外，餐饮消费环境回暖，连锁渠道有望恢复增长，扭亏为盈。展望未来，根据股权激励目标指引，2023-2025年公司收入和扣非净利复合增速在17%\~18%区间。新业态方面关注“节令+伴手礼”新模式的后续潜力。

修复反转，二季度旺季恢复确定性高

消费升温，整体市场逐步回暖。2023年疫情放开消费复苏，北上深消费指数恢复到2019年疫前的102%，二线7城恢复度达137%，消费者们热情高涨，市场信心稳步回升。各区域场均日客流相比2022年均有增长，西北地区表现亮眼，同比2022年增长19%，华中地区场均日客流达2.1万人次，消费市场活力释放。

图57：各城市相较2019 年消费恢复度

资料来源：脉策科技，长江证券研究所

图58：分区域场均日客流(单位：人）

资料来源：汇纳科技，长江证券研究所

粽子业务有望迎来较强修复。2022年，粽子系列产品收入为17.47亿元，占总营业收入约70%，收入同比下滑主要系疫情影响叠加产能收缩。今年以来，行业大环境改善，物流、线下出行与餐饮消费次第修复，疫情时期被积压的消费持续恢复，收入端有望迎来困境反转。

连锁门店有望扭亏为盈。由于疫情扰动消费场景，五芳斋连锁门店受损，多家线下连锁门店暂停营业，新开门店数也逐年递减。相比小型餐饮，连锁门店资金储备更为充足，应对危机系统有序，修复能力更强。目前，五芳斋连锁门店超400家，正积极推进门店转型，拓展零售化社区店，叠加餐饮端恢复，消费环境回暖，连锁渠道有望恢复增长，盈利改善。

图59：粽子系列收入及占比

资料来源：Wind，长江证券研究所

图60：公司部分参控股子公司2022年亏损严重(单位：百万元）

资料来源：公司公告，Wind，长江证券研究所

稳健增长，主业根基之上打造新模式

“国潮"概念席卷，国货品牌更受关注。2021年国货食品饮料热度上升38%，是海外品牌的3倍。国货食品饮料顺应本土饮食习惯，超七成国牌跻身国内市场份额前十。传统品牌占据市场龙头，新品牌在细分赛道发力。主打"轻降运动"的健康饮食、以及迎合新社交功能的新茶饮，成为竞相追捧的新赛道，成就了元气森林、喜茶、奈雪的茶、茶颜悦色等一众品牌。Z世代与新兴白领人群成为国潮观念的主要消费者，贡献75%关注度。

五芳斋守正创新，引领消费新国潮。在加固内核风味的同时，五芳斋在品类创新上也尽显巧思，陆续推出了传世臻粽高端系列、文化风味系列、FANG粽系列、锁鲜粽系列，以及螺蛳粉粽、榴莲粽等新式粽子，粽子酥等衍生甜品，将传统与潮流趋势结合，全方位地满足消费者的需求。

图61：2021年中国食品饮料行业品牌关注度TOP10

资料来源：第一财经，长江证券研究所

图62：“国潮"关注群体年龄分布

资料来源：观潮新消费，长江证券研究所

股权激励指引主业未来稳健增长。根据股权激励目标指引，2023-2025年公司收入和扣非净利复合增速在17%\~18%区间，若未来新业态打造成熟，有望带进一步提升增长速度。本次限制性股票的授予价格为每股21.72元。

表6：公司股权激励目标

解除限售期	业绩考核指标
第一个解除限售期	以2022年为基数，2023年营业收入增长不低于21%，扣非净利润增长率不低于18%
第二个解除限售期	公司需满足下列两个条件之一：1、以2022年为基数，2024年营业收入
	增长率不低于40%，且扣非净利润增长率不低于39%；2、以2022年为基数，2023-2024年两年累计营业收入较2022年增长率不低于162%，且累计扣非净利润增长率不低于158%
	公司需满足下列两个条件之一：1、以2022年为基数，2025年营业收入
第三个解除限售期	增长率不低于61%，且扣非净利润增长率不低于63%；2、以2022年为基数，2023-2025 年三年累计营业收入较 2022 年增长率不低于323%，且累计扣非净利润增长率不低于322%

资料来源：Wind，长江证券研究所

盈利预测及投资建议

公司作为中华老字号优秀食品企业，已经建立了以粽子为核心、月饼及其他节令食品为补充的产品体系，SKU众多、延展能力较强。同时公司在主业耕耘之下全渠道布局已基本完成，有利于未来非棕产品打开更广阔的的销售空间。短期看，二季度端午粽子销售旺季将至，公司有望在去年同期较低的基数之上实现快速恢复增长，全年维度看公司线下连锁业务恢复确定性强；长期看，公司股权激励指引稳健的成长路径，“节令美食+日销矩阵+连锁新业态”探索之下，有望为公司带来增量业绩贡献。预计2023-2025年公司归母净利分别为2.36、2.98、3.74亿元，EPS分别为2.30、2.90、3.64元，对应当前股价PE分别为22、18、14X，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

1、食品安全风险。作为与消费者日常生活联系紧密的行业，食品制造业对食品安全要求非常高。近年来，随着国民收入水平的提高，我国民众的健康生活理念日益增强，全社会对食品质量、食品安全的关注度空前提高。一方面，国家对食品安全监督及质量控制要求越来越高，相关法律法规从各方面对公司的生产经营提出了严格要求，另一方面，媒体、消费者对公司的产品质量、食品安全等也时刻在进行监督和关注。食品制造业生产链条长、管理环节多，且传统点心手工制作工序较多，公司可能存在因管理疏忽或不可预见原因导致产品质量问题发生。

2、经营的季节性波动风险。公司主要产品为粽子、月饼等传统节令食品，存在明显的季节性特征。我们对2022年公司的粽子、月饼销售情况对营业总收入的增速影响进行敏感型测算，分别假设粽子收入相对2021年增长0%、5%、10%、15%，月饼收入增长25%、30%、35%、40%、45%，同时预测公司餐食系列收入2.26亿，蛋制品、糕点及其他3.16亿、其他业务收入0.81亿，均为固定值，测算结果显示季节性产品的收入波动对公司整体收入的影响较大。

表7：2023年粽子及月饼收入相较2021年不同增长幅度下公司整体收入同比增速弹性测算

		2023年粽子销售额较2021年增长幅度假设
		0%	5%	10%	15% 20%
	25%	18.0%	22.1%	26.1%	30.2% 34.3%
2023年月饼销售额	30%	18.4% 22.5%	26.6%	30.7%	34.8%
较2021年	35%	18.9% 23.0%	27.0%	31.1%	35.2%
增长幅度假设	40%	19.3%	23.4% 27.5%	31.6%	35.6%
	45%	19.8%	23.9%	27.9%	32.0% 36.1%

资料来源：Wind，长江证券研究所

3、原材料价格风险。公司的主要原材料包括糯米、猪肉、粽叶等农产品，原材料供货价格随市场整体供求情况相应波动，存在价格波动风险；此外，生物病虫害、异常性、灾难性气候事件时有发生，也会严重影响农产品的产量和价格，进而影响公司经营稳定性。

资产负债表 (百万元)

财务报表及预测指标

利润表 (百万元)
	2022A	2023E	2024E	2025E
营业总收入	2462	3151	3612	4090
营业成本	1539	1940	2173	2410
毛利	923	1211	1439	1680
%营业收入	37%	38%	40%	41%
营业税金及附加	15	16	19	22
%营业收入	1%	1%	1%	1%
销售费用	540	668	757	876
%营业收入	22%	21%	21%	21%
管理费用	169	232	236	256
%营业收入	7%	7%	7%	6%
研发费用	15	18	22	24
%营业收入	1%	1%	1%	1%
财务费用	11	4	3	6
%营业收入	0%	0%	0%	0%
加：资产减值损失	-5	-3	-4	-3
信用减值损失	-12	-3	-1	-1
公允价值变动收益	0	0	0	0
投资收益	-1	1	2	2
营业利润	207	289	414	507
%营业收入	8%	9%	11%	12%
营业外收支	-5	1	0	-1
利润总额	202	290	414	506
%营业收入	8%	9%	11%	12%
所得税费用	65	55	116	132
净利润	137	235	298	374
归属于母公司所有者的净利润	137	236	298	374
少数股东损益	0	-1	0	0
EPS (元)	1.64	2.30	2.90	3.64

资产负债表 (百万元)
	2022A	2023E	2024E	2025E
货币资金	903	1051	1531	1679
交易性金融资产	0	0	0	0
应收账款	54	118	78	147
存货	262	493	352	585
预付账款	7	19	22	24
其他流动资产	100	126	111	137
流动资产合计	1326	1808	2094	2572
长期股权投资	1	1	1	1
投资性房地产	54	54	54	54
固定资产合计	633	576	515	424
无形资产	73	73	72	72
商誉	0	0	0	0
递延所得税资产	16	16	16	16
其他非流动资产	279	380	481	482
资产总计	2382	2907	3232	3621
短期贷款	0	200	100	50
应付款项	191	186	236	233
预收账款	1	0	0	0
应付职工薪酬	71	107	120	133
应交税费	21	16	18	20
其他流动负债	268	249	267	286
流动负债合计	551	757	741	722
长期借款	0	30	50	60
应付债券	0	0	0	0
递延所得税负债	0	0	0	0
其他非流动负债	151	201	221	241
负债合计	702	988	1012	1023
归属于母公司所有者权益	1678	1917	2219	2596
少数股东权益	3	1	2	2
股东权益	1680	1919	2221	2598
负债及股东权益	2382	2907	3232	3621

现金流量表 (百万元)
	2022A	2023E	2024E	2025E
经营活动现金流净额	299	6	683	181
取得投资收益收回现金	1	1	2	2
长期股权投资	-1	0	0	0
资本性支出	-121	-129	-131	-2
其他	-54	0	0	0
投资活动现金流净额	-174	-128	-129	0
债券融资	0	0	0	0
股权融资	799	0	0	0
银行贷款增加 (减少)	189	230	-80	-40
筹资成本	-77	-10	-15	-12
其他	-383	50	20	20
筹资活动现金流净额	527	270	-75	-32
现金净流量 (不含汇率变动影响)	652	148	479	149

资料来源：公司公告，长江证券研究所

基本指标
	2022A	2023E	2024E	2025E
每股收益	1.64	2.30	2.90	3.64
每股经营现金流	2.97	0.06	6.65	1.76
市盈率	28.75	22.34	17.73	14.12
市净率	2.83	2.75	2.38	2.03
EV/EBITDA	12.36	12.05	8.08	6.54
总资产收益率	5.8%	8.1%	9.2%	10.3%
净资产收益率	8.2%	12.3%	13.4%	14.4%
净利率	5.6%	7.5%	8.2%	9.1%
资产负债率	29.5%	34.0%	31.3%	28.2%
总资产周转率	1.20	1.19	1.18	1.19

投资评级说明

行业评级	报告发布日后的 12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
看	好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数
中性：	相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平
看	淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数
公司评级	报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：
买入：	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%
增	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间
持：中性：	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间
减持:	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%
	无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使
我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数

办公地址

上海
Add /浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层
P.C/ (200122)
北京
Add /西城区金融街33号通泰大厦15层
P.C/ (100032)
武汉
Add /武汉市江汉区淮海路88号长江证券大厦37楼
P.C/ (430015)
深圳
Add /深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼
P.C/ (518048)

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。

重要声明

长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。

本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司(以下简称：本公司)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。

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报告要点

五芳斋深度研究：五谷芳馨，食尚中华

五芳斋：粽子大王，万古流芳

做对了什么？一一起于粽，而不止于粽

还要做什么？— -节令美食+日销矩阵+连锁新业态

投资买什么？- 修复反转，稳健生长

风险提示

市场表现对比图(近12个月)

相关研究

目录

图表目录

五芳斋：粽子大王，焕发新机

产品：粽子贡献主导，经营季节明显

渠道：扎根华东市场，渠道布局完整

业绩：疫情影响经营，开支整体稳健

治理：民营管理机制，股权激励落地

做对了什么？ -起于粽，而不止于粽

粽子：传统节令美食，竞争格局稳定

占据粽子行业龙头地位

积累品牌力、产品力及渠道力

（1）品牌力

(2）产品力

(3）渠道力

公司已经建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络：

切入烘焙市场，月饼根基已稳

月饼影响力进入行业前列

顺势切入中式烘焙领域

依托品牌实力，布局快餐服务

还要做什么？ -节令+日销+连锁新业态

从品类上看，主要分为粽类、速冻类和烘焙类三大类：

节令美食：提升非粽产品影响力

日销矩阵：速冻、烘焙多路并进

连锁新业态：打造“节令+伴手礼”新模式

投资买什么？ 修复反转，稳健生长

修复反转，二季度旺季恢复确定性高

稳健增长，主业根基之上打造新模式

盈利预测及投资建议

风险提示

投资评级说明

办公地址

分析师声明

重要声明

投资买什么？修复反转，稳健生长

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