拼多多（PDD.O）

拼多多（PDD.O）深度报告：国内基本盘稳固，海外业务打造公

司第二增长曲线

财务指标	2022A	2023A	2024E	2025E	2026E
营业收入（百万元）	130,558	247,639	357,368	471,619	578,063
增长率yoy（%）	39.0	89.7	44.3	32.0	22.6
归母净利润（百万元）	31,538	60,027	79,149	110,612	152,986
增长率yoy（%）	306.0	90.3	31.9	39.8	38.3
ROE（%）	26.8	32.1	29.7	29.3	28.9
EPS最新摊薄（元）	23.74	45.18	59.57	83.26	115.15
P/E（倍）	40.1	21.1	16.0	11.4	8.3
P/B（倍）	10.7	6.8	4.7	3.4	2.4

资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院

电商行业增速放缓，低价成竞争核心。当前国内网上零售额渗透率增速显著下降，电商行业正在步入存量竞争阶段。在此趋势下，低价已成电商行业竞争核心，“低价好物”成为各大电商平台双十一的核心竞争力。拼多多在用户端已经形成了极致性价比的购物心智，在当前竞争环境下拼多多具备一定优势，因此我们认为拼多多主站 GMV 有望维持超行业增速，国内电商基本盘较为稳固。

拼多多壁垒稳固，国内主站有望维持稳定增长。公司目前已构筑较为坚实的用户侧以及商品侧壁垒。用户方面，我们认为公司壁垒如下 1）成立于互联网流量红利期，抓住微信快速实现社交裂变，当前已较难复制；2）抓住京东、淘宝两大电商平台所忽视的下沉市场，实现初始用户快速积累；3）社交电商模式带来的圈层关系，有效优化拼多多推荐算法。商家及商品方面，拼多多初期通过零佣金、聚集同质化需求等优势，吸引大量优质产业带商家入驻平台；后期通过百亿补贴吸引品牌入驻并助力优质代工厂实现品牌化，在维持相对低价的同时实现 SKU 数量以及对高线消费者的渗透的提升。我们认为拼多多在用户以及商家/商品侧已经形成了较为坚实的壁垒，国内主站电商业务有望维持稳定增长。

拼多多未来增长点：主站、多多买菜及 Temu。对公司主站 GMV进行拆解，我们认为拼多多当前用户渗透率逐渐见顶，未来增长空间已经不大，主站收入增长驱动力主要为 1）ARPU 的提升；2）佣金及广告货币化率的提升。此外，我们预计在农业上行战略下，多多买菜有望于 2024 年实现盈亏平衡；海外方面，Temu GMV 亦有望实现快速增长，并通过提升供应链效率、降低补贴率等方式逐步实现亏损收窄。因多多买菜及 Temu 目前仍处亏损阶段，市场目前对二者采取低估值/零估值策略，拼多多新业务若能顺利步入成熟阶段并实现稳定盈利，二者有望为公司业绩以及估值贡献较为明显的增量。

投资建议：我们预计 2024-2026 年公司实现营收 3574/4716/5781 亿元；归母净利润 791/1106/1530 亿元；对应 PE 分别为 16.0/11.4/8.3 倍。公司主站GMV 及收入维持高于行业增速，且多多买菜以及海外业务 Temu 维持较高增速，未来有望为公司贡献收入及利润增量，维持“买入”评级。

风险提示：电商行业竞争加剧；宏观经济波动；海外业务发展不及预期；品牌上行战略不及预期，测算值与实际值不一致风险。

买入（维持评级）

股票信息

行业	电商零售
2024年3月28日收盘价（美元）	116.25
总市值（亿美元）	1544.48
流通市值（亿美元）	797.81
总股本（亿股）	13.29
流通股本（亿股）	6.86

股价走势

作者

分析师侯宾

执业证书编号：S1070522080001

邮箱：houbin@cgws.com

内容目录

拼多多：抓住互联网流量红利，成为社交电商巨头公司................. ............................................................. 4
1.1公司历史沿革：下沉市场起家，通过品牌化战略向上破圈. .... 4
1.2实行扁平化管理，创始人及核心管理层持股比例较高.
1.3公司经营状况及财务分析.....
1.3.1 经营数据分析：GMV实现高质量增长，高线城市用户占比逐渐提升. ...........................
1.3.2 国内主站及海外业务齐头并进，带动公司营收维持高质量增长....... ...................................... ..... 6
1.3.4 净利润同比维持高增，净利润率有所下行..........
电商行业：步入存量竞争时代，“低价”成竞争核心.......
2.2“低价”成当前环境下各平台关注焦点，电商平台竞争加剧........................................................................ 11
2.3 综合电商与内容电商相互融合成当前主流趋势.................
2.3.1 内容平台加速货架电商搭建，打开新增长空间.....
2.3.2电商平台增加内容元素，抢占用户时间..... ................................................. .... 14
拼多多壁垒及核心竞争力分析...... ................................................. . 15
3.1用户侧：互联网红利期实现流量快速积累，用户群体心智明确. ................................................ . 15
3.2 商家侧：深入产业带助力白牌厂商贴牌，品牌化战略持续推进 ........................................................... . 19
拼多多后续增长驱动力分析 ...........................
4.1 主站：GMV 及货币化率仍有增长空间 .....................
4.1.2 货币化率增长：佣金货币化率及广告货币化率均有一定提升空间.................................................. 25
4.1.3 拼多多主站 GMV 及收入测算...... ....................................................... 26
4.2农业上行战略持续发力，与主站社区团购业务协同作用明显....... ........................................................... 27
4.3.2流量侧：用户数据增长亮眼，营销方式多元化..... .................................... .... 31
4.3.3物流侧：物流侧持续优化，干线运输环节降本弹性较高... ....................................... . 32
4.3.4 Temu GMV 以及收入测算 ... ................................................ . 34
5.投资建议 ........ ........................................................
6.风险提示 .........................
图表目录
图表1:拼多多历史．…
图表2：拼多多股权结构…
图表3：拼多多高管工作履...
图表4:各电商平台国内AAC数据（单位：亿人）
图表5：各电商平台GMV数据（单位：万亿元）
图表6:
图表7：拼多多分业务营收及同比增速．（：亿元；右：%
图表8：拼多多广告货币化率持续提....
图表9: 公司毛利率因收入结构变化原因有所下降.. ……………………………
图表10: .9
图表11: 公司按季度归母净利润，同同比增速及归母净润率 ...9
图表12: 社会消费品零售总额及同比增.
图表13:
图表14:
图表15：
图表16: 电商行业规模及增速 .11
图表17：综合电商 618、双十一G...
图表18：直播电商618、双十一GMV. ……………………………………
图表19:国内综合/直播电商平台市占率及同比变化情况.. ..12
图表20:拼多多飞轮效应.. .12
表22 20活动汇总 13
图表23:
图表24:
图表25:
图表26:
图表27:
图表28：
图表29: 拼多多下沉市场用户较多（23年6月）
图表30: 拼多多、京东、阿里巴巴边际获客成本对.比.
图表31:
图表32:
图表33:
图表34:
图表35: 拼多多佣金费率与京东、天猫对比19
图表36: 拼多多C2M模式. …………19
图表37: .20
图表38:
图表39：拼多多货币化率持续增长.. .21
图表40: 拼多多人均GMV持续增．.
图表41: 拼多多品牌化战略．
图表42: 22
图表43: 拼多多主站收入增长拆..
图表44 mmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmmm 23
图表45:
图表46 24
图表47: .25
图表48: 拼多多、阿里巴巴广告货币化率.…
图表49: 拼多多主站GMV及收入算. …………………… .27
图表50:
图表51: 拼多多农业布.. .28
图表52:
图表53：多多买莱GMV测算.
图表54:
图表55:
图表56：
图表57：全球电商渗透率有望持续提升（单位：%） .30
图表58:
图表59:
图表60： .31
图表61: Temu女士服装售价较低
图表62: Shein女士服装售价相对较高..
图表63: .32
图表64： Temu流量来源道增速32
图表65： 32
图表66:
图表67: 跨境直邮与海外仓模式对比.. ……….33
图表68: Temu GMV以及收入测算..
图表69: .35
图表70:

1.拼多多：抓住互联网流量红利，成为社交电商巨头公司

1.1公司历史沿革：下沉市场起家，通过品牌化战略向上破圈

第一阶段（2015-2017）：借助微信流量红利，迅速以低成本积累原始用户。拼多多成立于 2015 年 4 月，同年 9 月上线“拼多多”平台。拼多多上线之初即确立社交电商模式，专注竞争较弱的下沉市场，用户可以通过微信邀请好友进行拼团购买商品，抓住了微信流量红利，通过“砍一刀”“天天领现金”等营销活动为用户打造极致的“低价”购物体验，迅速地以低成本完成低线城市初始用户积累；在商家方面，公司抓住机会，吸引淘系、京东打击假货时流出的大量产业带白牌商家入驻，通过拼多多基于社交圈层关系推荐算法以及社交裂变商业模式，实现精准的供需匹配，善于打造爆款 SKU，拼多多因此对白牌厂家拥有较高定价权，从而吸引更多价格敏感型用户以及白牌商家入驻，打造电商“飞轮效应”。

第二阶段（2018-2020）：年活跃买家及 GMV 实现快速增长，通过百亿补贴向上破圈。公司 2018 年成功在纳斯达克交易所上市。通过对大型晚会、热门综艺的赞助，拼多多在消费者中逐渐打开知名度，叠加其独特的消费体验，拼多多年活跃买家及 GMV 均实现快速增长，截至 20Q4，拼多多年活跃买家规模一度超越阿里巴巴，成为国内买家规模最大的电商平台。在买家规模逐步增长的同时，拼多多将战略目标逐渐更改为提升用户价值，于 2018 年底以及 2019 年陆续推出“新品牌计划”以及“百亿补贴”，其中“新品牌计划”对头部代工厂进行扶持，助力其孵化自主品牌；“百亿补贴”引进品牌商家入驻，吸引高线城市用户从而提升客单价。通过以上战略，拼多多完成了向上破圈，从绝对的“低价”购物体验转变为打造“高性价比”的用户心智，从而逐步提升其在一二线城市的渗透率。

第三阶段（2021 至今）：加大农业、社区团购等领域及消费场景的探索，并通过Temu 进军海外市场，打造第二增长曲线。公司于 2021 年开始加大在农业领域的投入，于 2021 年 8 月开启“百亿农研”计划。拼多多农业上的研发投入对其 2020 年 8 月开启的社区团购“多多买菜”业务起到协同作用，强化其相对美团优选的竞争优势，通过对用户日常买菜需求的覆盖，有效提升用户粘性、留存以及 ARPU。此外，公司 22H2推出跨境电商平台“TEMU”，截止 24M3 已进入 51 个国家及地区，该平台延续国内低价策略，在国外多个市场收获成功，根据 data.ai数据，23Q1-3 Temu 超越 Amazon 等热门应用，在全球下载量排名第 2。

图表1:拼多多历史沿革

资料来源：公司官网，36氪，长城证券产业金融研究院整理

1.2实行扁平化管理，创始人及核心管理层持股比例较高

公司股权结构稳定，创始人及核心管理层投票权占比较高。截至 23 年 2 月，公司管理层累计持股比例约为 35%，其中创始人黄铮持股比例为 26.5%、其他合伙人累计持股比例为 7%、其他董事和管理层持股比例为 1.2%。此外，腾讯持有公司 14.7%股权。腾讯及公司管理层/创始人团队共计持股比例为 49.4%，公司股权结构相对较为集中，因此管理层表决权较高，有助于公司业务长期稳定发展。

图表2:拼多多股权结构

资料来源：公司2022年度报告，长城证券产业金融研究院

公司管理团队拥有丰富行业经验以及技术背景，整体运营效率较高。拼多多创始人黄铮分别于 2020年 7月及 2021年 3月卸任公司 CEO以及董事长职务，但仍为公司第一大股东。公司现任 CEO 陈磊带队“新农人”“百亿农研” 等项目，主要负责部分技术和公司整体战略规划；顾娉娉负责部分主站业务、多多买菜业务以及海外的 Temu。主要管理层自 2007 年即开始创业，拥有较为深厚的技术背景以及较为丰富的电商、游戏等行业的经验。此外，公司组织架构扁平化，根据公司 2022 年年报公司员工总数约为1.3万人，远低于其他综合电商平台，反映出公司较高的人效以及运营效率。

图表3:拼多多高管工作履历

高管姓名	职位	履历
黄铮	创始人	黄铮拥有浙江大学计算机学士学位和美国威斯康星大学麦迪逊分校计算机博士学位，2004年毕业后加入谷歌，期间参与了谷歌中国办公室的创建和发展；2007年从谷歌离职，并先后创立了电商代运营公司和游戏公司；后于2015年4月创立拼好货，并于同年9月上线拼多多，担任公司CE0以及董事长职务，后分别于2020年7月及2021年3月卸任。
陈磊	董事长兼CEO	陈磊拥有清华大学计算机科学学士学位和美国威斯康星大学麦迪逊分校计算机科学博士学位，曾获得世界奥林匹克信息比赛金牌等多项国际性竞赛奖项。2007年起，陈磊先后参与创立多家企业，于2015年联合创立拼多多并出任首席技术官，先后主导了分布式人工智能等创新技术体系的研发，同时基于全球领先的技术体系和商业模式，对现有商品流通环节进行重构，提升商品流通效率。

资料来源：公司官网，公司2018年财报，长城证券产业金融研究院

1.3公司经营状况及财务分析

1.3.1 经营数据分析：GMV 实现高质量增长，高线城市用户占比逐渐提升

用户数量通过社交裂变实现迅速增长，目前已成为国内第二大综合电商。公司于 2015年成立，通过社交电商模式快速实现用户积累，公司 2020年底 AAC 达 7.884亿，仅用时五年时间一度超越阿里巴巴成为国内规模最大的电商平台。截至 22Q1，公司 AAC 达8.82亿人，略低于阿里巴巴的 9.03亿人，超过京东的5.81亿人。此后，拼多多停止公布其 AAC 数据。从 DAU维度来看，拼多多 23M9 DAU达 6.50亿，低于淘宝的 8.95亿；但其总时长渗透率为 40%，高出阿里巴巴 0.9pct，显示平台用户粘性较强。整体来看，我们认为公司用户规模及粘性均处高位，当前行业地位较为稳固。

图表4:各电商平台国内AAC数据（单位：亿人）

资料来源：各公司2017-2022年财报，长城证券产业金融研究院（注：拼多多、阿里巴巴AAC截至22Q1，京东截至22Q3)

低线城市用户占比较高，逐步提升高线城市用户渗透率。从用户画像上来看，公司因起初凭借 C2M 以及补贴力度较大带来的低价优势瞄准彼时相对空白的下沉市场，目前低线城市用户占比较高。在用户增速逐渐放缓后，拼多多通过百亿补贴等战略逐渐提升品牌商家占比，将平台“极致低价”属性逐渐转化为“极致性价比”，在维持消费者“低价”心智的同时摆脱“假货多”“质量低”的刻板印象，逐步提高平台高线城市用户渗透率，进而带动平台客单价提升。

GMV 实现高速增长，23 年实现远超行业平均水平增速。拼多多自成立以来，GMV 始终维持较高增速，其中公司 2019 年 GMV 破万亿，仅用时四年时间，远低于京东、阿里巴巴等公司。截至 2021 年，公司 GMV 达 2.44 万亿，为国内 GMV 第三大线上购物平台，阿里巴巴、京东同期 GMV 分别为 7.98/3.29 万亿。目前，拼多多依然维持较高增速，双十一 GMV 同比增长约为 20%左右，远超电商行业平均增速；此外，根据产业调研以及晚点 LatePost，拼多多 2022 年 GMV 超 3 万亿且 2023 年 GMV 有望达 4 万亿元，增速约为 30%，其 GMV 绝对值有望超过京东达到行业第二位置。我们认为拼多多在行业增速显著放缓的背景下仍能维持较高增速，其电商行业市占率有望持续提升。

图表5:各电商平台GMV数据（单位：万亿元）

资料来源：各公司2018-2021年财报，长城证券产业金融研究院

1.3.2 国内主站及海外业务齐头并进，带动公司营收维持高质量增长

国内主站及海外业务齐头并进，公司营收维持高质量增长。拼多多 2023 年实现营业收入 2476.39 亿元，同比增长 89.68%。拼多多近年营收维持较高增速，其中 2017-2020年营收增长主要因公司用户数量增长带动的 GMV 增长；2021-2022 年营收增速主要由品牌化战略带动的人均 GMV 上行以及广告产品完善带来的货币化率增长所驱动；公司

2023 年营收增涨主要因公司海外业务 Temu 进展迅猛。整体来看，我们认为公司后续收入增长驱动力主要包括海外业务以及用户 ARPU、购买频次提升带来的 GMV 提升。

图表6:拼多多营业收入及同比增速

资料来源：拼多多2016-2023年财报，长城证券产业金融研究院

分业务来看，公司在线市场服务以及交易服务收入均实现强劲增长：

图表7:拼多多分业务营收及同比增速（左轴：亿元；右轴：%）

资料来源：公司2020-2023季度业绩公告，长城证券产业金融研究院

➢ 在线市场服务：公司在线市场服务主要为商家广告收入，2023 年在线市场服务实现营收 1535.41 亿元，同比增长 49.5%。公司近年广告收入实现持续增长，我们认为主要因（1）拼多多不断开发创新的营销服务以及改进商家可用的衡量工具等手段来提升流量转化效率，如公司 23M4 推出全量推广的“全站推产品”，有效带动广告货币化率增长；（2）品牌化战略持续推进，相对白牌厂商，品牌商家广告投放意愿更高、预算更为充足；且随商家数量提升，自然流量分配不足以满足众多商家需求，亦促进商家进行广告投放以获取流量。向后展望，我们认为随公司广告产品不断迭代以及品牌商家占比提升，公司在线市场服务有望维持稳定增速。

图表8:拼多多广告货币化率持续提升

资料来源：公司2018-2021年财报，长城证券产业金融研究院

交易服务收入：公司交易服务收入 2023 年实现营收 941 亿元，同比增长 241%。公司交易服务收入主要来源为（1）百亿补贴抽佣收入；（2）多多买菜佣金收入（该业务收入计入方式为“商品实际销售额-进货成本”）；（3）技术服务费（主要为支付手续费）；（4）Temu 佣金收入（计入方式与多多买菜类似，以净收入计入，即为 GMV 扣除补贴、采购成本以及退货）。我们认为公司交易服务收入增长主要驱动力为 Temu GMV 以及收入确认优于预期，相应带动亏损率或低于此前市场预期。向后展望，交易服务收入有望受百亿补贴 GMV 占比提升、多多买菜及 Temu GMV 增长带动，实现可持续的高质量增长。

1.3.3 毛利率短期受Temu 影响有所下滑，期间费用管控维持合理水平

毛利率短期受 Temu影响有所下滑。公司 2023年实现毛利 1559亿元，同比增长 57%；毛利率为 63%，同比下降13pct；对应营业成本为917亿元，同比增长192%，公司成本上涨较多主要因公司目前大力发展海外电商 Temu 以及践行高质量发展策略，导致物流履约成本、支付费用以及维护成本上升较大所致。我们认为短期内，随 Temu 收入占比上升公司整体毛利率或仍呈现下降趋势；长期来看，随 Temu 规模效应提升以及公司与美森、以星、中远海运等海运公司逐渐开展合作，物流履约成本、维护成本占收入比重有望逐渐下行，Temu经营效率有望持续提升，带动公司毛利率逐渐回升。

图表9:公司毛利率因收入结构变化原因有所下降

资料来源：公司2020-2023季度业绩公告，长城证券产业金融研究院

公司费用管控合理，研发费用持续增长。公司 2023 年销售/管理/研发费用率分别为33%/2%/4%，同比分别下降 8.44/1.39/3.53pct。公司在行业竞争加剧的情况下依旧维持良好费用管控能力，规模效应作用下销售/管理/研发费用率均有所下降。其中销售费用为 821.89 亿元，同比增长 51%，主要因公司贯彻“多实惠”战略，让利于消费者以改善公司服务质量，此外公司 Temu 处于发展初期，营销投入较高；公司研发费用为109.52 亿元，创历史新高：公司持续加强自身研发能力，持续在农业、供应链等领域进行投入，以科技创新作为公司核心驱动力，致力于为消费者提供优质购物体验。我们认为公司正不断深化其在制造业、农业产业带的投资，推动相关产业数字化转型，不断提升供应链效率，优化平台治理能力，从而实现高质量发展。

图表10:公司期间费用率维持下行趋势

资料来源：公司2020-2023季度业绩公告，长城证券产业金融研究院

1.3.4 净利润同比维持高增，净利润率有所下行

公司 2023 年归母净利润维持高速增长，净利润率同比有所下滑。公司 2023 年实现Non-GAAP 归母净利润 678.99 亿元，同比增长 72％；Non-GAAP 归母净利率为 27％，同比下降 2.86pct。我们认为公司归母净利润率同比下降的原因主要为（1）成本端提升导致毛利率下降；（2）国内业务增长部分被 Temu 亏损抵消。整体来看，目前盈利能力不是公司首要考虑目标，公司将持续回馈消费者及商家，践行高质量发展策略，进行能够创造长期价值的投资。长期来看，公司海外供应链效率有望持续提升，且随国外市场逐渐成熟，公司补贴率亦有望下行，Temu持续减亏有望助力公司盈利能力提升。

图表11:公司按季度归母净利润，同比增速及归母净利润率

资料来源：公司2020-2023季度业绩公告，长城证券产业金融研究院

2. 电商行业：步入存量竞争时代，“低价”成竞争核心

2.1网上零售渗透率逐渐见顶，电商行业逐渐步入存量竞争时代

宏观政策持续发力，国内经济有望逐步回暖。根据国家统计局，截至 23Q3，我国社会消费品零售总额达 34.21 万亿元，同比增长 6.81%；消费者信心指数于 2023 年初由较为明显回升后因需求收缩、预期转弱等因素出现较为明显的回落，截至 23M9，我国消费者信心指数（消费意愿）为 89.7，相对 21 年 110 左右水平仍处低位。稳增长政策已经从 8月开始不断加码，宽货币、松地产、地方政府化债等多线推进一定程度可以为经济“托底”。8月开始，部分经济数据逐渐转好，如 8月 CPI回升、PPI降幅进一步收窄，初步确认价格阶段性底部已经过去；23Q3 消费支出拉动经济增长 4.6 个百分点，对经济增长贡献率达 94.8%，比二季度提高 10.3 个百分点，扩内需促消费政策持续显效。我们认为在国家陆续出台稳增长政策背景下，社会消费品零售总额以及居民消费意愿均有望逐步回升。

图表12：社会消费品零售总额及同比增速

资料来源：国家统计局，长城证券产业金融研究院

图表13：消费者信心：消费意愿处于低位

资料来源：国家统计局，长城证券产业金融研究院

中国实物商品网上零售额增速逐渐下滑，对社零渗透率逐渐见顶。截至 23 年底，中国实物商品网上零售额达 13.02 万亿元，同比增长 9%，对社零渗透率为 27.61%，较 22年底上升 0.40pct。整体来看，我国实物商品网上零售额渗透率增速自 2021 年以来显著放缓，19-23 年渗透率分别为 20.71%/24.90%/24.51%/27.21%/27.61%；绝对值增速亦有明显放缓，19-23 年同比增速分别为 21.43%/14.49%/10.71%/10.74%/8.80%。此外，我国网络用户对网民渗透率达 80%左右，渗透率已处高位。综上，我们认为网络购物用户对网民渗透率以及实物商品网上零售额对社零渗透率增速将逐渐放缓。

图表14：实物商品网上零售额渗透率见顶

资料来源：国家统计局，长城证券产业金融研究院

图表15：网络购物用户对网民渗透率已处高位

资料来源：CNNIC，长城证券产业金融研究院

电商行业增速放缓，或步入存量竞争市场。当前电商行业增速有所放缓，根据网经社，22年全国电子商务平台交易额为 47.57万亿元，同比增长 12.91%，当前网络零售市场正在步入存量竞争阶段。目前各大电商相互模仿，如货架电商增加直播元素、直播电商增加货架场景、拼多多向上破圈、京东开启百亿补贴开启价格战等。在此局面下，一方收益或意味着一方损失，因此 23 年电商平台开启激烈价格战，如京东推出百亿补贴后，拼多多、阿里均加码补贴政策维持各自市场份额，存量市场特征明显展现。

图表16:电商行业规模及增速

资料来源：网经社《2022中国电商市场数据报告》，长城证券产业金融研究院
注：以上市场规模包含数字零售、跨境电商、产业电商、数字健康、数字生活五大类

电商行业增速有所分化，直播电商维持超行业增速，市场份额占比持续提升。目前，综合电商增速显著放缓，直播电商增速有所下降，但显著超出行业大盘以及综合电商增速。根据星图数据，预计 2023 年阿里巴巴以及京东市场份额或将下降，以抖音、快手为首的直播电商市场份额则有不同程度的上升。此外，23 年双十一购物节中，直播电商实现 GMV 2151亿元，同比增长 18.58%；综合电商实现 GMV 9235亿元，同比下降1.12%；直播电商增速虽有明显下降，但整体增速远超综合电商。我们认为在当前经济环境下，直播电商凭借其优质流量聚集效应带来的高转化效率以及可持续的实惠价格迅速抢占市场份额，带动直播电商平台 GMV 维持较高增速。向后展望，我们认为综合电商平台凭借其供应链等壁垒仍将占据市场主要份额，但是短期内直播电商将维持超综合电商的 GMV增速。

图表17:综合电商618、双十一GMV

资料来源：星图数据，长城证券产业金融研究院
注：综合电商主要包括天猫、京东、拼多多

图表18：直播电商618、双十一GMV

资料来源：星图数据，长城证券产业金融研究院
注：直播电商主要包括抖音、快手、点淘

2.2“低价”成当前环境下各平台关注焦点，电商平台竞争加剧

在当前经济弱复苏背景下，消费者对“优质低价”商品偏好程度显著提升，“低价”成为各平台竞争核心。如京东自 23 年 3 月起推出百亿补贴，后续配合 618 购物节陆续上线 9.9 包邮、京东秒杀等活动，逐渐强化用户低价心智；阿里巴巴 23 年将“价格力”作为淘天五大战略方向之一，将价格力作为贯穿各层次商品核心战略；拼多多则延续低价战略，持续强化其用户心智。深究低价原因，其一为前文论述的竞争格局趋紧，消费者议价能力提升，因此平台方需要通过价格补贴来吸引消费者购买；其二为目前消费者预算有限，居民消费信心还没有完全恢复，消费者购物更加理性，因此性价比高的商品销量提升明显。

短期来看，我们认为京东以及阿里巴巴难以撼动拼多多的低价优势。拼多多在用户端已经形成了极致性价比的购物心智，并通过该优势以及其“货找人”的社交电商模式聚集了大规模的同质化需求，从而实现了“C 端流量聚集—带动商家高性价比商品供给—C 端流量进一步放量”的正向循环。因此，我们认为京东及阿里巴巴短期内无法影响拼多多的优势地位：

➢ 京东：拼多多百亿补贴的成功需要大量优质低价商品的供给，但是京东相对缺乏此类商品的供给，且低价用户心智难以在短期内建立，因此京东将补贴成本由平台方转移到商家侧的进程相对较慢，难以实现拼多多的正向循环。

➢ 阿里巴巴：淘宝于 2023 年更改了流量分配机制以实现价格力战略的落地，其主要逻辑为商家以低价换取流量，并增加了对中小商家的流量倾斜。我们认为淘宝原有体系较为成熟，流量分发机制的改变或将对原有品牌生态产生负面影响，因此阿里巴巴低价策略的长期影响仍有待观察。

基于以上分析，我们认为拼多多积累的用户心智以及流量等优势搭建的护城河较为坚固，因此在当前电商行业竞争加剧的情况下拼多多市场份额不降反增。根据星图数据，拼多多 23年市场份额有望达 21.2%，同比增长2.4pct；有望超越京东的 20.4%成为国内第二大电商平台。

图表19:国内综合/直播电商平台市占率及同比变化情况

资料来源：星图数据，长城证券产业金融研究院

图表20:拼多多飞轮效应

资料来源：长城证券产业金融研究院整理

低价竞争延续至双十一大促，低价好物成为 23 年双十一主旋律。2023 年 10 月 18 日开始，各电商平台陆续开启预售，顺应当前消费趋势，本次双十一购物节主打价格力，以“低价好物”作为主旋律，将“低价”+“高品质”作为宣传重点。各大电商平台围绕以上两个维度，加大补贴力度，各自开发新玩法：

➢ 淘天集团：除跨店满 300 减 50 外，2023 年首次推出官方直降、立减。用户不用凑单，一件就打折，集结 8000 万商品冲刺全年最低价。此外，双十一前天猫总投

入 20亿用于品牌商家经营激励。

➢ 京东：京东双十一主打“真便宜”，百亿补贴数量是 618 大促的 2 倍，超 8 亿商品享全程价保。除了预售外，3C 数码、家电、食品、服饰、美妆、家居等全品类商品直接进行现货销售。此外，京东到家联合超 40 万实体门店，为全国 2000 多个县区市消费者提供“全品类免运费小时达”服务，带来百万低价好物的实在优惠。

➢ 拼多多：拼多多首次上线“单件立减”玩法，在每满 300 减 50、每满 200 减 30补贴的基础上叠加价格直降，对参与此次“单件立减”活动的商品，将额外发放官方补贴，投入不设上限；拼多多百亿补贴联合手机、家电、美妆、服饰、母婴、洗护、家居、宠物、户外、粮油、快消等超 100 多个国内外头部品牌上线“百亿大牌日”。

➢ 抖音：舍弃跨店满减，直接推出官方立减，全周期立减 15%起。此外，平台陆续发放亿级消费券，单品直降叠加消费券最高可享满 300 减 80 元的优惠。货架场方面，抖音通过“超值购”“低价秒杀”两大频道以及“商城经营分”“进店红包”玩法助力商家提升货架场经营能力。此外，抖音推出“抖音商城金卡”，类似于京东plus会员，锁定高消费力用户，有效提升复购率。

➢ 快手：快手电商将投入 180 亿流量扶持和 20 亿商品补贴，在保证低价的同时推出“大牌大补”玩法，并对正品大牌产品推出“正品险”、预售后尾款 8.5 折优惠，通过更具价格竞争力的“低价好物”吸引消费者。

图表21:各平台2023年双十一活动汇总

平台双十一开启日期具体活动
淘天集团	10.24晚8点	除跨店满300减 50外，2023年首次推出官方直降、立减。用户不用凑单，一件就打折，集结 8000万商品冲刺全年最低价。
京东	10.23晚8点	京东双十一主打“真便宜”，百亿补贴数量是618大促的2倍，超8亿商品享全程价保。
拼多多	10.20	拼多多首次上线“单件立减”玩法，在每满 300减 50、每满 200减30补贴的基础上叠加价格直降
快手	10.18	舍弃跨店满减，直接推出官方立减，全周期立减15%起。此外，平台陆续发放亿级消费券，单品直降叠加消费券最高可享满300减80元的优惠
抖音	10.20	投入180亿流量扶持和 20亿商品补贴，在保证低价的同时推出“大牌大补”玩法，对正品大牌产品推出“正品险”、预售后尾款8.5折优惠，通过更具价格竞争力的“低价好物”吸引消费者。

资料来源：各公司官网，长城证券产业金融研究院

2.3综合电商与内容电商相互融合成当前主流趋势

融合发展互补短板，电商以及内容平台迎来新发展机遇：货架电商平台使用时长不断被短视频平台挤占，电商 GMV 增长也因此逐渐趋缓，因此阿里、京东、拼多多等货架电商平台在购物平台上加入内容元素，增加流量入口以及平台的“种草”能力；直播电商平台则开始发力货架电商，从而帮助品牌进行私域流量的沉淀以提升复购率，提高内容平台发展电商业务的上限。

图表22:货架/直播电商融合发展

资料来源：斑马消费，新眸，长城证券产业金融研究院

2.3.1 内容平台加速货架电商搭建，打开新增长空间

搜索场景助力平台及品牌入驻对抗流量焦虑：短视频平台搭货架的原因主要为商业化流量规模见顶，其评估方式为“平台流量×商业化渗透率”，其中商业化渗透率可以用电商直播间、带货短视频、信息流广告等在原生信息流中的出现频次，即广告加载频率。短视频平台作为内容平台，对电商曝光度存在上线，根据 36 氪，目前业内预估抖音广告加载率已超 15%，触及用户体验的红线，因此商业化渗透率见顶。因此，内容平台开始搭建货架电商培养用户“人找货”的心智，让电商业务实现流量的自我生产与流转。

货架模式加入有望提升直播电商复购率：在流量转化完成后，如何提升复购率是直播电商需要考虑的关键问题之一。直播电商容易激发消费者冲动消费，但是理性、刚需性消费才是常态，这需要大量搜索行为，即货架电商“人找货”的商业模式。货架电商模式上线可以助力品牌发展私域流量，用户可以较为简单通过搜索品牌关键词，从而完成购物，建立用户品牌认知，提高平台复购率。

图表23:直播加入货架元素后链路变化

资料来源：长城证券产业金融研究院整理

2.3.2 电商平台增加内容元素，抢占用户时间

电商平台使用时长受短视频挤压，增加内容元素抢占用户时间、提升种草能力：根据Questmobile，综合电商占用户人均使用时长从 21 年的 5.5%下降至 22 年的 4.5%。对于货架电商来讲，只有提升用户使用时长，电商平台的广告收入以及 GMV 才有增长动力，因此用户使用时长的减少也对货架电商平台的增长造成阻碍，如京东 22年 GMV为3.48 万亿，增速只有 5.6%；22 年财年阿里巴巴实现 GMV8.32 万亿元，同比增长 2%。因此阿里、拼多多等综合电商将内容元素加入一级入口，同时加码直播电商领域的布局，增加流量入口等同时提升自身平台的种草能力，优化用户体验从而抢占用户使用时间。图表24:电商平台使用时长受到挤占

资料来源：Questmobile，长城证券产业金融研究院整理

➢ 多多视频上线有效增加用户使用时长

多多视频助力拼多多流量入口增长。拼多多于 2020 年初首次上线多多视频，并推出现金激励功能；后于 2022 年 2 月将多多视频融合直播电商后上线拼多多一级菜单栏，用户观看其中视频内容可以收到现金奖励并进行提现，也可以作为内容创作者发布短视频内容获得现金奖励，如视频中含商品链接可以给予用户额外佣金。“多多视频”DAU 已于 2022年底至 2023年初突破 1.5亿，用户时长峰值超过 40分钟。拼多多内容领域的布局成功提升其人均使用市场以及用户活跃程度，用户长时间的停留提升拼多多流量丰富度，助力其广告业务收入以及 GMV的增长。

图表25:多多视频成为一级入口

资料来源：拼多多APP，长城证券产业金融研究院

3. 拼多多壁垒及核心竞争力分析

拼多多后来者居上，已经在消费者侧、商家侧等方面构筑了较为坚实的壁垒。公司成立较晚，但是通过抓住微信流量红利期迅速完成流量积累，实现了平台的冷启动以及GMV 的快速增长。在开启百亿补贴后，拼多多形成了“高性价比”的用户心智，同时加码品牌化战略，一二线城市用户以及高客单价的品牌商品占比逐渐上升，带动公司广告收入以及 GMV 实现快速增长。后文将从拼多多在消费者心智、产业带商家布局等方面进行公司壁垒以及核心竞争力的分析。

3.1用户侧：互联网红利期实现流量快速积累，用户群体心智明确

我们认为拼多多实现后来居上的本质为（1）成立于互联网流量红利期，抓住微信快速实现社交裂变；（2）抓住京东、阿里巴巴两大电商平台所忽视的下沉市场：（3）社交电商模式带来的圈层关系，有效优化拼多多推荐算法。

发展初期瞄准相对空白的下沉市场，建立明确用户心智。拼多多成立之初即瞄准下沉市场，彼时下沉市场相对空白，京东、阿里巴巴等头部电商平台竞争主要集中在高线城市。此外，根据弗若斯特沙利文，2015 年中国下沉市场为 9.9 万亿元，占中国零售市场规模比例为 79%，且下沉市场规模增速高于一二线市场；此外，下沉市场人均可支配收入增速亦显著高于一二线城市。拼多多于早期发现了下沉市场的潜力，通过广告、微信裂变等方式传播低价心智，迅速提升其在下沉市场的用户渗透率。且下沉市场用户对品牌敏感度较低、闲暇时间较多、社交更密切、更加注重商品性价比，拼多多“分享领现金”等活动、低价优质的白牌商品以及浓厚的社交属性均瞄准了下沉市场的用户需求，亦助力拼多多在下沉市场的快速发展。

图表26:拼多多契合下沉市场需求特点

资料来源：拼多多APP，长城证券产业金融研究院整理

图表27：下沉市场零售额持续增长

资料来源：头豹研究院，国家统计局，沙利文，商务部，长城证券产业金融研究院

图表28：下沉市场居民可支配收入持续增长

资料来源：头豹研究院，沙利文，国家统计局，长城证券产业金融研究院

图表29:拼多多下沉市场用户较多（23年6月）

资料来源：易观千帆，长城证券产业金融研究院整理

抓住互联网流量红利期，实现用户快速积累。腾讯于拼多多成立初期参与拼多多 B-D轮融资，为拼多多开放微信流量入口，用户可以通过微信分享拼多多砍价链接、拼团链接等，同时可以通过拼多多小程序及公众号于平台进行消费。基于此，拼多多推出“分享领现金”“砍价免费拿”等活动并依靠微信社交裂变的能力以低成本实现用户拉新以及初始用户积累，并逐步将用户导流至拼多多 APP。根据各公司财报，拼多多 2018 年边际获客成本仅为 134 元/AAC，远低于阿里巴巴的 329 元以及京东的 192 元。我们认为在当前互联网流量红利见顶的背景下，拼多多成功的可复制性较低。

图表30:拼多多、京东、阿里巴巴边际获客成本对比

资料来源：各公司2018-2021年财报，长城证券产业金融研究院

在微信流量红利退潮后，拼多多通过短视频以及品牌赞助等方式持续进行用户拉新，并通过增加游戏、内容等板块加强用户留存。随着微信流量红利消退以及对分享裂变链接限制的加强，拼多多逐渐增加其他广告形式进行拉新获客：

➢ 拼多多初期在收视率较高的综艺投入较高，如《极限挑战》《快乐大本营》《非诚勿扰》等，“拼多多，拼多多，拼着买，才便宜”的广告语加强用户“低价”心智，同时实现了用户规模的快速增长；

➢ 拼多多于 2021 年赞助春晚并成为春晚独家红包互动合作伙伴，实现拼多多形象定位提升，配合拼多多品牌化战略稳步推进，逐步加强其在高线城市的渗透率；

➢ 拼多多亦通过信息流、KOL 营销等形式进行精准的广告投放，如通过“免费领红包”“极致低价商品”等广告素材实现对低线城市人群的精准触达以及通过 KOL 营销分享打造爆款 SKU单品等。

此外，拼多多通过增加“多多果园”“多多爱消除”“多多牧场”等内置“小游戏”以及“多多视频”等内容板块实现了用户活跃程度、日均使用时长、用户留存的提升。

图表31:拼多多广告形式

资料来源：拼多多，哗哩哗哩，长城证券产业金融研究院

社交电商模式的独特圈层关系助力拼多多优化算法，去中心化“货找人”模式效率较高。拼多多本质为社交电商，可以通过微信获取用户的社交关系及用户行为数据，从而根据需求将用户分为不同圈层，从而实现商品的精准推送。此外，拼多多商品提示中的“好友关注的店”亦能为商品及店铺提供基于社交圈层的信任背书。因此，除传统货架电商的“人找货”的搜索逻辑，拼多多社交电商亦包含与内容平台相似的“货找人”逻辑，可以基于用户社交圈层的信任关系以及精准的推荐算法可以有效判断用户需求，实现较高的种草及转化效率。整体来看，拼多多通过微信社交平台搭建其基于社交圈层的推荐算法，通过社交裂变以及“货找人”的高效模式实现用户拉新以及转化，同时通过货架电商的搜索逻辑以及日常“砍一刀”等活动实现用户的留存以及复购，从而实现了较高用户数量以及 GMV增长。

图表32：拼多多用户拉新以及用户留存逻辑梳理

资料来源：拼多多，长城证券产业金融研究院整理

购物链路较短，无传统购物车模式提高公司转化效率。拼多多与传统电商平台不同，平台在商品购买界面没有提供传统购物车功能，仅有商品收藏功能。消费者于传统电商平台主要通过购物车功能进行消费决策、商品比价、合并付款等，购买决策链路相对较长；拼多多则引导消费者直接进行转化购买，有效地缩短了消费者的决策链路，提高转化效率。

图表33:拼多多用户购买链路简洁

资料来源：拼多多，京东，长城证券产业金融研究院

3.2商家侧：深入产业带助力白牌厂商贴牌，品牌化战略持续推进

➢ 第一阶段：吸引产业带商家入驻平台，以绝对低价撬动平台流量

打造 C2M 模式，拥有丰富产业带商家资源，低价货源供给充足。拼多多成立初期正值京东、淘宝打击假货导致大量产品品质较好的中低端白牌制造厂商出走之际，拼多多抓住中小商家资金预算有限的特点，以零佣金、低广告费用、高流量的策略吸引其入驻：如拼多多对中小商家实行零佣金政策，仅代第三方支付平台对订单收取 0.6%的交易服务费。基于此，拼多多打造 C2M 模式，缩短厂家与消费者的中间环节，降低了过程中的数据分析以及仓储成本，因此在商家有利可图的同时给予消费者极致低价的购物体验。

图表34:拼多多C2M模式与京东、天猫对比

资料来源：长城证券产业金融研究院整理

图表35:拼多多佣金费率与京东、天猫对比

商品类目	拼多多	京东	天猫
服饰	拼多多对普通商家实行0佣金政策，仅收取0.6%交易	5%	5%
美妆		6%	4-5%
家居		交易	3-8%	2-5%
食品饮料	服务费；参与百亿补贴商品收取佣金1-3%，其中农产品等类目免收佣金;		3-5%
珠宝		1-10%	0.5-5%
箱包鞋履		8-9%	5%
3C		2-10%	2-3%
家电		3-8%	2-5%

资料来源：拼多多、京东、天猫，长城证券产业金融研究院

聚合同质化需求，平台方议价能力较强，保证低价商品的稳定供给。拼多多前期聚焦少量 SKU（商品特点为消费频次高、单价低、高性价比）并结合消费者数据进行选品，后通过其社交裂变的方式聚集大量同质化需求，从而打造爆款单品。单品销售量较高助力生产厂家形成规模效应降低厂商边际生产成本；此外拼多多通过平台数据亦可以指导厂商按需生产，进一步降低了厂商生产的库存成本。因此，拼多多对产业带生产厂商的独特价值显著提升了其议价能力。

图表36:拼多多C2M模式梳理

资料来源：长城证券产业金融研究院整理

流量规则清晰，免费流量占比较高。根据多多电商公众号，拼多多 22 年 3 月流量分布中免费流量占比为 80%，其中私域流量（收藏+复购）占比为 15%，搜索流量占比30%，各活动频道以及活动流量占比为 35%；此外，付费流量占比为 20%：

➢ 免费流量：拼多多推荐算法中，价格力为算法推荐中权重最高的因子，秒杀活动、首页商品等广告资源均要求为全网最低价；此外评分等因子已占据较高权重。因此，若商家想要持续获得优质免费流量，需要拥有足够的价格以及优质商品库存深度保证。

➢ 付费流量：付费流量主要指商家投过流量投放以在搜索推广等商品推荐页面中获得优先展示的权利，可以助力商家实现冷启动。

我们认为拼多多免费流量占比较高，且免费流量以低价以及商品评分作为权重最高的考量因素，有助于帮助平台筛选出有能力贡献优质低价商品的白牌厂商，进一步支撑了平台低价商品的供给。

图表37:拼多多流量结构

资料来源：多多电商公众号，长城证券产业金融研究院整理

整体来看，在拼多多零佣金、同质化需求聚集效应较强、流量推荐算法中价格权重较高等因素共同作用下，拼多多吸引大量优质产业带商家入驻平台，且公司对产业带商家的独特价值使其对产业带商家拥有独特吸引力，拼多多在产业带商家侧具备一定壁垒。基于此，拼多多拥有大量低价优质商品供给，其白牌商品价格远低于京东、阿里巴巴等平台。

图表38:拼多多白牌商品具备绝对低价优势

资料来源：拼多多，京东，阿里巴巴，长城证券产业金融研究院整理

➢ 第二阶段：通过百亿补贴开启品牌上行期，用户质量逐渐提升

用户增长逐渐放缓，拼多多将增长中心转移至提升 ARPU。随着拼多多 AAC 逼近淘宝，其用户数量增长有较为明显的放缓，因此拼多多逐渐降增长重心由用户数量的提升更改为用户质量的提升，具体则体现为人均 GMV 以及货币化率的提升。根据公司财报，近年来拼多多人均 GMV 以及货币化率均有较为明显的提升，其中公司人均 GMV 由 2018年的 1127 元提升至 2021 年的 2810 元，三年 CAGR 达 35.6%；货币化率由 2018 年的2.78%提升至 2021 年的 3.55%，且目前二者相对京东及阿里巴巴均有一定增长空间。我们认为拼多多将增长中心转移至用户质量增长后，公司国内电商业务板块货币化率以及利润率水平有望持续提升。

图表39：拼多多货币化率持续增长

资料来源：各公司2018-2021年财报，长城证券产业金融研究院

图表40：拼多多人均GMV持续增长

资料来源：各公司2018-2021年财报，长城证券产业金融研究院

拼多多逐渐步入品牌上行期，实现品牌及用户质量增长。拼多多分别开启百亿补贴、新品牌计划、超新星计划、百亿生态计划等活动推行品牌化战略，具体包括引进优质品牌方、扶持现有品牌以及助力代工厂品牌化等方式。具体来看，拼多多逐渐加强对优质商户和商品进行资源倾斜，推动中小企业、优质商家实现有质量的增长，提升平台商户的整体服务效率与品质。如百亿补贴中，拼多多逐渐加大对优质商品的补贴力度和补贴范围，家电、数码 3C 等高客单价商品销售规模实现较高增速，以价格远低于其他平台的iPhone 等高客单价商品快速将拼多多“低价”的用户认知转换为“极具性价比”的用户认知，平台调性逐渐提升；且随品牌入驻的增多，平台美妆、食品饮料等品类客单价亦有所提升；除引进品牌外，新品牌计划则为白牌厂商赋能，助力代工厂成长为自主品牌，如贝婴爽、凯琴等，均为拼多多新品牌计划下受益厂商。

图表41:拼多多品牌化战略进程

活动名称活动时间活动内容
百亿补贴1.0	2019.6开启	主要补贴白牌商品，和其他店商品台打出价格优势，提升低线城市渗透率以及复购率
超新星计划	2020.12开启	主动引进优质品牌，给予流量资源包+定制化销售计划+全链路数字化升级
百亿补贴2.0	2021.5开启	打造品牌专场，开设官方合作旗舰店入口，同时加大对优质商品补贴力度以及补贴品类，如 2022年生鲜、农产品、图书绘本等品类新纳入百亿补贴范围
多多新国潮	2022.1开启	旨在进一步发挥平台最广大消费者以及数字技术优势，持续推动新国货、新国潮直连新消费，助力中国实体经济
百亿生态	2023.5开启	扶持优质商家，推出百亿规模帮扶资金，支持并帮扶优质商户、品牌及中小企业，推动中小企业、优质商家实现有质量的增长，提升平台商户的整体服务效率与品质

资料来源：拼多多公司公告，公司官网，36氪，长城证券产业金融研究院整理

品牌化战略推动下，公司高线城市用户占比提升。在品牌化战略驱动下，消费者对拼多多印象由“绝对低价”转换为“优质低价”，平台调性与消费者信任感均有所提升，并摆脱消费者对于拼多多售卖“假货”的担忧，因此公司在高线城市渗透率逐渐提升。根据公司披露，23 年双 11 期间，拼多多百亿补贴的用户规模突破 6.2 亿，其中一线城市用户订单量同比增长 113%。

图表42：高客单价商品拥有相对低价

资料来源：京东，淘宝，拼多多，长城证券产业金融研究院

拼多多亦对品牌方有独特价值，助力其开拓下沉市场。在高线城市用户占比提升的同时，拼多多仍有大体量及高粘性的下沉市场用户群体，用户画像与其他主流综合电商平台仍有一定区别，因此拼多多对品牌方来讲可以作为差异化的销售渠道，为公司提供下沉市场增量流量并拓宽销售渠道，且佣金率相对较低。此外，拼多多参考奥特莱斯，推出了平台特供版，为消费者提供数量有限的优惠商品购买渠道，并以发消费券的形式取代百亿补贴实现打折，从而既做到了大牌商品的低价供给，同时避免了对品牌方定价体系的影响。

新品牌扶持+优质品牌引进双管齐下战略下，白牌厂商出走机率较低。不同于淘系天猫化过程，拼多多在品牌化战略中没有直接放弃白牌厂商，而是在引进优质品牌商的同时通过技术赋能助力代工厂实现品牌化。此外，目前已无类似拼多多的平台承接白牌厂商，尽管抖音、快手用户画像与拼多多类似，但我们认为中小白牌厂商内容制作及运营能力较弱，短期内容电商平台难以作为白牌厂商经营的主要阵地。综上，我们认为拼多多品牌化战略下优质白牌厂商出走可能性较低，拼多多依然能维持其低价商品供应。

整体来看，我们认为拼多多品牌化战略已经收获成功，公司人均 GMV 及货币化率均维持增长。在当前经济形势下，拼多多可以持续做到“白牌商品的绝对低价”以及“品牌商品的相对低价”，因此拼多多即便在商品品类像淘宝、京东靠拢的过程中仍能吸引大部分价格敏感型消费者。我们认为拼多多在保证极短购物链路（无购物车）以及社交属性的前提下，仍可以通过社交裂变的方式迅速传播其“低价好物”的购物心智，用户将逐渐把拼多多视为兼具质量以及性价比的平台，口碑效应下老用户复购率有望逐渐提升，亦有助于新用户的加入。

4. 拼多多后续增长驱动力分析

4.1主站：GMV 及货币化率仍有增长空间

拆解拼多多主站收入（不考虑海外业务）增长空间，我们认为主站 GMV 以及货币化率均有提升空间：

图表43:拼多多主站收入增长拆解

资料来源：长城证券产业金融研究院整理

➢ GMV：拆解拼多多主站 GMV，我们认为拼多多早期主要由提升其国内活跃用户购买数实现 GMV 的快速提升。截至 23 年 11 月，拼多多国内活跃用户数量已经与阿里巴巴接近，渗透率处于高位，后续增长空间较小。因此，我们认为拼多多后续GMV 增长主要驱动力为用户消费频次以及人均 GMV 的提升。目前，我们可以看到拼多多分别依靠品牌上行战略以及多多买菜业务发力高客单价低购买频次以及低客单价高购买频次的商品。

图表44:拼多多GMV增长策略

高客单价+低购买频次（3C、家电等）

高客单价+高购买频次（高端首饰、医美等）

开展百亿补贴等活动，推进品牌化战略拼多多目前此类商品占比较低

低客单价+低购买频次（白牌商品）

低客单价+高购买频次（社区团购等）

拼多多传统优势品类大力发展农业以及多多买菜业务

资料来源：长城证券产业金融研究院整理

图表45:拼多多MAU超越京东，与淘宝接近

资料来源：易观千帆，长城证券产业金融研究院

4.1.1 GMV 增长：人均购买频次及客单价双重因素驱动

拼多多主站单用户价值持续提升，主要由人均购买频次以及客单价双重因素驱动。随着拼多多主站商品供给丰富度以及质量持续提升，公司能够承接不同群体的多样化购物需求。根据公司财报，拼多多人均购买频次由 2017年的 17.6次增长至 2021年的 70.2次；客单价由 2017 年的 32.8 元提升至 2021 年的 40.0 元；二者共同推动平台人均 GMV 的增长，拼多多人均 GMV 由 2017 年的 578 元增长至 2809 元，四年平均 CAGR 达48.48%。

图表46:拼多多历年客单价及人均购买频次

资料来源：拼多多2017-2021年财报，长城证券产业金融研究院

➢ 人均购买频次持续提升，我们认为主要受益于多多买菜业务的稳健发展以及品牌上行带来的消费者信任程度的提升：

（1）多多买菜业务：多多买菜作为低客单价高购买频次的社区团购业务，该业务于2020 年正式推出，有效带动人均购买频次的提升：其中 2020 年人均购买频次为 48.6 次，同比增长 47%，增速同比加快 21pct。多多买菜目前已覆盖全国三十余个省份，22Q2 市场份额已达 45%，超越美团优选成为社区团购行业龙头，在下沉市场沉淀了稳固的客户群体。我们认为多多买菜可以有效提升主站人均GMV，同时该业务的稳健发展亦有利于主站的用户留存以及心智培养，与主站产生正向协同作用。

（2）品牌上行带来的信任度提升：我们认为拼多多在品牌上行战略持续推进的背景下，其平台商品质量不断提升；且根据前文分析，我们认为拼多多有望通过其流量优势以及差异化用户画像持续维持“品牌商品的相对低价”，从而持续吸引价格敏感型客户。因此，我们认为拼多多可以持续通过社交裂变的方式强化“低价好物”的用户心智，消费者将逐渐把拼多多视为兼具质量以及性价比的平台，口碑效应下老用户复购率有望逐渐提升，从而撬动人均购买频次的提升。

➢ 客单价：拼多多主站客单价在品牌化战略推动下，于 2017 年的 32.8 元增长至2019 年的 51.9 元；此后，随低客单价业务多多买菜的 GMV 快速提升，公司客单价略有承压，由高点下降至 2021 年的 40.0 元。我们认为随拼多多后续高客单价占比的持续提升，拼多多客单价有望逐步触底并实现稳定增长。

4.1.2 货币化率增长：佣金货币化率及广告货币化率均有一定提升空间

（1）佣金货币化率：拼多多 2021 年佣金货币化率（包含多多买菜）仅为 0.58%，仅为阿里巴巴佣金货币化率的 54%左右；若剔除多多买菜业务（佣金货币化率高于主站电商业务），拼多多佣金货币化率则进一步降低。我们认为拼多多货币化率较低的原因主要为（1）拼多多仅对百亿补贴商品进行抽佣，且抽佣比例相对阿里巴巴等平台较低（前文已有列示）；（2）拼多多对农产品等特殊类目实行零抽佣政策；（3）拼多多百亿补贴竞争较为激烈，且价格要求全网最低，考虑到目前补贴主要由商家侧承担，因此佣金费率较低。

图表47：拼多多、阿里巴巴佣金货币化率对比

资料来源：各公司2018-2021年财报，长城证券产业金融研究院

我们认为佣金货币化率后续增长主要驱动因素包括：

➢ 多多买菜 GMV 占比提升：多多买菜主要计入交易服务收入，计入方式为“商品实际销售额-进货成本”，因此多多买菜佣金货币化率相对主站电商业务较高。目前，多多买菜市占率位居全行业头部水平，22 年 GMV 同比增速约为 90%左右，高于主站电商 GMV增速。因此，我们认为多多买菜的 GMV占比的提升有望持续推动拼多多佣金货币化率增长。

➢ 百亿补贴 GMV 占比以及佣金费率的提升：根据拼多多官方公布，百亿补贴用户数持续增长，23 年双十一已超 6.2 亿人，在用户人数维持增长以及更多品牌商家入驻情况下，我们认为百亿补贴 GMV 占比有望持续提升。此外，分品类来看公司佣金费率均低于天猫，我们认为未来百亿补贴频道佣金费率或有一定增长空间。但考虑到目前行业竞争较为激烈以及拼多多仍需维持其低价优势，我们认为该部分增长空间较小。

➢ 先用后付占比提升：目前拼多多主站先用后付订单渗透率持续提升，目前先用后付订单抽佣为 1%，高于传统商品 0.6%的交易手续费。

（2）广告货币化率：拼多多广告货币化率由 2018 年的 2.44%提升至 2021 年的2.97%，已超过阿里巴巴的 2.87%。我们认为主要原因包含：（1）拼多多近年活跃商家数量维持较高增速，截至 2021 年底，拼多多累计拥有活跃商家数量 1150 万家，同比增长 34%；商家数量的持续增长，平台流量竞争持续提升；（2）从商家结构来看，拼多多正在加快品牌商家引入，此类商家广告预算以及广告投放持续性均强于白牌厂家；

此外，入驻拼多多商家主要以中小品牌厂家以及大牌经销商为主，相对于大型品牌，其知名度有限，因此发展初期仍需广告建立消费者心智。

图表48:拼多多、阿里巴巴广告货币化率对比

资料来源：各公司2018-2021年财报，长城证券产业金融研究院

我们认为广告货币化率后续增长主要驱动因素包括：

➢ 全站推广渗透率持续提升：拼多多于 2022 年 5 月上线全站推广产品，并持续更新该广告产品功能。对于平台侧，该产品仅需在商家预算内达到其 ROI 要求即可，不区分免费/付费流量。对于商家侧，该模式仅需其设置广告投放预算以及 ROI 即可，对商家广告投放技巧并无要求，提升中小商家广告投放的结果确定性，因此门槛较低，更为适合拼多多中小商家较多的场景。整体来看，我们认为全站推广产品能有效提升自然流量使用效率，将免费流量转化为付费流量，从而逐渐提升广告变现效率。

➢ 品牌商家持续增长：拼多多持续推进品牌商家入驻，同时扶持中小商家。此类商家广告预算天然高于白牌厂商，因此中小品牌商家的持续增长亦有望推动平台广告投放需求的提升。

4.1.3 拼多多主站GMV 及收入测算

我们预计 2023 年拼多多主站 GMV（含多多买菜）增速约为 31%，主站广告及佣金收入约为 1954 亿元，同比增长 50%，主要受 GMV 及广告货币化率增长驱动。具体来看，我们预计拼多多：

➢ 24-26 年 AAC 为 9.64/9.89/10.10 亿人，对应增速分别为 2.9%/2.6%/2.1%，我们认为拼多多 AAC 对电商用户渗透率基本见顶，未来将维持中低个位数增速。

➢ 受益于 2020 年多多买菜上线，主站人均购买频次于 20-21 年实现快速增长，增速分别为 47%/44%。我们预计随拼多多品牌上行战略持续推进带来的消费者信任度提升，其用户粘性增强有望持续推动复购率增长，但购物频次增速将有所放缓，因此我们预计 24-26 年拼多多主站人均购买频次为 95/100/104 次，对应增速分别为7%/5%/4%。

➢ 在拼多多品牌商品占比持续提升的情况下，我们认为拼多多主站客单价有望重回增长趋势。因此我们预计拼多多 24-26 年客单价分别为 55/59/61 元，对应增速分别为 11%/7%/4%。

➢ 我们预计拼多多主站 24-26 年佣金货币化率分别为 1.04%/1.07%/1.10%，主要受多多买菜以及百亿补贴 GMV 占比提升驱动；广告货币化率分别为4.02%/4.15%/4.21%，主要受全站推广有效撬动免费流量转化为付费流量以及中小品牌商家占比提升所驱动。

图表49:拼多多主站GMV及收入测算

2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E
GMV 测算
AAC（亿人）	7.88	8.69	9.08	9.37	9.64	9.89	10.10
同比增速 (%)	34%	10%	5%	3%	3%	3%	2%
人均购买频次（次）	49	70	81	89	95	100	104
同比增速（(%)	47%	44%	16%	10%	7%	5%	4%
客单价（元）	44	40	43	50	55	59	61
同比增速 (%)	-16%	-8%	8%	15%	11%	7%	4%
GMV（万亿元）	1. 67	2.44	3.18	4.15	5.05	5.79	6.40
同比增速（(%)	66%	46%	30%	31%	22%	15%	10%
收入测算
佣金货币化率 (%)	0.35%	0.58%	0.87%	1. 01%	1. 04%	1. 07%	1. 10%
同比增减（pct）	0.02	0.23	0.29	0.14	0.03	0.03	0.03
广告货币化率 (%)	2.88%	2.97%	3. 24%	3.70%	4. 02%	4. 15%	4. 21%
同比增减（pct）	0.21	0.10	0.26	0.47	0.32	0.13	0.06
主站广告及佣金收入（亿元）	537	867	1303	1954	2554	3023	3397

资料来源：公司2020-2023年财报，长城证券产业金融研究院（21年及以前数据为公司披露，22年及以后数据为长城证券产业金融研究院测算）

4.2农业上行战略持续发力，与主站社区团购业务协同作用明显

我国农业数字化程度较低，为电商平台竞争中的蓝海市场。目前，我国农业产品数字化程度较低。根据商务部数据显示，我国农产品网络零售对实物商品网上零售额渗透率较低，2022 年全国农产品网络零售额 5313.8 亿元，占总实物商品网上零售额比例为4.44%，相对农产品占居民消费比重，该渗透率仍处较低水平；同比增长 26%，显示我国农业数字化进程正处于加速阶段，因此我们认为线上农产品市场空间较为广阔，其规模增速有望持续攀升。

图表50:全国农产品网络零售额增速及占比

资料来源：国家统计局，商务部，长城证券产业金融研究院

拼多多针对农业痛点，陆续推出“农货节”“百亿农研”“农云行动”等活动。目前，我国农业相较其他发达国家，存在机械化、数字化率较低的问题，因此农产品供需关系不明确、履约成本较高、产品质量参差不齐等问题，基于此拼多多通过主站平台赋能提高农业数字化程度，同时推出“农货节”“ 百亿农研”“农云行动”等活动持续赋能农业，助力解决产业痛点：

➢ 生产环节：拼多多通过 C2M 模式，直接对接农户以及消费者，并推出基于分布式人工智能的“农地云拼”，利用大数据等技术提升消费者需求的可预测性，并通过平台规模效应聚合消费者需求，将相关数据反馈至农户，助力其进行商品策略的调整，从而降低了中小农户生产决策的问题，提升了农产品变现的稳定性；

➢ 流通环节：拼多多通过“拼购+产地直发”的方式缩短了产销链，并设立“农云行动”，助力当地农户打造具备韧性和竞争力的数字化农产带，从而优化运输环节带来的商品损耗以及物流时长。此外，拼多多与三通一达、极兔等快递公司建立良好合作关系，并基于在冷链网络建设等方面的优势加强自身冷链物流体系基础设施建设，进一步优化履约链路；

➢ 人才建设：拼多多开展“新农人”计划，加速农业科技在源头上的落地，从而提高农产品质量。根据《2021 新新农人成长报告》，截至 2021 年新新农人已达 12.6万人，同比增长 47%。此外，拼多多持续举办“多多农研科技大赛”，持续推动农业现代化程度以及农产皮上行速度。

图表51:拼多多农业布局

时间活动名称具体内容
2018	多多果园	在拼多多APP的多多果园中虚拟种植果树，水果成熟后，玩家可以收到平台赠送的真实水果，以游戏模式助力农产品的拼单团购
2019	农货节	助力农产品销售，于主站推出农货节、多多丰收馆等活动
2020	多多买菜	加强冷链物流体系建设，通过全程冷链等多种方式将农产品由原产地直接发往消费地，采取“线上下单+线下自提”的半预购模式，消费者每天23点前下单，次日便可到最近的自提点取回商品
2021	百亿农研	设立100亿元农业科技专项，旨在面向农业及乡村的重大需求，不以商业价值和盈利为目的，致力推动农业科技进步，科技普惠
2023	农云行动	集中投入优势资源，推动全国100个农产带更快“拼上云端”，打造更具韧性和竞争力的数字化农产带

资料来源：拼多多APP，雷递网，新京报，中国农网，上观新闻，长城证券产业金融研究院整理

农业上行战略赋能多多买菜业务，为社区团购构建坚实壁垒。拼多多在农业上对于农业生产的技术端、生产端以及物流短已有较为完备的布局，因此农业上行战略以为多多买菜发展的重要抓手。拼多多农业布局可以降低多多买菜的物流履约以及采购成本，从而实现对农民以及消费者的让利，形成较为深厚的价格及产品壁垒。目前，多多买菜已占据社区团购行业的龙头地位，且通过持续进行网格仓等环节的优化有效降低了商品损耗，持续提升拼多多社区团购业务的经营效率。

图表52:社区团购市场规模及同比增速

资料来源：网经社，长城证券产业金融研究院

多多买菜业务 UE 模型测算：首先，我们认为拼多多通过其产地直发带来的低价优势以及主站的高粘性用户，我们认为拼多多行业龙头地位有望延续。目前，多多买菜业务部分地区已经实现盈亏平衡，拆解 UE 模型，我们认为多多买菜实现盈亏平衡的主要驱动

因素包括：

➢ SKU 丰富度提升：目前，社区团购重点逐渐从用户增长变为实现盈利，多多买菜目前 SKU 丰富度逐渐提升，在原有的低毛利的生鲜等品类基础上增加了快消等高毛利商品，因此其客单价以及多多买菜业务货币化水平均有望提升；

➢ 补贴成本降低：目前行业迅速出清，竞争已回归理性。在此背景下，社区团购补贴率下行有望逐步带来利润空间的释放。

➢ 团长佣金下降：目前，社区团队对团长的考核趋于精细化管理，因此团长的交易佣金率已由初始的 10%左右快速下行，根据调研信息，目前多多买菜团长佣金率为2.5%左右。

➢ 仓储履约效率提升：拼多多在履约物流的网格仓环节进行拆仓，加入夫妻店等低成本的加盟者从而优化物流成本，同时提升下沉市场渗透率，同时通过小车运输降低商品损耗。

基于以上分析，我们预计多多买菜 24 年有望实现全面盈亏平衡，主要由客单价及订单量的提升以及费用侧下行所驱动。此外，我们认为当前环境下，市场对新开拓的亏损业务一般不给予估值，在多多买菜业务能够实现持续盈利后，该业务有望为拼多多带来估值增量。

图表53:多多买菜GMV测算

2022E 2023E 2024E 2025E 2026E
客单价（元）	11. 27	13. 42	15. 47	17. 29	18.15
日单量（百万件）	36.8	49	58	64	70
多多买莱GMV（亿元）	1514	2400	3275	4039	4637

资料来源：长城证券产业金融研究院测算

图表54:多多买菜UE模型拆解

2022E 2023E 2024E 2025E 2026E
客单价（元）	11. 27	13. 42	15. 47	17.29	18.15
毛利率(%)	12.8%	14.9%	15.9%	16.5%	16.8%
毛利（元）	1. 44	2. 00	2.45	2.85	3.05
团长佣金率(%）	5%	3%	3%	3%	3%
团长佣金（元）	0.55	0.47	0.46	0.46	0.45
补贴费用率（%)	4%	3%	3%	3%	3%
补贴费用（元)	0.41	0.46	0.53	0.52	0.47
履约费用率(%)	10%	10%	9%	8%	7%
履约费用（元)	1. 13	1. 27	1.45	1.30	1. 18
净利润 (元)	-0.64	-0.20	0.01	0.58	0.94

资料来源：长城证券产业金融研究院测算

4.3海外：Temu飞速发展，持续为公司贡献增量收入

中国出口跨境电商快速扩张，展现中国外贸强劲韧性。近年来受政策扶持、市场环境改善等利好因素的影响，中国出口跨境电商保持快速扩张的趋势。根据网经社，中国出口跨境电商市场交易规模以年均 20%以上的增速，从 2013 年 2.7 万亿元增长至 2022 年的 12.3 万亿元。此外，根据海关总署，我国 23H1 跨境电商进出口规模同比增长16.6%，增速加快 13.7 个百分点，展现出中国制造业发达、产业链完善带来的高性价比产品在海外具有较高的辨识度和认可度，外贸韧性较为强劲。

图表55:中国跨境电商出口规模及同比增速

资料来源：网经社《2022中国电商市场数据报告》，长城证券产业金融研究院

全球电商行业维持稳定增速，线上渗透率仍有较高提升空间。根据赛维时代公司招股书以及 Statista，全球电商行业规模维持稳定增速，2022 年全球零售电子商务销售额达5.72 万亿美元，同比增长 9.5%；2022 年全球电商渗透率为 19.70%，对比我国 23 年Q1-3 的实物商品网上零售额对社零渗透率的 26.43%仍有较大提升空间，全球电商渗透率的提升将带动需求侧持续旺盛。

图表56：全球电商行业规模、增速及渗透率

资料来源：赛维时代招股书，长城证券产业金融研究院

图表57：全球电商渗透率有望持续提升（单位：%）

资料来源：赛维时代招股书，长城证券产业金融研究院

Temu 于 22 年 9 月正式推出，采取类自营模式。拼多多于 22年 9月推出跨境电商平台 Temu，该平台为类自营模式，即商家仅负责将通过筛选的货品发往 Temu 的国内仓库，后续的运营、物流、仓配、客服以及售后服务环节都由平台方负责，较大程度降低了商家跨境电商的门槛。此外，在该模式下平台方掌握定价权，同时引入竞价机制，鼓励商家互相竞争从而给出最低价格，因此 Temu 同款商品价格相对主流跨境电商平台较低，并对后续的履约、售后等环节有更强的掌控能力。

图表58:拼多多Temu运营模式图

资料来源：36氪，Temu，蓝海亿观，长城证券产业金融研究院整理

4.3.1 商品侧：价格力优势明显，高通胀环境下以性价比吸引消费者

Temu 处于加速扩张期，目前定位为消费者提供极致性价比商品。Temu 出海延续拼多多主站的“低价好物”战略，在扩张期通过价格力优势迅速积累消费者，价格力具体体现在（1）商品具备比价优势；（2）包邮价格门槛较低。我们认为目前 Temu 拥有比价优势的主要原因在于（1）平台处于发展初期，基于消费者较多补贴以及消费券，如Temu “最高 90%折扣”标语占据官网首页最显眼的位置，凸显低价心智；（2）Temu通过拼多多主站积累的产业带商家资源，获得了兼具高质量以及高价格力的商品，低进货成本为 Temu 定价较低的基础。（3）Temu 首站进入欧美地区等海外地区，目前海外大部分区域处于高通胀下的经济下行周期，因此 Temu 的低价战略契合当下海外消费者需求。整体来看，Temu 目前以“供应链中心化管理+大规模补贴”的战略迅速抢占全球市场份额，已在美国等地区形成竞争优势。

图表59：Temu首页折扣标识明显（最高90%折扣）
图表60：Shein折扣体现为满减

资料来源：Temu官网，长城证券产业金融研究院
资料来源：Shein官网，长城证券产业金融研究院

4.3.2 流量侧：用户数据增长亮眼，营销方式多元化

社交基因根植公司，Temu 用户数有望维持高速增长。我们认为 Temu有望通过多元化的营销方式迅速培养海外消费者对于 Temu 的“高性价比”的消费心智，从而实现流量的高速增长。具体来看，Temu 通过社交裂变、节日营销等多种营销方式相结合，实现了流量的高速增长：

➢ 事件营销：2023 及 2024 年 2 月，Temu 亮相美国超级碗。在 30 秒的广告里，拼多多通过“Shop like a Billionaire”的“美式幽默”广告语强化低价心智，并实现了流量端快速增长。根据 Sensor Tower，在 2023 年超级碗比赛周末超 42.6 万人下载 Temu，且比赛结束后一个月之内 Temu 的全球累计下载量达到了 5000 万次。

社交裂变：拼多多通过推介奖励活动：通过邀请好友下载并注册 Temu 以获得免费商品、邀请五个好友可获得 20 美元现金激励并提现至 Paypal，以及本地化运营玩法：如开展 Shake&Cheer 活动，用户在该活动中有五次免费机会进行抽奖，后续抽奖需要邀请好友获得次数，若成功则可获得促销礼物、打折券等奖品。

➢ 建立社交账号：Temu 在 Facebook、Instagram、Twitter 等海外主流社交媒体建立了官方账号，配合社交裂变等相关营销活动，实现社交媒体上粉丝的快速积累。根据 SimilarWeb，Temu 超 95%社交流量来自于 Facebook 以及 YouTube，投放渠道中直接投放以及搜索流量占比较高。

图表63：Temu全球访问量及环比增速

资料来源：SimilarWeb，长城证券产业金融研究院

图表64:Temu流量来源渠道

资料来源：SimilarWeb，长城证券产业金融研究院

Temu 独立用户数量维持高速增长，用户数据增长亮眼。从用户量上来看，Temu 维持高速增长，根据 SimilarWeb 数据，2023 年 12 月，Temu 的独立访客数量达 4.67 亿，略高于 Aliexpress 的 4.22 亿，排名全球第二；相比 2023 年 6 月，Temu 的独立访客数量增长 106.4%。从下载量来看，根据苹果公布的 2023 年美国 App Store 的应用下载量排行榜，在免费应用程序下载量榜单中，Temu 已经超越了 TikTok、Instagram、Google、YouTube 等一系列 APP，登顶首位。我们认为 Temu 流量端有望受益于公司多样化的投放策略以及性价比优势，从而维持较高增长速度。

4.3.3 物流侧：物流侧持续优化，干线运输环节降本弹性较高

拼多多物流模式主要分为头程配送、干线运输以及尾程运输三大流程：

➢ 国内头程配送：为国内商家将货物发送至 Temu 国内仓的阶段，目前主要包含两大模式：（1）JIT：商家根据实际订单发货，此类模式对发货时效性有一定要求；（2）VMI：商家提前备货至国内仓。目前来看国内物流以及仓储费用已处于较低水平，优化空间较小。

➢ 干线运输：主要包括物流公司揽收、航空干线运输、清关、转交 USPS 仓库等环节，该环节 Temu主要与极兔、云途等快递公司合作，目前主要以空运方式为主。

➢ 尾程配送：一般外包给海外快递公司完成，如 USPS 等，此处成本相对刚性，可下降空间不大。

图表65:Temu物流履约过程

资料来源：长城证券产业金融研究院整理

配送时效并非跨境电商消费者主要关注因素。根据 Meta Survey 调研，对于跨境电商消费者，价格和配送时效这两个常态下消费者最重要的因素却并非主要关注的因素（运送时间合理即可），代表低价以及慢时效已被消费者所接受。目前，消费者最关注的是配送是否免费以及能否便捷的退货。Temu 给予消费者首单 90 日内免费退换的政策；同时给予用户任意订单免费标准配送、订单额超过 129 美元享特快物流包邮的优惠政策，均瞄准了消费者最为关注的决策因素，从而提升平台物流履约环节的竞争力。

图表66:影响跨境电商消费者决策的主要因素

资料来源：36氪，MetaSurvey，长城证券产业金融研究院

Temu 仓储以及物流体系处搭建阶段，后续仍有优化空间。Temu 上线仅一年有余，因此其仓储以及物流体系均处于搭建阶段。此前，Temu 曾因仓库超负荷而爆仓，导致多款爆款产品被下架，对平台 GMV 以及消费者购物体验产生一定的负面影响。因此我们认为 Temu 仓储及物流后续有较大优化空间，既能提升消费者购物体验，同时可以降低仓储及物流环节成本占比。

➢ 优化方向之一：干线运输环节具备一定成本优化空间

根据 36 氪，Temu 于 23 年 11 月 5 日与美森、以星、达飞、马士基、中远海运等世界著名船公司展开合作，将通过海运快船形式，解决跨境电商物流问题。根据 36 氪，使用海运快船作为跨境电商物流的运输方式，可以降低总物流成本高达 30-60%。以深圳到美西为例，旺季时期，空运一公斤价格为 30至 40 元左右，而海运一公斤仅约 10 元。因此，相较于空运方式，干线运输环节节省的成本可触及数十亿美元规模。而物流成本的降低，有望让 Temu在实现低价同时，加强盈利能力。

➢ 优化方向之二：建设海外仓，提升物流履约时效

目前，Temu 平台上售卖主要品类仍为生活家居以及服饰类商品，SKU 种类较多且属于轻量级商品，因此适合跨境直发模式。但长期来看，Temu 作为全品类跨境电商平台，其商品覆盖范围将逐渐扩大，如家具、电器等大件品类的开拓，因此海外仓储模式或成为更好的选择。根据 36氪，Temu已于 23年 6月开启海外仓建设，计划在美国东部和西部各建一个。我们认为海外仓的建设以及投入使用有望（1）解决 Temu 曾出现的爆仓问题；（2）优化海外物流成本；（3）将爆款产品运送至海外仓从而提升其配送时效。

图表67:跨境直邮与海外仓模式对比

跨境直邮海外仓
资金周转率	较高	较低
履约效率	不稳定	本地物流履约时效较强
库存成本	较低	较高
适合商品	小件、履约要求较低的生活家居、服饰等品类	质量、客单价较高、履约要求较高的3C家电、大件家具等品类

资料来源：长城证券产业金融研究院整理

4.3.4 Temu GMV 以及收入测算

我们认为目前 Temu 发展势头良好，截止 24M3 已进入 51 个国家及地区，且维持较高投放力度，因此我们认为 Temu 流量侧以及 GMV 均有望维持较高增长速度。成本及费用方面，我们认为 Temu 后续补贴率下行有望带动平台毛利率提升，对应 Temu GMV货币化率的增长：

➢ 参考 SimilarWeb 的 Temu、Shein、Amazon 全球访问量、各公司活跃买家数量以及相关应用新增下载量数据，我们预计 Temu 2023-2026年活跃买家数数量分别为95.17/135.43/152.41/167.47 百万人；

➢ 我们认为随 Temu SKU 数量增多以及消费者粘性有望逐渐提升，预计 2023-2026年用户年下单频次分别为 6/8/9/10次；

➢ 根据晚点 latepost、钛媒体以及相关调研，Temu 23 年美国地区客单价约为 40 美元左右，欧洲以及东南亚、日韩等地区客单价相对较低，约为美国地区 70%左右。未来增长方面，我们认为 Temu 将逐渐拓展高客单价商品，但因平台定位偏低价，中长期来看客单价或低于 Shein、Amazon 等平台。因此，我们预计 Temu 2023-2026 年客单价分别为 33.41/43.25/46.59/48.26 美元；

➢ Temu收入确认=GMV-购进商品成本-补贴费用，其中我们预计随 Temu在美国等地区运营相对稳定后，其补贴率有望逐步下行，我们预计 Temu 2023-2026年补贴率分别为 35%/32%/31%/29%；随 Temu 逐渐提高加价率以及折扣率的下降，采购成本占比或将持续下降，我们预计 2023-2026 年采购成本/客单价约为39%/36%/32%/30%。

基于此，我们预计 Temu 2023-2026 年实现 GMV175/439/639/808 亿美元；贡献收入72/142/235/331 亿美元，对应人民币 522/1020/1693/2384 亿元（以 2024 年 3 月 25日汇率计）。此外，Temu 目前为零抽佣模式，未来若增加技术服务费、广告佣金等收入模式，Temu收入亦有超预期可能，或成为公司后续预期差主要来源。

图表68:Temu GMV以及收入测算

2023E 2024E 2025E 2026E
活跃买家数（百万人）	95. 17	135. 43	152. 41	167. 47
单用户下单频次（次）	6	8	9	10
客单价（美元）	33.41	43.25	46.59	48.26
GMV（亿美元）	175	439	639	808
补贴率（%)	35%	32%	31%	29%
补贴费用（亿美元）	61	141	198	234
采购成本/客单价（%）	39%	36%	32%	30%
商品采购成本（亿美元）	41	157	206	243
Temu 收入（亿美元）	72	142	235	331
Temu收入（亿人民币）	522.33	1019.92	1693.40	2383.96
同比增长 (%)	1	95%	66%	41%

资料来源：SimilarWeb，36氪，Data.ai，长城证券产业金融研究院测算

5.投资建议

收入端：我们预计 2024-2026 年公司主站（含多多买菜）实现 GMV5.05/5.79/6.40 万亿元，同比增长 22%/15%/10%；实现交易服务收入 525/620/704 亿元，同比增长25%/18%/14% ；实现在线市场服务收入 2029/2403/2693 亿元，同比增长32%/18%/12%。海外业务 Temu 方面，我们预计 2024-2026 年 Temu 实现 GMV439/639/808 亿美元；实现收入 142/235/331 亿美元，对应人民币 1020/1693/2384 亿元（以 2024年 3月 25日汇率计）。

图表69：公司营业收入预测

2022 2023E 2024E 2025E 2026E
国内业务
交易服务收入（亿元）	276.26	418.65	524.88	619.61	703. 64
同比增速 (%)	95%	52%	25%	18%	14%
在线市场服务收入（亿元）	1027.22	1535.41	2028.88	2403.18	2693.03
同比增速 (%)	42%	49%	32%	18%	12%
商品收入（亿元）	2.09

海外业务
交易服务收入（亿元）		522.33	1019.92	1693.40	2383.96
同比增速(%)			95%	66%	41%

总营业收入
总营业收入(亿元)	1305.57	2476.39	3573.68	4716.19	5780.63
同比增速 (%)	39%	90%	44%	32%	23%

资料来源：公司2022-2023年财报，长城证券产业金融研究院预测

成本端：公司 2020 年至 2023 实现毛利率 67.59%/66.24%/75.90%/62.96%，其中 23年毛利率有所下滑，主要因公司目前大力发展海外电商 Temu 以及践行高质量发展策略，导致物流履约成本、支付费用以及维护成本上升较大所致。我们认为短期内，随 Temu收入占比上升公司整体毛利率或仍呈现下降趋势；但随着 Temu 规模逐渐增大以及跨境电商物流体系的成熟，物流履约成本、维护成本占收入比重有望逐渐下行，毛利率或有所回升。因此，我们预计 2024-2026 年公司毛利率为 57.19%/55.21%/56.87%。

费用端：公司在行业竞争加剧的情况下依旧维持良好费用管控能力，规模效应作用下销售/管理/研发费用率均有所下降。公司 2020 年至 2023 年销售费用维持增长，主要因公司贯彻“多实惠”战略，让利于消费者以改善公司服务质量，此外公司 Temu 处于发展初期，亦带动销售费用上行，我们预计拼多多销售费用增速将有所上行，但小于收入增长速度，因此销售费用率或将维持下行。此外，公司持续加强自身研发能力，持续在农业、供应链等领域进行投入，以科技创新作为公司核心驱动力，致力于为消费者提供优质购物体验，因此研发费用以维持稳定增长，但相对收入增速较小，因此我们预计研发费用率亦将维持下行趋势。综上，我们预计公司 2024-2026 年销售及管理费用率为30%/26%/25%，研发费用率为 3.16%/2.43%/2.02%。

图表70：公司期间费用率预测

2023 2024E 2025E 2026E
	销售及管理费用率	34.83%	29.65%	26.34%	24.52%
研发费用率		4.42%	3.16%	2.43%	2.02%

资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院预测

利润端：我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 791.49/1106.12/1529.86 亿元，归母净利率为 22%/23%/26%。

投资建议：我们预计 2024-2026 年公司实现营收 3574/4716/5781 亿元；归母净利润791/1106/1530 亿元；对应 PE 分别为 16.0/11.4/8.3 倍。公司主站 GMV 及收入维持高于行业增速，且多多买菜以及海外业务 Temu 有望维持较高增速，未来有望为公司贡献收入及利润增量，维持“买入”评级。

6.风险提示

电商行业竞争加剧：电商行业竞争者较多，若行业陷入剧烈价格战则可能导致公司GMV、货币化率、盈利能力不及预期；

宏观经济波动风险：目前国内外经济下行压力较大，宏观经济若发生波动，或将影响公司电商以及在线营销业务收入增速；

海外业务进展不及预期：公司海外业务 Temu 目前仍处于亏损阶段，若海外业务开拓/亏损收窄速度不及市场预期，公司收入及利润或将收到影响；

品牌上行战略不及预期：若部分品牌因为担心平台调性导致品牌上行速率变换，公司品牌数量/SKU数量/货币化率增长不及预期。

测算值与实际值不一致风险：本文拼多多主站、多多买菜、Temu 等业务数据部分为测算所得，或与实际值有一定偏差。

财务报表和主要财务比率

资产负债表（百万元）

会计年度	2022A	2023A	2024E	2025E	2026E
流动资产	216618	294750	510955	712430	929130
现金	149439	217210	326179	468580	630244
应收票据及应收账款	588	3914	3273	4320	5295
其他应收款
预付账款	966	4213	4675	6169	7561
存货	0	0	23	32	37
其他流动资产	65625	69414	176806	233330	285993
非流动资产	20502	53328	53171	53014	52857
长期股权投资
固定资产	1045	980	826	673	519
无形资产	134	21	18	14	11
其他非流动资产	19323	52327	52327	52327	52327
资产总计	237120	348078	564125	765444	981987
流动负债	116889	152901	289799	380505	444062
短期借款	13886	649	649	649	649
应付票据及应付账款
其他流动负债	103004	152252	289150	379856	443413
非流动负债	2460	7936	7936	7936	7936
长期借款	1576	5232	5232	5232	5232
其他非流动负债	884	2704	2704	2704	2704
负债合计	119349	160837	297734	388441	451997
少数股东权益股本
资本公积	99250	107293	107293	107293	107293
留存收益	18520	79948	159098	269710	422696
归属母公司股东权益	117771	187242	266391	377003	529989
负债和股东权益	237120	348078	564125	765444	981987

现金流量表（百万元）

会计年度	2022A	2023A	2024E	2025E	2026E
经营活动现金流	48508	94163	103242	135924	155081
净利润	31538	60027	79149	110612	152986
折旧摊销	2224	0	157	157	157
财务费用	52	44	51	-51	-157
投资损失
营运资金变动其他经营现金流		34092
投资活动现金流	14694 -22362	-55431	23884 6427	25206 6427	2094
资本支出	-943				6427
其他投资现金流	-21419	-1820	0	0	0
筹资活动现金流		-53611	6427	6427	6427
短期借款	10	-8961	-700	51	157
长期借款	13886 -10213	-13237 3656	0 0	0	0
普通股增加				0	0
资本公积增加
其他筹资现金流	-3663	621	-700	51	157
现金净增加额	26156	29771	108969	142401	161664

资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院

利润表（百万元）

会计年度	2022A	2023A	2024E	2025E	2026E
营业收入	130558	247639	357368	471619	578063
营业成本	31462	91724	152989	211238	249319
营业税金及附加
其他营业费用
销售和管理费用	58309	86264	105960	124224	141741
研发费用	10385	10952	11293	11460	11677
财务费用资产和信用减值损失	52	44	51	-51	-157
其他收益
公允价值变动收益
投资净收益
资产处置收益
营业利润	30195	58650	87075	124747	175484
营业外收入	6069	13226	7695	7695	7695
营业外支出
利润总额	36264	71876	94770	132442	183178
所得税	4726	11850	15620	21830	30192
净利润	31538	60027	79149	110612	152986
少数股东损益
归属母公司净利润	31538	60027	79149	110612	152986
EBITDA	38540	71920	94978	132548	183178
EPS（元/股）	23.74	45.18	59.57	83.26	115.15

主要财务比率

会计年度	2022A	2023A	2024E	2025E	2026E
成长能力
营业收入（%）	39.0	89.7	44.3	32.0	22.6
营业利润（%）		340.8	54.7	34.3	28.0
归属母公司净利润（%）	232.2	98.0	31.8	39.6	38.2
获利能力
毛利率（%）	75.9	63.0	57.2	55.2	56.9
净利率（%）	24.2	24.2	22.1	23.5	26.5
ROE（%）	26.8	32.1	29.7	29.3	28.9
ROIC（%）	784.0	-1555.8	10767.6	-553.4	-373.7
偿债能力
资产负债率（%）	50.3	46.2	52.8	50.7	46.0
净负债比率（%）	-113.8	-112.9	-120.5	-122.9	-117.9
流动比率	1.9	1.9	1.8	1.9	2.1
速动比率	1.3	1.5	1.2	1.3	1.4
营运能力
总资产周转率	0.6	0.7	0.6	0.6	0.6
应收账款周转率	222.2	63.3	109.2	109.2	109.2
应付账款周转率	NA
每股指标（元）
每股收益（最新摊薄）	23.74	45.18	59.57	83.26	115.15
每股经营现金流（最新摊薄）	36.51	70.87	77.71	102.31	116.73
每股净资产（最新摊薄）	88.64	140.93	200.51	283.76	398.91
估值比率
P/E	40.1	21.1	16.0	11.4	8.3
P/B	10.7	6.8	4.7	3.4	2.4

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投资评级说明

公司评级		行业评级
买入	预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上	强于大市	预期未来6个月内行业整体表现战胜市场
增持	预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间	中性	预期未来6个月内行业整体表现与市场同步
持有	预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%~5%之间	弱于大市	预期未来6个月内行业整体表现弱于市场
卖出	预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上
一	行业指中信一级行业，市场指沪深300指数

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