开源证券

景气修复与价值重估银行业2024年度投资策略

姓名刘呈祥 (分析师)

证书编号：S0790523060002

邮箱：liuchengxiang@kysec.cn

2023年11月8日

群内每日免费分享5份+最新资料

300T网盘资源+40万份行业报告

为您的创业、职场、商业、投资、亲子、网赚、艺术、健身、心理、个人成长…全面赋能！

关注公众号获取更多资料

添加微信，备
注“入群”
立刻免费领取
200套知识地图+最新研报

致终身学习者社群

行业报告/思维导图/电子书/资讯情报

收钱文案、增长黑客、产品运营、品牌企划、营销战略、办公软件、会计财务、广告设计、摄影修图、视频剪辑、直播带货、电商运营、投资理财、汽车房产、餐饮烹饪、职场经验、演讲口才、风水命理、心理思维、恋爱情趣、美妆护肤、健身瘦身、格斗搏击、漫画手绘、声乐训练、自媒体打造、效率软件工具、游戏影音....

扫码先加好友，以备不时之需

核心观点

行则将至的经济复苏，静水流深的银行股

短期来看，疫情的扰动刚刚过去，经济环境的复苏短期仍承压，但经济复苏大方向是明朗的。银行作为典型的顺周期板块，其市场表现与经济周期紧密相关。我们之所以称银行股“静水流深”，在于其相较于其他板块①价值长期低估；②业绩波动较低；③除资本利得外，能给投资者贡献较高股息；④优质银行具备穿越周期的能力。

2023年银行经营面临四重压力，但银行股表现依然跑赢大盘

（1）开门红量价欠平衡，大行过量放贷、小行被动买债；（2）零售端疫后难调整，银行被动负债、居民提前还贷、财富管理逻辑遭遇阶段性挑战；（3）控风险力气不能省，地产去化依赖，关注一揽子化债方案下的城投动态；（4）稳营收非息需效能，代销陷入疲态、自营波动加快。四重压力下，银行股表现依然跑赢大盘，其背后逻辑在于板块估值走低下的资金选择偏好增强，而随着压力情景的改善，这种现象有望持续

三底递进，银行板块或迎较佳时间窗口

（1）政策底：监管态度趋于稳定银行盈利，重点领域化险与信用修复；（2）业绩底：2023前三季度业绩或触底，息差降幅或收窄、风险暴露计提充分、2024年更好量价平衡；（3）市场底：岁末年初是银行板块容易表现好的时间窗口，因为此时稳增长诉求较强，银行宽信用力度较大。

优质银行有望迎来景气修复与价值重估

我们认为投资者仍对景气修复有疑虑或没有充分认知到银行价值重估的重大意义。首先，投资银行要看预期，市场表现随预期改善而向好，随着经济回暖预期加强，提前布局左侧。受益标的：（1）景气度弹性更大的区域性银行：宁波银行、成都银行、江苏银行、苏州银行、常熟银行、瑞丰银行；（2）随着经济回暖预期加强，估值修复空间更可观的股份行，如招商银行、平安银行；（3）分红比例稳定、股息率占优、性价比仍佳的银行，如工商银行、农业银行、邮储银行、中信银行。

风险提示：经济复苏进度低于预期；监管环境趋严等。

目录
CONTENTS
背景篇：行则将至的经济复苏，静水流深的银行股
回顾篇：2023年银行经营的几个压力情景
分化篇：大行景气占优，优质区域行业绩仍坚挺
布局篇：三底递进，银行板块或迎较佳时间窗口
展望篇：优质银行的景气修复与价值重估
投资建议
风险提示

1.1 行则将至的经济复苏

宏观经济短期承压，但复苏大趋势明朗。2023年疫情的扰动刚刚过去，经济环境的复苏短期仍承压，但大方向明确，监管层面“稳增长”决心十足，政策组合拳频频发力，经济复苏道阻且长，但行则将至。（1）土地信用扩张的红利时代已经过去，地产基建对于经济的驱动力度下降，但8月中下旬以来“稳地产”一揽子政策出台，托底房地产市场，地产销售和投资景气度有望边际修复；（2）疫情对经济的实质干扰虽已经褪去，但对居民观念的影响仍需一段时间消化，2023年以来居民消费修复进程缓慢，但9月社零单月同比增速已企稳回升；（3）实体经营景气度回温，9月制造业PMI重回荣枯线以上，经济处于弱复苏进程中。银行作为典型的顺周期板块，其市场表现与经济周期紧密相关，我们认为经济复苏大趋势明朗，银行股估值处于历史低位有较大提振空间。

图1：房地产投资和销售同比持续负增（%)

数据来源：Wind、开源证券研究所

图2：9月社零当月同比增速环比回升（%)

数据来源：Wind、开源证券研究所

图3：9月制造业PMI重回荣枯线以上（%)

数据来源：Wind、开源证券研究所

1.2 静水流深的银行股

我们之所以称银行股“静水流深”，在于其相较于其他板块：

（1）价值长期低估：

从资产质量视角来看，银行股被严重低估。投资者大多对银行账面资产质量的真实性存疑，认为商业银行隐藏真实不良资产的动机较强，因此银行股估值存在一定的不确定性折价。我们分别假设不良损失率为70%和50%，测算得出目前PB对应的隐含不良率分别为12.09%和15.68%，而上市银行2023年三季度末账面不良率仅为1.26%，远低于现有估值对应的隐含不良率，反映市场可能对银行资产质量有所低估。

表1：上市银行PB隐含不良率测算

银行名称	PB(LF) (2023/11/6)	贷款总额 2023Q3	不良率 (2023Q3)	贷款减值准备	不良损失率		隐含不良贷款率
银行名称	PB(LF) (2023/11/6)	贷款总额 2023Q3	不良率 (2023Q3)	贷款减值准备	70%	50%	70%	50%
工商银行	0.51	257823	1.36%	7568	33381	43707	12. 95%	16.95%
建设银行	0.54	236016	1.37%	7858	28259	36420	11.97%	15. 43%
农业银行	0.54	223374	1. 35%	9119	27803	35277	12. 45%	15.79%
中国银行	0.52	197475	1. 27%	4883	23256	30606	11.78%	15.50%
邮储银行	0.59	80205	0.81%	2345	7680	9815	9.58%	12. 24%
交通银行	0.47	79083	1. 32%	2078	10140	13364	12.82%	16.90%
国有行	0.53	1073975	1. 25%	33852	129962	168407	12.10%	15. 68%
中信银行	0.45	54652	1. 22%	1400	7051	9312	12.90%	17.04%
浦发银行	0.34	49215	1.52%	1324	8172	10910	16.60%	22. 17%
民生银行	0.32	43838	1. 55%	1015	7219	9701	16.47%	22.13%
兴业银行	0.46	53139	1.07%	1357	7524	9991	14.16%	18.80%
平安银行	0.52	34261	1.04%	1006	4174	5441	12.18%	15.88%
光大银行	0.40	37613	1.35%	893	5642	7542	15.00%	20.05%
华夏银行	0.33	23159	1.72%	638	3634	4833	15. 69%	20.87%
浙商银行	0.44	16976	1. 45%	449	1948	2547	11.47%	15.00%
招商银行	0.88	64555	0.96%	2755	4497	5193	6.97%	8.04%
股份行	0.46	377409	1.32%	10837	52670	69403	13.96%	18.39%

数据来源：Wind、开源证券研究所

1.2 上市银行PB隐含不良率测算

表1：上市银行PB隐含不良率测算（续表）

银行名称	PB(LF) (2023/11/6)	贷款总额 2023Q3	不良率 (2023Q3)	贷款减值准备	不良损失率		隐含不良贷款率
银行名称	PB(LF) (2023/11/6)	贷款总额 2023Q3	不良率 (2023Q3)	贷款减值准备	70%	50%	70%	50%
北京银行	0.39	19933	1.33%	571	3409	4544	17.10%	22.80%
上海银行	0.41	13669	1. 21%	479	2451	3241	17.93%	23.71%
江苏银行	0.61	17894	0.91%	597	1998	2559	11. 17%	14.30%
南京银行	0.60	10876	0.90%	372	1344	1733	12.36%	15.94%
宁波银行	0.98	12168	0.76%	445	512	539	4.21%	4.43%
杭州银行	0.71	7852	0.76%	340	791	971	10.07%	12.37%
长沙银行	0.50	4881	1.16%	176	653	844	13.38%	17. 29%
贵阳银行	0.35	3185	1. 62%	137	717	949	22.50%	29.78%
成都银行	0.76	5900	0.71%	217	450	543	7.62%	9.20%
郑州银行	0.44	3537	1. 88%	107	554	733	15. 66%	20.72%
重庆银行	0.56	3836	1. 33%	115	468	609	12.20%	15.88%
青岛银行	0.59	2976	1.14%	86	314	404	10.54%	13.59%
兰州银行	0.60	2361	1.70%	81	272	348	11.51%	14.73%
苏州银行	0.61	2894	0.84%	128	389	494	13. 45%	17.06%
西安银行	0.51	1969	1. 26%	55	267	351	13.55%	17.84%
厦门银行	0.61	2028	0.79%	63	231	298	11.37%	14. 68%
齐鲁银行	0.59	2934	1. 27%	116	337	426	11.50%	14.52%
城商行	0.58	118891	1.17%	4085	15035	19415	12. 65%	16.33%

数据来源：Wind、开源证券研究所

12上市银行PB隐含不良率测算

表1：上市银行PB隐含不良率测算(续表）

银行名称	PB(LF) (2023/11/6)	贷款总额 2023Q3	不良率 (2023Q3)	贷款减值准备	不良损失率		隐含不良贷款率
银行名称	PB(LF) (2023/11/6)	贷款总额 2023Q3	不良率 (2023Q3)	贷款减值准备	70%	50%	70%	50%
无锡银行	0.61	1411	0.78%	60	177	224	12.56%	15.88%
苏农银行	0.51	1211	0.91%	49	158	201	13.01%	16.59%
江阴银行	0.55	1145	0.98%	51	149	189	13.04%	16.48%
瑞丰银行	0.63	1138	0.98%	33	119	153	10.43%	13. 43%
沪农商行	0.51	7011	0.97%	283	1080	1399	15.41%	19.96%
渝农商行	0.40	6793	1. 20%	289	1338	1757	19.70%	25.87%
青农商行	0.46	2531	1.89%	111	417	540	16.49%	21.34%
常熟银行	0.83	2185	0.75%	88	152	177	6.94%	8.11%
紫金银行	0.54	1749	1.16%	52	171	219	9.78%	12.51%
张家港行	0.63	1257	0.95%	53	141	177	11. 25%	14.06%
农商行	0.57	26431	1.06%	1069	3576	4578	13.53%	17.32%
上市银行	0.54	1596706	0.01	49842	193112	250420	12.09%	15. 68%

数据来源：Wind、开源证券研究所

12价值长期低估：资本管理视角和盈利模式视角

从资本管理视角来看，国内银行股被低估。根据中美四大行2023年三季报数据，中资四大行资本充足率明显高于美国四大行，但中资银行核心一级资本充足率出现明显分化，中国银行和农业银行低于美国四大行平均水平，不过差距在2个百分点左右，较为可控。综合来看，中美四大行盈利能力和资本水平较为接近，但中资银行估值偏低，被严重低估，11月6日中资四大行PB均低于0.55X，而美国四大行除花旗集团外PB均接近1X，其中摩根大通PB高达1.30X。

从盈利模式视角来看：商业模式是否影响盈利可持续性。银行板块估值整体低迷，个股间商业模式差异是估值变化的核心影响因素。一味依赖规模扩张的传统发展模式难以为继，各家银行着力部署轻型化转型，商业模式的差异性带动投资价值逐渐从β转向α。宁波银行、招商银行、常熟银行等估值长期领先银行板块，主要依靠的就是其受资本市场认可的市场化机制。

图4：中国四大行PB低于美国四大行

	银行名称	ROE	核心一级资本充足率	资本充足率	PB (LF)
美国四大行	美国银行	15.51%	13.50%	16.70%15.80%	0.780.94
	富国银行摩根大通	13.30%	12.00%	16.70%15.80%	0.780.94
	富国银行摩根大通	25.33%	14.30%	17.80%	1.30
	花旗集团	9.73%	13.50%	15.70%	0.43
	工商银行	10.56%	13.39%	18.79%	0.51
建设银行中国四大行中国银行农业银行		12.05%	12.92%	17.57%	0.54
		10.37%	11.41%	17.30%	0.52
		11.39%	10.44%	16.62%	0.54

数据来源：Wind、开源证券研究所
注：上市银行PB（LF）为2023年11月6日数据，ROE和资本充足率数据为2023年三季报数据

1.2静水流深的银行股

（2）商业银行业绩波动较低。银行业在宏观经济持续承压的大环境下，盈利能力依然保持稳健。主要是源于利息收入主要来源于存量资产规模，增量贷款收益率的下降对利息收入影响较为可控，稳健的利息收入构筑了商业银行扎实的业绩基本盘。

（3）除资本利得外，能给投资者贡献较高股息。

（4）优质银行具备穿越周期的能力。银行股虽为典型的顺周期品种，但仍有部分银行能够穿越周期，这种穿越周期的支撑来自于可持续的高R0E。如零售之王招商银行、城商行标杆宁波银行、小微金融领军者常熟银行的估值在2015年之后持续领先同业，其共性为市场化、灵活高效的机制体制，以及领先的经营模式和具备竞争壁垒的优势客群，以上因素带来可持续、高增长的业绩表现，招行和宁波R0E近十年均维持在15%以上，常熟银行维持在10%以上。

当然，我们坚定看好经济增长，以及R0E--PB分析框架下的银行板块估值修复，但银行板块也存在着一些短期扰动和内部分化

图5：招商银行、宁波银行和常熟银行PB领先

数据来源：Wind、开源证券研究所

图6：招商银行、宁波银行和常熟银行ROE维持高位

数据来源：Wind、开源证券研究所

目录 CONTENTS

背景篇：行则将至的经济复苏，静水流深的银行股

回顾篇：2023年银行经营的几个压力情景

分化篇：大行景气占优，优质区域行业绩仍坚挺

布局篇：三底递进，银行板块或迎较佳时间窗口

展望篇：优质银行的景气修复与价值重估

投资建议

风险提示

2.1开门红量价欠平衡，大行过量放贷、小行被动买债

机构行为的分化导致银行经营状态不同，大行年初抢信贷，挤压小行项目资源。虽然大行某种程度损失定价权，但占住了规模盘子，而且后续全行业贷款收益率持续下降，更体现早配置、早收益的优势。小行分三种，一是区域下沉小微银行，客群定价有优势，业绩表现依然亮眼；二是区域政信类银行，依靠项目资源储备，依然扩张高景气；三是其他，大部分中小银行面临需求不足、中收下滑、风险释放的压力，尤其全国性股份制银行更为明显。因而今年很多小行在买债，非息端发力抵补营收。

图7：2023年以来大行贷款增速高于小行

数据来源：Wind、开源证券研究所

图8：2023年以来小行债券投资增速高于大行

数据来源：Wind、开源证券研究所

2.2零售端疫后难调整，银行被动负债、居民提前还贷

居民存款定期化，导致银行负债成本短期刚性。我们把2023年总结为银行的被动负债年，源于居民风险偏好收敛背景下2023年储蓄存款增长态势不减，年初以来持续维持15%以上增速。虽然整个银行体系呈现出不缺存款的态势，例如结构性存款量价双跌、协议存款需求不强、7-8月国库定期存款中标利率处于历史低位等，但由于居民存款呈现明显的定期化趋势，使得银行负债成本易上难下，2023年9月末居民定期存款占比达71.43%，较2022年末提升3.47个百分点。

图9：2023年以来大行贷款增速高于小行

数据来源：Wind、开源证券研究所

图10：7-8月1M国库定期存款中标利率处于历史低位

数据来源：Wind、开源证券研究所

2.2零售端疫后难调整，银行被动负债、居民提前还贷

按揭早偿+消费疲弱，导致居民信用恢复不佳。一方面，2023年以来由于理财产品收益率未明显提振叠加存款降息预期走强，居民提前还贷机会成本降低，5月和6月出现按揭早偿高峰；此外，新发放经营贷利率和存量房贷利率的严重倒挂亦催化了居民经营贷置换房贷行为。另一方面，居民消费意愿仍为得到充分释放，消费贷需求持续疲弱。

财富管理逻辑遭遇阶段性挑战，居民以财富保值为主。2023年以来居民风险偏好持续收敛，居民财富管理偏好低风险的定期存款和保险产品，银行代销基金、信托、理财产品手续费承压。从财富管理标杆招商银行情况看，2023年前三季度招商财富管理手续费收入中除代销保险收入实现正增长，其他均负增超20%。

图11：2023年提来居民贷款增速低位运行

数据来源：Wind、开源证券研究所

图12：招商银行财富管理手续费收入负增

项目 2023Q1-Q3 2022Q1-Q3 同比增速
财富管理手续费 240.49 255.9 I				6.0%
代理保险	126.11	107.84		16.9%
代销理财	40.29	52.23		-22.9%
代理基金	40.84	52.91		22.8%
代理信托计划	25.01	32.12		-22.1%
代理证券交易	5.76	7.21	-20.1%

数据来源：招商银行公司公告、开源证券研究所

图13：2023年以来经营贷贡献居民中长贷增量

数据来源：Wind、开源证券研究所

2.3控风险力气不能省，地产去化依赖、关注城投动态

表2：上市银行对公房地产不良率情况房地产行业进入去化期，银行扩张与地产信用逐渐解绑。过去地产信用扩张与银行发展周期密切相关，尤其在房价持续上涨的阶段，依赖土地信用扩张实现自身盈利增长是银行传统的经营逻辑。如今，房地产领域资产质量问题逐渐暴露，房地产金融从扩张期、管控期走向去化期，银行逐渐压降涉房信用敞口，信用扩张逐渐与地产解绑，多数上市银行着手压降房地产贷款占比。

银行		对公房地产贷款占比				对公房地产不良率（%)
银行		2022H1	2022A	2023H1	环比(pct)	2021A	2022H1	2022A	2023H1	环比（BP）
农业银行		4.49%	4.52%	4.37%	-0.15	3.39	3.97	5.48	5.79	31
国有行交通银行		6.97%	7.13%	6.50%	-0.63	1.25	1.90	2.80	3.39	59
邮储银行		2.54%	2.93%	3.12%	0.19	0.02	1.01	1.45	1.01	-44
招商银行		6.70%	6.21%	5.60%	-0.62	1.41	2.82	4.08	5.52	144
兴业银行		6.98%	7.14%	7.76%	0.62	1.08	2.15	1.30	0.81	-49
浦发银行		6.65%	6.57%	6.38%	-0.19	2.75	3.83	3.06	2.88	-18
中信银行股份行民生银行		5.82%	5.38%	5.26%	-0.12	3.63	2.89	3.08	5.29	221
中信银行股份行民生银行		8.54%	8.77%	8.70%	-0.08	2.66	2.99	4.28	5.13	85
平安银行		9.24%	8.52%	8.02%	-0.49	0.22	0.77	1.43	1.01	-42
华夏银行		4.87%	4.60%	4.03%	-0.57	0.66	0.62	2.82	3.77	95
浙商银行		12.12%	10.98%	10.51%	-0.47	0.62	0.90	1.66	2.31	65
上海银行		10.64%	9.94%	9.02%	-0.92	3.05	2.89	2.56	2.06	-50
江苏银行		6.19%	5.57%	5.47%	-0.10	8.82	10.75	1.87	2.08	21
宁波银行		3.94%	8.05%	8.22%	0.17	0.93	0.87	0.41	0.28	-13
杭州银行		6.15%	5.64%	4.72%	-0.92	3.78	3.46	3.45	3.45	0
成都银行		7.03%	6.54%	6.65%	0.12	1.18	2.70	2.40	2.17	-23
城商行贵阳银行		8.00%	8.91%	9.90%	0.99	3.77	2.59	2.55	2.20	-35
重庆银行		3.26%	2.90%	2.66%	-0.24	4.71	6.15	5.88	7.14	126
	郑州银行	10.49%	9.94%	8.59%	-1.34	3.47	3.36	4.06	4.19	13
	青岛银行	9.21%	8.08%	7.90%	-0.18			-	0.24	：
	苏州银行	3.90%	3.96%	4.93%	0.97	6.65	5.58	4.55	3.20	-135
齐鲁银行		3.35%	2.60%	1.89%	-0.70	1.45	1.71	2.51	6.77	426
渝农商行		0.74%	0.70%	0.52%	-0.17	-	=	7.28	9.10	182
农商行沪农商行		16.17%	14.98%	15.04%	0.06	1.24	1.32	1.39	1.78	39
青农商行		11.26%	10.37%	9.32%	-1.04	3.44	1.80	6.10	3.02	-308

数据来源：Wind、开源证券研究所

2.3 重点股份行涉房敞口压降，表内地产风险缓释

重点股份行涉房敞口持续压降。房地产风险主要来源于表内贷款、理财投资的房地产企业发行的资产证券化产品与私行代销的信托计划三个方面，从涉房业务敞口较高的股份行来看，2023年三季度末平安银行和招商银行表内外涉房资产在表内外的占比逐渐下降，招商银行房地产贷款不良率主要为个别高负债房地产客户风险暴露影响，且三季度末已呈现边际下降趋势。

表3：招商银行表内外涉房敞口占比呈下降态势(亿元)

涉房资产指标	2021	2022Q1	2022H1	2022Q3	2022	2023Q1	2023H1	2023Q3	环比
担险房地产资产	5,115	5,175	4,937	4,737	4,633	4,632	4,361	4,147	-4.90%
占总资产比例	5.53%	5.50%	5.08%	4.88%	4.57%	4.41%	4.06%	3.89%	下降0.17pct
房地产贷款 (银行口径)	3,560	3,653	3,552	3,470	3337	3353	3,558	2.995	-15.80%
占总贷款比例	6.78%	6.74%	6.35%	6.13%	5.83%	5.61%	5.60%	4.92%	下降0.68pct
不良率	1.39%	2.57%	2.95%	3.32%	3.99%	4.55%	5.45%	5.31%	下降0.14pct
非担险房地产资产	4,121	3,784	3,164	3,141	3.004	2.738	2,475	2.569	3.79%
占AUM比例	3.83%	3.34%	2.70%	2.63%	2.48%	2.18%	1.93%	1.96%	上升0.03pct

数据来源：招商银行公司公告、开源证券研究所

表4：平安银行表内外涉房敞口占比呈下降态势 (亿元)

涉房资产指标	2021	2022Q1	2022H1	2022Q3	2022	2023Q1	2023H1	2023Q3	环比
担险房地产资产	3411	3455	3414	3.353	3,236	3,221	2,759	2,968	7.58%
占总资产比例	6.93%	6.75%	6.68%	6.45%	6.08%	5.90%	5.02%	5.38%	上升0.36pct
房地产贷款	2889	2928	2980	2,940	2,835	2.853	2,759	2.672	-3.14%
占总贷款比例	9.40%	9.28%	9.24%	8.90%	8.52%	8.30%	8.00%	2.50%	下降5.50pct
不良率	0.22%	0.45%	0.77%	0.72%	0.85%	-	1.01%	1.47%	上升0.46pct
非担险涉房资产	1207	1199	1092	1054	896	848	854	795	-6.91%
占AUM比例	3.79%	3.57%	3.14%	2.98%	2.50%	2.25%	2.21%	1.99%	下降0.22pct
代销信托及基金	689	610	526	452	428	404.09	384.77	345	-10.25%

数据来源：平安银行公司公告、开源证券研究所

2.3上市银行表内外城投敞口可控

2023H1上市银行城投敞口约18%，关注区域分化。优质区域行风险偏好相对谨慎，资金多流向优质项目，一揽子化债方案有望优化地方政府融资平台的风险环境。风险偏好更高的中西部区域行则多采用重组方式化债，或对资产质量产生直接影响，如贵州城投遵义道桥曾于2022年末推进银行贷款重组。随着地方财政收入来源逐渐由土地财政向产业财政切换，城投风险逐渐回归至低位，短期仍需关注城投区域和层级分化，优质区域（如江浙）负债压力较小、财政自给率更高，高层级城投平台信用风险

表5：上市银行城投敞口总体呈现下降趋势 (亿元)

银行	表内贷款			企业信用债	（投向城投估算约60%）		信托及资管计划投资投估算约30%		（投向城）	表外理财（含投向	底层城投债、非标00城投估算）		城投口/总资产
银行	2021	2022	2023H1	2021	2022	2023H1	2021	2022	2023H1	2021	2022	2023H1	2021	2022	2023H1
工商	72982	81816	85156	4260	4410	4208	228	183	108	7009	5810	4857	24%	23%	22%
建设	53140	59495	61731	2307	2521	2409	0	0	0	6429	5458	4260	20%	19%	18%
农业	54267	62131	66291	1397	1529	1228	0	0	0	676	427	4462	19%	19%	19%
中国	49121	56974	59543	1616	1499	85	36	54	59	4636	4770	4362	21%	22%	21%
交通	20651	23248	23874	1174	1282	1336	290	214	176	3751	3271	3400	22%	22%	21%
邮储	11812	13116	13533	1059	1249	1427	173	163	163	2480	2249	2039	12%	12%	11%
招商	8803	9319	9604	717	666	944	305	259	243	8140	8505	8778	19%	18%	18%
兴业	8747	10358	10835	2413	2745	3011	2229	1903	1896	4851	5664	76	21%	22%	16%
浦发	9344	10126	10115	739	970	1232	1442	1477	1221	2953	2657	2371	18%	17%	17%
中信	10658	11442	11753	586	723	709	856	787	753	3803	4274	4321	20%	20%	20%
民生	8892	9489	9766	2279	2433	2512	0	0	121	2745	2396	2035	20%	20%	19%
平安	751	845	878	0	0	0	533	314	296	2363	2403	2394	7%	7%	6%
光大	7103	7722	7966	0	0	0	0	0	0	2893	3212	3316	17%	17%	17%
华夏	6903	7029	7043	0	0	0	0	0	0	1653	1391	1279	23%	22%	20%
浙商	2662	3000	3031	1016	921	929	294	252	304	664	571	478	20%	18%	16%

数据来源：Wind、中国理财网、各银行财报、开源证券研究所（注：城投测算所做假设基于中国理财网数据与各银行财报得出，与行业趋势保持一致。其中，表内债券：企业信用债中平台类企业占比约60%；表内非标：假设信托及资管计划约30%投向基建（水、电、交、租）；表外理财：假设产品配置非标比例大约7%-8%)

2.3 上市银行城投敞口总体呈现下降趋势

表5：上市银行城投敞口总体呈现下降趋势（亿元） (接上页）

银行	表内贷款			企业信用债（投向城投估算约60% ）			信托及资管计划投资（投向城投估算约30%)			表外理财（含底层城投债、非标00 投向城投估算）			城投口/总资产
银行	2021	2022	2023H1	2021	2022	2023H1	2021	2022	2023H1	2021	2022	2023H1	2021	2022	2023H1
北京	4333	4593	4805	0	0	0	0	696	716	964	823	710	17%	18%	17%
上海	3197	3331	3146	0	0	0	239	155	120	1162	1078	854	17%	16%	14%
江苏	2854	3411	3676	0	0	0	386	266	195	1124	1188	1210	17%	16%	15%
宁波	2042	2205	2315	0	0	0	707	413	361	900	1075	938	18%	16%	14%
南京	2806	3319	3715	508	742	571	0	0	0	784	929	947	23%	24%	24%
杭州	2046	2569	2941	0	0	0	157	221	213	860	975	909	22%	23%	23%
长沙	800	942	1010	0	0	0	184	137	140	188	145	147	15%	14%	13%
成都	1691	2278	2358	0	0	0	28	0	68	171	179	181	25%	27%	25%
贵阳	543	645	709	76	0	0	324	293	265	227	183	172	19%	17%	17%
重庆	1037	1193	1250	361	411	449	0	0	0	142	145	146	25%	26%	25%
郑州	825	1020	1000	27	28	46	0	0	0	130	124	115	17%	20%	19%
青岛	491	563	558	143	200	241	0	0	0	455	544	603	21%	25%	25%
苏州	432	520	537	12	121	197	111	115	111	211	193	191	17%	18%	18%
齐鲁	650	812	842	0	0	0	0	0	0	186	151	160	19%	19%	18%
西安	338	405	419	0	164	88	0	0	0	148	77	72	14%	16%	14%
厦门	221	243	245	0	0	0	0	0	0	55	33	36	8%	7%	8%
兰州	346	400	422	0	0	0	32	31	30	102	143	158	12%	13%	13%

2.3 上市银行城投敞口整体呈现下降趋势

表5：上市银行城投敞口总体呈现下降趋势 (亿元） (接上页）

银行	表内贷款			企业信用债（投向城投估算约60%）			信托及资管计划投资（投向城投估算约30%）			表外理财（含底层城投债、非标00投向城投估算）			城投敞口/总资产
银行	2021	2022	2023H1	2021	2022	2023H1	2021	2022	2023H1	2021	2022	2023H1	2021	2022	2023H1
渝农	1769	1657	2013	367	303	330	50	37	32	326	353	307	20%	17%	19%
沪农	882	1022	1022	0	0	0	0	0	0	460	501	502	12%	12%	11%
青农	403	428	440	0	0	0	53	48	252	100	95	85	13%	13%	17%
常熟	135	173	181	26	48	56	0	0	0	84	91	86	10%	11%	10%
无锡	319	333	342	72	50	64	0	0	0	52	50	46	22%	20%	20%
紫金	278	330	348	6	5	5	0	0	0	7	1	1	14%	15%	14%
苏农	88	109	113	0	0	10	5	3	1	55	50	47	9%	9%	9%
张家港	118	121	123	11	5	5	1	1	2	64	58	58	12%	10%	9%
瑞丰	21	53	66	4	5	9	0	0	0	35	39	36	4%	6%	6%
江阴	137	160	155	0	0	0	0	0	0	52	50	48	12%	12%	12%
国有行	261974	296781	310128	11812	12490	10693	727	614	506	24982	21985	23380	21%	20%	19%
股份行	63863	69331	70991	7750	8458	9337	5658	4993	4834	30066	31073	25048	19%	18%	17%
城商行	24652	28448	29946	1127	1665	1592	2170	2325	2221	7808	7985	7549	18%	19%	18%
农商行	4148	4386	4801	484	415	479	108	88	287	1236	1289	1217	14%	14%	14%
上市行	354637	398945	415867	21173	23028	22101	8662	8021	7848	64091	62332	57195	20%	20%	18%

KYSEC

2.4稳营收非息需效能：代销陷入疲态、自营波动加剧

基金、理财受市场影响较大，保险费率预计下调。商业银行基于代销产品的财富管理业务承压，理财产品净值波动被投资者接受仍需一定时间，基金产品表现受市场影响波动较大。稳健的保险产品或成为银行代销收入主力，但后续面临保险费率下调压力，银行代销业务陷入疲态，招商银行2022年以来财富管理手续费收入持续负增。

自营投资收益和公允价值变动对业绩影响加大。I9新规后银行更多金融投资被分类至FVTPL，市值波动直接影响当期损益，金融投资对业绩影响加大且更加难以预测。2021年以来，投资净收益对业绩贡献力度整体呈上行趋势，但公允价值变动净收益受债券市场调整影响呈现出较大波动，使得金融投资占比高尤其是交易盘占比高的银行业绩波动性加剧。

图14：招商银行财富管理手续费收入持续负增

数据来源：各银行公司公告、开源证券研究所

图15：金融投资对银行业绩贡献度逐渐提升

数据来源：Wind、开源证券研究所

2.5四重压力下，银行股表现依然跑赢大盘

在A股市场大环境低迷的背景下，银行股跑赢大盘。2023年以来银行指数表现好于沪深300指数，横向对比不同板块2023.01-2023.11区间涨跌幅，银行位居中上游水平。其背后逻辑在于板块估值走低下的资金选择偏好增强，而随着压力情景的改善，这种现象有望持续。

图16：2023年以来银行指数跑赢沪深300指数

数据来源：Wind、开源证券研究所

图17：2023年以来银行板块涨幅位居中上游（%)

数据来源：Wind、开源证券研究所

目录 CONTENTS

背景篇：行则将至的经济复苏，静水流深的银行股
回顾篇：2023年银行经营的几个压力情景
分化篇：大行景气占优，优质区域行业绩仍坚挺
布局篇：三底递进，银行板块或迎较佳时间窗口
展望篇：优质银行的景气修复与价值重估
投资建议
风险提示

3.1三季报业绩筑底，营收和归母净利润增速环比双降

2023Q1-Q3营收和归母净利润增速均环比回落，区域性银行业绩拔得头筹。截至2023年10月末，42家上市银行均已披露2023年三季报，2023年前三季度累计营收和归母净利润增速分别为-0.80%和2.62%，较2023Q1增速分别-01.30pct、-0.83pct，营收增速环比边际下行，主要是净利息收入承压，量增难抵价跌，叠加非息收入增速回落所致。2023Q1-Q3重点区域行营收增速持续领跑，42家上市银行中累计营收增速>9%的银行分别为江苏银行、成都银行、兰州银行、常熟银行，规模贡献有效弥补收益率下行压力；有19家上市银行累计营收增速为负；归母净利润增速超20%的银行为江苏银行、杭州银行、成都银行、苏州银行与常熟银行，“苏浙成"地区优质城商行业绩依然坚挺，资产质量安全无虞，拨备可持续为利润提供高增长底气。

图18：42家上市银行2023Q1-Q3累计营收增速环比下降

数据来源：Wind、开源证券研究所

图19：42家上市银行2023H1累计归母净利润增速上升

数据来源：Wind、开源证券研究所

3.1 区域行业绩坚挺，股份行盈利筑底

分银行类型来看：2023年前三季度国有行/股份行/城商行/农商行营收增速分别为0.11%/-3.84%/2.05%/1.83%环，比分别变动-1.30%/-1.13%/-2.00%/-1.46%。(1）国有行：大行利息收入环比回落，主要受季节性因素扩表节奏放缓影响，监管引导“减费让利"叠加资本市场低迷，手续费及佣金净收入增速亦同比转负；（2）股份行：营收持续承压，零售复苏进程缓慢、地产和城投风险波动、代销业务承压，三重压力下股份行营收筑底；（3）城商行：扩表维持高景气支撑其利息净收入维持正增长，且营收增速位居各类银行第一，受债市调整影响，投资业务相关非息收入边际拖累营收；（4）农商行：营收增速位居第二，扩表节奏平稳，若后续经济实现有效复苏，零售小微融资需求回温，农商行业绩弹性更大。从利润端来看，2023Q1-Q3国有行/股份行/城商行/农商行归母净利润增速较2023H1分别变动-0.07pct/-2.47pct/-1.27pct/-1.46pct，国有行盈利能力稳健性强，股份行利润增速由正转负。

图20：上市银行2023Q1-Q3利息净收入增速环比下降

数据来源：Wind、开源证券研究所

图21：42家上市银行2023Q1-Q3手续费及佣金净收入增速环比下降

数据来源：Wind、开源证券研究所

3.2 业绩归因：息差拖累程度下降，非息疲弱态势延续

对上市银行归母净利润贡献因子拆分：

（1）息差仍为业绩拖累主因，资负两端均有压力。资产端：2023年三季度银行贷款定价持续承压，主要为LPR多次调降的后续影响仍在演绎，叠加存量按揭利率调整影响，多数银行生息资产收益环比仍下降；负债端：受居民存款定期化、市场利率上行主动负债成本承压的双重因素影响，计息负债成本压降难度较大。预期息差仍在筑底过程中，但对业绩拖累程度较2023H1边际下降。

（2）中收疲弱态势延续，非息贡献力度整体回落。在债市调整和代销乏力的双重影响下，非息收入对业绩贡献力度边际下行，股份行和城商行非息贡献力度由正转负。

图22：商业银行业绩贡献因子拆分

数据来源：Wind、各银行财报、开源证券研究所

图23：分银行类型业绩贡献因子拆分

数据来源：Wind、各银行财报、开源证券研究所

3.2业绩归因：规模驱动为主，拨备反哺力度减弱

（3）规模仍为主引擎，受扩表节奏影响驱动力边际减弱。2023上半年信贷前置发力，三季度依然维持较强投放态势，受季节性因素影响，规模对业绩驱动力边际减弱，但仍维持在10%以上，扩表力度城商行>国有行>农商行>股份行，“苏浙成"地区融资需求旺盛有力支撑当地商业银行扩表。

（4）拨备反哺利润力度边际下降。由于2023年前三季度盈利能力走弱，叠加银行拨备水平已居高位，减值计提力度边际放缓。分银行类型来看，2023前三季度拨备对利润贡献力度城商行>农商行>股份行>国有行。预期伴随涉房风险缓释，特殊再融资债置换缓解城投平台流动性压力，资产质量有望进一步改善，释放拨备进一步反哺利润。

图24：2023年9月末生息资产增速环比回落

数据来源：Wind、开源证券研究所

图25：上市银行拨备对利润反哺力度边际下降

数据来源：Wind、开源证券研究所（注：税前利润增速-PPOP增速>0为拨备反哺利润，<0为拨备侵蚀利润)

目录 CONTENTS

4.1政策底：监管态度趋于稳定银行盈利，重点领域化险与信用修复

监管呵护银行利润空间。中国人民银行发布的2023Q2货币政策执行报告首次提出“商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平”，银行需保持合理的盈利能力的主因有三点：

（1）内生资本补充能力为信用扩张的充分条件：我国银行股估值低，核心一级资本补充渠道有限（配股、定增在PB低于1倍的状况下较难施行），在我国资本充足率监管框架下，依靠利润留存的资本内生能力就十分重要。我们曾在7月5日《资本管理视角理解我国银行“特色估值”》一文进行测算，在不考虑外部融资的情况下，若想使资本充足率保持不变，7%的RWA增速意味着ROE至少达到10.5%。

（2）稳定盈利为应对潜在风险、可持续支持实体的必要条件：银行盈利周期和经济周期运行不同步，银行资金在规模、期限、信用等方面亦存在错配，使得银行利润前置风险后置，因此银行需保持稳定盈利，以应对潜在信用风险。此外，银行向实体企业投放信贷面临资本约束，主要依靠利润补充的核心一级资本为银行服务实体的“硬杠杆”，从而银行支持实体的可持续性与盈利能力成正相关。

（3）当前银行盈利水平已处于磨底阶段：据利率自律机制发布的《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》，监管对银行净息差“合意”标准为1.80%以上，2023H1已有多家上市行净息差收窄至1.80%的临界线以下。

4.1.1 信念重建，地方化债政策有的放矢

化债政策频出，特殊再融资债发行，区域信用环境逐步改善。特殊再融资债券于9月26日重启发行，这意味着7月24日中央政治局会议提出的“一揽子化债方案”已进入大规模落地实施阶段。根据各省市财政厅官网，截至10月24日，全国已有二十多地公告计划发行特殊再融资债，总金额约为一万亿元。本轮特殊再融资置换有利于稳定市场预期，降低地方政府付息压力，以时间换空间，缓释短期流动性风险。

表6：防范化解地方政府债务风险政策频出

时间	部门	会议/政策文件	具体内容
2023/4/28	政治局会议	分析研究当前经济形势和经济工作	要加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务。
2023/6/26	国务院	关于2022年中央决算的报告	下一步工作重点是有效防范化解地方政府债务风险，进一步压实地方和部门责任，建立健全防范化解地方政府隐性债务风险长效机制。严控高风险地区新增地方政府债券规模，防止风险持续累积。
2023/7/24	政治局会议	分析研究当前经济形势和经济工作	要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。
2023/7/24-25	证监会	2023年系统年中工作座谈会	不折不扣落实党中央、国务院关于促进房地产市场平稳健康发展、有效防范化解地方债务风险等部署。
2023/8/1	中国人民银行、国家外汇管理局	2023年下半年工作会议	统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。进一步完善金融风险监测、评估与防控体系，继续推动重点地区和机构风险处置。
2023/10/24	人大常委	第十四届全国人民代表大会常务委员会第六次会议	授权国务院在授权期限内，在当年新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。授权期限为决定公布之日至 2027年12月31日。
2023/10/30 2023/10/31	多部门	中央金融工作会议	建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构

数据来源：中国人大网、中国人民政府、证监会等各部门官网、开源证券研究所

4.1.2 地产优化政策频出

地产化险政策陆续出台，地产业对银行业绩的拖累减轻。“金融十六条”加快落实，满足房企合理融资需求，截至2023Q3末房地产开发贷款展期余额同比增长183%。此外，商业银行开立保函置换预售监管资金余额同比增长80%对于房企融资方式的监督更趋严格，有助于房地产行业的规范发展，筑牢安全底线。国家金融监管总局提出，年底前，金融监管工作的发展改革任务十分繁重，防范化解金融风险也处于“爬坡过坎”的阶段，预计政策化险力度将持续加大，地产对于银行资产质量的负面影响有望减小。

表7：2023Q3至今房地产优化政策频出

部门	日期	会议	主要内容
国新办	2023-07-14	2023年上半年金融统计数据情况新闻发布会	央行货政司司长邹澜指出，支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或用新发放贷款置换存量贷款。
中共中央政治局	2023-07-24	政治局会议	适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，积极推动城中村改造和平急两用公共基础设施建设。
国务院	2023-07-31	国务院常务会议	强调要调整优化房地产政策，根据不同需求、不同城市等推出有利于房地产市场平稳健康发展的政策举措，加快研究构建房地产业新发展模式。
央行	2023-08-01	2023年下半年工作会议	支持房地产市场平稳健康发展...因城施策精准实施差别化住房信贷政策，继续引导个人住房贷款利率和首付比例下行，更好满足居民刚性和改善性住房需求。
央行	2023-08-03	金融支持民营企业发展座谈会	金融机构要精准实施差别化住房信贷政策，满足民营房地产企业合理融资需求，促进房地产行业平稳健康发展。
住建部、央行、金管局	2023-08-25	《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》	推动落实“认房不认贷"政策。居民家庭申请贷款购买商品住房时，家庭成员在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。纳入"一城一策"工具箱。
财政部、税务局、住建部	2023-08-25	《关于延续实施支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》	自2024年1月1日至2025年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。
证监会	2023-08-27	《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》	房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制。
央行、金管局	2023-08-31	《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》	新发放贷款的利率水平不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限；首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于20%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于30%。
多部门	2023/10/302023/10/31	中央金融工作会议	促进金融与房地产良性循环，健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。

数据来源：中国人大网、中国人民政府、证监会等各部门官网、开源证券研究所

4.1.3 居民信用扩张和消费预期的恢复

房地产优化政策效果显著，居民信用恢复迹象初现。2023Q3出台了诸多有关居民住房的政策，比如合理优化首付比例和贷款利率要求，明确将“认房不认贷”纳入“一城一策”工具箱、降低存量首套房贷利率。此次发布会指出，个人住房贷款中92.5%用于支持购买首套房，故“认房不认贷”及存量首套利率下调所涉及的房贷规模较大，对于恢复居民信用的意义重大。9月，居民中长贷对社融的正向贡献加大，RMBS提前早偿率在9月下旬边际下降，房贷政策见效较快，居民购房信心改善。

图26：RMBS提前早偿率9月下旬有所下降

数据来源：Wind、开源证券研究所

图27：2023-09居民中长贷显著回暖（亿元）

数据来源：Wind、开源证券研究所

4.2业绩底：2023Q3业绩或触底，基于几项重大改观

息差降幅或收窄，2024年更好量价平衡。我们预计息差降幅将逐渐收窄，原因在于：

·1、新发生贷款收益率或随经济稳步复苏企稳：2023年6月新发放企业贷款利率环比未变，或侧面反映实体信贷需求回温，叠加2023年4月银保监会发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》，不再对大行提“两增两控"要求，小行尤其是农商行小微业务竞争环境更温和。

·2、负债端的结构调整和降价动作仍将推进：为呵护银行的合理息差和利润，相关政策工具箱尚未合上，特别是负债端成本压降的紧迫性提升：（1）存款挂牌利率仍有下调空间，以部分对冲存量房贷利率下调对于息差的压力；（2）降准和降息预期加大，2023年10月21日，央行行长潘功胜在第十四届全国人大常委会中称，释放贷款市场报价利率（LPR）改革红利，进一步推动金融机构降低实际贷款利率。我们预计四季度降准、降息箭在弦上。

·3、2024年“开门红"能更好实现量价平衡：在新的政策导向下，新一轮信贷投放在供给端更多考虑量价的平衡，需求端受益于经济的回暖预期，资产端利率下降走势或将趋缓，银行"业绩底"伴随着“息差底"的到来。

4.2 风险暴露计提充分，有望节约信用成本

资产质量：化险工作有序推进，安全边际较为充足。2023年三季度银行业保险业数据信息新闻发布会披露，前三季度银行业共处置不良资产1.9万亿元，较前八个月多处置0.4万亿元，9月不良处置进度有所加快。2023Q3起《商业银行金融资产风险分类办法》正式实施，资产风险分类趋严，但考虑到多数银行原先已按照该分类法实施，因此短期内资产质量受此影响较小。2023Q3末拨备覆盖率为207.9%，同比上升2.4pct，持续保持较高水平，增厚风险缓冲垫进一步增厚。

图28：2023年9月银行业新处置不良资产0.4万亿元（万亿元）

数据来源：国务院新闻办官网、财联社、中国人大网、开源证券研究所（注：图中虚线部分为9月新增处置的0.4万亿元）

图29：2023Q3末银行业贷款拨备“额率双升”(万亿元）

数据来源：Wind、开源证券研究所

4.2 风险暴露计提充分，有望节约信用成本

·Q3末不良贷款额环比持平，不良率持续下降。经过较大力度的不良处置，2023Q3末银行业金融机构不良贷款余额与Q2末持平（4万亿元）；不良贷款率1.65%，较Q2末下降3BP。其中，商业银行不良贷款率下降1BP至1.61%。存量不良贷款得到有效控制，预计商业银行后续信用成本压力减轻，将有助于反哺利润。经济增速尚未全面回暖，我们预计风险主要集中在对公制造业、零售信用卡等方面，而地产、城投的拨备计提已较为充足，对信用成本的压力相对较小。

图30：图17：2023Q3末银行业不良贷款率环比下降(万亿元）

数据来源：Wind、开源证券研究所

图31：2023Q3末商业银行不良贷款率环比下降

数据来源：Wind、开源证券研究所

4.3市场底：银行股的超额收益大多出现于流动性宽松、经济预期向上的阶段

以史为鉴：银行股的超额收益，大多出现于流动性宽松、经济预期向上的阶段。我们复盘2016年至今的板块表现，银行股大涨行情多出现于政策底显现、宏观经济预期的改善、企业经营景气度的回升：

(1）宏观经济好转→银行业绩回暖：2017年中至2018年初，宏观经济数据超预期，企业经营环境改善，带动净息差触底反弹+资产质量逐步向好，银行业绩明显好转，银行股涨幅明显高于沪深300。类似地，2022年1-4月银行股上涨，亦受到上市银行业绩回暖的驱动。

（2）宏观经济承压→货币政策宽松：2018年下半年由于严监管+中美贸易摩擦，经济增长趋缓，彼时货币政策转向宽松（比如实施降准），沪深300走跌的同时，银行股逆势上行。

（3）资本市场积极信号释放→银行股估值修复：2023年银行股的上涨主要是资本市场资金选择的结果。4-5月银行股反弹主要由于“中特估”概念强化，叠加银行盈利预期的兑现，资金偏好高股息+低估值板块；下半年，政策层面释放超预期信号、汇金增持四大行，带动银行股估值修复。

总体来看，经济见底后的复苏阶段，伴随企业经营景气度回温→投资意愿提升→催生融资需求→现金流改善提振还款能力→量、价、质三方面利好银行经营回暖，这是投资银行股的主要脉络。

图32：2016年至今银行板块曾有多次实现超额收益(统计至2023-10-20)

数据来源：Wind、开源证券研究所

目录 CONTENTS

5.1环境判断：稳复苏前景愈发明朗，行业景气或修复

2023年7月以来，各部门相继出台一系列稳定市场预期的政策文件，筑牢银行股“低估值+高股息”的基本盘：

低估值—汇金增持四大行，将直接带动银行股估值修复。10月11日晚间，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行四大国有行分别发布公告，获汇金公司增持，合计增持约4.77亿元。此次增持之后四大行在二级市场上表现积极（12日工、农、中、建分别录得2.54%、0.55%、3.18%、2.68%的涨幅）。

汇金表示拟未来6个月内继续增持，或推动让银行股估值修复。有望形成“态度明确→行动落实→市场信心提振→市场有望回暖”的正反馈。

图34：历次汇金增持四大行后，银行指数在60天、90天的累计涨幅多数为正

	上证指数			沪深300		银行指数			上证指数沪深		300		银行指数
	T+1								T+60
2008-09-18		7.57			7.46		12.82	2008-09-18		4.49		6.01		7.44
2009-10-11		0.84			1.10		1.38	2009-10-11		■ 12.72		1 12.65		9.92
2011-10-11		3.21			3.43		4.09	2011-10-11		-8.37		-10.98		5.07
2012-10-10		-0.58			-0.76		0.02	2012-10-10		8.04		一 9.30		18.17
2013-06-13		-2.21			-2.71		-1.83	2013-06-13		-4.00		-5.73		-4.67
2015-08-19		-2.24			-1.67		-1.22	2015-08-19		-3.14		-1.33		7.17
2023-10-11		1.06			1.24		1.34	2023-10-11
		T+7								T+90
2008-09-18		1 12.68			10.34		9.56	2008-09-18		1 15.33		1 19.05		22.52
2009-10-11		5.46			6.50		5.58	2009-10-11		2.43		1.10		-1.19
2011-10-11		-0.57			-1.43		3.46	2011-10-11		2.76		1.92		一 10.81
2012-10-10		0.62			0.53		1.88	2012-10-10		9.96		■ 12.28		□ 16.35
2013-06-13		-11.20			-12.60		-13.69	2013-06-13		-3.48		-4.76		-2.58
2015-08-19		-13.76 □			-12.63		-5.84	2015-08-19	一	-12.06		-9.32		3.48
2023-10-11		-3.00			-4.01		-1.16	2023-10-11
		T+30							T+180
2008-09-18		-10.95			-14.48		-5.61	2008-09-18		49..32		5966		86.61
2009-10-11			14.66		15.86		11.98	2009-10-11		-17.25		-18.99		-13.26
2011-10-11			2.89		2.05		4.38	2011-10-11		-5.17		-3.30		3.17
2012-10-10			-4.01		-5.40		0.69	2012-10-10		-2.00		0.28		9.39
2013-06-13		-8.58			-9.92 □		-11.30	2013-06-13		-9.49□		-15.12		-16.31
2015-08-19		-15.07			-12.69		-1.78	2015-08-19		-25.10□		-19.80		0.48
2023-10-11		■			■			2023-10-11		-		■		■

数据来源：Wind、开源证券研究所

5.1环境判断：稳复苏前景愈发明朗，行业景气或修复

高股息—“现金分红新规”出台，高股息标的更受资金青睐。10月20日，证监会就《上市公司监管指引第3号—上市公司现金分红（2023年修订）》征求意见，旨在进一步鼓励现金分红导向、简化中期分红程序以及加强对异常高比例分红企业的约束。

监管对于现金分红的监管趋严，市场对于高股息标的的关注度有望提升，其中银行股作为高股息的代表板块（以2023-10-24收盘价计算，上市银行股息率平均为5.4%），有望获得更多增量资金。

图35：目前上市银行股息率平均为5.4%

■股息率（2023-10-24收盘价，%）
数据来源：Wind、开源证券研究所

5.2银行选取：什么是优质银行？

（1）核心负债能力强的银行基本盘稳固，负债端的分化将逐渐显现。随着监管持续呵护银行的合理利润和合理息差，在资产端收益率下行的周期里，负债端成本下降仍有空间。我们判断，2024年更多降负债成本动作出台，引导存款挂牌利率再次下调、银行主动调整结构等。低存款成本率下，仍能吸引存款实现较高增长的银行将持续获益，负债端优势的重要性程度提升。

图36：邮储、招商银行等存款平均成本率较低

数据来源：Wind、开源证券研究所

5.2 银行选取：什么是优质银行？

（2）资产获取能力强的优质银行，社融增速或处长期下降通道，银行业普遍存在优质“资产荒"的现象。企业经营环境预期仍未显著改善，整体信贷需求较低；居民风险偏好较低，叠加房地产市场低迷，居民部门的信用扩张仍有较大空间。而政府债的带动下，基建等项目对于信贷的拉动作用更为显著。因此在资产获取能力强的银行或占优，从三季度末的贷款增速来看，部分地区城商行仍保持高增，与其在当地的竞争力较高密不可分。

图37：部分城商行的贷款增速仍然较高

■2023-09末贷款余额较年初增长
数据来源：Wind、开源证券研究所

5.2 银行选取：什么是优质银行？

（3）表“干净”的银行让投资者更放心。2020年以来商业银行普遍加大了不良认定和拨备计提力度，对于风险管控的重视度提升。政策呵护和经济回暖预期下，我们认为存量小微制造业、地产、零售风险已较为充分地得到释放，新发生压力不大。但及早暴露，应对充分的银行或许估值向上基础更扎实。

图38：不良率较低的银行，后续风险处置的压力较小

12023-09末不良率（%）
数据来源：Wind、开源证券研究所

5.2银行选取：什么是优质银行？

（4）长期：业务结构符合监管导向的银行，调整成本最低。《商业银行资本管理办法》《商业银行金融资产风险分类办法》等新规渐次出台，银行业务结构有望边际调整。从2023年上半年的RORWA来看，招商银行的领先幅度较大，资本利用效率高。

图39：“资本新规"落地后，利好业务结构符合监管导向的银行

数据来源：Wind、开源证券研究所（RORWA=净利润÷风险加权资产净额）

目录 CONTENTS

6投资建议

我们认为投资者或仍对景气修复有疑虑，没有充分认知到银行价值重估的重大意义。首先，投资银行要看预期，市场表现随预期改善而向好，随着经济回暖预期加强，提前布局左侧。其次，本轮银行重估或是全方位的，随着“三底"的临近，银行ROE或企稳，且我们认为PB已较为充分地反映隐含不良。最后，增量资金的入市（汇金入市、公募持仓回升）将有效推动银行股估值向上修复。受益标的：（1）景气度弹性更大的区域性银行：宁波银行、成都银行、江苏银行、苏州银行、常熟银行、瑞丰银行；（2）随着经济回暖预期加强，估值修复空间更可观的股份行，如招商银行、平安银行；（3）分红比例稳定、股息率占优、性价比仍佳的银行，如工商银行、农业银行、邮储银行、中信银行。

表8：受益标的估值表

代码	银行名称	PB (LF)		ROE(%)	总营收同比增长（%)			归母净利润同比增长 (%)			EPS			推荐评级
代码	银行名称	2023-11-03	2023E	ROE(%)	2022A	2023E	2024E	2022A	2023E	2024E	2022A	2023E	2024E	推荐评级
601398.SH	工商银行	0.5	0.5	7.92	-2.63	-0.53	4.71	3.49	-0.23	4.01	0.97	1.01	1.05	未评级
601288.SH	农业银行	0.5	0.5	8.54	0.69	0.89	4.20	7.45	2.40	4.46	0.69	0.76	0.79	未评级
601658.SH	邮储银行	0.6	0.6	9.68	5.08	3.42	7.21	11.89	4.12	8.48	0.85	0.89	0.97	未评级
600036.SH	招商银行	0.9	0.8	13.04	4.08	0.45	7.13	15.08	6.59	11.06	5.26	5.83	6.46	未评级
601998.SH	中信银行	0.5	0.4	8.48	3.34	-1.55	2.98	11.61	4.11	10.08	1.06	1.32	1.45	未评级
000001.SZ	平安银行	0.5	0.5	9.88	6.21	-3.49	3.58	25.26	8.62	11.01	2.20	2.55	2.83	未评级
600919.SH	江苏银行	0.6	0.6	13.56	10.66	10.57	11.30	28.90	23.43	20.17	1.36	1.71	2.05	未评级
002142.SZ	宁波银行	1.0	0.9	15.94	9.67	8.67	11.06	18.05	13.32	15.29	3.38	3.96	4.57	未评级
601838.SH	成都银行	0.8	0.7	13.75	13.14	9.95	12.35	28.24	19.70	17.62	2.50	3.15	3.70	未评级
002966.SZ	苏州银行	0.6	0.6	9.84	8.62	4.11	8.75	26.13	20.87	18.86	1.07	1.18	1.27	买入
601128.SH	常熟银行	0.8	0.8	10.64	15.07	12.74	13.75	25.39	20.96	19.35	0.94	1.21	1.45	未评级
601528.SH	瑞丰银行	0.6	0.6	8.11	6.49	8.92	13.67	20.20	17.13	16.86	1.01	0.91	1.07	未评级

数据来源：Wind、开源证券研究所（注：1、除已覆盖的苏州银行外，未评级标的均采用Wind一致预期；2、盈利预测及估值数据均基于2023-11-03收盘

目录 CONTENTS

风险提示

经济复苏进度低于预期；监管环境趋严等。

分析师声明

负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。

股票投资评级说明

	评级	说明	备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。
证券评级	买入（buy）	预计相对强于市场表现20%以上;
	增持（outperform）	预计相对强于市场表现5%～20%;
	中性（Neutral）	预计相对市场表现在一5%～+5%之间波动;
	减持（underperform）	预计相对弱于市场表现5%以下。
行业评级	看好（overweight)	预计行业超越整体市场表现;
	中性（Neutral）	预计行业与整体市场表现基本持平;
	看淡（underperform）	预计行业弱于整体市场表现。

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

法律声明

开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。

本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。

本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。

开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及

的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。

本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

开源证券研究所

上海：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼10层

邮箱：research@kysec.cn

北京：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层

邮箱：research@kysec.cn

深圳：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层

邮箱：research@kysec.cn

西安：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层

邮箱：research@kysec.cn

开源证券

群内每日免费分享5份+最新资料

300T网盘资源+40万份行业报告

为您的创业、职场、商业、投资、亲子、网赚、艺术、健身、心理、个人成长…全面赋能！

关注公众号获取更多资料

添加微信，备
注“入群”
立刻免费领取
200套知识地图+最新研报

致终身学习者社群

行业报告/思维导图/电子书/资讯情报

银行业2024年度投资策略：景气修复与价值重估-20231108-开源证券-49页