估值桎梏消退，配置确定与成长

金融工程2023年度投资策略

. 核心结论

摘要内容

中证1000，宜逆向配置。考虑业绩证伪，中证1000指数净利润2022年大概率低增长，反弹起始位2022年4月26日的估值和2019年1月31日底部估值一致，表明指数底部相对稳固，锚定此估值，11月指数高点隐含指数价格透支2023年22%的增长预期，而2017、2019、2020和2021年净利润增速平均水平是22%，中证1000在业绩真空期较乐观表达了明年增长预期，考虑到指数底部估值相对保守，2023 基本面预期调整是指数短期波动的主因，宜逆向配置中证1000。

短期风格大盘占优，长期风格小盘占优。上证50指数10月底部是在估值跌破2018年底且预期出清的情形下出现的，2550点的上证50指数已经完成了对明年基本面的初步透支，从业绩透支行为来看，上证50和中证1000较相似，短期配置收益取决于2023预期业绩的可实现性，上证50占优，中长期配置收益取决于业绩弹性和估值修复，中证1000占优。

从估值稳健性与业绩透支两个维度，2023行业配置推荐半导体、军工、医药和消费。

半导体、军工正处2023年基本面价值中枢。半导体2021年下半年股价下跌与业绩上修背离，板块估值系统性下移，目前板块价格正处于2023年基本面价值中枢，具备配置性价比。军工板块2020年以来估值相对稳健，目前板块价格处于2023年基本面价值中枢，定价相对合理。

医药、消费估值桎梏不再，配置价值倚重基本面增速。医药和消费板块估值回归至2020 年前的水平，未来基本面增速决定配置收益，医药对2023 年基本面透支程度要高于消费，适配资金久期一年以上，而消费板块须待疫情防控边际放松。

新能源估值回归，地产估值修复有上限，证券短期仍以PB定价。新能源车和光伏今年基本面高增，但股价与之背离，龙头估值已潜在下移，评估配置价值的估值指标须参考 2020 年之前或景气之初的水平。地产，随着利好政策出台第一阶段估值修复完成，估值继续上修需要业绩支撑。证券板块下方风险有限，目前仍处于净利润增速下行期，短期板块 Beta 仍锚定净资产增速水平。

风险提示：1、分析结论依赖分析师一致预期，盈利预测偏差将左右资产配置价值；2、数据分析参照历史底部估值，未来宏观政策、产业景气变化等因素导致上市公司估值体系重构。

证券研究报告

2022年11月28日

分析师

王红兵 S0800519090003

13924613850

wanghongbing@research.xbmail.com.cn

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内容目录

一、中证1000，宜逆向配置...
二、上证50 指数，已完成 2023业绩透支，待估值修复. .6
三、医药配置回归基本面.. ..8
四、消费，期待疫情防控边际放松.. ..10
五、半导体，正处2023基本面价值中枢 ..12
六、军工，估值平稳. ...14
七、新能源车，龙头估值已下移. .16
八、光伏，未来增速趋缓，市场博弈2023景气度. ..19
九、地产，第一阶段估值修复完成.. .21
十、证券，下方风险有限... ..23
十一、结论... .25
十二、风险提示... .25

图表目录

图1：按预期的71%，中证1000在22年1月4日基本面价值对应点位..
图2：2022年1月4日基本面价值点位预估有效预测了后市中证1000关键点位， ..5
图3：历史同期11月18日实际净利润相对预期净利润的比值.. ....5
图4：上证50指数最新成份股历史净利润增速（%） ...6
图5：上证50去年同期实际净利润是预期净利润的95.65%.... ..6
图6：上证50去年同期2021年预期净利润、实际净利润增速. ...7
图7：按预期的96%，上证50有研究覆盖成份股2022净利润增速预估为4.82% ...7
图8：迈瑞医疗净利润增速.. ...8
图9：迈瑞医疗2022-2024预期净利润增速.. ...8
图10：迈瑞医疗2022年9月底部估值回归至2018年年底水平. ..8
图11：易方达医药ETF年度基本面价值， .9
图12：医药ETF今年10月后的反弹是提前反映明年基本面增速 ..9
图13：贵州茅台2020年年初和2022年顶部估值均为30xPE. ..10
图14：2022年10月茅台股价破位，估值进一步调整. .11
图15：2022年10月底部贵州茅台锚定估值为27xPE.. ..11
图16：消费ETF11月25日价格更接近于2023年基本面价值 ..12
图17：紫光国微2018年高速增长，起始估值50xPE ..12
图18：紫光国微净利润增速（%) ..13
图19：紫光国微2021年顶部估值为38xPE. ..13
图20：紫光国微11月25日股价略高于2022年基本面价值. ..13
图21：半导体ETF目前处于2023年基本面价值中枢(2022/11/25) ..14
图22：航发动力主营增速2020年三季报后大幅改善.. ...1.5
图23：航发动力2020年后股价波动于70xPE估值框架.. ...15
图24：航发动力10月10日从2022年基本面价值位置反弹. ...15
图25：军工龙头ETF11月25日价格处于2023年基本面价值中枢.. ...16
图26：比亚迪2020 年基本面高增，起始估值73xPE，2020-2021业绩增长完美解释股价波
动.. .….17
图27：比亚迪2022年下半年股价波动与盈利预测变化背离 .….17
图28：比亚迪在增速下行预期下，2022年股价高点隐含了市场30倍 PE的估值认知.....17
图29：宁德时代20、21年的高增长导致的高估值在2022年发生下调.. ...18
图30：宁德时代目前估值回归至32倍PE，为2019年底部估值水平... ....18
图31：阳光电源净利润同比增速（%） ...1.9
图32：阳光电源2020年Q2景气拐点之初的估值为33xPE ..19
图33：光伏板块权重股锚定的PE估值. ..20
图34：光伏ETF（515790）年度基本面价值（2022/11/25） ..20
图 35：保利发展净利润增速2020年后下滑.. ..21
图36：保利发展在7xPE下的基本面价值.. ..21
图37：保利发展2020年估值下修至6xPE. ..21
图38：保利发展在21年下半年估值修复后，2022年底部估值为6xPE ..22
图39：保利发展7xPE是业绩增长期的估值，7xPE下T+2年基本面价值是短期股价上限.22
图40：中信证券净利润增速目前处于下行阶段 (2009\~2022) ..23
图41：中信证券 PB走势（2011\~2020） .23
图42：中信证券 2019.、2020净利润增速上行，期间股价波动取决于净利润增速水平.....24

2022年截至11月25日，中证1000跌幅18.7%，略好于上证50，上证50跌22.3%,从行业来看，煤炭以22.42%的涨幅排序第一，周期类的行业要强于其他行业，例如交运、建筑、地产，跌幅较大的行业是电子、传媒、食品饮料。

股票市场的调整始于2021年，今年4月26日是多重因素形成的市场底部，展望2023,目前是不是市场底部？不同类别股票资产的预期收益率如何？回答这些问题需要厘清股票估值的回归状态和盈利预测的证伪程度。

我们对资产预期收益率的分析基于估值-业绩的框架，估值是指股票的底部估值，不同资产估值的选择将结合大的宏观周期和资产的景气周期，近几年的市场底部是底部估值重要参照点，如2022年4月26日、2018年贸易摩擦底和2016年熔断底，对于有显著景气周期的资产，景气起点的估值也是重要的参照值，而景气周期和流动性的变化是股价对基本面业绩透支的催化剂。

本报告主要分析宽基指数中的中证1000和上证50，以判断明年风格走向，还将分析半导体、军工、医药、消费、新能源车、光伏、证券和房地产等八类资产。

、中证1000，宜逆向配置

中证1000 指数2021年年底为8010点，4月26日指数最低收盘点位5266，10月10日指数阶段低点为5984点，11月25日收盘于6512点，中证1000五月以来的上涨是对明年基本面增长提前透支。

最近3年（21/20/19年）中证1000同期的业绩证伪幅度（实际净利润/预期净利润）分别为79%/72%/76%，21年证伪幅度最小，考虑到今年前三季度净利润仅增长4.2%，故业绩证伪幅度大概率高于2021年，选择2020年作为参考年份较为合适，在72%的证伪幅度下，中证1000有研究覆盖成份股全年增长预估为6.1%，低于三季报增速，参照2022年4月26日估值，中证1000指数2022年预期基本面价值对应指数点位5479，11月15日收盘于6752点，已透支2023年23.24%的增长预期，最新成份股2017、2019、2020和2021年净利润增速平均水平是22%，中证1000指数11月15日的阶段高点较充分体现明年增长预期。

从2022年年初来看中证1000的演绎，年初是指数高点，取2022年1月4日，估值锚定点选择2019年1月31日，当时成份股在锚定点的估值为23倍PE，wind一致预期净利润增速65%，2021年同期业绩证伪程度为71%，预估2022净利润增速为17.7%，那么2021年基本面对应点位5289，2022年为6224，2023年基本面为7815点。可以发现2022年年初中证1000点位已经包含了两年增长预期，而4月26日中证1000指数底部则接近了2021年基本面价值点位。

关于业绩证伪程度，业绩增长较好的年份，证伪程度低，反之证伪程度高，例如2018 年真实净利润仅是预期业绩的65%，证伪程度也会随着月份的变化而变化，一般年初盈利预测相对高估则证伪程度高，年末证伪程度低一些。

中证1000，宜逆向配置。考虑业绩证伪，中证1000 指数净利润2022年大概率低增长，反弹起始位2022年4月26日的估值和2019年1月31日底部估值一致，表明指数底部相对稳固，锚定此估值，11月指数高点隐含指数价格透支2023年22%的增长预期，而2017、2019、2020和2021年净利润增速平均水平是22%，中证1000在业绩真空期较乐观表达了明年增长预期，考虑到指数底部估值相对保守，2023基本面预期调整是指数短期波动的主因，宜逆向配置中证1000，未来成份股基本面改善将带来估值提升。

图1：按预期的71%，中证1000在22年1月4日基本面价值对应点位

资料来源：WIND，西部证券研发中心

图2：2022年1月4日基本面价值点位预估有效预测了后市中证1000关键点位

资料来源：WIND，西部证券研发中心

图3：历史同期11月18日实际净利润相对预期净利润的比值

资料来源：WIND，西部证券研发中心

二、上证50指数，已完成2023业绩透支，待估值修复

上证50 指数今年前三季度净利润同比增长4.62%，2022年11月25日wind一致预期上证50成份股2022年净利润增长9.19%，按照去年96%的实际/预期净利润的折算比例预估今年净利润，那么2022年净利润增速预估为4.82%，略高于今年三季报增速。

上证50的估值已经跌破了2018年最低点的11倍PE，拾级而下暂给予10倍PE，那么2021年基本面对应指数点位2204，考虑今年三季报4.62%的增长，那么上证50的底部是2306点，如果2022年净利润增速如预估的4.82%，那么底部点位是2310，这是本轮上证50企稳反弹的基础，wind一致预期上证50指数2023年净利润增长10.3%，那么2023年基本面价值对应指数点位2550点左右。

在目前的业绩真空期，上证50指数已经完成了对明年基本面的初步透支，配置收益将来自于可能的估值修复，而上证50指数估值提升取决于经济基本面的修复上行。

图4：上证50指数最新成份股历史净利润增速(%)

资料来源：WIND，西部证券研发中心

图5：上证50去年同期实际净利润是预期净利润的95.65%

资料来源：WIND，西部证券研发中心

图6：上证50去年同期2021年预期净利润、实际净利润增速

资料来源：WIND，西部证券研发中心

图7：按预期的96%，上证50有研究覆盖成份股2022净利润增速预估为4.82%

资料来源：WIND，西部证券研发中心

三、医药配置回归基本面

我们观察迈瑞医疗的估值波动来理解医药板块投资价值的变化。

迈瑞医疗2018和2020年净利润增速相较其他年份要高一点，2022年中报及未来两年维持20%左右的增速，2020年净利润增速的抬升叠加当时的流动性环境，使得迈瑞医疗估值大幅提升，故也导致了长时间的估值回归，但目前估值回归至2018年年底的水平。

图8：迈瑞医疗净利润增速

资料来源：WIND，西部证券研发中心

图9：迈瑞医疗2022-2024预期净利润增速

资料来源：WIND，西部证券研发中心

2022年9月下旬股价低点相对于2022年预期净利润的PE估值与2018年年底估值一致，时隔四年两个时点的悲观情绪几乎一致，说明自2021年开始的估值回归已经完成。

2020-2021年市场流动性充裕，同时迈瑞医疗2020年净利润增速抬升，使得当年定价估值也提升至46倍，且该估值很好地解释了这两年迈瑞医疗的股价波动结构。

2022年估值回归至2018年年底水平，估值风险基本出清，迈瑞医疗步入绝对收益阶段，随着基本面增速的上行，估值仍有可能上调。

图10：迈瑞医疗2022年9月底部估值回归至2018年年底水平

资料来源：WIND，西部证券研发中心

医药板块配置价值可参照易方达医药ETF(512010),该ETF跟踪沪深300医药卫生指数，沪深 300 医药卫生指数由沪深 300 指数样本股中的医药卫生行业股票组成，以反映该行业公司股票的整体表现，指数代码000913.SH。

从成份股的综合定价来看，医药ETF在2022年11月25日收盘于0.465元/份，九月底部位置接近2022年预期基本面价值，10月后的反弹是对明年基本面的反映，目前与2023年基本面价值相当。

总的来说，医药板块估值回归基本完成，配置收益取决于未来业绩增长，考虑到股价对明年基本面的透支，目前配置医药板块资金久期须一年以上。

图11：易方达医药ETF年度基本面价值，

资料来源：WIND，西部证券研发中心

图12：医药ETF今年10月后的反弹是提前反映明年基本面增速

资料来源：WIND，西部证券研发中心

四、消费，期待疫情防控边际放松

消费块核心指数有中证主要消费指数 (000932.SH)，成份股来源于中证 800，龙头股是贵州茅台。贵州茅台盈利预测和净利润增速相对平稳，影响其股价波动的主要是估值因素。

贵州茅台2018年年初的底部PE估值为30倍,2018年Q3业绩的短暂下行在2018 年脆弱的市场情绪下压制了估值，2018年三季报后30倍PE估值被跌破，股价上表现为跌破了30xPE*EPS2017，而待2018年年报披露后，市场重回30倍PE估值，表现为2019一季报后股价企稳于 30 倍估值下2018年基本面价值（EPS2018*30XPE)，所以 2018年11月至2019年5月，贵州茅台经历了杀估值、提估值的快速切换过程。

2019年4月\~2020年6月持续运行于30倍PE估值框架。

贵州茅台在2020年拨估值，2021年估值证伪。在2020年年初的PE估值为30倍，2020年7月拔高至44倍，2021年股价高点对应着44倍PE下2023年预期基本面价值，但44倍估值在随后的下跌中被证伪，股价在21年8月跌破该估值下当年的基本面价值，PE估值在2021年8月份调整至38倍，38倍PE下2022年基本面价值为1890年/股，一进入10月股价跌破1890元/股，估值进一步下移。

2022年10月31日股价低点在三季报披露后出现的，已知今年基本面的重新估值认知，PE 估值修正为27倍，回落至2020年前的水平。

图13：贵州茅台2020年年初和2022年顶部估值均为30xPE

资料来源：WIND，西部证券研发中心

图14：2022年10月茅台股价破位，估值进一步调整

资料来源：WIND，西部证券研发中心

图15：2022年10月底部贵州茅台锚定估值为27xPE

资料来源：WIND，西部证券研发中心

汇添富消费ETF（159928）跟踪中证主要消费指数，主要覆盖白酒、养殖、乳品、调味品、啤酒等细分板块

基于成份股综合定价消费 ETF，2022年11月25日消费 ETF收盘于0.923元/份，对明年基本面价值透支了60%，疫情反复影响了明年板块基本面业绩，疫情防控的边际放松将极大提升板块的配置价值。

图16：消费ETF11月25日价格更接近于2023年基本面价值

资料来源：WIND，西部证券研发中心

五、半导体，正处2023基本面价值中枢

紫光国微目前是半导体板块的权重股。紫光国微在2018年开始步入发展快车道，尤其2020和2021年为超高速增长，2022年三季报净利润同比增长40%，明后两年一致预期增长39%、36%，增速开始回归。从估值来看，2018年底基于当年真实净利润的PE估值为50倍，估值的调整发生在2021年8月，随着高增长的中报披露后市场盈利预测上调，但股价开始下调，基本面和股价的反向意味着估值的下调。

根据2021年股价高点反推下调后的估值，即股价高点对标当时最远期盈利预测，推算出估值下调至38 倍 PE，该估值与未来2年预期净利润增速相当，11月25日股价略高于2022年基本面价值。

图17：紫光国微2018年高速增长，起始估值50xPE

资料来源：WIND，西部证券研发中心

图18：紫光国微净利润增速 (%)

资料来源：WIND，西部证券研发中心

图19：紫光国微2021年顶部估值为38xPE

资料来源：WIND，西部证券研发中心

图20：紫光国微11月25日股价略高于2022年基本面价值

资料来源：WIND，西部证券研发中心

半导体ETF（512480）成立较早，恰逢行业拐点，该基金于2019年5月8日成立，6月12日上市，是国内成立较早的科技主题ETF，业绩基准是中证全指半导体产品与设备指数，指数代码H30184.CSI，ETF目前成份股有57只成份股。

成份股的综合定价来看，半导体板块经历了去年下半年的估值调整后，目前板块配置价值开始显现，2022年11月25日半导体ETF的价格正处于2023年基本面价值中枢。

图21：半导体 ETF目前处于2023年基本面价值中枢 (2022/11/25)

资料来源：WIND，西部证券研发中心

六、军工，估值平稳

航发动力是军工板块的权重股，2020年Q3其主营增速出现大幅改善，2020年7月股价大幅上涨完成了估值切换,2020年下半年基于当年预期净利润的PE估值的下限为70倍，而在此之前溯至2018年航发动力只适用40倍PE的估值底。

2021年以来航发动力始终波动于70倍PE下的T-1\~T+2年基本面价值区间，2021年年初股价高点为2023年预期基本面价值，2021年下半年股价高点也为当时时点上2023年的预期基本面价值，2022年股价低点为70倍PE下2021年基本面价值，目前22/23/24年预期每股基本面价值分别为40/52/68元。

航发动力5-7月股价从2021年基本面价值位上涨至2023年基本面价值，8-9月从2023年基本面价值位回调至2022年价值位，始终张弛有度，最近在10月10日从2022年基本面位置反弹。

图22：航发动力主营增速2020年三季报后大幅改善

资料来源：WIND，西部证券研发中心

图23：航发动力2020年后股价波动于70xPE估值框架

资料来源：WIND，西部证券研发中心

图24：航发动力10月10日从2022年基本面价值位置反弹

资料来源：WIND，西部证券研发中心

富国中证军工龙头ETF（512710）跟踪中证军工龙头指数，目前有30只成份股，该指数分别从军工业务、军转民业务中选取代表性的公司，包括主要军工集团下属公司和主营业务涉及军工产品和服务的其他上市公司，反映军工主题在A股整体表现。

从军工龙头ETF定价来看，2022.11.25军工龙头ETF收盘于079元/份，22/23/24基本面价值对应每份0.69/0.92/1.17元，ETF价格处于2023年基本面价值中枢位置。

图25：军工龙头ETF11月25日价格处于2023年基本面价值中枢

资料来源：WIND，西部证券研发中心

七、新能源车，龙头估值已下移

中证新能源汽车指数选取与新能源汽车产业链相关的上市公司股票，包括锂电池、充电桩、新能源整车等。当新能源汽车相关的股票超过80 只时，对所有股票按照过去一年日均总市值进行排序，选取排名前 80 的股票作为指数样本，指数简称CS新能车，指数代码399976.SZ。华夏新能源车ETF(515030)跟踪CS新能车指数，ETF规模相对较大，权重股是比亚迪和宁德时代。

比亚迪净利润快速增长开始于2020 年，2019 年底基于2019 年净利润的 PE 估值为 73倍，这个估值很好解释了随后两年高增长预期下的股价波动，直至2022年7月，2022年下半年股价下跌与不断上调的盈利预测形成显著的背离，意味着市场对其高增长持续性的担忧，故2022年比亚迪的股价高点是对高增长回归这一预期的充分反映，由此反推比亚迪适用的PE估值下降至30倍。

30 倍PE下，比亚迪明年基本面对应价值为246元/股，这也是2022年10月以来股价横盘的位置。

图26：比亚迪2020年基本面高增，起始估值73xPE，2020-2021业绩增长完美解释股价波动

资料来源：WIND,西部证券研发中心

图27：比亚迪2022年下半年股价波动与盈利预测变化背离

资料来源：WIND,西部证券研发中心

图28：比亚迪在增速下行预期下，2022年股价高点隐含了市场30倍PE的估值认知

资料来源：WIND,西部证券研发中心

对于高增长的资产任何的成长瑕疵或不及预期都可能导致估值重构。宁德时代2020 年一季报负增长，当年年初底部基于2019年净利润的估值为52倍PE，这是当时最乐观的估值，包含了市场看好宁德未来基本面的强烈预期。净利润的一致预期是在2021年才开始大幅调升，而股价在流动性和行业基本面向好的情况下先行反映未来预期，2021年股价高点可以用52xPE下T+2年基本面价值来解释。

22Q1的负增长，宁德时代4月最低股价企稳于52xPE下2021年基本面价值，对于高增长的资产，这一基本面行为也意味着估值调整的开始，我们往前追溯估值，参考2019 年的估值，2019年Q1净利润就开始表现为高增长，故2019年5月是宁德时代2019年股价的低点，基于当年预期净利润的PE估值为32倍。32倍PE下2022年基本面价值和2022年5月的股价低点非常一致，所以宁德时代锚定32倍PE有其合理性。

图29：宁德时代20、21年的高增长导致的高估值在2022年发生下调

资料来源：WIND,西部证券研发中心

图30：宁德时代目前估值回归至32倍PE，为2019年底部估值水平

资料来源：WIND,西部证券研发中心

八、光伏，未来增速趋缓，市场博弈2023景气度

中证光伏产业指数将主营业务涉及光伏产业链上、中、下游的上市公司股票作为待选样本，选取不超过50家最具代表性公司作为样本股，指数代码931151.CSI，跟踪中证光伏产业目前规模最大的是华泰柏瑞管理的光伏ETF (515790)。

光伏产业指数最大权重股为阳光电源（300274)。阳光电源2020年8月20日披露中报，净利润增速由负转正，在此之前股价以横盘等待中报披露，因一季报负增长，故横盘股价对标2019年净利润，PE估值为33倍，后续财报阳光电源表现为高增长直至2021年三季度，21年Q3阳光电源单季度净利润增速转为负增长，这是阳光电源2021年股价大幅调整的原因，2022年Q1阳光电源净利润增速恢复增长，股价反弹。2023年、2024年预期净利润增速归于稳健，分别为31%和24%。

图31：阳光电源净利润同比增速 (%)

资料来源：WIND,西部证券研发中心

从定价来看，2020年Q2是光伏装机的拐点，板块估值也随之调整，故在产业景气延伸的过程中我们倾向于锚定2020年Q2景气拐点之初的估值，阳光电源的估值就选取33倍PE，在2002年8月以来阳光电源股价基本面运行在33倍PE下T-1\~T+2年基本面价值区间内，2021年下半年股价超出边界及业绩证伪导致股价剧烈调整。

图32：阳光电源2020年Q2景气拐点之初的估值为33xPE

资料来源：WIND,西部证券研发中心

市场预期光伏板块未来成长性步入稳健，明后两年净利润预期增长20%左右，故光伏板块2022年虽然业绩高增长，但估值已潜在下移。

基于光伏ETF申赎清单整体定价光伏板块，基于2022年11月25日数据，光伏ETF收盘于1.45元/份，22、23、24年基本面价值对应ETF价格为1.31、1.74、2.15元/份，可以发现，光伏板块2022年价格高点和2021年价格高点均对应着2023年板块的基本面价值，目前板块价格对2022年高增长已经充分体现，正在透支2023年基本面。

图33：光伏板块权重股锚定的PE估值

资料来源：WIND,西部证券研发中心

图34：光伏ETF (515790）年度基本面价值(2022/11/25)

资料来源：WIND,西部证券研发中心

九、地产，第一阶段估值修复完成

房地产行业中保利发展是第一大权重股，典型行业指数为中证全指房地产指数 (931775),10月31日的保利权重为11.03%（数据来源于中证指数）。

估值对地产股定价的影响要大于业绩增速，从保利发展的市场定价来看，2016 年市场熔断的底部估值是7倍PE,2017年开始净利润快速增长，直至2019年达到增速顶峰,2020年增速回落，7倍估值可以很好地解释2016年至2019年四年间的股价走势，情绪高点出现在2018年年初，业绩透支最高透支到当时预期的2020年基本面，2019年保利基本面高增，但股价仅透支到下一年的价值中枢，市场已经表达了未来业绩的担忧。

图35：保利发展净利润增速2020年后下滑

资料来源：WIND，西部证券研发中心

图36：保利发展在7xPE下的基本面价值

资料来源：WIND，西部证券研发中心

2020年增长式微，根据年初股价横盘下限价格可以推知估值略调至6倍PE，2021年估值进一步下滑，地产板块的反弹出现在2021年下半年政策放松后，估值不断向上修复。

图37：保利发展2020年估值下修至6xPE

资料来源：WIND，西部证券研发中心

在 21 年下半年估值修复后，2022 年底部估值为 6xPE，三季报保利净利润仍为负增长3.6%，假定全年净利润增速也是同一水平，那么 2022EPS预估为2.21元/股，故 2022年11月初保利底部股价相对2.21元/股的PE即为6倍。

图38：保利发展在21年下半年估值修复后，2022年底部估值为6xPE

资料来源：WIND，西部证券研发中心

最乐观预期下，假定保利估值回归至2020年之前适用的7倍PE估值，那么2024年基本面价值对应每股19.31元，这将是短期股价的高点。

随着地产利好政策的不断出台和发酵，高质量房企现金流紧张情况陆续得到缓解。长期来看，本轮行业调整使得过剩产能快速出清，市场逐渐回暖后，优质房企得以拥抱更为广阔的市场空间，市场从金融驱动重新回到产品驱动。

地产板块估值修复可参照 2020年以前的水平，第一阶段估值修复已经完成。

图39：保利发展7xPE是业绩增长期的估值，7xPE下T+2年基本面价值是短期股价上限

资料来源：WIND，西部证券研发中心

十、证券，下方风险有限

中信证券在券商板块权重最大，证券公司的净利润增速波动大，2013\~2015净利润高增长，2016\~2018年净利润增速基本为负，2019\~2021又进入净利润高增长时段。

PB刻画中信证券的底部特征较为合适，2011年以来其股价波动的底部对应着1.2倍PB。而步入ROE上行期时，例如2013和2019年，股价年内最高涨幅取决于当年预期净利润增速水平，故中信证券的定价具有双重属性。

图40：中信证券净利润增速目前处于下行阶段 (2009\~2022)

资料来源：WIND,西部证券研发中心

PB 刻画中信证券的底部特征较为合适，2011年以来中信证券股价波动的底部对应着1.2倍的PB,所以理解中信证券股价波动下限,PB提供了很好的解释视角，尤其在2016\~2018年净利润没有增长的期间，但2019年的股价波动不适用PB估值，其股价底部远高于1.2倍PB，因为2019年证券板块ROE开始步入扩张周期，成长性显现。

图41：中信证券 PB走势 (2011\~2020)

资料来源：WIND,西部证券研发中心

从净利润增速来看，2019年中信证券表现出成长属性，PE估值更为合适，2018年下半年股价企稳于21倍PE位置，2019年下半年股价波动下限也是21倍PE，2020年充裕的流动性使得股价对未来基本面进行充分透支，但最高透支仅透支到2021年基本面，说明市场对证券板块业绩的周期性认知非常一致，故2021年初中信证券开始调整，从 PE定价体系切换至PB定价体系。

对于2015年的股价顶部，2014年股价底部至2015年股价最高点的涨幅与2014、2015年净利润累计增速是一致的。从PE估值来看，2014年股价底部是10元/股，而2013年EPS为0.48元/股，PE估值接近21倍，这和2018年下半年股价企稳的PE位置是一致的，都是基本面腾飞之初的估值。

图42：中信证券2019、2020 净利润增速上行，期间股价波动取决于净利润增速水平

资料来源：WIND,西部证券研发中心

总的来说，目前证券板块反映了净利润增速收缩周期下较悲观的预期，定价参考PB，展望2023年，宏观经济应该好于2022，证券公司净利润增速有望企稳，配置证券板块的下方风险比较有限。

中证全指证券公司指数（399975）选取中证全指样本股中的证券公司行业股票组成，以反映该行业股票的整体表现。多家基金公司基于中证证券公司指数发行了指数产品，有ETF、LOF等产品形式，其中国泰基金管理的证券ETF（512880）目前规模最大。

十一、结论

中证1000，宜逆向配置。考虑业绩证伪，中证1000指数净利润2022年大概率低增长，反弹起始位2022年4月26日的估值和2019年1月31日底部估值一致，表明指数底部相对稳固，锚定此估值，11月指数高点隐含指数价格透支2023年22%的增长预期，而2017、2019、2020和2021年净利润增速平均水平是22%，中证1000 在业绩真空期较乐观表达了明年增长预期，考虑到指数底部估值相对保守，2023基本面预期调整是指数短期波动的主因，宜逆向配置中证1000。

上证50指数10月底部是在估值跌破2018年底且预期出清的情形下出现的，2550点的上证50指数已经完成了对明年基本面的初步透支，从业绩透支行为来看，上证50和中证1000较相似，短期配置收益取决于2023预期业绩的可实现性，上证50占优，中长期配置收益取决于业绩弹性和估值修复，中证1000占优。

从估值稳健性与业绩透支两个维度，2023行业配置推荐半导体、军工、医药和消费。

半导体2021年下半年股价下跌与业绩上修背离，板块估值系统性下移，目前板块价格正处于2023年基本面价值中枢，具备配置性价比。军工板块2020年以来估值相对稳健，目前板块价格处于2023年基本面价值中枢，定价相对合理。

医药和消费板块估值回归至 2020 年前的水平，未来基本面增速决定配置收益，医药对2023 年基本面透支程度要高于消费，适配资金久期一年以上，而消费板块须待疫情防控边际放松。

新能源车和光伏今年基本面高增，但股价与之背离，龙头估值已潜在下移，评估配置价值的估值指标须参考2020年之前或景气之初的水平。地产，随着利好政策出台第一阶段估值修复完成，估值继续上修需要业绩支撑。证券板块下方风险有限，目前仍处于净利润增速下行期，短期板块Beta仍锚定净资产增速水平。

十二、风险提示

1、分析结论依赖分析师一致预期，盈利预测偏差将左右资产配置价值；

2、数据分析参照历史底部估值，未来宏观政策、产业景气变化等因素导致上市公司估值体系重构。

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