金属行业稀散金属专题系列报告之锑｜2023.3.24

中信证券研究部

敖翀
金属行业首席
分析师
S1010515020001

拜俊飞金属分析师S1010521070006

商力金属分析师

S1010520020002

锑行业

评级

强于大市（首次）

核心观点

光伏用锑崛起带动需求快速增长，资源面临枯竭以及多重扰动因素下，锑供给增长缓慢，我们预测 2023-2025 年全球锑供需缺口将达到 2.1/2.8/3.4 万吨。供应缺口持续扩大或带动锑价创历史新高。首次覆盖锑行业并给予“强于大市”评级，建议关注国内锑产业龙头湖南黄金、海内外兼有布局的跨国锑企华钰矿业、以及借助资本运作晋升区域性龙头锑企的南化股份。

锑：资源稀缺性强的战略金属。锑是小金属的一种，广泛应用于阻燃剂、玻璃澄清剂、催化剂、弹药和铅蓄电池栅板等产业领域，是现代工业不可或缺的金属原料。资源紧缺、难以替代叠加难以回收，锑的战略资源地位持续突显。欧美日等发达国家均高度重视锑的战略储备，并列入关键矿产名单。

光伏用锑崛起，乐观情景下 2022-2025 年消费量 CAGR 有望达 37.3%。锑在光伏行业主要用作玻璃澄清剂焦锑酸钠，可有效改善光伏玻璃透光率进而提高组件发电功率。由于焦锑酸钠占光伏组件成本不到 1%，其需求增长具备较高确定性。在全球光伏新增装机量维持高增速以及双玻组件渗透率提升的拉动下，我们预测在乐观/中性/保守情景下，2025 年光伏用锑量将增至 6.9/5.8/4.7 万吨，对应 2022-2025 年光伏用锑量 CAGR 分别为 37.3%/31.4%/24.3%。

阻燃剂等传统领域锑消费有望保持稳定或小幅增长。阻燃剂是当前锑最主要的消费领域，占比超过 50%。Grand View Research 预计全球阻燃剂市场将从2021 年 300 万吨增长至 2027 年 359 万吨，增速稳健。锑-卤系复配阻燃剂由于阻燃性能好、可节约用量、价格低廉等优点具备较强竞争力，我们预计 2022-2025年阻燃剂用锑量将保持 1.8%左右的增速。锑合金、催化剂等领域消费同样有望保持稳定，半导体、钙钛矿用锑新材料研发加速有望扩大锑的应用场景。

资源枯竭叠加多重扰动因素，全球锑供应量预计缓慢增长。锑的静态储采比仅为 18，资源稀缺程度远超其他矿产资源。受矿山品位下降、政府加码资源保护和环保政策叠加进口锑矿规模大幅萎缩情况下，国内锑矿供给增量有限；海外方面，地缘战争、政治制裁和资源枯竭问题成为俄罗斯、缅甸等国矿山供给增量的强扰动因素。我们预计全球锑供应量将从 2022 年的 12.8 万吨增加至 2025 年的 14.3 万吨，2022-2025 年 CAGR 为 3.9%。

供应缺口持续扩大，锑价有望创历史新高。历史上锑价呈现出高波动性特征，2020 年以来在光伏用锑崛起的拉动下，锑价正处于 2009 年以来的第三轮上行阶段。结合光伏用锑高速增长和供应端放量缓慢的预期，中性情形下，我们预测2023/2024/2025 年全球锑供需缺口将达到 2.1/2.8/3.4 万吨。供应缺口持续扩大赋予锑价强劲上行动力，锑价或有望挑战 11 万元的历史高点。

风险因素：环保政策超预期趋严；光伏行业用锑量不及预期；传统领域竞品技术迭代或锑价上涨倒逼产生替代效应；模型假设与实际不符；相关企业在建项目投建/投产进度和在产项目生产情况不及预期。

投资策略：焦锑酸钠复合澄清剂由于澄清效果好、节约成本等优势在光伏玻璃中的应用具备不可替代性，随着光伏装机量提升及双玻组件的持续推广，我们预计光伏行业用锑量有望实现成倍增长。传统下游如阻燃剂、蓄电池等领域用锑量预计将保持稳定或实现小幅增长。需求结构性激增叠加供给侧储量、矿山品位、监管等多重约束，预计供需格局趋紧支撑锑价中长期上涨。我们判断在锑价上行的过程中，具备上游锑矿资源的企业将是最为获益的环节，首次覆盖锑行业并给予“强于大市”评级，建议关注国内锑产业龙头企业湖南黄金、海内外兼有布局的跨国锑企华钰矿业、以及借助资本运作晋升区域性龙头锑企的南化股份。

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锑金属——具备战略意义的稀有金属. . 5
锑金属简析... .. 5
锑冶炼技术现状与展望. .. 6
锑产品及其主要应用领域 . .. 7
需求：传统需求稳健运行，光伏领域逐渐崛起. ... 8
阻燃剂为锑最大消费端，预计未来呈平稳或小幅增长态势 ... 8
锑用于光伏玻璃澄清剂，需求有望迎来高速增长. .. 10
铅蓄电池仍为主流，合金用锑或实现小幅增长.. .. 17
催化剂等其他领域需求相对稳定，半导体和钙钛矿用锑系材料研发加速. .. 19
供给：资源枯竭叠加开采限制构成强约束... .. 21
全球及国内锑矿资源分布. .. 21
多重因素限制锑供给增长 . .. 24
锑金属供给端预测. .. 26
供需缺口持续扩大，锑价有望创历史新高.. .. 27
行业重点公司简介..... .. 29
湖南黄金：国内锑产业龙头企业 .. 29
华钰矿业：海内外兼有布局，多矿种协同发力.. .. 33
南化股份：收购华锡矿业，入局锡、锑市场.. .. 35
风险因素 ... .. 36
投资策略 .... .. 37

插图目录

图 1：锑产品及产业链 . ...... 7
图 2：全球锑消费结构 ......
图 3：2015-2021 年全球阻燃剂消费量.
图 4：全球阻燃剂产品市场结构.. .............................................................. ...... 9
图 5：光伏玻璃在组件中的应用.. ......................................................... ..... 11
图 7：2011-2025 年中国光伏新增装机量及预测.. ...................................... .... 12
图 8：PID 测试下双玻/单玻组件最大功率衰减率... ............................................ ...... 13
图 9：2018-2025 年国内单玻/双玻组件渗透率及预测 .. .................................................. 13
图 10：2020-2021 年光伏组件成本结构变化.. ............................................ ..... 14
图 11：2021 年光伏玻璃成本构成 ..... ........................................................... 14
图 12：2017-2021 年全球铅蓄电池市场规模.. ............................................. ...... 18
图 13：2017-2025 年中国铅蓄电池出货量及预测 . ............................................. ..... 18
图 14：2021 年中国聚酯产品结构 . .......................................... .... 20
图 15：2016-2021 年全球和中国聚酯产量 ......................................................... ..... 20
图 16：锑化铟图例.......
图 17：锑电池图例... ....................................................... ... 21
图 18：全球典型含锑矿床分布示意图.. ............................................................ .... 21
图 19：2015-2022 年全球锑储量分布.. ......................................................... .... 22
图 20：2015-2022 年全球锑产量分布... ........................................................ ... 22
图 21：中国成锑带分布情况 ..... ........................................................................ 23
图 22：国内锑矿储量分省市分布情况.... ............................................................ .... 23
图 23：2021 年全球主要金属资源储量. ............................................................ .... 25
图 24：2021 年全球主要金属资源储采比 .. ...................................................... .... 25
图 25：2012-2022 年中国锑进口规模....... ....................................................... ..... 26
图 26：2021 年中国锑进口结构国家分布情况 ......................................................... ..... 26
图 27：2007-2023 年锑价走势复盘 .. ................................................... .... 29
图 28：湖南黄金股权结构.... .......................................................... .... 30
图 29：湖南黄金历史营业收入及同比.........................................................................
图 30：湖南黄金历史归母净利润收入及同比... .......................................... .... 31
图 31：2017-2021 年湖南黄金收入结构变化.. ............................................... .... 32
图 32：2017-2021 年湖南黄金毛利结构变化... .... 32
图 33：2017-2021 年湖南黄金主营业务毛利率变化... ...... 32
图 34：2017\~2022Q1-3 湖南黄金销售毛利率和销售净利率变化 ............................ .... 32
图 35：华钰矿业股权结构.......
图 36：华钰矿业历史营业收入及同比....... .............................................................. 34
图 37：华钰矿业历史归母净利润收入及同比.. .......................................... .... 34
图 38：2017-2021 年华钰矿业收入结构变化.. .............................................. ..... 34
图 40：南化股份股权结构.... ............................................. ..... 35
图 41：华锡矿业历史营业收入及归母净利润.. ............................................. ..... 36
图 42：2019-2022H1 华锡矿业主营业务毛利率变化.... .................................................. 36

表格目录

表 1：锑元素的基本信息及物理/化学性质 . 5
表 2：几种典型的含锑矿物简介（含锑量在 20%以上） . 6
表 3：锑冶炼技术详解 . .. 6
表 4：三类阻燃剂参数比对 .. .. 8
表 5：各国关于卤素/锑阻燃剂的相关监管政策. ... 9
表 6：2021-2025 年全球阻燃剂行业用锑量预测表. ... 10
表 7：两类光伏玻璃比较.. . 11
表 8：玻璃澄清剂简介 .. . 12
表 9：单玻组件与双玻组件对比 . 13
表 10：单 GW 不同尺寸光伏组件对应不同厚度光伏玻璃需求. . 14
表 11：不同规格主流组件市占率. . 15
表 12：2021-2025 年单 GW 单玻/双玻光伏组件对应不同厚度光伏玻璃需求量 ... 15
表 13：2021-2025 年全球光伏领域用锑量测算. ... 16
表 14：几种主要充电电池对比. .. 17
表 15：不同类型板栅合金及其特性 .. 18
表 16：2021-2025 年全球铅酸蓄电池领域用锑量测算 ... 19
表 17：2021-2025 年全球聚酯领域用锑量测算. .. 20
表 18：国内锑矿山项目一览. .. 23
表 19：海外锑矿山项目一览. . 24
表 20：国内锑资源保护政策 . . 25
表 21：国内锑行业环保政策 . 26
表 22：2021-2025 年全球锑供给预测表. .. 27
表 23：2022-2025 年全球和国内钒供需平衡表 ... 28
表 24：湖南黄金业务结构概览.. ... 30
表 25：湖南黄金旗下矿山项目概览 . .. 31
表 26：华钰矿业业务结构概览.. .. 33
表 27：华锡矿业业务结构概览. .35

！锑金属— 具备战略意义的稀有金属

锑金属简析

锑是一种半金属元素，在元素周期表中处于金属向非金属过渡位置。锑元素符号为 Sb，属于 VA 族，原子序数 51，为银白色固体，有鳞片状晶体结构，常制成棒、块、粉等形状。物理特性方面，锑质坚而脆，容易粉碎，因此纯锑不能用于制造硬质物件。锑的燃点较低可用于生产阻燃剂，同时在一定温度范围内具有独特的冷胀热缩性，常与铅熔制成含锑量 1-20% 的合金材料以增强铅的硬度和机械强度；化学特性方面，锑较为稳定，在室温条件下不会被空气氧化，但能与氟、氯、溴化合生成三价或五价卤化物，加热后锑能与碘、硫和其他金属化合。锑不溶于水、盐酸、碱液，但溶于硝酸、酒石酸混合酸、王水和热的浓硫酸。锑及其许多化合物具有毒性。

表 1：锑元素的基本信息及物理/化学性质

项目	内容	项目	内容
中文名称	锑	原子量	121.76
英文名称	antimony	原子体积	18.23cm3/mol
原子序数	51	密度	6.68g/cm3
元素符号	Sb	熔点	630C
莫氏硬度	3	沸点	1950℃
电离能	8.64 eV	地壳含量	0.2-0.5 ppm
活泼性	不活泼	化合价	+3和+5
物理特性	独特的热缩冷胀性，低燃点，无延展性，质脆，有四种同素异形体（一种稳定的金属锑和三种亚稳态锑）	化学特性	室温下不会被空气氧化，但能跟氟、氯、溴化合生成三价或五价卤化物，加热时可跟碘、硫化合；有毒性

资料来源：化源网，金属百科，中信证券研究部

自然界存在 120 多种含锑矿物，具有工业价值且含锑量在 20% 以上的仅 10 种。锑在地壳中的丰度为 0.2-0.5 ppm，与铊（0.5ppm）和银（0.07ppm）接近，但其在地壳中富集度低且分布不均，主要以硫化物的形式存在，少数为氧化物和含硫盐类。自然界中目前已知的含锑矿物多达 120 种，大致可分为四类：1）自然化合物与金属互化物，如自然锑、砷锑矿；2）硫化物及硫盐类，如辉锑矿、黝铜矿、硫锑铅矿等；3）卤化物或含卤化物，如氯氧锑铅矿等；4）氧化物，如锑华、锑赭石、锑钙石、方锑矿等。但其中适用于工业生产且含锑量在 20% 以上的矿物仅 10 种。按照工业采选方式锑矿床可分为四类：1）单一硫化锑矿石，该类矿中的金属矿物以辉锑矿为主，其他金属矿物很少，矿床以大中型规模为主，易于采选，经济价值大；2）单一硫化氧化锑混合矿石，矿中的金属矿物为辉锑矿和锑氧化物（方锑矿、锑华等）；3）单一氧化锑矿石，该类矿床较为稀少；4）含锑复杂多金属硫化矿物，该类矿床矿石成分复杂，综合利用价值高，但采选难度较大。

表 2：几种典型的含锑矿物简介（含锑量在 20%以上）

名称	含锑量(%)	主产地	详情	图例
自然锑	100	洲）、澳大利亚、南非的砷、铁、银和硫磺，呈金属光泽	德国、法国、芬兰（欧一种稀有矿藏，主要成份是锑，经常伴生有少量
硫氧锑矿	75.2	加拿大、中国广西、德国	又名红锑矿，为辉锑矿氧化后的产物，属三斜晶系，晶体呈板状、柱状至针状，具竖直的晶面条纹，通常为放射状晶簇、粒状、块状集合体，有金刚光泽，颜色为红色
辉锑矿	71.4	中国湖南、贵州、广西、广东和云南诸省	锑选冶最主要的矿物原料，为锑的硫化物矿物，主要产于中、低温热液矿床，与辰砂、雄黄、雌黄共生。辉锑矿属正交（斜方）晶系，晶体常见，呈尖顶长柱状，柱面具纵条纹，集合体呈块状、粒状或放射状。辉锑矿带金属光泽，颜色为铅灰
脆硫锑铅矿	35.5	中国湖南、广西、吉林、辽宁、甘肃和江西	又称“羽毛矿”，是一种硫盐矿物，主要产于多金属热液矿床中，可作为提炼铅和锑的矿物原料。矿物属单斜晶系，呈块状和羽毛状集合体产出，由于晶体形态呈柱状或针状到纤维状，故有 “羽毛矿”之称，颜色为铅灰色，不透明，金属光泽，很软
黝铜矿	25	美国、中国	一种含铜、铁、锌、银和锑等元素的硫盐矿物，通常与铜矿物产在一起。矿物毒性很低，呈灰到黑色，具有一点儿金属光泽，一般为块状或粒状。铜矿成分中的铜可被某些其他元素置换

资料来源：金属百科，中信证券研究部

锑冶炼技术现状与展望

国内锑冶炼厂以火法工艺为主，主流工艺路线为鼓风炉挥发熔炼-反射炉还原熔炼法。根据《锑冶炼技术现状及研究进展与建议》（李良斌著），我国 95% 以上的锑冶炼厂采用火法炼锑工艺处理硫化锑精矿，工艺路线为先将硫化锑精矿挥发焙烧或挥发熔炼产出氧化锑，再对氧化锑进行还原熔炼和精炼产出金属锑。另一工艺类别湿法工艺则为利用酸性或碱性溶剂浸出锑并进行电积，其在能耗、环保、设备成本等方面要优于火法，但电耗和无法大规模生产等问题短期难以解决。未来锑冶炼技术的主要发展趋势为基于挥发熔炼-还原熔炼法，将普通鼓风炉替换为富养鼓风炉并引入顶吹、侧吹或底吹等强化熔炼工艺形成熔池熔炼-还原熔炼路线，来实现节能降耗、环境友好等改进。

表 3：锑冶炼技术详解

工艺类别	工艺路线	优势	缺陷
火法	鼓风炉挥发熔炼-还原熔炼	对炉料适应性强，生产能力大，锑的挥发率高，回收率高，易于实现机械化	能耗高，操作繁杂，返料多，不宜处理中低品位锑精矿，由于尾气 SO2 浓度低企业多采用石灰吸收法简单处理后直接排空，在环保监管趋严背景下会制约企
	熔池熔炼-还原熔炼	在鼓风炉挥发熔炼的基础上进一步节	业进一步发展仍需要对尾气进行脱硫处理，有待进一步优化
		能增效，形成锑循环，相对环保	炉床能力低，原料适应性差，不宜处理高品位锑精矿
	挥发焙烧-还原熔炼	设备简单，投资少，生产成本低，锑氧质量好，有利于后续的还原熔炼	及含有低熔点脉石的硫化矿，低浓度 SO2废气污染严重
湿法	碱性湿法炼锑	产出的阴极锑质量好、杂质少、容易精炼成一级品	浸出过程存在硫化钠的增生积累、多硫化物的氧化和硫酸盐及亚硫酸盐的积累问题；电流效率低；碱耗高，工艺过程复杂
湿法	酸性湿法炼锑	解决了锑、砷选择性分离难题，无废气、废水、废渣的排放，回收率高	不同酸性溶剂缺陷不同，如新氯化-水解法生产的锑白含砷偏高，达不到零级要求，产品耐候性差，因产品形态所限，也无法进行大规模的生产

资料来源：《锑冶炼技术现状及研究进展与建议》（李良斌著），中信证券研究部

锑产品及其主要应用领域

锑下游领域覆盖多个工业类别，被称为“工业味精”，应用形态为锑化合物和锑合金。锑产业链可分为四个阶段：原料阶段，通过采选加工多种含锑矿物得到高品质的锑精矿；深加工阶段，锑精矿经过挥发焙烧、熔炼、电解精炼、反射炉熔析等生产工艺被加工为三氧化二锑、三硫化二锑、锑合金、高纯锑等化合物或金属，目前工业领域锑化合物的耗锑量已超过锑合金的耗锑量；应用产品阶段，是指将锑化合物与含锑金属生产为阻燃剂、玻璃澄清剂、催化剂、弹药和蓄电池栅板等终端产品；应用领域阶段，是指含锑终端产品最终在医药、玻璃陶瓷、化工、防火阻燃、军工、半导体等多个领域的应用。

图 1：锑产品及产业链

资料来源：《全球锑资源分布供需及产业链发展现状》（武秋杰著），中信证券研究部

▍ 需求：传统需求稳健运行，光伏领域逐渐崛起

阻燃剂是锑消费结构中的压舱石，光伏用锑需求占比尚处低位。根据 Roskill 数据，锑的下游消费结构为：阻燃剂占 55%，主要用于塑料、电子电气设备、橡胶、纺织品、涂料、家具和纸张等产品端；铅酸电池占 15%；化工催化剂占 15%；玻璃陶瓷占 10% 左右，主要应用于光伏玻璃；其余则应用于合金领域等。

图 2：全球锑消费结构

资料来源：Roskill，中信证券研究部

阻燃剂为锑最大消费端，预计未来呈平稳或小幅增长态势

锑-卤复配体系性能优越，阻燃剂领域用锑量基本挂钩卤系阻燃剂消费量。阻燃剂是改善材料抗燃性、赋予易燃聚合物难燃性的功能性助剂，其工作机理包括吸热、覆盖和抑制链反应等，在多个机理共同作用下阻燃效果更好，因此阻燃剂常混合有多种阻燃物质。按组分不同，阻燃剂可分为有机阻燃剂、无机阻燃剂和混合阻燃剂三大类。其中，有机阻燃剂还可细分为卤系和磷系，卤系阻燃剂中大量使用的主要为氯系和溴系；无机阻燃剂包括锑系阻燃剂、硅系阻燃剂、无机氢氧化铝、可膨胀石墨等；混合阻燃剂则是将多种阻燃剂复配得到。锑系阻燃剂在无机阻燃剂中占有重要地位，其主要品种是三氧化二锑、胶体五氧化二锑及锑酸钠，是几乎所有卤素阻燃剂不可缺少的协效剂。锑化合物如果不含卤素，阻燃作用较弱，因此锑系阻燃剂需要与含卤有机化合物协同使用构成锑-卤系阻燃剂来增强阻燃效果、减少用量并降低成本，阻燃剂领域的用锑量与卤素阻燃剂需求量高度相关。

表 4：三类阻燃剂参数比对

项目	有机卤系阻燃剂	有机磷系阻燃剂	无机系阻燃剂
主要品种	四溴双酚A、氯化石蜡	BDP、TDCP、TCPP	氧化锑、氢氧化铝
阻燃效率	高	中等	低
环保性	会放出毒性、腐蚀性气体	低毒性、少烟、低腐蚀	低毒性、少烟、低腐蚀
材料相容性	好	好	差
价格	较低	适中	较低
缺陷	部分产品燃烧后烟雾量大且会放出有毒、腐蚀性气体，降低基材抗紫外线稳定性	通用性较差	添加量大，影响材料性能、耐水性差
备注	溴系阻燃效率是氯系的两倍，有重要地位，但因环保性差在领域对其形成替代发达国家使用有所限制		且具备更好的材料相容性，但磷系在部分发达国家中被禁微细化、表面改性、微胶囊价格也更高。卤系在阻燃领域止使用，卤系阻燃剂的应用化的无机阻燃剂是未来主要的发展趋势

资料来源：《锑需求预测及供需格局分析》（周艳晶著），中信证券研究部

全球阻燃剂消费量保持稳健增长，锑系阻燃剂占据 5%的市场份额。根据 Grand ViewResearch 数据，2015-2021 年全球阻燃剂消费量由 200 万吨增长至 300 万吨，CAGR7.0%，增速稳健。另据其预测，2027 年全球阻燃剂需求量有望达到 359 万吨。根据智研咨询数据，全球阻燃剂产品市场结构中用量最大的为无机氢氧化铝阻燃剂，占比为 31%，有机阻燃剂中磷氮系和溴系分别占比 18% 和 14%，锑系阻燃剂占比为 5%。

图 3：2015-2021 年全球阻燃剂消费量（单位：万吨，%）

资料来源：Grand View Research，中信证券研究部

图 4：全球阻燃剂产品市场结构

资料来源：智研咨询，中信证券研究部

环保标准是否趋严为影响阻燃剂端用锑量的关键变量之一。氧化锑具有毒性，但含锑阻燃剂是否具有毒性在国际上有较大争议，发达国家中以美日对锑系阻燃剂的接受度相对较高，而欧盟则相对较低。此外，锑系阻燃剂主要作为有机卤素阻燃剂的协效剂共同使用，卤素阻燃剂中消费量最大的是溴系阻燃剂，已有多个溴系产品因污染问题被国际上明令禁用或限用。未来环保监管力度趋严的一些国家地区，阻燃剂用锑将有所承压。

表 5：各国关于卤素/锑阻燃剂的相关监管政策

国家/组织	政策/协议名	实施时间	详情
联合国	《关于持久性有机污染物的斯德哥尔摩公约》	2004	多溴联苯、多溴二苯醚、短链氯化石蜡、六溴环十二烷等阻燃剂在公约中被列为需淘汰的持久性有机污染物
联合国	RoHS指令	2006	针对电子电气产品，限制的阻燃剂为多溴联苯、多溴二苯醚
欧盟	REACH法规	2007	SVHC 清单和附录XVII中涉及监管的阻燃剂包括三(2-氯乙基)磷酸酯、磷酸三二甲苯酯、三(2,3-二溴丙基)磷酸酯、三-(氮杂环丙基)磷酸盐、单甲基二溴二苯基甲烷等
欧盟	ErP指令	2009	禁止在电子显示器的外壳和支架中使用卤系阻燃剂，
美国		2009	美国环保署与科聚亚、雅宝和以色列化工集团三大巨头达成协议，逐步减少十溴二苯醚的销售，至 2013 年底彻底禁止销售
美国	《2014年儿童和消防员保护法案》	2015	限制在儿童产品或软垫家具中使用三氧化锑、十溴联苯醚、六溴环十二烷等10 类阻燃剂

资料来源：嘉峪检测网，中信证券研究部

基于下述假设我们对锑在阻燃剂领域的需求量进行测算：

1）复配比例。根据《阻燃剂——性能、制造及应用》（欧育湘著），阻燃剂与阻燃协效剂的质量比通常为 3:1-4:1，我们保守假设卤系阻燃剂与氧化锑的添加比例为 4：1；

2）消费比例。根据智研咨询数据，假设 2021-2025 年全球卤系阻燃剂消费量占阻燃剂消费总量的比例为 14%；

3）卤系阻燃剂市占率。乐观情形下我们假设 2022-2025 年卤系阻燃剂占比保持不变，中性和保守情形下假设卤系阻燃剂占比有所下滑，其中保守情形下滑速度大于中性情形；

测算结果表明，在乐观/中性/保守预期下，2025 年阻燃剂领域用锑量将达到9.6/8.9/8.6 万金属吨，2022-2025 年阻燃剂用锑量 CAGR 分别为 4.4%/1.8%/0.5%。

表 6：2021-2025 年全球阻燃剂行业用锑量预测表

	2021	2022E	2023E	2024E	2025E
阻燃剂消费量 (万吨)	300	290	302.6	315.8	329.6
卤系阻燃剂占比 (%)
乐观		14	14	14	14
中性		14	13.5	13.5	13.0
保守		14	13.5	13.0	12.5
卤系阻燃剂用量 (万吨)
乐观	40.8	40.6	42.4	44.2	46.1
中性		40.6	40.9	42.6	42.9
保守		40.6	40.9	41.1	41.2
锑用量 (万金属吨）	8.5
乐观		8.5	8.8	9.2	9.6
中性		8.5	8.5	8.9	8.9
保守		8.5	8.5	8.6	8.6

资料来源：USGS，Grand View Research，《锑需求预测及供需格局分析》（周艳晶著），《国内外阻燃剂市场分析》（张月著），《锑：价值被严重低估的“濒危”矿种》（刘勇、孙号、李光梅等著），中信证券研究部预测

锑用于光伏玻璃澄清剂，需求有望迎来高速增长

光伏玻璃是生产太阳能电池组件所用的重要封装材料。光伏玻璃主要用作太阳能电池组件的面板玻璃和背板玻璃，其在保证透光率的前提下，通过阻隔水分和腐蚀气体来保护电池片和电极以保证组件的转换效率并提升使用年限，因此光伏玻璃要求具有高透光率、高强度、耐候性等特点。根据福莱特公告，光伏玻璃透光率每提升 1%，组件发电功率可提升约 0.8%，玻璃强度大小还直接影响到组件的使用寿命。

图 5：光伏玻璃在组件中的应用

资料来源：福莱特招股说明书，《太阳能压延玻璃工艺学》（彭寿著）

超白压延玻璃适配晶硅组件为当前的主流光伏玻璃产品。根据生产工艺不同，光伏玻璃可以分为超白压延玻璃和超白浮法玻璃。超白压延玻璃较浮法玻璃具备更高的透光率，根据福莱特招股说明书，在太阳光斜射及电池组件呈角度安装时，压延玻璃比浮法玻璃的综合光透射比高约 3-4%。且光伏用玻璃通常为规格化产品，与压延路线的工艺特点天然契合，因此超白压延玻璃主要应用于对透光率要求更高的晶硅组件，根据 IHS 数据，当前晶硅组件占比约 95%，超白压延玻璃为玻璃行业主流产品。

表 7：两类光伏玻璃比较

项目	超白压延玻璃	超白浮法玻璃
工艺流程	利用压延辊将熔窑中流出的玻璃液挤出成型，花纹形状由压延辊上的形状翻刻	熔融的玻璃液从熔窑中连续流入锡槽并漂浮在密度更大的锡液表面，玻璃液受重力和表面张力作用
工艺流程	而成，再经退火、切裁得到原片	在锡液面上铺平、摊开，再经退火、切裁得到原片
产品特点	正面采用特殊的绒面处理，反面则采用特殊花型处理，通常为固定规格产品	适合大尺寸，厚度均匀易于调节，产品平整度较高
透光率	W 91.5%	W 86.9%
成品率	78%	80%
优点	耐紫外线辐射且透光率不下降	高透光率，低吸收率和反射率，高强度，易成形，生产效率高，低成本，高加工成品率，除用于制作薄膜电池外，也适合做建筑外墙
缺陷	产线投入资金大，制造难度大，对原料精度要求高，抗冲击性较低	澄清质量控制困难，因工艺特点通常不能用锑作为澄清剂，采用芒硝进行澄清，但会带来芒硝泡和耐火材料腐蚀等问题，需要额外的添加剂和工控程序
适用组件	晶硅组件	薄膜组件

资料来源：《双玻组件用背板玻璃材料的性能分析》（周欣、李茂刚、曾敏等著），CPIA，中信证券研究部

锑在光伏行业主要用作玻璃澄清剂，具有澄清效果好、多效果叠加和降本等优势。与竞品相比，复合含锑澄清剂焦锑酸钠具备以下优势：1）澄清高效且抑制着色。焦锑酸钠澄清放氧范围涉及玻璃液形成全过程，澄清作用彻底，且对铁的着色有很好抑制，有利于提高超白玻璃的透光率；2）效果叠加。单一澄清剂在澄清放气过程中有温度区间和范围的限制，焦锑酸钠作为复合澄清剂可做到综合利用多种澄清剂的协同效应，实现逐级澄清；3）降本环保。焦锑酸钠无需与硝酸盐配合使用，反应条件达到后可直接分解放出氧气，节约成本，根据福莱特对其日产能 650 吨光伏玻璃生产线测算，将澄清剂由氧化锑+硝酸钠更换为焦锑酸钠后，每年可节约原料成本 348.1 万元。焦锑酸钠在超白压延玻璃用澄清剂领域难以被其他产品替代。

表 8：玻璃澄清剂简介

类型	主要品类	简介	优势	缺陷	应用
氧化物澄清剂	白础	呈白色结晶粉末或无定形的玻璃状物质，需与硝酸盐配合使用	澄清效果极好	污染环境，有毒，灯工性能差	国外有些玻璃工厂已禁用或限制其用量，国内玻璃行业的使用量也在下降
	氧化锑	为白色结晶性粉末，需与硝酸盐配合使用	澄清效果较好，可防止二次气泡的产生	氧化锑与硝酸盐反应会产生有毒气体	可用于澄清超白压延玻璃，正在被焦锑酸钠替代
	硝酸盐	澄清工艺常用的硝酸盐为硝酸钠、硝酸铵等		与氧化物配合使用时，用量常为氧化物的 4-8 倍，成本较高	较少单独作为澄清剂使用，一般作为供氧体与变价氧化物配合使用
	二氧化铈	一种无机物，为淡黄或黄褐色粉末，分解温度高	无需与硝酸盐配合，制得的玻璃结构紧凑，材料力学性能和耐碱性均有所提高	成本较高	在复合澄清剂中被广泛作为原料使用
硫酸盐型澄清剂	硫酸钠、硫酸钡和硫酸钙等	属高温澄清剂，最好与氧化剂硝酸盐配合使用	在高温场景有效	高温分解会放出 SO2，对耐火材料有极强的侵蚀作用	平板玻璃最常用的澄清剂，可用于澄清超白浮法玻璃
卤化物澄清剂	氟化物、氯化物、碘化物和溴化物等	通过降低玻璃液黏度来实现澄清	澄清效果较好	价格高，挥发量大，对环境有不利影响	氯化物相对环保，常用于含硼玻璃的澄清
复合澄清剂	第一代	三氧化二碑为主要成分	澄清效果稳定，毒性低	含碑	早期使用较为普遍
	第二代	以有色冶炼厂副产品碑锑烟灰和稀土厂铈渣辅以其他原料组合而成	澄清温度要求低，澄清范围款，持续分解能力强，成本低，毒性低	含碑	具备资源回收利用性质，仍将在行业中长期应用
	第三代	变价氧化物，硫化物和卤化物及其盐类科学复配而成，如焦锑酸钠	无碑化绿色环保，综合利用了玻璃当中的氧澄清、硫澄清和卤化物澄清，能够发挥协同效应和叠加效果	价格较高	适用于氧化气氛条件的玻璃熔制，可用于澄清超白压延玻璃

资料来源：鑫旺化工官网，《高效澄清剂在超白玻璃生产中的应用》（徐红著），中信证券研究部

下游光伏行业新增装机规模快速增长，景气度延续驱动光伏用锑放量。根据中国光伏行业协会（CPIA）预测，中性情形下 2025 年全球和中国光伏新增装机量有望达到 355GW和 112.5 GW，2021-2025 CAGR 分别达到 75.8% 和 38.8%。新增装机规模持续放量驱动组件封装用玻璃需求，光伏玻璃澄清剂将成为锑最具成长性的下游分支领域。

图 6：2011-2025 年全球光伏新增装机量及预测

资料来源：CPIA（含预测），中信证券研究部

图 7：2011-2025年中国光伏新增装机量及预测

资料来源：CPIA（含预测），中信证券研究部

双玻组件渗透率提升带动光伏用锑增速进一步提高。过去光伏玻璃主流产品无法突破2.8 mm 厚度，导致双玻组件未能解决重量大、成本高等技术痛点。随着 2/2.5 mm 光伏玻璃钢化技术革新，原有 PERC 组件产线仅对部分环节进行技改即可生产双玻组件；同时新技术 TOPcon 和 HJT 可直接导入双玻路线。双面双玻路线因其高发电效率、长寿命、低综合发电成本、强耐候耐磨抗 PID 能力已经得到市场主流组件生产企业的认可并在业内快速复制推广。由于双玻组件正面和背面均使用光伏玻璃，虽然玻璃厚度减薄但是总用量依然增加，因此双玻渗透率的持续提升将带来更多的澄清剂用锑需求，驱动光伏用锑量增速跑赢光伏行业整体增速。根据 CPIA 数据，国内双面双玻组件渗透率从 2018 年 10%提升至 2021 年的 37%，并将于 2024 年首次超过传统单玻组件，CPIA 预计 2025/2027/2030 年国内双玻组件渗透率将分别达到 55%/58%/62%。

表 9：单玻组件与双玻组件对比

项目	单面单玻组件	双面双玻组件
产品特点	正面是光伏玻璃，背面多为TPT、TPE 等不透明复合材料	将背板替换为玻璃，配合双面电池能够吸收利用周围环境的反射光发电
玻璃规格(mm)	3.2	2.0/2.5
生命周期 (年)	25	30
衰减率 (%)	0.7	0.5
综合发电成本（元/W)	1.27	1.20-1.22
透水率	背板有一定的透水率	背面玻璃透水率接近零
耐候性	PVF 和 PVDF 耐候性较强，PET背板、涂覆型背板耐候性差	玻璃耐候性、耐腐蚀性极强
耐磨性	中等	强
防火等级	C级	A级
备注	:	较普通组件发电增益达到10%以上，应用场景更加广泛

资料来源：安徽省门窗幕墙协会，晶澳科技公告，中信证券研究部

图 8：PID测试下双玻/单玻组件最大功率衰减率（单位：%）

资料来源：天合光能官网，中信证券研究部

图 9：2018-2025年国内单玻/双玻组件渗透率及预测

资料来源：CPIA（含预测），中信证券研究部

光伏玻璃用锑成本占比较低，产业链对锑价上涨不敏感。光伏组件主要由电池片、电气连接装置（焊带与接线盒）、封装材料（光伏玻璃与背板）和封装辅材（EVA 胶膜与铝边框）封装而成。根据未来智库数据，2021 年光伏玻璃占组件成本比例为 7.1%，同比增 1pct，但仍不到 10%，占比上升主因双玻组件渗透率提升带来对 2.0/2.5 mm 光伏玻璃用量的提升。根据彩虹新能源招股说明书，光伏玻璃的成本结构中占比最高的是原料成本和燃料费用，而光伏玻璃的主要原料为纯碱和石英砂，在总成本中的占比分别为 19.7%和 10.4%，焦锑酸钠占总成本比例仅为 5.2%。提效降本将是未来光伏行业发展的主要趋势，而提高光伏玻璃的透光率是组件提效的重要途径，叠加锑在光伏产业链中的成本占比较低，因此光伏领域对锑需求呈现刚性特征。

图 10：2020-2021 年光伏组件成本结构变化

资料来源：未来智库，中信证券研究部

图 11：2021 年光伏玻璃成本构成

资料来源：彩虹新能源招股说明书，中信证券研究部

基于下述假设我们对锑在光伏领域的需求量进行测算：

1）全球光伏新增装机量。根据 Navigant Research 预测，2023-2025 年全球新增光伏装机量将达到 350/430/520 GW；根据 CPIA 预测，2023 年全球新增光伏装机容量270-330 GW，未来增速有望维持在 20% 以上，2025 年达到 324-386 GW。我们基于上述两家机构的预测给出乐观/中性/保守情景下的测算；

2）单 GW 光伏组件对应光伏玻璃需求量。通常玻璃密度为 2.5 吨/m3，则每 m2 厚度为 2.0/2.5/3.2mm 组件玻璃的质量约为 5/6.25/8 千克，我们假设双玻发电效率较单玻提高 10%，并选取隆基绿能和天合光能等龙头光伏企业的拳头产品作为 166/182/210mm 组件的代表，初步测算得单 GW 光伏装机量对应不同规格光伏玻璃的需求量。

表 10：单 GW 不同尺寸光伏组件对应不同厚度光伏玻璃需求

项目	隆基166m组件	隆基182mm组件	天合210mm组件
代表型号	Hi-MO 4m LR4-72HPH	Hi-MO 5m LR5-72HPH	Vertex TSM-DE21
尺寸（mm×mm）	2094x1038	2278x1134	2384×1301
组件面积 (平方米)	2.2	2.6	3.1
单玻发电功率(W)	445	550	650
双玻发电功率（W)	490	605	715
1GW 需单玻组件数（件）	2247191	1818182	1538462
1GW 需双玻组件数（件）	2042901	1652893	1398601
1GW双玻组件需2.0mm光伏玻璃 (吨)	44404	42698	43379
1GW 双玻组件需2.5mm光伏玻璃 (吨)	55505	53373	54223
1GW 单玻组件需3.2mm光伏玻璃 (吨)	39075	37575	38173

资料来源：ENF solar，天合光能官网，中信证券研究部测算

根据 PVInfoLink 预测，166mm 及以下/182mm/210mm 组件到 2025 年市占率将达到 0/64%/36%。

表 11：不同规格主流组件市占率

产品规格（mm）	2021	2022E	2023E	2024E	2025E
166及以下	60%	16%	4%	1%	0
182	27%	60%	70%	67%	64%
210	13%	24%	26%	32%	36%

资料来源：PVInfoLink（含预测），中信证券研究部

我们得到 2021-2025 年单 GW 光伏装机量对应不同规格光伏玻璃的需求量；

表 12：2021-2025 年单 GW 单玻/双玻光伏组件对应不同厚度光伏玻璃需求量（单位：吨）

项目	2021	2022E 2023E	2024E 2025E
1GW 双玻组件需2.0mm光伏玻璃	43810 43135	42944 42933	42943
1GW 双玻组件需 2.5mm 光伏玻璃	54763	53918 53679 53666	53679
1GW 单玻组件需3.2mm 光伏玻璃	38553	37958 37790	37781 37790

资料来源：ENF solar，天合光能官网，中信证券研究部预测

3）容配比。根据《光伏电站最佳容配比的研究》（胡海罗著），美国、印度的光伏电站容配比普遍在 1.4:1 以上，日本甚至达到 2:1，而国内容配比不足 1.1，为适应光伏平价时代要求，2022 年国家能源局综合司在《光伏发电开发建设管理办法（征求意见稿）》中，明确取消容配比最高 1.8:1 的规定。我们假设全球新增光伏电站项目的容配比将由1.2:1 过渡到 1.3:1；

4）渗透率。随着双玻组件价格合理化，发电量更高、抗 PID、生命周期长等优势将推动其渗透率持续提升，2021 年双玻组件渗透率为 37%，根据 CPIA 预测，2022-2025年双玻渗透率将分别达到 43%/49%/52%/55%，我们假设国内外双玻渗透率进度基本一致；此外，光伏玻璃轻薄化是组件端降本的重要发展方向之一，根据南玻 A公告，预计 2021/2022 年 2.0mm 双玻组件渗透率为 50%/60%，我们预测 2023-2025 年 2.0 mm 双玻渗透率将逐年线性增加 5pct；

5）假设光伏玻璃的清边损失率为 5%，锑在光伏玻璃中的添加量配比为 0.3%。

测算结果表明，在乐观/中性/保守预期下，2025 年光伏领域用锑量将达到 6.9/5.8/4.7万吨，2022-2025 年光伏用锑量 CAGR 分别为 37.3%/31.4%/24.3% ，跑赢光伏新增装机量 CAGR 27.7%/22.2%/15.6%。

表 13：2021-2025年全球光伏领域用锑量测算

项目	2021	2022E	2023E	2024E	2025E
全球光伏新增装机量（GW)
乐观	172.5	250.0	350.0	430.0	520.0
中性		240.0	320.0	375.0	437.5
保守		230.0	290.0	320.0	355.0
容配比	1.2	1.2	1.2	1.3	1.3
全球光伏组件需求量（GW)
乐观	207.0	300.0	420.0	559.0	676.0
中性		288.0	384.0	487.5	568.8
保守		276.0	348.0	416.0	461.5
双玻2.0mm组件渗透率（%）	19	26	32	36	41
双玻2.5mm组件渗透率(%)	19	17	17	16	14
双玻 2.0mm组件装机（GW）
乐观	38.3	77.4	133.8	203.5	278.9
中性		74.3	122.3	177.5	234.6
保守		71.2	110.8	151.4	190.4
双玻2.5mm组件装机（GW）
乐观	38.3	129.0	205.8	290.7	371.8
中性		123.8	188.2	253.5	312.8
保守		118.7	170.5	216.3	253.8
单玻组件装机（GW)
乐观	130.4	171.0	214.2	268.3	304.2
中性		164.2	195.8	234.0	255.9
保守		157.3	177.5	199.7	207.7
全球光伏玻璃需求量 (万吨)
乐观	880.3	1678.5	2488.6	3447.3	4342.8
中性		1611.4	2275.3	3006.4	3653.8
保守		1544.2	2062.0	2565.4	2964.8
混合料需求量(万吨）
乐观	926.6		2619.6	3628.7	4571.4
中性		1766.8 1696.2	2395.1	3164.6	3846.1
保守
焦锑酸钠添加比例(%)	0.3	1625.5	2170.5	2700.5	3120.9
焦锑酸钠需求量 (万吨)		0.3	0.3	0.3	0.3
乐观		5.3	7.9	10.9	13.7
中性		5.1	7.2	9.5	11.5
保守	2.8
折金属锑需求量 (万吨)		4.9	6.5	8.1	9.4
乐观	1.4		3.9	5.4
中性		2.7 2.5	3.6	4.7	6.9 5.8
		2.4	3.3	4.1	4.7

资料来源：CPIA，Navigant Research，中信证券研究部预测

铅蓄电池仍为主流，合金用锑或实现小幅增长

铅酸蓄电池是二次电池的主流路线之一，在现有应用领域仍具备较强的竞争优势。除铅酸蓄电池外，二次电池还包含锂离子电池、镍氢电池以及新兴的钠离子电池等。目前渗透率提升最快、技术突飞猛进的锂离子电池和铅酸电池的主要应用领域并不尽相同，未来将直接竞争的主要细分方向为电动车辆市场。而近期呼声较高的钠离子电池仍在产业化应用的初级阶段，技术成熟度、产业链完整度和应用场景清晰度仍然较低。我们认为钠电的大规模应用尚未落地前铅酸电池因其价格低廉、全产业链配套体系成熟且基本可完全回收、适用于大电流高倍率放电应用、浮充寿命长、电池容量规格覆盖范围宽泛等优点在充电电池领域仍将保持一定优势。

表 14：几种主要充电电池对比

项目	铅酸电池	钠离子电池	三元锂电池	磷酸铁锂电池	镍氢电池
能量密度（Wh/kg)	30-70	70-150	200-350	120-200	50-140
单体电压(V)	2	2	3.7	3.2	1.2
循环次数（次）	300-1000	1200-2000	800-1500	2500-3000	800-1200
自放电率（%/月）	2-15	5-15	10-15	3	10-20
工作温度范围（℃)	-40~60	-40~80	-20~60	-40~55	-10~50
环保性能	阀控密封式无污染	无污染	无污染	无污染	无污染
安全性	好	较好	中等	较好	较好
经济性	好	理论上较好	较差	较差	中等
主要应用领域	后备电源、储能系统、电动车辆、军工等	低速电动车辆、储能等	电动车辆、储能、便携电子设备等	电动车辆储能等	电动工具、混合电动汽车等

资料来源：《锑需求预测及供需格局分析》（周艳晶著），《钠离子电池争雄》（武魏楠著），《抽水蓄能与电化学储能联合参与电网负荷频率控制技术研究》（和婧著），中信证券研究部

近年来全球铅蓄电池市场规模稳健增长，未来中国铅酸电池出货量或将冲高回落。根据《中国铅酸蓄电池行业发展白皮书（2022 年）》（EVTank 联合中国电池产业研究院共同发布，以下简称“白皮书”），2021 年全球铅酸蓄电池市场规模达到 474.3 亿美元，同比增长 8.8%，增速达到近几年最高水平。2021 年中国铅酸蓄电池出货量达到 330 GWh，同比高增 14.9%，主要原因为锂盐价格大幅上涨导致部分电动自行车企业放弃锂离子电池再次选择铅酸电池，此外新能源汽车放量下配套的启动电池市场也增长明显。展望未来，白皮书预计中国铅酸蓄电池行业在 2022-2023 年仍将有可观的增长，但随着锂盐供需格局好转价格逐步回落，且钠离子等性价比更高的电池体系产业化逐步加速，中国铅酸蓄电池出货量在 2024-2025 年或开始回落。

图 12：2017-2021 年全球铅蓄电池市场规模

资料来源：EVTank，中国电池产业研究院，中信证券研究部

图 13：2017-2025 年中国铅蓄电池出货量及预测

资料来源：《中国铅酸蓄电池行业发展白皮书（2022年）》（EVTank，中国电池产业研究院，含预测），中信证券研究部

锑主要应用于铅酸蓄电池的电极板栅，技术迭代下低锑合金板栅成为主流。按维护方式不同铅蓄电池可分为普通式、少维护式和免维护式，主要区别在于板栅用合金材料的锑含量不同，分别对应铅锑合金、低锑合金和无锑合金。传统铅锑合金应用于蓄电池板栅时，较纯铅在抗拉强度、硬度、延展性、晶粒强化作用和铸造性能等方面有明显优势，并且能抑制腐蚀膜中氧化铅生长、使板栅与活性物质更好粘附有利于深度充放电和循环寿命。但高锑合金也存在失水和析氢等缺陷，降低合金材料的锑含量替换为硒、碲、硫、铜等添加剂后部分消除了这两个问题，且材料成本更低，因此低锑化有望成为业内主流方案。此外，更加环保且有效抑制了析氢现象的无锑合金材料是未来主要的发展趋势。

表 15：不同类型板栅合金及其特性

项目	铅（高）锑合金	低锑合金	无锑合金
适用电池类型	普通式铅蓄电池	少维护式铅蓄电池	免维护式铅蓄电池
添加剂	4-11%锑，砷、锡、铜(银) ①在抗拉强度、硬度、延展性及晶粒强化	0.5%-3.5%锑、硒、碲、硫、铜、砷、锡(银)	钙、锡、铝、银
优势	作用等方面有明显优势；②熔点及收缩率低于纯铅，改善铸造性能；③热膨胀系数低，在循环充电时板栅不易变形；④增强了板删与活性物质之间的“粘附力”，有利于蓄电池的深充放电能力及循环充放寿命；⑤腐蚀较纯铅更均匀，锑显著抑制板栅腐蚀膜中氧化铅的生长 ①负极的析氢过电位由于锑的存在而大大	用铜、硫和硒等晶粒细化添加剂代替部分锑消除了失水和析氢等缺陷，且成本也显著下降	有效地抑制了蓄电池的自放电和负极的析氢量，提高了板栅材料的机械强度，减缓了板栅的膨胀变形；导电能力优于铅锑合金；过充电流小，水损缓慢，有利于蓄电池的密封
缺陷	降低，加速了电池的自放电，不利于电池维护；②锑从正极板栅中资料来源：中信证券研究部溶出之后穿过隔板沉积于负极活性物质的表面，锑上较低的析氢过电位使电池在充放电时析氢量显著增加；③过充电情形下，锑会逸出剧毒气体 SbH3	降低了合金的铸造性能和抗蠕变性能，降低了板栅的韧性，增大了板栅在使用时的变形率等	配置工艺比较复杂，用钙制成的蓄电池充电接受能力较差、容易氧化，电池深充放循环寿命短，容量衰减快于含锑电池

资料来源：《锑需求预测及供需格局分析》（周艳晶著），《铅酸蓄电池用铅合金的研究》（唐明成著），中信证券研究部

基于下述假设我们对锑在铅蓄电池领域的需求量进行测算：

1）市占率。《中国铅酸蓄电池行业发展白皮书（2022 年）》数据显示，2021 年国内铅酸电池出货量占全球市场份额的比例为 42%，我们假设 2022-2025 年国内铅蓄电池全球市占率仍为 42%；

2）能量密度。考虑到铅酸电池体系技术较为成熟，电池比能量提升空间不大，我们假设 2022-2025 年其能量密度均值稳定在 50 Wh/kg；

3）质量占比。根据《基于铅酸电池板栅结构设计》（李轲著），板栅重量占铅酸蓄电池总重量的 25%；

4）含锑量。考虑到低锑合金电极板栅为业内主流方案，无锑合金板栅也已开始规模化应用，我们保守假设 2022-2025 年全球范围内栅板合金材料的含锑量均值为 0.4%；

基于以上假设，我们测算 2025 年铅酸蓄电池领域用锑量为 1.5 万吨，较 2021 年实现 1.6% 的小幅微增。

表 16：2021-2025 年全球铅酸蓄电池领域用锑量测算

项目	2021 2022E	2023E 2024E	2025E
国内铅酸蓄电池出货量(GWh)	304 330	346.5	325 309
国内市场份额占比(%)	42 42	42	42 42
全球含锑铅酸蓄电池出货量（GWh)	723.8 785.7	825.0	773.8 735.7
铅酸蓄电池比能 (kwh/吨)	50 50	50	50 50
全球铅酸蓄电池量（万吨）	1447.6 1571.4	1650.0	1547.6 1471.4
栅板合金需求量（万吨）	361.9 392.9	412.5	386.9 367.9
栅板合金锑含量(%)	0.4 0.4	0.4	0.4 0.4
金属锑需求量（万吨）	1.4 1.6	1.7	1.5 1.5

资料来源：《中国铅酸蓄电池行业发展白皮书（2022 年）》（EVTank，中国电池产业研究院），《基于铅酸电池板栅结构设计》（李轲著），《铅酸蓄电池用铅合金的研究》（唐明成著），中信证券研究部预测

催化剂等其他领域需求相对稳定，半导体和钙钛矿用锑系材料研发加速

锑系催化剂价格低廉且性能稳定，在聚酯合成中得到大规模应用，短期内难以被替代。在当前的聚酯催化体系中，锑系催化剂的最大优势在于具有良好的催化反应选择性，即对聚酯的链增长具有很好的催化活性，却对链降解反应的催化活性较小，但同时也存在制备的聚酯产品有一定灰度和锑本身有毒等缺陷。对锑系催化剂的环保型替代方案主要有锗系催化剂和钛系催化剂。锗系催化剂不仅副反应少，而且合成的聚酯透明性很高，但由于价格昂贵，极少被应用；钛系催化剂催化活性高且绿色环保，是目前研究热度较高的一类催化材料，但钛系的催化反应选择性弱于锑系，容易导致聚酯产品的色值变差，影响产品品质。因此虽然长期来看新型环保催化剂是发展趋势，但中短期内聚酯共聚用锑系催化剂仍将是业内应用的主流方案。

全球及中国聚酯产量稳健上行，预计用锑需求稳定微增。根据国家统计局数据，2021年全球/中国聚酯产量接近 9000/6000 万吨，2016-2021 年 CAGR 分别达到 6.3% 和

9.5%。聚酯生产中锑系催化剂的添加比例约为 0.01-0.05%，我们取中枢值，并假设未来几年全球聚酯产量增速为 5%，测算 2025 年全球聚酯用锑量将达到 1.6 万金属吨。

图 14：2021 年中国聚酯产品结构

资料来源：国家统计局，中国化学纤维工业协会，中信证券研究部

图 15：2016-2021 年全球和中国聚酯产量（单位：万吨）

资料来源：国家统计局，中国化学纤维工业协会，中信证券研究部

表 17：2021-2025 年全球聚酯领域用锑量测算

项目	2021	2022E	2023E	2024E	2025E
全球聚酯产量（万吨）	8877	9321	9787	10276	10790
催化剂添加系数 (%)	0.03%	0.03%	0.03%	0.03%	0.03%
氧化锑需求量（万吨）	2.7	2.8	2.9	3.1	3.2
折金属锑需求量 (万吨)	1.3	1.4	1.5	1.5	1.6

资料来源：国家统计局，中国化学纤维工业协会，中信证券研究部预测

其他领域用锑量预计保持稳定，约为 1-1.1 万吨。锑还广泛应用于军工、医药、陶瓷搪瓷、钙钛矿、橡胶等多个工业领域。根据中国有色金属工业协会数据，2020 年上述其他领域用锑量在 1-1.1 万吨，需求相对稳定，我们假设 2021-2025 年其他领域用锑量仍稳定于这一水平。

关注锑在半导体、钙钛矿和液体电池领域的前沿应用。锑在半导体领域的应用形式主要为晶圆掺杂和半导体材料。晶圆制造中的单晶提拉工艺需要进行掺杂，在轻掺中会用到高纯锑。锑化物半导体是 III-V 族窄带隙半导体材料，具有电子迁移率高、导电性强、超低功耗等特点，在第四代半导体材料中占据核心地位，主要包含锑化镓（GaSb）、锑化铟（InSb）、铟镓砷锑（InGaAsSb）等，在相阵控雷达、卫星通信、超高速超低功耗集成电路、便携式移动装置、气体环境监测、化学物品探测、生物医学诊断，药物分析等领域具有广泛的应用前景。此外，硒化锑因其独特的一维晶体结构，具备各向异性的光电特性和特殊的机械性能，在柔性钙钛矿叠层电池领域具有较大优势和潜力。锑还可应用于液体电池，电池由液态钙合金阳极、熔盐电解质和由锑固体颗粒组成的阴极组成，目前印度锑电池厂商 Ambri 已获得比尔盖茨投资，公司表示旗下锑电池在经济性、安全性、续航性等方面超过锂电池。

图 16：锑化铟图例

资料来源：高科新材公司官网

图 17：锑电池图例

资料来源：Ambri 公司官网

供给：资源枯竭叠加开采限制构成强约束

全球及国内锑矿资源分布

锑矿资源在全球分布广泛，但主要集中在环太平洋成矿带。全球锑资源主要产出于环太平洋成矿带、中亚天山成矿带和特提斯成矿带，具有分带性与集中性特点。其中又以环太平洋成矿带锑资源最为丰富，经济价值最大，集中了全球约 77% 的锑储量。

图 18：全球典型含锑矿床分布示意图

资料来源：《锑的地球化学性质与华南锑矿带成因初探》（张天羽、李聪颖、孙赛军等著），USGS

我国是全球锑的主产国，但储量及产量优势不断下滑。储量端，根据美国地质调查局（USGS ）数据，2022 年全球锑储量为 180 万吨，其中中国拥有 35 万吨，占比 19.4%与俄罗斯并列全球第一，玻利维亚占比 17.2%，仅次于中国和俄罗斯，全球 CR3 占比共计 56.1%，锑资源分布相对集中。但国内锑储量占全球的比例从 2015 年的 47.5% 下降至 2022 年的 19.4%，储量优势明显下滑。产量端，2015-2022 年全球锑矿产量显著收缩，2022 年全球锑矿产量为 11 万吨，较 2015 年下降幅度达 22.5%，主因中国锑矿产量在 2020 年同比下滑 31.5%。2022 年全球锑矿产量排名前三的国家分别为：中国产 6万吨，俄罗斯产 2 万吨，以及塔吉克斯坦产 1.7 万吨，中国产量占比从 2015 年的 77.5%下降至 2022 年的 54.5%，冶炼端优势同样缩小。

图 19：2015-2022 年全球锑储量分布（单位：万金属吨）

资料来源：USGS，中信证券研究部

图 20：2015-2022 年全球锑产量分布（单位：万金属吨）

资料来源：USGS，中信证券研究部

湖南和广西两省构成的湘中－桂中北成锑带是我国最重要的锑矿产区，储量合计占国内总量的比例接近 50%。根据《中国锑矿成矿规律概要》（王永磊著），我国锑矿分布可初步分为 12 个成锑带，其中以湘中－桂中北成锑带为储量丰富的核心产区。该成锑带贯穿湖南和广西两省，坐拥全球最大锑矿床湖南锡矿山和广西大厂等超大型锑矿，以及湖南沃溪、湖南龙山、湖南渣宰溪、广西茶山和广西箭猪坡等大型锑矿。根据中国选矿技术网的数据，湖南和广西两省合计拥有国内约一半的锑矿储量。

图 21：中国成锑带分布情况

资料来源：《中国锑矿成矿规律概要》（王永磊著）

图 22：国内锑矿储量分省市分布情况

资料来源：中国选矿技术网，中信证券研究部

国内方面，湖南黄金、闪星锑业、华钰矿业和华锡集团为四大主力锑供应商。综合考虑旗下矿山保有储量和锑产量，湖南黄金是国内锑资源绝对龙头，根据湖南黄金公司公告，截至到 2021 年底，公司已探明锑金属储量 29.3 万吨，具备 2.5 万吨/年精锑冶炼生产线；华钰矿业旗下的国内矿山均地处西藏，矿石锑品位较低，目前正积极推进柯月采矿权证办理工作；湖南有色旗下闪星锑业拥有全球最大锑矿锡矿山矿床，但经过多年开采面临着矿石品位下降的问题；南化股份于 2023 年 2 月完成对华锡矿业的收购，旗下拥有铜坑矿和高峰矿两座含锑矿床，保有储量达 21.7 万吨。

表 18：国内锑矿山项目一览

公司	矿山	锑储量 (万吨）	锑品位（%)	投运状态	产量（万吨/年）
湖南有色控股 (闪星锑业)	锡矿山锑矿	24.1	3.5	在产	0.6-1*
湖南黄金	沃溪金锑钨矿	15.3	2.7-3.0*	在产	2.5
	龙山金锑矿	2.2	2.0-6.8*	在产
	渣滓溪锑矿	1.8	1.6-4.0*	在产
云南木利锑业	云南木利锑矿	1.7	3.0	在产	0.3
久通锑业	板溪锑矿	4.0	25.5	在产	0.3
贵州东峰锑业	独山半坡锑矿	3.0	1.2-10.1*	在产	1
华锡矿业（南化股份）	铜坑矿	5.9	0.2-0.7*	在产	0.7
华锡矿业（南化股份）	高峰矿	15.8	1.8	在产	0.7
华钰矿业	扎西康矿	6	0.8	在产	0.3
华钰矿业	柯月铅多金属矿	4	1.2	办理采矿证	1
云南文冶有色金属	那丹锑矿		3.5	在产
云南文冶有色金属	西畴县小锡板锑业	14.0	1	在产
晴隆信德锑业	晴隆锑矿	4.5	2.6-4.3*	在产	0.2
武宁华源锑业	驼背山锑矿	1.4	3	·

资料来源：Wind，亚洲金属网，我的煤炭网，各公司官网，中信证券研究部测算注：带*的锑矿品位和产量数据由我们基于各公司公告或公司官网最新公开数据测算

海外锑供给格局稳定，增量项目较少。极地黄金为俄罗斯最大的黄金生产商，旗下奥林匹亚金锑矿年规划锑产量 1.5-2.0 万金属吨/年，但因矿石品位下滑 2020 年产量仅达到 1.1 万吨。中国企业在海外锑资源的布局较少，其中湖南有色于 2009 年收购加拿大水獭溪锑矿全部股权，后湖南有色被五矿集团收购，水獭溪锑矿在停产 6 年后于 2019 年复产。华钰矿业旗下海外塔铝金业康桥奇矿山于 2022 年 4 月投产，规划锑产能 1.6 万吨/年，成为近年来全球为数不多的锑增量项目之一。

表 19：海外锑矿山项目一览

国家	公司	矿山	锑储量（万吨）	品位 (%)	投运状态	规划/现有产量（万吨/年）
美国	Midas Gold	爱达荷州斯蒂布耐特金锑矿	6.7	0.1	棕地项目	-
俄罗斯	极地黄金	奥林匹亚金锑矿	12.0	15	在产	1.0-2.0*
	Geo Pro Mining	萨雷拉赫金锑矿	14.5	20-30*	未开采	0.5
	英国远东锑业	Solonechenskoye锑矿	6.1	4.9	在产	0.6
塔吉克斯坦	COMSAP	安佐布汞锑矿	-	4.3	在产	1-1.5*
澳大利亚	华钰矿业	康桥奇锑金矿	26.5	4.3	在产	1.6
	曼德勒资源	科斯菲尔德金锑矿	1.8	3.3	在产	0.3-0.4*
	Calidus资源	蓝规金锑矿	0.5	1.3	濒临枯竭	1
	红河资源	希尔格罗夫金锑矿	7.5	1.2	在产
	国有	卡达姆兹哈锑矿	20.0	2.6	在产
吉尔吉斯斯坦	国有	卡森铅锑矿	3.9	3.5	在产
加拿大	五矿集团	水獭溪锑矿	7.8	4.8	在产	0.6
玻利维亚	国有	奥鲁罗金锑矿	31.0	1	减产	-
格鲁吉亚	高加索矿产	佐普希托锑金矿	2.9	:	在产	0.4

资料来源：Wind，中国金属矿业经济研究院，相关公司公告，中信证券研究部测算注：带*的锑矿品位和产量数据由我们基于各公司公告或公司官网最新公开数据测算

多重因素限制锑供给增长

资源紧缺、难以替代叠加难以回收，锑的战略资源地位突显。根据 USGS数据，锑的静态储采比约为 18，在主要金属资源中处于较低水平。近年来由于品位下滑或资源濒临枯竭，海外矿山如玻利维亚奥鲁罗金锑矿、澳大利亚蓝规金锑矿、俄罗斯奥林匹亚金锑矿均出现不同程度减产。国内湖南、贵州和广西等地易于采选的优质资源也已基本耗尽，国内外锑生产企业均面临严峻的资源枯竭问题。锑作为现代工业中不可或缺的金属原料，在军工、航空航天、印刷和阻燃剂等领域的应用难以替代。且不同于铜、铝、锂、钒等金属具备较好的可回收性，锑制品使用后难以回收，当前可实现少量锑回收的渠道为蓄电池中的铅锑合金栅板。由于以上因素，锑的战略资源地位被各国所重视，2010 年欧盟在《欧盟关键矿产原材料》报告中将锑列入了 14 种供应紧缺的矿产原料名单中；2018 年中美贸易摩擦期间，美国将锑列入 35 种关键矿产清单，仅勘探锑资源而不开采，同时将锑从加税清单中移除；日本等对锑资源进口依赖度较高的国家也在积极进行战略储备。

图 23：2021 年全球主要金属资源储量（单位：万吨）

资料来源：美国地质调查局（USGS），中信证券研究部

图 24：2021 年全球主要金属资源储采比

资料来源：美国地质调查局（USGS），中信证券研究部

锑矿山采矿证新批难度大。纵观 1991 年起国内锑产业政策历史沿革，主要基调是先紧后松再紧，近几年来开始国家关于锑资源的保护再次趋严，锑本来是国内优势的资源品种，但过度开采和出口贱卖导致现存矿山的储量和品位大幅下滑，因此国家通过限制新批采矿证的方式对国内锑资源进行保护。

表 20：国内锑资源保护政策

政策	发布时间	发布部门	政策详情
《关于将钨、锡、锑离子型稀土矿产列为国家实行保护性开采特定矿种的通知》	1991	国务院	首次将锑列为国家保护性开采特定矿种
《钨及钨制品、锑及锑制品出口经营管理暂行办法》	2000	对外贸易与经济合作部	2022 年起实施锑出口配额制，每年分两次公布出口配额
《锑行业准入条件》	2006	发改委	新建和改扩建锑冶炼项目应当符合国家产业政策、矿产资源总体规划及锑行业规划，有合法稳定的原料来源，项目投资中自有资金比例不得低于50%
《保护性开采的特定矿种勘查开采管理暂行办法》	2009	国土资源部	对锑等矿种的勘查、开采实行统一规划、总量控制、合理开发、综合利用
《关于下达2010年度稀土矿钨矿锑矿开采总量控制指标的通知》	2010	国土资源部	除特别规定情况外，国土资源部暂停受理新的钨、锑和稀土矿勘查、采矿登记申请
《外商投资产业指导目录》《关于下达 2013年度稀土矿钨矿锑矿开	2012	发改委	锑矿勘查、开采列为禁止外商投资产业目录
采总量控制指标的通知》	2013	国土资源部	锑矿的勘查、开采登记不再暂停，可按规定程序和要求办理；新立锑矿采矿权的，应符合开采总量控制的要求
《关于下达 2014年度稀土矿钨矿开采总量控制指标的通知》	2014	国土资源部	取消锑矿开采总量控制指标管理
《2022-2023年度钨、锑、白银出口国营贸易企业申报条件及申报程序》	2021.10	商务部	规定了锑出口国营贸易企业申报条件

资料来源：金属百科，相关政府机构门户网站，中信证券研究部

锑生产环节的环保监管压力大。由于锑及其诸多化合物为有毒物质，锑生产过程中会带来二氧化硫、氮氧化物和采矿废石等废气废物。此外锑在精炼过程中需要加入碱性物质进行脱砷，该道工序会产生大量砷碱渣，这种固体浮渣易溶于水会损害生态环境，业内长期采用库房堆放的方式处理，容易泄露造成砷污染。基于以上原因，国内锑行业面临较大的环保督察和特别排放要求等监管压力。

表 21：国内锑行业环保政策

政策	发布时间	发布部门	政策详情
《排污许可证申请与核发技术规范总则》	2018.2	生态环境部	规定了排污单位基本情况填报要求，许可排放限值和实际排放量的确定与核算方法，以及自行监测、环境管理台账、污染防治可行技术的原则等要求
《有色金属行业绿色矿山建设规范》	2018.6	自然资源部	规定了有色金属行业绿色矿山矿区环境、资源开发方式、资源综合利用、节能减排、科技创新与数字化矿山、企业管理与企业形象方面的基本要求，适用于锑矿行业
《中央生态环境保护督察工作规定》	2019	中共中央、国务院落实中央生态环境保护督察

资料来源：金属百科，相关政府机构门户网站，中信证券研究部

海外国家日渐重视锑资源开发利用，中国锑矿进口规模持续收缩，精矿端供给趋紧。英国三星资源公司以及阿曼投资基金、迪拜 DNR实业公司在阿曼投资 1 亿多美元建设产能 2 万吨/年的锑金冶炼厂，该项目是中国以外最大的锑焙烧项目，目前已经建成投产，此外，塔吉克斯坦、墨西哥和缅甸等国也有新的锑冶炼项目或是增产项目在建或投产，一定程度上对中国原料进口规模形成挤压。中国锑矿进口规模从 2012 年的 6.9 万吨下滑57.6% 至 2022 年的 2.9 万吨，CAGR -8.2%。在原料端供应本就长期趋紧的发展态势下，海外新增冶炼端产能的释放或将加速这一进程。

图 25：2012-2022 年中国锑进口规模（单位：万吨，%）

资料来源：Wind，中国海关，中信证券研究部

图 26：2021 年中国锑进口结构国家分布情况

资料来源：中国海关，中信证券研究部

锑金属供给端预测

基于下述假设：

1）各国产量。考虑到中国矿山申请新的采矿证阻力较大、矿石品位下降、资源储量进一步收缩等负面因素，与锑共伴生矿冶炼技术进步带来的效益提升这一正面因素，假设2022-2025 年国内锑矿产量不变；考虑到俄罗斯由于勘探出新的锑矿源，2022 年储量上升，且地缘危机缓解后俄矿出口有望恢复顺畅，假设未来俄罗斯锑矿产量恢复至 2020 年水平；塔吉克斯坦和缅甸由于新增本土锑冶炼项目，未来锑矿供给有望放量；

2）库存与散矿。由于锑在工业生产中不是主料，因此下游需求端不会大规模囤积库存。根据 SMM 调研数据，考虑到 2022 年俄罗斯锑矿巨头极地黄金由于地缘政治危机矿物出口受阻，去年 3 万吨矿石（折合 0.6 万吨锑金属量）流拍，导致全球锑矿库存增加至 1.1 万吨。若未来俄罗斯矿产品出口恢复，锑矿库存将逐渐回落；

3）锑回收。再生锑主要由锑合金和含锑废料冶炼得到，是锑精矿之外又一锑原料来源，当前锑主要应用领域为阻燃剂，而阻燃剂中的锑难以回收，因此全球锑回收量较少。根据 USGS 数据，2017-2021 年美国再生锑产量稳定维持在 4000 金属吨水平，考虑到美国锑回收产业链成熟度较高，美国以外的锑消费地区回收产业与美国相比存在较大差距，但在资源趋紧背景下或将倒逼全球锑回收产业发展，我们假设 2021-2025 年全球再生锑供给将由 0.7 万吨增至 1.0 万吨。

综合以上分析和假设，我们预测 2025 年全球锑供给将达到 14.3 万金属吨，2022-2025 年锑供应端 CAGR 为 3.9%。

表 22：2021-2025 年全球锑供给预测表（单位：万金属吨，%）

	2021	2022E	2023E	2024E	2025E
中国	6.0	6.0	6.0	6.0	6.0
俄罗斯	2.0	2.0	2.2	2.4	2.6
玻利维亚	0.3	0.3	0.3	0.3	0.3
缅甸	0.5	0.4	0.4	0.6	0.7
塔吉克斯坦	1.7	1.7	1.9	2.3	2.6
土耳其	0.1	0.1	0.1	0.1	0.1
其他	0.7	0.5	0.6	0.6	0.6
全球产量合计	11.2	11.0	11.5	12.3	12.8
库存及散矿	0.5	1.1	0.9	0.7	0.5
再生锑	0.7	0.7	0.8	0.9	1.0
全球供给合计	12.4	12.8	13.2	13.9	14.3
增速	0.8%	3.2%	2.9%	5.3%	3.4%

资料来源：USGS，SMM，《锑需求预测及供需格局分析》（周艳晶著），中信证券研究部预测

！供需缺口持续扩大，锑价有望创历史新高

预计 2022-2025 年锑供需格局将延续紧张局面。供给端，国内受新申采矿证过审阻力较大、矿石品位下降、资源储量进一步收缩等负面因素影响未来难有增量，海外锑资源同样紧张，仅部分国家地区有少数增量项目，但也受到地缘冲突和政治危机扰动影响释放节奏，我们预计 2022-2025 年全球锑供给规模将从 12.8 万吨增至 14.3 万吨，CAGR为 3.9%。需求端，光伏用锑受益于行业景气度和产品技术迭代将实现快速放量，传统用锑领域如阻燃剂、铅酸电池和催化剂等的需求将稳健增长，我们预计中性情景下 2025 年全球锑需求规模有望达到 17.8 万吨，乐观情景将进一步上探至 19.6 万吨，在乐观/中性/保守的不同情景下，我们预计 2022-2025 年锑需求年均增速将达到 11.6%/8.4% /5.7%。综上所述，在乐观/中性/保守的不同情景下，我们预计 2025 年锑供需缺口将达到-5.2/-3.4/-2.0 万金属吨。

表 23：2022-2025 年全球和国内钒供需平衡表（单位：万金属吨）

项目	2021	2022E	2023E	2024E	2025E
供给	12.4	12.8	13.2	13.9	14.3
需求
乐观	12.7	14.1	15.9	17.7	19.6
中性		14.0	15.2	16.7	17.8
保守		13.9	14.9	15.7	16.4
供需缺口
乐观	-0.3	-1.3	-2.7	-3.9	-5.2
中性		-1.2	-2.1	-2.8	-3.4
保守		-1.1	-1.7	-1.8	-2.0

资料来源：CPIA，Navigant Research，USGS，Grand View Research，SMM，EVTank，国家统计局，《锑需求预测及供需格局分析》（周艳晶著），中信证券研究部预测

2008 年美国次贷危机对出口占比较高的国内锑产业带来较大冲击，锑价大幅下行至历史低点。2009 年起锑价共经历两轮完整周期，目前处于第三轮上行阶段。

第一轮周期：2009-2011 年上行阶段，期间国内针对锑矿出台了一系列资源保护政策并加强了环保监管，同时各国在宽松政策下经济显著复苏，锑价在供给收缩需求回暖的格局下于 2011 上半年突破 11 万元/吨，创下新高；2011-2016 年下行阶段，经济增速放缓，出口压力增大，锑品累库严重，2013 年和 2015 年锑市发生暴跌，2016 年锑价触底，此时已跌破大部分企业的生产成本，行业减产停产现象普遍。

第二轮周期：2016-2017 年上行阶段，业内停产减产起效，“十三五”开局之年环保政策频出，环保监管趋紧，锑价触底反弹，因需求仍然疲弱反弹高度有限；2018-2019 年下行阶段，中美贸易争端压制出口，以及昆明泛亚有色金属交易所案件进入公审，其锑库存低价拍卖，导致锑价再度下行。

第三轮周期：2020 年中至今上行阶段，供给侧品位下降、资源枯竭叠加新申项目过审难压制锑矿产量，库存侧俄罗斯遭受国际制裁锑矿产品出口受阻影响现货流通，需求侧光伏用锑需求放量，半导体、钙钛矿和液体电池等前沿领域锑消费量有望提升，锑供需格局偏紧，价格持续上行。根据 Wind 数据，截至 2023 年 3 月 17 日，国产锑锭价格达到 8.7 万元/吨，自 2020 年 3.6 万元/吨的阶段低点已上涨 140.3% ，但距离历史高点仍有超过 28% 的上行空间。

综合考虑资源刚性约束、环保政策趋严和矿石品位下滑持续压制产量，需求端光伏领域用锑放量确定性强、传统阻燃剂和催化剂领域锑系产品需求量有望保持稳健增长，库存端原料紧缺持续去化，我们认为锑价将在供需格局趋紧态势下有望长期走强，未来或有望突破 11万元/吨的历史高点。

图 27：2007-2023 年锑价走势复盘（单位：元/吨）

资料来源：Wind，《浅析锑市十年》（李艳艳著），中信证券研究部

行业重点公司简介

湖南黄金：国内锑产业龙头企业

公司简介：湖南黄金股份有限公司由原湖南辰州矿业有限责任公司变更而来，前身是湖南省湘西金矿，是大股东湖南黄金集团有限责任公司旗下唯一的上市公司，实控人为湖南省国资委。公司主要从事黄金和锑、钨等有色金属的采选、冶炼、加工及进出口业务，是全国十大产金企业之一，全球锑矿开发龙头企业，国内重要钨矿企业。公司旗下拥有 3家二级子公司和 10 座矿山基地。

资源储量丰厚，金、锑、钨“三驾马车”并行。公司长期专注于黄金、锑和钨三种金属的采冶和深加工业务。根据公司公告，截至 2021 年，公司保有矿石量 6768.1 万吨，金 144.0 吨，锑 29.3 万吨，钨 10.0 万吨。截至 2022H1，公司拥有和控制 24 个探矿权与 15 个采矿权；公司具备 80 吨/年的黄金产能、3 万吨/年精锑冶炼产线、3.2 万吨/年多品种氧化锑产能、3000 吨/年仲钨酸铵产能。公司金锑钨产品组合的多样性增强了公司抵御单一产品价格波动的风险。公司规划到 2025 年力争达到全国黄金行业第五、锑品行业第一，自产黄金 10 吨，利润十亿元的“双十”战略目标。

图 28：湖南黄金股权结构

资料来源：Wind，中信证券研究部注：截至湖南黄金 2022年半年报

表 24：湖南黄金业务结构概览

资源	储量 (金属吨)	产品	产能（吨）	产量（吨）
锑	292735	精锑	30000	10112
		氧化锑	32000	20359
		含量梯	1	6698
		乙二醇锑		2017
		塑料阻燃母粒	-	124
黄金	144.0	标准金		44.2
黄金	144.0	含量金	80	3.3
钨	100087	仲钨酸铵	3000	1683

资料来源：湖南黄金公司官网，中信证券研究部注：数据截至湖南黄金 2022年半年报

有序推进探矿增储，夯实资源护城河。公司在拥有辰州本部沃溪矿区金锑钨矿、平江黄金洞金矿、平江万古金矿和龙山金锑矿等在产矿山的基础上，持续推进老矿山深边部找矿三年（2021-2023）行动，储备矿山接替资源。省内资源整合方面，公司已取得平江县曲溪矿区金矿普查探矿权；省外资源布局方面，甘肃加鑫布局的 4 个探矿权已完成矿产资源储量评审备案工作，目前正积极推进探转采工作。

表 25：湖南黄金旗下矿山项目概览

矿山	状态	资源	储量 (金属吨）	品位（%)
辰州本部沃溪矿区金锑钨矿	在产	黄金	14.0	0.0009
		锑	15.3	2.7-3.0
		氧化钨	4197.0	0.3
平江黄金洞金矿	在产	黄金	16.0	0.003-0.005
龙山金锑矿	在产	黄金	10.0
龙山金锑矿	在产	锑	2.2	2.0-6.8
甘肃加鑫金矿	探转采	黄金	12.0
平江县曲溪矿区金矿	探矿	黄金	1

资料来源：湖南黄金公司公告，中信证券研究部注：数据截至湖南黄金 2021年年报

业绩稳健增长，再创历史新高。根据公司 2022 年业绩快报，2022 年，受益于非标金和钨品业务放量、锑品售价持续走强等因素，公司经营业绩创造历史新高，实现营业收入 210.4 亿元，同比增长 6.0%，实现归母净利润 4.3 亿元，首次达到 4 亿元上方，同比增长 17.8%。

图 29：湖南黄金历史营业收入及同比（单位：亿元，%）

图 30：湖南黄金历史归母净利润收入及同比（单位：亿元，%）

资料来源：湖南黄金公司公告，中信证券研究部注：2022 年数据来自公司业绩快报
资料来源：湖南黄金公司公告，中信证券研究部注：2022 年数据来自公司业绩快报

黄金贡献稳健基本盘，锑品释放业绩弹性。根据公司公告，2017-2022H1，黄金板块营收占公司总营收比例均超过 80%，贡献毛利润超过 40%，业绩贡献比例高且较为稳定；锑品业务波动较大，2017 年锑价高位运行期间，虽然锑品营收仅占比 9.4%，但毛利润占比高达 40.4%，2022 年上半年，伴随锑价走强，锑品营收和毛利润占比分别达到 13.1%和 51.6%，锑产品已成为公司利润的主要来源。2022H1 公司钨品营收和毛利润占比分别为 1.6% 和 4.1%，业务占比较低。

图 31：2017-2021 年湖南黄金收入结构变化

资料来源：湖南黄金公司公告，中信证券研究部

图 32：2017-2021 年湖南黄金毛利结构变化

资料来源：湖南黄金公司公告，中信证券研究部

黄金业务毛利率稳健运行，锑钨产品盈利能力回升。根据公司公告，公司黄金业务毛利率基本在 10% 下方运行，近年来有小幅回落，主因毛利微薄的外购非标金业务比重增加；2017-2021 年公司锑品毛利率中枢为 29.6%，显著高于黄金业务；钨品毛利率于2020-2021 年连续两年上行。2022 上半年公司黄金、锑和钨业务的毛利率分别为 3.9%、31.1% 和 20.0%。2022 年前三季度公司销售毛利率为 7.9%，销售净利率回升至 2.2%，主因公司持续加强费用管理。

图 33：2017-2021 年湖南黄金主营业务毛利率变化

资料来源：湖南黄金公司公告，中信证券研究部

图 34：2017\~2022Q1-3 湖南黄金销售毛利率和销售净利率变化

资料来源：湖南黄金公司公告，中信证券研究部

华钰矿业：海内外兼有布局，多矿种协同发力

公司简介：西藏华钰矿业股份有限公司位于西藏自治区拉萨市，实控人为刘建军，下设 3 个分公司、8 个子公司和 2 个跨国合资公司。公司主要从事业务涉及铅、锌、铜、锑、金、银等有色金属的开采、加工、销售和贸易，采选矿能力居自治区内矿业行业前列。自 2017 年以来，公司积极扩张布局海外矿山资源，相继收购了塔吉克斯坦“塔铝金业”50%权益和埃塞俄比亚提雷资源 70%股权，从一家区域性公司成为一家跨国性集团公司。

图 35：华钰矿业股权结构

资料来源：Wind，中信证券研究部注：截至 2022年半年报

资源优势显著，海外锑矿项目贡献业务增量。根据公司公告，截至 2022H1，公司可控制资源量铅 86 万吨、锌 144 万吨、锑 43.5 万吨、银 2427 吨、铜 14628 吨、金118.5 吨。目前公司拥有 3 座在产主力矿山，分别为国内的扎西康矿山、拉屋矿山和海外塔铝金业的康桥奇矿山，康桥奇 5000 吨/d 锑金采选项目规划 1.6 万金属吨的锑产能，为近年来国内锑产业唯一的供给增量，达产后公司锑产能将升至 2.1 万吨，控制全球近15% 锑金属的供应。此外，公司还拥有 1 个国内采矿权项目和 1 个海外采矿权项目，均处于筹建期；4 个详查探矿权项目，其中 3 个探矿权转采矿权手续正在办理中。随着康桥奇矿山于 2023 年爬坡达产，未来埃塞俄比亚金矿项目和贵州泥堡项目建成投产，公司金、锑业务预计将实现较大增长。

表 26：华钰矿业业务结构概览

资源	储量	产能	产量（金属吨）
梯	43.46万吨	5000吨（规划 2023年达到2.1万吨）	3000
铅	86万吨	2.0万吨	15354.6
银	2427吨	70吨	60.7
锌	144万吨	25486.8吨	21167.6
铜	14628吨	290.7吨	103.5
黄金	118.5吨	规划 2023年达到2.2吨，2024年达到3吨	1

资料来源：华钰矿业公司官网，中信证券研究部注：数据截至华钰矿业 2021年年报，单位均折金属吨

贸易业务缩减导致营收下行，净利润触底回升。根据公司公告，2020 年公司营收达到 23.8 亿元峰值。受贸易业务大幅减少影响，2021 年起公司营收快速下行，2022 前三季度公司实现营收 5.5 亿元，同比下降 48.3%。受益于有色金属产品价格上涨，2021 年起公司净利润触底回升，2022 年前三季度公司实现归母净利润 1.4 亿元，同比下降 7.6%。

图 36：华钰矿业历史营业收入及同比（单位：亿元，%）

资料来源：华钰矿业公司公告，中信证券研究部

图 37：华钰矿业历史归母净利润收入及同比（单位：亿元，%）

资料来源：华钰矿业公司公告，中信证券研究部

铅锑银营收贡献突出，2018 年以来产量有所下降。根据公司公告，2017-2021 年公司营收结构中铅锑银板块占比逐步达到 60% 上方后趋于稳定，锌营收占比约为 35%。公司铅锑银产量自 2018 年起开始逐年下滑，主因矿石品位下滑和回收率下降。

图 38：2017-2021 年华钰矿业收入结构变化

资料来源：华钰矿业公司公告，中信证券研究部

图 39：2017-2021 年华钰矿业各品种矿产量（单位：金属吨）

资料来源：华钰矿业公司公告，中信证券研究部

南化股份：收购华锡矿业，入局锡、锑市场

公司简介：2020 年 8 月 17 日，南宁化工股份有限公司公告筹划重大资产重组，拟通过发行 3.57 亿股份的方式向华锡集团购买其持有的华锡矿业 100%股权，配套募集资金6 亿元；2023 年 1 月 31 日，华锡矿业 100% 股权已过户至公司名下，成为公司全资控股子公司。重组完成后，华锡集团持股比例达到 60.3% 成为公司第一大股东，广西省国资委成为公司实控人，公司主要利润增长点由贸易和监理业务转为有色金属采选业务，成为广西地区唯一的国有有色金属行业上市公司。

图 40：南化股份股权结构

资料来源：Wind，中信证券研究部注：基于 2022 年半年报和最新股权变更公告数据测算

华锡矿业拥有丰富的矿产资源，两大在建项目有望带来业绩增量。根据公司交易报告书，华锡矿业旗下拥有两大在产主力矿山和三大选矿厂，其中高峰矿采掘矿石流向巴里选矿厂，铜坑矿采掘矿石流向车河选厂，砂坪选矿厂对外出租。两大矿山共有权益金属量储量——锌 281.7 万吨、铅 22.8 万吨、锡 19.1 万吨、锑 15.3 万吨、铜 9.39 万吨。巴里选矿厂改造项目已完工，预计将提高锡、铅锑、锌回收率 3-5%，节约能耗 21.3%，节约成本 17.0%，每年新增利润约 2.6 亿元；铜坑矿新项目目前处于停工状态，需待铜坑矿办理采矿权品种变更(增加锌品种)并增加采矿证设计产能后才能投产，项目完成后，铜坑矿采矿证许可年矿石生产规模由 237.6 万吨增至 330 万吨，新增锌作为开采矿种。

表 27：华锡矿业业务结构概览

资源	权益储量 (万金属吨)	产能 (金属吨)
锑	15.3	7400 (远期规划3万吨)
锌	281.7	47000
铅	22.8	9000
锡	19.1	8100
铜	9.39	：

资料来源：南化股份公司官网，华锡矿业资产评估报告，中信证券研究部

华锡矿业盈利能力稳定，产品毛利率较高。根据公司交易报告书，因主要有色金属产品价格大幅上涨，2021 年华锡矿业实现营业收入 27.5 亿元，归母净利润 4.06 亿元，扣非净利润 4.5 亿元，大幅超过 2.75 亿元的业绩承诺。公司拳头产品锡精矿和铅锑精矿毛利率较高，前者在 2022H1 达到 80.7% 的水平，后者 2019-2021 年均保持在 50%以上并于 2022H1 创下 62.5% 的新高。

图 41：华锡矿业历史营业收入及归母净利润（单位：亿元）

资料来源：南化股份公司公告，中信证券研究部

图 42：2019-2022H1 华锡矿业主营业务毛利率变化

资料来源：南化股份公司公告，中信证券研究部

！风险因素

1）环保政策超预期趋严。若环保政策超预期趋严，将对锑供给和需求侧都产生不利影响。供给侧，由于锑产线会带来二氧化硫、氮氧化物和采矿废石等废气废物，此外锑在精炼过程中加入碱性物质进行脱砷会产生大量对环境有害的砷碱渣，监管超预期加强或导致企业停产减产；需求侧，由于锑及其氧化物有毒，锑-卤阻燃体系中的卤系阻燃剂也对环境有害，环保政策趋严将限制上述领域的用锑需求；

2）光伏行业用锑量不及预期。若未来全球光伏领域装机量增速大幅放缓，或双玻组件由于生产成本较高的缺陷致使渗透率提升进程停滞，均会导致光伏行业对锑需求释放增速不及预期；

3）传统领域竞品技术迭代或锑价上涨倒逼产生替代效应。锑的多个传统下游领域均存在其他体系的竞品，如阻燃剂领域的竞品为无机阻燃剂和有机磷系阻燃剂，铅酸蓄电池领域的竞品为无锑合金，若这些领域的竞品由于技术迭代性价比大幅提升，或是锑价过高达到下游难以承受的程度，市场将会应用替代性竞品，从而侵蚀锑系产品市占率；

4）模型假设与实际不符。我们在锑的供给和需求测算模型中设置了大量的前提假设条件并予以量化，假设若因主观成分与实际不符，测算得到的模型结果会存在较大偏差；

5）相关企业在建项目投建/投产进度和在产项目生产情况不及预期。国内锑企若因采矿证无法过审，导致在建项目探转采进度停滞，或项目产线建设进度慢于预期，以及企业因安全事故被叫停生产，上述多因素均会导致企业产量减少并进一步拖累公司业绩。

投资策略

预计供需缺口扩大下锑价将持续走强，原料端日益趋紧锑矿企业将长期受益。焦锑酸钠复合澄清剂由于澄清效果好、节约成本等优势在光伏玻璃中的应用具备不可替代性，随着光伏装机量提升及双玻组件的持续推广，我们预计光伏行业用锑量有望实现成倍增长。传统下游如阻燃剂、蓄电池等领域用锑量预计将保持稳定或实现小幅增长。需求结构性激增叠加供给侧储量、矿山品位、监管等多重约束，供需格局趋紧料将支撑锑价中长期上涨。我们判断在锑价上行阶段的过程中，具备上游锑矿资源的企业将是最为获益的环节，首次覆盖锑行业并给予“强于大市”评级，建议关注国内锑产业龙头企业湖南黄金、海内外兼有布局的跨国锑企华钰矿业、以及借助资本运作晋升区域性龙头锑企的南化股份。

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分析师声明

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投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指 (针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

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！ 锑金属— 具备战略意义的稀有金属

锑金属简析

锑冶炼技术现状与展望

锑产品及其主要应用领域

▍ 需求：传统需求稳健运行，光伏领域逐渐崛起

阻燃剂为锑最大消费端，预计未来呈平稳或小幅增长态势

锑用于光伏玻璃澄清剂，需求有望迎来高速增长

铅蓄电池仍为主流，合金用锑或实现小幅增长

催化剂等其他领域需求相对稳定，半导体和钙钛矿用锑系材料研发加速

供给：资源枯竭叠加开采限制构成强约束

全球及国内锑矿资源分布

多重因素限制锑供给增长

锑金属供给端预测

！ 供需缺口持续扩大，锑价有望创历史新高

行业重点公司简介

湖南黄金：国内锑产业龙头企业

华钰矿业：海内外兼有布局，多矿种协同发力

南化股份：收购华锡矿业，入局锡、锑市场

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