金属行业7月暨中期投资策略金属板块进入底部布局好时机

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◆ 工业金属：竣工端和新能源领域拉动，需求有持续性

上半年工业金属表观需求增速维持高位。虽然5月份金属价格大幅下跌，但铜、铝、锌的表观需求并未明显下滑。今年1-5月份，国内铜月度表观需求增速分别为-10.5%/4.7%/6.4%/19.4%/15.8%。除了1月份受春节及疫情高峰影响低于去年同期，其他月份需求高增速，即使由于去年低基数，不考虑增速，只看绝对值，今年4-5月份铜需求仍然很好。铝的表观需求同样亮眼，今年1-5月份，国内铝内需增速分别为-14.7%/26.8%/11.3%/11.7%/16.0%。

竣工和新能源领域高增长对铜、铝的需求提振显著。原铝的需求结构中，房屋建筑占比接近30%，如果考虑家用电器、电线电缆等，房地产后周期占铝需求超过40%。今年以来房地产开工面积和在建面积同比继续下跌，但受保交楼、保竣工推动，1-5月份竣工数据同比增速接近20%。铜的需求结构中，房屋建筑+家电能占到铜需求的30%以上。风电、光伏、新能源汽车等领域占铜、铝的需求比例在5-10%之间，占比不高但增速高，对总需求的拉动在1%-1.5%左右。过去20年铜和铝的长周期需求增速在2%-4%左右，新能源领域的需求增长有效弥补部分传统需求领域的下滑。

短期来看工业金属品种当中最看好的是锡。停产将成为今年锡行业大主题，半导体回暖有望带动锡价上行。供给：从今年1月开始的秘鲁圣拉斐尔锡矿因抗议停产，到6月兴业银锡因技改停产，再到8月开始的佤邦地区停产，今年锡行业或将迎来近年来供给侧最大缺口。需求：随着下半年半导体回暖周期临近，锡行业需求有望持续好转，同时光伏焊带用锡、新能源汽车渗透率提升等新能源领域的拉动也能够提振需求。全年来看，我们预测供需缺口或达到1.9万吨，供需缺口叠加全球锡矿品位下降带来的成本上升，有望推动锡价持续上移。

◆新能源金属：短期价格承压，后市需求有望逐步达到旺盛状态

6月锂价维持在相对高位：国内锂盐价格仍在30万元/吨左右的水平。目前锂电产业链受成本压力影响，下游材料企业对于30万元/吨以上的锂价接受起来有一定的困难，采购较为谨慎，锂价在当前位置上下游博弈较为激烈。我们认为，近期随着下游材料企业库存恢复到一个相对稳定的水平之后，锂价很难再出现短期内超预期上涨的局面，下半年随着锂资源供给端的逐步释放，锂价还是要回落到30万元/吨下方的位置；另外从全年的时间维度来看，我们认为锂价并没有持续下跌至20万元/吨以下的基础，更有可能是在20-30万元/吨的区间波动，因为从全年的平衡表来看，全球锂盐供需基本面虽然是过剩的，但过剩幅度并不明显。

6月钴价触底后有所反弹：MB标准级钴6月末报价17.95美元/磅，月内涨幅21.28%；国产电钴6月末报价26.50万元/吨，月内涨幅6.85%；原料主流计价系数在
60%-65%左右。钴价在成本支撑下小幅上涨，但下游需求仍略显平淡，以刚需采购为主，预计钴价上行空间较为有限。

6月镍价先扬后抑：LME镍月末报价2.04万美金/吨，较月初下跌1.09%；沪镍月末报价15.75万元/吨，较月初上涨0.90%；国产镍铁(10%min)月末报价1080元/吨度，较月初下跌1.82%；国产电池级硫酸镍月末报价3.375万元/吨，较月初上涨12.69%。镍基本面偏弱格局下主要是由宏观情绪主导价格走势，6月镍价表现先扬后抑，前期对于国内之后会出台经济刺激政策的乐观预期推升镍价，但乐观情绪消退之后镍价又走出下跌的趋势。

黄金行业：短期高位盘整，看好中长期趋势

金融属性：加息末期渐近。从短期来看，核心CPI存在粘性，通胀水平较美联储目标仍有距离，同时经济韧性较强，美联储连续发布鹰派讲话。经济数据变化下，降息节奏预期放缓，美元走强，对黄金价格形成压制。但从中长期角度来看，地缘因素复杂，高利率环境增加市场对未来经济展望的担忧，随着货币紧缩政策边际放缓，利率下行趋势确定性较强，看好金价中长期走势。

货币属性：美元触顶对黄金较为有利。黄金价格通常与美元指数成负相关。国际市场上黄金是以美元标价的，美元贬值会推动黄金价格上涨；美元汇率下降往往与通货膨胀、股市低迷等有关，黄金的保值功能体现。近期，在欧洲央行举办的央行论坛上，美联储、欧洲央行、英国央行、日本央行均表示货币政策有进一步紧缩的可能性；同时，高利率背景下美元持续处于高位，但随着加息放缓，美国经济放缓预期提升，美元存在走弱预期。从历史情况来看，大多数情况下美元触顶对黄金较为有利。

商品属性：央行购金需求强劲。黄金储备流动性极佳，在稳定国民经济、抑制通货膨胀、提高国际资信等方面有着特殊作用。世界黄金协会数据显示，2010年来，全球央行购金保持净流入，2022年更大幅提升全年量达1079吨，成为最强劲的需求增长点。截至5月底，中国已连续7个月增储黄金，黄金储备已达到2092吨，较去年11月已增加144吨。在投资需求基本保持稳定的背景下，央行购金对金价形成支撑。

稀土行业：情绪改善，价格筑底

行业高度集中，供应有序。长期以来，稀土产业发展受到高度重视，行业管控不断加强，资源配置愈发合理。2022年来，中国稀土集团先后与江铜集团、广晟集团、湖南省人民政府、四川省自然资源投资集团展开合作，塑造行业一南一北新格局。

进口矿供应持续恢复。2022年，受疫情等因素影响，中国稀土矿进口量有所下降，全年缅甸及美国稀土矿进口量折百REO为5.6万吨，同比下降11.6%。2023年1-5月，缅甸矿进口大幅增加，美国矿缩量，混合碳酸稀土、未列明氧化稀土、稀土金属化合物累计进口量同比分别增长199%、567%、259%；稀土金属矿进口量同比下降10%。

稀土价格筑底，中长期价格稳健。2023年2月来，因需求实际表现相对平淡，稀土价格下降。3月初特斯拉投资者日提出使用无稀土永磁电机，对市场预期形成较大冲击，叠加指标增量充沛，促使稀土价格大幅回落。截至6月30日，氧化镨钕、氧化铽价格分别为45.3万元/吨，830万元/吨。分季度来看，氧化镨钕、氧化铽二季度均价分别为48.2万元/吨、852.9万元/吨，环比下跌27.7%、31.0%。7月，北方稀土集团氧化镨钕挂牌价为47万元/吨，有望托底稀土市场价。从中长期来看，稀土行业基本面已发生根本性变化，黑稀土出清，供给有序，产业高度集中。需求侧人形机器人产业加速发展，有望带来新的需求增长点。稀土作为战略金属，预期中长期合理价格将充分反映资源的稀缺性以及对生态环境损失的合理补偿，价值中枢有望保持稳健。

钢铁行业：预期博弈，盈利修复

内需弱势，出口景气。6月制造业PMI为49.0，前值48.8，有所回升，但连续3个月处于荣枯线下。地产新开工表现低迷，对钢材需求造成负面拖累；但随着经济发展，钢铁行业需求结构也在变化，地产对行业影响有所弱化。基建投资高景气持续，特别是1-5月电力、热力、燃气及水的生产和供应业累计同比达27.6%，有效托底钢材需求。此外，海内外存在价差，出口同比大幅提升，有效调节国内市场供需关系。从Mysteel数据来看，五大钢材供需双弱，但端午节前，钢材库存持续下降，处于近年来较低水平。

产量自主调节能力提升。过往，行业存在大量地条钢、环保不达标的钢厂产能，这类企业生产成本低，劣币驱逐良币，同时行业退出机制不健全，也就导致行业需求下行期，行业产量不能得到有效调控，供需结构持续恶化，即使全面亏损也难以自救。而经过供给侧结构性改革，行业成本曲线右侧变为了开关灵活的电炉钢产能，叠加行业集中度提升，行业下行期钢厂主动检修减产意愿提升，钢材供给调节灵活性大幅提升。

估值修复预期加强。在双碳背景下，钢铁行业供给有顶的大方向不会变，兼并重组提速，产量的持续下降有利于行业供需关系改善和对原燃料价格的抑制，成材端有望保持合理利润。同时，钢铁行业龙头企业近年来持续开展降本增效、产品升级工作，在经历过原燃料价格的大幅上涨、需求断崖式下降等挑战后，盈利韧性得到持续验证。随着各项刺激政策的推出，钢材消费信心修复，有望带动估值修复。

软磁行业：能源结构调整打开软磁材料市场空间

软磁材料具有低矫顽力和高磁导率，广泛应用于各种电能变换设备中。供给：从软磁材料细分品类的应用看，市场应用最广泛的主要有铁氧体软磁和金属软磁材料，而金属软磁材料又包括金属磁粉芯、工业纯铁及传统合金、非晶及纳米晶合金；其中，金属软磁粉芯是通过将金属或合金软磁材料制成的粉末与绝缘添加物混合压制而成的一种复合软磁材料，随着各类电子产品向微型化、小型化方向发展，凭借其温度特性良好、损耗小、饱和磁通密度高等优良特性，可以更好的满足电能变换设备高效率、高功率密度、高频化的要求，近年来市场前景尤为突出。需求：全球碳中和目标正在不断升级，将持续推动能源结构向清洁低碳方向调整。中国“新基建”将有望持续带来高效节能材料应用新需求。我们重点测算了软磁材料在变频空调、光伏逆变器、UPS电源、新能源汽车及充电桩、储能逆变器、消费电子以及配电变压器等领域的应用场景，在这些核心领域当中，软磁材料年均复合增速甚至有望达到15%以上。

◆半年度推荐组合：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、中国宏桥、云铝股份、明泰铝业、亚太科技、中金岭南、驰宏锌锗、锡业股份、华锡有色、兴业银锡、赣锋锂业、天齐锂业、中矿资源、山东黄金、华菱钢铁。

◆风险提示：国内经济复苏不及预期；国外货币政策边际放缓幅度不及预期；全球资源端供给增加超预期。

工业金属行业分析竣工端和新能源领域拉动，需求有持续性

◆ 上半年工业金属表观需求增速维持高位

虽然5月份金属价格大幅下跌，但铜、铝、锌的表观需求并未明显下滑。今年1-5月份，国内铜月度表观需求增速分别为-10.5%/4.7%/6.4%/19.4%/15.8%。除了1月份受春节及疫情高峰影响低于去年同期，其他月份需求高增速，即使由于去年低基数，不考虑增速，只看绝对值，今年4-5月份铜需求仍然很好。铝的表观需求同样亮眼，今年1-5月份，国内铝内需增速分别为-14.7%/26.8%/11.3%/11.7%/16.0%。

竣工和新能源领域高增长对铜、铝的需求提振显著

原铝的需求结构中，房屋建筑占比接近30%，如果考虑家用电器、电线电缆等，房地产后周期占铝需求超过40%。今年以来房地产开工面积和在建面积同比继续下跌，但受保交楼、保竣工推动，1-5月份竣工数据同比增速接近20%。铜的需求结构中，房屋建筑+家电能占到铜需求的30%以上。风电、光伏、新能源汽车等领域占铜、铝的需求比例在5-10%之间，占比不高但增速高，对总需求的拉动在1%-1.5%左右。过去20年铜和铝的长周期需求增速在2%-4%左右，新能源领域的需求增长有效弥补部分传统需求领域的下滑。

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虽然5月份金属价格大幅下跌，但铜、铝、锌的表观需求并未明显下滑

• 今年1-5月份，国内铜月度表观需求增速分别为-10.5%/4.7%/6.4%/19.4%/15.8%。除了1月份受春节及疫情高峰影响低于去年同期，其他月份需求高增速，即使由于去年低基数，不考虑增速，只看绝对值，今年4-5月份铜需求仍然很好。铝的表观需求同样亮眼。今年1-5月份，国内铝内需增速分别为-14.7%/26.8%/11.3%/11.7%/16.0%。

金属材料的出口需求偏弱

• 有代表性的指标是未锻铝及铝材月度出口量，2022年上半年，国外发达经济体景气度较高，叠加俄乌冲突导致国外大宗商品价格高，铝材出口创历史新高。去年下半年到目前，全球能源价格回落，欧洲、美国制造业PMI滑落至荣枯线以下，铝材出口也大幅下滑。今年1-5月份，未锻铝及铝材出口量231.4万吨，同比降幅达20%。

图1：中国铜月度表观需求（万吨）

资料来源：银河期货，国信证券经济研究所整理

图2：国内铝月度表观需求（万吨）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

图3：未锻铝及铝材出口（万吨）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

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工业金属尤其是铜、铝多用于地产链后周期行业

原铝的需求结构中，房屋建筑占比接近30%，如果考虑家用电器、电线电缆等，房地产后周期占铝需求超过40%。今年以来房地产开工面积和在建面积同比继续下跌，但受保交楼、保竣工推动，1-5月份竣工数据同比增速接近20%。铜的需求结构中，房屋建筑+家电能占到铜需求的30%以上。

铝棒产量高增长印证竣工端对工业金属的需求拉动

• 根据上海钢联统计，今年1-5月份铝棒产量656万吨，比去年同期增加95万吨。而根据我们的测算，今年1-5月份国内原铝需求同比增加121万吨。增加的需求主要来自铝棒。铝棒是用于生产铝挤压材的中间品，主要用于生产铝合金门窗、光伏边框等领域。光伏领域，今年1-4月份国内光伏新增装机同比增加31.4GW，粗略假设1-5月份同比增加45GW，每GW光伏用铝6000吨来测算，则光伏拉动铝棒需求27万吨。因此房地产竣工面积高增长带来的铝合金门窗需求，是拉动铝需求的主要力量，另外光伏铝边框对铝的需求拉动也越来越明显。

图4：中国原铝需求结构

资料来源：Wood Mackenzie、国信证券经济研究所整理

图5：中国铜需求结构

资料来源：银河期货、国信证券经济研究所整理

图6：铝棒月度产量（万吨）

资料来源：上海钢联、国信证券经济研究所整理

2023年竣工面积同比增速可能在30%以上

• 根据国信地产建筑团队的测算，2023年竣工面积定量测算可由“2023年自发竣工面积”+“回补竣工面积”组成。

2023年自发竣工面积：2022年实际竣工面积8.6亿平米，但由于各种原因被耽搁了2亿平米，所以2022年自发竣工面积为10.6亿平米。而2023年自发竣工面积应介于2022年实际竣工面积与自发竣工面积之间。2022年实际竣工（8.6亿平米）＜2023年自发竣工＜2022年自发竣工（10.6亿平米）。2023年最可能的自发竣工面积为9.6亿平米。

回补竣工面积：即在2022年被耽搁的竣工在2023年实现，假设回补比例90%，则回补竣工面积为1.8亿平米。

• 综上2023年竣工面积大概在11.4亿平米，同比增速33%。根据统计局数据，今年3-5月份竣工面积同比增速分别为32.0%/37.2%/24.5%，目前来看测算结果与实际数据基本相符。

保交楼在顺利推进

根据百年建筑网调研3-5月全国1114个保交楼项目交付情况数据显示，3月保交楼中已交付251个，已交付比例为23%，5月份保交楼已交付比例为34%，上升11个百分点。其中保交楼存量部分项目进度装饰装修占比50.4%，烂尾占比2.5%。

图7：中国房屋竣工面积增速

资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理

表1：3-5月保交楼已交付占比

区域	3月 5月差值
全国 23%	34% 11%
华东 27%	40% 13%
华南 27%	46% 19%
西南 5%	15% 10%
华中 11%	16% 5%
华北 28%	32% 4%
东北 29%	33% 4%
西北 19%	26% 7%

数据来源：百年建筑、国信证券经济研究所整理

一些市场观点担心美联储加息尾声到降息周期，有色金属价格承压，实际上铜价涨跌与美联储加息降息没有直接因果关系。很多情况下，美联储的利率决策是数据依赖型的，依赖于周度或月度的就业、通胀等经济数据，正常情况下的加息和降息路径都是渐进式的。不断的加息过程本身反映的就是就业数据强劲、通胀高企，属于经济景气周期，此时的铜价往往呈上涨态势。降息过程反映的是相反的情况，仅依靠单次或几次降息并不能马上扭转经济颓势，因此降息过程中铜价往往呈下跌趋势。

• 虽然从去年年中以来，铜价受美联储利率政策影响显著，但决定铜价运行重心的仍然是供需基本面。在2000-2003年的降息周期，铜价与利率水平变动亦步亦趋。但在后两次降息周期中则有所错位，如2008年和2019年开启降息周期后，铜价仍然运行坚挺甚至创新高，反映的是中国铜需求在2002年超过美国，并在2009年在全球占比超过30%之后，国内经济景气度对全球铜价的影响力在扩大。

图8：美国制造业PMI与铜价

资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理

图9：全球铜需求分布（万吨）

资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理

工业金属库存均处于历史低位：虽然库存水平与价格并无严格的对应关系，但低库存状态下，工业金属均呈现期货月差BACK结构、现货高升水；另外即使预期供需出现小幅过剩，也不会有大的抛压。

低库存将增加工业金属价格反弹力度：工业金属的社会库存起到缓冲或蓄水池的作用。2020-2022年国内外经济恢复消耗了大量库存。如果国内外需求再次同步恢复，库存将进一步降低，而社会库存当中有一部分是不流通库存，届时可流通库存量极低，增加工业金属价格反弹力度。

图10：全球铜库存季节图（万吨）

资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理

图11：国内铝锭库存季节图（万吨）

资料来源：上海有色网、国信证券经济研究所整理

图12：国内锌锭库存季节图（万吨）

资料来源：上海有色网、国信证券经济研究所整理

如左图，全球铜矿山上一轮资本开支高峰是在2012年前后，随后迎来持续4年的大宗商品熊市。近年来，尤其是2021-2022年铜价超过上一轮周期高点，但铜矿山资本开支却没有显著增加。

如中图，资本开支长期不足也导致长期缺乏大的找探矿成果，矿山老化、品位下滑明显。根据彭博数据，现在运行的大型铜矿山，大部分是2010年之前发现的，而铜矿产量的增长主要依靠确定性比较高的大型矿山。

右图，根据Wood Mackenzie数据，铜在2025年后大概率出现供需缺口。铜矿的开发周期长，如果要弥补长期缺口，需要现在的铜价维持相对偏高的位置，激励矿山增加资本开支弥补远期缺口。因此大型在产铜矿山更加稀缺。回溯过去20多年，中资企业曾借助2008年金融危机以及2016年大宗商品熊市底部附近逆周期收购了一批优质铜矿项目，自此以后这类机会就比较少了。

图13：全球铜矿山资本开支（亿美元）

资料来源：彭博、国信证券经济研究所整理

图14：全球铜矿山品位下滑

资料来源：彭博、国信证券经济研究所整理

图15：预期铜的长期供需存在缺口

资料来源：Wood Mackenzie、国信证券经济研究所整理

• 2007-2008年、2019-2020年降息周期，铜价出现大幅下跌，是因为发生了风险事件，即2008年的金融危机以及2020年的新冠疫情扩散。

• 2001-2003年、1990-1992年降息周期，铜价出现大幅下跌，是因为当时欧美发达经济体是全球铜需求的主力：1990年中国铜需求占全球仅6%，同期欧洲+美国占全球54%；2001年中国铜需求占全球15%，同期欧洲+美国占全球48%，因此铜价更多反映的是欧美经济基本面。到了2022年，中国铜需求已经占全球54%，即使考虑国内消耗的铜最终以电器、线缆等形式出口到国外，粗略假设这部分占国内需求1/3，则中国国内铜需求仍可占全球36%。国内铜需求的增长可以抵消大部分国外需求的减量。

随着全球铜矿山品位下滑，以及除开采外的其他成本增加，全球铜矿山成本重心长周期是上移趋势，2008年金融危机铜价触及75分位线，2015年大宗商品熊市底部触及75分位线，2020年一季度疫情扩散期间触及90分位线。2022年7月份美国通胀高企引发市场恐慌时，铜价跌至7000美元/吨，未触及到90分位线（6300美元/吨附近）。因此降息期间如果不发生大的风险事件，铜价很难深跌。

图16：四轮降息周期的金铜比价

图17：全球铜矿山成本分位（C1成本+维持开支）

资料来源：Wood Mackenzie，国信证券经济研究所整理
资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

铜精矿冶炼加工费持续上涨

• 截至6月初，铜精矿现货加工费报89.82美元/吨，比上周上涨0.76美元/吨，随着国外矿山干扰下降以及国内冶炼厂开启检修，精矿加工费可能延续上行趋势。对应的铜冶炼利润大幅好转。铜冶炼产能较大的江西铜业、云南铜业、铜陵有色、中金岭南等受益。

• 铜精矿加工费每上涨10美元/吨矿，大概相当于增加400元/铜的加工费。历史来看，铜冶炼的吨净利多数在1000元/吨以下。在冶炼厂成本不变的情况下，加工费上行对冶炼厂的利润增厚效果显著。

图18：铜精矿现货加工费（美元/吨）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

图19：山东地区铜冶炼厂利润测算（元/吨）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

图20：山东地区硫酸价格（元/吨）

资料来源：上海有色网，国信证券经济研究所整理

煤炭价格下跌，自备电铝企利润显著增厚

• 5月份以来，随着煤炭价格破位下跌，山东地区电解铝企业重新具备成本优势。目前山东地区电解铝企业煤炭采购价（5500K到厂）已经跌至850元/吨以下，自备电厂的发电成本降至0.4元/度以下，可以比肩云南地区的电解铝用电价格，吨净利也反弹到了1500元/吨以上。所以对于电价浮动的山东地区电解铝厂来说，铝价下跌并不意味着冶炼利润必然下降，只要铝行业供需格局好于煤炭行业，那么煤价的跌幅就会大于铝价，铝的冶炼利润就会扩大。中国宏桥这类拥有较大规模自备电产能的铝企显著受益。

表2：动力煤价格对电解铝成本的影响

环渤海5500K动力煤价格（元/吨，含税）	1200	1000	900	800	750
自备电厂发电成本 (元/度，不含税）	0.53	0.46	0.42	0.39	0.37
吨铝电力成本 (元/吨铝）	7189	6216	5729	5243	4999

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

图21：山东地区铝冶炼厂利润

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

• 分几种情形推测复产对供需平衡表的冲击，按照水电供应最富余的情形，11月枯水期后不减产，则今年国内电解铝过剩33.3万吨；如果11月份后再次按照40%比例减产，则过剩17.2万吨。上述情形均假设6-8月份190万吨产能全部复产，不是所有企业都有全部复产的意愿，一旦复产进度偏慢，供需平衡表大概率趋向紧平衡或短缺。

• 按照最过剩的情形，下半年库存基本维持在70-80万吨，年末库存到82.6万吨，与往年同期相比并不高，不会对价格构成显著压力。例如今年以来的低库存，沪铝月差一直呈BACK结构，现货高升水，对价格的提振作用显著。

• 更长期看，如果云南电解铝产能全部复产并稳定生产，那么2024年国内电解铝产量预期4350万吨，假设2024年铝材进出口维持2023年水平，国内原铝需求增速4%（2023年预计6.7%），则全年仅过剩2万吨，即供需紧平衡，远期同样没有过剩压力。

图22：假设1情形下的库存走势预测

资料来源：上海有色网，国信证券经济研究所整理

表3：云南电解铝产能概况（万吨）

铝厂	建成产能	待复产	待投产

云铝股份	303	127
文山铝业鹤庆溢鑫	50
曲靖淯鑫	45
云铝海鑫	38
云铝泽鑫	70
云铝涌鑫	30
云铝润鑫	25
云铝阳宗海	25
神火股份	20
云南其亚	90	36
云南宏泰	35	14
合计	203	14	103
	631	192	103

资料来源：百川资讯、国信证券经济研究所整理

表4：同情景假设下的供需平衡（万吨）

	2023年6-8月复产产能	2023年11月枯水期后减产产能	2023中国电解铝产量	2023中国电解铝供需平衡
假设1	190	0	4189	33.3
假设2	190	95	4181	25.2
假设3	190	190	4173	17.2

资料来源：百川资讯、国信证券经济研究所测算

按时间顺序梳理今年年初至年末已经发生/即将发生的停产：

1）2023.1.12-2023.3.15，秘鲁全国唯一的锡矿— 明苏公司旗下的圣拉斐尔锡矿，因当地爆发反政府抗议活动而停止矿山开采，为期2个月，影响3000吨左右的供应量。

2）2023.6.9-2023.7.10，我国兴业银锡旗下银漫矿业因技改原因停产，为期1个月，根据公司产量指引，影响393吨左右的锡供给（测算方法：二季度819吨+三季度1540吨，平均到6个月）。

3）2023.8.1-？，缅甸佤邦地区停产，由于佤邦占缅甸锡供应的95%，因此佤邦停产可理解为缅甸停产。按照2022年数据测算，佤邦地区产量3.1万吨，占全球锡供应的8%、矿端（不考虑二次资源）供应的10%，此次停产缺口巨大，假设今年8月-12月全部停产，停100%，则单缅甸一国就会产生1.3万吨供给缺口。

图23：今年4月以来沪锡收盘价走势复盘

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

矿山品位下降，开采成本上升。除停产外，全球来看，锡的供应还存在着普遍的品位下降、成本上升的问题，且这一趋势是不可逆的。国际锡业协会ITA数据统计，2022年全球锡矿现金成本曲线90分位线成本为23171美金/吨，相比2020年增长36.31%，全球锡矿完全成本曲线90分位线成本为25581美金/吨，相比2020年增长25.12%，目前LME锡价在26000-27000美金/吨之间，所以有较强的成本支撑。另外ITA预计，全球锡矿完全成本曲线90分位线成本2027年将进一步提升至33800美金/吨，相比2022年增长32.13%，2030年将进一步提升至68547美金/吨，相比2022年增长1.5倍以上。

图24：全球锡矿行业成本曲线将逐步抬升

	Points on cost distribution
NBP Cash Costs Median	2010		2020	2022	2030
NBP Cash Costs Median	sss 7201	S	10728 $	11418	16625
4thQuartile 90th Percentile	13353	S	16761 $	18534	23964
	19805		19539	sss 23171	36290
NBP Full Costs Median	2010		2020	2022	2030
NBP Full Costs Median	sss 10189	S	14338 $	15562 $	22158
4thQuartile 90thPercentile	17305	s 19783	$	22634 ss	31408
NBP Cash Costs(Real 2022)	23165	s	23500 $	25581	53974
NBP Cash Costs(Real 2022)	2010 $		2020	2022	2030
Median 4thQuartile	5329		9334 $	11418 $	21114
Median 4thQuartile	sss 9881	s	14582 $	18534	30434
90thPercentile	14655	16999	$	ss 23171	46089
NBP Full Costs (Real 2022)	2010	2020		2022	2030
Median 4thQuartile	7540	12474	$	15562 $	28141
Median 4thQuartile	sss 12806	$ s	17211 $	22634 s	39888
90thPercentile	17142	20445	$	25581 s	68547
USinflation index	0,74	$	0,87	1,00	1,27
Data:ITATinProduction CostModel.Costs pertonneofcontainedtin,netof by-productrevenue (NBP).Assumes

资料来源：ITA，国信证券经济研究所整理

图25：2023年全球锡矿开采完全成本曲线

资料来源：ITA，国信证券经济研究所整理

全球锡矿新增项目有限。全球锡矿资源大型和特大型矿床数量相对较少，中、小型锡矿床数量偏多，且开采方式以地下开采为主。另外相较其他矿种，全球锡矿资源勘查投入不足，新发现锡矿床较少，新增储量远远赶不上锡矿资源消耗量，因此全球锡矿储量呈现逐渐下降趋势。

全球锡的主要供应国中，中国是全球最大的锡资源储量国和产量国，锡矿资源以原生矿、大中型矿为主；东南亚地区印尼、缅甸和马来西亚等地区为全球最重要锡矿带之一，以砂锡矿、中小型矿为主；南美洲地区过去是全球主要的产锡地区，但由于以往过度开采导致该区目前开采锡资源的品位不断下降；非洲地区（刚果(金)、纳米比亚等）改变传统的手工和小规模生产方式，提高机械化，锡矿产量有所增加；俄罗斯锡资源储量较丰富但投资建设条件相对较差；澳洲地区虽然目前锡矿产量较低，但锡资源成矿条件好，未来有较大的扩产潜力，但大部分锡矿项目都要到2025年之后才能投产；而北美洲地区（美国、加拿大等）锡资源相对贫乏，但也在积极开展勘查研究工作。USGS数据显示，过去几年全球锡精矿供给稳定在30万吨上下的水平，但由于主要产区锡矿品位不断下降，叠加环保和政策性原因，或导致锡矿供给减少。

图26：全球锡矿产量（吨）

资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理

图27：刚果(金)、玻利维亚、巴西近五年锡矿产量（万吨）

资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理

从历史经验来看，锡价是以需求为主导的。锡焊料是最主要的消费领域，2021年在全球锡消费中的占比高达49%；锡化工为第二大的锡消费领域，占比17%；马口铁、铅酸电池、锡铜合金的占比分别为12%、7%、7%。分地区来看，亚洲是最主要的消费地区，2021年消费占比为71%；其中，中国是最主要的锡消费国家，2021年占比为47%。鉴于电子焊料在锡消费结构中的重要地位，锡价与全球半导体销售额、费城半导体指数等指标相关性很高。

新能源领域用锡也能够拉动锡消费。新能源用锡主要指的是光伏用锡及新能源汽车用锡：1）光伏，锡在光伏中的应用为焊带的表面涂层，用量为72吨/GW，预计2023年光伏用锡2.5万吨，占锡消费6%，2025年或达4.2万吨，占锡消费10%；2）新能源汽车，较传统燃油车而言锡需求翻倍，用量约700g/辆，因此电动汽车渗透率的提升可拉动锡需求。

图28：全球锡消费产品分布

资料来源：ITA，国信证券经济研究所整理

图29：全球半导体销售额与LME锡收盘价对比

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

◆目前库存仍处于较高水平。目前尚未看到明显的需求回暖和去库，截至6月30日，SHFE锡库存为8972吨，较6月初下降65吨；LME锡库存为3605吨，较6月初上升1520吨；交易所库存合计12,462吨，仍然处于历史较高水平。不过，今年4月后，锡价与库存转向正相关，高价+高库存已成常态，或因随着金属价格的大幅上涨，产业链中下游囤货意愿不足，隐性库存向交易所显性库存转移。

◆冶炼加工费持续下降，反应精矿紧张程度加剧。根据百川盈孚数据，截至6.30，锡锭价格为21.71万元/吨，锡精矿价格为20.75万元/吨，冶炼加工费（锡锭价格-精矿价格）为9550元/吨，自22年7月起呈下行趋势，反映精矿持续紧张。

◆目前锡锭冶炼端开工率较低。2023年1-4月，我国锡锭月度产量和开工率均保持稳定，产量在8000-9000吨/月波动，开工率在36%左右波动。2023年5月，锡锭月度产量和开工率均出现大幅下降，5月国内锡锭产量5640吨，环比下降34%；5月国内锡锭冶炼开工率24.21%，环比下滑12个百分点。

图30：沪锡+伦锡库存与锡价走势对比

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图31：精锡冶炼加工费较低反应精矿紧张（单位：元/吨）

资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理

图32：国内锡锭产量及开工率（单位：吨）

资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理

◆ 2023年全球精锡消费有望大幅提升。国际锡业协会ITA统计，2022年由于疫情等原因，全球精锡消费量约38.3万吨，同比下降1.7%左右；2023年精锡消费量有望受到光伏、电动车等新能源领域需求的拉动，以及受益于国内地产竣工面积同比提升所拉动相关领域需求的增长，我们预计2023年全球精锡消费量约为39.9万吨，同比增加4.2%。

◆ 2023年全球精锡供给有恢复性增长。全球精锡供给相对刚性，预计2023年增长将主要来自于中国和缅甸锡矿恢复性的增长，秘鲁由于圣拉斐尔矿山临时停产或有减量，其他国家和再生锡有少许增量，预计2023年全球精锡供给约为38.7万吨，同比增加1.3%。

◆ 假设今年佤邦停产时间持续3个月，在此期间完全停止矿山开采，预计2023年全球精锡供需约有1.9万吨左右的缺口。

图33：全球精锡消费量测算（万吨）

资料来源：ITA，国信证券经济研究所整理

表5：全球精锡供需平衡测算（单位：万吨）

	2021	2022	2023E	2024E	2025E
需求合计	38.9	38. 2	39.7	41. 4	42. 8
YOY	7. 3%	-2.0%	4.1%	4.2%	3.5%
锡焊料	19.1	18.8	20.3	21. 6	22. 9
锡化工	6.6	6.3	6.6	6.8	6.9
镀锡板	4.7	4. 6	4. 5	4. 6	4. 6
铅酸电池	2.7	2.7	2. 6	2.7	2.7
锡铜合金	2. 7	2.7	2. 6	2.7	2. 7
其他	3.1	3.1	3.1	3.1	3.1
供给合计	38.1	38. 1	38.1	38.8	39.9
YOY	12.1%	0.0%	0.0%	1. 7%	2. 8%
增量：
中国			0.3	0.3	0.3
印尼			0.0	0.0	0.0
缅甸			-0.8	0.8	0.0
秘鲁			-0.3	0.3	0.0
刚果(金)			0.0	0.4	0.4
玻利维亚			0.0	0.0	0.0
巴西			0.1	0.3	0.0
其他国家			0. 2	0. 2	0. 2
回收			0.2	0.2	0.2
全球平衡 (供给-需求)	-0.8	-0.1	-1.9	-1.1	-1.5

资料来源：ITA，国信证券经济研究所整理

新能源金属行业分析短期价格承压，后市需求有望逐步达到旺盛状态

◆6月锂价维持在相对高位：国内锂盐价格仍在30万元/吨左右的水平。目前锂电产业链受成本压力影响，下游材料企业对于30万元/吨以上的锂价接受起来有一定的困难，采购较为谨慎，锂价在当前位置上下游博弈较为激烈。我们认为，近期随着下游材料企业库存恢复到一个相对稳定的水平之后，锂价很难再出现短期内超预期上涨的局面，下半年随着锂资源供给端的逐步释放，锂价还是要回落到30万元/吨下方的位置；另外从全年的时间维度来看，我们认为锂价并没有持续下跌至20万元/吨以下的基础，更有可能是在20-30万元/吨的区间波动，因为从全年的平衡表来看，全球锂盐供需基本面虽然是过剩的，但过剩幅度并不明显。

◆6月钴价触底后有所反弹：MB标准级钴6月末报价17.95美元/磅，月内涨幅21.28%；国产电钴6月末报价26.50万元/吨，月内涨幅6.85%；原料主流计价系数在60%-65%左右。钴价在成本支撑下小幅上涨，但下游需求仍略显平淡，以刚需采购为主，预计钴价上行空间较为有限。

◆6月镍价先扬后抑：LME镍月末报价2.04万美金/吨，较月初下跌1.09%；沪镍月末报价15.75万元/吨，较月初上涨0.90%；国产镍铁(10%min)月末报价1080元/吨度，较月初下跌1.82%；国产电池级硫酸镍月末报价3.375万元/吨，较月初上涨12.69%。镍基本面偏弱格局下主要是由宏观情绪主导价格走势，6月镍价表现先扬后抑，前期对于国内之后会出台经济刺激政策的乐观预期推升镍价，但乐观情绪消退之后镍价又走出下跌的趋势。

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图34：锂价复盘

资料来源：亚洲金属网，国信证券经济研究所整理

首先分析今年1-4月份锂价快速下跌的原因：

1）今年2月中旬，国内某家头部电池厂商推出“锂矿返利”计划，计划从今年下半年开始，给下游主机厂长协客户订单当中50%碳酸锂按照20万元/吨的价格来结算，使得下游材料和电池企业在原本可能需要补库的时候，重新又回到一个比较观望的态度，使得国内锂盐库存主要是集中在锂盐厂手中，预计库存周期最长的时候累积至1个半月左右的时间；

2）今年1-3月份国内新能源车单月销量分别是40.80/52.50/65.30万辆车，1-3月份累计同比仍然有27%左右增长，但环比去年10-12月份下滑超过30%，虽然本身是处在消费的淡季，市场对于销量的下滑有一定的预期，但实际的数据比市场的预期还是要更低一些。另外，3月上旬由湖北东风系燃油车推出降价补贴之后，打响了传统燃油车的价格战，短期对于国内新能源车的销售也会有一定的挤压效应。所以我们原本可能预期在今年3月份国内新能源车消费就会有比较强势的复苏，后来这个时间点可能要往后推迟到5月份甚至之后的时间；

3）今年2月下旬，江西宜春地区中央工作组密集调研的消息也曾引起市场一度认为锂价有可能走出逐步企稳的趋势，但此次事件实际影响相对有限，当地一些拥有采矿证的矿山在短暂停产之后已恢复生产，市场快速消化此次事件影响之后，基本面驱动下锂价继续调整。

其次分析今年5-6月份锂价快速反弹的原因：

1）国产电碳价格在跌破国内某家头部电池厂商所推出“锂矿返利”计划当中给到长协客户20万元/吨的结算价之后，20万元/吨反而对价格形成较为有利的支撑；尤其是从今年下半年开始，国内某家头部电池厂商所投资的锂云母矿项目有望逐步建成投产，项目初期碳酸锂成本我们预估是在15-20万元/吨之间；

2）进入4月份之后，国内锂盐下游需求开始有回暖的迹象，虽然成交价格并不高，但相较此前悲观的市场情绪已有明显好转，且根据鑫椤资讯数据显示，国内一些电池龙头企业5月份的排产预计将环比增长20-30%，一些中小企业由于前期基数较低，环比增幅更是高达50%以上，另外6月份的排产预计环比仍将实现可观的增长。从产业链的库存来看，青海地区前期所积压的库存开始逐步去库，相较前期高位下降有3-4成左右，而下游材料企业和贸易商库存经历过几个月的消化之后普遍都处在低位，一旦开始补库，又能重新发挥“蓄水池”的作用。

当前时间点对于锂价的看法：

国内锂盐价格仍在30万元/吨左右的水平。目前锂电产业链受成本压力影响，下游材料企业对于30万元/吨以上的锂价接受起来有一定的困难，采购较为谨慎，锂价在当前位置上下游博弈较为激烈。我们认为，近期随着下游材料企业库存恢复到一个相对稳定的水平之后，锂价很难再出现短期内超预期上涨的局面，下半年随着锂资源供给端的逐步释放，锂价还是要回落到30万元/吨下方的位置；另外从全年的时间维度来看，我们认为锂价并没有持续下跌至20万元/吨以下的基础，更有可能是在20-30万元/吨的区间波动，因为从全年的平衡表来看，全球锂盐供需基本面虽然是过剩的，但过剩幅度并不明显。

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全球锂资源开发难度大，但经历过2-3年左右的开发周期之后，供给将逐步进入放量期—

◆澳洲锂矿是全球最容易开发的锂辉石资源，当地矿业发达、法律法规齐全、基础设施良好，但是澳洲地区存在劳动力和设备短缺的问题，新产能或复产产能投产&爬坡速度往往低于预期。另外根据统计，澳洲锂辉石精矿产量已几乎完全被包销协议锁定，散单销售量寥寥无几，包销主要集中在国内一、二线的锂盐加工企业手中，而对于大部分三、四线锂盐加工企业而言，如果没有资源供应的保障，很难能够给下游客户提供质量和数量都比较稳定的产品。

◆南美盐湖开发提速，越来越多中资企业收购南美盐湖资源，南美盐湖资源储量丰富且品质高，但开发难度大，存在环评审批、高海拔、淡水资源、配套基建等多种因素的限制，需要大规模的资本开支、成熟的技术水平和项目团队支持。参考紫金矿业开发3Q项目的进度来看，南美盐湖新项目的开发至少需要2年以上的时间，甚至有一些新项目开发周期需要3-5年左右的时间，才能够实现项目的建成投产。另外仅从2023年的时间维度来看，南美盐湖当中今年能投产且放量的新项目只有赣锋锂业和美洲锂业所主导开发的Cauchari-Olaroz盐湖项目。

◆非洲锂矿资源储量丰富，矿石品位高，过去两年中资企业大规模进入到非洲大陆的锂矿项目，主要是因为非洲的矿业环境对于中资企业更加友善，到目前为止中资企业开发非洲锂矿总体进展速度还是比较快的，中资企业在矿山资源开发的效率优势充分体现出来，且上半年投产的项目，考虑到一定的运输周期，预计将于今年下半年开始陆续到港，形成有效产出。

从保障锂资源“自主可控”的角度出发，国内亟需开发自己的锂矿资源—

◆四川甘孜州和阿坝州锂辉石资源储量丰富，但开采难度相对较高，主要受自然条件恶劣与矿山基建薄弱影响，四川省主要锂辉石矿中，目前在产的只有康定市甲基卡锂辉石矿和金川县业隆沟锂辉石矿。

◆江西宜春地区是锂云母的主要生产基地，锂云母提锂技术实现突破和优化，但是锂云母资源的开发也受到环保问题的约束，虽然江西锂云母资源属于埋藏浅、露天开采、比较容易开发的锂矿资源，但其能耗高、长石粉&冶炼渣无法消纳等环保问题制约其产能的快速扩张。

◆青海&西藏是国内主要的盐湖产业基地，随着对工艺路线的不断探索，不同企业形成适合自身资源特征的方法，国内盐湖提锂产能扩张潜力巨大，但同时也面临着高镁锂比、配套基础设施不足或高海拔等多种因素限制，目前还远未达到我们国内盐湖提锂产能大规模投产的时间点，我们认为时间点在2024-2025年之间。

首先从终端新能源汽车产销量数据来看：2022年国内新能源汽车产销量规模分别为705.8和688.7万辆，同比分别增长96.9%和93.4%，渗透率达到25.6%，其中12月单月产销量规模分别为79.5和81.4万辆，再创历史单月新高。进入2023年，年初受补贴退坡&春节因素影响，国内新能源汽车产销量规模环比去年四季度会出现比较明显的回落，中汽协数据显示，2023年1-3月份国内新能源车单月销量分别是40.80/52.50/65.30万辆车，1-3月份累计同比仍然有27%左右增长，但环比去年10-12月份下滑超过30%，短期下游需求相对疲软；4月份单月产销量分别为64.0和63.6万辆车，同比均增长约1.1倍，市场占有率达到29.5%；5月份单月产销量分别为71.3和71.7万辆车，同比分别增长约53%和60%，市场占有率达到30.1%。从全年时间维度看，考虑到主流新能源车企降价，叠加中央到地方刺激汽车消费举措密集实施，新爆款车型不断推出，国内新能源汽车产销量规模仍有望实现较快增长，预计同比增速能够达到20%-30%，2023年国内新能源汽车产销量规模有望达到约850万辆。

另外从国内正极材料企业产销量数据来看：2022年国内三元材料总产量60.23万吨，同比+51.3%；磷酸铁锂总产量111.09万吨，同比+132.8%；钴酸锂总产量7.70万吨，同比-16%；锰酸锂总产量6.57万吨，同比-35.6%。短期磷酸铁锂因为性价比更高，装机占比提升。2022年11-12月，由于受到国内某头部电池厂商减产消息及某新能源车企工厂停产消息影响，需求相比于预期有所减弱，市场恐慌情绪有所增加，导致下游需求出现一定程度的萎缩，且这段时间所产出正极材料和电池产品对应是今年1-2月的装机量，所以市场此前对这段时间需求的缩减有一定的预期。进入2023年，国内材料企业需求也有触底回升的过程，1-3月份需求疲软，4月份开始有回暖的迹象，5-6月份排产预计环比前一个月都有20%左右的增长，但是总体到目前为止还未达到比较旺盛的需求状态。展望2023年，终端新能源汽车产销量有望保持高增速，同时考虑到单车带电量的提升，预计正极材料和电池产量增速仍有望保持在30%-40%以上。

图35：中国新能源汽车销量数据（月度值，万辆）

资料来源：中汽协，国信证券经济研究所整理

图36：中国正极材料生产量（年度值，万吨）

资料来源：鑫椤锂电，国信证券经济研究所整理

◆欧洲新能源汽车销量平稳增长。2022年6月29日，欧洲联盟27个成员国环境部长经过长达16小时的谈判，一致支持“到2035年实现汽车零碳排放”的目标，届时将不再销售燃油汽车；2022年10月27日，欧盟三大机构——欧盟委员会、欧盟议会和成员国正式达成协议，将从2035年起禁止生产新的燃油车。根据Marklines和IEA数据显示，欧洲2022年新能源车销量约为250.8万辆，同比增长15%；2023年欧洲部分国家虽然可能会有补贴退坡的影响，但退坡力度较小，欧洲新能源汽车销量仍然有望实现平稳增长，预计全年销量规模约280万辆，同比增长12%。

◆美国IRA法案有望刺激消费，电动化需求提速。2022年8月16日美国总统拜登在白宫签署《通胀缩减法案》，该法案是美国有史以来针对气候能源领域的最大投资计划，计划2023年开始执行。IRA法案针对新能源车核心补贴政策为提供7500美元新车税收抵免补贴政策，且取消了对每个车企20万辆的补贴上限，此举意味着包括特斯拉、通用和丰田在内的车企都将在2023年重新获得补贴。2022年美国新能源汽车销量达到99.8万辆，同比增长50%；2023年仍有望保持高增速，预计全年新能源汽车销量将达到约180万辆，同比增长约80%。

图37：欧洲新能源车销量(月度值,万辆)

资料来源：Marklines，国信证券经济研究所整理

图38：美国新能源车销量(月度值,万辆)

资料来源：Marklines，国信证券经济研究所整理

特斯拉作为现象级的电动车产品，电池和电控技术持续领先全行业，能够引发“鲶鱼效应”。特斯拉官网数据显示，公司2022Q1/Q2/Q3/Q4汽车产量分别为30.54/25.86/36.59/43.97万辆，同比分别增长69.35%/25.27%/53.86%/43.77%；销量分别为31.00/25.47/34.38/40.53万辆，同比分别增长67.77%/26.56%/42.49%/31.33%；2022年产销量规模达到131.39万辆，同比增长40.38%。进入2023年，公司2023Q1汽车产销量分别为44.08和42.29万辆，同比分别增长44.33%和36.39%；2023Q2产销量分别为47.97和46.61万辆，同比分别增长85.51%和83.02%。中国市场方面，特斯拉通过连续降价和保险补贴等方式来刺激订单；海外市场方面，特斯拉在美国市场重回补贴序列将有望拉动消费。

表6：特斯拉产销量数据（辆）

	2019Q1	2019Q2	2019Q3	2019Q4	2020Q1	2020Q2	2020Q3	2020Q4	2021Q1	2021Q2	2021Q3	2021Q4	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	2023Q2
Model S/X production	14.163	14,51	7 16,318 17,933		15,390 6.326		16.99	216,097		2.340	8.941	13,10	914,21816.411		19.93	520.613	19.437	19.489
Model 3/Y production	62.975	72.53	179.837	86,958	87,282	75,94	6128,044163,66		0180,338	204,081228,882292,731			291,189	242,169	345,988419,088		421,371	460,211
Total production	77,138	87,04	8 96,155	104.891	102,672	82.27	2145,036179,757		180,338	206,421	237,823	305,840	305,407	258,580	365,923	439,701	440,808	479.700

Model S/X deliveries	12,091	17.722	17,48	3 19,475	12,230	10,61	4 15,275	18.920	2.020	1,890	9.275	11,750	14,724	16,162	18.672	17,147	10,695	19.225
Model 3/Y deliveries	50,928	77,634	79,703 92,620		76,266	80,27	7124.31	8161,650	182,780	199,360	232,025	296,850	295,324	238,533	325,158388,131		412,180	446,915
Total deliveries	63,019	95,356	97,186112,095		88,496	90,891	139,593180,570		184,800	201,250	241,300308,600		310,048254,695		343,830405,278		422,875	466,140

资料来源：特斯拉，国信证券经济研究所整理

图39：特斯拉电动车交付量(万辆)

资料来源：特斯拉，国信证券经济研究所整理

图40：特斯拉产能分布（辆）

Region	Model	Capacity	Status
California	Model S / Model X	100,000	Production
	Model 3 / Model Y	550,000	Production
Shanghai	Model 3 / Model Y	>750,000	Production
Berlin	Model Y	>350,000	Production
Texas	Model Y	>250,000	Production
	Cybertruck		Tooling
Nevada	Tesla Semi		Pilot production
TBD	Roadster		In development
	Robotaxi & Others		In development

资料来源：特斯拉，国信证券经济研究所整理

◆全球能源结构向低碳形式转型，可再生能源装机快速发展，尤其是风电、光伏等间歇性可再生能源在最近几年成为全球新增装机的主力，因此电网需要大幅提高灵活性，催化了储能需求的发展。GGII根据终端应用场景差异，将储能划分为电力储能、通信储能、户用家储、便携式储能四大类，不同场景储能市场对锂电池产品的关注点不同。

◆预计2023年全球储能市场有望保持强劲的需求增速。海外市场光储结合和独立储能电站发展加速，国内市场进入新能源配储元年，电源侧、电网侧、用户侧商业机制不断完善，全球电化学储能有望迎来爆发式增长。我们预计2023年全球储能锂电池出货量将达到195Gwh，同比增长约70%，另外2024年、2025年年均复合增速仍有望达到50%以上，储能市场将是未来2-3年时间内锂下游需求结构当中增速最快的应用场景。

表7：不同储能应用场景对储能产品性能要求分析

应用领域	工况应用要求	技术类型	核心要求
电力储能	削峰填谷、再生能源并网等	容量型	超长循环超高安全高低温性能
	调频调压：短时间大功率充放电	功率型	高倍率循环寿命
通信储能	1）成本敏感、性价比要求高2）模块化、标准化程度高	容量型	循环寿命高低温、低成本
户用储能	1）绝对安全稳定2）免维护、一体化、智能化3)质保期8-10年	容量型	高安全高低温性能长循环寿命
便携式储能	1）轻便小巧，便携性好2）续航时间长，带电量高3)价格便宜，质保期长	容量型	高能量密度长循环寿命低成本

资料来源：高工产研新能源研究所(GGII)，国信证券经济研究所整理

图41：全球新型储能电池出货量预估（年度值，Gwh）

资料来源：高工产研新能源研究所(GGII)，Clean Technica，国信证券经济研究所整理

展望2023年，我们预计全球锂资源端供给增量在30万吨LCE左右，澳洲锂矿、南美盐湖、非洲锂矿和国内的锂资源均能贡献一定的增量；需求端，目前市场对2023年全球新能源汽车产销量规模的预估普遍在1300万辆，同比增长20-30%，其中中国市场预期约850万辆；储能电池出货量规模的预估普遍在200Gwh左右，有望实现将近翻倍左右的增长；在这样的假设条件下，全球锂盐供需基本面会出现一定的反转，从2022年的供需短缺转为2023年的供需过剩，但是预计过剩幅度并不明显，考虑到供给端往往会低预期，而需求端又有比较大向上的弹性，我们预计供需仍将维持偏紧格局。锂价近期快速反弹，是下游正极材料企业和贸易商集中补库所致，随着下游材料企业库存恢复到一个相对稳定的水平之后，我们认为锂价很难再出现短期内超预期上涨的局面，我们认为更有可能是在20-30万元/吨的区间波动。

表8：全球锂供需平衡表预测（万吨）

全球锂供给	2018	2019	2020	2021	2022E	2023E	2024E	2025E
海外锂盐湖	10.95	11.95	12.20	18.10	24.98	30.80	40.00	49.65
海外锂辉石&锂黏土	17.70	22.63	18.25	25.30	32.25	49.25	72.65	86.40
中国锂辉石	0.00	0.00	0.60	1.00	1.38	2.50	3.60	4.20
中国锂盐湖	3.30	4.57	5.65	7.16	9.10	11.40	16.50	24.10
中国锂云母	1.00	3.20	4.15	5.90	7.30	11.05	16.60	21.35
供给合计	32.95	42.35	40.85	57.46	75.01	105.00	149.35	185.70
全球锂需求	2018	2019	2020	2021	2022E	2023E	2024E	2025E
新能源车	7.79	11.05	15.20	29.55	46.47	64.26	84.58	107.11
电动自行车	0.74	0.86	1.00	1.75	2.61	3.36	4.15	4.73
储能	0.77	1.15	1.84	4.26	7.02	12.00	18.06	28.02
3C电池	5.54	6.18	6.47	7.63	7.48	7.69	7.90	8.05
电动工具	0.98	1.21	1.44	1.80	2.13	2.51	2.93	3.37
陶瓷	3.68	3.79	3.60	3.78	3.69	3.69	3.69	3.69
玻璃	3.29	3.38	3.21	3.37	3.29	3.29	3.29	3.29
润滑脂	2.08	2.11	2.01	2.11	2.06	2.06	2.06	2.06
其他工业需求	8.11	8.35	7.93	8.33	8.12	8.12	8.12	8.12
需求合计	32.97	38.08	42.69	62.57	82.86	106.97	134.77	168.42
供需平衡表	2018	2019	2020	2021	2022E	2023E	2024E	2025E
全球锂供给	35.23	44.83	43.51	60.32	78.01	109.00	154.35	191.70
全球锂需求	32.97	38.08	42.69	62.57	82.86	106.97	134.77	168.42
供需平衡（供给-需求）	2.26	6.75	0.82	(2.25)	(4.86)	2.03	19.58	23.28

资料来源：各家公司公告，安泰科，中国汽车工业协会，Marklines，国信证券经济研究所整理

6月钴价触底后有所反弹：MB标准级钴6月末报价17.95美元/磅，月内涨幅21.28%；国产电钴6月末报价26.50万元/吨，月内涨幅6.85%；原料主流计价系数在60%-65%左右。钴价在成本支撑下小幅上涨，但下游需求仍略显平淡，以刚需采购为主，预计钴价上行空间较为有限。另外于近期华友钴业发布公告，印尼华飞公司年产12万吨镍金属和1.5万吨钴金属量氢氧化镍钴湿法项目部分产线基本建成，已具备投料试车的条件，并于近日投料试产，成功产出合格产品。

全球钴产业链高度依赖于刚果(金)钴矿供应。刚果(金)钴资源储量约占全球50%，产量约占全球70%，供应又集中来自于加丹加铜钴矿带。刚果(金)钴精矿几乎全部出口至中国，但是近年来中国钴精矿进口量大幅下降，因为多数中国进口商更青睐钴中间产品。2022年中国钴精矿进口实物量约2.63万吨，折合约1970金属吨，同比+38.2%；而钴中间品方面，2022年中国钴湿法冶炼中间品进口实物量约34.62万吨，折合约9.54万金属吨，同比+14.0%；综上2022年中国钴精矿和钴湿法冶炼中间品进口量合计约9.54万金属吨，同比+14.39%。总体虽然2022年刚果(金)钴原料运输干扰因素频发，但实际影响相对有限，需求疲软背景下国内钴原料供应宽裕，且预计这种状态可能仍会持续较长时间。进入到2023年，1-5月钴精矿进口实物量约1.37万吨，折合约1026金属吨，同比+46.5%；钴湿法冶炼中间品进口实物量约14.94万吨，折合约4.03万金属吨，同比+9.8%；综上1-5月国内钴原料进口量约4.14万金属吨，同比+10.53%。

图42：钴价触底后有所反弹

资料来源：MB，亚洲金属网，国信证券经济研究所整理

图43：中国钴湿法冶炼中间品进口情况（吨）

资料来源：海关总署，国信证券经济研究所整理

全球钴原料供应相对宽裕。安泰科数据显示，2022年全球钴原料产量约19.8万吨，同比增长约21%，其中刚果(金)产量14.2万吨，印尼产量1.2万吨；另外预计2023年全年钴原料产量将达到22.7万吨，同比增长14.6%。

全球两大钴矿龙头仍有较大增长潜力：①嘉能可作为全球最大的钴矿供应商，旗下钴核心资产是位于刚果(金)的Mutanda铜钴矿和Katanga铜钴矿。Katanga矿已于2018年初复产，近几年产能逐步爬坡；Mutanda矿于2019年底停产，Mutanda矿2018年产钴2.7万吨，约占全球总产量的21.6%，目前Mutanda铜钴矿已逐步复产，其爬产的进度会对全球钴供给端产生较大的影响。②洛阳钼业拥有全球顶级铜钴矿山，两大世界级项目建设及投产将使公司成为全球最大的钴生产商。公司加速推进TFM混合矿项目与KFM项目。根据公司年报披露，两个项目均在按计划推进，预计达产后TFM铜钴矿将增加铜年产量20万吨、钴年产量1.7万吨，KFM将增加铜年产量9万吨、钴年产量3万吨，公司铜钴产能将实现大幅度提升，其中钴产能将超过7万吨/年。

印尼镍钴项目的推进将重塑行业格局：印尼是全球镍资源储量最丰富、镍矿产量最大的国家。高压酸浸HPAL(High Pressure Acid Leach)工艺可以处理印尼低品位红土镍矿，可以回收其中的有价元素钴，能耗低、碳排放量少，较其他工艺路线具有显著的成本优势，目前满产运行的HPAL项目具有很强的盈利能力。另外印尼丰富的低品位镍矿储量使得该工艺资源限制小，具备广阔的发展空间。HPAL工艺经过多年时间技术日趋成熟，中国企业和设计院具备丰富的HPAL工艺设计经验和项目运营经验，为该工艺广泛应用奠定基础。

图44：全球钴原料供应

资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理

图45：全球钴原料供应构成（2023年）

资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理

表9：全球钴原料增量来源项目（2023年）

公司	矿山	增产（吨）	类型
洛阳钼业	TFM	800-3800	铜钴矿
洛阳钼业	KFM	24000-30000	铜钴矿
五矿资源	Kinsevere	1000	铜钴矿
Chemaf	Motoshi		铜钴矿
华友钴业	华越镍钴	2800	红土镍矿湿法冶炼
华友钴业	华飞镍钴	5000	红土镍矿湿法冶炼
力勤OBI	PT HalmaheraPersada Lygend	2000	红土镍矿湿法冶炼
格林美	青美邦	2000	红土镍矿湿法冶炼
嘉能可/Vale等	Mutanda/Katanga	-8000	铜钴/镍钴矿
	合计	30000	取低幅

资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理

锂电池领域是全球钴消费增长的主要动力。安泰科预计，2021年全球钴消费结构中，3C锂电占比36%，动力电池占比31%，高温合金和硬质合金分别占比7%；2021年中国钴消费结构中，3C锂电占比56%，动力电池占比31%，硬质合金占比4%，陶瓷占比3%，高温合金占比2%，2021年中国钴消费总量约占全球总消费量的66%。另外，安泰科预计2022年全球精炼钴消费量17.7万吨，同比+7%，其中3C电池消费量同比下降17%；三元动力电池消费量同比+63%；预计2023年全球精炼钴消费量19.3万吨，同比+9%，3C电池消费进一步下滑，增量主要来自动力电池和高温合金领域。

钴短期需求疲软。消费电子领域，2022年全球消费电子需求疲软是影响钴价持续走弱的最核心影响因素，IDC数据统计，2022年全球智能手机出货量约12.02亿部，同比减少约11%，2023年1-3月出货量约2.69亿部，同比减少约15%；动力电池领域，虽然2022年全年需求强劲，但是从11月中下旬开始下游需求出现一定程度的萎缩，进入2023年，国内材料企业需求有触底回升的过程，1-3月份需求疲软，4月份开始有回暖的迹象，5-6月份排产预计环比前一个月都有20%左右的增长，但是总体到目前为止还未达到比较旺盛的需求状态。展望2023年，复苏逻辑有望贯穿传统消费电子领域，消费电子市场景气度预计是上半年逐步筑底，下半年逐步回暖的节奏，同时又叠加动力电池领域保持高增长，钴消费有望逐步回暖。

展望未来，全球汽车电动化发展仍将带动钴需求快速增长。虽然高镍化和无钴化是动力电池正极材料主流的两条技术路径，正极材料单位钴消费量会逐步减少，但随着全球新能源汽车产销量快速增长及单车带电量的提升，新能源汽车领域的钴消费量仍然是会快速增长，预计至2025年年均复合增速有望达到30%以上。除此之外，3C消费电子领域受益于居家办公及远程教学等新模式的拉动，钴消费量有望保持稳定或是略有增长；硬质合金和高温合金受益于高端制造领域的拉动，钴消费量有望保持3-4%的复合增速。综上预计至2025年全球钴消费总量年均复合增速有望达到11.5%。

图46：全球智能手机出货量(亿部)

资料来源：iFind，国信证券经济研究所整理

图47：全球液晶面板出货量：大尺寸笔记本电脑

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

6月镍价先扬后抑：LME镍月末报价2.04万美金/吨，较月初下跌1.09%；沪镍月末报价15.75万元/吨，较月初上涨0.90%；国产镍铁(10%min)月末报价1080元/吨度，较月初下跌1.82%；国产电池级硫酸镍月末报价3.375万元/吨，较月初上涨12.69%。今年1月电解镍市场价格走出震荡上行的趋势主要是受到美联储加息边际放缓、国内防疫政策优化、俄罗斯镍巨头诺里尔斯克镍业正考虑今年将镍产量削减约10%以及菲律宾正在考虑对镍矿出口征税&限制镍矿出口消息提振；但2月美国就业数据强劲提升加息预期，美元指数强劲打压镍价，同时伴随硫酸镍转产电积镍利润驱动下国内电解镍板新增项目不断投产，叠加需求恢复节奏不及预期的情况下，镍价震荡下行；3月海外硅谷银行和瑞士信贷流动性风险事件爆发，恐慌情绪蔓延而利空大宗商品，镍价大跌，之后恐慌情绪逐步缓和，镍价企稳，且随着镍价接连下调，市场拿货情况有所增加，内外库存持续去库；4-5月镍价先扬后抑，基本面偏弱格局下主要是由宏观情绪主导价格走势，但美国经济数据偏强叠加美联储官员鹰派的言论带动市场偏空情绪，另外国内经济预期偏弱同样影响镍价表现；6月镍价表现同样先扬后抑，前期对于国内之后会出台经济刺激政策的乐观预期推升镍价，但乐观情绪消退之后镍价又走出下跌的趋势。

图48：镍价走势

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图49：镍铁转产高冰镍窗口打开（当硫酸镍折吨镍价格-镍铁折吨镍价格>30000元/吨）

资料来源：亚洲金属网，国信证券经济研究所整理

◆镍产业链结构相对比较复杂，存在二元供应结构：①镍生铁-不锈钢产业链；②硫酸镍-动力电池产业链，RKEF项目大量投产导致镍生铁相对过剩，而电池用镍高增长导致纯镍或硫酸镍相对短缺。①镍生铁-不锈钢产业链：供给端，印尼镍生铁新项目投建顺利，22-23年将保持高增长；需求端，国内不锈钢新增产能大幅增加，22-23年同样将保持高增长，但不锈钢企业最终产量还是要取决于终端消费领域的恢复情况，不锈钢在建筑领域的需求主要还是在竣工端，2022年房地产需求低迷，但今年国内房地产刺激政策频频落地将有望拉动2023年不锈钢终端需求实现较快幅度增长；②硫酸镍-动力电池产业链：供给端，印尼镍冶炼中间品项目投建顺利，包括MHP和高冰镍，22-23年将保持高增长，拉动国内湿法冶炼中间品进口量将实现快速提升，在2022年仍然是供不应求的格局下，2023年供给或相对宽裕；需求端，2023年国内材料企业需求有触底回升的过程，1-3月份需求疲软，4月份开始有回暖的迹象，5-6月份排产预计环比前一个月都有20%左右的增长，但是总体到目前为止还未达到比较旺盛的需求状态，但是展望2023年，终端新能源汽车产销量有望保持高增速，同时考虑到单车带电量的提升，正极材料和电池产量增速仍有望保持在30%以上。另外短期磷酸铁锂因为性价比更高，装机占比快速提升，所以高镍价其实并不利于动力电池三元材料体系的发展。

◆印尼成为全球镍生产的中心，将成为主要镍供应增长极。印尼是全球镍矿资源储量最丰富的国家，曾多年是全球最大的镍矿出口国。但2019年8月，印尼政府最终决定加快对镍矿石的出口禁令，自2020年1月1日起，镍矿品位低于1.7%以下的不再允许出口。自2013年开始，中国与印尼合作开发青山工业园区，印尼逐渐承接国内镍产业转移：一方面是印尼NPI产量快速提升，22-23年仍能够保持高增速；另一方面是印尼已经成为全球电池材料的主要生产国，包括MHP和高冰镍。MHP主要是由中资企业投资建设，项目投资成本相比以往有明显的下降，从2022年开始产能逐步进入到快速放量阶段；高冰镍主要是将过剩的镍铁产能通过硫化工艺生产高冰镍，进而生产硫酸镍，打破了原有的二元供应结构。

图50：中国与印尼原生镍产量（千吨）

资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理

图51：印尼规划及已投产湿法项目

资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理

图52：印尼规划及已投产高冰镍项目

资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理

◆随着印尼MHP和高冰镍产量的快速增长，硫酸镍的原材料需求相对宽裕，通过镍豆溶解生产硫酸镍的方式也会逐步减少，硫酸镍对镍价的支撑会逐步减弱。镍产业链将从结构性的短缺(纯镍或硫酸镍)转变为整个产业链全面的供需过剩，所以镍价中长期价格中枢是会逐步下移的。但是从另外一个角度来说，镍价高企并不利于三元材料体系的发展，国内以华友钴业为代表的企业，大力在印尼发展镍湿法和火法冶炼项目，尤其是HPAL工艺已经成为湿法冶炼红土镍矿的主流工艺，华友钴业目前在印尼规划的镍产能已经达到60万吨以上，这部分产能的释放可能会对镍价形成压制，但有利于三元材料体系在电池材料领域的发展。

◆综上我们认为镍价中长期价格重心将逐步下移，但是镍价的波动并不是直接影响股票价格的核心驱动因素，在印尼有镍冶炼项目规划以及在国内有正极材料产业链一体化布局的企业仍值得重点关注，这些企业在前期股票有比较明显的调整，市场之后有望逐步交易下游正极材料和动力电池需求复苏，一体化布局的企业有望充分受益于下游需求复苏所带来的订单弹性。

图53：2022年全球和中国原生镍消费结构

资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理

表10：全球镍行业供需平衡表

万吨	2019	2020	2021	2022	2023
全球产量	236.8	248.9	260.6	302. 4	330. 0
全球消费量	240.5	238.5	277. 3	291. 1	297. 0
全球平衡(=产量-消费量)	-3.7	10.4	-16.7	11.3	33. 0
中国产量	83.0	74. 4	67.5	80.2	91.0
中国消费量	130. 8	135.4	154. 4	167. 6	171.5
均价(美元/吨)	13942	13863	18515	26223	19000

资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理

黄金行业分析短期高位盘整，看好中长期趋势

金融属性：加息末期渐近

◆从短期来看，核心CPI存在粘性，通胀水平较美联储目标仍有距离，同时经济韧性较强，美联储连续发布鹰派讲话。经济数据变化下，降息节奏预期放缓，美元走强，对黄金价格形成压制。但从中长期角度来看，地缘因素复杂，高利率环境增加市场对未来经济展望的担忧，随着货币紧缩政策边际放缓，利率下行趋势确定性较强，看好金价中长期走势。

货币属性：美元触顶对黄金较为有利

◆黄金价格通常与美元指数成负相关。国际市场上黄金是以美元标价的，美元贬值会推动黄金价格上涨；美元汇率下降往往与通货膨胀、股市低迷等有关，黄金的保值功能体现。近期，在欧洲央行举办的央行论坛上，美联储、欧洲央行、英国央行、日本央行均表示货币政策有进一步紧缩的可能性；同时，高利率背景下美元持续处于高位，但随着加息放缓，美国经济放缓预期提升，美元存在走弱预期。从历史情况来看，大多数情况下美元触顶对黄金较为有利。

商品属性：央行购金需求强劲

◆黄金储备流动性极佳，在稳定国民经济、抑制通货膨胀、提高国际资信等方面有着特殊作用。世界黄金协会数据显示，2010年来，全球央行购金保持净流入，2022年更大幅提升全年量达1079吨，成为最强劲的需求增长点。截至5月底，中国已连续7个月增储黄金，黄金储备已达到2092吨，较去年11月已增加144吨。在投资需求基本保持稳定的背景下，央行购金对金价形成支撑。

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◆ 伦金冲高回落，沪金高位盘整。上半年黄金价格走势一波三折，随着经济数据及预期变化不断调整。期间，受海外银行风险事件催化，伦敦现货黄金最高升至2048.5美元/盎司，创历史新高。高利率环境对市场的负面影响显现，考虑到加息对实体经济的滞后影响，市场担忧情绪升温，一度认为6月大概率停止加息，7月开启降息。但随着美国各项经济数据公布，CPI回落，服务业保持景气，就业数据不断超预期，市场信心回暖，叠加美联储鹰派讲话，降息节奏预期放缓，美元走强，伦金价格回落。截至6月30日，伦敦现货黄金价格为1912.3美元/盎司，较5月初阶段高点下降6.5%，上海黄金交易所价格为448.6元/克，较5月初下降1.0%。分季度来看，二季度价格整体高于一季度，伦敦现货黄金均价为1975.9美元/盎司，环比上涨4.6%，上海黄金交易所均价为447.6元/克，环比上涨6.5%。

图54：黄金价格走势

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

◆ 一季度GDP上修。近期，美国一季度实际GDP年化季环比终值调整为2%，预期1.4%，前值1.3%，反映出美国仍相对强劲的经济状态。在23个行业类别中，有14个行业的实际GDP增长，其中医疗保健和社会援助，零售业，农业、林业、渔业和狩猎业是实际GDP增长的主要贡献者。

◆ 劳动力市场表现强劲。5月美国非农数据显示，非农就业人口增加33.9万人，预期19.5万人，前值29.4万人（修正）。失业率3.7%，预期3.5%，前值3.4%。平均每小时工资环比上涨0.3%，预期0.3%，前值0.4%（修正）。从就业市场表现来看，美国经济距离衰退或仍存在一定距离。但本轮就业景气包含更多的供给侧因素，包括前期为居民发放的财政补贴、人口老龄化、新冠疫情导致的提前退休以及照顾儿童需求抬升等导致的供给瓶颈。职位空缺数从2022年3月高点已明显回落。

◆ 制造业PMI回落至荣枯线下。5月，Markit制造业PMI为48.4，预期48.5，前值50.2，再度降至荣枯线上；服务业PMI为55.1，前值53.6。ISM制造业指数46.9，预期47.0，前值47.1。

◆ 长短端利差持续倒挂。2022年4月初，2年期和10年期国债收益率出现短暂倒挂。一方面通胀走高，美联储宣布进入加息周期，推高短端利率；另一方面，市场对经济前景的担忧压制长端美债收益率。在对经济衰退的担忧下，10Y-2Y、10Y-3M利差持续倒挂。

图55：PMI变化

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

图56：美债收益率（%）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

◆ 美国CPI增速回落。5月CPI同比4%，预期4.1%，前值4.9%，但核心CPI任然顽固，核心CPI同比5.3%，预期5.2%，前值5.5%。分项来看，能源降速较快为-11.7%，运输为-2.0%，食品和饮料、房屋、服饰、医疗服务、娱乐、教育和通信分项下降，仅其他商品和服务增速出现上涨。

◆ 通胀问题仍然顽固。美国保持2%的长期通胀目标不变，目前来看，住所通胀对核心通胀影响较大。5月，住所项CPI仍在高位，由8.1下降至8.0%。房租作为美国CPI中重要分项，对通胀情况造成较大扰动。前期流动性推升房价，让业主有提高租金的动力，而随着利率上行，地产市场有所降温。但近期房价又趋于平稳。大宗商品价格下跌对通胀下降起到了重要作用，但因为供给侧问题，价格下降的逻辑与以往有所区别。此外，时薪环比持续上涨，或促使服务通胀保持较高粘性。

◆ 黄金在高通胀时期表现良好。世界黄金协会数据显示在通胀率高于3%的年份，金价平均上涨14%，在美国CPI平均同比高于5%的年份，金价平均回报率接近25%；在大宗商品主导的高通胀时期，黄金走势往往会在时间上滞后于其他商品，但在随后的12-18个月内会迎头追赶并表现出色。

图57：美国及欧元区CPI变化（%）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

图58：CPI住所项与房价变化（%）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

◆ 6月议息会议暂停加息。23年6月，美联储暂停加息，联邦基金利率目标保持5.0%-5.25%区间，符合市场预期，跳过一次加息可以让美联储在做决策前看到更多的数据。但会议也再度释放鹰派信号，在点阵图和经济展望中暗示今年可能还有两次25BP加息。从短期来看，核心CPI存在粘性，通胀水平较美联储目标仍有距离，同时经济韧性较强，美联储连续发布鹰派讲话。经济数据变化下，降息节奏预期放缓，美元走强，对黄金价格形成压制。但从中长期角度来看，地缘因素复杂，高利率环境增加市场对未来经济展望的担忧，随着货币紧缩政策边际放缓，利率下行趋势确定性较强，叠加各国央行购金需求强劲，预计金价上行。

◆ 近两轮末次加息到降息期间，黄金价格景气。随着加息终点临近，名义利率对黄金价格的压制持续减弱。回溯历史，黄金在加息末期修复明显。2004-2006，美联储17次加息，2006年6月最后一次加息至5.25%。在2007年9月迎来降息期间，黄金价格上涨21%，其后的一轮大衰退从2007年12月持续到2009年6月，黄金价格大福源上涨。2015-2018，美联储加息9次，2018年12月最后一次加息至2.5%。在2019年7月降息前黄金价格上涨13%。

表11：CME利率预测（7月3日）

	300-325	325-350	350-375	375-400	400-425	425-450	450-475	475-500	500-525	525-550	550-575	575-600
2023/7/26				0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	10.1%	89.9%	0.0%	0.0%
2023/9/20	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	7.5%	69.2%	23.4%	0.0%
2023/11/1	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	5.3%	51.4%	36.5%	6.7%
2023/12/13	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.4%	8.9%	50.3%	34.2%	6.2%
2024/1/31	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.1%	3.0%	21.7%	45.3%	25.5%	4.3%
2024/3/20	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.1%	1.4%	11.3%	32.1%	36.6%	16.2%	2.4%
2024/5/1	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	1.1%	8.9%	27.1%	35.5%	21.1%	5.7%	0.6%
2024/6/19	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.5%	4.4%	16.6%	30.7%	29.4%	14.5%	3.5%	0.3%
2024/7/31	0.0%	0.0%	0.0%	0.4%	3.4%	13.6%	27.2%	29.7%	18.2%	6.2%	1.1%	0.1%
2024/9/25	0.0%	0.0%	0.3%	2.9%	11.7%	24.6%	29.2%	20.4%	8.5%	2.1%	0.3%	0.0%
2024/11/6	0.0%	0.2%	2.0%	8.6%	20.1%	27.6%	23.5%	12.7%	4.3%	0.9%	0.1%	0.0%
2024/12/18	0.2%	1.6%	7.3%	17.8%	26.1%	24.3%	14.8%	6.0%	1.6%	0.3%	0.0%	0.0%

资料来源：CME Group，国信证券经济研究所整理

◆ 黄金价格通常与美元指数成负相关。国际市场上黄金价格是以美元标价的，金价分析往往也是以美元金价为基础的，因此美元升值会促使黄金价格下跌，美元贬值会推动黄金价格上涨。此外，美元坚挺一般代表美国国内经济形势良好，美国国内股票和债券将得到投资者竞相追捧，黄金作为价值贮藏手段的功能受到削弱。而美元汇率下降则往往与通货膨胀、股市低迷等有关，黄金的保值功能又再次体现。但在避险等因素驱动下，黄金与美元会同向波动，比如在2022年一季度，俄乌冲突背景下，避险因素主导，黄金与美元出现同步走高的状态。

◆ 美元触顶对黄金较为有利。作为全球最主要的储备货币和核心货币，美元指数是影响金价波动的重要因素。美元指数综合反映了美元在国际外汇市场的汇率情况，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度，通过计算美元和对选定的一揽子货币的综合的变化率，来衡量美元的强弱程度。驱动美元的影响因素非常复杂，包括美国与其他地区利差以及预期的变化，美国与其他地区经济增速的变化等。近期，在欧洲央行举办的央行论坛上，美联储、欧洲央行、英国央行、日本央行均表示货币政策有进一步紧缩的可能性；同时，高利率背景下美元持续处于高位，但随着加息放缓，美国经济放缓预期提升，美元存在走弱预期。从历史情况来看，大多数情况下金价与美元走势呈现负相关关系，美元触顶对黄金较为有利，世界黄金协会研究显示，在美元触顶12个月后80%的时间里黄金收益率为正值。

图59：黄金价格与美元指数（美元/盎司）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

图60：美元指数与美国GDP占比（%）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

◆ 黄金储备是一国货币当局持有的，用以平衡国际收支，维持或影响汇率水平，作为金融资产持有的黄金，流动性极佳，在稳定国民经济、抑制通货膨胀、提高国际资信等方面有着特殊作用。同时，在黄金各类需求中，投资需求和央行购金波动较大，反映出黄金的金融属性，对黄金价格的影响也相对显著。

◆ 央行购金大幅提升。世界黄金协会数据显示，2010年来，全球央行购金保持净流入，2022年更大幅提升，2022年三、四季度全球央行购金量分别达459、379吨，全年量达1079吨，2023年一季度达228吨，成为最强劲的需求增长点。2019年欧洲各国为主的签署国重申黄金仍是货币储备的重要组成部分；另一边新兴市场的黄金配置需求在持续提升。5月，中国人民银行宣布再次增储黄金，连续7个月增储黄金。截至5月底，中国黄金储备已达到2092吨，较去年11月已增加144吨。在投资需求基本保持稳定的背景下，央行购金对金价形成支撑。

表12：全球黄金供需平衡表（吨）

	2021	2022	2022年第1季度	2022年第2季度	2022年第3季度	2022年第4季度	2023年第1季度
供应量		3,649.4	843.1	894.4	956.3	955.7	856.0
金矿产量	3,589.5	-10.8	25.9	2.3	-25.9	-13.0	8.1
生产商净套保	-6.8		296.2	285.3	268.6	290.5	310.4
回收金	1,136.2	1,140.6 4,779.2	1,165.1	1,182.0	1,198.9	1,233.2	1,174.4
总供应量	4,718.9
需求量
金饰制造	2.230.3	2,192.3	516.4	492.3	582.3	601.3	508.6
科技	330.2	308.8	81.0	78.5	77.0	72.3	70.0
投资	1,004.1	1,126.7	558.4	213.8	103.9	250.6	273.7
金条和金币总需求量	1,193.2	1,237.2	287.7	261.2	348.0	340.3	302.4
黄金ETFs及类似产品	-189.0	-110.4	270.7	-47.4	-244.1	-89.6	-28.7
各国央行和其他机构	450.1	1,078.5	82.7	158.6	458.6	378.6	228.4
黄金需求 (制造基础)	4,014.8	4,706.3	1,238.5	943.2	1,221.8	1,302.8	1,080.8
顺差/逆差	704.1	72.9	-73.3	238.8	-22.8	-69.7	93.6
总需求	4,718.9	4,779.2	1,165.1	1,182.0	1,198.9	1,233.2	1,174.4
LBMA黄金价格（美元/盘司）	1798.61	1800.09	1,877.2	1,870.6	1,728.9	1,725.9	1,890.2

资料来源：世界黄金协会，国信证券经济研究所整理

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稀土行业分析情绪改善，价格筑底

行业高度集中，供应有序

◆长期以来，稀土产业发展受到高度重视，行业管控不断加强，资源配置愈发合理。2022年来，中国稀土集团先后与江铜集团、广晟集团、湖南省人民政府、四川省自然资源投资集团展开合作，塑造行业一南一北新格局。

进口矿供应持续恢复

◆2022年，受疫情等因素影响，中国稀土矿进口量有所下降，全年缅甸及美国稀土矿进口量折百REO为5.6万吨，同比下降11.6%。2023年1-5月，缅甸矿进口大幅增加，美国矿缩量，混合碳酸稀土、未列明氧化稀土、稀土金属化合物累计进口量同比分别增长199%、567%、259%；稀土金属矿进口量同比下降10%。

稀土价格筑底，中长期价格稳健。

◆2023年2月来，因需求实际表现相对平淡，稀土价格下降。3月初特斯拉投资者日提出使用无稀土永磁电机，对市场预期形成较大冲击，叠加指标增量充沛，促使稀土价格大幅回落。截至6月30日，氧化镨钕、氧化铽价格分别为45.3万元/吨，830万元/吨。分季度来看，氧化镨钕、氧化铽二季度均价分别为48.2万元/吨、852.9万元/吨，环比下跌27.7%、31.0%。7月，北方稀土集团氧化镨钕挂牌价为47万元/吨，有望托底稀土市场价。从中长期来看，稀土行业基本面已发生根本性变化，黑稀土出清，供给有序，产业高度集中。需求侧人形机器人产业加速发展，有望带来新的需求增长点。稀土作为战略金属，预期中长期合理价格将充分反映资源的稀缺性以及对生态环境损失的合理补偿，价值中枢有望保持稳健。

◆ 稀土价格筑底，中长期价格稳健。2023年2月来，因需求实际表现相对平淡，稀土价格开始下降。3月初特斯拉投资者日提出使用无稀土永磁电机，对市场预期形成较大冲击，叠加指标增量充沛，促使稀土价格大幅回落。到5月初，氧化镨钕价格最低降至43.6万元/吨，废料及独居石原料成本出现倒挂，叠加北方稀土挂牌价仍高于市场价，稀土价格筑底回升。但因需求支撑不足，6月价格再度回落。截至6月30日，氧化镨钕、氧化铽价格分别为45.3万元/吨，830万元/吨。分季度来看，氧化镨钕、氧化铽二季度均价分别为48.2万元/吨、852.9万元/吨，环比下跌27.7%、31.0%。7月，北方稀土集团产品挂牌价格小幅下调，但仍高于市场价，氧化镨钕挂牌价为47万元/吨，有望托底稀土市场价。从中长期来看，稀土行业基本面已发生根本性变化，黑稀土出清，供给有序，产业高度集中，稀土作为战略金属，预期中长期合理价格将充分反映资源的稀缺性以及对生态环境损失的合理补偿，价值中枢有望保持稳健。

图61：稀土价格走势

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

◆ 行业高度集中，供应有序。长期以来，稀土产业发展受到高度重视，行业管控不断加强，资源配置愈发合理。为利于政府监管，加强国内资源的合理配置，全国百余个稀土采矿权陆续整合，到2013年形成了六大稀土集团主导的发展格局。2021年底，由中铝集团、中国五矿集团、赣州稀土集团等相关稀土资产战略性重组的中国稀土集团正式成立，行业供给整合开启新篇章。2022年，中国稀土集团先后与江铜集团、广晟集团、湖南省人民政府展开合作，塑造行业一南一北新格局。2023年5月，四川省自然资源投资集团与中国稀土集团签署战略合作协议，双方将建立战略伙伴关系，推动四川省稀土开发利用平台构建，共同开展稀土资源勘查开发，大力推动四川稀土产业链延伸与产业集群培育。

◆ 稀土开采、冶炼分离总量指标稳健增长。2023年3月24日，工信部、自然资源部下达2023年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标，指标分别为12.0万吨和11.5万吨，同比分别增长19%、18%，较2022年指标一半均增长14%。分品种来看，轻稀土指标10.9万吨，同比增长22%，中重稀土指标1.1万吨，同比下降5%，较2022年指标一半均增长14%。分集团来看，北方稀土指标同比增长34%，占比为67%；稀土集团指标同比下降4%，占比为30%；厦门钨业、广晟有色指标量均同比下降5%；若按2022年指标一半看各家均增长14%。考虑到稀土的战略资源定位，总量指标管控或将长期存在，其增长将与市场需求增长以及环境承载能力密切相关，弹性有限。

表13：稀土矿指标（吨）

稀土矿指标		中国稀土集团有限公司中国北方稀土（集团）高科技股份有限公司	广东省稀土产业集团有限公司	厦门钨业股份有限公司	合计
2021年第一批	岩矿型稀土 28380	44130	0	0	72510
2021年第二批	离子型稀土 7806 36186	0	1620	2064	11490 84000
	合计	44130	1620	2064
	岩矿型稀土 20120	56220	0	0	76340
	离子型稀土 5204	0	1080	1376	7660
2022年第一批	25324	56220	1080	1376	84000
	合计岩矿型稀土 29100	60210	0	0	89310
	离子型稀土 7806	0	1620	2064	11490
	合计 36906	60210	1620	2064	100800
2022年第二批	岩矿型稀土 20100	81440			101540
	离子型稀土 5204		1080	1376	7660
	合计 25304	81440	1080	1376	109200
	岩矿型稀土 28114	80943	。	0	109057
2023年第一批	7434		0 1543	1966	10943
	离子型稀土合计	80943	1543	1966	120000
	35548

资料来源：工信部，国信证券经济研究所整理

◆ 海外稀土资源丰富，但短期难见增量。稀土元素在地壳中的含量并不低，近年来在多国陆续有新发现大型矿体，但仍难改变其稀有性。一是因为可开采矿床中的含量低、分布散，导致规模化工业开采难度大。二是稀土矿组成复杂，往往伴生有铀、钍等天然放射性元素，导致稀土开采加工过程需要面对复杂的流程，处理严重的环境污染问题。三是短期会受到融资进展、开发建设周期限制。因此，虽然在稀土资源的战略定位以及较高的市场价格吸引下，开采动力充足，但短期内尚难以放量。目前海外供应来源主要包括美国的Mountain Pass，澳大利亚的Mount Weld，以及缅甸矿。2023年一季度， Mountain Pass稀土氧化物产量为10671吨，环比增长1.8%；Mount Weld产量为4945吨，环比增长10.9%。

◆ 进口矿供应持续恢复。2022年，受疫情等因素影响，中国稀土矿进口量有所下降，全年缅甸及美国稀土矿进口量折百REO为5.6万吨，同比下降11.6%。2023年1-5月，缅甸矿进口大幅增加，美国矿缩量，混合碳酸稀土、未列明氧化稀土、稀土金属化合物累计进口量同比分别增长199%、567%、259%；稀土金属矿进口量同比下降10%。

图62：稀土进口情况（吨）

资料来源：百川资讯，国信证券经济研究所整理

图63：MP和Lynas稀土氧化物产量（吨REO）

资料来源：MP、Lynas，国信证券经济研究所整理

◆ 稀土应用广泛，磁材需求稳步增长。稀土具有无法取代的优异磁、光、电性能，对改善产品性能，增加产品品种及提高生产效率起到巨大的作用。其中永磁材料用量占比最大，增速也最快。钕铁硼永磁材料作为第三代稀土永磁材料，是目前磁性能最好、综合性能最优的磁性材料。从中长期看，汽车电动化趋势确定，新能源汽车的快速发展带动稀土需求的大幅提升。另外，在节能降耗导向下，永磁电机未来也有望在工业领域得到广泛应用，带动的稀土消费不容忽视。

◆ 人形机器人产业加速发展，有望带来新的需求增长点。5月18日，上海市发布《推动制造业高质量发展三年行动计划（2023-2025年）》，提出到2025年工业机器人使用密度力争达360台/万人；加快人形机器人创新发展。5月31日，深圳市发布《加快推动人工智能高质量发展高水平应用行动方案(2023-2024年)》，提出加快组建广东省人形机器人制造业创新中心；发挥粤港澳大湾区制造业优势，开展人形机器人规模化应用。6月28日，北京市发布《机器人产业创新发展行动方案（2023-2025年）》，提出加紧布局人形机器人。7月6-8日，2023世界人工智能大会将在上海举办，届时将有包括特斯拉人形机器人在内的二十余款机器人亮相。考虑到机器人关节执行器大扭矩、小尺寸的潜在要求，高性能钕铁硼作为伺服电机的核心材料，需求或随着产业发展迎来新的爆发点。

图64：工业机器人和服务机器人产量当月同比（%）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

图65：特斯拉人形机器人机械配置

资料来源：特斯拉官网，国信证券经济研究所整理

钢铁行业分析预期博弈，盈利修复

内需弱势，出口景气

◆6月制造业PMI为49.0，前值48.8，有所回升，但连续3个月处于荣枯线下。地产新开工表现低迷，对钢材需求造成负面拖累；但随着经济发展，钢铁行业需求结构也在变化，地产对行业影响有所弱化。基建投资高景气持续，特别是1-5月电力、热力、燃气及水的生产和供应业累计同比达27.6%，有效托底钢材需求。此外，海内外存在价差，出口同比大幅提升，有效调节国内市场供需关系。从Mysteel数据来看，五大钢材供需双弱，但端午节前，钢材库存持续下降，处于近年来较低水平。

产量自主调节能力提升

◆过往，行业存在大量地条钢、环保不达标的钢厂产能，这类企业生产成本低，劣币驱逐良币，同时行业退出机制不健全，也就导致行业需求下行期，行业产量不能得到有效调控，供需结构持续恶化，即使全面亏损也难以自救。而经过供给侧结构性改革，行业成本曲线右侧变为了开关灵活的电炉钢产能，叠加行业集中度提升，行业下行期钢厂主动检修减产意愿提升，钢材供给调节灵活性大幅提升。

估值修复预期加强

◆在双碳背景下，钢铁行业供给有顶的大方向不会变，兼并重组提速，产量的持续下降有利于行业供需关系改善和对原燃料价格的抑制，成材端有望保持合理利润。同时，钢铁行业龙头企业近年来持续开展降本增效、产品升级工作，在经历过原燃料价格的大幅上涨、需求断崖式下降等挑战后，盈利韧性得到持续验证。随着各项刺激政策的推出，钢材消费信心修复，有望带动估值修复。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

◆ 需求弱势，价格先扬后抑。上半年钢材价格走势与2022年相似，受地产行业拖累，钢铁内需低迷，在金三银四预期被证伪后价格大幅回落。22年螺纹钢价格峰值出现在4月下旬为5110元/吨，今年上半年峰值出现在3月中旬为4420元/吨。与去年不同的是，今年供给更高，出口更强。1-5月，粗钢产量累计4.4亿吨，同比增加961万吨；累计出口钢材3637万吨，同比增加1046万吨，对应行业库存保持较低水平，对价格形成支撑。分季度来看，二季度钢材价格低于一季度，但受益焦炭价格回落，盈利有边际改善。二季度螺纹钢、热轧板卷、冷轧、中板均价为3799元/吨、3947元/吨、4515元/吨、4139元/吨，环比分别下降9.9%、7.4%、3.4%、4.5%。PB粉、主焦煤、焦炭、废钢均价分别为829元/吨、1675元/吨、1944元/吨、2565元/吨，环比分别下降6.4%、28.3%、21.3%、7.4%。

图66：钢铁价格走势

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

◆ 地产新开工表现低迷。地产是钢材需求重要的下游行业，直接消费量大，其景气程度变化也会影响工程机械、家电等用钢领域需求变化。1-5月，全国房屋新开工面积累计同比下降22.6%，对钢材需求造成负面拖累。但随着经济发展，钢铁行业需求结构也在变化，地产对行业影响有所弱化。

◆ 基建投资高景气持续。1-5月，基础设施建设投资同比增长9.5%，前值9.8%，其中电力、热力、燃气及水的生产和供应业累计同比达27.6%，增速再度提升。基建投资往往起到平滑经济周期的作用，当下基建投资旺盛，或有效托底钢材需求。

◆ PMI仍处荣枯线下。6月制造业PMI为49.0，前值48.8，有所回升，但连续3个月处于荣枯线下。分项来看，生产力、新订单、购进价格、出厂价格较5月有提升。

◆ 海内外存在价差，出口景气。我国钢铁行业保持较强全球竞争力，出口同比大幅提升，有效调节国内市场供需关系。

◆ 钢材库存保持低位。从Mysteel数据来看，五大钢材供需双弱，但端午节前，钢材库存持续下降，处于近年来较低水平。截至6月30日，五大钢材品种总库存1581万吨，库存水平较去年同期低640万吨。五大钢材周度表观消费量为905万吨，较去年同期低54万吨。

图67：五大钢材社会库存（万吨）

资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理

图68：五大钢材表观消费量（万吨）

资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理

◆ 行业产能、产量双管控呈现常态化趋势。2021年受粗钢平控以及能耗双控因素影响，全国粗钢产量下降超过3000万吨；2022年粗钢压降政策延续，同时受到行业经营情况恶化，钢厂主动减产因素影响，粗钢产量继续下降1979万吨。复盘发达国家用钢需求变化规律，结合碳达峰、碳中和目标导向，钢铁行业供给有顶的大方向明确，行业产能、产量双管控有望呈现常态化趋势。从统计局数据来看，1-5月，我国粗钢累计产量达4.4亿吨，同比增长1.6%。若后期执行平控甚至压降政策，粗钢产量存在较大下降空间。

◆ 钢厂开工率小幅提升。5月受盈利恶化影响，开工小幅下降，随着盈利改善，开工回升。截至6月30日，247家钢厂高炉开工率为84.1%，较5月末提升1.7%；日均铁水产量达246.9万吨，供给压力增加。受废钢价格制约，短流程开工情况较低，87家独立电弧炉钢厂产能利用率为51.3%，

◆ 供给侧改革优化成本曲线。过往，行业存在大量地条钢、环保不达标的钢厂产能，这类企业生产成本低，劣币驱逐良币，同时行业退出机制不健全，也就导致行业需求下行期，行业产量不能得到有效调控，供需结构持续恶化，即使全面亏损也难以自救。而经过供给侧结构性改革，行业成本曲线右侧变为了开关灵活的电炉钢产能，叠加行业集中度提升，行业下行期钢厂主动检修减产意愿提升，钢材供给调节灵活性大幅提升。

图69：高炉、电弧炉开工情况（%）

资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理

图70：螺纹钢价格及模拟利润（元/吨）

资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理测算

◆ 铁矿石偏强运行。截至6月30日，青岛港PB粉价格为867元/湿吨，较5月末上涨90元/吨。年内，监管部门已多次表态要强化铁矿石价格监管，且行业供给有所提升，但随着钢厂盈利改善，铁水需求预期提升，近期铁矿石疏港量提升，港口库存也有所下降，价格强势运行。截至6月30日，全国主要港口铁矿石库存量为12742万吨，较6月初下降11万吨。从中长期的角度来看，“基石计划”稳步推进，废钢对铁元素的补充增强，全球铁矿石供需偏向宽松，对价格或形成压制。

◆ 废钢保持偏紧运行。废钢铁是唯一可大量替代铁矿石的铁素原料，供应来自回收过程，被动产生。目前，废钢供应有限，库存保持低位，价格景气运行。截至6月30日，佛山废钢价格为2540元/吨，较5月末上涨70元/吨。

◆ 焦炭价格持续回落。截至6月30日，吕梁准一级焦炭、主焦煤价格分别为1710元/吨、1650元/吨，较5月末分别下降50元/吨、上涨120元/吨。焦煤方面，保供背景下，生产维持较高水平，且进口量大幅提升，但目前整体库存仍处于较低水平。焦炭方面，经过连续十轮下调，行业保持盈亏平衡线附近运行，截至6月30日，全国独立焦化厂平均亏损30元/吨。

图71：进口铁矿石港口价格（元/湿吨）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

图72：冶金焦以及主焦煤市场价（元/吨）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

◆ 需求低迷，预期博弈。截至6月30日，上海地区螺纹钢、热轧板卷、冷轧、中板价格分别为3770元/吨、3870元/吨、4500元/吨、4020元/吨，较5月末分别上涨230元/吨、120元/吨、120元/吨、50元/吨。6月需求依旧弱势运行，但市场提前博弈政策预期。从行业利润角度来看，我们测算，目前长流程原料滞后一个月模拟螺纹钢、热卷、冷轧、中板毛利润分别为202元/吨、280元/吨、362元/吨、293元/吨，较5月末分别上涨369元/吨、272元/吨、278元/吨、217元/吨。短期来看，需求能否改善决定黑色产业链价格方向，而供给端减产力度将决定钢厂盈利空间。短期是否有需求或供给侧政策出台将影响行业价格走势。

◆ 估值修复预期加强。近期行业盈利已有所改善，前期中钢协、行业龙头企业积极倡议进行有效的产量管控，去年在行业盈利极具恶化的过程中，钢铁企业自主限产曾有效扭转局面。在双碳背景下，钢铁行业供给有顶的大方向不会变，兼并重组提速，产量的持续下降有利于行业供需关系改善和对原燃料价格的抑制，成材端有望保持合理利润。同时，钢铁行业龙头企业近年来持续开展降本增效、产品升级工作，在经历过原燃料价格的大幅上涨、需求断崖式下降等挑战后，盈利韧性得到持续验证。而目前大量钢铁股吨钢市值已远低于市场重置成本，随着各项刺激政策的推出，钢材消费信心修复，有望带动估值修复。

图73：盈利钢厂占比（%）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

图74：钢材原料滞后一个月模拟毛利润（元/吨）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理测算

软磁行业分析能源结构调整打开软磁材料市场空间

◆软磁材料具有低矫顽力和高磁导率，广泛应用于各种电能变换设备中。

◆供给：中国软磁材料发展后来居上，多品种百花齐放。从软磁材料细分品类的应用看，市场应用最广泛的主要有铁氧体软磁和金属软磁材料，而金属软磁材料又包括金属磁粉芯、工业纯铁及传统合金、非晶及纳米晶合金。其中，铁氧体软磁在高频下具有高磁导率、高电阻率、低损耗等特点，能够实现批量生产、性能稳定且成本较低，所以在大功率设备中，铁氧体软磁是最常使用的一种磁性材料；金属软磁粉芯是通过将金属或合金软磁材料制成的粉末与绝缘添加物混合压制而成的一种复合软磁材料，随着各类电子产品向微型化、小型化方向发展，凭借其温度特性良好、损耗小、饱和磁通密度高等优良特性，可以更好的满足电能变换设备高效率、高功率密度、高频化的要求，近年来市场前景尤为突出；非晶合金又称“液态金属或金属玻璃”，是一种新型软磁合金材料，相较于传统材料硅钢，非晶合金可显著降低电磁转换损耗，是中、低频领域电能传输优选材料，目前非晶合金薄带的主要应用领域为全球配电变压器领域。中国软磁材料的发展后来居上，磁性材料及器件生产企业快速发展，在大公司战略推动下，一批初步具有国际竞争力的本土企业通过上市融资获得充足的发展资金，产能迅速扩张，管理日益规范，质量不断提升，市场份额不断提升。

◆需求：全球能源革命打开软磁材料市场空间。全球碳中和目标正在不断升级，将持续推动能源结构向清洁低碳方向调整。中国“新基建”将有望持续带来高效节能材料应用新需求。“新基建”主要涉及5G基站及其应用、光伏电网及特高压、工业互联网、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源车及充电桩、人工智能、云计算大数据中心等7大领域，清洁、环保、低碳、高效的新形态的能源应用带来了电源能量变换上的高效率、高功率密度的应用新需求。而软磁材料高饱和磁感、低损耗、高磁导率、小型化、耐腐蚀等综合特性适用于制造“新基建”中诸如5G基站、光伏逆变器、轨道交通变压器、新能源汽车及充电桩、大数据中心变电站以及特高压控制柜等关键设备或元器件。根据BCCResearch数据预测，全球软磁市场规模将从2019年514亿美金提升至2024年794亿美金，年均复合增速有望达到9.1%。另外我们重点测算了软磁材料在变频空调、光伏逆变器、UPS电源、新能源汽车及充电桩、储能逆变器、消费电子以及配电变压器等领域的应用场景，在这些核心领域当中，软磁材料年均复合增速甚至有望达到15%以上。

◆磁性材料作为电子元器件产品产业链上游的关键电子材料，高性能的软磁材料对制造业体系产业升级具有重要的战略性意义。工业和信息化部于2021年年初印发《基础电子元器件产业发展行动计划(2021—2023年)》，明确提出要面向智能终端、5G、工业互联网、数据中心、新能源汽车等重点市场，推动基础电子元器件产业实现突破，并增强关键材料、设备仪器等供应链保障能力。其中，明确要在磁性材料等电子元器件上游配套关键产业实现技术突破，重点发展高磁导率、低磁损耗的软磁元件。产业政策的支持将促进电子元器件及电子材料产业规模的扩大、技术水平的提升以及行业内大型企业综合竞争力的增强。

图75：软磁材料的发展历史

资料来源：《非晶合金材料发展趋势及启示》，汪卫华，中国科学院院刊，2022年第37卷第3期，国信证券经济研究所整理

◆软磁材料总体上具有饱和磁感应强度高、磁导率高、矫顽力低、损耗低和环境稳定性好的特点，被广泛应用于通信、电源、计算机和各种电子产品等领域。从软磁材料细分品类的应用看，市场应用最广泛的主要有铁氧体软磁和金属软磁材料；而金属软磁材料又包括金属磁粉芯、工业纯铁及传统合金、非晶及纳米晶合金，其中金属磁粉芯在金属软磁材料中占据重要地位，市场容量持续快速扩大。

◆强者恒强，软磁行业集中度有望持续提升。国内磁性材料及器件生产企业快速发展，在大公司战略推动下，一批初步具有国际竞争力的本土企业通过上市融资获得充足的发展资金，产能迅速扩张，管理日益规范，质量不断提升，市场份额不断提升。相比较之下，中小微企业在成本高、原料涨、人工缺等现实困难下，创新实力不足，新型磁材技术发展步伐相对缓慢，企业利润微薄，经营艰难。

图76：典型软磁材料的BS和HC

资料来源：《高性能软磁合金的研究进展》，计植耀等，材料工程，2022年3月，国信证券经济研究所整理

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表14：常见软磁材料的性能和特点

类型	密度p! (g* cm-3)	饱和磁感应强度 Bs/T	有效磁导率μue	损耗Ps/ (mW · cm-3) (在0.1 T,50 kHz 条件下)	直流偏置/% (在磁场强度 100 0e 条件下)	特点
类型	密度p! (g* cm-3)	饱和磁感应强度 Bs/T	有效磁导率μue	损耗Ps/ (mW · cm-3) (在0.1 T,50 kHz 条件下)	直流偏置/% (在磁场强度 100 0e 条件下)	特点
Fe	5.0~7.2	2.10	25 - 100	600 ~1000	40	价格便宜、饱和磁感应强度较高，加工性好，但电阻率较小，损耗较大
FeSi	7.5	1. 60 ~2.10	25 ~90	300 ~ 600	75	饱和磁感应强度和电阻率较高，但脆性较大
FeSiAl FeNi	6.2	0.90 ~1.10	25 ~160	200 ~ 400	40 ~ 50	磁导率较高，电阻率较大，但饱和磁感应强度较低
	7.6	1.50	60 ~ 130	250 ~ 350	68	磁导率较高、损耗较低，但成本高电阻率较高，矫顽力较低，
非晶	7.2	1.56	20~90	250 ~350	50~ 60	但力学性能和温度稳定性差
纳米晶	7.4	1.25	25 ~90	200 ~310	70	饱和磁感应强度较高，矫顽力和损耗较低，但磁导率较低，成本较高

资料来源：《高频低损耗软磁复合材料的研究进展》，吴深等，轻工学报，2020,35(5)，国信证券经济研究所整理

◆铁氧体软磁是以Fe O 为主成分的亚铁磁性氧化物，用铁的氧化物与其他金属氧化物混合在一起烧结而成，有Mn-Zn、Ni-Zn等等，其中Mn-Zn铁氧体的产量和用量最大，占比能够达到70%，其次Ni-Zn铁氧体的占比能够达到10%。铁氧体软磁在高频下具有高磁导率、高电阻率、低损耗等特点，能够实现批量生产、性能稳定且成本较低，所以在大功率设备中，铁氧体是最常使用的一种磁性材料。

表15：锰锌铁氧体和镍锌铁氧体基本特性的比较

材料	初始磁导率ui	磁通密度Bmax/T	居里温度/°C	DC（直流）矫顽力Hc/Oe	电阻料/Ωcm	适合场景
锰锌铁氧体	750-15k	0.3-0.5	100-300	0.04-0.25	10-100	高频1MHz以下
镍锌铁氧体	15-1500	0.3-0.5	150-450	0.30-0.50	106	高频1MHz

资料来源：《变压器和电感设计手册》，《应用于EMC的磁元件-磁材料基础》，李倩，电子发烧友，2018.11.15，国信证券经济研究所整理

图77：铁氧体磁芯生产流程

资料来源：龙磁科技公司公告，国信证券经济研究所整理

◆全球铁氧体软磁产能主要集中在中国和日本。中国在产量上占据优势，日本在技术上占据优势。国内软磁铁氧体产能超过50万吨/年，传统产品竞争激烈，逐步往中高端市场传递。截至2020年底，国内从事软磁铁氧体生产的企业共约230多家，初具规模的企业约100多家。大多数企业的生产规模在500t/a，1000t/a以上的企业约80家，约10家企业能达到上万吨的产能。整体而言国内市场集中度并不高，但随着行业标准不断加强且龙头企业规模效应凸显，预计行业将会进行洗牌，行业集中度有望迅速提升。

◆铁氧体软磁作为信息时代不可缺少的材料被广泛地应用于移动通讯、互联网ISDN、ADSL等网络系统、数字程控交换设备、抗电磁干扰、开关电源、液晶显示器（LCD）、办公自动化、自动控制、绿色照明、仪器仪表、工业和医疗仪器、汽车电子及航空航天工业等新兴电子信息领域。根据新材料在线数据显示，国内铁氧体软磁应用领域分布集中在通讯(22%)、家电(19%) 、新能源(17%) 、汽车电子(14%) 、照明(12%) 、电脑(8%) 、EMS/EMI(6%) 、电子变压器(2%)等领域。

图78：国内铁氧体软磁材料产量

资料来源：磁性材料行业协会，国信证券经济研究所整理

图79：国内铁氧体软磁应用领域

资料来源：新材料在线，国信证券经济研究所整理

◆金属软磁粉芯是通过将金属或合金软磁材料制成的粉末与绝缘添加物混合压制而成的一种复合软磁材料。由于铁磁性颗粒小，又被非磁性绝缘介质隔开，因此，金属软磁粉芯电阻率比金属及其合金要大的多，涡流损耗小，适用于较高频率。金属软磁粉芯具有损耗低、磁导率高、饱和磁感强度高、电阻率高、优良的磁和热各向同性、工作频率范围较宽等特点，克服了铁氧体饱和磁感强度较低以及金属软磁合金高频下涡流损耗大的特点，同时最大限度结合了两者的优点，可应用于传统软磁材料难以满足要求的领域。（摘自《金属软磁粉芯的研究进展》，谢旭霞等，热喷涂技术，2014年12月第6卷第4期）

◆金属软磁粉芯的发展历史悠久，从最早的纯铁磁粉芯开始，经历纯铁磁粉芯-铁镍磁粉芯-铁硅铝磁粉芯-钼坡莫合金磁粉芯-非晶和纳米晶磁粉芯的演变。铁、钴、镍三种铁磁性元素是构成磁性材料的基本组元，金属软磁粉芯就是以这三种元素为主要部分，或是它们中的单一金属，或是它们中的两种乃至三种的适当组分配合，或是在此基础上再添加一种或多种别的元素组合而成的。

◆金属软磁粉芯是具有分布式气隙的软磁材料，随着各类电子产品向微型化、小型化方向发展，凭借其温度特性良好、损耗小、饱和磁通密度高等优良特性，可以更好的满足电能变换设备高效率、高功率密度、高频化的要求，近年来市场前景尤为突出。金属软磁粉芯产品可广泛应用于光伏发电、变频空调、新能源汽车及充电桩、数据中心、储能、消费电子、电能质量整治等领域。

图80：合金软磁粉生产工艺流程图

资料来源：铂科新材公司公告，国信证券经济研究所整理

图81：合金软磁粉芯生产工艺流程图

资料来源：铂科新材公司公告，国信证券经济研究所整理

◆中国金属磁粉芯产业起步较晚，但发展较为迅速。据中国电子材料行业协会磁性材料分会数据显示，21世纪初国内金属磁粉芯年产量只有几百吨，其中95%为铁粉芯，但由于铁粉芯磁损耗较大，随着高频、高功率应用和EMC的更高要求，以及光伏、风电领域需求的增加，铁硅系、镍基坡莫合金系金属磁粉芯迅速发展。近年来，金属磁粉芯产业生产规模基本以每年20%左右的速度增长，市场容量持续扩大。

◆目前国内金属软磁粉芯市场的主要参与者包括韩国昌星Changsung Corp、美国美磁Magnetics、深圳市铂科新材料股份有限公司、浙江东睦科达磁电有限公司、江西悦安新材料股份有限公司和南京新康达磁业股份有限公司等，市场供给集中度较高，且头部企业产能持续扩张。铂科新材拟投资4.14亿元新增金属软磁材料年产能2万吨；东睦股份拟投资7亿元新增金属软磁材料年产能6万吨；国内企业除了在产能&产量方面已实现超越之外，技术水平也已接近甚至超越国际同行。

图82：国内金属软磁粉芯产量

资料来源：磁性材料行业协会，国信证券经济研究所整理

图83：国内金属软磁粉芯应用领域

资料来源：新材料在线，国信证券经济研究所整理

◆国内非晶纳米晶软磁行业仍处于上升发展阶段，行业标准和流程还未统一，从事非晶纳米晶软磁合金生产的企业约250多家，万吨级企业约10家。

◆非晶合金

➢ 非晶合金又称“液态金属或金属玻璃”，是一种新型软磁合金材料，主要包含铁、硅、硼等元素。其主要制品非晶合金薄带是采用急速冷却技术将合金熔液以每秒百万度的速度快速冷却，得到厚度约0.03mm的非晶合金薄带，其物理状态表现为金属原子呈长程无序的非晶体排列。得益于上述极端生产工艺形成的特殊原子结构，使得非晶合金具有低矫顽力、高磁导率、高电阻率等良好的性能。

➢ 20世纪60年代，非晶合金薄带在美国、日本首次实现产业化，国内产业化始于20世纪80年代。目前，非晶合金薄带的主要应用领域为全球配电变压器领域。相较于传统材料硅钢，非晶合金的低矫顽力、高磁导率、高电阻率等特性使得材料更易于磁化和退磁，可显著降低电磁转换损耗，是中、低频领域电能传输优选材料。此外，非晶合金材料具有突出的节能环保特性，是“制造节能、使用节能、回收节能”的全生命周期可循环绿色材料。非晶合金材料自实验室问世至今仅有约60年历史，除优异的电磁性能外，还有优异的力学性能、化学性能及催化性能等特点，其在相关领域具有较大的应用潜力。

图84：云路股份非晶合金板块产业链结构图

资料来源：云路股份公司公告，国信证券经济研究所整理

图85：中国非晶带材市场规模

资料来源：云路股份公司公告，国信证券经济研究所整理

◆纳米晶合金

➢ 纳米晶合金是将含铁、硅、硼、铌、铜等元素的合金熔液，通过急速、高精度冷却技术，在非晶基础上形成弥散、均匀纳米岛屿结构的材料，具有较高的饱和磁密、高初始磁导率和较低的高频损耗等特性，广泛应用于中、高频领域的能量传输与滤波。

➢ 纳米晶超薄带产品是制造电感、电子变压器、互感器、传感器、无线充电模块等磁性器件的优良材料，主要应用于消费电子、新能源发电、新能源汽车、家电、粒子加速器等领域，满足电力电子技术向大电流、高频化、小型轻量、节能等发展趋势的要求，目前已在智能手机无线充电模块、新能源汽车等产品端实现规模化应用。与铁氧体软磁材料相比，纳米晶超薄带因其高饱和磁度、低矫顽力、高初始磁导率等材料特性可以缩小磁性器件体积、降低磁性器件损耗。

➢ 纳米晶带材核心产品指标包括带材宽度和厚度：带材宽度直接决定了材料的利用率和加工效率，宽度越宽则带材的利用率越高，对于带材生产工艺要求也相应较高；带材厚度直接影响材料的磁导率，在其他条件相同的情况下，纳米晶带材的厚度越薄，其材料在高频条件下磁导率越高、损耗越低。

图86：云路股份纳米晶合金板块产业链结构图

资料来源：云路股份公司公告，国信证券经济研究所整理

图87：中国纳米晶材料市场规模

资料来源：云路股份公司公告，国信证券经济研究所整理

◆全球碳中和目标正在不断升级，将持续推动能源结构向清洁低碳方向调整。中国明确2030年碳达峰、2060年实现碳中和的目标；美国新总统拜登上任后已重新加入《巴黎协定》并确立美国在2050年前达到碳净零排放的目标；欧盟各国将2030年温室气体减排目标由原有的40%提升至55%。其中，国内“新基建”将有望持续带来高效节能材料应用新需求。“新基建”主要涉及5G基站及其应用、光伏电网及特高压、工业互联网、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源车及充电桩、人工智能、云计算大数据中心等7大领域。“新基建”中清洁、环保、低碳、高效的新形态的能源应用带来了电源能量变换上的高效率、高功率密度的应用新需求。软磁材料高饱和磁感、低损耗、高磁导率、小型化、耐腐蚀等综合特性适用于制造“新基建”中诸如5G基站、光伏逆变器、轨道交通变压器、新能源汽车及充电桩、大数据中心变电站以及特高压控制柜等关键设备或元器件。根据BCC Research数据预测，全球软磁市场规模将从2019年514亿美金提升至2024年794亿美金，年均复合增速有望达到9.1%。另外我们重点测算了软磁材料在变频空调、光伏逆变器、UPS电源、新能源汽车及充电桩、储能逆变器、消费电子以及配电变压器等领域的应用场景，在这些核心领域当中，软磁材料年均复合增速甚至有望达到15%以上。

图88：全球软磁材料市场规模有望快速提升（亿美金）

资料来源：BCC Research，国信证券经济研究所整理

图89：全球软磁材料市场规模有望快速提升（万吨）

资料来源：国信证券经济研究所预测；备注：样本中只统计了部分软磁需求增速比较快的行业

推荐组合：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、中国宏桥、云铝股份、明泰铝业、亚太科技、中金岭南、驰宏锌锗、锡业股份、华锡有色、兴业银锡、赣锋锂业、天齐锂业、中矿资源、山东黄金、华菱钢铁。

附表：重点公司盈利预测及估值

公司代码	公司	投资	昨收盘	总市值
公司代码	公司	投资	昨收盘	总市值	（亿元）	EPS 2022A	2023E 2024E		PE 2022A 2023E	2024E		PB 2022
601899.SH	名称紫金矿业	评级买入	（元） 11.80	3062.31	0.76	0.91	1.10	15.5	13.0	10.7	3.1
600019.SH	宝钢股份	买入	5.73	1275. 62	0.55	0.59	0.65	10.4	9.7	8.8	0.6
002460.SZ	赣锋锂业	买入	61.99	1193.33	10.18	7.29	7.84	6.1	8.5	7.9	3.6
002466.SZ	天齐锂业	买入	70.76	1123.94	15.52	10.50	8.42	4.6	6.7	8.4	3.2
603993.SH	洛阳钼业	买入	5.60	1145. 46	0.28	0.51	0.66	20.0	11.0	8.5	1.9
000792.SZ	盐湖股份	买入	19.41	1054.52	2.93	2.41	2.43	6.6	8.1	8.0	5.6
600111. SH	北方稀土	买入	26.49	957. 63	1.66	1.38	1.56	16.0	19.2	17.0	5.0
000708.SZ	中信特钢	买入	16.02	808.55	1.41	1.70	2.00	11.4	9.4	8.0	2.5
01378.HK	中国宏桥	买入	6.13	580.88	0.92	1.13	1.22	6.7	5.4	5.0	0.7
000807.SZ	云铝股份	买入	12.93	448. 41	1.32	1.51	1. 67	9.8	8.6	7.7	1.8
002738.SZ	中矿资源	买入	51.49	367.23	7.21	6.77	6.93	7.1	7.6	7.4	5.0
002756.SZ	永兴材料	买入	63.28	341.14	15.59	9.90	10.40	4.1	6.4	6.1	3.8
000932. SZ	华菱钢铁	增持	4.91	339.21	0.92	1. 01	1.06	5.3	4.9	4.6	0.7
000933.SZ	神火股份	买入	13.46	302.98	3.39	3.44	3.57	4.0	3.9	3.8	2.3
600497.SH	驰宏锌锗	买入	5.94	302.42	0.13	0.43	0.45	45.2	13.8	13.2	1.6
002532.SZ	天山铝业	买入	6.24	290.28	0.57	0.85	0.93	10.9	7.3	6.7	1.6
000960.SZ	锡业股份	买入	16.38	269.58	0.82	1. 61	1.84	20.0	10.2	8.9	1.5
601168.SH	西部矿业	买入	11.04	263.08	1.45	1.57	1.78	7.6	7.0	6.2	1.6
300748.SZ	金力永磁	买入	31.58	249.16	0.84	1.00	1.21	37.6	31.6	26.1	3.6
000878.SZ	云南铜业	增持	11.40	228.41	1.03	1.08	1.10	11.0	10.6	10.4	1.8
600988.SH	赤峰黄金	买入	13.28	220.97	0.27	0.47	0.60	49.2	28.3	22.1	5.5
600282. SH	南钢股份	增持	3.39	209.00	0.35	0.48	0.50	9.7	7.1	6.8	0.7
002497.SZ	雅化集团	买入	18.12	208.84	3.94	2.08	2.23	4.6	8.7	8.1	2.6
000060.SZ	中金岭南	增持	5.27	196.97	0.33	0.38	0.40	16.0	13.9	13.2	1.1
603979. SH	金诚信	买入	30.74	185.10	1.02	1. 66	3.16	30.1	18.5	9.7	2.7
000426.SZ	兴业银锡	买入	9.63	176.92	0.09	0.45	0.95	101.7	21.4	10.1	2.0
603876.SH	鼎胜新材	买入	19.52	172. 36	2.82	3.04	3.97	6.9	6.4	4.9	3.4
000778.SZ	新兴铸管	买入	4.14	165.19	0.42	0.50	0.58	9.9	8.3	7.1	0.6
600456.SH	宝钛股份	买入	34.56	165.12	1.17	1.58	1.83	29.6	21.9	18.9	3.2
002182.SZ	云海金属	买入	22.23	143.70	0.95	1.21	1.80	23.5	18.4	12.4	3.5
601677. SH	明泰铝业	买入	13.88	134. 61	1. 66	1.97	2.33	8.4	7.0	6.0	1.5
600301.SH	华锡有色	买入	19.23	121. 64	0.08	1.13	1.31	240.4	17.0	14.7	8.9
601609.SH 603612. SH	金田股份索通发展	增持买入	6.64 17.55	98.27 94.92	0.29 1.97	0.50 1.53	0.65 3.17	22.9 8.9	13.3 11.5	10.2

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理预测；备注：中国宏桥股价和EPS已转化成人民币元

一、国内经济复苏不及预期；

二、国外货币政策边际放缓幅度不及预期；

三、全球资源端供给增加超预期。

国信证券投资评级

类别	级别	定义
股票投资评级	买入	预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上
	增持	预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间
	中性	预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间
	卖出	预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上
行业投资评级	超配	预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上
	中性	预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±10%之间
	低配	预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上

分析师承诺

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

重要声明

本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司

不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。

本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

证券投资咨询业务的说明

本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。

发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。

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金属行业7月暨中期投资策略金属板块进入底部布局好时机

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◆ 工业金属：竣工端和新能源领域拉动，需求有持续性

◆新能源金属：短期价格承压，后市需求有望逐步达到旺盛状态

黄金行业：短期高位盘整，看好中长期趋势

稀土行业：情绪改善，价格筑底

钢铁行业：预期博弈，盈利修复

软磁行业：能源结构调整打开软磁材料市场空间

工业金属行业分析竣工端和新能源领域拉动，需求有持续性

◆ 上半年工业金属表观需求增速维持高位

竣工和新能源领域高增长对铜、铝的需求提振显著

虽然5月份金属价格大幅下跌，但铜、铝、锌的表观需求并未明显下滑

金属材料的出口需求偏弱

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工业金属尤其是铜、铝多用于地产链后周期行业

铝棒产量高增长印证竣工端对工业金属的需求拉动

2023年竣工面积同比增速可能在30%以上

保交楼在顺利推进

铜精矿冶炼加工费持续上涨

煤炭价格下跌，自备电铝企利润显著增厚

按时间顺序梳理今年年初至年末已经发生/即将发生的停产：

新能源金属行业分析短期价格承压，后市需求有望逐步达到旺盛状态

首先分析今年1-4月份锂价快速下跌的原因：

其次分析今年5-6月份锂价快速反弹的原因：

当前时间点对于锂价的看法：

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全球锂资源开发难度大，但经历过2-3年左右的开发周期之后，供给将逐步进入放量期—

从保障锂资源“自主可控”的角度出发，国内亟需开发自己的锂矿资源—

黄金行业分析短期高位盘整，看好中长期趋势

金融属性：加息末期渐近

货币属性：美元触顶对黄金较为有利

商品属性：央行购金需求强劲

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稀土行业分析情绪改善， 价格筑底

行业高度集中，供应有序

进口矿供应持续恢复

稀土价格筑底，中长期价格稳健。

钢铁行业分析 预期博弈， 盈利修复

内需弱势，出口景气

产量自主调节能力提升

估值修复预期加强

软磁行业分析 能源结构调整打开软磁材料市场空间

◆非晶合金

◆纳米晶合金

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证券投资咨询业务的说明

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稀土行业分析情绪改善，价格筑底

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软磁行业分析能源结构调整打开软磁材料市场空间

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