金属行业11月投资策略宏观边际改善，看好工业金属

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u 工业金属及材料：特别国债带来新增长动力

增发万亿国债，稳增长力度再升级。10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发10000亿特别国债和2023年中央预算调整方案的决议。本次特别国债发行释放积极政策信号，将有效支撑经济复苏。根据国信证券经济研究所宏观固收团队测算，如果不考虑财政支出的倍数效应，保守估计2023年四季度单季GDP增速预测值将从5.5%上调至6.0%，相应地2023年全年GDP增速或接近5.5%。若考虑倍数效应，实际拉动效果可能更高。此次特别国债发行对2024年的GDP保守估计能额外推动提升约1个百分点。我们认为美联储再次暂停加息、美债收益率下降，以及国内稳增长力度升级，可能带来一波需求脉冲，刺激工业金属价格上涨。

云南电解铝再减产。原本市场预计云南电解铝在12月份减产，减产量级在百万吨附近。但10月底企业陆续接到电网负荷管控通知，要求压降运行产能，并在11月5日前完成。此次各家的减产比例按照企业的铝水转化率来确定，原本预计减产118万吨，实际减产比例可能在80-90万吨。

新能源金属：下游需求不及预期，新能源金属价格探底

10月份锂价继续探底：10月末国产电池级碳酸锂报价16.35万元/吨，相较上月末下滑1.80%；国产电池级氢氧化锂报价15.55万元/吨，相较上月末下滑1.27%。我们进一步下调了锂价预期，从今年剩余时间来看，预计锂价表现仍会相对疲软。供给端，全球新增锂资源项目仍会逐步放量，主要包括非洲几个由中资企业主导开发的锂辉石项目，以及国内几个由头部锂电企业主导开发的锂云母项目；另外，澳洲锂矿商挺价意愿虽然仍然强烈，但是经过长期谈判，少部分长单定价模式转变为M+1，且国内锂盐厂仍希望通过谈判改变定价模式，尽量减少运输和生产周期过程中，锂价下跌所造成的损失；需求端，9-10月是下游消费旺季，而11-12月下游排产环比或有所下滑，可能处于普遍去库存的状态。

10月份钴价底部震荡：10月末MB标准级钴报价17.75美元/磅，相比上月末上涨7.58%；国产电钴报价24.00万元/吨，相比上月末上涨2.52%；目前原料主流供应商计价系数维持在55%-60%左右。在全球钴原料供应相对宽裕的背景之下，钴价的影响因素主要在于需求端，10月海外市场需求有所好转但并不稳定，国内市场银十成分不足，需求恢复未达预期，钴盐市场需求略有好转。另外市场对远期供需格局信心不足，预计钴价后市或仍偏弱运行，总体仍在磨底的阶段。

10月份镍价继续调整：LME镍月末报价1.81万美金/吨，较月初下跌4.69%；沪镍月末报价14.36万元/吨，较月初下跌5.48%；国产镍铁(10%min)月末报价1100元/吨度，较月初下跌5.98%；国产电池级硫酸镍月末报价3.075万元/吨，较月初下跌0.32%。镍金属交易活跃，在基本面偏弱格局下主要是由宏观情绪主导价格走势，今年镍价总体表现疲软。基本面方面：供给端，国内电解镍产量有所增加，海外纯镍项目与中间品项目逐步放量，进口资源增加，国内电解镍持续累库；需求端，电解镍消费环比回暖，不锈钢产量收缩，新能源车三元前驱体企业仍以去库存为主，供大于求格局下需求不及市场预期，总体市况仍表现平平。

u黄金：金价“V”型反弹，聚焦风险因素变化

劳动力市场降温，通胀回落但仍然过高。美国10月失业率上升至3.9%，预期3.8%，前值3.8%；劳动参与率小幅下降为62.7%，预期62.8%，前值62.8%；非农就业人口增加低于预期，为15万人，预期18万人，前值33.6万人（修正29.7万人）。职位空缺数持续下降，且失业率上升，反映就业市场或逐步降温。美国9月CPI同比3.7%，预期3.6%，前值3.7%；核心CPI同比4.1%，预期4.1%，前值4.3%。但目前供给侧原因对于油价形成较强支撑，后续能源项回落贡献或边际减弱。地产行业经过一轮急剧减速后正出现复苏迹象，住所项回落存在不确定性。时薪环比持续上涨，或促使服务通胀保持较高粘性。

市场普遍预期不再继续加息。美联储公布11月FOMC会议声明，保持联邦基金目标利率在5.25%-5.50%区间，符合市场预期。委员会力求在长期内实现最大就业和2%的通货膨胀率，并未排除后续加息的可能性。但货币政策具有时滞性，更高的利率会对企业偿债能力造成更大的挑战。不断攀升的美债规模、恢复偿还学生贷款、以及工人罢工等事件对于经济增速的拖累存在不确定性。目前CME预测显示，12月不加息概率为92.8%，加息25BP概率为7.2%。

稀土：供需有序，价格窄幅震荡

稀土价格窄幅震荡。近期，需求预期向好，供给平稳，价格窄幅震荡。截至11月2日，氧化镨钕、氧化镝、氧化铽价格分别为51.2万元/吨，265万元/吨、803万元/吨，较9月末分别下跌0.9万元/吨、5.5万元/吨、50.0万元/吨。11月，北方稀土集团产品挂牌价格和10月持平，氧化镨钕挂牌价为49.34万元/吨，金属镨钕价格为60.80万元/吨。10月，北方稀土在包头稀土产品交易所竞价交易金属镨钕176吨，成交价格在63.25-63.35万元/吨。

钢铁：盈利艰难，预期向好

盈利恶化，钢厂减产。10月，行业盈利加速恶化，亏损企业增加，检修停产增加。截至11月3日，247家钢厂盈利比率为16.9%，较9月末下降17.3%；高炉开工率为80.1%，较9月末下降4.1%。目前，行业亏损严重，且淡季临近，钢厂检修意愿增加；叠加采暖季环保限产要求等，行业供应有望继续下行。10月钢铁行业减产力度不及预期，叠加产业链终端需求预期改善，原料偏强运行。目前，随着钢厂停产增加，铁矿石日均疏港量已降至300万吨以下，对铁矿石价格形成压制。山西4.3米焦炉全面淘汰，而新建产能投产尚需周期，对行业供应造成影响，但仍受到焦煤、钢厂双向挤压，焦炭首轮降价已落实。

企业间盈利能力分化。从三季报情况来看，申万钢铁板块14家企业处于亏损状态，10家企业单季亏损，但部分钢铁行业龙头企业近年来持续开展降本增效、产品升级工作，在经历过原燃料价格的大幅上涨、需求断崖式下降等挑战后，盈利韧性得到持续验证。随着各项需求刺激政策的推出，信心修复，有望带动估值修复。

u推荐组合：中孚实业、紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、中国宏桥、云铝股份、亚太科技、索通发展、中金岭南、驰宏锌锗、赤峰黄金、华菱钢铁。

u风险提示：国内经济复苏不及预期；国外货币政策边际放缓幅度不及预期；全球资源端供给增加超预期。

工业金属及材料特别国债带来新增长动力

增发万亿国债，稳增长力度再升级

10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发10000亿特别国债和2023年中央预算调整方案的决议。本次特别国债发行释放积极政策信号，将有效支撑经济复苏。根据国信证券经济研究所宏观固收团队测算，如果不考虑财政支出的倍数效应，保守估计2023年四季度单季GDP增速预测值将从5.5%上调至6.0%，相应地2023年全年GDP增速或接近5.5%。若考虑倍数效应，实际拉动效果可能更高。此次特别国债发行对2024年的GDP保守估计能额外推动提升约1个百分点。

u 云南电解铝再减产

原本市场预计云南电解铝在12月份减产，减产量级在百万吨附近。但10月底企业陆续接到电网负荷管控通知，要求压降运行产能，并在11月5日前完成。此次各家的减产比例按照企业的铝水转化率来确定，原本预计减产118万吨，实际减产比例可能在80-90万吨。

u 布局有色金属价格上涨的机会

• 我们认为美联储再次暂停加息、美债收益率下降，以及国内稳增长力度升级，可能带来一波需求脉冲，刺激工业金属价格上涨。相关标的，铜：紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业；铝：中孚实业、中国宏桥、云铝股份、亚太科技；锌：中金岭南、驰宏锌锗。

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u 增发万亿国债，稳增长力度再升级

• 10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发10000亿特别国债和2023年中央预算调整方案的决议。本次特别国债发行释放积极政策信号，将有效支撑经济复苏。根据国信证券经济研究所宏观固收团队测算，如果不考虑财政支出的倍数效应，保守估计2023年四季度单季GDP增速预测值将从5.5%上调至6.0%，相应地2023年全年GDP增速或接近5.5%。若考虑倍数效应，实际拉动效果可能更高。此次特别国债发行对2024年的GDP保守估计能额外推动提升约1个百分点。

11月FOMC会议继续暂停加息

11月2日凌晨，美联储召开了11月FOMC会议，以一致同意的投票结果维持基准利率5.25-5.50%不变，符合市场预期。这是美联储自去年3月开启本轮加息周期以来,连续第二次暂停加息。

图：LME铜价触底反弹（美元/吨）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

图：铝价运行重心抬升（元/吨）

资料来源：SHFE，国信证券经济研究所整理

图：LME锌价（美元/吨）

资料来源：LME，国信证券经济研究所整理

四季度CSPT地板价敲定为95美元/吨

• 中国铜精矿谈判小组于9月22日召开季度会议，敲定2023年第四季度铜精矿现货采购指导加工费为95美元/干吨及9.5美分/磅，与2023年三季度持平。TC处于相对较高水平，预示四季度铜精矿供应依然偏宽松。

u 国内外铜库存下降，美债收益率下降，铜价反弹

LME库存自7月中旬开始累积，至10月中下旬，库存自5万吨附近增加到19.2万吨，对铜价构成压力。10月下旬开始LME铜库存逐渐回落，截至11月2日，库存已降至17万吨。随着铜库存下降，加上11月初美国财政部公布的新一季美债发行规模下降，美债收益率下降，给铜价反弹提供了温和的环境，截至11月初，铜价反弹至8200美元/吨以上。

• 国内铜价跌至66000元/吨附近后，下游补库增加，加上精废价差显著收窄，国内铜库存同样下降。

图：中国铜精矿谈判小组季度价格（美元/吨）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

图：山东某冶炼厂硫酸出厂价（元/吨）

资料来源：SMM，国信证券经济研究所整理

图：LME铜库存（万吨）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

国内阴极铜产量新高

• 9月中国阴极铜产量101.2万吨创新高，同比增幅11.3%，环比增加2.3%。1-9月份国内累计生产阴极铜848.6万吨，同比增速11.5%。

8月全球铜精矿产量189万吨

• 8月全球铜精矿产量186万吨，同比增1.8%，1-8月全球铜精矿累计产量1451万吨，同比增1.5%。

8月全球精炼铜产量193万吨

• 8月全球精炼铜产量188万吨，同比增1.9%，今年1-7月全球精炼铜累计产量1475万吨，同比增3.7%。

图：中国精炼铜月度产量（万吨）

资料来源：SMM，国信证券经济研究所整理

图：全球铜精矿月度产量（万吨）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

图：全球精炼铜月度产量（万吨）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

电解铝开工率历史新高，是产业链发出的强烈信号

电解铝曾长期被定义为产能过剩行业，行业开工率曾长期在85%附近。自2017年划定4500万吨产能上限后，国内电解铝产能缓慢增加，直到今年8月底，随着云南电解铝完成复产，全国电解铝运行产能达到4275万吨，行业开工率95%，达到历史最高水平。这类冶炼企业开工率很难达到100%，而95%的开工率已经说明供给端失去了弹性，即使给出更高的冶炼利润，也无法继续增产。展望四季度，西南地区枯水期缺电导致减产，电解铝供需会出现缺口，叠加当前低库存，铝价可能继续走高。

u 云南电解铝再减产

原本市场预计云南电解铝在12月份减产，减产量级在百万吨附近。但10月底企业陆续接到电网负荷管控通知，要求压降运行产能。此次各家的减产比例按照企业的铝水转化率来确定。原本预计减产118万吨，但实际减产比例略有下降。

图：国内电解铝运行产能（万吨）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

表：云南电解铝企业枯水期减产计划（万吨）

企业名称	建成产能	运行产能	压降比例	理论影响产能	商讨后的压降比例	实际影响产能	目前铝水比例	备注
A	305	305	19.96%	61	17.00%	52	59.85%
B	35	26	48.13%	8	48.13%	8	0.00%	压降比例是在建成产能基础上计算
C	90	90	39.50%	36	22.00%	20	23.00%
D	203	148	8.70%	13	8.70%	13	85.50%	压降比例是在运行产能基础上计算
合计	633	569		118		93

资料来源：爱择资讯、上海钢联、国信证券经济研究所整理

动力煤价格高位回落

• 8月底开始，化工煤需求较强，叠加产区安全检查频繁，部分煤矿仍处于减产停产状态，整体供应偏紧，参考秦皇岛5500大卡动力煤价格，从8月底815元/吨涨至9月下旬995元/吨，涨幅达22%。但大秦线运量恢复高位后，铁路集港调入顺畅，北港库存加速累积，沿海煤炭市场供需格局愈发宽松，市场悲观情绪逐渐加重，贸易商报价开始加速下行。

使用自备电，且采购现货煤的电解铝企业利润略反弹

• 8-10月份随着煤炭价格上涨，山东地区电解铝利润优势减弱。随着煤价回落，但铝价运行重心上台阶，稳定在19200元/吨附近，山东地区电解铝的冶炼利润开始反弹。更长期看，电解铝行业供需格局好于煤炭行业供需格局，上涨趋势中，铝价比煤价涨的多，下跌趋势中，铝价比煤价跌的少，山东地区铝冶炼厂的利润空间是始终存在的。

图：环渤海动力煤价格（5500大卡，山西产，元/吨）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

图：山东地区铝冶炼厂利润（元/吨）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

u 前8个月全球锌精矿产量同比下降1.9%

全球锌矿产量并未如预期增长，根据国际铅锌研究小组数据，1-8月份全球锌精矿产量同比下滑1.9%，精炼锌产量同比增长3.8%。精炼锌产量同比增长主因去年国外多地减产，低基数因素。

11月又有锌矿山减产

• Nyrstar在11月初的一份通知中表示，将于11月30日关闭位于田纳西州的其中一座锌矿MiddleTennessee（年产量为4-5万吨），原因是金属价格下跌和生产成本上升。伦锌盘中大涨，一度超过6%，最高触及2598.5美元/吨。其旗下配套的冶炼厂Clarksville（冶炼产能为10万吨/年）将从其他地方购买锌矿，冶炼产量将维持计划生产。

• 今年全球锌矿山已有多处因亏损减产，在7月初爱尔兰TARA矿山减产约13万金属吨锌后，9月份葡萄牙Ajustrel锌矿山减产约10万吨锌金属吨。

图：全球锌精矿月度产量（千吨）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

图：全球精炼月度产量（千吨）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

u 库存均处于往年同期最低位置

• 铜、铝、锌的库存均处于往年同期低位。在需求预期悲观的情况下，低库存的作用没有显现，一旦预期转向，低库存的大宗商品将呈现很高的价格弹性。并且我们判断特别国债可能给大宗原材料带来一波需求脉冲，随着实际需求好转和补库存需求，库存可能进一步降低，助推价格的绝对高度。

图：全球铜显性库存（万吨）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图：国内铜库存季节图（万吨）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图：国内铝锭库存（万吨）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

按时间顺序梳理今年年初至年末已经发生/即将发生的矿山停产：

1）2023.1.12-2023.3.15，秘鲁全国唯一的锡矿— —明苏公司旗下的圣拉斐尔锡矿，因当地爆发反政府抗议活动而停止矿山开采，为期2个月，影响3000吨左右的供应量。

2）2023.6.9-2023.7.10，我国兴业银锡下属子公司银漫矿业因技改原因停产，为期1个月，根据公司产量指引，影响393吨左右的锡供给（测算方法：二季度819吨+三季度1540吨，平均到6个月）。

3）2023.8.1-？，缅甸佤邦地区停产，由于佤邦占缅甸锡供应的95%，因此佤邦停产可理解为缅甸停产。继4月15日《关于暂停一切矿产资源开采的通知》的文件后，佤邦在8月21日再次发布红头文件《关于收回矿权及后续事项的决定》，宣布恢复选矿，但探矿和采矿继续关停，并由执行中央经济计划委员会决定的负责人带队实地检查，以确认是否关停；且工矿局不再隶属财政部，由中央经济计划委员会直管，进一步坚定了态度。据SMM，佤邦地区选矿厂已于9月11日开始陆续复工，采矿和探矿继续停产，最快也将在5个月后复产。

图：今年4月以来沪锡收盘价走势复盘

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

矿山品位下降，开采成本上升。除停产外，全球来看，锡的供应还存在着普遍的品位下降、成本上升的问题，且这一趋势是不可逆的。国际锡业协会ITA数据统计，2022年全球锡矿现金成本曲线90分位线成本为23171美金/吨，相比2020年增长36.31%，全球锡矿完全成本曲线90分位线成本为25581美金/吨，相比2020年增长25.12%，目前LME锡价在26000-27000美金/吨之间，所以有较强的成本支撑。另外ITA预计，全球锡矿完全成本曲线90分位线成本2027年将进一步提升至33800美金/吨，相比2022年增长32.13%，2030年将进一步提升至68547美金/吨，相比2022年增长1.5倍以上。

图：全球锡矿行业成本曲线将逐步抬升

	Points on cost distribution				Uss/tonne
NBP Cash Costs Median 4thQuartile	2010 7201	2020		2022	2030
NBP Cash Costs Median 4thQuartile	sss	S s	10728 $	11418 $	16625
90th Percentile	13353	16761 s	$	18534 ss	23964
NBPFull Costs	19805	19539	$	23171	36290
Median	2010	2020		2022	2030
	sss 10189	S 14338	$	15562 $	22158
4thQuartile	17305	s 19783	$	22634 s	31408
90thPercentile	23165	23500	$	25581 $	53974
NBP Cash Costs(Real 2022) Median	2010	2020		2022	2030
4thQuartile	5329	9334	$	11418 $	21114
90thPercentile	9881	14582	s	18534	30434
	sss 14 655	16999	$	ss 23171	46089
NBPFullCosts(Real2022) Median	2010	2020		2022	2030
	7540 $ s	12474	S	15562 $	28141
4thQuartile	12806	17211	$	22634 s	39888
90thPercentile	sss 17142	20445	$	25581 s	68547
USinflation index		S
Data:ITATinProduction Cost Model.Costs per tonneofcontained tin,netof by-productrevenue (NBP).Assumes	0,74		0,87	1,00	1,27

资料来源：ITA，国信证券经济研究所整理

图：2023年全球锡矿开采完全成本曲线

资料来源：ITA，国信证券经济研究所整理

全球锡矿新增项目有限。全球锡矿资源大型和特大型矿床数量相对较少，中、小型锡矿床数量偏多，且开采方式以地下开采为主。另外相较其他矿种，全球锡矿资源勘查投入不足，新发现锡矿床较少，新增储量远远赶不上锡矿资源消耗量，因此全球锡矿储量呈现逐渐下降趋势。

全球锡的主要供应国中，中国是全球最大的锡资源储量国和产量国，锡矿资源以原生矿、大中型矿为主；东南亚地区印尼、缅甸和马来西亚等地区为全球最重要锡矿带之一，以砂锡矿、中小型矿为主；南美洲地区过去是全球主要的产锡地区，但由于以往过度开采导致该区目前开采锡资源的品位不断下降；非洲地区（刚果(金)、纳米比亚等）改变传统的手工和小规模生产方式，提高机械化，锡矿产量有所增加；俄罗斯锡资源储量较丰富但投资建设条件相对较差；澳洲地区虽然目前锡矿产量较低，但锡资源成矿条件好，未来有较大的扩产潜力，但大部分锡矿项目都要到2025年之后才能投产；而北美洲地区（美国、加拿大等）锡资源相对贫乏，但也在积极开展勘查研究工作。USGS数据显示，过去几年全球锡精矿供给稳定在30万吨上下的水平，但由于主要产区锡矿品位不断下降，叠加环保和政策性原因，或导致锡矿供给减少。

图：全球锡矿产量（吨）

资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理

图：刚果(金)、玻利维亚、巴西近五年锡矿产量（万吨）

资料来源：USGS，国信证券经济研究所整理

全球半导体销售额已连续三月环比增速为正。锡焊料是最主要的消费领域，2021年在全球锡消费中的占比高达49%；锡化工为第二大的锡消费领域，占比17%；马口铁、铅酸电池、锡铜合金的占比分别为12%、7%、7%。分地区来看，亚洲是最主要的消费地区，2021年消费占比为71%；其中，中国是最主要的锡消费国家，2021年占比为47%。鉴于电子焊料在锡消费结构中的重要地位，锡价与全球半导体销售额、费城半导体指数等指标相关性很高。今年7-9月，全球半导体销售额分别为432.2/440.4/448.9亿美元，环比增速分别为2.34%/1.90%/1.93%，自2023年3月开始环比增速持续为正，且同比降幅收窄，已经显现出复苏迹象。待佤邦停产事件尘埃落定、锡价重新由供给主导转为需求主导后，需求的回暖有望拉动锡价持续抬升。

新能源领域用锡也能够拉动锡消费。新能源用锡主要指的是光伏用锡及新能源汽车用锡：1）光伏，锡在光伏中的应用为焊带的表面涂层，用量为72吨/GW，预计2023年光伏用锡2.5万吨，占锡消费6%，2025年或达4.2万吨，占锡消费10%；2）新能源汽车，较传统燃油车而言锡需求翻倍，用量约700g/辆，因此电动汽车渗透率的提升可拉动锡需求。

图：全球半导体销售额与LME锡收盘价对比（截至2023.9）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图：全球半导体销售额当月同比（截至2023.9）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图：费城半导体指数与LME锡收盘价对比（截至2023.11.3）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

u交易所显性库存出现明显下降。截至11月3日，SHFE锡库存为6,310吨，较10月初下降111吨；LME锡库存为7,435吨，较10月初下降65吨；交易所库存合计13,745吨，较10月初下降176吨，仍处于2019年以来的高位水平，但相较于今年9月超过1.5万吨库存的高位水平，已出现明显下降。今年4月开始，交易所显性库存与锡价呈现正相关的异常走势，高价+高库存成为常态，或因随着金属价格的大幅上涨，产业链中下游囤货意愿不足，隐性库存向交易所显性库存转移。8月11号开始，库存有回落趋势，其与锡价同向变化的异常走势在佤邦停产后逐渐恢复正常。

u冶炼加工费下降。根据百川盈孚数据，截至11月3日，锡锭价格为20.80万元/吨，锡精矿价格为19.53万元/吨，冶炼加工费（锡锭价格-精矿价格）为12,700元/吨，较11月2日下降300元/吨，是今年8月28日后的首次降低，反映精矿开始紧缺。

u锡锭冶炼端开工率大幅提升。SMM数据显示，2023年7-9月我国锡锭月度产量分别为1.14/1.06/1.54万吨；百川盈孚数据显示，2023年7-9月我国锡锭月度产量分别为0.62/0.92/1.51万吨，冶炼开工率分别为26.58%/39.63%/64.74%，8月开工率恢复情况较好，9月开工率大幅提升，证明需求回暖。

图：沪锡+伦锡库存与锡价走势对比（截至2023.11.3）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图：精矿紧张程度缓解（元/吨，截至2023.11.3）

资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理

图：国内锡锭产量及开工率（吨，截至2023.9）

资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理

u 2023年全球精锡消费有望大幅提升。国际锡业协会ITA统计，2022年由于疫情等原因，全球精锡消费量约38.3万吨，同比下降1.7%左右；2023年精锡消费量有望受到光伏、电动车等新能源领域需求的拉动，以及受益于国内地产竣工面积同比提升所拉动相关领域需求的增长，我们预计2023年全球精锡消费量约为39.9万吨，同比增加4.2%。

u 2023年全球精锡供给有恢复性增长。全球精锡供给相对刚性，预计2023年增长将主要来自于中国和缅甸锡矿恢复性的增长，秘鲁由于圣拉斐尔矿山临时停产或有减量，其他国家和再生锡有少许增量，预计2023年全球精锡供给约为38.7万吨，同比增加1.3%。

假设今年佤邦停产时间持续4个月，在此期间完全停止矿山开采，预计2023年全球精锡供需约有1.9万吨左右的缺口。

图：全球精锡消费量测算（万吨）

资料来源：ITA，国信证券经济研究所整理

表：全球精锡供需平衡测算（单位：万吨）

	2021	2022	2023E	2024E	2025E
需求合计	38. 9	38. 2	39. 7	41. 4	42. 8
YOY	7. 3	% -2.0%	4.1%	4.2%	3.5%
锡焊料	19.1	18.8	20.3	21. 6	22. 9
锡化工	6. 6	6.3	6.6	6.8	6.9
镀锡板	4.7	4. 6	4. 5	4. 6	4. 6
铅酸电池	2.7	2.7	2. 6	2.7	2.7
锡铜合金	2. 7	2.7	2. 6	2. 7	2.7
其他	3.1	3.1	3.1	3.1	3.1
供给合计	38. 1	38.1	38. 1	38.8	39. 9
YOY	12.1%	0.0%	0.0%	1. 7	% 2.8%
增量：
中国			0.3	0.3	0.3
印尼			0.0	0.0	0.0
缅甸			-0.8	0.8	0.0
秘鲁			-0.3	0.3	0.0
刚果(金)			0.0	0.4	0.4
玻利维亚			0.0	0.0	0.0
巴西			0.1	0.3	0.0
其他国家			0.2	0. 2	0. 2
回收			0.2	0.2	0.2
全球平衡 (供给-需求)	-0.8	-0.1	-1.9	-1.1	-1.5

资料来源：ITA，国信证券经济研究所整理

新能源金属行业分析下游需求不及预期，新能源金属价格探底

u10月份锂价继续探底：10月末国产电池级碳酸锂报价16.35万元/吨，相较上月末下滑1.80%；国产电池级氢氧化锂报价15.55万元/吨，相较上月末下滑1.27%。我们进一步下调了锂价预期，从今年剩余时间来看，预计锂价表现仍会相对疲软。供给端，全球新增锂资源项目仍会逐步放量，主要包括非洲几个由中资企业主导开发的锂辉石项目，以及国内几个由头部锂电企业主导开发的锂云母项目；另外，澳洲锂矿商挺价意愿虽然仍然强烈，但是经过长期谈判，少部分长单定价模式转变为M+1，且国内锂盐厂仍希望通过谈判改变定价模式，尽量减少运输和生产周期过程中，锂价下跌所造成的损失；需求端，9-10月是下游消费旺季，而11-12月下游排产环比或有所下滑，可能处于普遍去库存的状态。

u10月份钴价底部震荡：10月末MB标准级钴报价17.75美元/磅，相比上月末上涨7.58%；国产电钴报价24.00万元/吨，相比上月末上涨2.52%；目前原料主流供应商计价系数维持在55%-60%左右。在全球钴原料供应相对宽裕的背景之下，钴价的影响因素主要在于需求端，10月海外市场需求有所好转但并不稳定，国内市场银十成分不足，需求恢复未达预期，钴盐市场需求略有好转。另外市场对远期供需格局信心不足，预计钴价后市或仍偏弱运行，总体仍在磨底的阶段。

u10月份镍价继续调整：LME镍月末报价1.81万美金/吨，较月初下跌4.69%；沪镍月末报价14.36万元/吨，较月初下跌5.48%；国产镍铁(10%min)月末报价1100元/吨度，较月初下跌5.98%；国产电池级硫酸镍月末报价3.075万元/吨，较月初下跌0.32%。镍金属交易活跃，在基本面偏弱格局下主要是由宏观情绪主导价格走势，今年镍价总体表现疲软。基本面方面：供给端，国内电解镍产量有所增加，海外纯镍项目与中间品项目逐步放量，进口资源增加，国内电解镍持续累库；需求端，电解镍消费环比回暖，不锈钢产量收缩，新能源车三元前驱体企业仍以去库存为主，供大于求格局下需求不及市场预期，总体市况仍表现平平。

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

10月份锂价继续探底：10月末国产电池级碳酸锂报价16.35万元/吨，相较上月末下滑1.80%；国产电池级氢氧化锂报价15.55万元/吨，相较上月末下滑1.27%。本轮锂价调整是从今年7月中下旬开始的，因为在7月21日广期所碳酸锂期货正式上线交易之后，期货远月合约价格出现比较明显的调整，对于现货市场情绪也有一定的扰动，在远期锂价比较悲观的预期之下，很容易造成现货市场的混乱。目前在供给端，国内青海地区盐湖提锂产量受季节性因素影响略有下滑，影响较为有限；而对于以锂辉石为原料的冶炼企业来说，由于原料降价幅度低于锂盐降价幅度，成本压力提升，有个别减产、停产情况；需求端，锂电产业链受成本压力影响，电池厂对正极材料压价意愿较强，且锂价向下运行过程当中，正极材料为把控风险，采购意愿降低，整体需求跟进不足，企业排产低于预期，锂价在上下游博弈中稳中偏弱。另外，在旺季跌价也是市场目前对锂盐供需基本面没有信心很重要的一个因素。

当前时间点对于锂价的看法：我们进一步下调了锂价预期，从今年剩余时间来看，预计锂价表现仍会相对疲软。供给端，全球新增锂资源项目仍会逐步放量，主要包括非洲几个由中资企业主导开发的锂辉石项目，以及国内几个由头部锂电企业主导开发的锂云母项目；另外，澳洲锂矿商挺价意愿虽然仍然强烈，但是经过长期谈判，少部分长单定价模式转变为M+1，且国内锂盐厂仍希望通过谈判改变定价模式，尽量减少运输和生产周期过程中，锂价下跌所造成的损失；需求端，9-10月是下游消费旺季，而11-12月下游排产环比或有所下滑，可能处于普遍去库存的状态。

图：国内电池级碳酸锂和氢氧化锂价格（元/吨，含税价）

资料来源：百川资讯，国信证券经济研究所整理

图：国内碳酸锂和氢氧化锂产量（月度值，吨）

资料来源：百川资讯，国信证券经济研究所整理

图：碳酸锂工厂库存（吨）

资料来源：百川资讯，国信证券经济研究所整理

图：氢氧化锂工厂库存（吨）

资料来源：百川资讯，国信证券经济研究所整理

图：三元材料工厂库存（吨）

资料来源：百川资讯，国信证券经济研究所整理

图：磷酸铁锂工厂库存（吨）

资料来源：百川资讯，国信证券经济研究所整理

全球锂资源开发难度大，但经历过2-3年左右的开发周期之后，供给将逐步进入放量期—

u澳洲锂矿是全球最容易开发的锂辉石资源，当地矿业发达、法律法规齐全、基础设施良好。今年新增项目主要是由Core Lithium所主导开发的Finniss项目。

u南美盐湖开发提速，越来越多中资企业收购南美盐湖资源，南美盐湖资源储量丰富且品质高，但开发难度大，存在环评审批、高海拔、淡水资源、配套基建等多种因素的限制，需要大规模的资本开支、成熟的技术水平和项目团队支持。仅从2023年的时间维度来看，南美盐湖当中今年能投产且放量的新项目只有赣锋锂业和美洲锂业所主导开发的Cauchari-Olaroz盐湖项目。

u非洲锂矿资源储量丰富，矿石品位高，过去两年中资企业大规模进入到非洲大陆的锂矿项目，主要是因为非洲的矿业环境对于中资企业更加友善，到目前为止中资企业开发非洲锂矿总体进展速度还是比较快的，中资企业在矿山资源开发的效率优势充分体现出来，且上半年投产的项目，考虑到一定的运输周期，预计将于今年下半年开始陆续到港，形成有效产出。

表：预计将于2023年投产的非洲锂矿项目信息汇总

公司	矿山	国家	矿石量(Mt）	资源量（万吨LCE）	品位
华友钴业/TIMGO	Arcadia	津巴布韦	72.7	190	1. 06%
盛新锂能/Liujun	萨比星锂矿	津巴布韦
中矿资源	Bikita	津巴布韦	65. 42	183.78	1. 16%
雅化集团控股公司KMC	Kamativi	津巴布韦	18. 22	57	1. 25%
Abyssinian Metals	Kent icha	埃塞俄比亚	100	万吨以上	1.03%

资料来源：各家公司公告，安泰科，国信证券经济研究所整理

从保障锂资源“自主可控”的角度出发，国内亟需开发自己的锂矿资源—

u四川甘孜州和阿坝州锂辉石资源储量丰富，但开采难度相对较高，主要受自然条件恶劣与矿山基建薄弱影响，四川省主要锂辉石项目中，目前在产的只有康定市甲基卡锂辉石矿和金川县业隆沟锂辉石矿。

u江西宜春地区是锂云母的主要生产基地，国内锂云母提锂技术已实现突破和优化，锂云母资源属于埋藏浅、露天开采、比较容易开发的锂矿资源，从今年下半年开始，由宁德时代所主导开发的枧下窝项目以及由国轩高科所主导开发的水南段项目有望逐步放量。

u青海&西藏是国内主要的盐湖产业基地，随着对工艺路线的不断探索，不同企业形成适合自身资源特征的方法，国内盐湖提锂产能扩张潜力巨大，但同时也面临着高镁锂比、配套基础设施不足或高海拔等多种因素限制，目前还远未达到我们国内盐湖提锂产能大规模投产的时间点，我们认为时间点在2024-2025年之间。

首先从终端新能源汽车产销量数据来看：2022年国内新能源汽车产销量规模分别为705.8和688.7万辆，同比分别增长96.9%和93.4%，渗透率达到25.6%。进入2023年，上半年国内新能源汽车产销量规模分别为378.8和374.7万辆，同比分别增长42.4%和44.1%，渗透率达到28.3%，7-9月份国内新能源车单月销量分别为78.00/84.60/90.4万辆，其中9月份市场渗透率达到31.6%。

另外从国内正极材料企业产销量数据来看：2022年国内三元材料总产量60.23万吨，同比+51.3%；磷酸铁锂总产量111.09万吨，同比+132.8%；今年前三季度国内三元材料总产量42.79万吨，同比+0.61%；磷酸铁锂总产量117.27万吨，同比+49.61%。短期磷酸铁锂因为性价比更高，装机占比提升。鑫椤锂电数据显示，9月份国内三元材料单月产量5.67万吨，同比-2.4%，环比+1.7%，磷酸铁锂单月产量16.85万吨，同比+31.7%，环比+4.2%。我们预计，国内正极材料产量10月份环比会略有下滑，11、12月份下游仍会处于去库的阶段，正极产量环比10月份难有明显提升。

图：中国新能源汽车销量数据（万辆）

资料来源：中汽协，国信证券经济研究所整理

图：中国正极材料生产量（万吨）

资料来源：鑫椤锂电，国信证券经济研究所整理

10月份钴价底部震荡：截止至10月底，MB标准级钴报价17.75美元/磅，相比上月末上涨7.58%；国产电钴报价24.00万元/吨，相比上月末上涨2.52%；目前原料主流供应商计价系数维持在55%-60%左右。在全球钴原料供应相对宽裕的背景之下，钴价的影响因素主要在于需求端，10月海外市场需求有所好转但并不稳定，国内市场银十成分不足，需求恢复未达预期，钴盐市场需求略有好转。另外市场对远期供需格局信心不足，预计钴价后市或仍偏弱运行，总体仍在磨底的阶段。

全球钴产业链高度依赖于刚果(金)钴矿供应。刚果(金)钴资源储量约占全球50%，产量约占全球70%，供应又集中来自于加丹加铜钴矿带。刚果(金)钴精矿几乎全部出口至中国，但是近年来中国钴精矿进口量大幅下降，因为多数中国进口商更青睐钴中间产品。2022年中国钴精矿进口实物量约2.63万吨，折合约1970金属吨，同比+38.2%；而钴中间品方面，2022年中国钴湿法冶炼中间品进口实物量约34.62万吨，折合约9.54万金属吨，同比+14.0%；综上2022年中国钴精矿和钴湿法冶炼中间品进口量合计约9.54万金属吨，同比+14.39%。进入到2023年，1-9月钴精矿进口实物量约1.56万吨，折合约1173金属吨，同比-28.9%；钴湿法冶炼中间品进口实物量约25.29万吨，折合约6.95万金属吨，同比-2.84%；综上1-9月国内钴原料进口量约6.95万金属吨，同比-3.44%。

图：钴价触底后有所反弹

资料来源：MB，亚洲金属网，国信证券经济研究所整理

图：中国钴湿法冶炼中间品进口情况（吨）

资料来源：海关总署，国信证券经济研究所整理

图：电解钴产量和开工率

资料来源：百川资讯，国信证券经济研究所整理

图：硫酸钴产量和开工率

资料来源：百川资讯，国信证券经济研究所整理

图：四氧化三钴产量和开工率

资料来源：百川资讯，国信证券经济研究所整理

图：氧化钴产量和开工率

资料来源：百川资讯，国信证券经济研究所整理

全球钴原料供应相对宽裕。安泰科数据显示，2022年全球钴原料产量约19.8万吨，同比增长约21%，其中刚果(金)产量14.2万吨，印尼产量1.2万吨；另外预计2023年全年钴原料产量将达到22.7万吨，同比增长14.6%。

全球两大钴矿龙头仍有较大增长潜力：①嘉能可作为全球最大的钴矿供应商，旗下钴核心资产是位于刚果(金)的Mutanda铜钴矿和Katanga铜钴矿。Katanga矿已于2018年初复产，近几年产能逐步爬坡；Mutanda矿于2019年底停产，Mutanda矿2018年产钴2.7万吨，约占全球总产量的21.6%，目前Mutanda铜钴矿已逐步复产，其爬产的进度会对全球钴供给端产生较大的影响。②洛阳钼业拥有全球顶级铜钴矿山，两大世界级项目建设及投产将使公司成为全球最大的钴生产商。公司加速推进TFM混合矿项目与KFM项目。今年上半年，TFM混合矿中区项目顺利投产，KFM铜钴矿达到设计产能，预计达产后TFM铜钴矿将增加铜年产量20万吨、钴年产量1.7万吨，KFM将增加铜年产量9万吨、钴年产量3万吨，公司铜钴产能将实现大幅度提升，其中钴产能将超过7万吨/年。

印尼镍钴项目的推进将重塑行业格局：印尼是全球镍资源储量最丰富、镍矿产量最大的国家。高压酸浸HPAL(High Pressure Acid Leach)工艺可以处理印尼低品位红土镍矿，可以回收其中的有价元素钴，能耗低、碳排放量少，较其他工艺路线具有显著的成本优势，目前满产运行的HPAL项目具有很强的盈利能力。另外印尼丰富的低品位镍矿储量使得该工艺资源限制小，具备广阔的发展空间。HPAL工艺经过多年时间技术日趋成熟，中国企业和设计院具备丰富的HPAL工艺设计经验和项目运营经验，为该工艺广泛应用奠定基础。

图：全球钴原料供应

资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理

图：全球钴原料供应构成（2023年）

资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理

表：全球钴原料增量来源项目（2023年）

公司	矿山	增产 (吨）	类型
洛阳钼业	TFM	800-3800	铜钴矿
洛阳钼业	KFM	24000-30000	铜钴矿
五矿资源	Kinsevere	1000	铜钴矿
Chemaf	Motoshi		铜钴矿
华友钴业	华越镍钴	2800	红土镍矿湿法冶炼
华友钴业	华飞镍钴	5000	红土镍矿湿法冶炼
力勤OBI	PT HalmaheraPersada Lygend	2000	红土镍矿湿法冶炼
格林美	青美邦	2000	红土镍矿湿法冶炼
嘉能可/Vale等	Mutanda/Katanga	-8000	铜钴/镍钴矿
	合计	30000	取低幅

资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理

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锂电池领域是全球钴消费增长的主要动力。安泰科预计，2021年全球钴消费结构中，3C锂电占比36%，动力电池占比31%，高温合金和硬质合金分别占比7%；2021年中国钴消费结构中，3C锂电占比56%，动力电池占比31%，硬质合金占比4%，陶瓷占比3%，高温合金占比2%，2021年中国钴消费总量约占全球总消费量的66%。另外，安泰科预计2022年全球精炼钴消费量17.7万吨，同比+7%，其中3C电池消费量同比下降17%；三元动力电池消费量同比+63%；预计2023年全球精炼钴消费量19.3万吨，同比+9%，3C电池消费进一步下滑，增量主要来自动力电池和高温合金领域。

钴短期需求疲软。消费电子领域，2022年全球消费电子需求疲软是影响钴价持续走弱的最核心影响因素，IDC数据统计，2022年全球智能手机出货量约12.02亿部，同比减少约11%，2023年前三季度出货量约8.37亿部，同比减少约7%，但是其中三季度出货量约3.03亿部，同比+0.30%，环比+14.13%，消费电子需求有望逐步回暖。动力电池领域，磷酸铁锂因为性价比更高，装机量占比提升，挤占了三元材料份额，鑫椤锂电数据显示，今年前三季度国内三元材料总产量42.79万吨，同比仅+0.61%，磷酸铁锂总产量117.27万吨，同比+49.61%。

展望未来，全球汽车电动化发展仍将带动钴需求快速增长。虽然高镍化和无钴化是动力电池正极材料主流的两条技术路径，正极材料单位钴消费量会逐步减少，但随着全球新能源汽车产销量快速增长及单车带电量的提升，新能源汽车领域的钴消费量仍然是会快速增长，预计至2025年年均复合增速有望达到30%以上。除此之外，3C消费电子领域受益于居家办公及远程教学等新模式的拉动，钴消费量有望保持稳定或是略有增长；硬质合金和高温合金受益于高端制造领域的拉动，钴消费量有望保持3-4%的复合增速。综上预计至2025年全球钴消费总量年均复合增速有望达到11.5%。

图：全球智能手机出货量(亿部)

资料来源：iFind，国信证券经济研究所整理

图：全球液晶面板出货量：大尺寸笔记本电脑

资料来源：iFind，国信证券经济研究所整理

图：镍价走势

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图：镍铁转产高冰镍窗口关闭（当硫酸镍折吨镍价格-镍铁折吨镍价格<30000元/吨）

资料来源：亚洲金属网，国信证券经济研究所整理

u随着印尼MHP和高冰镍产量的快速增长，硫酸镍的原材料需求相对宽裕，通过镍豆溶解生产硫酸镍的方式也会逐步减少，硫酸镍对镍价的支撑会逐步减弱。镍产业链将从结构性的短缺(纯镍或硫酸镍)转变为整个产业链全面的供需过剩，所以镍价中长期价格中枢是会逐步下移的。但是从另外一个角度来说，镍价高企并不利于三元材料体系的发展，国内以华友钴业和力勤资源等为代表的企业，大力在印尼发展镍湿法和火法冶炼项目，尤其是HPAL工艺已经成为湿法冶炼红土镍矿的主流工艺，华友钴业目前在印尼规划的镍产能已经达到60万吨以上，力勤资源目前在印尼规划的镍产能已经达到40万吨，同时还有其他中资企业的布局，这部分产能的释放可能会对镍价形成压制，但有利于三元材料体系在电池材料领域的发展。

u综上我们认为镍价中长期价格重心将逐步下移，但是镍价的波动并不是直接影响股票价格的核心驱动因素，在印尼有镍冶炼项目规划以及在国内有正极材料产业链一体化布局的企业仍值得重点关注，这些企业在前期股票有比较明显的调整，市场之后有望逐步交易下游三元正极材料和动力电池需求复苏，一体化布局的企业有望充分受益于下游需求复苏所带来的订单弹性。

图：2022年全球和中国原生镍消费结构

资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理

表：全球镍行业供需平衡表

万吨	2019	2020	2021	2022	2023
全球产量	236.8	248.9	260. 6	302. 4	330. 0
全球消费量	240.5	238.5	277. 3	291. 1	297. 0
全球平衡(=产量-消费量)	-3.7	10.4	-16.7	11.3	33. 0
中国产量	83.0	74.4	67.5	80.2	91.0
中国消费量	130. 8	135. 4	154. 4	167.6	171.5
均价(美元/吨)	13942	13863	18515	26223	19000

资料来源：安泰科，国信证券经济研究所整理

黄金行业分析金价“V” 型反弹，聚焦风险因素变化

金价“V”型反弹

u10月初，黄金价格大幅下挫，伦敦现货黄金一度跌至1810美元/盎司。但随着巴以冲突升级，地缘政治风险推升黄金价格，叠加央行增储，黄金价格快速反弹，10月末再度冲破2000美元大关，截至11月2日，价格为1983.6美元/盎司。

劳动力市场降温

u美国10月失业率上升至3.9%，预期3.8%，前值3.8%；劳动参与率小幅下降为62.7%，预期62.8%，前值62.8%；非农就业人口增加低于预期，为15万人，预期18万人，前值33.6万人（修正29.7万人）。职位空缺数持续下降，且失业率上升，反映就业市场或逐步降温。

通胀回落但仍然过高

u美国9月CPI同比3.7%，预期3.6%，前值3.7%；核心CPI同比4.1%，预期4.1%，前值4.3%。但目前供给侧原因对于油价形成较强支撑，后续能源项回落贡献或边际减弱。地产行业经过一轮急剧减速后正出现复苏迹象，住所项回落存在不确定性。时薪环比持续上涨，或促使服务通胀保持较高粘性。

市场普遍预期不再继续加息

u美联储公布11月FOMC会议声明，保持联邦基金目标利率在5.25%-5.50%区间，符合市场预期。委员会力求在长期内实现最大就业和2%的通货膨胀率，并未排除后续加息的可能性。但货币政策具有时滞性，更高的利率会对企业偿债能力造成更大的挑战。不断攀升的美债规模、恢复偿还学生贷款、以及工人罢工等事件对于经济增速的拖累存在不确定性。目前CME预测显示，12月不加息概率为92.8%，加息25BP概率为7.2%。

u 金价快速反弹。年初以来黄金价格走势一波三折，随着经济数据及预期变化不断调整。期间，受海外银行风险事件催化，伦敦现货黄金最高升至2048.5美元/盎司，创历史新高。高利率环境对市场的负面影响显现，考虑到加息对实体经济的滞后影响，市场担忧情绪升温，一度认为6月大概率停止加息，7月开启降息。但随着美国各项经济数据公布，通胀回落，经济增长保持景气，就业数据不断超预期，市场信心回暖，叠加美联储鹰派讲话，降息节奏预期放缓，并且高利率可能维持更长时间。随着经济预期边际改善以及财政赤字扩张，长端利率加速上行，美元走强。10月初，黄金价格大幅下挫，伦敦现货黄金一度跌至1810美元/盎司。但随着巴以冲突升级，地缘政治风险推升黄金价格，叠加央行增储，黄金价格快速反弹，10月末再度冲破2000美元大关，截至11月2日，价格为1983.6美元/盎司。

u 沪金价格相对强势。1月中旬美元兑人民币汇率低至6.7，多因素影响下人民币贬值，近期保持在7.3左右。受此影响，沪金价格强势运行。11月2日，上海黄金交易所午盘基准价已达到477元/克，较年初上涨16.1%。

u 长短端利差仍然倒挂。2022年7月来，2年期和10年期国债收益率持续倒挂。一方面通胀走高，美联储进入快速加息周期，推高短端利率；另一方面，市场对经济前景的担忧压制长端美债收益率。近期市场对美债供给过剩的担忧推升美债期限溢价，10年美债利率一度突破5%。

图：黄金价格走势（美元/盎司，元/克）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

图：金价与利率走势（美元/盎司，%）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

u 劳动力市场降温。美国10月失业率上升至3.9%，预期3.8%，前值3.8%；劳动参与率小幅下降为62.7%，预期62.8%，前值62.8%；非农就业人口增加低于预期为15万人，预期18万人，前值33.6万人（修正29.7万人）。就业市场与其他经济数据走势的背离可能来源于劳动力市场的供给瓶颈。随着经济数据下行，非农部门职位空缺数从3月触顶后明显回落，反映出招聘需求处于降温通道。从就业市场表现来看，美国经济距离衰退或仍存在一定距离，但劳动力供给逐步恢复，职位空缺数持续下降，且失业率上升，反映就业市场或逐步降温。

u GDP增长超预期。美国三季度实际GDP年化季环比初值4.9%，预期4.5%，前值2.1%。居民消费和私人投资表现出较强的增长动能。

u ISM制造业PMI持续处于荣枯线下。10月，Markit制造业PMI为50，预期49.5，前值49.8，回升至荣枯线上；但ISM制造业指数46.7，预期49，前值49，连续12个月处于荣枯线下。

u 零售数据超预期，但密歇根大学消费者信心指数回落。美国9月零售销售环比增长0.7%，预期0.3%，前值0.6%（修正0.8%），消费需求有韧性。9月美国密歇根大学消费者信心指数为63.8，前值67.9。

图：美国非农就业人数与职位空缺数（千人）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

图：PMI变化

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

u 美国核心CPI继续回落。美国9月CPI同比3.7%，预期3.6%，前值3.7%；核心CPI同比4.1%，预期4.1%，前值4.3%。通胀水平较峰值有明显回落，但较美联储目标仍有距离。分项来看，能源、医疗服务为负增速，食品和饮料、房屋、服饰分项增速出现不同幅度的下降；运输、娱乐和其他有所上涨；教育和通讯增速持平。

u 通胀问题仍然顽固。9月能源项同比下降收缩至0.5%，目前供给侧原因对于油价形成较强支撑，后续能源项回落贡献或边际减弱。对利率敏感的地产行业在很久前就出现弱化，而因租赁周转缓慢等原因，市场租金近期才开始放缓，住所CPI开始回落，9月为7.1%，但地产行业经过一轮急剧减速后正出现复苏迹象。在服务相关方面，劳动力供应不足导致供需偏紧，10月平均每小时工资环比增长0.2%，预期0.3%，前值0.2%（修正0.3%），增速略低于预期，但仍持续上涨，或促使服务通胀保持较高粘性。

u 黄金在高通胀时期表现良好。世界黄金协会数据显示在通胀率高于3%的年份，金价平均上涨14%，在美国CPI平均同比高于5%的年份，金价平均回报率接近25%；在大宗商品主导的高通胀时期，黄金走势往往会在时间上滞后于其他商品，但在随后的12-18个月内会迎头追赶并表现出色。

图：美国及欧元区CPI变化（%）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

图：CPI住所项与房价变化（%）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

u 11月议息会议暂停加息。美联储公布11月FOMC会议声明，保持联邦基金目标利率在5.25%-5.50%区间，符合市场预期。会议指出第三季度经济活动强劲增长；就业增长有所放缓但仍保持强劲，失业率也保持在较低水平；通货膨胀率仍然居高不下。美国银行体系健全且富有弹性。委员会力求在长期内实现最大就业和2%的通货膨胀率。并未排除后续加息的可能性。

u 市场普遍预期不再继续加息。在3月的银行风险事件之后，美联储及财政部的果断行动已使相关状况稳定下来，但货币政策具有时滞性，更高的利率会对企业偿债能力造成更大的挑战。不断攀升的美债规模、恢复偿还学生贷款、以及工人罢工等事件对于经济增速的拖累存在不确定性。随着劳动力市场需求放缓，失业率上升，工资压力减弱，市场对于再度加息的预期减弱。目前CME预测显示，12月不加息概率为92.8%，加息25BP概率为7.2%。

u 紧缩周期降温，黄金价格景气。随着加息终点临近，对黄金价格的压制持续减弱。回溯历史，黄金在加息末期修复明显。2004-2006，美联储17次加息，2006年6月最后一次加息至5.25%。在2007年9月迎来降息期间，黄金价格上涨21%，其后的一轮大衰退从2007年12月持续到2009年6月，黄金价格大幅上涨。2015-2018，美联储加息9次，2018年12月最后一次加息至2.5%。在2019年7月降息前黄金价格上涨13%。

表：CME利率预测（11月3日）

	350-375	375-400	400-425	425-450	450-475	475-500	500-525	525-550	550-575	575-600
2023/12/13			0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	92.8%	7.2%	0.0%
2024/1/31	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	87.0%	12.5%	0.4%
2024/3/20	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	20.9%	69.1%	9.6%	0.3%
2024/5/1	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	10.8%	45.8%	38.4%	4.8%	0.2%
2024/6/19	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	6.7%	32.5%	41.2%	17.6%	1.9%	0.1%
2024/7/31	0.0%	0.0%	0.0%	4.7%	24.9%	38.6%	24.6%	6.6%	0.6%	0.0%
2024/9/25	0.0%	0.0%	3.2%	18.4%	34.2%	29.1%	12.3%	2.5%	0.2%	0.0%
2024/11/6	0.0%	1.9%	12.1%	27.7%	31.2%	19.3%	6.6%	1.2%	0.1%	0.0%
2024/12/18	1.3%	8.8%	22.6%	30.1%	23.2%	10.7%	2.9%	0.4%	0.0%	0.0%

资料来源：CME Group，国信证券经济研究所整理

u 黄金储备是一国货币当局持有的，用以平衡国际收支，维持或影响汇率水平，作为金融资产持有的黄金，流动性极佳，在稳定国民经济、抑制通货膨胀、提高国际资信等方面有着特殊作用。同时，在黄金各类需求中，投资需求和央行购金波动较大，反映出黄金的金融属性，对黄金价格的影响也相对显著。

u 央行购金大幅提升，对金价形成中长期推力。世界黄金协会数据显示，2022年全球黄金需求提升至4699吨，同比增长17%，其中各国央行购金大幅提升，全年量达1082吨。2023年，各国央行继续保持净购入，一季度达288吨、2季度175吨、3季度337吨，成为最强劲的需求增长点。2019年欧洲各国为主的签署国重申黄金仍是货币储备的重要组成部分；另一边新兴市场的黄金配置需求在持续提升。9月，中国人民银行宣布再次增储黄金，连续11个月增储黄金。截至9月底，中国黄金储备已达到2192吨，较去年10月已增加243吨。

表：全球黄金供需平衡表（吨）

	2021	2022	2022年第1季度	2022年第2季度	2022年第3季度	2022年第4季度2023年第1季度		2023年第2季度	2023年第3季度
供应量			839.4		949.1	946.7	860.2	912.7	971.1
金矿产量	3,576.5	3,624.8		889.7				-19.5
生产商净套保	-5.4	-13.1	25.7	1.6	-26.8	-13.6	37.1		7.2
回收金	1,136.2	1,140.2	295.9	285.2	268.3	290.7	312	322.9 1,216.10	288.8
总供应量	4,707.3	4,751.9	1,161.00	1,176.50	1,190.60	1,223.80	1,209.30		1,267.10
需求量
金饰制造	2,230.3	2,195.4	517.4	493.5	582.6	601.9	512.4	492.8	578.2
科技	330.2	308.7	81.1	78.3	77.3	72.1	70.1	70.4	75.3
投资	990.5	1,113.0	555.9	209.3	100.5	247.4	274.3	255.7	156.9
金条和金币总需求量	1,180.3	1,222.6	284.1	257.6	344.2	336.6	303	276.8	296.2
黄金ETFs及类似产品	-189.7	-109.5	271.8	-48.3	-243.7	-89.2	-28.6	-21.1	-139.3
各国央行和其他机构	450.1	1,081.9	82.4	158.6	458.8	382.1	287.7	174.8	337.1
黄金需求 (制造基础)	4,001.2	4,699.0	1,236.8	939.6	1,219.2	1,303.5	1,144.5	993.7	1,147.5
顺差/逆差	706.1	52.8	-75.8	236.9	-28.6	-79.7	64.7	222.4	119.6
总需求	4,707.3	4,751.9	1,161.0	1,176.5	1,190.6	1,223.8	1,209.3	1,216.1	1,267.1
LBMA黄金价格（美元/盘司）	1798.61	1800.09	1,877.2	1,870.6	1,728.9	1,725.9	1,889.9	1,975.9	1,928.5

资料来源：世界黄金协会，国信证券经济研究所整理

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稀土行业分析供需有序，价格窄幅震荡

供给增长有序

u长期以来，稀土产业发展受到高度重视，行业管控不断加强，资源配置愈发合理，塑造行业一南一北新格局。2023年第二批稀土开采、冶炼分离总量控制指标，指标分别为12.0万吨和11.5万吨，同比分别增长9.9%、9.7%；全年分别为24万吨和23万吨，同比分别增长14.3%、13.9%。

稀土进口矿增速放缓

u2023年1-9月，因缅甸矿进口大幅增加，缅甸和美国稀土矿进口量折百REO为6.4亿吨，同比增长61.8%。目前，缅甸矿方面，政治局势变化或对进口量造成影响。美国矿方面，MP Materials公司三季度已实现镨钕氧化物的生产，进口量或有所减少。马来西亚等国也在加严对稀土开采或出口的管控。

稀土需求空间广阔

u节能降耗导向下，稀土永磁材料优势突出。新能源汽车用稀土需求保持高速增长。人形机器人产业加速发展，未来有望打造稀土磁材需求新的增长点。

稀土价格窄幅震荡

u近期，需求预期向好，供给平稳，价格窄幅震荡。截至11月2日，氧化镨钕、氧化镝、氧化铽价格分别为51.2万元/吨，265万元/吨、803万元/吨，较9月末分别下跌0.9万元/吨、5.5万元/吨、50.0万元/吨。11月，北方稀土集团产品挂牌价格和10月持平，氧化镨钕挂牌价为49.34万元/吨，金属镨钕价格为60.80万元/吨。10月，北方稀土在包头稀土产品交易所竞价交易金属镨钕176吨，成交价格在63.25-63.35万元/吨。

u 行业高度集中，供应有序。长期以来，稀土产业发展受到高度重视，行业管控不断加强，资源配置愈发合理。2022年至今，中国稀土集团先后与江铜集团、广晟集团、湖南省人民政府、四川省自然资源投资集团、云南省人民政府、厦门钨业展开合作，塑造行业一南一北新格局。11月3日，国务院常务会议研究推动稀土产业高质量发展有关工作，会议指出，稀土是战略性矿产资源。要统筹稀土资源勘探、开发利用与规范管理，统筹产学研用等各方面力量，积极推动新一代绿色高效采选冶技术研发应用，加大高端稀土新材料攻关和产业化进程，严厉打击非法开采、破坏生态等行为，着力推动稀土产业高端化、智能化、绿色化发展。

u 稀土开采、冶炼分离总量指标有序增长。2023年9月25日，工信部、自然资源部下达2023年第二批稀土开采、冶炼分离总量控制指标，指标分别为12.0万吨和11.5万吨，同比分别增长9.9%、9.7%；全年分别为24万吨和23万吨，同比分别增长14.3%、13.9%。分品种来看，下半年轻稀土指标11.2万吨，同比增长10.1%，中重稀土指标0.8万吨，同比增长7.1%；全年轻稀土指标22.1万吨，同比增长15.7%，中重稀土指标1.9万吨，同比持平。同时，文件中指出2023年设有预留指标，全年指标数量将综合考虑市场需求变化和各稀土集团指标执行情况等因素最终确定。

表：稀土矿指标（吨）

稀土矿指标 2021年第一批	中国稀土集团有限公司中国北方稀土（集团）高科技股份有限公司		广东省稀土产业集团有限公司		厦门钨业股份有限公司合计
稀土矿指标 2021年第一批	岩矿型稀土 28380	44130	0	0	7
2021年第二批	离子型稀土 7806	0	1620	2064
	合计 36186	44130	1620	2064	84000
	矿型稀土 20120 离子型稀土	56220	0	0	76340
	5204	0	1080	1376	7660
2022年第一批	25324	56220	1080	1376
	29100	60210		0
	离子型稀土 7806	0	1620	20
	36906	60210	1620		100800
2022年第二批	合计 20100	81440			101540
	岩矿型稀土离子型稀土 5204		1080	1376	7660
	合计 25304	81440	1080	1376	109200
	281 岩矿型稀土	80943 0		10	109057
2023年第二批	离子型稀土			1966	10943
	合计	35548 80943		1966	120000
	岩矿型稀土 26086	85707	0	0	111793
	5576	0	1157	1474	8207
	离子型稀土合计	31662 85707	1157	1474	120000

资料来源：工信部，国信证券经济研究所整理

u 海外稀土资源丰富，但短期难见大幅增量。稀土元素在地壳中的含量并不低，近年来在多国陆续有新发现大型矿体，但仍难改变其稀有性。一是因为可开采矿床中的含量低、分布散，导致规模化工业开采难度大。二是稀土矿组成复杂，往往伴生有铀、钍等天然放射性元素，导致稀土开采加工过程需要面对复杂的流程，处理严重的环境污染问题。三是短期会受到融资进展、开发建设周期限制。因此，虽然在稀土资源的战略定位以及较高的市场价格吸引下，开采动力充足，但短期内尚难以放量。目前海外供应来源主要包括美国的Mountain Pass，澳大利亚的Mount Weld，以及缅甸矿。2023年前三季度， Mountain Pass稀土氧化物产量为32014吨，同比增长0.9%；上半年，Mount Weld产量为8823吨，同比增长2.7%。

u 进口量或小幅下降。2022年，受疫情等因素影响，中国稀土矿进口量有所下降，全年缅甸及美国稀土矿进口量折百REO为5.6万吨，同比下降11.6%。2023年9月，我国分别进口混合碳酸稀土、稀土金属矿、未列明氧化稀土、稀土金属化合物1457吨、5003吨、2785吨、6332吨，环比分别+87.4%、-21.8%、-27.6%、+397.9%。1-9月，因缅甸矿进口大幅增加，缅甸和美国稀土矿进口量折百REO为6.4亿吨，同比增长61.8%。目前，缅甸矿方面，政治局势变化或对进口量造成影响。美国矿方面，MP Materials公司三季度已实现镨钕氧化物的生产，进口量或有所减少。马来西亚等国也在加严对稀土开采或出口的管控。

图：稀土进口情况（吨）

资料来源：百川资讯，国信证券经济研究所整理

图：MP和Lynas稀土氧化物产量（吨REO）

资料来源：MP、Lynas，国信证券经济研究所整理

u 节能降耗导向下，稀土永磁材料优势突出。稀土具有无法取代的优异磁、光、电性能，对改善产品性能，被广泛应用于永磁材料、抛光材料、催化材料等领域。其中永磁材料用量占比最大，增速也最快。用稀土永磁材料制造的电机具有效率高、功率密度高、力矩（转矩）高，体积小、噪音小、温升小，稳定性可靠性好等优点。在节能降耗导向下，材料优势愈发突出。

u 新能源汽车用稀土需求保持高速增长。从中长期来看，汽车电动化趋势确定，我国新能源车产销量高速增长。2023年1-9月，我国新能源车销量达627.8万辆，同比增长37.5%。新能源汽车的快速发展带动稀土需求的大幅提升，新能源车也是目前高性能稀土永磁材料需求增速最快的领域。

u 人形机器人产业发展加速。11月2日，工信部发布《人形机器人创新发展指导意见》，提出到2025年，人形机器人创新体系初步建立，整机产品达到国际先进水平，并实现批量生产。到2027年，综合实力达到世界先进水平，产业加速实现规模化发展，应用场景更加丰富，相关产品深度融入实体经济，成为重要的经济增长新引擎。磁材企业也在积极布局包括人形机器人在内的磁体及磁组件等产品。人形机器人产业加速发展，未来有望打造稀土磁材需求新的增长点。

图：机器人当月产量变化（%）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

图：我国新能源汽车当月销量（万辆，%）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

u 稀土价格窄幅震荡。2023年2月因稀土需求实际表现相对平淡，价格开始下降，3月初特斯拉投资者日提出使用无稀土永磁电机，对市场预期形成较大冲击，促使稀土价格大幅回落。到5月初，氧化镨钕价格最低降至43.6万元/吨，废料及独居石原料成本出现倒挂，叠加北方稀土挂牌价仍高于市场价，稀土价格筑底回升，氧化镨钕价格阶段回升至50.4万元/吨。但因需求支撑不足，6月中旬价格再度回落，7月中旬再度降至43.0万元/吨。近期，需求预期向好，供给平稳，价格窄幅震荡。截至11月2日，氧化镨钕、氧化镝、氧化铽价格分别为51.2万元/吨，265万元/吨、803万元/吨，较9月末分别下跌0.9万元/吨、5.5万元/吨、50.0万元/吨。11月，北方稀土集团产品挂牌价格和10月持平，氧化镨钕挂牌价为49.34万元/吨，金属镨钕价格为60.80万元/吨。10月，北方稀土在包头稀土产品交易所竞价交易金属镨钕176吨，成交价格在63.25-63.35万元/吨。

u 中长期，稀土价值有望得到重估。从中长期来看，稀土行业基本面已发生根本性变化，黑稀土出清，供给有序，产业高度集中，稀土开采冶炼严格按照配额管控。而需求方面，用稀土永磁材料制造的电机具有效率高、功率密度高、力矩（转矩）高，体积小、噪音小、温升小，稳定性可靠性好等优点，在节能降耗导向下，材料优势愈发突出。人形机器人产业快速发展，未来有望助推稀土需求。稀土作为战略金属，预期中长期合理价格将充分反映资源的稀缺性以及对生态环境损失的合理补偿，价值有望得到重估。

图：氧化镨钕及氧化钕价格（万元/吨）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

图：氧化镝及氧化铽价格（元/千克）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

钢铁行业分析盈利艰难，预期向好

政策加码，预期向好

u10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议审议通过了国务院关于增加发行国债议案。增发的1万亿国债全部通过转移支付方式安排给地方使用。国债资金投入使用后，客观上会有利于带动国内需求。从高频数据来看，今年钢铁行业表现出高产量，稳内需，强出口，低库存的特征。

盈利恶化，钢厂减产

u10月，行业盈利加速恶化，亏损企业增加，检修停产增加。截至11月3日，247家钢厂盈利比率为16.9%，较9月末下降17.3%；高炉开工率为80.1%，较9月末下降4.1%。目前，行业亏损严重，且淡季临近，钢厂检修意愿增加；叠加采暖季环保限产要求等，行业供应有望继续下行。

原料价格偏强运行

u10月钢铁行业减产力度不及预期，叠加产业链终端需求预期改善，原料偏强运行。目前，随着钢厂停产增加，铁矿石日均疏港量已降至300万吨以下，对铁矿石价格形成压制。山西4.3米焦炉全面淘汰，而新建产能投产尚需周期，对行业供应造成影响，但仍受到焦煤、钢厂双向挤压，焦炭首轮降价已落实。

企业间盈利能力分化

u从三季报情况来看，申万钢铁板块14家企业处于亏损状态，10家企业单季亏损，但部分钢铁行业龙头企业近年来持续开展降本增效、产品升级工作，在经历过原燃料价格的大幅上涨、需求断崖式下降等挑战后，盈利韧性得到持续验证。随着各项需求刺激政策的推出，信心修复，有望带动估值修复。

u 财政发力，增发国债1万亿元。10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议审议通过了国务院关于增加发行国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的议案。增发的1万亿国债全部通过转移支付方式安排给地方使用，全部列为中央财政赤字，还本付息由中央承担。增发的国债资金初步考虑在2023年安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元。国债资金投入使用后，客观上会有利于带动国内需求。

u 地产持续释放积极信号，基建投资保持较高水平。8月底来，房地产政策持续优化，9月地产开发投资、新开工、销售当月同比数据降幅收窄。1-9月，房屋新开工面积累计同比下降23.4%，对钢材消费形成拖累，但地产政策的优化有助于提振市场信心。1-9月，基础设施建设投资同比增长8.6%，基建投资需求旺盛，有效托底钢材需求。

u 汽车行业回暖，冷热轧价差保持高位。9月，我国乘用车产量249.6万辆，同比增长3.5%。

u 高产量充分消化，库存保持低位。今年钢铁行业表现出高产量，稳内需，强出口，低库存的特征。截至11月2日，五大钢材品种总库存1422万吨，周环比降库56万吨，库存水平较去年同期低60万吨。

图：五大钢材社会库存（万吨）

资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理

图：五大钢材钢厂库存（万吨）

资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理

u 行业产能、产量双管控呈现常态化趋势。2021年受粗钢平控以及能耗双控因素影响，全国粗钢产量下降超过3000万吨；2022年粗钢压降政策延续，同时受到行业经营情况恶化，钢厂主动减产因素影响，粗钢产量继续下降1979万吨至10.1亿吨。统计局数据显示，今年1-9月，我国粗钢产量8.0亿吨，较去年同期增加1424万吨；9月当月粗钢产量8211万吨，同比下降5.6%。

u 长流程钢厂盈利恶化，检修呈现增加趋势。5月受盈利恶化影响，长流程开工小幅下降。6月随着盈利改善，开工率提升。7月唐山环保限产，多座高炉闷炉，行业开工率下降，8月重新恢复到较高水平。10月，行业盈利加速恶化，亏损企业增加，检修停产增加。截至11月3日，247家钢厂盈利比率为16.9%，较9月末下降17.3%；高炉开工率为80.1%，较9月末下降4.1%。目前，行业亏损严重，且淡季临近，钢厂检修意愿增加；叠加采暖季环保限产要求等，行业供应有望继续下行。

u 短流程产能利用率保持低位。受新开工低迷工地废钢回收量大幅下降等因素影响，废钢供应增长不及预期，导致废钢较铁水不经济，电炉盈利困难，产能利用率保持较低水平。截至11月3日，电弧炉钢厂开工率为71.7%，产能利用率为53.1%。

图：高炉盈利及开工情况（%）

资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理

图：电炉开工情况（%）

资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理

u 铁矿石价格上涨。10月钢铁行业减产力度不及预期，叠加产业链终端需求预期改善，铁矿石偏强运行。截至11月2日，青岛港PB粉价格升至965元/湿吨，较9月末上涨24元/吨。目前，港口铁矿石库存为11293万吨，较9月末下降92万吨；随着钢厂停产增加，日均疏港量已降至300万吨以下，对铁矿石价格形成压制。从中长期的角度来看，本轮价格景气周期四大矿山铁矿石资本开支远低于2012-2013年，后期增量相对有限，但另一方面“基石计划”稳步推进，且废钢对铁元素的补充增强，全球铁矿石供需偏向宽松，对价格或形成压制。

u 焦煤价格上涨，焦炭落实首轮降价。截至11月3日，吕梁主焦煤价格为2200元/吨，较9月末上涨50元/吨；准一级焦炭为2010元/吨，较9月末下降100元/吨。前期各地开展煤矿安全检查对行业供应形成抑制，焦煤库存维持较低水平，截至11月3日，钢厂、独立焦企、六港口炼焦煤库存分别为738、926、209万吨，较9月初分别增加19、下降40、增加21万吨。焦炭方面，山西4.3米焦炉全面淘汰，而新建产能投产尚需周期，对行业供应造成影响，但仍受到焦煤、钢厂双向挤压，处于微亏状态，目前全国独立焦化厂平均亏损38元/吨。

u 废钢价格下降。截至11月2日，佛山废钢价格为2530元/吨，较9月末下降50元/吨；唐山废钢价格2625元/吨，较9月末下降20元/吨。

图：进口铁矿石港口价格（元/湿吨）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

图：冶金焦以及主焦煤市场价（元/吨）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

u 预期修复，涨跌互现。随着财政政策发力，市场预期向好，叠加行业需求具备韧性，在相对较高的铁水产量下，原料价格推升钢材价格。截至11月2日，上海地区螺纹钢、热轧板卷、冷轧、中板价格分别为3880元/吨、3840元/吨、4760元/吨、3820元/吨，较9月末分别+90元/吨、+30元/吨、-120元/吨、-10元/吨；冷热价差随有所收敛，但仍处于920元/吨的较高水平。从行业利润角度来看，我们测算，目前长流程原料滞后一个月模拟利润下滑，螺纹钢、热卷、冷轧、中板毛利润分别为-62元/吨、-108元/吨、216元/吨、-259元/吨，较9月末分别下降45元/吨、98元/吨、236元/吨、138元/吨。短期来看，供给端减产力度将决定钢厂盈利空间，若减产加速，成本端利润有望向钢厂端让渡。

u 企业间盈利能力分化。在双碳背景下，钢铁行业供给有顶的大方向不会变，兼并重组提速，产量的持续下降有利于行业供需关系改善和对原燃料价格的抑制，成材端有望保持合理利润。从三季报情况来看，申万钢铁板块14家企业处于亏损状态，10家企业单季亏损，但部分钢铁行业龙头企业近年来持续开展降本增效、产品升级工作，在经历过原燃料价格的大幅上涨、需求断崖式下降等挑战后，盈利韧性得到持续验证。随着各项需求刺激政策的推出，信心修复，有望带动估值修复。

图：钢材价格（元/吨）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理

图：钢材原料滞后一个月模拟毛利润（元/吨）

资料来源：iFinD，国信证券经济研究所整理测算

推荐组合：中孚实业、紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、中国宏桥、云铝股份、亚太科技、索通发展、中金岭南、驰宏锌锗、赤峰黄金、华菱钢铁。

附表：重点公司盈利预测及估值

公司	公司	投资评级	昨收盘	总市值	EPS			PE		PB	公司
代码 601899.SH	名称紫金矿业	买入	（元） 12.17	（亿元） 3136.31	0.76	2022A 2023E 2024E 0.88	1.05	2022A2023E2024E 16.0	13.8	11.6	2022 3.1	代码 600988.SH
600019.SH	宝钢股份	买入	6.17	1373.58	0.55	0.47	0.52	11.2	13.1	11.9	0.6	000960.SZ
603993.SH	洛阳钼业	买入	5.41	1117.75	0.28	0.40	0.50	19.3	13.5	10.8	1.9	600282.SH
600547.SH	山东黄金	买入	23.47	962.42	0.28	0.46	0.60	83.8	51.0	39.1	3.8	000878.SZ
601600.SH	中国铝业	增持	6.03	948.27	0.24	0.40	0.49	25.2	15.1	12.3	1.3	300748.SZ
000792.SZ	盐湖股份	买入	16.76	910.55	2.86	1.93	1.92	5.9	8.7	8.7	5.6	603979.SH
002466.SZ	天齐锂业	买入	53.04	845.79	15.52	5.58	5.17	3.4	9.5	10.3	3.2	000060.SZ
002460.SZ	赣锋锂业	买入	43.06	800.71	10.18	3.52	5.13	4.2	12.2	8.4	3.6	000426.SZ
600111.SH	北方稀土	买入	21.08	762.06	1.66	0.59	0.66	12.7	35.7	31.9	5.0	600456.SH
000708.SZ	中信特钢	买入	14.44	728.81	1.41	1.21	1.40	10.2	11.9	10.3	2.5	002497.SZ
1378.HK	中国宏桥	买入	6.61	625.93	0.86	0.96	1.39	7.7	6.9	4.8	0.7	000778.SZ
600489.SH	中金黄金	买入	10.54	510.91	0.44	0.61	0.68	24.1	17.3	15.5	1.6	601677.SH
000807.SZ	云铝股份	买入	13.57	470.60	1.32	1.16	1.60	10.3	11.7	8.5	1.8	002182.SZ
000932.SZ	华菱钢铁	增持	5.66	391.03	0.92	0.79	0.87	6.1	7.2	6.5	0.7	600595.SH
000933.SZ	神火股份	买入	15.85	356.78	3.39	2.68	2.86	4.7	5.9	5.5	2.3	603876.SH
002532.SZ	天山铝业	买入	6.44	299.58	0.57	0.63	0.70	11.3	10.2	9.2	1.6	601609.SH
601168.SH	西部矿业	买入	12.45	296.68	1.45	1.32	1.69	8.6	9.4	7.4	1.6	603612.SH
002756.SZ	永兴材料	买入	48.89	263.57	15.59	6.90	6.10	3.1	7.1	8.0	3.8	002540.SZ
002738.SZ	中矿资源	买入	36.20	260.61	7.21	3.62	4.40	5.0	10.0	8.2	5.0	002996.SZ
600497.SH	驰宏锌锗	买入	5.11	260.16	0.13	0.38	0.40	38.9	13.4	12.8	1.6	003038.SZ

公司名称	投资评级	昨收盘总市值（元）	（亿元）	EPS 2022A	2023E 2024E		PE 2022A2023E2024E		PB 2022
赤峰黄金	买入	14.47	240.77	0.27	0.47	0.60	53.59 30.79	24.12	5.47
锡业股份	买入	14.12	232.39	0.82	0.99	1.51	17.26 14.26	9.35	1.46
南钢股份	增持	3.76	231.81	0.35	0.38	0.42	10.71 9.89	8.95	0.75
云南铜业	增持	10.88	217.99	0.90	1.08	1.10	12.09 10.07	9.89	1.79
金力永磁	买入	17.25	215.08	0.84	1.00	1.21	20.54 17.25	14.26	3.63
金诚信	买入	34.86	209.90	1.02	1.70	2.90	34.18 20.51	12.02	2.66
中金岭南	增持	4.67	174.55	0.33	0.34	0.38	14.15 13.74	12.29	1.07
兴业银锡	买入	9	165.35	0.09	0.47	0.95	95.04 19.15	9.47	2.00
宝钛股份	买入	33.15	158.38	1.17	1.58	1.83	28.43 20.98	18.11	3.18
雅化集团	买入	13.73	158.25	3.94	1.06	2.22	3.49 12.95	6.18	2.62
新兴铸管	买入	3.96	158.01	0.42	0.37	0.42	9.43 10.70	9.43	0.60
明泰铝业	买入	12.25	146.08	1.66	1.81	2.05	7.38 6.77	5.98	1.50
云海金属	买入	20.48	145.08	0.95	1.21	1.80	21.66 16.93	11.38	3.50
中孚实业	买入	3.49	139.94	0.27	0.29	0.50	12.93 12.03	6.98	0.99
鼎胜新材	增持	13.88	122.81	2.82	1.02	1.39	4.92 13.61	9.99	3.42
金田股份	增持	6.85	101.30	0.29	0.47	0.61	23.62 14.57	11.23	1.37
索通发展	买入	17.06	92.27	1.97	-0.17	2.22	8.66 -100	7.68	2.20
亚太科技	买入	6.12	76.51	0.55	0.45	0.58	11.20 13.60	10.55	1.23
顺博合金	买入	11.31	49.65	0.46	0.84	1.24	24.59 13.46	9.12	2.39
鑫铂股份	买入	33.42	49.10	1.27	2.14	3.04	26.31 15.62	10.99	3.56

资料来源：Wind、公司资料、国信证券经济研究所整理预测；备注：中国宏桥股价和EPS已转化成人民币元

一、国内经济复苏不及预期；

二、国外货币政策边际放缓幅度不及预期；

三、全球资源端供给增加超预期。

国信证券投资评级

投资评级标准	类别	级别	说明
报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。	股票投资评级	买入	股价表现优于市场代表性指数20%以上
		增持	股价表现优于市场代表性指数10%-20%之间
		中性	股价表现介于市场代表性指数±10%之间
		卖出	股价表现弱于市场代表性指数10%以上
	行业投资评级	超配	行业指数表现优于市场代表性指数10%以上
		中性	行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间
		低配	行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上

分析师承诺

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

重要声明

本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。

本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

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u 工业金属及材料：特别国债带来新增长动力

新能源金属：下游需求不及预期，新能源金属价格探底

u黄金：金价“V”型反弹，聚焦风险因素变化

稀土：供需有序，价格窄幅震荡

钢铁：盈利艰难，预期向好

工业金属及材料特别国债带来新增长动力

增发万亿国债，稳增长力度再升级

u 云南电解铝再减产

u 布局有色金属价格上涨的机会

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国内阴极铜产量新高

8月全球铜精矿产量189万吨

8月全球精炼铜产量193万吨

电解铝开工率历史新高，是产业链发出的强烈信号

u 云南电解铝再减产

动力煤价格高位回落

使用自备电，且采购现货煤的电解铝企业利润略反弹

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11月又有锌矿山减产

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按时间顺序梳理今年年初至年末已经发生/即将发生的矿山停产：

新能源金属行业分析下游需求不及预期，新能源金属价格探底

全球锂资源开发难度大，但经历过2-3年左右的开发周期之后，供给将逐步进入放量期—

从保障锂资源“自主可控”的角度出发，国内亟需开发自己的锂矿资源—

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黄金行业分析金价“V” 型反弹，聚焦风险因素变化

金价“V”型反弹

劳动力市场降温

通胀回落但仍然过高

市场普遍预期不再继续加息

稀土行业分析供需有序，价格窄幅震荡

供给增长有序

稀土进口矿增速放缓

稀土需求空间广阔

稀土价格窄幅震荡

钢铁行业分析盈利艰难， 预期向好

政策加码，预期向好

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