量化策略专题研究

量化配置环境及衍生品时代创50指数投资

王兆宇、赵文荣、史周

中信证券研究部

2023年1月3日

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2022年风险资产呈现下倾风险收益特征

2022年以来主要市场股债为核心的各类资产表现

资料来源：wind, 中信证券研究部测算注：2022年以来表现计算截止日为10月31日

2022年以来公募基金行情惨淡，多数月份下跌

主动权益、灵活配置、债券一级公募基金季度收益分布

私募业绩同样全面回调，与股票资产相关策略跌幅居前

私募证券基金产品业绩概览

2022Q3收益率						2022前三季度收益率
	平均值	中位数	前1/4	后1/4	平均值	中位数	前1/4	后1/4
证券类私募整体	-6.78%	-6.18%	-0.48%	-12.00%	-11.23%	-11.57%	-0.80%	-21.69%
股票策略	-9.15%	-8.87%	-3.39%	-14.05%	-16.42%	-16.18%	-8.26%	-25.44%
主观股票	-9.44%	-9.24%	-3.27%	-14.66%	-17.12%	-17.15%	-8.38%	-26.10%
量化股票	-7.27%	-7.58%	-4.13%	-10.46%	-12.14%	-12.67%	-7.50%	-17.80%
300指数增强	-10.86%	-10.85%	-9.51%	-12.44%	-14.45%	-14.98%	-8.99%	-18.66%
500指数增强	-8.12%	-7.59%	-7.05%	-9.57%	-13.27%	-12.95%	-9.92%	-15.46%
1000指数增强	-7.18%	-6.94%	-5.04%	-10.02%	-9.70%	-7.93%	-6.86%	-11.87%
债券策略	-0.21%	-0.09%	1.44%	-1.50%	2.71%	0.02%	4.61%	-2.13%
纯债策略	0.81%	1.26%	2.55%	-0.24%	4.27%	4.11%	8.82%	0.02%
强债策略	-0.52%	-0.98%	-0.18%	-1.51%	1.31%	-1.47%	0.36%	-1.98%
市场中性	-1.49%	-0.35%	1.13%	-2.40%	-0.14%	1.74%	4.73%	-2.76%
管理期货	-1.05%	-0.86%	2.22%	-4.98%	3.95%	2.66%	10.88%	-5.63%
主观期货	-0.60%	-0.33%	3.47%	-5.25%	3.06%	1.53%	11.75%	-7.82%
量化期货	-1.26%	-1.09%	1.76%	-4.85%	4.36%	3.15%	10.33%	-4.53%
套利策略	-0.36%	0.62%	2.78%	-2.55%	0.05%	1.53%	5.53%	-3.35%
多策略	-5.49%	-4.35%	0.00%	-10.03%	-8.03%	-6.82%	1.63%	-17.66%
主观多策略	-6.07%	-4.85%	-0.10%	-10.73%	-9.47%	-9.25%	1.01%	-18.95%
量化多策略	-4.33%	-3.07%	0.27%	-8.21%	-5.17%	-5.03%	2.98%	-13.97%
宏观对冲	-7.35%	-5.85%	-2.21%	-11.84%	-12.49%	-10.39%	-4.37%	-22.92%
FOF/MOM	-5.30%	-4.20%	-1.17%	-8.99%	-8.74%	-7.84%	-1.73%	-17.59%

资料来源：朝阳永续，中信证券研究部

理财产品“破净率”两度高企

理财公司非现金管理类理财产品的破净比例统计

资料来源：Wind，中信证券研究部；注：统计基于当月有净值披露的非现金管理类理财产品。

宽基指数总体走弱，中小盘板块的高弹性特征更加明显

 2021年开始，沪深300指数总体转入下跌行情，但也正是此后中小盘和科创、创业板相对沪深300走出超额收益。

 2022年后，中小盘和科创创业板相对沪深300不再有独立行情，而是体现为趋势一致，弹性更高的特征。

沪深300指数及其与主要宽基指数的相对强弱

资料来源：Wind，中信证券研究部

行业轮动速度加快，行业层面的趋势性下降

2022年以来除煤炭行业获得32%的涨幅外，其余行业总体收益均为负。

 1至4月下跌较多的行业在5至7月的上涨中表现较好，但5月至7月表现较好的行业在8月后总体跌幅较深。

 月度频率上，中信一级行业指数除2022年1月和9月外，月度收益率相关系数均较低，部分月份为显著的负相关。

中信一级行业指数收益率：2022年1至4月 vs.5至7月

资料来源：Wind，中信证券研究部。注：截至2022-10-14

中信一级行业指数收益率：2022年5至7月 vs.8至10月

资料来源：Wind，中信证券研究部。注：截至2022-10-14

中信一级行业指数月度收益率相关性

资料来源：Wind，中信证券研究部。注：截至2022-10-14

低预期：年内预期两次下修，当前处于相对稳定状态

一致预期是推动市场波动环境变化的隐含变量。

 2022年以来,核心宽基指数的一致预期FTTM净利润增，主要经历三个阶段：一是年初至4月底的下行阶段，5月至7月的预期稳定时期，8月份后至今预期下修。

 大部分中信一级行业指数的一致预期净走势与宽基指数同步，仅部分行业指数有所不同，行情上也各有特色。

A股核心宽基指数一致预期FTTM净利润增长率

资料来源：Wind一致预期，中信证券研究部
A股核心宽基指数一致预期FTTM净利润增长率

资料来源：Wind一致预期，中信证券研究部

低估值：核心宽基指数长期配置性价比凸显

 截至10月28日，沪深300/中证500/中证1000/中证全指的PETTM位于2010年以来的下16.0%/11.5%/9.2%/29.4%分位点。

 历史数据看，上述估值点位附近（±5%分位偏离）持有相应指数2-3年的年化收益率中位数均在12%以上。

A股核心宽基指数PETTM

资料来源：Wind，中信证券研究部

不同持有期下，当前估值点位下持有各指数的年化收益率中位数

持有期指数	沪深300	中证500	中证1000	中证全指
半年	20.3%	-19.7%	-2.3%	-7.0%
1年	5.3%	-4.4%	0.7%	2.4%
2年	20.7%	16.6%	16.2%	15.2%
3年	17.6%	13.1%	13.9%	12.4%

不同持有期下，当前估值点位下持有各指数的正收益的概率

持有期指数	沪深300	中证500	中证1000	中证全指
半年	74.5%	29.7%	47.8%	42.2%
1年	63.7%	25.0%	51.6%	61.8%
2年	88.9%	100.0%	98.9%	69.3%
3年	100.0%	100.0%	100.0%	93.1%

资料来源：Wind，中信证券研究部

低情绪：相关指标低位运行，交投情绪进一步下降空间有限

以各指数空间成分股收益率与波动率的相关性定量刻画投资者风险偏好，当前投资者风险偏好已处于2019年以来的较低水平。

沪市300ETF期权的隐含波动率曲线的形态方面，8月以来反映乐观情绪的认购skew处于较低水平，反映悲观情绪的认沽skew则处于较高水平，预计情绪面进一步恶化的空间同样较小。

各指数空间风险偏好指标

资料来源：Wind，中信证券研究部
沪市300ETF期权认购skew和认沽skew走势（滚动20交易日均值）

资料来源：Wind，中信证券研究部

2022年境内衍生品市场大扩容，创业板相关衍生工具值得关注

2015年2月9日，上证50ETF期权在上交所上市交易，境内首只ETF期权诞生；

2019年12月23日，沪深交易所及中金所推出3只沪深300系列期权，实现单品种到多品种的跨越；

2022年7月22日，中证1000股指期权与中证1000股指期货在中金所上市交易；

2022年9月19日，上交所推出中证500ETF期权，深交所推出中证500ETF期权和创业板ETF期权；

2022年12月12日，深交所推出深100ETF期权；

2022年12月19日，中金所推出上证50股指期权；

 A股场内衍生品市场已初步形成对大中小盘宽基指数期货和期权的全覆盖，创业板ETF期权是境内首个创新成长类股票的风险管理工具。

A股场内衍生品市场工具体系

期权

期货

资料来源：上交所、深交所、中金所，中信证券研究部

沪深300指数

上交所：华泰柏瑞沪深300ETF期权

深交所：嘉实沪深300ETF期权

中金所：沪深300股指期权

中金所

沪深300股指期货

2022年9月19日上市

中证500指数

中证1000指数

上交所：南方中证500ETF期权

深交所：嘉实中证500ETF期权

中金所

中证500股指期货

中证1000股指期权

中金所
中证1000股指
期货

2022年9月19日上市

创业板指

深交所

创业板ETF期权

境外市场期权投资十分成熟，境内市场未来可期

2020年以来美国市场期权类共同基金迎来高速增长

截至2021年末，期权类共同基金的规模达到711亿美元，较2020年末增加337亿美元，规模增长率为90%。

 美国期权类共同基金规模增长的主要来源为资金流入，2020年、2021年、2022年YTD（截至10月14日）分别获得净流入97亿美元、286亿美元、284亿美元。

 2021年全年52周，美国期权类共同基金均获得资金净流入。

2021 年标普 500 指数收益率为 29% ， Derivative Income 和Options Trading类别的收益率分别为17%和11%；2022年年初至10月14日，标普500指数跌幅为24%，两类期权产品的跌幅分别为16%和14%。

美国市场期权类共同基金的规模（单位：亿美元）

资料来源：Calamos Investment，中信证券研究部

美国市场期权类共同基金的业绩（2021年和2022YTD）

资料来源：Calamos Investment，中信证券研究部

美国市场期权类共同基金的资金流（单位：亿美元）

资料来源：Calamos Investment，中信证券研究部

境外市场期权投资十分成熟，境内市场未来可期

美国市场上使用期权策略的典型基金

基金类别	基金名称	基金公司	业绩基准	基金规模	使用策略 (权益资产投资+期权对冲)
风险对冲类	Swan Defined Risk Fund （代表份额：SDRAX）	SWAN CAPITAL	S&P500	11.1亿美元（2022Q1)	投资于低成本的ETF 买入平值或轻虚认沽期权，期权期限通常为1到2年
风险对冲类	Swan Defined Risk Fund （代表份额：SDRAX）	SWAN CAPITAL	S&P500	11.1亿美元（2022Q1)
Gateway Fund 风险对冲类		NATIXIS FUNDS	S&P500	65亿美元	不依赖于择时和股票选择。主动管理短期期权组合
Gateway Fund 风险对冲类		NATIXIS FUNDS	S&P500	65亿美元	使用量化多因子模型构建股票组合
风险对冲类	（代表份额：GATEX） JPMorgan Hedged Equity Fund	J.P. Morgan Asset		(2022Q3) 148.7亿美元	持续卖出指数认购期权来获取权利金，也会买入指数认沽期权来保护组合通过指数增强策略优选个股
	（代表份额：JHQAX）	Management	S&P500	(2022Q3) 5.69亿美元	构建Put Spread Collar策略：买入较高行权的put，卖出较低行权价的put，同时卖出虚值call
	风险对冲类 Calamos Hedged Equity Fund	Calamos	S&P 500	（2022Q3）	现货端持有股票主动管理期权overlay策略
	增强收益类 Parametric Volatity Risk PremiumEaton Vance		S&P 500	（2022Q3）	备兑策略和put write策略相结合期权端进行主动管理
				6.78亿美元
				6.78亿美元

资料来源：Bloomberg，基金公司官网，中信证券研究部

美国市场规模最大的option-based共同基金（JPMorgan Hedged Equity Fund）

资料来源：J.P. Morgan Asset Management，中信证券研究部

境外市场期权投资十分成熟，境内市场未来可期

50ETF及其备兑策略的表现

	年化收益率	年化波动率	最大回撤
50ETF	2.40%	22.50%	-43.72%
备兑策略	4.39%	14.24%	-29.18%

资料来源：Wind，中信证券研究部。考察期：2015年2月27日至2022年10月14日。

50ETF及其buffer策略的表现

	年化收益率	年化波动率	最大回撤
50ETF	2.40%	22.50%	-43.72%
buffer策略	2.78%	12.23%	-26.01%

资料来源：Wind，中信证券研究部。考察期：2015年2月27日至2022年10月14日。

300ETF及其期权组合策略的表现（2022年YTD）

	年化收益率	年化波动率	最大回撤
备兑	-16%	15%	-18%
对冲	-12%	6%	-11%
衣领	-6%	4%	-6%
buffer	-12%	12%	-13%
双卖	-22%	27%	-28%
华泰柏瑞300ETF	-27%	20%	-23%
CIS300增强综合	-25%	19%	-23%

资料来源：Wind，中信证券研究部。考察期：2019年12月23日至2022年10月14日。

300ETF及其期权组合策略的表现（300期权上市至2022/10/14）

年化收年化波最大回益率动率撤
备兑对冲衣领buffer双卖华泰柏瑞300ETFCIS300增强综合	8%	13%	-20%
	-2%	11%	-25%
	2%	6%	-9%
	6%	10%	-15%
	11%	22%	-29%
	1%	21%	-34%
	4%	20%	-33%

资料来源：Wind，中信证券研究部。考察期：2019年12月23日至2022年10月14日。

创业板衍生工具面世，助力创50指数投资

创业板期权自2022年9月上市以来流动性较好，持仓面值不断提升，单日最高成交面值超过350亿元，上市以来日均成交面值163亿元。

创业板50指数与创业板指相比，2018年至今累计超额收益为正，月度超额收益最高达到4.5%。

利用创业板期权可以合成期货空头。创业板期权上市以后期权合成空头的对冲成本持续收敛，2022年11月、12月平均来看已出现“升水”，平均年化对冲成本分别为1.16%和2.48%。

创业板衍生工具的出现，提供了获取“相对收益”的可能性。

创业板50指数相较创业板指的超额收益

资料来源：Wind，中信证券研究部

创业板期权的成交与持仓情况

创业板ETF期权成交面值

创业板ETF期权持仓面值

资料来源：Wind，中信证券研究部

创业板期权合成空头年化对冲成本

资料来源：Wind，中信证券研究部

创业板衍生工具面世，助力创50指数投资

创业板50指数+买入认沽期权对冲策略

资料来源：Wind，中信证券研究部。

创业板50指数+衣领策略

资料来源：Wind，中信证券研究部。

创业板50指数+备兑策略

资料来源：Wind，中信证券研究部。

创业板50指数+SELL PUT策略

资料来源：Wind，中信证券研究部。

 衍生品政策变动风险；

 流动性紧张风险；

 历史数据失效风险。

感谢您的信任与支持！

THANK YOU

赵文荣（量化与配置首席分析师）

执业证书编号：S1010512070002

王兆宇（量化策略首席分析师）

执业证书编号：S1010514080008

史周（量化策略分析师）

执业证书编号：S1010522100003

免责声明

证券研究报告 2023年1月3日

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

一般性声明

本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。

本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。

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评级说明

投资建议的评级标准	评级	说明
	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；	增持股票评级持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
	卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	行业评级中性弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

免责声明

特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https://research.citicsinfo.com/disclosure。

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英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。

欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSA Europe BV 分发。

澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-India@clsa.com。

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