顺势而为，聚焦算力基础设施和央企价值重塑

通信行业中期策略

证券研究报告-行业中期策略

通信相对沪深300指数表现

资料来源：Wind，中原证券

强于大市(维持)

投资要点：

发布日期：2023年07月21日

行情回顾：截至2023年6月30日，通信行业指数上涨46.14%，在全部30个中信一级行业指数中排名第1位，整体表现领先。通信行业指数市盈率仍处于历史低位，PE-TTM（剔除负值)为19.82,处于近5年20.47%分位点，近10年10.16%分位点。

行业经营情况：2023Q1，通信行业实现营收6036亿元，同比增长8.4%；实现归母净利润445亿元，同比增长8.6%。盈利能力方面，通信行业2023Q1毛利率为25.80%，比去年同期上升3.84pct；净利率为7.88%，比去年同期上升2.98pct。行业营收增长稳健，盈利能力改善。

·未来展望：2023年上半年，行业迎来众多积极变化。国外AI大模型快速迭代，ChatGPT升级至GPT-4，该大型多模态模型能力全面进化，在各种专业和学术基准上表现出人类水平；国内厂商迅速跟进，多家科技巨头竞相推出国产AI大模型，测评表现可圈可点。此外，国内三大运营商2023 年资本开支指引整体呈现小幅增长态势，资本开支进一步向算力倾斜。展望2023年下半年，我们认为应当继续聚焦算力基础设施和央企价值重塑两大方向。

·推动算力基础设施发展已成为带动数字经济发展的核心因素。全球云计算市场逐步回暖，增速实现触底反弹。海外云厂商2023年资本开支指引未明显下调，云厂商均持续重视AI投资，国内三大运营商资本开支均向算力网络领域倾斜。随着生成式AI和大语言模型的需求不断增长，英伟达Q2业绩指引高增。光模块作为云计算数据中心的重要零部件，数据传输量的显著增加将驱动市场需求持续增长。企业产业数字化转型和AI产业链发展，也将为ICT设备商带来机遇。

探索建立具有中国特色的估值体系，引导央企价值回归。“一利五率”指标昭示市场化考核信号。电信运营商C端业务稳中有进，B端业务快速增长；云计算业务保持高速增长，运营商具备带宽成本优势。此外，运营商未来有望获益于数据要素资产重要性的提升。伴随相关政策的完善，数据资产实现入表，叠加数据交易市场的发展，运营商的数据要素业务或迎来新发展。

投资建议：基于光模块/光器件厂商、ICT设备商、电信运营商的发展前景，考虑行业业绩增长预期及估值水平，维持行业“强于大市”投资评级。光通信网络是算力网络的重要基础和坚实底座，预计AI的发展将进一步推动海外云巨头对于数据中心硬件设备的需求增

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长与技术升级。AIGC 的高速发展将进一步带动数据流量的持续增长和包括光模块及设备商在内的 ICT行业的发展，加速光模块向800G及以上产品迭代。建议关注光模块/光器件和ICT设备板块。

受益于AI产业和产业数字化转型，运营商以B端为主力增长点，产业数字化业务成为第二成长曲线，随着数据要素资产重要性的提升，运营商的数据要素业务有望迎来新发展。建议关注运营商板块。

风险提示：国际环境变化影响供应链；汇率波动风险；云厂商或运营商资本开支不及预期；数字中国建设不及预期；运营商云计算业务发展不及预期；AI发展不及预期；行业竞争加剧。

内容目录

1.行情回顾及行业经营情况. 6
1.1．行情回顾， .6
1.1.1.2023Q1公募基金持仓及2023年6月北向资金持仓情况. ..6
1.2．行业经营情况.. ..8
1.2.1．运营商业绩情况. ..9
1.2.2.其他子板块业绩情况. ..10
2.市场展望... 11
3.算力基础设施... .12
3.1.云计算行业景气周期上行. ..12
3.2.海外市场情况. ..13
3.3．国内市场情况. ..16
3.4．细分方向. ..19
3.4.1．光模块/光器件， ...19
3.4.2．光模块/光器件相关公司情况. ..21
3.4.3.ICT设备.... ..23
3.4.4.ICT设备相关公司情况 ..25
4.央企价值重塑... .27
4.1．国企改革和中国特色的估值体系 ..27
4.1.1．一利五率考核指标解读.. ..28
4.2.运营商具备产业计划职能和基础设施优势 ..28
4.3．产业数字化业务成为运营商第二成长曲线 ..29
4.4．运营商数据要素业务有望迎来新机遇， ..30
4.5．运营商相关公司情况. ..31
5.投资建议.. .32
6．风险提示... 33

图表目录

图1：中信一级行业指数涨跌幅（%）（截至2023年6月30日） ..6
图2：2016年-2023年通信行业市盈率与指数走势. ..6
图3：公募基金通信行业配置情况.. .7
图4：北向资金通信行业配置情况， ..7
图5：通信行业营收（亿元） .8
图6：通信行业归母净利润(亿元） ..8
图7：通信行业毛利率 (%）和净利率 (%) ..9
图8：通信行业费用率（%） ..9
图9：通信行业经营性现金流， .9
图10：通信行业ROE(%)和ROA(%).. ..9
图11：三大运营商单季度营收（亿元） ..9
图12：三大运营商单季度营收同比增速（%) ..9
图13：三大运营商单季度归母净利润（亿元） .10
图14：三大运营商单季度归母净利润同比增速（%) .10
图15：通信子板块2023Q1营收（亿元） .11
图16：通信子板块2023Q1归母净利润(亿元） .11
图17：全球云计算市场规模(亿美元）及增速（%) .13
图18：中国公有云市场规模（亿元）及增速（%） .13
图19：中国私有云市场规模（亿元）及增速（%） ...3
图20：北美云厂商资本开支（百万美元）及同比增速（%) ....14
图21：英伟达营收（百万美元）及增速（%)
图 22：英伟达数据中心收入(百万美元）及增速（%)
图23：阿里云业务收入(百万元) ..17
图24：腾讯云业务收入(百万元) ..17
图25：百度云业务收入(百万元）
图26：腾讯资本开支(百万元） ...17
图27：阿里巴巴资本开支（百万元） ..17
图28：百度资本开支（百万元） ...17
图29：中国移动资本支出（亿元） ....8
图30：中国电信资本支出（亿元）
图31：中国联通资本支出（亿元） ....18
图32：数据中心产业.
图 33：光模块的内部构．. .20
图34：全球光模块销售情况(按细分市场）
图35：以太网光模块销售情况（前五大云厂商客户）. .21
图36：中际旭创单季度营收（亿元）及增速（%）， ..2
图37：中际旭创单季度归母净利润 (亿元）及增速（%) .22
图38：华工科技单季度营收（亿元）及增速（%）， .22
图39：华工科技单季度母净利润（亿元）及增速（%）2
图40：天孚通信单季度营收（亿元）及增速（%） ..23
图41：天孚通信单季度归母净利润 (亿元）及增速（%) .23
图42：2022年中国服务器市场份. ...4
图43：2022年全球以太网交换机市场份额... ...24
图44：中国大宗商品价格总指数.. ..25
图45：工业富联单季度营收（亿元）及增速（%）
图46：工业富联单季度归母净利润．（亿元）及增速．（%）
图47：中兴通讯单季度营收（亿元）及增速（%）….26
图48：中兴通讯单季度归母净利润 (亿元）及增速（%) ..26
图49：共进股份单季度营收（亿元）及增速（%）， ….27
图50：共进股份单季度归母净利润（亿元）及增速（%) … ...7
图51：运营商新兴业务收入（亿元）.. ..30
图52：中国联通产业互联网收入（亿元） ..30
图53：中国电信产业数字化收入（亿元） ..30
图54：中国移动 DICT收入（亿元） ..30
图55：中国联通单季度营收（亿元）及增速（%） ..31
图56：中国联通单季度归母净利润 (亿元）及增速（%)
图57：中国电信单季度营收（亿元）及增速（%） ..32
图58：中国电信单季度归母净利润(亿元）及增速（%) ..32
图59：中国移动单季度营收（亿元）及增速（%. ....32
图60：中国移动单季度归母净利润 (亿元）及增速（%)
表1：2023Q1通信行业上市公司公募基金持仓前.. ...
表2：北向资金通信行业持股占自由流通股比例前10（截至2023年6月30日）
表3：海外云厂商资本2023年开支指引情况. .15
表4：中国移动2023年-2024年数据中心交换机集采情况 .24
表5：央企经营业绩考核指标！ .28

1.行情回顾及行业经营情况

1.1.行情回顾

截至2023年6月30日，通信（中信指数成分股，下同）行业指数上涨46.14%，在全部30 个中信一级行业指数中排名第1位，整体表现领先。

图1：中信一级行业指数涨跌幅（%）(截至2023年6月30日）

资料来源：Wind，中原证券

通信行业指数市盈率仍处于历史低位。截至2023年6月30日，PE-TTM为21.85，处于近5年18.50%分位点，近10年9.18%分位点；PE-TTM（剔除负值）为19.82，处于近5年20.47%分位点，近10年10.16%分位点。

图2：2016年-2023年通信行业市盈率与指数走势

资料来源：Wind，中原证券

1.1.1.2023Q1公募基金持仓及2023年6月北向资金持仓情况

2023Q1通信行业上市公司公募基金持仓前10位依次是：中兴通讯、中国移动、中际旭创、亿联网络、中国电信、天孚通信、深桑达A、亨通光电、中天科技、中国联通，前十大个股持仓市值合计占通信行业公募基金持仓市值79.91%。由于年报和季报披露口径不同，分别对比2023Q1和2022Q4、2023Q1和2022Q3持股数量情况，综合来看，公募基金增持较为明显的是中兴通讯、中际旭创、深桑达A，减持较为明显的是亿联网络、亨通光电、中天科技。

表1：2023Q1通信行业上市公司公募基金持仓前10

排名	证券简称	市值 (亿元)	持仓市值占通信行业基金总持仓市值比例	持股占流通股比例 (%)	持股数量（百万股）	相较2022Q4 变化 (百万股)	相较 2022Q3 变化 (百万股)
			(%) 19.50%	8.12%	323.27
1	中兴通讯	103.92	14.55%	11.59%	87.96	14.78	134.01
2 3	中国移动	77.55 65.16	12.23%	14.81%	110.82	-39.83 28.70	11.70
4	中际旭创亿联网络	41.31	7.75%	15.12%	77.94	-55.83	96.32 -1.63
5	中国电信	41.05	7.70%	3.35%	656.93	-365.09	452.14
6	天孚通信	22.60	4.24%	12.30%	43.99	-1.85	23.68
7	深桑达A	22.06	4.14%	10.37%	66.87	30.56	66.87
8	亨通光电	20.16	3.78%	5.41%	133.49	-269.79	-154.90
9	中天科技	17.25	3.24%	2.96%	100.93	-427.23	-460.41
10	中国联通	14.78	2.77%	0.88%	272.73	-464.59	212.76

资料来源：Wind，中原证券

2023Q1公募基金通信行业重仓持股市值占流通市值比为3.71%，与2022Q4 (2.72%) 和2022Q3（3.42%）相比，占比分别提升0.99pct和0.29pct。公募基金配置比例是指公募基金对指数成份股的重仓持股市值，与对全市场重仓持股市值之比。2023Q1该指标为1.68%，与2022Q4（0.94%）和2022Q3（1.40%）相比，比例分别提升0.74pct和0.28pct。

截至2023年6月30日，北向资金通信行业持股市值占流通市值比为2.13%，环比提升0.11pct；北向资金配置比例表示指数成份股中的北向资金持股市值与全市场北向资金持股市值之比，6月北向资金通信行业配置比例为1.32%，环比提升0.13pct。

图3：公募基金通信行业配置情况

资料来源：iFind，中原证券

图4：北向资金通信行业配置情况

资料来源：iFind，中原证券

截至2023年6月30日，按北向资金持股占自由流通股比例排名，前10位依次是：中天科技、烽火通信、中国联通、普天科技、星网锐捷、亿联网络、海能达、长飞光纤、天孚通信、中际旭创。其中，持股数量环比增加前3位分别是：烽火通信、亿联网络、星网锐捷，持股数量环比减少前3位分别是：中国联通、中天科技、天孚通信。

表2：北向资金通信行业持股占自由流通股比例前10（截至2023年6月30日）

6月排名	证券简称	占自由流通股比例 (%)	6月持股数量（百万股）	5月持股数量（百万股）	变化 (百万股）
1	中天科技	11.00	290.21	315.14	-24.94
2	烽火通信	8.11	51.70	36.90	14.80
3	中国联通	7.96	1,278.38	1,322.36	-43.98
4	普天科技	5.99	22.51	21.33	1.18
5	星网锐捷	5.58	23.94	18.89	5.05
6	亿联网络	5.48	26.97	17.44	9.53
7	海能达	4.76	43.45	41.73	1.72
8	长飞光纤	4.54	4.84	5.65	-0.81
9	天孚通信	4.34	8.72	10.14	-1.42
10	中际旭创	4.08	23.96	22.08	1.88

资料来源：Wind，中原证券

1.2.行业经营情况

2023Q1，通信行业实现营收6036亿元，同比增长8.4%，环比增长3.1%；实现归母净利润445亿元，同比增长8.6%，环比增长46.1%。

盈利能力方面，通信行业2023Q1毛利率为25.80%，比去年同期上升3.84pct；净利率为7.88%，比去年同期上升2.98pct；销售费用率为6.98%，比去年同期上升1.05pct。

通信行业 2023Q1 经营性现金流同比增长 26.70%，经营性现金流净额占营收比例为18.61%，同比上升2.11pct，环比下降4.69pct；通信行业2023Q1净资产收益率（ROE）为1.99%，比去年同期上升0.21pct，环比上升0.36pct，资产收益率（ROA）为1.12%，比去年同期上升0.23pct，环比上升0.25pct。

图5：通信行业营收(亿元)

资料来源：Wind，中原证券

图6：通信行业归母净利润 (亿元)

资料来源：Wind，中原证券

图7：通信行业毛利率 (%）和净利率(%)

资料来源：Wind，中原证券

图8：通信行业费用率（%)

资料来源：Wind，中原证券

图9：通信行业经营性现金流

资料来源：Wind，中原证券

图10：通信行业 ROE(%)和ROA(%)

资料来源：Wind，中原证券

1.2.1.运营商业绩情况

三大运营商稳中有进，业绩持续向好。2023Q1合计实现营收4777.2亿元，同比增长9.84%。其中，中国移动实现营收2507.5亿元，同比增长10.31%；中国电信实现营收1297.5亿元，同比增长9.4%；中国联通实现营收972.2亿元，同比增长9.21%。三大运营商营收增速保持良好态势。

图11：三大运营商单季度营收(亿元)

资料来源：Wind，中原证券

图12：三大运营商单季度营收同比增速（%)

资料来源：Wind，中原证券

三大运营商2023Q1合计实现归母净利润383.2亿元，同比增长9.86%。其中，中国移动实现归母净利润 280.7亿元，同比增长9.53%；中国电信实现归母净利润79.8亿元，同比增长 10.53%；中国联通实现归母净利润22.7亿元，同比增长11.56%。中国移动营收增速高于归母净利润增速，中国电信和中国联通归母净利润增速高于营收增速，主要原因是成本端中国移动基站运维费用较高，根据中国移动2023年资本开支指引，2023年公司资本开支为1832亿元，同比下降1.1%；预计2023年5G网络投资830亿元，同比下降13.5%，资本开支减少有望降低未来折旧和摊销成本。

图13：三大运营商单季度归母净利润 (亿元)

资料来源：Wind，中原证券

图14：三大运营商单季度归母净利润同比增速（%)

资料来源：Wind，中原证券

1.2.2.其他子板块业绩情况

除运营商外，按中信三级子行业划分，通信各子板块中，2023Q1，营收同比增速前三位分别为：网络规划设计和工程施工（47.9亿元，同比增长17.09%）、其他通信设备（36.8亿元，同比增长15.64%）、系统设备（406.0亿元，同比增长5.51%)；2023Q1，营收同比增速后三位依次是：网络接配及塔设（83.7亿元，同比下降11.57%）、增值服务I（48.7亿元，同比下降11.50%）、线缆（267.2亿元，同比增长2.58%)。

2023Q1,归母净利润同比增速居前的子板块分别为：网络规划设计和工程施工（1.8亿元，同比增长40.77%）、系统设备（27.5亿元，同比增长17.96%）、其他通信设备（0.6亿元）和增值服务（1.0亿元）同比扭亏为盈；2023Q1，归母净利润同比增速后三位分别是：网络覆盖优化与运维（0.5亿元，同比下降24.89%）、通信终端及配件（7.0亿元，同比下降24.49%）、网络接配及塔设（6.8亿元，同比下降14.75%）。

图15：通信子板块2023Q1营收（亿元）

资料来源：Wind，中原证券

图16：通信子板块2023Q1归母净利润 (亿元）

资料来源：Wind，中原证券

2.市场展望

2023年上半年，行业迎来众多积极变化。国外AI大模型快速迭代,ChatGPT升级至GPT-4,该大型多模态模型能力全面进化，在各种专业和学术基准上表现出人类水平；国内厂商迅速跟进，多家科技巨头竞相推出国产AI大模型，测评表现可圈可点。此外，国内三大运营商2023年资本开支指引整体呈现小幅增长态势，资本开支进一步向算力倾斜。

展望2023年下半年，我们认为应当继续聚焦算力基础设施和央企价值重塑两大方向：

1）算力基础设施：AI产业浪潮方兴未艾，数字中国建设如火如茶，国家高度重视科技层面自立自强，长期来看科技行业发展蓬勃向上。海外云厂商继续加大AI领域资本投入，同时，国内互联网云需求有望回暖，运营商资本开支结构上侧重于算力方向，算力基础设施需求旺盛，建议关注：光模块/光器件供应商和ICT设备商。

2）央企价值重塑：2022 年以来政府频繁出台重要政策，引导上市公司价值合理回归，助力企业良性发展。监管层提出探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。此外，国资委进一步优化央企经营指标体系为“一利五率”，昭示市场化考核信号，在优化考核标准的背景下，央企经营或继续向好。考虑到国内运营商积极发展产业数字化业务，B端新兴业务收入增速明显高于C端传统业务，带动整体业绩增长，估值重塑进程有望持续。

3.算力基础设施

在全球GDP增长乏力的背景下，数字经济保持强劲增长，算力是经济增长的主要驱动力。根据《2022-2023全球计算力指数评估报告》,全球主要国家数字经济占GDP的比重持续提升，预计样本国家（包括美国、中国、日本、德国、印度等15个国家）整体比重将从2022 年的50.2%增长到2026年的54.0%。计算力指数平均每提高1点，国家的数字经济和GDP将分别增长3.6%和1.7%，预计该趋势在2023-2026年将继续保持。

算力作为新兴生产要素，加大算力投资可能带来国家稳态经济增长率的跃升，算力先发国家或地区的优势会随着算力投资比重的增加进一步获得强化，算力资本、算力服务协同互补，赋能产业数字化和数字产业化。当前以AIGC为首的应用表现强劲，推动智能计算快速、持续增长。根据 IDC的预测，全球AI计算市场规模将从2022年的195.0亿美元增长到2026年的346.6亿美元，其中，生成式AI计算市场规模将从2022年的8.2亿美元增长到2026年的109.9亿美元，在整体AI计算市场的占比将从4.2%增长到31.7%，成为驱动互联网、制造、金融、教育、医疗等行业当下与未来创新发展的重要引擎。

全球数字经济持续稳定增长，算力已成为拉动数字经济发展的关键支撑力和驱动力。全球企业在数字化转型的背景下开始加速数字化进程，各国家和行业计算力发展水平总体呈上升趋势，推动算力基础设施的发展，已成为带动数字经济发展的核心因素。

3.1.云计算行业景气周期上行

2023年以来，随着ChatGPT为代表的生成式AI大语言模型的发布，催生了AI算力需求的激增，以微软、谷歌、百度、阿里、腾讯、华为等科技巨头积极开发各自的大模型，随着AI应用的落地，预计模型训练和推理对算力的需求会继续提升。

未来AI的迅速发展将带来更高的算力要求，算力基础设施需求将持续释放。根据国家数据资源调查报告数据，2021年全球数据总产量67ZB，近三年平均增速超26%。根据中国信通院测算，2021年全球计算设备算力总规模达到615EFlops，增速为44%，其中基础算力规模（FP32）为369EFlops，智能算力规模（换算为FP32）为232EFlops，超算算力规模（换算为FP32）为14EFlops。结合华为GIV预测，2030 年人类将迎来YB数据时代，全球算力规模达56 ZFlops，平均年增速为65%，其中基础算力达3.3ZFlops，平均年增速达27%；智能算力达52.5ZFlops，平均年增速超80%；超算算力达0.2ZFlops，平均年增速超34%。

2023年2月，中共中央、国务院印发了《数字中国建设整体布局规划》（以下简称《规划》),《规划》提出数字中国建设按照“2522”的整体框架进行布局，其中第一个“2”指夯实数字基础设施和数据资源体系“两大基础”。夯实数字中国建设基础需要打通数字基础设施大动脉，系统优化算力基础设施布局，促进东西部算力高效互补和协同联动，引导通用数据中心、超算中心、智能计算中心、边缘数据中心等合理梯次布局。整体提升应用基础设施水平，加强传统基础设施数字化、智能化改造。云计算能加强多种算力统一调度，提高算力基础设施资源利用率。在AIGC等应用的驱动下，IT基础架构正在由CPU密集型转向搭载GPU、FPGA、ASIC芯片的加速计算密集型，异构计算将成为主流。为了满足数据实时性、安全性以及大规模连接的业务需求，边缘计算成为云计算的重要补充。作为发展数字经济和建设数字中国的基础，云计算行业受益于政策支持，有望迎来景气周期上行。

全球云计算市场逐步回暖，增速实现触底反弹。随着经济回暖，全球云计算市场所受影响逐步减弱，至2021年已基本恢复到疫情前增长水平。根据Gartner数据，2021年以 laaS、PaaS、SaaS为代表的全球公有云市场规模达3307亿美元，同比增长32.5%。

图17：全球云计算市场规模 (亿美元）及增速（%)

资料来源：中国信通院，Gartner，中原证券

我国云计算市场持续高速增长。近年来中国云计算总体处于快速发展阶段，2021年市场规模达3229亿元，同比增长54.4%。其中，公有云市场规模同比增长70.8%至2181亿元，是我国云计算市场增长的主要动力；私有云市场规模同比增长28.7%至1048亿元。

图18：中国公有云市场规模(亿元）及增速（%)

资料来源：中国信通院，中原证券

图19：中国私有云市场规模 (亿元）及增速（%)

资料来源：中国信通院，中原证券

3.2.海外市场情况

北美云厂商2023年一季度资本开支绝对额减少，同比增速小幅下滑，资本开支结构向AI领域倾斜。整体来看，2022年北美四大云厂商资本开支合计1513亿美元，同比增长18.66%。2023Q1四大云厂商资本开支合计340亿美元，同比下降4.43%，环比下降14.07%；其中，

2023Q1，亚马逊资本开支同比下降4.98%，谷歌资本开支同比下降35.73%，微软资本开支同比上升23.73%，元（Meta）资本开支同比上升25.75%。

图20：北美云厂商资本开支(百万美元）及同比增速（%)

资料来源：Bloomberg，中原证券

海外云厂商资本开支指引未明显下调，云厂商均持续重视AI投资。参照海外云厂商资本开支指引，只有亚马逊表示预计资本开支将低于2022年水平，海外云厂商高度关注对AI领域的投资，相关算力基础设施采购或实现持续增长。

1）亚马逊：对于2023年全年，预计资本开支将低于2022年的590亿美元投资水平，这主要是由于进行网络投资的预期同比下降。公司将继续投资于基础设施以支持AWS客户需求，包括支持大型语言模型和生成式AI的投资。

2）谷歌：预计2023年总资本开支将略高于2022年。正如上季度所讨论的，2023年资本开支将包括技术基础设施支出的大幅增加，而办公设施支出下降。公司预计第二季度数据中心建设和服务器的投资步伐将加快，并全年继续增长。

3）微软：对于智能云，预计按固定汇率计算的收入将增长15%至16%，达到236至239亿美元。Azure 的收入可能会出现季度变化，主要来自于每个用户业务和期间内收入确认具体取决于合同组合。在Azure方面，预计按固定汇率的收入增长将达到26%至27%，其中大约1个百分点来自AI服务，在Azure消费业务的推动下，公司预计第三季度的趋势将持续到第四季度。公司将继续投资于云基础设施，特别是与AI相关的支出，以适应客户转型驱动的不断增长的需求。预计由此产生的收入将随着时间的推移而增长。

4）元（Meta)：预计资本开支将在300-330亿美元之间，与之前的估计持平。这一前景反映了公司不断构建支持广告、Feed和Reels的AI能力，以及对生成式AI的投资扩容。

表3：海外云厂商资本2023年开支指引情况

2023Q1	资本开支指引
Amazon	We define our capital investments as the combination of CapEx plus equipment finance leases. For the full year 2023,we expect capital investments to be lower than our $59 billion investment level in 2022, primarily driven by an expected year-over-year decrease in fulfillment network investments.We're continuing to invest in infrastructure to support AWS customer needs, including investments to support Large Language Models and generative Al.
Google Microsoft	Finally,as it relates to capex, for 2023 we now expect total capex to be modestly higher than in 2022. As discussed last quarter, capex this year will include a meaningful increase in Technical Infrastructure versus a decline in office facilities.We expect the pace of investment in both data center construction and servers to step up in the second quarter and continue to increase throughout the year. For Intelligent Cloud,Microsoft anticipates revenues in constant currency to increase between 15% and
Meta	16% to a range of $23.6-$23.9 billion. Revenues from Azure can have quarterly variability primarily from per user business and from in-period revenue recognition depending on the mix of contracts. In Azure，Microsoft expects revenue growth to be 26% to 27% in cc,including roughly 1 point from Al services, driven by Azure consumption business and the company expects the trends from third-quarter to continue into fourth-quarter. We will continue to invest in our cloud infrastructure，particularly Al-related spend,as we scale to the growing demand driven by customer transformation. And we expect the resulting revenue to grow over time.

资料来源：Seeking Alpha，Alphabet Investor Relations，Yahoo，Computerworld，Meta Investor Relations，中原证券

生成式AI和大语言模型的需求不断增长，英伟达Q2业绩指引高增。作为一站式解决方案的提供商，英伟达提供可以帮助 AI产品训练大量文本、图像和视频的 GPU。截至2023 年4月 30日的2024 财年第一财季（下称2024Q1)，营业收入为71.92亿美元，同比下降13.22%，环比上升18.86%。营收虽继续两位数同比下降，但较前一季度的降幅明显缓和。2024Q1数据中心营收为42.8亿美元，同比增长14.24%，环比增长18.47%，数据中心收入激增主要是由于，对使用基于Hopper和Ampere 架构GPU的生成式AI和大语言模型的需求不断增长。

业绩指引方面，英伟达预计，2024Q2营收为110亿美元，正负浮动2%，相当于指引范围在107.8亿到112.2亿美元之间。Q2将扭转收入连续三个季度同比下滑的势头。公司表示业绩增长正来自数据中心业务，众多云厂商竞相部署AI芯片，公司锁定了数据中心芯片的大幅增长，计划下半年大幅增加供应。

图21：英伟达营收(百万美元）及增速（%)

资料来源：Bloomberg，中原证券

图22：英伟达数据中心收入 (百万美元）及增速（%)

资料来源：Bloomberg，中原证券

3.3.国内市场情况

2023 年我国 AI市场 IT支出规模约占全球总规模十分之一，AI市场规模增速较高，2021-2026年年复合增长率将超过20%。根据《2023年V1全球人工智能支出指南》，我国 AI市场IT支出规模将在 2023 年增至147.5 亿美元，约占全球总规模的10%；IDC预计，2026年中国AI市场将实现264.4亿美元市场规模，2021-2026年5年CAGR将超过20%。通过数字化变革推动制造业发展,已经成为制造强国的重要手段。互联网是算力发展水平最高的行业，用户消费行为高度数字化、数字业务面临的挑战已经成为互联网行业算力发展的重要驱动力。随着云计算产业的发展，未来企业IT支出有望更多的投入到数字化转型业务中去。

2023Q1，BAT云业务增速承压，合计实现云业务收入737亿元，同比增长9.26%，环比下降1.79%。其中，阿里云业务实现收入186亿元，同比下降2.05%，环比下降7.91%；腾讯云所属的金融科技与企业服务业务实现收入487亿元，同比上升13.87%，环比上升3.08%;百度云业务实现收入64亿元，同比上升12.28%，环比下降15.79%。

政策层面上，平台经济进入常态化监管。2023年7月12日，国务院总理李强在平台企业座谈会上表示，平台经济在时代发展大潮中应运而生，为扩大需求提供了新空间，为创新发展提供了新引擎，为就业创业提供了新渠道，为公共服务提供了新支撑，在发展全局中的地位和作用日益突显。在全面建设社会主义现代化国家新征程上，平台经济大有可为。各级政府要着力营造公平竞争的市场环境，完善投资准入、新技术新业务安全评估等政策，健全透明、可预期的常态化监管制度，降低企业合规经营成本，促进行业良性发展。此外，考虑到游戏版号逐渐恢复稳定发放，短视频业务保持发展趋势，互联网行业经营有望复苏。

图23：阿里云业务收入 (百万元)

资料来源：Bloomberg，中原证券

图24：腾讯云业务收入 (百万元)

资料来源：Bloomberg，中原证券

云厂商资本开支方面，2023年一季度国内云厂商资本开支处于历史较低位置，未来有望企稳回升。2023Q1，BAT资本开支合计82亿元，同比下降64.58%。其中，阿里巴巴资本开支为25亿元，同比下降87.74%；腾讯资本开支为44亿元，同比下降37%；百度资本开支为13亿元，同比下降34.56%。考虑到游戏版号恢复稳定发放，国内科技大厂关注AI应用，积极开发大模型，百度已推出文心大模型3.5，阿里和腾讯分别推出通义千问和混元大模型；此外，国内政策转向支持平台经济持续健康发展，互联网大厂业务自身有需求修复，带动整体资本开支扭转下行趋势。

图25：百度云业务收入 (百万元)

资料来源：Bloomberg，中原证券

图26：腾讯资本开支 (百万元)

资料来源：Bloomberg，中原证券

图27：阿里巴巴资本开支 (百万元)

资料来源：Bloomberg，中原证券

图28：百度资本开支(百万元)

资料来源：Bloomberg，中原证券

运营商资本开支方面,三大运营商均向算力网络领域倾斜，5G建设投入出现趋势性下降。整体来看，三大运营商2023年资本开支指引合计达3591亿元，同比增长2%。其中，中国移动2023年计划资本开支为1832亿元，同比下降1.08%，是自5G建设周期开启以来，首次出现资本开支下降；中国电信预计2023年资本开支水平将达到990亿元，同比增长6.99%；中国联通预计2023年资本开支水平将达到769亿元，同比增长3.64%。

算力网络是通过新型网络技术将云、边、端等分散的算力节点连接起来，动态实时感知算力资源状态，根据业务需求进行统筹分配和调度。2023年三大运营商的算力网络相关资本开支指引合计约981亿元，同比增长34.31%，在总资本开支中的占比约25%。中国移动计划2023年在算力网络领域投资452亿元，同比增长34.93%，占预计投资总额的24.67%，计划新增云服务器超24万台、对外可用IDC机架4万架，2022年中国移动算力规模达到8.0 EFLOPS,同比增加2.8EFLOPS。中国电信算力云资源计划投入195亿元，同比增长39.30%，占2023年预计投资总额的19.70%；此外，2023年的产业数字化投资380亿元，同比增长40%，占整体资本支出比例达到38.4%,较2022年提升9.1个百分点。其中，IDC预计投入95亿元(2023年达56万机架)，算力（云资源池）投入195亿元（达6.2EFLOPS)。中国联通2023年计划投入149亿元用于算力网络资本开支，同比增长20.16%，占预计投资总额的19.38%，着力打牢数字底座（资料来源：公司公告及年度业绩说明会）。

图29：中国移动资本支出(亿元)

资料来源：Bloomberg，中原证券

图30：中国电信资本支出(亿元）

资料来源：Bloomberg，中原证券

图31：中国联通资本支出(亿元）

资料来源：Bloomberg，中原证券

3.4.细分方向

3.4.1.光模块/光器件

2023年以来随着ChatGPT为代表的生成式AI大语言模型的发布，催生了AI算力需求的激增，进而拉动了包括光模块在内的通信产品需求的显著增长，并加速了光模块向800G及以上产品的迭代。此外，受益于全球数据中心建设带动对光器件产品需求的持续稳定增长，尤其是高速率产品需求增长较快，带动光器件公司部分产品线的持续扩产提量。

光模块属于数据中心产业链上游IT及网络设备中的光纤通信设备的重要零部件。数据中心是数据存储和计算的中心，通信网络的核心地带，云产业的底层核心基础设施。数据中心产业上游主要是为数据中心建设提供所必须的基础设施或条件，其中设备商提供基础设施和ICT设备，分别为底层基础设施（供配电系统、散热制冷系统等）和IT及网络设备（交换机、服务器、存储)，而软件服务商提供数据中心管理系统（动环监控系统、数据中心基础设施管理系统等)。除此之外，产业上游还包括土建方和网络运营商等，土建方负责建筑的建设，运营商提供网络接入及机房节点租用等网络服务。产业中游主要是服务商，包括电信运营商、第三方中立数据中心服务商、云计算厂商以及从各行业涌入的新进入者。中游整合上游资源，建设高效稳定的数据中心，是数据中心产业的核心角色。产业下游主要是数据中心的使用者，主要是云计算企业、互联网企业与其他行业用户（包括：金融机构、政府、电力企业用户等）1。云计算厂商主要通过虚拟化资源为客户提供灵活的资源分配和调度服务而获取收入，而其他企业通过部署托管服务器集群或者租用数据中心的服务器为自有业务提供技术服务。

图32：数据中心产业链

资料来源：中国信通院，中原证券
1 资料来源：中国信通院，《数据中心产业图谱研究报告》

光模块是光纤通信设备的重要零部件之一，是光通信设备最关键的组成部分，主要作用是实现光电转换。一个光模块，通常由光发射器件（TOSA)、光接收器件（ROSA）、激光器芯片（LDChip）、光探测器芯片（PDChip）、电路板（PCBA）、光纤接口、电接口等部分组成。光模块具备丰富的应用场景，分为电信市场与数据通信市场，包括电信通讯、数据宽带、FTTX、数据中心等领域，近年来数据通信市场逐步成为带动光模块市场增长的主要细分领域。

图33：光模块的内部构成

资料来源：FiberMall，中原证券

未来5年全球光模块市场年均复合增长率达11%。根据LightCounting的测算，光模块市场在2020-2022年分别增长17%、10%、14%。然而，预计在2023年增速将放缓至4%，随后在2024-2025年恢复，2022-2027年全球光模块市场CAGR为11%。尽管2023年增速可能疲软，2027年全球光模块销售额有望达到200亿美元。Lightcounting预计中国光模块市场将进一步增长，2028年中国光模块市场规模有望达到35亿美元。此外，高算力、低功耗是未来市场的重要发展方向，CPO、硅光技术或将成为高算力场景下“降本增效”的解决方案。AIGC的高速发展将进一步促进数据流量的持续增长和包括光模块在内的ICT行业的发展，加速光模块向800G及以上产品迭代（资料来源：IEEECommunications Society,LightCounting）。

图34：全球光模块销售情况 (按细分市场)

资料来源：Bloomberg，LightCounting，中原证券

我国供应商在全球以太网光模块市场占主导，未来AIGC算力产业对云计算基础设施带来的增量将继续推动我国光模块供应商快速成长。过去十年中，我国光器件和模块供应商逐渐在全球市场上获得份额，我国供应商目前在全球以太网光模块市场上占主导地位。另外，在FTTx和无线前传等较小的细分市场，几乎都是中国供应商。由于无法与中国供应商竞争，许多非中国供应商相继退出光模块市场。例如：美国光器件厂商AOI在2022年9月将其光模块业务出售给宇瀚光电科技（上海）有限公司，使AOI重新专注于激光芯片制造。我国光模块供应商最初的成功得益于国内对光模块的强劲需求，与此同时，未来AIGC算力产业对云计算基础设施带来的增量将继续推动我国光模块供应商快速成长。

2024-2026年CPO将逐渐开始取代可插拔光模块，2025年以太网光模块市场将被800G光模块主导。根据 LightCounting 的测算，全球前五的云厂商，阿里巴巴、亚马逊、Facebook、谷歌和微软2026 年在以太网光模块上的支出将超过30亿美元。800G 光模块将从2025年底开始主导这一细分市场。另外，谷歌计划在2-3年后开始部署1.6T模块。CPO（共封装光学)将在2024-2026年开始取代云数据中心中的可插拔光模块。

高速率光模块出货量有望大幅提升，光模块正迎接800G升级新周期。当前100G光模块仍是需求的主流型号，但根据LightCounting的测算，随着海外云厂商资本开支提升，200G/400G/800G 产品预计将持续迭代，高速率光模块出货量有望大幅提升。2022-2024 年800G 以太网光模块全球出货量或分别达到11万只、39万只、119万只。LightCounting 数据显示，2023年开始，800G有望拉动新一轮增长，预计在2026年市场超过30亿美元。800G光模块产品增长的动力来源于AI相关应用带来流量数据增量、数据中心带宽需求超预期、光模块厂商的技术迭代。2023年800G光模块有望开启量产元年，2024年或成为800G大年。800G产品升级周期趋势明显，头部厂商技术路线统一，行业有望于近两年迎来业绩向上拐点（资料来源：Lightwave，LightCounting，中际旭创 2022年年报）。

图35：以太网光模块销售情况(前五大云厂商客户）

资料来源：紫钧光恒，LightCounting，中原证券

3.4.2.光模块/光器件相关公司情况

中际旭创：公司集高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售于一体，为云数据中心客户提供100G、200G、400G和800G等高速光模块，为电信设备商客户提供5G前传、中传和回传光模块以及应用于骨干网和核心网传输光模块等高端整体解决方案。凭借行业领先的技术研发能力、低成本产品制造能力和全面交付能力等优势，公司赢得了海内外客户的广泛认可，并保持了市场份额的持续成长。2021年LightCounting 发布的光模块厂商排名中，中际旭创和I-VI并列全球第一。2023年上半年，得益于800G等高端产品出货比重的逐渐增加以及持续降本增效，公司产品毛利率、净利润率进一步得到提升（资料来源：中际旭创公司公告)。

图36：中际旭创单季度营收(亿元）及增速（%)

资料来源：Wind，中原证券

图37：中际旭创单季度归母净利润(亿元）及增速（%)

资料来源：Wind，中原证券

华工科技：公司形成了硅光芯片到无线、传输、接入、数据中心光模块到数字小站的高端产品矩阵，数据中心光模块涵盖100G到800G全系列，客户结构从通信设备商向互联网等数据中心客户拓展，未来利用自身通信技术和产品积累，还将延伸到汽车产业链。公司在北美市场已布局4年，成立了针对光模块的全业务子公司，和客户建立了良好的沟通渠道。2023Q1虽然国内外市场处于淡季，但公司已接到小批量的订单。在2023年的OFC展会上公司全球首发400G相干长距离传输光模块，并陆续接到送样订单（资料来源：华工科技公司公告）。

图38：华工科技单季度营收(亿元）及增速（%)

资料来源：Wind，中原证券

图39：华工科技单季度归母净利润(亿元）及增速（%)

资料来源：Wind，中原证券

天孚通信：公司定位光器件整体解决方案提供商，专业从事高速光器件的研发、规模量产和销售业务。近年公司主营的光器件产品的应用领域由光通信行业向激光雷达等领域延伸拓展。公司立足光通信领域，长期致力于各类中高速光器件产品的研发、生产、销售和服务，为下游客户提供垂直整合一站式解决方案，包括高速率同轴器件封装解决方案，高速率BOX器件封装解决方案，AWG系列光器件无源解决方案、微光学解决方案等。2023年上半年，受益于全球数据中心建设带动对光器件产品需求的持续稳定增长，尤其是高速率产品需求增长较快，带动公司部分产品线的持续扩产提量（资料来源：天孚通信公司公告）。

图40：天孚通信单季度营收(亿元）及增速（%)

资料来源：Wind，中原证券

图41：天孚通信单季度归母净利润(亿元）及增速(%)

资料来源：Wind，中原证券

3.4.3.ICT设备

ICT设备位于ICT产业链中游，分为通信设备和信息设备。通信设备中，通信基站是接入网主要设备，核心网设备包括路由器、交换机、服务器；信息设备中，主要设备包括服务器、存储设备、网络安全设备，以及企业级网络设备（企业级交换机、路由器、网关、WLAN、SDN)。基于新一代的信息技术下，ICT设备中，通信基础设备主要应用于工业互联网、5G、物联网，新技术基础设备应用于AI、云计算、区块链，算力基础设备应用于数据中心、智能计算中心。ICT设备市场格局相对稳定，AI产业发展和数字中国建设将带来设备商的发展机会。

国内数字经济持续发展，根据《数字中国发展报告（2022年)》，2022年我国数字经济规模达50万亿元，同比增长约10%，占GDP比重为41.5%，对经济增长的拉动作用不断增强。企业日益重视数字化转型，充分利用大数据、云计算、物联网、AI等新一代信息技术优化企业的运作流程，提高运营效率，增强创新能力，提升用户体验。据IDC预测，全球对数字转型的投资将以每年17.1%的复合速度增长，2023年这类投资预计将达到2.3万亿美元，到2025年全球数字化转型投资预计超过2.8万亿美元。

服务器市场方面，按照使用场景划分，基本上可以分为存储、云、AI、边缘等类型。根据《2022-2023全球计算力指数评估报告》，2022年中国整体服务器市场规模保持6.9%的正增长，达270亿美元，占全球市场25%，仅次于美国稳居第二。其中，2022年中国加速服务器市场规模达70.7亿美元，在整体服务器市场规模占比超过20%。2017年-2022年复合增长率达48.8%，增速全球第一。IDC预测，2027年中国加速服务器市场规模相比2022年还会有2倍以上的增长。服务器设备商有望充分受益于AI发展。

交换机市场方面，根据IDC数据，2022年全球以太网交换机收入增速达到18.7%。其中，非数据中心以太网交换机收入增幅15.7%，数据中心以太网交换机收入同比增长22.6%。分地区看，2022年以太网交换机市场收入在亚太、美国、加拿大、拉丁美洲、西欧、中东及非洲地区均实现两位数增幅，中国市场全年增长9.2%，日本、中欧及东欧地区略有下滑。交换机呈现高壁垒+赛头格局，市场格局相对稳定。国内三大运营商2023年上半年ICT设备方向资本开支主要处于招标期，设备商中标交付后有望兑现业绩。

图42：2022年中国服务器市场份额

资料来源：IDC，中原证券

图43：2022年全球以太网交换机市场份额

资料来源：IDC，中原证券

表4：中国移动2023年-2024年数据中心交换机集采情况

标段	包段	产品名称	产品单位	需求数量
标1-数据中心交换机	包1-数据中心交换机	数据中心交换机	套	13100
(通用场景)	(通用场景)	(接入交换机)
标1-数据中心交换机	包1-数据中心交换机	数据中心交换机	套	1230
(通用场景)	(通用场景)	(出口交换机）
标2-盒式出口交换机	包1-盒式出口交换机	数据中心交换机	套	500
	(通用场景)	(盒式出口交换机)
标3-数据中心交换机	包1-数据中心交换机	数据中心交换机	台	7050
(特定场景-高性能)	(特定场景-高性能）	(接入交换机-特定场景)
标3-数据中心交换机	包1-数据中心交换机	数据中心交换机	台	540
(特定场景-高性能）	(特定场景-高性能）	(出口交换机-特定场景)
标4-数据中心交换机	包1-数据中心交换机	数据中心交换机	台	7050
(特定场景-低性能）	(特定场景-低性能)	(接入交换机-特定场景)
标4-数据中心交换机	包1-数据中心交换机	数据中心交换机	台	690
(特定场景-低性能)	(特定场景-低性能)	(出口交换机-特定场景)
			套
标5-盒式出口交换机	包1-盒式出口交换机 (特定场景)	数据中心交换机		500

资料来源：中国移动，中原证券

我国大宗商品价格同比下降，有助于ICT设备商盈利能力修复。截至2023年7月14日，我国大宗商品价格总指数为174.87,比去年同期下降11.12%,与2022年6月10日高点214.17相比，下降18.35%。成本端上游价格压力减轻，设备商盈利能力有望修复。

图44：中国大宗商品价格总指数

资料来源：Wind，中原证券

3.4.4.ICT设备相关公司情况

工业富联：作为一家数字经济领军企业，公司持续深耕数字产业化和产业数字化，随着全球新一轮“算力革命”的加速爆发，公司依托在云服务器、高性能服务器、AI服务器、边缘服务器及云储存设备等领域的技术和产品积累，以及所拥有的全球顶尖客户群和海量生产数据，深化在算力市场的布局。同时，公司充分挖掘在自动化装备研发方面的经验，加速实现价值释放。基于以上，“大数据+机器人”将成为公司未来强化投资、布局新增长动能的重要方向。此外，公司加速推动在智能制造与工业互联网方面的优势能力，向半导体封测、汽车零部件、储能、能源与碳管理等领域延伸，从而实现公司核心竞争力的持续外溢，拓展更为广阔的价值空间（资料来源：工业富联公司公告）。

图45：工业富联单季度营收(亿元）及增速（%)

资料来源：Wind，中原证券

图46：工业富联单季度归母净利润(亿元）及增速（%)

资料来源：Wind，中原证券

中兴通讯：在算力基础设施领域，公司持续加强相关基础软硬件产品研发。在服务器与存储产品方面，推出系列化产品，为千行百业的数字化转型提供强劲的算力支撑，2022年全球发货量超24万台。推出软硬协同的新一代TECS云平台，提供虚机、容器、裸机等多样化资源，通过NEO云卡构建以DPU为中心的新型计算架构，为5G云原生平滑演进提供极致算力。

在交换机方面，公司推出了新一代大容量、高性能、高可靠的核心交换机产品，提供超大交换容量和高密度大容量接口，助力构建大规模、高弹性、面向云计算的数据中心网络；数据中心交换机 ZXR109900X荣获2022年金融科技应用创新奖。

在数据中心方面，作为绿色智慧数据中心引领者，发布新一代数据中心，从绿色节能、快速易构、智慧管理、安全可靠四个方面建设高可用数据中心。为打造极致PUE推出电力模块、液冷系统等创新节能产品，PUE可低至1.15，已在江苏、河南、贵州等地应用。积极响应东数西算政策，全面推出八大核心节点数据中心完整解决方案，助力东数西算建设。聚焦国内市场，突破多个大型运营商数据中心集成项目，实现规模增长；增强海外市场拓展力度，实现集装箱堆叠方案大规模突破，持续深耕菲律宾市场，2022年实现连续5期中标（资料来源：中兴通讯公司公告)。

图47：中兴通讯单季度营收(亿元）及增速（%)

资料来源：Wind，中原证券

图48：中兴通讯单季度归母净利润(亿元）及增速（%)

资料来源：Wind，中原证券

共进股份：公司深耕信息与通信领域，聚焦于宽带通信终端设备、移动通信和通信应用设备等的研发、生产和销售。公司通过在信息与通信领域的不断创新与突破，形成国际领先的核心技术、产品开发和交付能力，积累品牌优势。围绕客户需求，提供涵盖器件、终端、局端、硬件、软件、服务、平台的信息与通信产品及解决方案。公司主要产品覆盖运营商、企业及家庭消费类客户，包括网通产品（DSL系列、PON系列、AP系列等）、数通产品（交换机等)等各类接入方式全系列终端产品的研发、生产及销售。

目前公司交换机业务主要以国内客户为主,同步覆盖海外优质客户，包括数据中心交换机、园区交换机等，以100GbE、400GbE为主，2022年公司园区交换机收入增幅超过30%。预计随着数字经济的不断发展，公司数通业务市场需求将持续高景气增长。预计随着PON系列产品及交换机产品的高景气持续、FWA产品的需求爆发，叠加新业务贡献的增加等影响，公司营收状况有望继续改善（资料来源：共进股份公司公告）。

图49：共进股份单季度营收(亿元）及增速（%)

资料来源：Wind，中原证券

图50：共进股份单季度归母净利润(亿元）及增速（%)

资料来源：Wind，中原证券

4.央企价值重塑

4.1.国企改革和中国特色的估值体系

建立具有中国特色的估值体系，引导央企价值回归，2022年以来政府频繁出台重要政策。2022年1月17日，国务院国企改革领导小组办公室召开国企改革三年行动专题推进会，会议强调，紧紧围绕提高效率激发活力做深做实市场化机制，更加精准强化科技创新激励，加大力度推进结构调整和瘦身健体，坚决防范化解重大风险，因企因地因业分类改革，全面深化专业化体系化法治化监管（资料来源：中国政府网）。

2022年5月27日，国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，方案提出下列指导原则：坚持做优存量与做精增量结合，坚持价值创造与价值实现兼顾，坚持依法合规与改革创新并重。方案强调，推动上市平台布局优化和功能发挥；促进上市公司完善治理和规范运作；强化上市公司内生增长和创新发展；增进上市公司市场认同和价值实现，引导上市公司价值合理回归，助力企业良性发展（资料来源：中国政府网）。

2022年11月21日，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上表示，需要对中国特色现代资本市场的基本内涵、实现路径、重点任务深入系统思考。要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥（资料来源：中国政府网)。

2022年12月15日至16日，中央经济工作会议指出要深化国资国企改革，提高国企核心竞争力。会议提到“布局实施一批国家重大科技项目，完善新型举国体制，发挥好政府在关键核心技术攻关中的组织作用，突出企业科技创新主体地位”(资料来源：中国政府网）。

2023年1月5日，国资委召开央企负责人会议，进一步优化中央企业经营指标体系为“一利五率”。会议明确，2023年央企“一利五率”目标为“一增一稳四提升”，“一增”即确保利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好业绩；“一稳”即资产负债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升(资料来源：国资委）。

2023年2月2日，证监会召开2023年系统工作会议，会议指出要推动提升估值定价科学性有效性。深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能（资料来源：证监会）。

央企价值重塑有利于推动央企高质量发展，优化国有资本布局，促进资本市场资源配置功能的发挥。在新型举国体制下，电信运营商处于数字经济和国企改革的交点，是数字经济向B端市场渗透的龙头，值得持续关注。

4.1.1.一利五率考核指标解读

央企经营指标体系考核标准一直在动态调整，从2018年的“一利四率”到2020年的“两利三率”，2021年调整为“两利四率”，2023年最新升级的指标为“一利五率”。“一利五率”与之前的“两利四率”相比，主要变化为：1）不再要求净利润增速高于国民经济增速，只保留利润总额增速高于GDP 增速；2）新增考核两项指标，要求净资产收益率和营业现金比率进一步提升；3）继续强化研发经费投入强度和全员劳动生产率这两项指标的提升，并保持资产负债率稳定。为适应我国经济发展模式的变化，对央企考核体系进行动态调整，考核指引强调重视现金流、研发和产出效率，降低对利润表和绝对资本投入的关注，有助于推动运营商高质量发展。新增指标①净资产收益率要求的是资产盈利能力的提升，这是明确的市场化考核信号；新增指标②营业现金比率要求的是收入质量的提升。两项指标将来若改善，市场对国企的定价或向上。

表5：央企经营业绩考核指标

年份	指标	内容
2023	一利五率	利润总额增速要高于全国GDP增速，资产负债率总体保持稳定，净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。
2021	两利四率	净利润、利润总额增速要高于国民经济增速，营业收入利润率、研发投入强度、全员劳动生产率明显增长，资产负债率
2020	两利三率	保持稳健可控。净利润、利润总额、资产负债率、营收利润率、研发经费投入率。
2018	一利四率	国企效益、国有资本保值增值率、回报率、流动资产周转率和资产负债率四升一降。

资料来源：新华社，中原证券

4.2.运营商具备产业计划职能和基础设施优势

电信运营商在我国具备产业计划职能。运营商通过资本开支和对产业链各环节的定价权，组织协调通信基建各大环节，比如：基站、服务器、交换机、光纤、光模块等，进行下一代技术攻关和量产，保证每一代通信网络建设的效率和时效性。建设数字中国和发展AI产业对算力的要求将为云计算基础设施带来较大增量。运营商掌握海量数据，在数据要素市场中可参与较多环节，配合云计算业务与数据中心基础设施下沉，竞争力较强。

运营商通过近20 年的经营和资本开支投入获得了巨大的用户基础、稳定的政企客户、广泛的全国网络覆盖和庞大的数据积累等。根据规模经济理论，扩大生产规模会引起经济效益增加，是长期平均总成本具备随产量增加而减少的特性。企业的成本包含固定成本和可变成本。在生产规模扩大后，可变成本同比例增加而固定成本不增加，单位产品成本下降，企业利润上升。基于已投入的固定成本，降低单位成本是运营商发展创新业务的盈利之道。运营商长期以来的资本开支带来了优质的资源积累，依托已具备稳定现金流的个人业务，电信运营商开拓B端市场的运营策略是提升资源利用率，在业务规模扩张中用相对较低的边际成本获取利润，边际成本递减带来的规模效应有助于运营商通过已有积累资源提高盈利能力。运营商可凭借原有网络和数据中心等基础设施优势，大幅降低算力运维成本。

4.3.产业数字化业务成为运营商第二成长曲线

运营商的新兴业务收入快速增长，包括云计算、大数据、物联网、数据中心等业务在内的新兴数字化服务高速发展。2022年三大运营商共实现新兴业务收入3072亿元，同比增长32.4%，在电信业务收入中占比19.4%，占比提高3.3个百分点，促进电信业务收入增长5.1%，对电信业务收入增长贡献率达64.2%。其中，云计算、大数据、物联网、数据中心业务同比增长118.2%、58.0%、24.7%、11.5%。新兴业务成为运营商业绩增长的重要推动力，AI应用的出现有望为运营商的云计算业务带来新一波的增长。

充分享受C端市场红利后，运营商寻求业务转型，重视发挥规模效应，以B端为主力增长点，产业数字化业务成为第二成长曲线。中国联通2022年产业互联网收入规模、增速双增长，产业互联网收入超700亿，同比增长28.6%，占主营业务收入比首次突破20%，创新业务收入占比达到历史新高，创新转型成果显著。联通云继续翻倍增长，2022年实现收入361亿元，同比增速达121%。中国电信2022年产业数字化收入达1178亿元，同比增长19.7%，天翼云收入达579亿元，同比增长107.5%。中国移动2022年DICT收入为864亿元，同比增长38.8%，其中大数据收入增长96.1%，5G专网收入增长107.4%，移动云收入达503亿元，同比增长108.1%，综合实力迈入国内业界第一阵营。

图51：运营商新兴业务收入 (亿元)

资料来源：工信部，中原证券

图52：中国联通产业互联网收入 (亿元)

资料来源：工信部，中原证券

图53：中国电信产业数字化收入(亿元)

资料来源：工信部，中原证券

图54：中国移动DICT收入（亿元）

资料来源：工信部，中原证券

4.4.运营商数据要素业务有望迎来新机遇

2022年12月，国务院发布《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》，明确指出数据作为新型生产要素，是数字化、网络化、智能化的基础。数据基础制度建设事关国家发展和安全大局。加快构建数据基础制度，充分发挥我国海量数据规模和丰富应用场景优势，激活数据要素潜能，做强做优做大数字经济，增强经济发展新动能，构筑国家竞争新优势。

2023年2月，《数字中国建设整体布局规划》明确要夯实数字中国建设基础。畅通数据资源大循环中提到，构建国家数据管理体制机制，健全各级数据统筹管理机构。推动公共数据汇聚利用，建设公共卫生、科技、教育等重要领域国家数据资源库。释放商业数据价值潜能，加快建立数据产权制度，开展数据资产计价研究，建立数据要素按价值贡献参与分配机制。

《规划》作为数字中国顶层设计，将促进数字经济大力发展，数字技术未来在TMT 行业加速落地，数字经济与实体经济深度融合，助推我国实现产业智能化、高端化、绿色化发展。电信运营商拥有海量C端数据和大量B端数据，将成为未来发挥数据要素作用的枢纽。运营商或受益于数据要素资产重要性的提升。伴随相关政策的完善，数据资产实现入表，叠加数据交易市场的发展，运营商的数据要素业务有望迎来新机遇。

4.5.运营商相关公司情况

中国联通：公司坚持以“国家队、主力军、排头兵”的责任担当，持续深耕“大联接、大计算、大数据、大应用、大安全”五大主责主业，大力推进“1+9+3”战略规划体系见行见效，经营业绩稳中有进。积极落实东数西算战略，不断深化“5+4+31+X”新型数据中心体系，2023年一季度IDC机架数达到37.2万架。持续丰富云资源储备，优化一市一池算力布局，全面满足客户全场景上云需求，支撑数字政府、智慧城市建设，积极参与央企数字化转型，“联通云”保持良好增长。

2022年公司算力网能力持续补强，北上广等核心城市自建资源供给能力明显改善；联通云骨干云池能力大幅提升，算力编排调度平台初步建成。政企精品网覆盖精准补优，政企综合接入点规模保持行业领先，基本实现TOP150城市城区综合业务区全覆盖（资料来源：中国联通公司公告）。

图55：中国联通单季度营收(亿元）及增速（%)

资料来源：Wind，中原证券

图56：中国联通单季度归母净利润(亿元）及增速（%)

资料来源：Wind，中原证券

中国电信：公司积极履行数字中国建设责任，以高质量发展为主题，以数字化转型为主线，以改革开放创新为动力，全面深入实施云改数转战略，全力打造服务型、科技型、安全型企业，经营业绩持续向好。公司抢抓数字技术和实体经济深度融合的契机，持续提升算力水平，以融云、融 AI、融安全、融平台为驱动，提供满足行业客户需求的综合智能信息化服务，充分发挥天翼云的市场竞争力，持续打造“5G+行业应用”标杆项目，推动第二增长曲线快速发展。

公司持续优化“2+4+31+X+O”的算力布局，在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝等区域中心节点，打造天翼云4.0自研多AZ能力，“一城一池”覆盖超过240个城市，边缘算力节点超过800个；建设覆盖全国的“全网-区域-边-端”四级AI算力，打造集约AI能力中台，实现AI算力、算法、数据的统一调度，汇集5000余个算法和上百个场景化解决方案；积极响应国家“东数西算”战略，聚焦八大枢纽节点加大布局，目前拥有700多个数据中心和3000多个边缘DC，2022年IDC机架达到51.3万架，机架利用率超70%，IDC资源在国内数量最多、分布最广(资料来源：中国电信公司公告）。

图57：中国电信单季度营收(亿元）及增速（%)

资料来源：Wind，中原证券

图58：中国电信单季度归母净利润(亿元）及增速（%)

资料来源：Wind，中原证券

中国移动：公司面向5G、算力网络、能力中台为重点的新型信息基础设施加速建成投产，同时转型业务投入、核心能力布局等资源需求旺盛。公司一体推进“网+云+DICT”规模拓展，推动政企基础业务提质增量，规模复制推广成熟行业应用，持续做优做大移动云规模，政企市场保持强劲增收动能。

公司积极落实国家“东数西算”工程部署，引领算力网络从概念原型进入产业实践。算网基础设施保持领先。优化“4+N+31+X”集约化梯次布局，2022年对外可用IDC机架达到46.7万架，净增6万架；加强云网边协同发展，推进多样性算力资源能力规模快速提升，推动完善算网高速智联（资料来源：中国移动公司公告）。

图59：中国移动单季度营收(亿元）及增速（%)

资料来源：Wind，中原证券

图60：中国移动单季度归母净利润(亿元）及增速（%)

资料来源：Wind，中原证券

5.投资建议

基于光模块/光器件厂商、ICT设备商、电信运营商的发展前景，考虑行业业绩增长预期及估值水平，维持行业“强于大市”投资评级。

当前，AIGC发展迅速，迭代速度呈现指数级爆发。AI市场开启了全新大模型驱动的 AI时代。AI和数字经济对算力基础设施建设提出了更高的要求，一是计算能耗、传输速度等性能要求提升；二是算力与多元化场景融合的需求不断提升。以ChatGPT为代表的生成式AI工具正引领新一轮科技革命，同时，英伟达陆续发布新款产品为下一波AI提供技术助力。前沿科技产业化落地需要强大的算力支持，而光通信网络是算力网络的重要基础和坚实底座，预计 AI的发展将进一步推动海外云巨头对于数据中心硬件设备的需求增长与技术升级。AIGC 的高速发展将进一步带动数据流量的持续增长，加速光模块向800G及以上产品迭代。建议关注光模块/光器件板块。

数字经济是推动经济增长的重要引擎，数字中国顶层设计的落地将带来算力提升能耗增长。伴随着“东数西算”战略的逐步落地，国内数据中心同步加快新建及扩容节奏，数据流量的持续增长将带动包括设备商在内的ICT行业发展。同时，成本端上游价格压力减轻，设备商盈利能力有望修复。在加大AI投入的背景下，长期来看ICT设备市场有望持续扩张。建议关注ICT设备板块。

5G 商用4年以来，随着大规模部署，网络流量快速提升，以数据流量为承载的数字消费广泛渗透生产、生活、服务等各个领域，并不断创新消费内容和形态。运营商凭借原有网络和数据中心等基础设施优势，算力运维成本得以大幅下降。电信运营商以通信网络为基础、以数据资源为核心、以信息技术为动能，作为数字经济的中坚力量、AI时代国家队代表、算力网络建设先锋，有望充分获益。受益于AI产业和产业数字化转型，运营商以B端为主力增长点，产业数字化业务成为第二成长曲线，随着数据要素资产重要性的提升，运营商的数据要素业务有望迎来新机遇。建议关注电信运营商板块。

6.风险提示

国际环境变化影响供应链；汇率波动风险；云厂商或电信运营商资本开支不及预期；数字中国建设不及预期；运营商云计算业务发展不及预期；AI发展不及预期；行业竞争加剧。

行业投资评级

强于大市：未来6个月内行业指数相对沪深300涨幅10%以上；

同步大市：未来6个月内行业指数相对沪深300涨幅-10%至10%之间；

弱于大市：未来6个月内行业指数相对沪深300跌幅10%以上。

公司投资评级

买入：未来6个月内公司相对沪深300涨幅15%以上；

增持：未来6个月内公司相对沪深300涨幅5%至15%；

观望：未来6个月内公司相对沪深300涨幅一5%至5%；

卖出：未来6个月内公司相对沪深300跌幅5%以上。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑，独立、客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责，保证报告信息来源合法合规。

重要声明

中原证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告由中原证券股份有限公司（以下简称“本公司"）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

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本报告具有专业性，仅供专业投资者和合格投资者参考。根据《证券期货投资者适当性管理办法》相关规定，本报告作为资讯类服务属于低风险（R1）等级，普通投资者应在投资顾问指导下谨慎使用。

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内容目录

图表目录

1.行情回顾及行业经营情况

1.1.行情回顾

1.1.1.2023Q1公募基金持仓及2023年6月北向资金持仓情况

1.2.行业经营情况

1.2.1.运营商业绩情况

1.2.2.其他子板块业绩情况

2.市场展望

3.算力基础设施

3.1.云计算行业景气周期上行

3.2.海外市场情况

3.3.国内市场情况

3.4.细分方向

3.4.1.光模块/光器件

3.4.2.光模块/光器件相关公司情况

3.4.3.ICT设备

3.4.4.ICT设备相关公司情况

4.央企价值重塑

4.1.国企改革和中国特色的估值体系

4.1.1.一利五率考核指标解读

4.2.运营商具备产业计划职能和基础设施优势

4.3.产业数字化业务成为运营商第二成长曲线

4.4.运营商数据要素业务有望迎来新机遇

4.5.运营商相关公司情况

5.投资建议

6.风险提示

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