布局复苏与供需错配周期下的造纸大行情

赵中平

CMS招商证券

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一、浆价复盘及推演：本轮成本步入下降周期

图：内盘/外盘针叶浆/阔叶浆报价

资料来源：Wind、招商证券

2017年以来三次浆价上行：

➢ 2017.1-2018.1（供给端）:供给侧改革导致下游造纸产能大幅收缩，终端纸浆系价格暴涨带动上游造纸价格上涨;

➢ 2020.11-2021.5（需求端）:第一波疫情冲击后，上半年积累的浆纸系纸种需求开始释放，叠加从2020Q3起中国疫情得到管控但海外逐渐失控情况下，消费品出口份额大幅提升带动相关纸品出口需求增加，总体是终端造纸需求增加带动的纸浆价格上行；

➢ 2021.11-2023.1（供给+需求叠加）：供给端自然灾害导致浆厂停产延期、俄乌战争爆发导致北欧+俄罗斯针叶浆产能受阻，需求端海外疫情防控放松致需求快速反弹，推动浆价上行。

➢ 2017.1-2018.1 上行（供给端）:供给侧改革导致下游造纸产能大幅收缩，终端纸浆系价格暴涨带动上游造纸价格上涨。2017年造纸行业固定资产累计投资额增速明显减缓，增速均在10%以下。

➢ 2019.1-2020.1 下行（供给端）:供给侧改革后，上游造纸企业规划了大量产能在该期间释放，导致浆纸系品种价格下降，压低上游成本；

供给侧改革，淘汰落后产能

	“十三五”间预计淘汰纸及纸板落后产能约800万吨，加速产能出清
		2017年8月，《造纸工业污染防治技术政策》
		2018年1月，《中华人民共和国环境保护税法》，倒逼企
	2016-2018 出台《废纸加工行业规范》，	业降低固废污染
	逐步淘汰“散乱污”企业	2018年1月，《制浆造纸工业污染防治可行技术指南》
	资料来源：中华人民共和国生态环境部，招商证券	2018年1月，《排污许可证管理办法》，实施控制污染
		物排放许可制

资料来源：中华人民共和国生态环境部、招商证券

排污控制趋严，企业减排治污压力加大
图：造纸业固定资产投资累计同比增速

资料来源： Wind、招商证券

图：华东地区双胶纸/铜版纸平均价格变动

资料来源：Wind、招商证券

➢ 2020.11-2021.5 上行（需求端）:第一波疫情冲击后，上半年积累的浆纸系纸种需求开始释放，叠加从2020Q3起中国疫情得到管控但海外逐渐失控情况下，消费品出口份额大幅提升带动相关纸品出口需求增加，总体是终端造纸需求增加带动的纸浆价格上行；

➢ 2021.5-2022.3 下行（供给端）：浆价下行，主要是海外浆厂投产预期浓烈，在需求上台阶完毕后供给有望跟上；

图：下游需求-社零/出口
资料来源：Wind、招商证券

资料来源：Wind、招商证券

➢ 2021.10-2022.12 上行、高位横盘（供给+外需）：浆价开始新一轮上涨趋势，我们认为本轮上涨主要系供给端持续紧缩叠加海外需求反弹。截至2022年12月16日，针叶浆（智利银星）、阔叶浆（巴西金鱼）的CFR外盘价为940美元/吨、820美元/吨（阔叶浆于12月13日下调40美元）。

➢ （1）供给端收缩：在自然灾害（如加拿大洪水、智利火灾）、区域罢工（芬兰龙头 UPM 罢工接近 4 个月）、供应链瓶颈、俄乌事件致商品禁运等影响下，原料木片供应短缺、浆厂持续减量，同时 2019-2020年全球基本没有新增大型贸易浆产能，部分计划产能受疫情影响而持续推迟。

➢ （2）需求端：海外疫情防控放松，欧洲终端需求迎强势反弹。供需推动下，欧洲浆价强势上涨，同时由于欧洲浆价更高，木浆优先发往欧洲而非中国，因此中国进口量处于低位，国内供需同样处于紧平衡状态，浆价居高不下。整体原料端对下游成品纸企业造成极大压力，景气度持续低迷，双胶纸、铜版纸、白卡纸吨毛利均出现明显下降甚至亏损。

图：欧元区/美国制造业PMI变动情况

资料来源：Wind、招商证券

图：文化纸吨毛利变动情况

资料来源：钢联数据、招商证券

➢ 根据公开信息，前期受疫情影响大幅延后的两个百万吨级阔叶浆项目投产较为确定：智利Arauco的156万吨阔叶浆项目于23年1月投产，UPM在乌拉圭的210万吨阔叶浆项目预计于2023Q1投产，按照节奏，预计产能从23Q1-Q2开始逐渐爬坡释放，2023年起供给偏紧格局有望逐渐改善。此外，根据公开消息，2024年Suzano巴西255万吨阔叶浆项目、2025年Pacacel的180万吨阔叶浆项目同样有望陆续投产，百万吨以上阔叶浆供应预期较好。

➢ 针叶浆扩产相对较弱，2022年末至2023年初Sodra仅10吨改造项目投产，2023年芬兰芬宝Kemi改造有望新增80万吨产能。

图：阔叶浆投产计划

产能计划时间浆厂预计投产时间（万吨）
2022	智利Arauco	156	2022Q4
2023	乌拉圭UPM	210	2023Q1
	CMPC	40	2023Q2
	vietra-climex	40	2023Q4
	Metsa	10	2023H2
2024	巴西SUZANO	255	2024Q3
2024	俄罗斯	90	2024
2025	Pacacel	180	2025Q2

资料来源：公开信息、招商证券

图：针叶浆投产计划

时间浆厂		产能计划预计投产时间（万吨）
2023	Sodra	10	2022年末/2023年初
	加拿大PaperExcellence	35	2023H2
	芬兰Metsa	80	2023H2
2024	越南VNT19	19	2024

资料来源：公开信息、招商证券

➢ 海外需求走弱较确定：在高通胀和美联储加息的背景下，外需走弱已有显现。欧洲方面，22年8月欧洲港口漂针叶浆库存开始出现明显环比上行，相比7月欧洲港口木浆库存21.4万吨，8月环比增加9.4%至23.4万吨，9月份环比继续增加1.6%至23.8万吨，接近今年3月库存水平。

➢ 我们认为港口库存增加主要系欧洲需求开始减弱，欧元区制造业PMI自7月起降至50以下（49.8）并仍呈下降趋势，22年12月PMI数据为47.8，预计欧洲漂针叶浆港口库存仍将增加。美国制造业PMI同样呈下降趋势，22年12月PMI数据为46.2，需求有所减弱。

图：欧洲漂针木浆库存

资料来源：Wind、招商证券

图： 2021年全球商品浆消费量分布

资料来源：PPPC、招商证券

1.2 本轮下行推演：内需或逐步修复，Q2需求端同比或有较大修复

➢ 国内需求2023年预计逐步修复：今年常熟港、青岛港纸浆库存量基本仍维持分化态势，11月整体库存环比10月小幅下降0.84%，略有松动，但仍处于2017年以来高位。进口方面，阔叶、针叶浆进口量自3月起维持相对低位，7月达到今年最低值 90.5/53.3万吨；而8、9月进口量明显增加，我们预计主要系4月份开始的浆价上行致国内浆纸系企业囤浆，木浆到港滞后体现；10月进口量又回落至97.1/56.2万吨。进口数量处于低位一方面由于国内需求疲软，另一方面系海外浆价更高导致木浆发运更多流向海外。尽管在疫情防控优化条件的驱动下，需求端有望缓慢复苏，但短期不确定性较强，预计2023年修复需“以时间换空间”。

图：青岛港/常熟港纸浆库存

资料来源：Wind、招商证券

图：中国阔叶浆/针叶浆进口数量

资料来源：PPPC、招商证券

1.2 本轮下行推演：供给释放+外需走弱，4月有望迎来新一轮浆价下跌

➢ 据公开资料，2021年阔叶浆产能约3805万吨，需求约3800万吨；针叶浆产能约2860万吨，需求约2600万吨。

➢ 按照目前产能投放计划，至2025年阔叶浆产能年均复合增速约6%，针叶浆产能年均复合增速约2%；

➢ 需求端，根据前述推演，海外需求或将进入衰退期，中国需求复苏预计节奏相对较慢，因此预计2023年总需求小幅下降；2024年后阔叶浆维持约3.3%的复合增速，针叶浆维持约1.3%的复合增速。

➢ 按照产能*0.9-需求计算，2023年可实现供需平衡且供给端略宽松。

图：阔叶浆+针叶浆供需平衡图

资料来源：公开信息、招商证券

1.2 本轮下行推演：供给释放+外需走弱，4月有望迎来新一轮浆价下跌

➢ 供给格局：浆厂大多集中在森林资源丰富的地区，因此全球浆厂集中度较高，2019年针叶浆CR10超过60%，阔叶浆CR10接近80%，整体上游议价能力较强，因此在浆价下行周期中，预计节奏相对较慢，大幅下降的可能性较低。随着未来主要大浆厂的产能投产，预计集中度将进一步提升。

图：针叶浆厂格局

资料来源：RISI、公司官网、招商证券

图：阔叶浆厂格局

资料来源：RISI、公司官网、招商证券

➢ 据 Hawkins Wright 统计，2020年针叶浆、阔叶浆全球各地区加权平均成本（BSKP、BHKP）分别约510美元/吨、340美元/吨，历史上针叶浆平均成本基本落在400-600美元/吨区间，阔叶浆成本基本落在300-450美元/吨区间。由于木片短缺，我们合理预期2021-2022年成本提升，2022年成本达历史较高位置。

➢ 我们发现，木浆利润具有较为明显的周期性，其中阔叶浆更为明显，按照历史周期变动，当前2022年针叶浆、阔叶浆利润基本到达本周期内的顶部附近，上游浆厂利润丰厚、下降空间较大，2023年木浆利润有望沿周期演变开始进入下行阶段，并且主要来自于价格端下降。

图：针叶浆&阔叶浆外盘价、平均成本及利润估算

资料来源： Hawkins Wright、钢联数据、招商证券
资料来源：RISI、钢联数据、招商证券

图：木片价格预测

➢ 总结来看，供给端基于百万吨以上阔叶浆项目的陆续试车投产，纸浆供应紧张局面逐步缓解；海外需求端美国PMI走弱或将进入衰退周期，欧洲战争影响下的贸易格局恶化、需求疲软逐步体现，预计海外需求短期向下拐点明确，而内需修复慢于外需下跌，因此整体需求端难以继续支撑浆价高位；复盘木浆利润情况，预计也即将进入浆价回落带来的利润下行阶段。

➢ 因此，虽然2022年浆价受到上一阶段的影响维持高位震荡，但我们预计2023Q1将继续明显下行，节奏上呈小幅多次下调，2023年外盘价整体或下调150-200美元左右。

二、大宗纸：顺周期行情，右侧追文化，左侧布包装

➢ 需求端：据ifind统计，2021年铜版纸消费量达579万吨，同比增长4.14%，双胶纸消费量达865万吨，同比减少2.05%，预计2022年文化纸消费量约为1471万吨。

➢ 供给端：浆价上涨加重中小企业成本压力，且在碳达峰、碳中和政策影响下，造纸行业供给侧改革明显加速，中小企业减排成本较高，两者叠加加速中小产能的逐步退出。据统计，2021年双胶纸产能为1325万吨，新增产能105万吨（太阳纸业55万吨，亚太森博50万吨），铜版纸产能约700万吨，无新增产能。2022年，文化纸约有180万吨新增产能计划投产，均为双胶纸产能。

图：铜版纸产销情况

资料来源：Ifind、招商证券

图：双胶纸产销情况

资料来源：钢联数据、招商证券

➢ 文化纸规划产能：

厂家	项目内容	产能（万（吨）	地点	最新动态
泰盛集团	高档文化纸	30	福建南平	2020年3月开工，规划用地约1800亩，计划总投资65亿元，年产30万吨高档文化纸24万吨生活用纸
岳阳林纸	文化纸	70	湖南岳阳	规划45万吨/年的未涂布文化纸和25万吨特种文化纸，同时淘汰生产低效造纸产能合计12万吨/年，计划2023-2024年投产
亚太森博	文化纸	45	山东日照	2022年2月开工，总项目计划投资101亿元，包含一条年产45万吨高档未涂布文化纸生产线，计划2023年投产
	文化纸	45	广东江门	计划投资建设90万吨文化纸等项目，第一台纸机(PM13)已投产，第二台尚在规划中
	高档办公用纸	100	江苏如阜	金鹰(如皋)产业园总投资约420亿元，拟建设形成年产30万吨莱赛尔纤维、年产50万吨棕榈油加工、年产200万吨食品级纸板、年产100万吨化机浆、年产100万吨高栏办公纸的生产规模
联盛纸业	文化纸	60	福建漳浦县赤湖镇	2021年3月初维美德宣布将提供一台双胶纸机(PM3)，日产能超过1800吨，生产未涂布文化纸，计划于2023年投产
晨鸣纸业	文化纸	53	湖北黄冈	2020年8月宣布开展黄冈晨鸣二期建设，2021年11月16日该项目处于拍地阶段。该项目两期进行建设，一期包含35万吨/年的文化纸，二期包含18万吨/年的文化纸
玖龙纸业	文化纸	55	广西北海	项目计划分两期建设，其中一期建设中包含年产55万吨文化纸生产线
山东华泰纸业	双胶纸	52	山东	2021年山东华泰纸业计划将PM11改造转产双胶纸，福伊特已经签约改造项目，计划于2023年完成改造，产能可达52万吨/年
合计未投产产能		510

资料来源：隆众资讯、招商证券

➢ 需求端：随着下游电商高速发展，对包装纸需求较大，拉动箱板瓦楞纸整体需求修复。据ifind统计，2021年瓦楞原纸消费量达2977万吨，同比增加7.24%，箱板纸消费量3196万吨，同比增加12.65%。

➢ 供给端：供给保持稳定增长趋势，且主要集中在头部企业。“禁废令”的推行逐步淘汰较多小型、落后产能，中小产能出清行业格局不断优化后，头部纸厂将逐步兑现低端盈利能力。2022年1-11月份箱板瓦楞纸已投产425万吨，预计全年新增550万吨，同比增长41%，2022年底产能将超过5000万吨。

图：瓦楞原纸产销情况

资料来源：Ifind、招商证券

图：箱板纸产销情况

资料来源：Ifind、招商证券

➢ 2022年1-11月份瓦楞纸及箱板纸已投产产能共425万吨，预计全年新增产能达550万吨，同比增长41%。新产能不断释放，供应端压力持续增加，而下游需求端呈减少趋势。11-12月底，国内仍有3条瓦楞纸及箱板纸生产线陆续投产，预计新产能继续增加125万吨，供应端压力再次升级。

图： 2022年1-11月瓦楞纸箱板纸新增产能

企业名称	纸种	年产能		投产时间		企业地址
河南东淼纸业	瓦楞纸	20		2022年1月		河南新密
漳州益达纸业	瓦楞纸	10		2022年5月		福建漳州
厦门市麒龙纸业	瓦楞纸	10		2022年5月		福建厦门
漳州益达纸业	瓦楞纸	10		2022年6月		福建漳州
河南雅都纸业	瓦楞纸	15		2022年10月		河南沁阳
河南秋月纸业	瓦楞纸	10		2022年10月底		河南沁阳
河南雅都纸业	瓦楞纸	15		2022年11月		河南沁阳
合计		90

企业名称	纸种		年产能		投产时间	企业地址
江苏利民再生	箱板纸		20		2022年1月	江苏连云港
山鹰纸业 (广东)	箱板纸		50		2022年5月	广东肇庆
山鹰纸业 (广东)	箱板纸		50		2022年10月	广东肇庆
山西强伟纸业	箱板纸		30		2022年6月	山西晋中
玖龙纸业 (湖北)	再生牛卡纸		60		2022年6月	湖北荆州
山东博汇	PM6文化纸机转产箱板纸		65		2022年10月底	山东淄博
玖龙纸业 (湖北)	再生牛卡纸		60		2022年11月投产	湖北荆州
合计			335

资料来源：隆众资讯、招商证券

➢ 箱板行业集中度较高，玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业、太阳纸业产能占比分别为27%、13%、11%、6%，产能集中度CR4约为55%。2022年1-11月新增产能达335万吨（山鹰纸业100万吨，玖龙纸业120万吨，博汇纸业65万吨），行业集中度提高。

➢ 瓦楞纸行业集中度较低，玖龙纸业、金凤凰、山鹰纸业、荣成纸业产能占比分别为11%、5%、5%、3%，瓦楞纸产能集中度CR4仅为23%。2022年1-11月新增产能达90万吨，随龙头纸企新增产能释放行业集中度持续提升。

图：箱板纸竞争格局

资料来源：公司公告、招商证券

图：瓦楞纸竞争格局

资料来源：公司公告、招商证券

➢ 考虑玖龙纸业和山鹰国际2023-2024年投产计划，保守估计2023年产能新增200万吨，2024年产能新增285万吨；

➢ 按现有开工率估计，产量与消费量之间的供需缺口依然存在。

图：玖龙/山鹰新增箱板瓦楞纸产能计划

企业玖龙纸业玖龙纸业山鹰国际	基地纸种北海马拉西亚瓦楞纸安徽宿州瓦楞纸	高档牛卡纸	新增产能 (万吨) 投产时间 80 2023Q4 30 2023Q1 90 2023.12
企业基地		纸种新增产能 (万吨)	投产时间
玖龙纸业	湖北荆州	高档牛卡纸	60 2024Q4
玖龙纸业	湖北荆州	瓦楞纸	60 2024Q4
玖龙纸业	北海	白面牛卡纸	45 2024Q4
玖龙纸业	北海	高档牛卡纸	30 2024Q4
山鹰国际	安徽宿州	瓦楞纸	40 2024
山鹰国际	安徽宿州	箱板纸
		50	2024

资料来源：公司公告、招商证券

	箱板纸：产能：中国（年）	产量：箱板纸	消费量:箱板纸	供需缺口	开工率
2024E	4883	3418.1	3699.7695	-282	70%
2023E	4683	3184.44	3523.59	-339	68%
2022E	4483	2779.46	3355.8	-576	62%
2021	4116	2,805	3,196	-391	68%
2020	3982	2,440	2,837	-397	61%
2019	3827	2,190	2,403	-213	57%
2018	3620	2,145	2,345	-200	59%
2017	3497	2,385	2,510	-125	68%
2016	3407	2,305	2,364	-59	68%
2015	3277	2,245	2,297	-52	69%

➢ 包装纸龙头企业。公司1995年成立，总部位于广东省东莞市，2006年于香港上市，主要产品为卡纸（牛卡纸、环保牛卡纸、白面牛卡纸及涂布牛卡纸）、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸，环保型文化用纸、特种纸、高强瓦楞纸板、高强瓦楞纸箱及浆。

➢ 公司目前浆纸总设计年产能1800万吨+，包装纸板及纸箱总设计年产能10亿平方米。公司在中国有9大造纸基地（东莞、太仓、重庆、天津、泉州、沈阳、乐山、河北、湖北）和8个包装基地（太仓、东莞、天津、成都、沈阳、樟木头、泉州、重庆），在越南设有1个造纸基地；在马来西亚设有1个浆厂；及在美国（缅因州之Rumford及Old Town、威斯康辛州之Biron、西维珍尼亚州之 Fairmont）拥有4个浆纸厂。

图：玖龙纸业产品结构

资料来源：公司公告、招商证券

图： 2013-2022年玖龙纸业营收、归母净利润

图： 2013-2022年玖龙纸业产品结构占比

资料来源：公司公告、招商证券

2.3 玖龙纸业-核心逻辑1：公司箱板瓦楞吨利底部显现，23年底吨利或提升至270元/吨

➢ 核心逻辑1：公司箱板瓦楞吨利底部显现，23年底吨利或提升至270元/吨

◼ 22H2公司吨净利-160元/吨，为历史最低，过往50分位、80分位水平吨净利分别为272元/吨和411元/吨。

◼ 行业来看，废纸原材料价格处于历史低位，箱板瓦楞纸有望在去库存&停机后，原纸价格有望逐步企稳，箱板瓦楞盈利能力逐季环比提升。

图：2020-2023年箱板纸、瓦楞纸、废纸价格（元/吨）

图：2015-2023年箱板纸、瓦楞纸毛利率（%）

图：2013-2022年玖龙纸业毛利率和净利率（%）

资料来源：公司公告、隆众资讯、招商证券

图：2008-2022H2玖龙纸业吨净利

核心逻辑2：测算23-24年箱板瓦楞纸维持弱平衡，零关税政策影响有限

通过测算，预计23Q1、23Q2、23Q3、23Q4箱板纸需求量/供给侧比值分别为1.04、1.02、1.14和1.10；瓦楞纸需求量/供给侧比值分别为0.95、0.96、0.99和0.95。

◼ 供给侧：（1）由于零关税政策影响，我们23Q1-Q4预计箱板瓦楞纸进口增速同比均为15%。（2）箱板瓦楞纸产量增速根据【新增产能-历史关停产能】测算。

需求侧：下游终端景气度向中游传导。随着疫情政策放开，终端客流量有所回暖，下游品牌消费景气度或在3月开始逐步向中游行业传导，造纸行业在疫情3年供给侧有所下降且龙头份额显著提升，通过产能利用率提升&提价函共同抬升全年盈利预期。我们认为23Q2弱复苏，23Q3-Q4复苏力度持续加强，24年或为消费复苏大年，箱板瓦楞在所有纸种中经济相关性最大，因此预计23年盈利能力逐季改善。

图：2016-2024E箱板瓦楞纸供需对比（测算）

资料来源：隆众资讯、招商证券

图：2023-2024年核心假设表（测算）

2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q4
箱板纸需求端增速 (%) 5.0% 6.0% 8.0% 8.0% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0%瓦楞纸需求端增速 (%)
									5.0%	6.0%	8.0%	8.0%	6.0%	6.0%	6.0%	6.0%
箱板纸产量/产量增速（%)	0. 4%	0.8%	1. 2%	1. 6%	3.4%	5. 1%	6.8%	8.5%
瓦楞纸产量/产量增速 (%)	0.8%	1. 7%	2. 5%	3.3%	5.1%	6.9%	8. 7%	10. 4%
箱板纸进口增速（(%)	15.0%	15.0%	15.0%	15.0%	15.0%	15.0%	15.0%	15.0%
瓦楞纸进口增速（%)	15.0%	15.0%	15.0%	15.0%	15.0%	15.0%	15.0%	15.0%
箱板纸供给增速(%)	1. 6%	2. 0%	2.4%	2.8%	4. 4%	6.0%	7. 6%	9. 2%
瓦楞纸供给增速 (%)	2. 9%	3.5%	4.6%	5.5%	6.8%	8.2%	9.9%	11. 4%

资料来源：招商证券

图：2017-2023年箱板瓦楞纸需求&宏观经济增速对比

资料来源： Wind、招商证券

图：2016-2023年箱板纸、瓦楞纸产量、实际消费量（万吨）

资料来源：隆众资讯、招商证券

图：2000-2022年箱板瓦楞CAPEX支出及yoy（亿元）

资料来源：Wind、招商证券

图：2023-2024年箱板纸、瓦楞纸行业新增产能

2023年瓦楞纸		2023年箱板纸
公司	年产能	公司	年产能
山鹰纸业 (吉林)四川华侨凤凰纸业湖北金凤凰纸业山西强伟纸业合计	30	山鹰纸业浙江	35
	40	东晟纸业	20
	15	江苏金盈	80
	20105	玖龙纸业辽宁沈阳	65
	20105	玖龙纸业广西北海	80
2024年箱板纸		华侨凤凰	55
公司	年产能	龙源纸业	40
玖龙纸业广西北海	75	盛世荣创	30
玖龙纸业湖北	60	浙江金励	20
鹏昇纸业	35	山鹰纸业吉林	40
宜良红星合计	20190	合计	465

资料来源：隆众资讯、招商证券

2.3 玖龙纸业-核心逻辑3：扩产木浆、废纸再生浆及木纤维，优化成本结构

➢ 核心逻辑3：扩产木浆、废纸再生浆及木纤维，优化成本结构。

 公司目前有85万吨浆产能，预计23年扩产222万吨浆产能和209万吨木纤维产能，推进产业链一体化，优化成本结构。此外，预计23年新增65万吨箱板纸产能，预计24年新增195万吨箱板瓦楞纸产能。

图：玖龙纸业目前产能及布局（万吨）

资料来源：公司公告、招商证券

图：2023-2024年玖龙纸业浆纸扩产规划

地区	纸品	产能 (万吨)	投产时间
原纸
湖北	瓦楞纸	60	2024
广西	箱板纸	75	2024
沈阳	箱板纸	65	2023
湖北	箱板纸	60	2024
原生木浆		产能 (千吨）
辽宁沈阳	漂白化学浆	320	23Q1
广西北海	本色化学浆	1100	23Q4
广西北海	化学机械浆	800	23Q4
废纸再生浆
马来西亚Bentong mill	废纸再生浆	600	23Q1
木纤维
广东东莞	热磨木纤维	210	23Q1
江苏太仓	热磨木纤维	150	23Q1
江苏太仓	热磨木纤维	210	23Q2
天津	热磨木纤维	100	23Q1
重庆	热磨木纤维	210	23Q1
福建泉州	热磨木纤维	210	23Q1
河北唐山	热磨木纤维	210	23Q1
辽宁沈阳	热磨木纤维	240	23Q1
湖北荆州	热磨木纤维	240	23Q2
马来西亚Bentong mill	热磨木纤维	210	23Q3
越南Vietnam mill	热磨木纤维	100	23Q2

资料来源：公司公告、招商证券

➢ 收入端：预计2023-2025财年收入分别为622亿元、719亿元和786亿元，分别同比-4.0%、+15.6%、+9.4%；

➢ 利润端：预计2023-2025财年归母净利分别为-2亿、59亿元和60亿元；预计23年自然年度收入为677.31亿元，归母净利为44亿元，给予PE 8x，相应市值352亿元。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

图：盈利预测（FY为财年，例如FY2024E=2023H2+2024H1）

	FY2018	FY2019	FY2020	FY2021	2022H1	FY2022	2022H2	2023H1F	Y2023E	2023H22	024H1F	Y2024E	2024H2	2025H1	FY2025E
营业收入	529. 64	547.92	515.25	617.66	302.12	647.53	320.13	301.40	621.53	375.91	342.65	718.56	411. 22	374.73	785.95
yoy		3. 5%	-6. 0%	19.9%	-2.0%	4. 8%	-7.3%	-0. 2%	-4.0%	17. 4%	13.7%	15. 6%	9.4%	9.4%	9.4%
毛利率	22. 0%	15. 4%	17. 6%	19. 0%	7. 69%	10.80%	2. 20%	8.0%	5. 01%	15. 00%	17. 00%	15.95%	18.00%	9.00%	13. 71%
营业成本	413.38	463.32	424. 67	500. 37	278.89	577. 60	313.09	277.29	590.38	319.52	284.40	603.93	337. 20	341.00	678.20
净利率	14. 8%	7. 1%	8. 2%	11. 6%	1. 65%	5.1%	-4.4%	4. 0%	-0.31%	8.5%	8.0%	8. 26%	8. 4%	6.7%	7. 59%
净利润	78. 60	38.79	42. 30	71.71	4.98	33. 09	-13.99	12.06	-1.93	31.95	27.41	59.36	34.54	25. 11	59. 65

一、包装纸	497. 41	469.44	445.19	563.28	277. 44	599.22	277.56	276.05	553.61	330.30	314.70	645.00	360.02	343.02	703.05
yoy

				-5. 6%	-5. 2%	26. 5%	-2.4%	6.4%	-13.7%	-0. 5%	-7. 6%	19. 0%	14.0%	16.5%	9. 0%	9. 0%	9.0%
二、环保型文化用纸	27. 07	64.81	57.80	43.35	18.41	36.56	28.09	18.41	46.50	28.09	18.96	47.05	29. 21	19. 72	48.93
yoy		139. 4%	-10.8%	-25. 0%	2.0%	-15.7%	54.8%	0. 0%	27. 2%	0.0%	3. 0%	1. 2%	4. 0%	4. 0%	4. 0%
三、高价特种纸产品	3.34	9.94	8.67	6.65	3.34	6.62	3.40	3.34	6.74	3.40	3.44	6.84	3.54	3.58	7.11
yoy		197.6%	-12.8%	-23.3%	5. 4%	-0.5%	3.7%	0. 0%	1. 8%	0. 0%	3. 0%	1.5%	4. 0%	4. 0%	4. 0%
四、木浆		2. 28	1.75	2.46	1.49	2.98	2.93	2. 09	5.02	5.57	3.96	9.53	9.46	6.74	16.20
yoy			-23. 2%	40. 6%	6.4%	21. 1%	96.6%	40. 0%	68.3%	90. 0%	90. 0%	90. 0%	70. 0%	70. 0%	70.0%
五、其他	1. 82	1.45	1.84	1. 92	1.44	2.15	8.15	1.51	9.66	8.56	1.59	10. 15	8.99	1. 67	10.65
yoy		-20.3%	26.9%	4.3%	0.7%	12. 0%	1047.9%	5%	349. 4%	5%	5%	5.0%	5%	5%	5.0%

图：估值

PE值	2023E	2024E
玖龙纸业	6.83	6.57
理文造纸	8.13	9.78
山鹰国际	10.68	8.42
太阳纸业	10.97	9.69
博汇纸业	9.83	7. 42
平均值	9.29	8.38

图：PB值
资料来源： Wind、公司公告、招商证券

➢ 分产品来看，2021年度，箱板纸收入占比最高。箱板纸、纸制品、瓦楞纸收入贡献分别为135.95/72.95/41.60 亿元，收入占比分别为41.15%//22.08%/12.59%。

➢ 分产品来看，2021年度，瓦楞纸毛利率最高。毛利率前三名为瓦楞纸、其他原纸、箱板纸，毛利率分贝为16.96%/16.93%/13.47%。其中，2020年度瓦楞纸毛利率为15.33%，2021年有所提高。

图： 2021年公司收入结构（%）

资料来源：公司公告、招商证券

图：2017-2021年细分产品收入占比（亿元）

资料来源：公司公告、招商证券

图： 2017-2021年细分产品毛利率（%）

资料来源：公司公告、招商证券

➢ 营业收入稳健增长，2018-2022Q3营业收入分别为243.67/232.41/249.69/330.33/254.49 亿元，增速分别为39.48%/-4.62%/7.44%/32.29/5.8%。

➢ 根据2022年业绩预告，预计2022年年度实现归属于上市公司股东的净利润 -22.45亿元左右。

✓ 2018-2022Q3 归母净利润分别为 -32.04/13.62/13.81/15.16/0.55亿元，增速分别为 59.04%/-57.48%/1.39%/9.74%/-95.8%

√ 本期业绩亏损主要为主营业务毛利率下降及计提商誉减值所致。受俄乌战争、欧美通货膨胀、疫情等因素影响，公司经营业绩出现亏损。

➢ 三费率稳定且维持在较低水平。

图： 2013-2022年公司营业收入及增速（亿元/%)

资料来源：公司公告、招商证券

图：2013-2021年公司三费率（%）

资料来源：公司公告、招商证券

图： 2013-2022年公司归母净利润及增速（亿元/%)

资料来源：公司公告、招商证券

➢ 根据公司披露经营数据，23年1月造纸销量22.84万吨，同比-51.56%；23年2月造纸销量43.07万吨，同比+27.82%（21年5月以来除21年11月以外峰值），春节后需求增加。

➢ 23年1月包装销量1.16亿平方米，同比-37.44%；23年2月包装销量1.43亿平方米，同比17.13%（22年5月以来峰值），春节后需求增加。

➢ 23年1月造纸收入780.19百万元，包装收入408.32百万元，造纸+包装总收入1188.51百万元；23年2月造纸收入1430.33百万元，包装收入510.51百万元，造纸+包装总收入1940.84百万元。

➢ 21年1月-23年2月造纸和包装收入整体以年为单位呈周期性变化，春节前震荡下行，春节后震荡上行。

图： 2021年1月-2023年2月造纸销量及YOY

资料来源：公司公告、招商证券

图：2021年1月-2023年2月造纸销量及YOY

资料来源：公司公告、招商证券

图： 2021年1月-2023年2月造纸和包装收入

资料来源：公司公告、招商证券

➢ 截至2021年年末，山鹰国际在国内现有产能合计587万吨，在建产能合计177万吨，拟建产能合计310万吨。其中吉林山公司通过自建及并购不断完善国内区域布局，目前在安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建漳州、湖北荆州、广东肇庆建有五大造纸基地，落地产能约 600 万吨，位列行业前三；公司包装板块企业布局于沿江沿海经济发达地区，贴近行业头部客户聚集地，产业辐射江苏、浙江、安徽。

➢ 公司通过回收纤维资源获取、优势市场及高端纸种的部署推动国际战略布局。公司持续在美国、英国、澳大利亚、日本、荷兰等回收纤维主要来源地开展贸易业务，在东南亚及欧洲布局再生浆，保证上游原材料的优质供应。公司参股公司北欧纸业和控股子公司凤凰纸业归属于高盈利的造纸细分领域。北欧纸业拥有高端特种浆纸产能合计 50 万吨，凤凰纸业多品类文化纸年产能达30 万短吨。其主要产品为食品防油纸、特种牛皮纸、高强度纸袋纸及文化纸。通过产业链横向延伸，进一步提升和优化了公司现有产品结构，有效降低了国内包装纸波动带来的影响。

图：山鹰国际国内造纸产能及包装企业布局
图：山鹰国际海外产能分布

资料来源：公司公告、招商证券

➢ 太阳纸业底部确立，β与α共振。2008年金融危机，股价下行；2009-2010年“四万亿”计划出台，纸企盈利恢复，行业固定投资增加，股价上行；2011-2014年新建产能集中释放，产能过剩，股价触底回落；2015年经济进本面差，股价在底部，“水牛”行情大涨大落；2016-2017年供给侧改革，股价上行；2018年贸易摩擦冲击经济预期和出口，股价下行；2021年木浆及纸价上行，股价上行；目前太阳纸业底部确立，造纸β行情和广西扩产α共振。

图：太阳纸业股价复盘

资料来源：公司公告、招商证券

➢ 太阳纸业品类丰富，公司进行多元化战略布局。2006年上市时公司产品线局限于铜版纸、非涂布文化纸、灰底白板纸及合作公司白卡纸。2011年开发出溶解浆系列产品，2014拓展生活用纸业务，2016年拓展牛皮箱板纸业务。

➢ 太阳纸业具有成本优势，太阳纸业木浆采购价格优于市场水平。2017-2021年木浆市场价分别为4792元/吨、5219元/吨、3510元/吨和4744元/吨，太阳纸业外购木浆成本分别为4218元/吨、5099元/吨、3299元/吨和4500元/吨，价差在200\~500元/吨，太阳纸业具备一定成本优势。

图：太阳纸业木浆采购价格优于市场水平

资料来源：公司公告、招商证券

图：太阳纸业分产品收入（亿元）

资料来源：公司公告、招商证券

➢ 截至2022年6月，太阳纸业造纸产能659万吨。其中文化纸300万吨，双胶纸（80-120g）220万吨，铜版纸80万吨，生活用纸39万吨，牛皮箱板纸240万吨，淋膜原纸30万吨，其他50万吨；浆产能505万吨，其中化机浆140万吨，溶解浆80万吨，化学浆105万吨，新型纤维原料（废纸浆）110万吨，针叶本色浆20万吨，半化学浆40万吨，木屑浆10万吨；浆纸合计1164万吨。

➢ 太阳纸业上市以来已经经历了三轮扩张，目前公司正处于第四轮扩张初始阶段。5个项目（广西南宁525万吨林装低一依化项目一期和二期，老挝沙湾年产15万吃本色化学机械浆项目，太阳宏河年产3.4万吨超高强度特种纸项目，广西北海年产15万吨生活用纸项目(二期)）正在积极推进中，未来规划纸产能328万吨，浆产能220万吨。

图：太阳纸业产能梳理

产能梳理	2022年6月
文化纸	300
双胶纸（80120g）	220
铜版纸	80
生活用纸	39
牛皮箱板纸	240
淋膜原纸	30
其他	50
造纸产能合计	659
化机浆	140
溶解浆	80
化学浆	105
新型纤维原料（废纸浆）	110
针叶本色浆	20
半化学浆	40
木屑浆	10
浆产能合计	505
浆纸合计	1164

资料来源：公司公告、招商证券

图：太阳纸业未来扩产计划(统计裁至2023.1)

项目	规划纸产能	规划装产能
广西南宁525万吨林装低一依化项目 (一期)	年产220万吨高稽包装纸项目(100万吨+120万吨)	年产50万吃本色化学木浆项目年产15万吨漂白化学木浆项目(技改)
老挝沙湾年产15万吃本色化学机械浆项目		年产15万吨本色化学机械浆(预计23Q1投产)
太阳宏河年产3.4万吨超高强度特种纸项目	年产3.4万吨超高强度特种纸（预计23Q1投产)
广西北海年产15万吨生活用纸项目(二期)	年产5万吨生活用纸原纸
广西南宁525万吨林装纸一体化项目 (二期)合计产能	年产40万吨特种纸项目年产60万吨代塑纸项目	年产50万吨本色化学木浆项目年产50万吨漂白化学木浆项目年产40万吨机械木浆项目
广西南宁525万吨林装纸一体化项目 (二期)合计产能	328万吨纸	220万吨浆

资料来源：公司公告、招商证券

2.5 太阳纸业：溶解浆与木浆价格具备关联性，溶解浆价格企稳

➢ 溶解浆价格和木浆价格波动基本一致。此外，溶解浆是用来制备粘胶短纤，而粘胶短纤是棉花的可替代品，可以用于服装纺织行业，因此溶解浆的供需与粘胶短纤、棉花以及纺织行业的周期性都息息相关。2017年下半年，溶解浆产能延迟投放，且溶解浆进口受全球经济格局影响，因此溶解浆价格出现与木浆价格的背离。

➢ 22年来溶解浆产业链各环节出现萎缩。其中资源端和消费端萎缩均在7%以上，制造端萎缩略高于5%，出口萎缩4%以下，下游粘胶工厂购买溶解浆成本增加，且较难向下游传导。

图：溶解浆和木浆价格对比（元/吨，美元/吨）

图：溶解浆供需对比

资料来源：华经情报网、招商证券
资料来源： Wind、招商证券

图：溶解浆上下游产业链

资料来源：华经情报网、招商证券

图：2021-2023年箱板纸、瓦楞纸社会库存、企业库存（万吨）

资料来源：隆众资讯、招商证券

图：2021-2023年箱板纸、瓦楞纸开工率（%）

图：山鹰国际利润分季度测算

2023E	Q1			Q2			Q3			Q4			2023年
2023E	吨净利	销量	净利润	吨净利	销量	净利润	吨净利	销量	净利润	吨净利	销量	净利润	销量	净利润
国内造纸	-20	140.00	-0.28	160	165.00	2.64	240	180.00	4.32	260	185.00	4.81	670.00	11.49
包装	50	5.20	0.03	130	5.60	0.07	220	5.70	0.13	250	5.50	0.14	22.00	0.36
合计			-0.25			2.71			4.45			4.95		11.85

资料来源：公司公告、招商证券

图：太阳纸业利润分季度测算

2023	产能	Q1						Q3						2023年
2023	产能	吨净利	销量	净利润	吨净利	Q2 销量	净利润	吨净利	销量	净利润	吨净利	Q4 销量	净利润	销量	净利润
非涂布文化纸	220	300	40.00	1. 20	400	52.00	2.08	580	52.00	3.02	580	48.00	2.78	192. 00	9.08
铜版纸	80	100	19.00	0.19	150	20.00	0.30	300	18.00	0.54	350	18.00	0.63	75.00	1.66
生活用纸	44	200	11.00	0.22	300	11.00	0.33	450	11. 00	0.50	450	11.00	0.50	44. 00	1. 54
其他	35	300	9. 00	0.27	400	9.00	0.36	550	9.00	0.50	600	9.00	0.54	36.00	1. 67
箱板纸-国内	160	150	40.00	0.60	150	45.00	0.68	200	50.00	1. 00	300	50.00	1.50	185.00	3.78
箱板纸-老挝	80	400	20.00	0.80	600	20.00	1.20	700	20.00	1.40	800	20.00	1.60	80.00	5.00
纸合计				3.28			4.95			6.95			7.55		22. 72
化机浆	140	300	15.00	0.45	250	15.00	0.38	200	15.00	0.30	200	15.00	0.30	60.00	1.43
化学浆	90	700	10.00	0.70	600	10.00	0.60	500	10.00	0.50	500	10.00	0.50	40.00	2.30
溶解浆-兖州	50	500	11.00	0.55	500	10.00	0.50	400	10.00	0.40	300	10.00	0.30	41. 00	1.75
溶解浆-老挝	30	1200	3.00	0.36	1000	6.00	0.60	800	6.00	0.48	800	6.00	0.48	21. 00	1. 92
浆合计				2.06			2.08			1. 68			1.58		7.40
合计				5.34			7.02			8.63			9.13		30.12

资料来源：公司公告、招商证券

➢ 预计太阳纸业2022-2024年实现营收382.01/406.12/437.82亿元，同比增长19.39%/6.31%/7.81%；预计2022-2024年归母净利润27.78亿元、31.85亿元和36.10亿元，同比增长-6.05%/14.56%/13.42%，相应PE分别为12x、11x、9x。给予“强烈推荐”评级。

➢ 预计山鹰国际2022-2024年实现营收344.43/418.45/476.30亿元，同比增长4.27%/21.49%/13.82%；预计2022-2024年归母净利润-22.45亿元、11.85亿元和14.85亿元，相应PE分别为-5.21x、9.87x、7.88x。给予“强烈推荐”评级。

图：太阳纸业盈利预测

单位：亿元	2017	2018	2019	2020	2021	2022E	2023E	2024E
单位：亿元	2017	2018	2019	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入	188.94	217.68	227.63	215.89	319.97	382.01	406.12 6.31%	437.82 7.81%
yoy		15.21%	4.57%	-5.16%	48.21% 17.38%	19.39%		16.45%
毛利率	26.03%	23.46%	22.54%	19.44%		16.97%	16.51%
营业成本 1、箱板瓦楞纸	139.76	166.62	176.32	173.92	264.37	317.19	339.09	365.81
收入	23.92	29.78	40.49	42.47	99.09	93.60	109.20	124.80
yoy		24.50%	35.96%	4.89%	133.32%	-6%	17%	14%
销量（万吨）		79	128	126	239	240	280	320
吨价（元/吨）		3770	3163	3371	4146	3900	3900	3900
毛利率	19.89%	11.11%	18.94%	16.37%	15.38%	11%	13%
成本	19.16		32.82	35.52	83.85			16%
2、文化纸		26.47				83.30	95.00	104.83
收入	58.99	72.07	73.85	72.09	86.71	100.00
yoy		22.17%	2.47%	-2.38%	20.28%	15%	116.60 17%	132.00
销量（万吨）		120	137	149	165	200	220	13%
吨价（元/吨）		6006	5391	4838	5255			240
毛利率	28.06%	27.29%	27.27%	22.50%	15.96%	5000	5300	5500
成本	42.44		53.71	55.87	72.87	17.50%	19.00%	21.00%
3、溶解浆		52.40				82.50	94.45	104.28
收入	26.96		35.87		32.55
yoy		31.66 17.43%	13.30%	21.78	49.45%	49.40	42.90	39.00
销量（万吨）			62	-39.28%		52%	-13%	-9%
吨价（元/吨）		52		41	50	65	65	65
毛利率	21.00%	6088	5785 11.99%	5312	6510	7600	6600	6000
成本	21.30	20.29%		-3.53%	22.97%	23.00%	15.00%	5.00%
4、铜版纸		25.24	31.57	22.55	25.07	38.04	36.47	37.05
收入	44.51
yoy		39.95	34.63 -13.32%	35.09	40.99	38.40	40.80	40.80
销量（万吨）		-10.24%	71	1.33% 77	16.81%	-6%	6%	0%
吨价（元/吨）		73	4877	4557	81 5060	80	80 5100	80
毛利率	32.66%	5473 28.46%	27.47%	25.41%	19.73%	4800 15.50%	19.00%	5100 20.00%
成本	29.97	28.58	25.12	26.17	32.90	32.45	33.05	32.64
5、化学浆
收入		2.33	0.27	0.96	1.50	24	22.80	22.80
yoy			-88.41%	255.56%	56.25%	1500.00%	-5.00%	0.00%
毛利率		27.65%	13.53%	-11.38%	-6.80%	18.00%	12.00%	2.00%
成本				1.07
		1.69	0.23		1.60	19.68	20.06	22.34

资料来源：公司公告、招商证券


6、电及蒸汽收入	7.25	7.89	8.06	7.95	10.72	16.08	17.69	19.46
yoy		8.83%	2.15%	-1.36%	34.84%	50.00%	10.00%	10.00%
毛利率	28.10%	24.23%	26.41%	30.99%	17.96%	15.00%	13.00%	13.00%
成本	5.21	5.98	5.93	5.49	8.79	13.67	15.39	16.93
7、化学机械浆
收入	11.87	15.68	15.83	17.87	18.27	22.80	21.00	20.40
yoy		32.10%	0.96%	12.89%	2.24%	25%	-8%	-3%
销量（万吨）		47	46	52	53	60	60	60
吨价（元/吨）		3336	3441	3437	3447	3800	3500	3400
毛利率	21.07%	25.97%	22.28%	20.44%	21.16%	29.00%	23.00%	15.00%
成本	9.37	11.61	12.30	14.22	14.40	16.19	16.17	17.34
8、淋膜原纸
收入	6.96	8.81	8.74	8.26	16.10	19.50	13.00	13.00
yoy		26.58%	-0.79%	-5.49%	94.92%	21%	-33%	0%
销量（万吨）		14	14	14	25	30	20	20
吨价（元/吨）		6293	6243	5900	6440	6500	6500	6500
毛利率	24.65%	26.20%	26.35%	26.74%	22.31%	16.00%	19.00%	22.00%
成本	5.24	6.50	6.44	6.05	12.51	16.38	10.53	10.14
9、生活用纸
收入	7.22	8.19	8.24	7.86	8.57	11.70	14.96	17.68
yoy		13.43%	0.61%	-4.61%	9.03%	37%	28%	18%
销量（万吨）		10	11	12	14	18	22	26
吨价（元/吨）		8190	7491	6550	6121	6500	6800	6800
毛利率	15.93%	14.66%	15.41%	22.75%	4.13%	14.00%	16.00%	19.00%
成本	6.07	6.99	6.97	6.07	8.22	10.06	12.57	14.32
10、石灰
收入		0.03	0.12	0.15	0.13	0.13	0.14	0.14
yoy			300.00%	25.00%	-13.33%	0.00%	5.00%	5.00%
毛利率		9.09%	7.57%	9.59%		5.00%	7.00%	7.00%
成本					8.70%
11、其他		0.03	0.11	0.14	0.12	0.12	0.13	0.13
收入
yoy	1.27	1.28	1.53	1.41	5.33	6.40	7.04	7.74
毛利率	22.00%	0.79%	19.53%	-7.84%	278.01%	20.00%	10.00%	10.00%
		10.69%	27.41%	44.72%	24.50%	25.00%	25.00%	25.00%
成本	0.99	1.14	1.11	0.78	4.02	4.80	5.28	5.80

三、特种纸：需求有望持续助力挺价超预期，成本下行&产能有序

扩张， β和α兼备

➢ 特种纸细分行业较多，仙鹤股份作为行业龙头，涵盖了烟草、装饰、食品、格拉辛、热转印、标签离型等多个细分行业；

➢ 五洲特纸深耕食品包装纸与格拉辛纸，未来将向其他领域拓展。

图：特种纸企业产能布局

10-30万吨 <5万吨


	烟草用纸	装饰用纸	商务交流及防伪用纸	食品包装纸	格拉辛纸	工业用纸	热转印纸	描图纸	其他特种文化纸	合计
五洲特纸				78	21		5	0.7	30	135
仙鹤股份	9.5	35	14	19	15	3.8	12	1.7		110
冠豪高新				60						78.5
齐峰新材		45.6								45.6
华旺科技		35								35
恒丰纸业	7			7						23
民丰特纸	3.2					10		0.3		13.5
凯恩股份										9.3

资料来源：公司公告、招商证券

➢ 截至2021年底，仙鹤+夏王已具备年生产能力110万吨，预计2022年末实现140-150万吨产能。2024年将为产能释放大年，预计浆、纸各新增60-70万吨浆，其中一期或将在2023年末投产。2025年浆/纸产能分别达100+/250万吨。

➢ 仙鹤历史产能利用率均在90%以上。

表：仙鹤股份产能情况

产能细分（万吨）2018		2019	2020	2021	2022E	2023E	2024E
化机浆			5.5	5.5	5.5	5.5	5.5
化学浆/化机浆						30	60
芦苇浆							10
食品卡格拉辛纸			15	15	3015	60	60
高档烟用接装原纸		1.2	1.2	1.2		20	25
高档纸基新材料			22	22	1.2	1.2	1.2
纸吸管					22	22	52
装饰原纸				7	100亿根	100亿根	100亿根
装饰原纸(夏王）		30	30		7	7	7
热敏纸				35	38	38	38
热升华转印原纸和食品包装纸				5	5	5	5
水刺无纺布			3.5	7.5	7.5	7.5	7.5
特种纸		4			4.6	4.6	4.6
不干胶			8	8	8	8	8
涂布料深加工			10	10	10	10	10
	72	82					10
机制纸总产能			100	110	140-150	170-180	220
制浆总产能			5.5	5.5	5.5	35.5	75.5
产能合计	72	82	105.5	115.5	155.5	215.5	295.5

资料来源：公司公告、招商证券

图：仙鹤股份产能利用率

资料来源：公司公告、招商证券

➢ 五洲特纸2021-2022年总产能约135万吨，其中食品包装纸产能78万吨、格拉辛纸21万吨、描图纸7000吨、转移印花纸5万吨、文化纸30万吨（已转产）。未来2-3年内预计投放10-15万吨格拉辛纸（改建预计1H23完成）、7.2万吨转移印花纸、20万吨液包（预计2H23达产）与15万吨淋膜纸（2022.11环评批复）。

➢ 五洲今年产能利用率较低，主要系新产能持续投产，不断有产能处于爬坡期。

表：五洲特纸产能情况

产能细分（万吨）	2017	2018	2019	2020	2021	2022E		2023E 2024E
化机浆机制浆							30	30
化机浆/机制浆								155
白卡纸	26	26	26	28	78	78	80	80
格拉辛纸	5	5	21	21	21	21	36	36
特种文化纸					30	30（已转产）	0	0
转移印花纸				5	5	5	7	12.5
描图纸	0.54	0.54	0.54	0.7	0.7	0.7	2.2	2.2
液体包装							20	20
淋膜纸							15	15
机制纸总产能	32	32	47	55	135	105	160	166
制浆总产能	0	0	0	0	0	0	30	185
产能合计	32	32	47	55	135	105	190	351

资料来源：公司公告、招商证券

图：五洲特纸产能利用率

资料来源：公司公告、招商证券

➢ 针对未来2-3年产能投放，我们认为暂时不会出现供需格局失衡从而导致竞争过于激烈的问题：

➢ （1）五洲特纸新投放产能：今年50万吨食品包装纸新产线年初起投产，销量已得到验证，下游客户完全可消化；2023-2024年新增的格拉辛纸、液体包装纸产能，下游需求为快递物流、外卖、茶饮等增长势头良好的消费市场，且食饮领域面临以纸代塑需求。

➢ （2）仙鹤股份新投放产能：未有详细纸种规划，预计可能主要新增在食品、医疗、工业、烟草包装方面；且仙鹤具有柔性转产能力，以销定产，可根据市场需求情况灵活转产。

咖啡+茶饮市场规模情况

数据来源：中国连锁经营协会、中商情报网、招商证券

中国液态奶产量变动情况

数据来源：华经产业研究院、招商证券

➢ 预计 2022-2024 年实现营收74.25/95.00/136.17 亿元，同比增长23%/28%/43%；预计2022-2024年实现归母净利润8.3/13.1/18.8亿元，同比变动-18%/+57%/+43%。给予“强烈推荐”评级。

➢ 其中，2023年营收增长主要来自30万吨产能爬坡释放，利润增幅主要来自浆价下行带来的成本下降。

➢ 2024年为投产大年，由于60万吨特种纸新产能投产（其中30万吨在2023年末投产），同时60万吨自有浆也将投产，对盈利能力有一定提升。

数据来源：公司公告、招商证券

	2020	2021	2022E	2023E	2024E
	850.34	993.46	1881.82	3654.81	7425.97
YoY	66%	17%	89%	94%	103%
	645.4	759.11	1529.62	2849.72	5790.17
YoY	57%	18%	102%	86%	103%
	24%	24%	18.7%	22. 0%	22.0%
	779.57	835.18	1018.66	936.34	945.90
YoY	-40%	7%	22%	-8%	1%
	632.81	713.98	927.92	818.16	826.51
YoY	-41%	13%	30%	-12%	1%
	19%	15%	8.9%	12. 6%	13%
	726.24	786.04	816.35	805.87	814.01
YoY	3%	8%	4%	-1%	1%
	491.15	556.91	642.39	592.51	598.50
YoY	-6%	13%	15%	-8%	1%
	32%	29%	21.3%	26.5%	26%
	384.78	510.22	533.77	624.25	624.25
YoY	23%	33%	5%	17%	0%
	286.31	381.34	428.44	479.43	479.43
YoY	20%	33%	12%	12%	0%
	26%	25%	19.7%	23.2%	23%
	159.18	128.21	150	200	260
YoY	911%	-19%	17%	33%	30%
	154.08	110.35	137	177	226
YoY	1493%	-28%	24%	29%	28%
	3%	14%	8.7%	11.5%	13%
	178.74	265.1	265	270	280
YoY	7%	48%	0%	2%	4%
	158.47	224.03	240	236	240
YoY	9%	41%	7%	-2%	2%
	11%	15%	9.4%	12. 6%	14%
	1764.252498.75		2759	3009	3267
YoY		42%	10%	9%	9%
	1483.42	2069.32	2386	2539	2757
YoY		39%	15%	6%	9%
	16%	17%	13.5%	15.6%	15.6%


营业收入合计	4843. 1	6016.96	7424. 91	9500.47	13617.26
YoY	6.0%	24.2%	23%	28%	43%
营业成本合计	3851.59	4815.04	6291.72	7691.90	10917.31
毛利	991.51	1201.92	1133. 19	1808.57	2699.95
毛利率(%)	20.5%	20.0%	15%	19%	20%
销量合计	603630	700202	794060	1055010	1487360
吨售价 (元/吨)	8023	8593	9351	9005	9155
吨成本 (元/吨)	6381	6877	7923	7291	7340
吨毛利 (元/吨)	1643	1717	1427	1714	1815

➢ 预计2022-2024年实现营收60.64/71.23/82.43亿元，同比增长64.4%/17.5%/15.7%；预计2022-2024年实现归母净利润 2.83/5.96/7.80 亿元，同比变动 -27.6%/+110.5%/+30.9%。给予“强烈推荐”评级。

➢ （1）食品包装纸：考虑到下游需求高增、客户粘性优势，以及公司50万吨新产线、未来20万吨液体包装纸产能顺利投放，预计2022-2024 年公司食品包装纸业务实现营收 37.61/48.03/57.55 亿元，同比增长115.33%/27.71%/19.83%；

➢ （2）格拉辛纸：受益于出口高增以及竞争格局优异，以及公司30万吨文化纸产线转产格拉辛纸，预计明年年中将实现10+万吨投产，我们预计 2022-2024 年公司格拉辛纸业务收入将分别为 14.07/19.29/20.81亿元；

➢ （3）转移印花纸：结合数码转印渗透率高增以及未来使用场景扩宽，预计 2022-2024 年公司热转印纸收入将分别为 3.04/2.97/3.14 亿元，同比增长 16.13%/-2.41%/6.06%。

数据来源：公司公告、招商证券

单位：百万元	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业总收入	2635	3690	6064	7123	8244
YoY	11%	40%	64%	18%	16%
毛利率（%）	23%	17%	12%	16%	18%
归母净利润	339	390	283	596	780
YoY	70%	15%	-27%	111%	31%
食品包装纸
收入	1483	1747	3761	4803	5755
YoY	-6%	18%	115%	28%	20%
销量（万吨）	26	27	52	74	93
产能（万吨）	28	78	78	98	98
成本	1086	1302	3172	3895	4615
毛利	397	445	589	908	1141
毛利率（%）	27%	25%	16%	19%	20%
格拉辛纸
收入	885	1006	1407	1927	2081
YoY	26%	14%	40%	37%	8%
销量（万吨）	14	14	17	25	28
产能（万吨）	21	21	21	31	31
成本	729	841	1252	1677	1799
毛利	156	166	154	252	283
毛利率（%）	18%	16%	11%	13%	14%
描图纸
收入	70	97	99	94	92
YoY	-19%	38%	2%	-4%	-2%
销量（万吨）	1	1	1	1	1
产能（万吨）	1	1	1	1	1
成本	41	71	76	72	69
毛利	29	26	22	23	23
毛利率（%）转移印花纸	41%	26%	22%	24%	25%

收入	145	262	304	297	315
YoY		81%	16%	-2%	6%
销量（万吨）	3	4	4	5	5
产能（万吨）	5	5	5	5	5
成本	123	254	301	289	306
毛利	23	8	4	8	10
毛利率（%）	16%	3%	1%	3%	3%

➢ （1）设定假设与基础条件下的盈利预测：

		2022E	2023E
仙鹤股份	收入	74.2	95.0
	销量	79.4	105.5
	吨售价	9351	9005
	归母净利润	8.3	13.1
		2022E	2023E
五洲特纸	收入	60.6	71.2
	销量	84.0	103.9
	吨售价	7224	6857
	归母净利润	2.8 6.0

➢ （2）计算材料成本随浆价变动的弹性（假设23Q1-Q2浆价各降510元/吨）

材料成本随木浆价格变动	2017	2018	2019	2020	2021	2022E 2023E
针叶浆	5907	6689	4992	4636	6305	6446	6250
变动		782	-1697	-356	1668	142	-196
阔叶浆	5480	5789	4539	3682	4958	5426	4961
变动		309	-1250	-857	1276	468	-465
木浆平均价格 1	5608	6059	4675	3968	5362	5732	5348
变动		451	-1384	-707	1394	370	-385
仙鹤股份吨纸材料成本	4106	4753	4632	3774	4214	4466	4357
变动		647	-121	-858	440	282	-293
五洲特纸吨纸材料成本	3962	4775	4161	3642	4000	4300	3989
变动		813	-614	-519	358	300	-311

材料成本随木浆价格变动的弹性	平均值	2018	2019	2020	2021
仙鹤股份	0.76	1.43	0.09	1.21	0.32
五洲特纸	0.81	1.80	0.44	0.73	0.26

数据来源：公司公告、隆众资讯、招商证券

➢ （3）根据盈利预测结果，给出利润测算基础条件：2023年吨售价下降350元/吨，浆价下降800元/吨。

➢ 五洲特纸受浆价影响利润弹性更大，以吨售价变动-350元/吨为例，若木浆价格下降1000元，相较于基础预测，仙鹤股份利润变动11%，五洲特纸利润变动23%。

仙鹤股份23年利润 (亿元) 吨售价相对22Q4变动木浆价格相对22Q4下降	13.1 -350 800
计算过程收入变动 0.00 成本变动 0.00 毛利增加 0.00 净利润增加
0.00 五洲特纸23年利润 (亿元) 吨售价相对22Q4变动	6.0 -350 800
木浆价格相对22Q4下降计算过程收入变动 0.00 成本变动 0.00 毛利增加 0.00 净利润增加

仙鹤股份				吨售价变动
		-500	-450	-400	-350	-300	-200	-100
木浆价格下降	100	7.0	7.4	7.9	8.3	8.8	9.7	10.6	11.5
	300	8.3	8.8	9.2	9.7	10.1	11.0	11.9	12.8
	600	10.4	10.8	11.3	11.7	12.2	13.1	14.0	14.9
	800	11.8	12.2	12.7	13.1	13.5	14.4	15.3	16.2
	1000	13.1	13.6	14.0	14.5	14.9	15.8	16.7	17.6
	1500	16.5	17.0	17.4	17.9	18.3	19.2	20.1	21.0
	2000	20.0	20.4	20.9	21.3	21.8	22.7	23.6	24.4

五洲特纸		吨售价变动
		-500	-450	-400	-350	-300	-200	-100	0
木浆价格下降	100	-0.4	0.1	0.5	0.9	1.4	2.3	3.2	4.0
	300	1.1	1.5	1.9	2.4	2.8	3.7	4.6	5.5
	600	3.2	3.6	4.1	4.5	5.0	5.8	6.7	7.6
	800	4.6	5.1	5.5	6.0	6.4	7.3	8.2	9.0
	1000	6.1	6.5	6.9	7.4	7.8	8.7	9.6	10.5
	1500	9.6	10.1	10.5	11.0	11.4	12.3	13.2	14.0
	2000	13.2	13.6	14.1	14.5	15.0	15.8	16.7	17.6

➢ 市场对行业认知逐步稳定后，2020年后开始给予相对稳定的估值中枢，PE约在18-25倍之间。

➢ 估值高于大宗纸：（1）在成本大幅波动周期中，终端价格体现出相比大宗纸更强的稳定性，即消费属性；

（2）公司本身还处于产量高速成长期，从150万吨向250万吨年复合收入很可能维持20%+；（3）新材料预期明显且具备弹性。中间估值震荡的核心因素是浆价和新材料补充预期。

➢ 盈利预测23年利润13.1亿，市值估计给到13*20=260亿。给予“强烈推荐”评级。

➢ 在公司2020年上市的时候，龙头仙鹤股份通过18-19年的次新股属性消化，已经形成了相对稳固的18-25倍估值中枢体系，五洲由于纸种品类少、抗风险能力弱、波动弹性大，被给予一定折价，目前基本稳定在16-21倍之间。

盈利预测2023年利润6亿，市值空间为谨慎看为6*16=100亿，乐观看由于液包产能（新业务）投放，若完全按照成长股估值最高看到6*21=120亿市值，因此市值预期在100-120亿区间。给予“强烈推荐”评级。

风险提示

1、原材料价格下降不及预期风险。主要原材料价格大幅波动将影响公司毛利率水平。

2、产能投放进度不及预期或产能投放超预期风险。造纸企业在未来3年基本都有扩产计划，考虑到造纸行业能耗、环评指标缩进、资金投入较大等因素，公司实际产能落地可能不及预期；如果产能超预期投放，或对纸价造成负面影响。

3、下游需求不及预期风险。特种纸行业单品种需求量较小，市场需求变化不定，特种纸企业需及时把握下游需求情况。

4、控股股东及一致行动人减持转债风险。公司控股股东及其一致行动人以集中竞价交易减持“特纸转债”，或将短期对股票价格造成一定影响。

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

赵中平：香港中文大学硕士，对外经济贸易大学学士，2014-2016年分别就职于安信证券，银河证券，2016-2021年就职于广发证券轻工行业首席分析师，2020年新财富，水晶球，新浪金麒麟均获得第三名，2021年加入招商证券，任轻工时尚首席分析师。

毕先磊：山东大学金融硕士，吉林大学工学学士，曾就职于德邦证券研究所轻工组，2021年加入招商证券，研究方向为轻工制造。

王鹏：华威商学院金融学硕士，中山大学金融学学士，2020-2021年就职于万联证券，2021年加入招商证券，任研究助理，研究方向为轻工新消费。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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