寻求确定性Alpha，关注模式升级再造

轻工消费行业2023年中期策略报告

证券分析师：屠亦婷 A0230512080003 周海晨 A0230511040036

黄莎 A0230522010002 庞盈盈 A0230522060003

研究支持：张海涛 A0230122080003 张文静 A0230122100001

魏雨辰 A0230122100011

2023.07.09

每日免费获取报告 □

每日微信群内分享7+最新重磅报告;

每日分享当日华尔街日报、金融时报;

行研报告均为公开版, 权利归原作者所有,起点财经仅分发做内部学习。

家居：关注中长期刚需增长韧性，头部企业通过渠道延伸，扩品类，穿越周期；短期家居行业估值降至底部，23年竣工改善支撑业绩，增配具备业绩确定性的低估值优质家居标的

Beta：一年维度，竣工、二手房好转，形成业绩保障；长维度，关注刚需韧性，商品房销售趋稳+存量房翻新需求地产悲观预期导致估值降至底部

一年维度：23年以来住宅竣工确定性改善（1-5月住宅竣工累计同比+19%），将带动整体新房装修需求向上。客户数有望贡献10%以上增长+客单价提升趋势延续

长维度：商品房销售已经经历快速下行期，中长期看新房销售预期企稳；存量二次更新需求激发，行业长期容量稳健可期

Alpha：头部企业多元化渠道获客+多品类融合提升客单价，持续整合市场；智能家居细分赛道渗透率提升

头部企业持续整合市场：加大家装、小区拎包、商超零售门店等新渠道拓展，并积极挖掘存量流量进行主动获客；延续套餐化打法，通过品类扩张，多品类销售连带率提升，以提升客单价，获得持续增长动力；头部企业凭借综合实力提升实现扩张，穿越低景气周期，盈利能力及ROE稳步扩张

智能家居功能优势凸显，渗透率提升：智能卫浴、智能晾衣架等细分赛道，有望实现更高增长

✓ 23年业绩表现预计逐季改善；扩张的二线定制和零售改善的头部企业，更具业绩确定性

推荐：【顾家家居】【欧派家居】【索菲亚】【志邦家居】【慕思股份】【箭牌家居】【敏华控股】【金牌厨柜】【好太太】【喜临门】等

轻工消费：消费和经济有望改善，核心资产价值回归

✓ 伴随国内消费和经济改善，核心资产有望价值回归

23H1：经济缓慢复苏，消费力表现偏弱，消费白马估值已将至低位

消费白马核心竞争力仍在：品牌渠道价值复用，产品线稳步布局，海外市场稳步开拓；构建第二第三增长曲线

【公牛集团】：产品线渐次发力，转换器现金奶牛业务稳定增长；无主灯与新能源充电枪充电桩体现增量

【晨光股份】：23H1仍面临消费力疲软外部压力，强化内功，业务逐步恢复，集中度持续提升

出口：中国制造对接全球需求打开成长空间，价值链向上延伸提升盈利水平；推荐细分高景气赛道及跨境电商标的

汇率、原材料及海运成本等外部环境友好；自下而上关注订单超预期、或边际改善标的

【嘉益股份】：深耕保温杯代工，供应链效率突出，深度绑定下游成长型优质客户，订单持续放量

【匠心家居】：下游客户去库结束，美国5月新屋开工表现超预期，自3月开始订单持续边际改善，布局海外自主品牌有望贡献新增长点

【乐歌股份】：升降桌品牌出海第一股，分享全球渗透率提升红利；主业品牌力凸显带来盈利拐点，海外仓规模效应凸显

【致欧科技】：欧洲市场恢复性增长，积极拓展美国及线下渠道，供应链能力和效率稳步提升

关注有家居出口业务的【顾家家居】【敏华控股】

包装：原材料价格回落，需求端有望逐步改善

【裕同科技】：凭借更优客户结构及烟酒、环保包装等多成长曲线布局，收入端稳健增长；全球布局+智能制造水平提升，供应链效率优化

【永新股份】：塑料包装头部企业，稳定与成长性兼具

【新巨丰】：国产替代液体无菌纸包头部企业，在下游大客户份额持续提升

风险提示：消费持续表现疲软、地产政策波动、原材料价格大幅波动、汇率大幅波动的风险

主要内容

家居：关注刚需韧性，寻求渠道品类的Alpha增量
消费轻工：消费和经济有望改善，核心资产价值回归
出口：外部环境友好，寻找结构性增长机会
包装：原材料价格回落，需求端有望逐步改善

家居行业兼具地产后周期+消费属性，2022年受双重压制

2011-2017，定制板块享受成长属性

2018-2022，家居板块整体成长性不明，beta属性主导

2018年下行：消费成长属性让渡周期属性，估值明显回落

2020年上行：地产销售和竣工数据上行，修复情绪；5月后疫情迅速得到控制，家居企业业绩逐季向上修复态势明确

2021年下半年+22年开始回落：商品房销售下滑，恒大等房企资金链问题爆发；疫情影响下，家居公司业绩持续下修

2023年：2-3月地产情绪修复+数据改善；4月后消费力疲软，估值降至低位

高业绩兑现度标的，估值明显提升：如志邦家居2022年及2023Q1收入均实现正增长，当前市值较去年低点上涨74%，行业上涨期的弹性&行业回调期的韧性明显强于行业，估值中枢明显抬升，从去年最低的10倍提升至当前16倍

业绩表现弱的标的，市场博弈疫后需求复苏及政策刺激：年报及一季报表现更多反应之前疫情感染高峰影响，市场关注疫后业绩端表现（跟踪前端订单和工厂订单）及地产（新房及二手房交易数据、新刺激政策预期）→零售改善优选头部企业，地产预期博弈则选择B端联系更紧密、业绩率先复苏的企业

2018年以来家居估值经历多轮地产政策博弈

从股价复盘来看：行业是预期博弈，每一轮行情由外部政策催化，持续周期由内部业绩兑现/订单能见度决定，交易估值而非短期业绩

复盘22年11月-23年3月家居主升浪行情：

板块估值经历了3轮催化：22年11-12月，“金融十六条”落地，保交楼工作迎来实质性进展；23年1-2月，二手房交易快速回暖、整装公司接单迎来反弹；春节后-3月，经销商订单快速修复；随后高频数据增速逐渐环比回落，板块情绪触底

短周期政策博弈，行业上涨驱动力来源于地产改善预期→上一轮中上涨最多的是2B催化最强的江山欧派；其次是整装关联度高、偏前端的二线定制金牌厨柜、索菲亚、志邦家居和板块头部企业欧派家居

基本面：下半年有望迎来竣工正面传导；估值：短期催化剂可能来自于地产政策托底

• 23年消费力缓慢恢复，仍带给家居行业外部压力

具备业绩兑现度的家居企业，当前估值仍在低位；叠加存在可能的政策出台，板块估值有望修复

家居公司当前估值基本降至22年最低水平

代码	公司	市值	股价	总股本	23年业绩增速预期	23年PE	22年最高价	22年最低价	22年最高市值	22年最低市值	22年最高PE2	2年最低PE
603833.SH	欧派家居	575	94.33	6.1	10.0%	19.4	154.1	81.0	939	493	34.9	18.4
603816.SH	顾家家居	310	37.77	8.2	15.3%	14.9	60.6	29.9	498	246	27.5	13.6
002572.SZ	索菲亚	159	17.48	9.1	26.8%	11.8	27.3	12.9	249	118	23.4	11.1
001322.SZ	箭牌家居	163	16.84	9.7	26.0%	21.8	18.1	13.2	174	127	29.4	21.4
001323.SZ	慕思股份	143	35.68	4.0	14.7%	17.6	58.3	29.4	233	118	32.9	16.6
603008.SH	喜临门	99	25.46	3.9	151.7%	16.5	40.0	20.8	155	80	65.3	33.9
603801.SH	志邦家居	101	32.39	3.1	20.9%	15.6	31.6	18.0	99	56	18.4	10.4
603208.SH	江山欧派	67	37.92	1.8	-241.4%	15.9	69.5	33.2	123	59	(41.3)	(19.7)
603180.SH	金牌厨柜	51	32.97	1.5	41.1%	13.0	37.1	21.4	57	33	20.6	11.9
002853.SZ	皮阿诺	33	17.62	1.9	61.5%	13.3	21.5	9.7	40	18	26.1	11.7
603326.SH	我乐家居	25	7.83	3.2	33.1%	13.2	10.8	64	34	20	24.3	14.3
1999.HK	敏华控股	207	5.31	39.1	23.1%	8.8	13.8	4.2	539	165	28.2	8.6

注：江山欧派、我乐家居为Wind一致预测，其余为申万轻工预测

地产链仍为经济支柱产业，家居消费对内需有支撑作用 sws

经济贡献：地产链占GDP近三成，仍为国民经济支柱产业

根据申万地产团队测算，地产及产业链拉动GDP占比落在（21.4%，30.2%）区间内，即地产链占GDP近三成

2022年以来国家统计局、国新会、住建部工作会议等政府机构持续强调稳经济、稳增长重要性；房地产业一直是我国国民经济的支柱产业，2023年4月住建部部长倪虹再次定调房地产，表示房地产及建筑业要充分发挥顶梁柱、压舱石作用，要自觉担当稳定宏观经济大盘使命责任，深入推进供给侧结构性改革，满足人民群众对美好生活的向往

家居消费对内需有支撑作用，提振家居消费措施有望持续出台

家居作为地产链的重要一环，涉及领域多、上下游链条长、规模体量大，直接关系居民生活品质，家居消费是内需的重要支撑

2023年6月29日，国常会审议通过《关于促进家居消费的若干措施》：会议指出要打好政策组合拳，促进家居消费的政策要与老旧小区改造、住宅适老化改造、便民生活圈建设、完善废旧物资回收网络等政策衔接配合、协同发力，形成促消费的合力。要提高供给质量和水平，鼓励企业提供更多个性化、定制化家居商品，进一步增强居民消费意愿，助力生活品质改善。本次会议透露几点信号：刺激力度值得期待、政府决心强、利好供给质量高的头部企业

家居消费事关经济民生，未来提振家居需求的措施有望持续出台

支出法：占GDP比例11.4%

投资维度：地产上下游占GDP比例为9.8%

需求维度：产业链占GDP比重8.8%

新房交付：2022年住宅竣工同比-14%，2023年预期同比正增长

• 22年出险房企增加，叠加22年疫情影响开工，新房交付端出现问题。但是22Q4房企融资环境开始改善，预计22年未交付新房将推迟至23年，因此23年新房交付预期并不差

根据申万地产《房地产2023年中期投资策略：迈过旧时路，探寻新机遇》，预测23年竣工同比+11.2%，以竣工增速假设为当年新房交付增速

二手房交易：23年1-5月13城二手房成交面积同比+49%

• 2022年二手房交易同比下滑23.3%，根据申万地产预测，预计2023年有望同比增长16.5%

二手房交易假设即对应当年的家居消费；家居消费结构：定制家居新房占比80%、二手房占比20%；软体家居新房占比70%、二手房占比30%

行业Beta假设和测算

测算		消费结构	2022	2023E
软体家居	新房	70%	-14%	11%
	存量房	30%	-23%	17%
	行业beta		-17%	13%
定制家居	新房	80%	-14%	11%
	存量房	20%	-23%	17%
	行业beta		-16%	12%

23年1-5月住宅竣工同比+19%

23年1-5月二手房成交显著大幅改善

考虑品类渗透率提升，消费能力向上恢复，家居行业的真实Beta一定好于地产端量的变化

床垫、功能沙发、定制衣柜、智能马桶等多种家居品类仍有较大渗透率提升空间

竣工数据23H1确定性改善，对23H2家居零售消费形成支撑

• 由于前期房企拿地较少，且多为城投拿地，无法形成有效供给，同时需求端由于居民消费信心不足，2023年1-5月住宅销售面积同比增长2.3%，环比1-4月累计增幅有所回落

2005年以来地产累计竣工占累计销售比例基本在80%以上，后续由于房企融资问题，竣工和销售出现大幅背离，这意味着只要保交楼政策持续疏通地产融资，从体量上仍有足够的未完工期房支撑竣工跌幅逐步收窄

根据地产链分析链条“拿地-新开工-期房销售-施工-竣工-现房销售”，零售业务（定制、软体）滞后于竣工6-9个月，23年1-5月住宅竣工同比增长19%，有望在23H2兑现在零售端

竣工和销售之间存在明显缺口

地产产业链

根据我们测算，假设15年翻新周期，预计2030年存量约1028万套，占消费总量约46%

行业长期容量稳健可期；家居行业新流量，新商业模式的创新仍需关注，行业将进入分化期；重视企业长期零售能力的打造建设

关注细分赛道的格局优化：优质企业凭借综合实力扩张份额，提升渠道效率，穿越低景气周期，盈利能力及ROE稳步扩张

预计2030年存量房约1028万套，存量翻新需求占消费总量约46%

家居竞争格局分散，头部企业整合市场，有望穿越周期 sws

家居行业属于典型的大行业小公司，集中度有待提升

疫情对线下经营扰动大，中小型家居企业抗风险能力差，从而退出市场，红星美凯龙、居然之家等卖场空置率上升，头部企业逆势获得优质门店，凭借扩品类、扩渠道、扩品牌等增长抓手，实现对行业整合

定制、软体头部企业的市场份额仍处于相对较低的水平，市占率有望持续提升

软体家居：1）沙发，2022年CR4为16.2%，其中敏华控股、顾家家居、左右、喜临门分别为6.6%、5.4%、3.5%、0.7%，2022年沙发CR4较2018年提升5.3pct；2）床具，2022年CR4为15.9%，其中喜临门、慕思股份、敏华控股、顾家家居分别为5.3%、5.0%、2.7%、2.9% ，2022年CR4较2018年提升6.1pct

定制家居：1）定制橱柜，2022年CR5为15.0%，其中欧派家居、志邦家居、金牌厨柜、索菲亚、皮阿诺分别为7.5%、2.9%、2.5%、1.3%、0.9%，2022年CR5较2018年提升2.0pct；2）定制衣柜，2022年CR5为19.5%，其中欧派家居、索菲亚、尚品宅配、好莱客、志邦家居分别为7.6%、6.3%、2.5%、1.5%、1.7%，2022年CR5较2018年提升2.1pct

2022年沙发CR4较2018年提升5.3pct

2022年衣柜CR5较2018年提升2.1pct

2022年橱柜CR5较2018年提升2.0pct

2022年床垫CR4较2018年提升6.1pct

2022年家居线下零售冲击大，头部企业零售业务增速同样放缓，但仍领先行业

头部企业2022年零售业务收入增速持续放缓：头部企业凭借深厚的品牌和经销商渠道积淀，2022年仍能延续开店；我们认为增长放缓主要因疫情扰动，导致线下客流量下降，消费能力受影响后订单转化时间周期延长、转化率有所下降，单品客单价难以提升、只能通过高性价比套餐吸引消费者

头部企业增速仍然领先行业，体现经营韧性：2022年头部家居企业（欧派、索菲亚、志邦、金牌、顾家、喜临门）收入同比+4%，上市家居公司收入同比-3%，家具零售额同比-8%

22Q4-23Q1头部企业零售受损严重，伴随线下消费场景恢复，积淀深厚的零售企业具备更强市场进攻力

由于接单到转化的时滞问题，23Q1收入普遍承压：2023Q1头部家居企业/上市家居公司收入/家具零售额同比-9%/-11%/+5%，较2021Q1复合增速分别为+4%/-1.3%/-1.4%

头部企业保持高经营杠杆，具备更强弹性：2022年美凯龙直营/委管卖场出租率分别同比-8.9/-4.7pct，但头部企业仍维持稳定开店速度，部分腰部企业开店放缓甚至关店；2023年疫后需求复苏，头部企业前期高经营杠杆转化为强弹性，接单表现优异，预计2023Q2逐渐兑现在业绩端，而代表行业平均水平的家具社零仍恢复相对缓慢，4/5月分别同比增长3.4%/5.0%，相较于2023Q1并未出现明显改善

2022年美凯龙出租率大幅下滑

2022年头部企业仍稳健开店

头部家居企业增速领跑行业

注：家居主要上市公司包括12家成品家居和8家定制家居公司；头部家居企业统计顾家家居、欧派家居、索菲亚、喜临门、志邦家居、金牌厨柜

行业竞争聚焦零售“主战场”，头部企业零售竞争升维 RESEARCH

从零售收入增长拆分来看，收入=门店数╳单店提货额=门店数╳客流量╳转化率╳客单价

头部企业增长动力多元化

客流量

单店收入

转化率

销售额

客单价

品牌知名度：头部企业高营销投放，长周期品牌沉淀

、新流量入口：赋能经销商布局整装、拎包渠道；总部线上引流线下

总部赋能：赋能经销商强化设计、安装交付和售后服务能力

2、多品类运营：满足消费者一站式购物需求

1、产品：迭代推新，保持价盘稳定2、品类：扩充新品类，相互引流；多品类套系化销售

门店数

新品类、新品牌（大众、高端品牌）延续开店趋势

家居行业发展趋势：①行业竞争加剧→单品价格承压；②新渠道涌现→流量分散化； ③一站式服务→对经销商综合能力要求更高。因此，从产品、渠道和服务维度，对家居品牌商提出了更高的要求和挑战

头部企业应对策略之一：规模化生产，降本增效让利终端；套系化销售，提升整体客单值

单品类时代，不同品牌联合营销，印证品类间可实现高效带单。1）品牌商层面的品牌联盟；2）经销商层面同一卖场内不同品牌的联合促销；3）整装公司联合各大品牌商的整装套餐

多品类时代，产品套系化销售：整家套餐的实施推进是系统性工程，从总部供应链、设计生产，到对外经销商赋能强化，实现整家套餐落地，均提出较高要求

对公司总部：考验公司的方案设计、产品定价、高效的自制产品生产效率，外部供应链搭建整合能力

对终端经销商：终端渠道的服务运营复杂程度大幅提升，包括门店上样，对整屋产品体系的理解，导购对整家套餐推广的话术；设计师全屋设计能力提升，以实现客单价提高保障经销商盈利；整合配送服务交付能力等

套餐因地制宜的推广：顺应当地消费需求，推出针对性套餐系列

套餐起到引流作用，通过公司的产品设计配套，结合终端落地，升级花色等，会带动客单值明显高于套餐定价

头部家居企业积极扩张品类

www.swsresearch.com 资料来源：各公司公告，申万宏源研究

头部企业应对策略之二：多元化渠道布局，捕抓分散流量，对品牌商和经销商均提出新的挑战

整装：供需双驱，头部家居企业穿越地产周期的增长利器

供给端：①装修公司，家居企业品牌、产品及管理赋能，提升装企客流量和转化率，做大装企客单值（服务环节从硬装向更高利润率的软装突破）；②家居企业，前置流量入口，装企偏好合作头部企业，利于集中度提升

需求端：为消费者提供省时省心省力的一站式解决方案，除部分高端客户外，整装能满足大部分客户的需求

拎包：前置流量入口，场景化体验

模式：家居企业的经销商在即将交付的小区设置样板房。①前置流量入口，相较于卖场、装修公司更为前置；②场景化体验，更适合全品类布局的大家居头部企业，消费者可以看到自家房型的理想装修效果；③流量裂变，新楼盘装修需求集中，先发布局企业的口碑有望通过社交裂变进行传播

线上：软体家居的重要销售渠道；定制家居线上引流为主

软体家居：产品标准化程度高，服务属性弱，线下渠道依赖性低，其中标准化程度更高的床垫企业线上占比更高

定制家居：引流为主，成交仍依赖于线下服务

商超店：流量大但不精准（大部分客流并未有即时的家装需求）

①流量聚集地实现品牌露出，建立品牌认知；②针对二手房存量房市场中局部装修需求→消费时点更加随机

家居渠道流量分化

流量分散：服务属性占据价值链更大比重，难以标准化
高线城市整装占比更高

头部企业应对策略之三：新品类、新品牌延续开店趋势

头部企业延伸品牌矩阵，开拓空白市场

下沉市场空间广阔，仍存在渠道开店红利：家居企业主品牌主要定位于中高端，下沉市场布局仍有不足，大部分家居企业门店分布在居然之家、美凯龙等连锁家居卖场，但目前连锁卖场也在加速渠道下沉，如居然之家2016-2022年期间71.3%的新增门店位于三线及以下城市

高端市场竞争格局优异，市场份额稳定。高端品牌的品牌力具备稀缺性，头部企业通过收购实现价格带延伸

品牌带延伸，覆盖差异化人群，开店空间大幅拓宽。如顾家家居高端的Natuzzi、Lazboy，针对大众市场的天禧派；欧派家居的年轻品牌欧铂丽门店数首次突破1000家，收入18.41亿元，同比增长29.1%；索菲亚的轻时尚品牌米兰纳2022年实现收入3.20亿元，同比增长242.6%

新品类仍在发力期的企业，仍存在渠道拓展红利

如志邦家居/金牌厨柜2022年衣柜木门门店分别新增456/345家

欧铂丽品牌高速增长

2017-2022年期间居然之家新增门店71.3%为三线及以下城市

注：上述城市线级划分参考第一财经《2022城市商业魅力排行榜》，仅统计目前仍在营门店
头部企业品牌矩阵丰富立体

软体家居和定制家居由于产业链位置、价值构成（产品&服务）的差异，头部企业发展路径有所不同

需求

属性

供给

www.swsresearch.com 资料来源：申万宏源研究

定制家居由于服务属性重，位于产业链更前端，因此①新房占比高；②渠道更为分化；③流量入口更靠前

特点一：定制家居硬装属性重，更换难度高于软体，因此新房需求占比较高，对地产政策更为敏感→博弈地产时体现更强弹性

特点二：定制家居在产业链位置、服务属性方面和房企、家装公司接近→头部企业布局大宗、整装、拎包等新兴渠道

大宗：橱柜、木门基本为大宗渠道标配，衣柜主要配套高标精装房，软体家居非配套品。→大宗占比：橱柜及木门企业>衣柜企业>软体企业，由于大宗环节位于施工，领先于竣工，因此大宗业务比零售领先反应施工改善

整装：新渠道成为企业快速增长的驱动力，例如欧派家居2022年整装大家居收入达到25.7亿元，收入占比11.4%；索菲亚2022年直营整装+经销商整装收入达到11.4亿元，收入占比10.1%

拎包：定制家居决定全屋风格，更适合场景化销售

特点三：具备流量入口优势，更容易为新品类导流→定制企业率先推出整家套餐，包括橱衣定制、软体家居产品

头部公司以全屋和整家套餐为主，满足消费者的一站式消费需求，也宣告行业逐步从单品类竞争时代，向全屋营销时代升级发展；而整家套餐的实施推进是系统性工程，从总部供应链、设计生产，到对外经销商赋能强化，实现整家套餐落地，均提出较高要求

定制头部企业渠道结构变化（左欧派、右索菲亚）

资料来源：各公司公告，申万宏源研究
大宗占比高的企业对地产政策弹性更强

长期视角看，软体家居更受益于存量翻新需求崛起，有望超越地产周期属性

软体行业存量房翻新需求高，预计非新房需求占比已经达到30%以上，但仍有极大提升空间，参考美国成熟的床垫行业，更新需求占比70%；随着国内家居消费观念逐步成熟，未来软体家居行业将逐渐摆脱地产后周期的影响

头部企业掘金存量市场，强化精准捕捉流量能力：虽然目前看软体渠道仍以线下门店为主，但是头部企业在电商、直播、存量流量挖掘、探索跟定制企业或者整装公司合作上，已经布局领先，获取流量的渠道多元化

产品属性更突出，易于市场集中；企业更重视品牌建设，长期看建立极高进入壁垒

标品规模效应强，成本优势显著，产品可对比性强，更容易形成品牌效应，头部企业长时间的品牌影响力积累，会成为未来稳固的护城河

头部企业打造多品牌矩阵，覆盖差异化人群

消费结构从纺锤形向哑铃型切换，经济型和品质型需求不断增长，目前软体家居头部企业均推出覆盖低中高的多品牌矩阵，满足差异化需求

床垫和沙发品牌意识较定制品类更强

头部企业营销费用投放大幅领先

注：上图为广告及业务宣传费+参展费

头部软体企业多品牌矩阵覆盖差异化人群

顾家家居：全品类多品牌扩张推进，职业经理人文化提 SWs供制度保障 RESEARCH

组织体系及人才矩阵成就增长基石：搭建职业经理人管理体系，注重人才培养

充分授权、高度分享的企业文化：2022年高管持股达3.2%，远超行业平均水平。公司连续推出股权激励计划和员工持股计划，覆盖员工超500人，目前正在进行第二轮股权回购用于激励

立体人才矩阵：青苗计划储备年轻人才，晋升渠道畅通；目前公司现有管理层中区域经理级别往上主要来源于“青苗计划”，多个事业部负责人也是曾经的青苗

产品矩阵完善，三大高潜品类逐渐发力，一体化整家蓄势待发

床垫、功能沙发、定制三大高潜品类培育成熟：2022年顾家品牌下的床垫、功能沙发、定制收入合计41亿元，同比增长12%，远优于内销整体表现，收入占比达到40%，较2019年提升11pct；渠道进入进攻期，品类相互导流做大客单值

一体化整家实现差异化竞争：一体化研发制造、设计、供应链服务，发挥软体+定制双专业优势

渠道变革追逐效率，搭配店态“1+N+X”转型，加速品类融合

顺应品类融合趋势，从事业部制转为区域零售中心，缩短决策层级，前置渠道管理和营销职能

1+N+X店态：1：打造大店，主打品类融合；N：传统门店，继续提升传统卖场的市占率；X：流量入口，建立多元化流量入口。

职业经理人持股比例大幅领先

注：截至2022年末

三大高潜品类成为收入增长主要驱动力

注：上图为公司内贸业务结构

大店及融合店占比已超过40%

顾家家居：搭建长期体系能力，加速零售转型

公司已不再局限于制造型企业的供应链提效→搭建仓配服体系和门店信息化系统，实现三商分离，加速零售转型

①交易层面解放经销商，让其专注于门店的获客成交，提高交易效率，聚焦运营商角色，总部负责售后服务，搭配会员系统提高客户粘性；②物流层面通过仓配服体系搭建，剥离经销商服务职能，从而将服务要素标准化，提升订单履约能力和交付体验，由总部承担服务商职能；③资金层面单独寻找出资方，避免因经销商个人资金问题影响门店正常运营，同时仓配服职能的剥离，打通经销商仓储的孤岛，降低仓储成本，并减轻经销商配送、售后服务的压力，也大幅减少投资商的资金占用，提高资金利用效率公司通过仓配服体系打造，实现三商分离

前瞻战略布局，多维增长接力：整家战略效果显著，整装渠道延续高增，欧铂丽品牌扩大消费群体

2014年橱柜增长降速，衣柜成为补充增长引擎：2013-2022年衣柜收入复合增速为36.3%

2018年前瞻把握流量分散趋势，率先布局整装渠道：2022年整装大家居实现收入25.7亿元，同比增长37.4%，2019-2022年复合增速73%，2022年收入占比提升至11.4%

欧铂丽品牌2022年实现收入18.41亿元，同比增长29.1%，门店数首次突破千家（1054家），欧铂丽持续发挥天生的品类融合大家居能力，积极布局整装、拎包渠道，业绩实现稳健增长

组织架构调整：由原来的品类事业部划分调整为区域事业部，推动大家居融合

原来的整家、厨卫、整装三个品类事业部进行融合，全国划分为三个大区，分别为营销第一（刘顺平，华东、华北、东北）、第二（张秀珠、西北、华中、华南）、第三（张晓峰，西南、广西）事业部，大区之间进行PK

调整目的：①提升客户橱衣连带率；②协调橱柜和衣柜代理商之间的矛盾；③精简组织架构，提升终端渠道大家居综合服务配套能力

组织架构调整为区域而非品类事业部

2013-2022年衣柜品类复合增速为36.3%

整装渠道占比持续提升

欧派家居：兵分三路践行大家居战略，商业模式持续迭代 RESEARCH

善弈者谋势，善谋者致远

◼ 整装大家居VS零售大家居VS零售整装，虽然三种运营模式有所不同，但本质均是公司积极拥抱整装趋势、布局整装业务的路径

公司通过三种模式布局整装

	整装大家居	零售大家居	零售整装
推出时间	2018年	2022年	橱柜2018年、衣柜2021年
推出背景	流量碎片化，整装等渠道分流明显	看好整装趋势，助力零售代理商切入整装赛道	橱柜：家装、大宗等分流明显，橱柜零售承压
推出背景	流量碎片化，整装等渠道分流明显	看好整装趋势，助力零售代理商切入整装赛道	衣柜：卖场客流下滑，捕获新流量入口
所属事业部	独立整装大家居事业部	独立零售大家居事业部	厨卫事业部或衣柜事业部
运营主导者	整装代理商 (装企)	零售代理商	零售代理商
与装企关系	将头部装企直接纳为整装代理商	零售代理商与装企合作，装企提供装修服务	零售代理商与装企合作或总部直接与装企直供
门店形式	独立大家居门店	合资大店（千平以上）或商超店(200-300平)	装企原有门店展示或店中店
产品+服务	全品类产品+装修	全品类产品+装修	厨卫产品线+安装或衣柜产品线+安装
产品SKU	独立产品线，与零售区隔	零售产品线	零售产品线

组织管理高效，进取的二线定制企业；股权激励接续推出，上下一致一心

2014年公司推出股权激励，上市后股权激励滚动推出，考核周期覆盖2019-2024年，保障上下一致一心

实控人之外的高管持股比例达到0.4%，2021Q4高管换届实现年轻化，管理层具备经营活力

多品类融合推进，试点优质经销商打造Z7计划

衣柜品类拓展顺畅，2018-2022年衣柜收入CAGR接近50%，疫情冲击下仍实行快速增长，2022年志邦衣柜门店1726家，较索菲亚2829家仍有较大开店空间；衣柜毛利率逐年优化，2022年衣柜毛利率较16年时已提升约19.1pct

品类融合稳步推进：推进Z7计划（终端客单价7万元以上），主要选择同商且具备一体化展示空间的经销商；进一步加大木门品类开店和多渠道发展；开发卫生间、阳台空间销售

推出超级邦模式，加速整装渠道布局，2022年整装渠道同比增长近20%

建立标准化门店，与第三方共同开发整装渠道专用软件，通过与全国性大型装企形成战略联盟，深化合作，树立标杆

摸索装企运营新模式，发布“超级邦”装企服务战略，打造总部、装企、加盟商共赢生态圈和差异化的竞争策略

大宗业务阶段性调整，增速有所放缓，但参考2018年剔除恒大后，2018-2021年大宗业务仍实现61.6%的复合增长，且未受到2021年地产资金链问题的影响，本轮调整后公司大宗业务有望恢复稳健增长

志邦家居衣柜门店数量仍有提升空间

滚动推出股权激励计划，保障上下一心

激励轮次	较授予日折价	授予对象	授予股数 (万股)	占当时总股本的比例	激励考核目标完成情况
2019年股权激励计划	48%	5位高管	129	0.58%	①以2018年收入利润为基础，2019年同比增长12% (实际完成情况为收入同增22%、利润同增13%) ②以2018年收入利润为基础，2020年同比增长12%
2020年股权激励计划	38%	212位中层管理人员	478	2.14%	(实际完成情况为收入同增58%、利润同增53%) ③以2018年收入利润为基础，2021年同比增长40% (实际完成情况为收入同增112%、利润同增87%)
2023年股权激励计划	48%	90位高管及中层管理人员	312	1.00%	以2022年收入利润为基础，2023/2024年同比增长 12%/24%

制造效率领先，产品优势显著，奠定增长基础

公司在全国拥有八大生产基地，工业 4.0 工厂极大地缩短了产品交付周期（工厂对经销商的平均交货周期多年保持在 7 至 12天），准确率和返修率实现行业领先水平，为前端销售提供供应链保障，同时降低了工厂端和经销商端的运营成本

持续推进多品牌、全品类、全渠道战略，拓宽收入增长空间

开拓整装渠道，前置获客成交：2022年直营整装+经销商整装收入11.4亿元，同比增长115%，23Q1同增78%，延续高增

整家定制战略推进，客单价大幅增长：2021年12月公司推出整家战略，实现“衣橱门墙配地电”全品类一站式配齐，2022年索菲亚品牌工厂端平均客单价18498元，同比增长28%

品牌矩阵梳理：公司从前期按品类划分事业部改为按品牌划分事业部，司米、华鹤定位偏高端，索菲亚定位中高端，米兰纳定位大众市场，各品牌均实现全品类覆盖，满足差异化人群的一站式需求。米兰纳品牌加速渠道下沉，2022年实现营业收入3.20亿元，同比增长242.6%

整装渠道收入占比快速提升

品牌矩阵重新梳理，差异化定位

整家战略进一步助推客单价提升

高速增长的二线定制，多品类扩张推进，仍存渠道拓展红利

收入规模处于第二梯队，但增速亮眼：2022年公司收入规模35.53亿元，2015-2022年收入复合增速24.1%

橱柜品类仍存渠道开店空间，长周期稳健增长：剔除受外部环境影响的2022年，2012-2021年公司橱柜收入复合增速24.3%，从门店数来看，2022年公司橱柜门店1792家，对标欧派家居2479家仍有近40%的开店空间

衣柜品类厚积薄发，有望进入高速增长期：2022年公司衣柜收入9.6亿元，同比增长20.1%；相较于橱柜，衣柜需要培育后端板材生产、前端全屋设计以及空间营销能力，复盘同行衣柜业务发展往往是先慢后快，收入达到10亿元后，每2-3年可实现翻倍

代理商模式开拓大宗业务，控制风险

公司依托代理商拓展大宗业务，在大宗收入快速增长的同时，能保证稳定且快速的回款，应收账款周转水平处于行业较优水平，不仅帮助公司规避2021年行业普遍坏账的风险，同时保障大宗业务稳健发展

2015-2022年收入增速领跑定制行业

衣柜业务通常遵循先慢后快的发展规律

大宗注重风险控制，实现稳健增长

◼ 内销强化核心竞争力，持续做同店提升；门店扩张下沉，加密高线城市高性价比系列门店、覆盖低线空白市场，丰富SM等多元化渠道

同店增长：公司组建内部经销商管理的1031系统，以客流量、转化率、客单价为抓手提升同店质量

门店数量扩张：FY2023公司稳步开店并调整门店位置，实现净开店503家（包含沙发、床垫），截止2023.3.31门店数共计6471家（不含并表的格调家居和普丽尼门店），一方面，高线城市增加高性价比系列，另一方面，覆盖低线空白市场

横向拓品类+渠道多元化：持续以功能沙发为核心单品，强化品牌营销和投入，丰富SM等多元化渠道，进一步强化品牌影响力；渐次发力床垫、定制家居等新品类，未来有望逐步贡献增长

外销去库压力已缓解，增加高性价比产品，强化大客户开发，2023年预计重回增长

22H2以来外销下游客户持续去库，公司外销收入下滑较为明显，23Q1下游客户去库接近尾声，后期有望重回增长通道

2023年公司加大高性价比产品推广，积极进行大客户开发，提升海外市场份额

中长期看，功能沙发渗透率提升，支撑市场持续扩容；公司持续强化供应链优势，生产效率行业内突出，内销品牌形象建立，持续赋能经销商提炼内功，渠道下沉+丰富、品类扩张预计持续带动内销增长

产业链向上游延伸，全球化供应链布局，规模化生产制造优势突出。公司深耕行业超过20年，自主研发功能沙发关键部件铁架和电机，垂直一体化优势打造成本和研发优势。前瞻性全球产能布局，工厂智能化生产改造和规模效应释放

功能沙发为核心，床垫、定制等新品类渐次发力内销规模持续增长，外销库存消化后回升

利润率逐步改善

在家居各品类中，床垫SKU少，标准化程度最高，能够形成规模效应，集中度更容易提升（国内床具CR4 15.9% VS 美国CR4 40%+）

产品与人体健康相关，具备专业性，智能、除菌除螨等功能性床垫持续推出，迎合消费升级趋势，叠加国潮文化兴起，品牌属性凸显

床垫本质属于睡眠产业，随着更新频次更加，将逐渐摆脱地产周期的扰动；国内床垫新房装修购置/翻新需求占比为64%/36%（天猫2021年床垫白皮书）

生产端

SKU有限，生产环节更为标准，自动化程度高，具备标品属性

销售终端

具备专业性，功能性床垫爆发，符合消费升级趋势，容易形成品牌认同

需求端

国内渗透率提升空间大；存量房相关，更新频次相对高

规模效应

可实现流水线生产

获得品牌溢价

推动品牌打造

消费者教育

• 喜临门连续 11年联合中国睡眠研究会发布《喜临门中国睡眠指数报告》

• 慕思与中国睡眠研究会共同发布《2022年中国国民健康睡眠白皮书》

• 各品牌营销活动

消费升级

• 智能、除菌除螨等功能性床垫持续推出，迎合消费升级趋势

随着文化自信建立和传统制造业升级，近几年国潮崛起，为更多民族品牌提供机会

去地产周期

• 逐渐脱离地产周期扰动，与稳定的更新替换需求挂钩

美国床垫更换周期3-5年，强消费属性，弱化地产周期影响

2021年美国床垫市场规模（出厂价）130亿美元，1982-2021年CAGR为6%（同期新房销售1%）

CAGR 美国房屋销售		美国CPI	床垫市场规模	床垫销量	床垫单价
2000-2006	4%	2.5%	9.1%	1.4%	7.6%
2006-2009	-13%	2.3%	-5.2%	-8.4%	3.5%
2009-2013	2%	1.9%	4.7%	1.7%	3.0%
2013-2019 3% 1.6% 4.3% 2.6% 1.6%

历经行业整合，市场高度集中

金融危机后头部间并购加快行业整合：2008年金融危机后，原本两大头部席梦思、丝涟因经营问题，2010、2012年相继被舒达、泰普尔收购；具备品牌力+产品力，收购后仍稳居头部，2020年美国床垫行业CR5达51.4%，CR15达66.7%

泰普尔2022年收入/净利润49/4.6亿美元，市值69亿美元，2009年至今股价上涨13倍；Sleep Number2022年收入21/0.4亿美元，市值6.1亿美元，2009年至今股价上涨28倍

美国床垫行业集中度

注：2020年数据，2021年及之后仅披露渠道商集中度

慕思股份：套餐化打法升级，强化引流能力+提升客单价 Sws

慕思零售积极变革，套餐化营销打法，提高产品组合性价比，引流能力强化、逐步提升客单价

2023年3月推出套餐新品，主推主次卧套餐，实现套床、及多个空间搭配销售，提升床架配套率及多套床销售，未来客单价有望逐步提升

公司品牌定位中高端，面对消费降级的市场，通过套餐化营销，提高产品组合的性价比，起到较强引流效果，有望带动公司客单数较为明显向上

渠道梳理调整，利于未来多系列布局、渠道下沉持续展店，积极试水整装等新渠道；电商渠道梳理调整

渠道管理扁平化调整，经销商管理考核细化，为后期经销商团队优化做好铺垫；公司多系列发展，通过渠道梳理，将更加利于后期多系列开店，以及渠道下沉

积极尝试整装渠道，总部进行赋能，支持经销商整装渠道拓展，以店中店形式销售慕思套餐产品；流量入口前置，有望获得更多增量客流

公司2023年电商渠道同样积极梳理调整，增加高性价比产品；强化直播等新平台和渠道销售，有望带动电商恢复较强增势

公司以慕思寝具业务为核心，同时拓展沙发、V6整家品牌，新业务板块基数低、增速高，经过培育期，未来有望成为重要收入贡献点

2022年收入58.1亿元，2018-2022年CAGR达16.2%

床垫为核心产品，其他品类收入占比提升

线下经销渠道为主，拓展多元化渠道

收入与盈利能力：聚焦家居主业，渠道和营销积极变革，全力打造自主品牌；公司价格带拓宽；2023年根据市场景气度变化投放费用，短期公司更看中收入和市占率提升

自主品牌零售业务：增速略高于总体增速，其中线上渠道延续高增

线下渠道规划层次凸显：①稳卖场，仍处于扩店红利阶段；②贴近社区做流量截留，抢前置流量，新社区与房地产公司合作，拓展样板房，老社区通过社区小店的模式收割流量；③渠道下沉，喜眠系列从县级区域进一步下沉到乡镇，通过简易门店主打性价比爆款

线上渠道竞争力稳固：2022年线上收入同比35%；公司加大直播平台的拓展，2023年效应将延续。此前线上价格带2000元左右，后续通过子品牌补充，向上下拓宽价格带

产品推新节奏加快： 23年将加强产品的换新和落后低效SKU的淘汰，在品牌系列里做产品系列的优化，比如根据功能性分类深睡、护脊、儿童、老人系列产品，让终端能够针对消费者不同需求更好的推销

品牌强调有效投入：①资源投放方面，保持综艺冠名一定量的投放，偏向选择互联网综艺节目；②营销费用方面，优化结构，更多把影响转向社区、线上品牌露出等更高ROI的营销渠道，加大品牌曝光率

自主品牌工程业务调整初显成效，主动压缩酒店装修工程业务，酒店床具供应业务新模式跑通，稳定放量

22年天猫床垫销售额市占率

各品牌天猫平台床垫价格

2022年公司线上收入14.78亿元，同比+35%

好太太：品类认知提升，智能晾衣架市场扩容，量价齐升 sws

市场规模：智能晾衣架市场快速扩容，在市场持续扩容及头部企业良性竞争引导下，行业进入量价齐升阶段

我们测算2022年智能晾衣架销量为504万套，未来三年CAGR约为14.4%，2022年智能晾衣架终端市场规模为63亿，2025年智能晾衣架终端市场规模为98亿元，未来三年CAGR为15.9%

2022年智能晾衣架价格企稳回升，未来有望进入量价齐升阶段：1）品类渗透率达到20%-25%的拐点，消费者认知度提升；2）头部品牌如好太太等旨在建立良好竞争秩序，致力于通过产品推新以提升价格；3）小米2年累积销售量100万套，“米粉”需求已基本得到满足。在市场持续扩容及头部企业良性竞争引导下，行业有望进入量价齐升阶段

头部梯队雏形已现，好太太品牌领先：2022年好太太智能晾衣架市占率18%

智能晾衣架市场规模测算

	2021	2022	2023E	2024E	2025E
新建住宅现房销售面积 (万平米)	16357	15974	16070	16552	17049
yoy	3.9%	-2.3%	0.6%	3.0%	3.0%
新建住宅期房销售面积 (万平米)	140175	98656	99248	102226	105292
yoy	0.7%	-29.6%	0.6%	3.0%	3.0%
住宅当期可装修套数 (万套)	1483	1396	1406	1094	1128
yoy	12%	-6%	1%	-22%	3%
晾衣架存量房家装更替年数 (年)	10	10	10	9	9
二次装修套数 (万套)	803	897	996	1216	1306
存量需求占比	35.1%	39.1%	41.5%	52.6%	53.7%
晾衣架合计装修房套数 (万套)	2286	2293	2402	2311	2434
yoy	19%	0%	5%	-4%	5%
晾衣架渗透率	58%	60%	62%	64%	66%
晾衣架需求量 (万套)	1326	1376	1489	1479	1606
yoy		4%	8%	-1%	9%
智能晾衣架渗透率	20%	22%	25%	28%	31%
智能晾衣架需求量 (万套)	457	504	600	647	755
yoy		10%	19%	8%	17%
晾衣架智能化率	34%	37%	40%	44%	47%
智能晾衣架终端售价 (元/套)		1250	1275	1288	1301
yoy	-	-	2%	1%	1%
智能晾衣架终端市场规模 (亿元)	-	63	77	83	98
yoy		=	21%	9%	18%

晾衣架市场主要玩家

智能晾衣架主要参与者
专业阵营	好太太、好易点、邦先生、晾霸等
传统转型阵营	恋晴、盼盼、卡瑞琪、晒帝等
跨界阵营	小米、公牛、奥普、欧派、九牧、海尔等

好太太品牌认知率较为突出

产品：着力打造技术与品牌优势，积极开拓新业务增长点

智能晾衣架为营收主力，持续夯实研发实力与品牌影响。2022公司智能家居（主要为智能晾衣架）收入占比超80%，好太太注重产品研发与技术升级，有序发布新品，创办中华晒衣节、920 好太太节，加强消费者品类教育，持续巩固自身产品力与品牌力

全面发力智能家居赛道，智能门锁有望构筑第二增长曲线

渠道：2022年公司电商、线下零售收入占比分别为60.8%、35.5%，工程业务处于起步阶段

线下经销体系持续变革，零售端有望迎来修复。过去几年公司经历过区域经销-经销商平台化-省运营平台转型，2023年公司将“省代”拆分为一定数量的经销商，缩短其管理半径，做好渠道下沉、网点扩张，努力盘活终端网点。伴随终端经营网点数量扩张、消费修复，公司线下零售业绩修复弹性可期

电商收入持续稳健增长。全网多平台铺开，持续推新品、电商团队运营经验成熟，有望持续稳健增长

工程在手订单充足，有望迎爆发式增长。当前精装市场智能晾衣架部品配套率不足10%，智能晾衣架作为销售卖点可大幅提升溢价，工程市场有望快速扩容。好太太大力开发国企、央企客户，在手订单充足，未来工程收入有望快速增长

公司智能家居产品收入占比逐年提升

调整期公司线下收入增长承压

公司电商收入占比逐年提升

2022年卫浴行业市场规模大，品类数量多、场景种类丰富

2022年卫浴行业市场规模（出厂）约996亿元，2030年预计达1607亿元，2022-2030年CAGR为6.2%，逐步进入到以存量房驱动增长的阶段，有望穿越地产周期

卫浴行业C端零售多元化、碎片化趋势明显

2022年零售线上渠道占比约26%，预计到2030年提升16pct至42%

应对传统卖场流量下滑的问题，各卫浴品牌一方面升级专卖店形象和内部装修，另一方面积极拓展布局直播电商、设计师门店等多元化业态，并下沉布局社区店、乡镇店，实现产品多元化触达、捕捉碎片化流量、拓展存量用户

行业规模大但集中度低

2022年CR6约为38%，相比日本等海外发达市场CR3超90%的集中度仍有较大提升空间。品牌显性、消费品属性、产品升级、环保政策趋严推动行业整合

卫浴行业以C端零售渠道为主，线上占比持续提升

2022年中国卫浴市场集中度CR6约为38%

智能坐便器：功能升级带动存量换新，渗透率保持提升趋势，行业保持稳健增长

中国智能坐便器的家庭普及率2021年约5%，远低于成熟市场(日本90%、美国39%)。

智能坐便器未来预计保持稳健增长：1）头部厂商集中度提升，掌握定价权；2）智能坐便器单品提价逻辑在于功能叠加，伴随持续的功能化升级，产品单价仍有提升空间；3）以价换量阶段对消费者进行品类教育，后期为收获期，品类渗透率提升逻辑强化

国产卫浴品牌抓住智能化风口，有望对进口品牌实现弯道超车，持续提升市场份额

国产卫浴企业抓住行业智能化趋势，在新品迭代的研发创新上强于进口品牌，并且线上、直播等营销推广积极；整体消费力疲软背景下，国产卫浴企业通过差异化功能对消费者形成吸引，产品高性价比体现极致，顺利承接部分进口品牌消费客群

本土一线产品市占率稳步提升，根据久谦数据，2022年天猫国际一线、国产一线和国产二线品牌智能坐便器市占率分别为8.3%/34.0%/5.3%，较2017年-4.0pct/+15.9/-2.9pct

与成熟市场相比，中国智能坐便器的家庭普及率仍有较大提升空间

2017年以来智能坐便器线上均价持续下滑

2022年天猫国际一线、国产一线和国产二线品牌智能坐便器市占率分别为8.3%/34.0%/ 5.3%，较2017年-4.0pct/+15.9/-2.9pct

资料来源：搜狐焦点家居，奥维云网，久谦咨询，申万宏源研究

产品端建立多价格带矩阵、梳理SKU、进攻产品拓展市场；渠道端发力五金等下沉渠道

产品端：下半年逐步收紧折扣，但坚持部分产品战略：1）持续推出新品，极致性价比的产品系列进攻下沉市场，同时推出中高端系列提高品牌调性；2）梳理SKU，减量提质；3）顺应以价换量趋势，智能坐便器通过拳头产品抢占市场份额，并横向拓展智能浴室镜等其他智能品类

渠道端：通过独立的产品线发力五金等下沉渠道，补充短板，给予经销商充足激励；抓住碎片化流量趋势，加大家装和电商渠道布局

研发推动智能产品迭代升级，智能坐便器快速放量，横向拓展恒温花洒、智能浴室镜等品类；未来，公司通过产品升级、精简SKU数量、全价格带拳头产品进攻市场、横向拓展品类等方式深耕智能化产品

2018-2022年智能坐便器产品收入从7.8亿元提升至13.9亿元，CAGR达15.5%，占主营业务收入比重从11.6%提升到18.6%；智能化产品的放量有效提升整体毛利率，2021-2022年智能坐便器毛利率比普通座便器高5.6/4.3pct

卫生陶瓷和五金龙头为核心产品，拓展瓷砖、定制等其他品类，各品类配套率处于提升趋势，但仍然有较大向上空间，未来公司将持续深度开发智能化产品，提高连带率

卫浴作为品牌显性化的建材产品，有利于建立终端消费品品牌心智，加速行业市占率集中。作为国内品牌头部，公司对上可成为外资品牌的平替，向下可以承接低线级市场的消费升级。智能产品升级有望成为公司影响力扩大、份额提升切入点和突破口，带动客单值及盈利能力提升，在地产后周期板块中体现Alpha属性

智能坐便器快速放量，2021年增速超40%

公司智能坐便器收入占比快速提升

各品类配套率处于提升趋势，但仍然有较大向上空间

主要内容

家居：关注刚需韧性，寻求渠道品类的Alpha增量
消费轻工：消费和经济有望改善，核心资产价值回归
出口：外部环境友好，寻找结构性增长机会
包装：原材料价格回落，需求端有望逐步改善

轻工消费各子行业业绩分化，宏观消费景气度、赛道景气度、行业竞争生态、原材料价格周期是主要变量

宏观景气度：2023Q1在需求复苏预期下，必选消费品、大众消费品企业收入增速恢复，23Q2内需有所回落，企业收入增速环比回落

• 卡位高景气赛道，逆周期下业绩仍然扩张：九号公司卡位智能短交通头部地位，多条蓝海业务放量；明月镜片进军近视防控蓝海市场

竞争生态、原材料价格决定企业盈利：2021-2022年生活用纸产能扩张，陷入价格战，成本上涨的时候，难以传导成本，渠道加价倍数低，2022年头部企业业绩也出现回落；2023年海外木浆项目投产，成本确定性下行，生活用纸行业存在较大盈利弹性

社零消费年初以来反弹，3月环比回落

后疫情时代消费分层趋势明显，核心竞争力整体由渠道拉力向产品力品牌力的推力转变，同时对企业的立体化营销矩阵和多元化渠道能力提出更高要求，注重渠道效力、供应链效率和产品阶梯化布局

渠道：线下网点扩张边际收益递减，需依靠存量渠道改革释放店效，如公牛集团/晨光股份；或者及时调整渠道结构，布局电商、社区团购、O2O等多元化的渠道形态，如百亚股份

供应链：供应链比拼由规模进阶到柔性能力，强调集成式产品开发和通用平台搭建，快速孵化产品；信息化提高全链管理效率

品牌力产品力：消费分层，要求阶梯化产品布局、立体化营销矩阵，通过优质产品逐渐树立品牌，在渠道碎片化趋势下扩大份额

展望后续：成本回落，盈利修复；头部企业精细化运营能力更强，将持续整合市场

大众消费品：需求复苏是主线；随着线下门店常态化运营，营销活动节奏恢复，需求修复；行业下行期经营压力增加，加速中小厂商退出，头部领先行业复苏，如晨光股份、公牛集团

必选消费品：1）卫生巾：量增放缓，驱动力向价增转化，注重产品升级和自主品牌运营的公司将获益；国潮崛起，国产二线品牌弯道超车，如百亚股份；2）生活用纸：竞争激烈，2023年以来浆价预期回落，盈利有望修复，如中顺洁柔

可选消费品：细分赛道分化，卡位行业成长期的细分头部能够通过产品力获得溢价，仍能稳健高增，如九号公司、明月镜片

公牛集团：传统核心品类增速稳健，新业务有序扩张

传统业务竞争优势稳健/强化，后续驱动力清晰，提供稳定现金流。竞争优势来自产品高性价比（背后是供应链能力—“价”+成熟的产品研发机制—“性”）+渠道稳定高利润（背后是经销商管理能力、渠道的改革和复用能力），行业下行期市占率加速提升，竞争力强化；转化器存量更新需求为主，增长来自产品结构升级；墙开增长来自已有网点提份额

◼ 围绕分布式渠道运营的核心能力进行扩张，增长驱动力接力释放。1）LED照明：渠道复用产物，对公司而言仍是成长期业务，2016-22年收入CAGR 43%，预计未来仍保持双位数增长，驱动力来自：SKU有序扩充（产品策略：低端标准化、高端智能化、全屋套系化）+渠道铺货（渠道体量、管理水平更优）；2）无主灯：战略规划清晰，有望弯道超车；行业低渗透率+格局未定，公司在产品端、渠道端、供应链、品牌端已经做好准备，家装资源导入是能力范围外的事情，但相对看有优势；3）新能源充电：确定性的时代红利；行业千亿空间+三方化率提升，线上平台已经凭借性价比领先，产品端扩充SKU、延伸储能等业务

近况：23Q1收入33.34亿元（yoy+8.31%），归母净利润7.36亿元（yoy+14.74%），受到备货谨慎+公司库存低位影响，收入增速弱于实际订单需求，合同负债环比+101%，3月来终端动销有序恢复，支撑后续稳健增长！

公司收入结构逐渐多元化

公司的毛利率整体稳健

传统核心业务：依托线下零售核心竞争力构筑的长期增长曲线，仍有广阔提升空间，体现在：渠道的精细化运营，产品升级，品类延展，借助信息化渠道效率优化，强化终端竞争力，份额提升

产品高端化：产品减量提质，精简SKU，提升单品贡献率；推进IPD模式提升新品研发效率；引入多款热门IP，提升产品附加值：

横向拓品类：通过兼并等方式（收购贝克曼书包、安硕马克彩铅），补齐非书写品类，如体育用品、儿美类、益智类、本册类等

渠道精细化：①积极探索直供（D2C）模式，缩短销售层级；②晨光联盟APP强化对终端数字化赋能，同时增强对用户和订单数据掌控，提升运营效率；③持续推进独角兽计划、完美门店计划，提升改造7万家终端门店形象，提升单店质量；④发力拼多多、抖音等新渠道，做好产品区隔和价盘管控

科力普业务：2022-25年CAGR为27%；伴随规模扩张，净利润率稳步提升

收入端：深挖存量，增量开发央企、金融等行业客户；产品类别齐全，拓展营销礼品、MRO等品类

利润端：随着采购深度提升，供应链效率提升，规模效应显现，净利率稳步提升

零售大店业务：产品与渠道升级的桥头堡，为晨光精品文创的高单价产品提供渠道支撑，后续盈亏平衡后有望贡献盈利

2019年来进入快速展店阶段，2022年因疫情阶段性放缓，截至23Q1末，零售大店数量达到504家

利润端：23Q1零售大店实现盈利；后续有望持续贡献利润弹性

2020年来国内书写工具集中度加速提升

公司	2011	2012	2016	2017	2020	2021	2022
晨光	11.1%	11.8%	16.5%	17.4%	23.1%	26.1%	24.8%
得力	2.8%	3.0%	3.9%	5.5%	7.3%	7.7%	7.7%
爱好	2.6%	2.6%	2.8%	2.8%	2.8%	2.7%	2.9%
真彩	6.0%	6.1%	4.5%	3.9%	2.7%	2.5%	2.4%
绘儿乐	1.5%	1.5%	2.0%	2.1%	2.4%	2.5%	2.6%
日本三菱	1.6%	1.7%	2.2%	2.2%	2.2%	2.2%	2.2%
日本百乐	1.1%	1.1%	1.5%	1.7%	2.0%	2.4%	2.6%
三木	1.6%	1.6%	1.8%	1.8%	1.8%	1.7%	1.8%
宝克	1.6%	1.6%	1.7%	1.6%	1.4%	1.4%	1.4%
CR3	16.5%	17.4%	23.2%	25.7%	33.2%	36.5%35.4%
CR10	29.9%	31.0%	36.9%	39.0%	45.7%	49.2%	48.4%

科力普延续高增

九木杂物社已经进入展店阶段

晨光生活馆九木杂物社
资料来源：欧睿数据，公司公告，申万宏源研究

持续坚持“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的战略，重点发力电商渠道去拓展外围市场；2021年12月公布的股权激励计划中，专门设置2022-24年线上业务收入增速不低于60%/45%/41%的高增长目标，彰显公司对电商渠道建设的决心，22年电商平台整体收入增长77%，达到目标

从渠道结构看，22年公司电商、经销、ODM渠道收入占比分别为23%、68.9%、8.1%，其中线下经销渠道收入中，从地区结构看，川渝、云贵陕、外围市场收入占比52%、30%、18%

电商渠道延续高增，全国化拓展成效初显，核心市场加快渠道优化调整：

疫情加快了消费渠道结构变迁，公司积极调整费用投放结构，加大社区店、O2O到家平台等新渠道的资源投入力度

非核心市场以电商为抓手，利用其定向投放的特征，提高获客效率；2021年电商渠道调整完成，天猫定位品宣和消费者沟通平台，弱化盈利性；线上经销类比线下经销，盈利能力较好；开拓抖音等直播渠道增加导流，基本自负盈亏

外围线下市场通过KA铺设渠道，抗风险性强，2022年外围市场线下收入同比增加13.6%，延续高增态势

吸收性卫生巾国内品牌稀缺标的，依靠自主品牌打造及升级、线上线下协同拓展全国，有望弯道超车，成长为全国性个护品牌

新区域市场发力带动整体增长

天猫淘宝平台上自由点增速领先其他头部品牌

同比(2023.4)					同比(2023.5)
品牌	销售额	销量	均价	销售额	销量均价	销售额	同比(2023.1-5) 销量	均价
护舒宝	-24.5%	-23.4%	-1.5%	-17.9%	-13.9%	-6.5%	-7.8% -17.2%	11.3%
高洁丝	-7.2%	-4.8%	-2.5%	17.6%	14.7%	2.5%	22.5% 11.2%	10.1%
苏菲	-20.9%	-8.5%	-13.5%	-5.6%	-5.7%	0.1%	-14.4% -6.6%	-8.3%
七度空间	-6.0%	2.3%	-8.1%	4.2%	10.9%	-6.1%	5.4% 10.4%	-4.6%
全棉时代	-8.6%	3.6%	-11.7%	-5.7%	-0.5%	-5.2%	8.4%	30.4% -16.8%
自由点	8.6%	16.5%	-6.7%	35.4%	25.1%	8.3%	25.4%	20.9% 3.7%
ABc	-4.6%	-12.0%	8.5%	25.2%	-13.2%	44.2%	-5.7% -16.4%	12.8%
妇炎洁	-1.5%	10.0%	-10.5%	-5.4%	1.9%	-7.2%	-10.5% -7.1%	-3.6%
乐而雅	-31.0%	-1.2%	-30.2%	13.5%	33.9%	-13.9%	-19.5% -10.4%	-10.2%
Kao	-43.5%	-34.2%	-14.2%	-48.7%	-50.7%	4.1%	-40.6%	-32.1% -12.6%

豪悦护理：国产个护ODM头部企业，产品创新驱动增长 sws

◼ 婴儿卫生用品代工业务为主，2022年占收入比重超70%；近年来拓展女性卫生用品代工，主要来自存量大客户代工品类扩充

产品创新能力领先同行，以差异化的高品质产品持续支持下游客户抢占终端份额；客户关系稳定优质，存量客户中代工份额持续提升，CR5稳步提升，2022年占收入比重达75%：

下游客户是行业头部，如公司是宝洁婴儿纸尿裤产品核心ODM厂商，上市后开拓了BabyCare、BEABA、蜜芽、孩子王等电商新兴渠道的国内母婴知名品牌商

产品创新引领行业风向标，形成从原料到产品的一体化生产优势：原料端，2016年首次研发出复合芯体结构，带动国产婴儿纸尿裤品牌的兴起，当前在此基础上计划推出超透气聚水材料；产品端，2011年首创裤型卫生巾，2023年推出可穿脱的婴儿拉拉裤和经期裤，覆盖全天候场景，持续通过产品创新保持客户黏性

东南亚市场培育自主品牌，国内拓展湿巾自主品牌，2023年预计贡献增量：考虑到国内母婴市场竞争激烈，投流费用高，公司计划在泰国布局婴儿尿裤自主品牌；2023年泰国工厂投产，后续会考虑补齐成人产线；国内重点推答菲湿厕纸、厨房湿巾、湿巾系列

公司与主要大客户关系长期稳定，黏性强

收入CR5稳定提升

国内口腔护理中，牙膏是主要品类：2022年占比63%，约302亿，牙刷（含电动）占比32%，155亿，其余是漱口水、牙线等

牙膏市场规模：牙龈护理、抗敏类、儿童类占比提升，其中抗敏类线下零售占比自2017年的9.6%升至2021年的10.7%

牙膏市场格局：线下市场集中度较高，线上市场更分散，国产品牌份额提升。全渠道口径，2022年冷酸灵市占率6%，排名第六（云南白药22%、黑人17%、佳洁士12%、高露洁10%、舒客8%，冷酸灵6%，舒适达4%）；线下市场，2021年冷酸灵市占率7%，排名第四，连续3年提升（线下CR5 65%）；线上市场，2022年冷酸灵在天猫淘宝份额3.1%，排名第八（CR5 34%，且较多新锐品牌）

2017-22年行业CAGR为4.4%，预计23-27年为4.6%

牙膏市场份额变动

线下渠道：公司自川渝起家，西部地区经销商能力更强，2021年西部地区单商提货额280万元（VS 东部156万元，南部139万元）；东部地区是主力消费市场，有待加密，2019-22H1公司东部收入占比自21%提升至25%

线上化率提升：2022年口腔行业线上化率38.6%，22H1公司线上收入占比仅17.3%，但占比快速提升，抖音等新平台起量快

新渠道开拓：公司在高线市场拓展屈臣氏等化妆品渠道，贡献新增量

西部经销商能力更强，东、北部市场有待加密

经销收入 (万元)				经销收入占比
	2019	2020	2021	22H1	201920202021		22H1
东部地区	16,941	18,146	19,483	11,734	21%	21% 21%	25%
南部地区	22,528	23,024	25,007	12,193	28%	26% 27%	26%
西部地区	22,812	24,613	24,635	11,631	28%	28% 26%	25%
北部地区	17,886	19,564	21,116	10,350	22%	22% 23%	22%
其他	1,406	2,899	2,801	1,471	2%	3% 3%	3%
经销商数量						经销商数量占比
东部地区	116	108	125	124	22%	22% 23%	24%
南部地区	184	168	180	174	35%	34% 34%	33%
西部地区	80	79	88	87	15% 16%	16%	17%
北部地区	130	115	124	125	25%	23% 23%	24%
其他	11	24	17	16	2%	5% 3%	3%
单商提货额 (万元/年)						单商提货额同比
东部地区	146	168	156	95	15%	-7%
南部地区	122	137	139	70	12%	1%
西部地区	285	312	280	134	9%	-10%
北部地区	138	170	170	83	24%	0%
其他	128	121	165	92	-5%	36%

2022年口腔行业线上化率38.6%

22H1公司线上收入占比17.3%

抗敏技术绝对优势是基石：公司具备硝酸钾/氯化锶技术路径，解决抗敏的同时可以产生泡沫，基于抗敏发掘更多功效

品牌焕新，收割年轻消费者：吴磊代言、跨界IP合作，如火锅牙膏、新年营销、天猫国潮、社交电商种草等

品牌矩阵拓展/功效复合/口味&包装升级&IP联名/品类扩张等，拓展价格带

头部竞品的价格带宽，主要靠差异化品牌矩阵实现，如高露洁常规产品10-40元，但无水酵素美白等牙膏价格在100元+

公司推出“1+X”战略，推出抗敏+修复口腔黏膜、抗美+美白等复合型功效产品

乐乐牙刷推出7种水果口味牙膏组合，对应7位汪汪队成员

• 新品类泵管牙膏成为爆款，线下正快速放量

品类扩张：漱口水、电动牙刷等其他口腔大健康领域逐步投入

公司目前价格带偏低，提升空间大：线上端，根据招股书，22H1 50元以下的订单天猫占比80%，抖音占比88%；线下端，出厂价和终端价格低于舒客等其他头部品牌

冷酸灵出厂价、终端售价情况

冷酸灵基础

		2019	2020	2021	2022
成人牙膏出厂均价（元/120g）	登康口腔	3.0	3.1	3.1	3.3
成人牙膏出厂均价（元/120g）	薇美资	4.8	5.0	5.2	1
成人牙膏零售价（元/120g)	登康口腔	冷酸灵、专研品牌10-20，医研30-40
成人牙膏零售价（元/120g)	薇美资	10-32
儿童牙膏出厂均价（元/120g）	登康口腔	10.2	9.9	11.1	10.7
儿童牙膏出厂均价（元/120g）	薇美资	9.8	11.8	13.8	1
儿童牙膏零售价（元/120g)	登康口腔	30-40
儿童牙膏零售价（元/120g)	薇美资	25-60

公司产品矩阵

冷酸灵医研

冷酸灵专研

冷酸灵复合功效

儿童—贝乐乐
婴幼儿—萌芽

2012年来行业产能过剩，产能利用率持续下滑，出厂均价下滑，渠道利润低：2012年以来产能利用率自此前的85%持续下滑至70%左右，出厂均价出现趋势性下滑

2021年来生活用纸行业产能增速边际回落。2021-23年行业产能CAGR降至5%左右；而2012-2020年CAGR为9%，产能过剩情况有所缓解

毛利率变动大致滞后浆价变动6个月左右；预计23H2浆价下行会在毛利率中体现；高价浆库存：中顺洁柔预计23H1消化完成，恒安国际库存周期更长

2021年来头部企业产能市占率重新提升

公司名称 201620172018201920202021	2022E 2023E
恒安国际 114 130 142 142 142 147	150 166
维达国际 104 110 122 125 125 140	140 140
金红叶 119 128 128 128 128 179	224 224
中顺洁柔 51 65 83 83 83.5 82	89 107
474.7 478 478 547CR4合计 388 4333CR4产能市占率34%36% 36%33%30%32%	602 63733% 34%
国内总产能 112512151310144516141729	18261897 5.6% 3.9%
总产能yoy 9.4%8.0%7.8%10.3% 11.7% 7.1%	18261897 5.6% 3.9%

2021年来生活用纸行业产能增速边际回落

浆价变动与毛利率变动情况

生活用纸头部市占率基本稳定：2021年国内生活用纸CR4、CR10分别达到31.5%、38.7%，与2017年持平，维达国际、恒安国际、中顺洁柔、金红叶稳居行业前四

头部份额此消彼长，洁柔、维达市占率提升，恒安、金红叶收入增速掉队，市占率下滑，主要系渠道结构变迁，电商渠道布局成为关键胜负手：维达国际、中顺洁柔市占率提升，同期恒安国际、金红叶市占率下滑，主要由于维达、中顺电商渠道布局领先，当前占收入比重超40%

生活用纸企业CR4基本稳定，头部份额此消彼长

公司市占率	2017	2018	2019	2020	2021
维达国际	9.6%	9.5%	9.8%	9.8%	10.4%
恒安国际	9.2%	9.7%	9.9%	9.0%	8.7%
中顺洁柔	4.5%	5.0%	5.4%	5.9%	6.3%
APP (金红叶)	8.5%	8.0%	7.7%	6.3%	6.1%
福建朵朵云	0.1%	0.2%	0.8%	1.6%	2.5%
东冠集团	1.6%	1.5%	1.3%	1.3%	1.3%
永丰余	1.6%	1.4%	1.2%	1.0%	1.0%
金佰利	1.7%	1.4%	1.1%	1.1%	1.0%
四川环龙集团	0.5%	0.7%	0.9%	0.8%	0.8%
太阳纸业	0.8%	0.8%	0.8%	0.7%	0.6%
CR4	31.8%	32.2%	32.8%	31.0%	31.5%
CR10	38.1%	38.2%	38.9%	37.5%	38.7%

各生活用纸企业渠道对比

单位：亿元		201520162017201820192020					）2021	2022
1、传统经销渠道
1）维达国际：
收入	37.20	45.30	43.96	44.32	44.64	37.52	38.17	41.64
收入yoy		21.8%	-2.9%	0.8%	0.7%	-15.9%	1.7%	9.1%
收入占比	46%	42%	39%	34%	31%	27%	25%	24%
2）中顺洁柔：
收入	20.12	21.69	24.12	26.69	28.33	29.42	30.30	27.32
收入yoy		7.8%	11.2%	10.7%	6.2%	3.8%	3.0%	-9.8%
收入占比	68%	57%	52%	47%	43%	38%	33%	32%
2、商销渠道
1）维达国际：
收入	9.83	14.02	15.78	20.86	21.60	18.07	16.80	19.09
收入yoy		42.6%	12.6%	32.2%	3.5%	-16.4%	-7.0%	13.6%
收入占比	12%	13%	14%	16%	15%	13%	11%	11%
2）中顺洁柔：
收入	0.83	1.48	2.02	2.84	3.38	3.91	5.03	5.03
收入yoy		77.5%	36.3%	40.7%	19.2%	15.6%	28.6%	0.0%
收入占比	3%	4%	4%	5%	5%	5%	6%	6%
3、KA渠道
1）维达国际：
收入	23.72	29.12	29.31	32.59	36.00	33.35	35.12	36.44
收入yoy		22.8%	0.7%	11.2%	10.5%	-7.3%	5.3%	3.8%
收入占比	29%	27%	26%	25%	25%	24%	23%	21%
2）中顺洁柔：
收入	5.56	9.50	12.06	13.63	14.33	15.65	15.65	12.52
收入yoy		70.7%	27.0%	13.0%	5.2%	9.2%	0.0%	-20.0%
收入占比	19%	25%	26%	24%	22%	20%	17%	15%
4、电商&新零售渠道
1）维达国际：
收入	10.48	19.41	23.67	32.59	41.76	50.03	62.60	76.34
收入yoy		85.3%	21.9%	37.7%	28.1%	19.8%	25.1%	22.0%
收入占比	13%	18%	21%	25%	29%	36%	41%	44%
2）中顺洁柔：
收入	3.07	5.43	8.19	13.63	20.30	29.26	40.52	40.83
收入yoy		76.7%	50.8%	66.5%	49.0%	44.1%	38.5%	0.8%
收入占比	10%	14%	18%	24%	31%	37%	44%	48%
3）恒安国际：
收入	7.00	11.20	20.24	29.57	44.68	42.79	48.07	60.87
收入yoy		60.0%	80.8%	46.1%	51.1%	-4.2%	12.4%	26.6%
收入占比	3%	6%	10%	14%	20%	19%	23%	27%

生活用纸：产品和渠道策略差异造成经营结果差异

生活用纸行业高端化在稳步推进，包括原有品牌升级+高端品占比提升，原材料成本高位阶段加快高端化进程

2021年来生活用纸企业面临成本压力，三家头部公司产品策略出现分化

恒安国际：新品发布慢，均价提升幅度弱于头部平均，甚至在原材料高位面临以价换量情况

中顺洁柔：均价提升基本和头部平均一致，但会在原材料涨价期间提价节奏和幅度领先行业，且推新频率较快

维达国际：价格涨幅远超过头部平均，推新节奏也比较快，在过去几年逐渐缩小和洁柔的毛利率差距，侧面反映了产品高端价进展最快

生活用纸企业毛利率

天猫平台各生活用纸终端价格变动
天猫平台终端价格同比

	中顺洁柔		维达国际				恒安国际			金红叶纸业
	太阳_SUN（低端）	洁柔_C&s (中高端）	维达（中高端）	多康（高端）	添宁（低端）	得宝（高端）	品诺_PINO（高端）	竹π (高端）	心相印 (大众）	真真（中高端）	清风（中高端）
2021年均值	49%	2%	6%	-15%	9%	4%	40%	-39%	3%	31%	-4%
2022年均值	10%	35%	21%	3%	-3%	18%	-16%	4%	15%	-33%	27%

天猫平台终端价格环比

	中顺洁柔		维达国际				恒安国际			金红叶纸业
	太阳_SUN（低端）	洁柔_C&s (中高端）	维达（中高端）	多康（高端）	添宁（低端）得宝（高端）		品诺_PINO（高端）	竹π(高端）	心相印 (大众）	真真（中高端）	清风（中高端）
2021年均值	10%	2%	2%	-4%	15%	5%	7%	-1%	2%	-1%	-1%
2022年均值	0%	5%	5%	5%	-13%	5%	-2%	1%	2%	2%	4%

维达国际：提价幅度领先同业，产品高端化持续

生活用纸领军企业，积极开拓个护第二增长曲线：公司生活用纸大众品牌“维达”终端市占率9.0%，高端品牌“得宝”终端市占率1.4%。公司坚持个护第二增长曲线开拓，个护业务的收入占比自2015年的3.5%升至2022年的17%

顺应消费变迁趋势，率先布局电商渠道，电商占收入比重达40%+，维持20%+以上的高增速，带动公司收入稳健增长

2022年公司电商、传统、商用、现代渠道分别占比44%、24%、11%、21%

2022年公司电商、传统、商用、现代渠道同比增速分别为22%、9%、14%、4%

主业坚持产品高端化策略，生活用纸引入高端品牌“得宝” 并积极开发湿巾、洗脸巾等品类，维持高毛利

持续推进产品高端化，开发湿巾、洗脸巾等高毛利产品，具备溢价能力，毛利率优于同行

产品升级使得公司能够领先市场提价，积极传导成本压力；22Q2、22Q3均领先市场提价，其中22Q3提价2次

生活用纸产能投放有序，避免陷入行业价格战；2018年以来生活用纸产能稳定在125万吨，2021年扩产10%+至139万吨

利润端，2023年浆价回落预期下，盈利弹性较大

个护收入占比稳步提升

注：收入增速已经剔除汇兑影响

渠道结构中电商增速领先

中顺洁柔：高价浆库存即将消耗完毕，后续存在弹性

产品端：梳理品牌矩阵，推动产品高端化升级；提价传导部分成本压力

厘清品牌定位，主品牌高端化，次品牌大众化，应对消费分层趋势：洁柔品牌定位高端，持续加大品牌投入，积极调整品类结构，提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的销售占比；太阳品牌定位性价比，强调渠道下沉和电商布局

生活用纸：22年提价幅度双位数，部分传导成本压力

个护：围绕“健康生活”打造多品牌矩阵，服务全场景；目前产品线仍处调整和梳理阶段

渠道端：应对疫后的消费习惯变迁，主动调整渠道结构，加大新零售渠道布局

生活用纸：紧随消费需求变动，主动压降KA渠道占比，增加新零售占比，渠道调整攻坚期

个护：以线上电商为核心，搭建护理用品自营销售渠道；后续随着渠道战略落地，有望释放业绩弹性

利润端，22H2浆价高位震荡，22Q3-4公司成本滚动提升，23H1高价浆消耗完成，23H2存在较大盈利弹性

发布新一期股权激励计划，绑定核心骨干。根据公司公告，公司向董事长&总裁、副总裁等694人授予权益4043万份（占总股本3.08%），其中授予股票期权1717万份，行权价格为9.48元/股，授予限制性股票2327万股，授予价格为6.32元/股。设置业绩考核目标为2023-2025年营收分别不低于100/110/121亿元，对应21-25年收入CAGR为7%

2020年来公司生活用纸增速回落

公司电商渠道收入占比持续上行

明月镜片：国产镜片头部企业，近视防控产品有望高增 Sws

国产镜片头部企业，纵向一体化打造产业链优势

公司成立于2002年，深耕树脂镜片领域，2021 年公司先后推出轻松控及轻松控 PRO 产品，进军近视防控蓝海市场。2022年公司实现收入6.23亿元，同比增长8.3%，其中镜片/镜片原料/成镜收入占比分别为76.7%/14.3%/7.8%；归母净利润1.36亿元，同比增长65.9%，品牌升级战略及高毛利率离焦镜占比提升，带动盈利能力持续优化

离焦镜行业：产品渗透率拐点已至，有望破壁快速提升

离焦镜优势相较于其他近视防控产品较为明显：相较于OK镜、离焦软镜及低浓度阿托品，离焦镜是当前使用成本较低、获取便捷性较高、且近视防控效率和安全性较高的近视防控产品；渗透率已至提升拐点：2018年以来离焦镜赛道玩家快速增加，且当前离焦镜近视防控效率已不弱于其他近视防控产品，具备渗透率破壁提升的逻辑

轻松控产品：从产品丰富度、近视防控效率、渠道、营销维度进行分析，轻松控产品有望快速放量

轻松控优势显著：①产品维度：零售产品已达10个SKU，数量大幅领先竞品；②近视防控效率：临床报告显示防控效率位于行业第一梯队；③渠道：一是原有眼镜店零售渠道快速布局，二是渠道分布更加适合高性价比产品，三是临床报告表现优异，有助于加速医疗渠道布局；④营销：“专为中国孩子设计”的非对称贝壳形视像区，和国际品牌实现差异化竞争

轻松控延续高增：2022年实现收入7857万元，同比增长171%；2023Q1收入2757万元，同比增长80%

2017-2022年收入CAGR为7.9%

公司离焦镜产品保持高速增长

公司盈利能力持续优化

美国市场：换弹式产品恢复性增长，长期看合规化利好公司份额持续提升

23Q1大客户英美烟草进行促销，带动公司订单增长；此外，奥驰亚集团收购公司客户NJOY，公司有望以此为契机，争取更多业务机会。盈利角度看，公司对大客户的出货价环比没有变化，预计后续毛利率会企稳回升

合成尼古丁监管漏洞弥合，后续大规模的一次性厂商将退出美国市场，利好合规的换弹式厂商市场份额提升

欧洲市场：一次性电子烟代工持续高增，开放式自主品牌增速回暖

一次性：欧洲一次性电子烟的消费习惯和消费群体已经培育，公司通过差异化产品快速助力核心客户在一次性电子烟领域成为欧洲多国头部品牌；2023年公司在在主要市场推出陶瓷芯一次性新款产品，定价与棉芯产品相近，更多品牌有意向转向公司代工，预计后续公司有望通过规模效应平衡好利润率问题

开放式：后续产品端围绕尼古丁传输效率提升持续迭代技术，渠道端继续扩张营销团队规模，助力终端门店销售

国内市场：23Q1内销筑底，但逐月改善，公司份额提升成为确定性趋势

电子烟新规使得竞争力重回产品力，利好技术型头部整合市场；此外，新国标产品前期出货量低，出于控制成本角度，品牌方会选择集中供应链，也利好头部份额提升；长期看，新政推动渗透率提升

研发成果加快商业化落地，持续提供新的增长点：1）HNB：2022年来公司加大HNB技术路径的研究，目前已经斩获部分订单；2）CBD等非烟雾化：随着美国大麻合法化进程推进，公司作为合法市场的头部供应商将明显受益；3）医疗美容等新领域：公司的吸入式给药装置已经取得生产许可证，后续计划发力哮喘、慢阻肺市场，有望贡献较大增量

2022年公司收入121亿元，同比-12%

2022年外销占比上升至82%

公司后备产能储备充足

主要内容

家居：关注刚需韧性，寻求渠道品类的Alpha增量
消费轻工：消费和经济有望改善，核心资产价值回归
出口：外部环境友好，寻找结构性增长机会
包装：原材料价格回落，需求端有望逐步改善

人民币汇率、海运费、原材料价格等外部环境仍较为友好：

人民币延续贬值趋势，对出口链企业收入端、汇兑损益均形成利好

2023年以来，受美联储加息影响，人民币持续贬值趋势，美元兑人民币汇率从1月13日的6.71提升至6月30日的7.26，变动幅度达8.2%；人民币贬值一方面有望带动出口企业毛利率改善，另一方面汇兑收益有望贡献额外利润弹性

海运费大幅回落并企稳，利于出口代工企业充分发挥国内供应链优势

2022年底集运指数较高点大幅下降，2023年以来保持低位，6月30日集运指数CCFI为896，相较于2022年2月11日的3588最高点下降75.0%

受外部宏观经济环境等影响，国内大宗商品价格延续跌势，持续缓解出口企业成本端压力

2023年2-5月中国PPI指数同比下降1.4%/2.5%/3.6%/4.6%，国内大宗商品价格2023年以来延续跌势；代工企业产品定价调整频率较低，有望受益于原材料价格回落，利润率实现改善

人民币延续贬值趋势

2023年海运费降至低位企稳

大宗商品价格延续跌势，PPI下行

出口链不同赛道存在分化，日用品、低基数行业今年以来表现更优

从轻工行业出口整体情况来看，2023年以来增长有所放缓，5月轻工业出口额同比平均值-11.8%，其中可选消费增长压力表现相对更大

部分日用品，如保温杯等仍具备较高增长韧性，23年3-4月以来仍保持30%以上同比增速，5月仍延续正增长；我们认为主要跟美国保温杯市场快消品属性，爆款产品销售延续有关，与整体经济环境关联度相对较弱

家居品类经历2022年下游持续去库和出口下滑影响，具备低基数特征；23Q1末下游客户去库进程基本结束，23年3月开始部分家居企业出口订单转正，增速逐步修复

分类	出口金额同比增速					2022年					2023年
分类	税则号	主要产品	涉及标的	6月 10%	7月	8月	9月	10月	11月	12月	1月	2月		3月	4月 5月
宠物用品	230910	狗猫零食和罐头	中宠股份、佩蒂股份、乖宝宠物		27%	8%	-19%	-23% -17%	-25%	-11% -8%	-27% -8%	-7% -33%	-3% 47%	11% -11%
	420100	宠物鞍具及挽具	源飞宠物	36%	36%	-7%	-13%		-15%				18%	-3%
	44219990	猫爬架	天元宠物	-5%	-7%	-19%	-25%	-24%	-24%	-27%	-23% -38%	-5%	-9%	-18%
	481890	宠物护理用品	依依股份	37%	32%	12%	2%	6%	-1%	5%	-8% 1%	11%		-5%
	94049090	宠物窝垫	天元宠物	-10%	16%	11%	16%		9%	22%	15% 19%	64%	20% 36%	15%
	392099	生物降解材料及制品	家联科技	43%	42%	40%	37%	16% 37%	21%	8%	-10%	3%	25% -2%	-17%
塑料制品	392410	塑料制餐具及厨房用具	家联科技	35%	36%	12% 4%	14%	20%	14%	6% -5%	-17%	27%	5%	-12%
	392490	塑料日用品	家联科技	13%	17%		14% 16%	7%		14% 12%	22%	64%	34%	9%
	392690	充气床垫、遮阳产品等塑料制品	浙江自然、玉马遮阳	16%	18%	7%	6% 6%	-1%		6% -4%	-3%	38%	13%	-7%
	570339*	人工草坪	共创草坪	-15%	-3%	-9%	4% -9%		-21%	-12% -23%	-16%	27%	18%	1%
	630622	帐篷	浙江永强、牧高笛	8%	18%	9%	12% -17%		-16%	-8% -1%	-17%	20%	17%	-1%
	843319	割草机	大叶股份	27%	59%	-10%	-14% -34%		-26%	-36% -8%	-21%	-11%	-19%	-6%
	853949	紫外线消毒设备	浩洋股份	122%	95%	56%	10% 114%	-21%	-13%	-4%	6%	99%	-17%	-68%
	87031019	高尔夫球机车	绿通科技	162%	254%	86%	111% 21%	28%		-18% -9%	6%	42%	38% 0%	37%
871200	自行车跑步机等健身产品	信隆健康、久祺股份	-16%	-24%	-25%	-29%	-30%	-43%	-42%	-29%	-24%	8%	-32%
950691 950699	户外箱包等户外用品	英派斯	-44%	-32%	-36%	-28%	-28%	-31%	-25%	-17%	-29%	31% 37%	16%
961700	不锈钢真空保温器皿	浙江自然	-30%	-30%	-32%	-39%	-37%	-34%	-28%	-24% -48%	-25%	-39%	-39%
391810	PVC地板	嘉益股份、哈尔斯	35%	43%	5%	3%	18%	10%	4%	7% -22%	43%	32%	4%
691190		海象新材	5%	17% 45%	-20% 5%	-17%	-32%	-18%	-24%	-23% -42%	-10%	-6%	-15%
		日用陶瓷	华瓷股份	10%	34%	86%	78%	52%	94%	65%	39%	498%	482%	13%
	848190 901910	五金龙头类产品	海鸥住工	29%	11%	-4%	2%	-3%	-12%	-6%	-24%	19%	11%	-7%
		智能电动床	麒盛科技、匠心家居	-17%	-9% -12%	-27%	-28%	-34%	-25%	-21%	-25%	16%	-3%	-5%
	940161	功能沙发	匠心家居、、顾家家居、永艺股份、敏华控股	-10%	-8%	-26% -24%	-29%	-28%	-27%	-23%	-34%	0%	2%	-5%
	940171	休闲椅	恒林股份、永艺股份	-11%	-13%	-14%	-2% -2%	-6%	-4%	-7%	-30%	10%	-6%	-16%
	940179	躺椅	浙江永强	1%	0%	-16%	-9% -14%	-18%	-14%	-14%	-28%	-12%	-21%	-26%
	940310	智能升降桌等人体工学物品	乐歌股份	16%	23%	11%	18% 15%	0%	14%	33%	46%	76%	61%	32%
	940320	智能电动床架及零部件床垫	麒盛科技	6% 3%			12%	2%		1%	-17%	32%	11%	-13%
940410/21/29 940490		顾家家居、梦百合		2% 4%	-1% -4% -30%	3% 15% -27%	13% -30%	2% -29%	2% 3%	-4%	2%	32% 20%	6% 23%	8% -8%

*注：2021年税则号570330拆分为570331/570339（以2022年570331/570339出口额加总与2021年570330下出口额对比计算增速）；940130拆分为940131/940139；940540拆分为940541/940542/940549；床垫品类包含940421/940429/940410三个税则号

出口：把握海外消费变化趋势，价值链升级企业实现成

海外消费趋势的变化：营销的升级，带动多元化消费渠道的发展，线上消费渗透率提升

美国社媒用户数量达到2.7亿人，除了传统的Youtube等平台，Tiktok等新的社交媒体平台快速发展；一方面对电商发展形成促进，据 Forrester Analytics 统计，社媒和社媒广告各占消费者种草渠道的 31% 和 25%；另一方面，给予下游品牌商和渠道商更多发展和弯道超车机会

以嘉益股份为例，其下游大客户Stanley销售实现快速放量，与其抓起Tiktok美国流量红利期，变革营销打法相关

以美国市场为例，各品牌渠道商收入增速自2022年以来降速，23Q1延续下滑；其中仅亚马逊、沃尔玛和Target继续保持增长，且亚马逊增速和增速延续性表现更强，体现海外线上消费渗透率提升

海外消费降级可能也会发生，国内供应链优势+高性价比产品价值凸显

从美国市场零售增长表现情况来看，受通胀影响，23年以来美国零售和食品服务总计销售额同比增速逐步走弱；其中仅食品服务和饮品销售增长表现较为强劲，未来消费可能持续偏向“刚需+低价”

中国产业链完善，供应链优势明显，高性价比产品有望持续向海外输出；尤其自有品牌跨境电商企业，具备一定品牌影响力，同时产品高性价比，有望持续受益海外消费降级带来的份额提升

成长型的出口链企业：快速绑定下游顺应消费趋势变化的优质客户，自建高性价比品牌输出海外市场的跨境电商等

亚马逊收入增速横向表现更优

公司类别	公司名称	20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4								22Q122Q2		22Q3	22Q4	23Q1
家装渠道商	HOME DEPOT	7%	23% 23% 25%			33%	8%	10%	11%	4%	7%	6%	0%	-4%
	LOWE'S	11%	30%	28%	27%	24%	1%	3%	5%	-3%	0%	2%	5%	-6%
	WAYFAIR	20%	84%	67%	45%	49%	-10%	-19%	-11%	-14%-	15%	-9%	-5%	-7%
	WILLIAMS SONOMA	0%	9%	22%	24%	42%	31%	16%	9%	8%	10%	7%	-2%	-7%
	RH	-19%	0%	25%	22%	78%	39%	19%	11%	11%	0%	-14%	-14%	-23%
其他渠道商	WALMART	9%	6%	5%	7%	3%	2%	4%	1%	2%	8%	9%	7%	8%
	AMAZON	26%	40%	37%	44%	44%	27%	15%	9%	7%	7%	15%	9%	9%
	TARGET	11%	25%	21%	21%	23%	10%	13%	9%	4%	3%	3%	1%	1%
	BEST BUY	-6%	4%	21%	11%	36%	20%	0%	-3%	-9%	-13%	-11%5	-10%6	-11%
	PETCO				16%	27%	19%	15%	13%	4%	3%	4%	4%	5%
家居公司	TEMPUR-SEALY	19%	-8%	38%	21%	27%	76%	20%	29%	19%	4%	-6%	-13%	-3%
	LA-Z-BOY	-19%	-31%	3%	-1%	41%	84%	25%	22%	32%	15%	6%	0%
	HNI	-2%	-21%-	19%	-9%	3%	22%	16%	7%	18%	22%	2%	-6%	-16%
	SLEEP NUMBER	11%	-20%	12%	29%	20%	70%	21%	-13%	-7%	13%	-16%	1%	0%

资料来源：各公司公告，Wind，申万宏源研究

23年以来美国零售消费走弱，仅食品类表现相对较优

美国保温杯具备时尚、社交属性，属于快消品，呈现量价双升态势成；市场向头部企业集中

2021年全球保温器皿行业市场规模528亿元，北美保温器皿市场规模94亿元，为全球主要消费市场之一

美国保温杯以保冷需求为主，使用边界从室内向户外、车载等多场景延伸；伴随Stanley、Yeti等主流品牌持续通过高价限量、爆款、时尚单品的营销推广，美国保温杯产品逐步具备社交、时尚单品属性，市场呈现量价双升趋势，且市场持续向头部企业集中

2022年我国出口美国保温杯金额15.81亿元，占总出口额的41.1%； 2017-2022年出口额CAGR为16.4%，其中出口量/单价CAGR分别为12.1%/3.8%

洞悉美国保温杯潮流化发展趋势，深度绑定成长型优质大客户，跟随Stanley销售放量增长

2022年前五大客户占比达93.9%，其中第一大客户PMI合作长达10年以上。PMI管理的美国百年保温杯品牌Stanley销售持续放量，也带动公司收入业绩高增

Stanley 2019年引入原Nike营销团队，产品定位更加时尚化，吸引增量女性客群，同时抓住美国TikTok流量红利期，通过高价+爆品打法突破市场，其Quencher系列凭借时尚外观成为销售爆款单品，2021-2022年销量持续翻倍以上增长

Stanley仍在积极拓展南美、欧洲等其他区域，有望延续高增

2021年全球保温器皿行业市场规模528亿元

我国保温杯出口美国单价持续提高

美国保温杯品牌矩阵

研发生产：持续投入研发，智能化、自动化改造升级+精益管理，强化盈利能力

2021-2022年研发费用同比增长均超过50%，拥有领先同行的表面处理技术，实现产品外观快速迭代，新品一般为独供

智能化、自动化改造降本增效，2022年人均创收同比增长45.3%，2022年人工成本占比较2020年回落3.4pct

实施精益化管理，可稳定供应千万量级订单，大单品排产带动成本下行，2022年毛利率/净利率同比增长5.5pct/7.6pct，2017-2022年平均毛利率较哈尔斯高3.0pct，平均净利率较哈尔斯高12.3pct

突破产能瓶颈，东南亚基地布局业内领先，保障供应链安全，有望进一步深度绑定客户

客户订单饱和，2021-2022年产能利用率超100%，2021年IPO募资1.1亿元用于“年产1000万只不锈钢真空保温杯生产基地建设项目”，新增4栋厂房，目前投产2栋，其中全自动生产线日产量3-4万个，预计2022年底产能近3000万只

2023年5月发行可转债预案，拟募资1亿元利用剩余厂房扩建国内产能；应客户要求，提升国际局势变化的抗风险能力，未来将进行国内、越南1：1产能布局，越南基地产能规划3500万只，可转债拟募资2亿元规划一期1350万只，预计24Q1试生产，1-2年达产

嘉益股份毛利率较高

嘉益股份净利率较高

公司产能利用率趋紧

匠心家居：产业链一体化优势突出，试水海外自主品牌 sws

开拓海外服务能力，深度绑定优质客户

核心客户群：Furniture Today杂志公布的2022年度全美前100家家具零售商中，30家与公司建立了紧密的合作关系，其中包括Ashley Furniture、Pride Moblity、Bob’s Discount等知名品牌

海外售后服务：自2015年起，公司在美国家具集中生产地密西西比州设立售后服务中心，聘用本土化客服团队，搭建研发、设计、生产、售后服务一体化的产品供应体系，为下游零售商客户的品牌力提供保障

越南生产基地：自2019年下半年至今，越南生产基地完成所有出口美国、加拿大的家具类产品的生产，合理规避、降低了关税、反倾销税及反补贴税的税负，加深了与海外客户的连接

供应链内部垂直整合，打造智能软体产品力

本土化设计能力：公司在欧洲建有概念设计团队，产品经理及创意设计团队来自美国和南非，深度挖掘终端市场需求

突出的研发能力：2022年公司被认定为常州市及江苏省“专精特新”企业，研发费用率领先同行

全环节生产能力：公司不仅具有智能电动沙发、智能电动床成品的生产和组装能力，还具备完整的电机、电控和机构件等核心配件的研发、生产能力，形成了内部垂直整合的供应链体系，保证了产品生产关键环节的自主可控

净利率增长迅速，2022年达到22.8%

研发费用率领先行业

智能软体产品收入占比逐年提高

全球升降桌行业百亿美元赛道，渗透率提升边际催化

我们测算2022年全球升降桌市场规模为78亿美元，2026年达到165亿美元，渗透率提升至14%，2022-2026年CAGR为21%

驱动力：久坐时长增加，慢性病风险增加、欧美多地政策明确强制性要求、疫情对工作模式改变和品类认知的提升不可逆、供给平价化

跨境电商：布局全价值链，品牌力凸显带来盈利拐点。升降桌仍处于品类发展早期，品牌企业需要大量的营销费用投放进行品类教育；等到品牌能够自然引流，与加大投流的后发者拉开差距，即可步入盈利上行通道，我们认为乐歌股份已经到该阶段

亚马逊：年亚马逊美国站品类增速快，低价标品占主导；乐歌是头部双强之一，跟随大盘稳健增长

独立站：访问量位居全球垂类前五，广告费用率趋稳，非付费流量占比74%，说明品牌已具备自然引流能力。定位中高端，具备产品升级逻辑，2020-2022年客单价CAGR为16%。独立站毛利率更高，品牌效应的发挥能摊薄广告费用率，UE模型更优，随独立站收入占比上行，跨境电商利润率持续优化

海外仓：盈利模式具有规模效应，业绩快速扩张。前瞻布局锁定仓租成本，目前自有土地800英亩，随租约到期，通过自建仓能维持成本优势。海外仓议价能力增强，尾程快递费率价差的规模效应强化。海外仓面积27.58万平，未来3年扩增至100万平

内销：学习桌竞争聚焦产品力，作为突破口。品类认知已经培养起来，竞争焦点回归产品力本身。升降桌和学习桌具备技术协同性，公司目前处于高举高打投放营销的阶段，随着营销破圈，有望通过提供优质产品“后来居上”；进一步树立“乐歌=升降桌"的品类认知

公司在亚马逊美国站是头部双强之一

公司独立站非付费流量占比位居头部前二

独立站客单值更高，且量价齐升

致欧科技：知名互联网家居品牌商，产品、渠道、供应链优势深化 Sws

全球家居用品市场仍以线下渠道为主，电商渠道占比逐年增加

根据Euromonitor数据，2017年至2020年，全球家居用品市场规模的年复合增长率为 1.12%，2020年的市场规模为6,772.78亿美元

家居用品电商渠道销售占比由2014年的6.2%增长至2020年的17.7%，预计未来将保持较快增长

重视研发设计，投入逐年增长；科学有效的研发体系保证了新品开发的高效率

2020-2022年的研发费用CAGR达87.7%。截至2022年12月31日，公司已取得463项专利，其中实用新型专利18项，外观专利445项；已取得68项著作权，其中计算机软件著作权51项，美术作品著作权17项

强化CMF（Color， Material & Finish，颜色、材料、表面处理）研发，提高打样效率，缩短开发周期；自建产品打样工程中心，产品推新迅速，截至2022年末，公司产品涉及 303个细分品类，产品SPU数量达3335个

供应链：商业模式实为轻资产输出，公司在东莞设立子公司，与160多家供应商长期战略合作。对于重点品类，建立了多层次的供应商梯队和“主/副供应商”机制，并动态管理外协供应商名单，提高产能弹性空间，建立供应链柔性管理能力

渠道：亚马逊头部品牌，欧美收入稳步增长。2019-2021年公司在美国/德国/法国/英国/意大利/西班牙收入CAGR分别为51%/60%/62%/58%/50%/47%；在亚马逊多国站点第三方卖家中排名前列

公司研发费用率逐年提升

公司在欧美多国收入稳步增长

公司在亚马逊多国站点排名前列

2021/5/312021/9/302022/2/28
亚马逊法国	3	3	3
亚马逊德国	4	5	9
亚马逊西班牙	6	7	5
亚马逊意大利	7	6	6
亚马逊英国	25	35	27
亚马逊美国	19	55	48

主要内容

家居：关注刚需韧性，寻求渠道品类的Alpha增量
消费轻工：消费和经济有望改善，核心资产价值回归
出口：外部环境友好，寻找结构性增长机会
包装：原材料价格回落，需求端有望逐步改善

纸包装是包装行业最大子赛道，行业规模平稳增长，2017年来利润持续承压

头部收入增速远超行业平均，纸包装行业集中度提升逻辑得到验证

. 过去纸包装行业由于准入门槛低，成本曲线与公司质地存在背离，中小企业凭借采购质量标准相对较低的廉价原纸、少报瞒报社保应缴人数等不规范手段占据成本洼地，2016年供给侧改革以来，环保刚性约束和社保缴纳规范化等抬升了小企业规范经营成本，加速落后产能出清。2016-2022年头部纸包企业的收入年均增速为18.3%，远超行业平均的4.1%

保守假设规模以上企业，即年收入2000万元以上的企业收入约占行业整体规模的70%-80%；上市纸包企业的CR6自2016年的4.0%提升至2022年的15.4%

头部纸包企业的收入增速远超行业

2022年纸包装行业规模3045亿元同比-5.0%

2022年纸包装行业利润总额113.77亿元，同比-15.6%

2022年纸包装CR6达到15.4%

注：行业规模口径为是年收入2000万元及以上的全部法人企业；其中同比增速数据直接摘自《行业年度运行报告》；CR6统计口径仅为上市纸包装企业；头部指的是6家上市纸包装企业：合兴包装、裕同科技、劲嘉股份、美盈森、东风股份、大胜达

收入端，新业务已经放量，第二增长曲线增速靓丽：

• 成长于竞争激烈的3C包装赛道，下游产品更新快，市场化服务能力强，在产品质量、设计、价格、交付效率方面均具备优势，能够将3C的经验复制到其他行业

• 大消费包装“东风”已至：1）3C：5G换机潮下智能手机出货量止跌回升，智能物联网硬件设备处于高景气周期，公司通过收购仁禾智能、华宝利电子切入新领域，传统优势业务迎来“第二春”；2）烟酒：高利润率的烟酒包装招标市场化，为市场化头部带来机遇，公司具备效率、设计、及时稳定交付等优势，市占率正快速提升；3）环保纸塑：进入政策红利期，仅餐饮外卖领域就能带来约500亿元环保替代性需求，公司深化布局原料、研发、产品全产业链，筑高竞争壁垒，产能、订单正快速落地

盈利端，产业化话语权持续强化，大客户强粘性、全球化布局、自动化改造，一体化交付持续贡献盈利α，业绩拐点已至：

• 全球化产能布局+国际化管理能力，保证响应速度和交付质量，能够留存和拓展不同领域头部客户；新业务产能爬坡陆续完成，进入规模效应释放期

智能工厂降本增效：降低50%人力成本，预计带动净利润率提升约4%；22H1许昌、合肥智能工厂投产，2022年来烟酒、环保纸塑等多个智能工厂进入建设、投产期

提供“一站式”解决方案，延长价值链，拓展轻资产的商业模式

高效率带动行业竞争升维，公司率先步入“生产效率提升-收入规模提速-资本开支增加-规模效应凸显-降本增效”的正循环，带动行业核心竞争要素从劳动力效率向资源调动和配置效率转变，从而由劳动力密集型的比拼过渡向资本技术维度的竞争，竞争格局优化的拐点已至，公司作为引领者，市占率持续攀升的同时，盈利也会先于同行修复

2021年来裕同科技大消费包装放量

Meta的Oculus销量和市占率快速攀升

裕同在大客户的供应链中地位上行

序号企业进入时间			入围生	产基地数量变化趋势2017年2018年2020年
序号企业进入时间			2017年	产基地数量变化趋势2017年2018年2020年			2018年	2020年
1	裕同科技	早期供应商	6	6	7	↑
2	美国当纳利	早期供应商	7	5	4
3	台湾正美	早期供应商	3	3	3
4	台湾明翔科技	早期供应商	2	2		→
5	台湾正隆	早期供应商	6	5		↓
6	香港华彩印刷早	期供应商	2			→
7	芬兰斯道拉恩索	2017年	3	4	5
8	美盈森	2017年	2	2	4
9	日本精工油墨	2017年	1	1
10	凯成科技	2017年	2	2	2
11	金箭印刷	2018年		1	1
12	上海实业	2020年	4		4
13日本帝国油墨 2020年 2

新巨丰：国产替代排头兵，产能扩张助力市占率提升

无菌包装：液态奶行业的“卖水人” ，行业核心壁垒体现为稳定的高良品率，进而获得稳定客群

无菌纸包的应用助力了伊利、蒙牛等基地型乳企的常温奶产品完成了全国化扩张道路，当前市占率远超光明等城市型乳企

恒定的良品率来自时间&经验&熟练产业工人（稀缺）的迭代、设备的适配性、特定原材料的稳定供应；切入下游乳企需要2-3年

◼ 国产替代有序进行：根据Frost & Sullivan数据，外资头部利乐国内市占率较2009年回落19.5pct至52.6%；新巨丰市占率从0%达到7.0%，差异化占位高盈利枕包，推动产品结构升级：1）利乐专利过期，国内厂商逐渐突破技术、原材料等封锁；2）下游乳企的核心诉求从市占率提升变为盈利改善，纷纷扶持二供（伊利扶持新巨丰、蒙牛扶持纷美），以降低包材成本；3）利乐收到反垄断处罚；2018年纷美胜诉利乐增强了下游信心，加快国产替代进程；4）公司加大砖包、钻石包布局；短期内可能拉低整体盈利，长期稳定量产后毛利率有提升空间

◼ 产能位居国内第三；2021年来产能投放加快，为扩产幅度最大厂商。2022年产能180亿包，预计2023、2025年达到230、480亿包

国内厂商市占率较快提升

新巨丰毛利率远高于行业

新巨丰2021年来进入第三轮扩产周期

■1号基地产能■2号基地产能■规划产能产能利用率 (右)

公司产品品质稳定，性价比高，对比利乐，价格低10%-20%；提供低价的技术服务，并布局灌装，引流客户

与伊利合作长达10余年，并获得伊利战略持股（2015年持股18%，当前4.08%），伊利提供后续确定性的收入增长

2011-2022年伊利液态奶收入CAGR达11%，稳居国内头部：2022年伊利液态奶收入849亿元，同比持平

公司稳居伊利无菌包装第二大供应商（份额17%-22%），枕包领域几乎实现国产替代，随着产能瓶颈消除，砖包、钻石包领域份额有望大幅提升：枕包领域，公司份额达到80%以上，基本完成国产替代，在砖包、钻石包领域，公司分别占8%-13%、6%-11%的份额

伊利提供后续确定性的收入增长：当前伊利收入占公司比重70%左右，主要来自伊利份额提升；预计2024年公司在伊利份额有望提升至35%+，公司来自伊利的收入有望达到20亿元左右，2022-24年收入CAGR达30%+

非伊利客户拓展顺利，有序吸纳新增产能：非伊利的存量客户，如新希望、欧亚乳业等维持高增速，且砖包、砖石包份额提升较快；新客户顺利拓展，2021年末客户数增至147家；拟收购纷美28%股权，有望进军蒙牛（纷美在蒙牛份额30%）

原材料价格步入下行周期，提供盈利弹性：23Q1公司毛利率环比修复2pct，随着三大原材料下行，预计全年修复力度大

2011-2022年伊利液态奶收入CAGR为11%

伊利股份无菌包装供应格局

时间包型		新巨丰利乐	SIG	其他
2019年		合计\|17%-22% 51%-56% 16%-21% 6%-11%
	枕包	78%-83% 17%-22%
		砖包9%-14% 71%-76%
		钻石包 6%-11% 81%-86%
2020年			合计17%-22% 57%-62%14%-19% 2%-7%
		枕包79%-84% 16%-21%
		砖包8%-13% 79%-84%
		钻石包6%-11% 87%-92%

22Q3以来主要原材料价格下行

国内包装材料头部企业，深耕塑料软包领域30年

公司围绕彩印复合软包装及薄膜业务，拓展真空镀铝材料、油墨等配套产业，纵向延伸产业链，增强对上下游的议价能力及行业综合竞争力

产品广泛应用于食品、日用品、医疗防护、纺织品、电子产品等下游消费行业，客户以必选消费品头部为主，整体需求稳健

2022年/23Q1实现营收33.04/7.85亿元，同比增加9.3%/8.5%；实现归母净利润3.63/0.78亿元，同比增加14.9%/19.6%

ROE高于行业平均，经营性现金流稳健，营运能力优秀，稳健高分红策略，凸显投资价值

公司 ROE 水平保持在15%以上，经营性现金流稳步增长并略高于归母净利润，体现优秀的营运能力

公司自上市以来一直保持较高的分红率，过往五年现金分红总额均超1.7亿元，股利支付率平均为76.6%，股息率平均为5.0%。稳健高分红政策凸显投资价值

产业链纵向延伸+海外市场横向拓展，双轮驱动打开成长空间

产业链延伸与纵向一体化：通过自建及并购延伸产业链，深化配套能力和成本优势，2022年薄膜外销比例38.0%，较2017年提升12.3pct

海外市场横向拓展：积极拓展新应用领域客户，切入国际品牌海外供应链，凭借产品质量和性价比的优势，积极切入海外跨国公司产业链，2022年东南亚市场实现营业收入3.53亿元，同比增长21.58%；海外业务毛利率24.4%，较国内业务高3.9pct

稳健高分红策略，凸显投资价值

从彩印复合软包装到薄膜、油墨、镀铝等产品，公司持续拓展延伸产业链，产量稳步提升

金属两片罐的供需结构改善——影响盈利核心要素需求端随罐化率提升，2025年达657亿罐，三年CAGR达6.4%

啤酒罐化率提升：2022年两片罐行业需求约545亿罐，下游应用占比=啤酒：茶饮料及其他：碳酸饮料=55：26：19。未来预计随啤酒和碳酸饮料罐化率提升，啤酒及碳酸饮料用罐仍将保持较快速度增长，预计2025年两片罐需求量达到约657亿罐， 2022-2025年CAGR约6.4%

短期，疫情加速罐化率提升，两片罐运输半径和保存期限更好，消费者更倾向箱装外卖

长期，两片罐具备成本优势，有助于提升下游盈利能力。玻璃包装原材料成本更高，单价远高于金属罐（玻璃瓶0.7\~2元/瓶VS金属罐0.4元/罐），重复使用3次，但是回收后还需要人工清洗等工序，综合成本高于金属罐

目前啤酒罐化率约为35-40%，相比美、日等发达国家有20-30pct的提升空间，啤酒罐化率提升贡献两片罐需求规模的主要增量

啤酒目前为金属两片罐主要下游需求增量，未来软饮料可能贡献更大增量

	单位	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023E	2024E	2025E	长期 …
啤酒	亿罐	234	251	265	268	295	300	321	341	360	532
啤酒年产量	万干升	4401	3801	3765	3411	3562	3569	3604	3640	3677	3677
YOY	%	-2%	-14%	-1%	-9%	4%	0%	1%	1%	1%
换算成罐数，单罐449ml	亿罐	980	847	839	760	793	795	803	811	819	819
啤酒罐化率	%	23.9%	29.7%	31.6%	35.3%	37.2%	37.7%	40.0%	42.0%	44.0%	65.0%
茶饮料	亿罐	111	104	122	114	133	141	150	160	169	175
即饮茶饮料年产量	万千升	1336	1324	1301	1139	1156	1168	1179	1191	1203	1203
YOY	%	-2%	-1%	-2%	-12%	2%	1%	1%	1%	1%
换算成罐数，单罐310ml	亿罐	431	427	420	367	373	377	380	384	388	388
即饮茶罐化率	%	25.8%	24.4%	29.1%	31.0%	35.6%	37.6%	39.6%	41.6%	43.6%	45.0%
碳酸饮料及其他	亿罐	62	75	83	87	97	104	110	119	127
YOY			21%	11%	5%	12%	6%	6%	8%	7%
碳酸+茶+其他饮料		173	179	205	201	230	245	260	279	296	404
软饮料年产量 (零售)	万千升	7303	7599	7921	7790	8135	8379	8589	8761	8892	8892
YOY	%	4%	4%	4%	-2%	4%	3%	3%	2%	2%
换算成罐数，单罐330ml	亿罐	2213	2303	2400	2361	2465	2539	2603	2655	2695	2695
软饮料罐化率	%	7.8%	7.8%	8.5%	8.5%	9.3%	9.6%	10.0%	10.5%	11.0%	15.0%
合计	亿罐	407	430	470	469	525	545	581	619	657	936
YOY	%		5.7%	9.3%	-0.2%	11.9%	3.8%	6.7%	6.5%	6.0%

金属两片罐的供需结构改善— 影响盈利核心要素供给端过剩产能出清，行业格局优化，主要玩家盈利改善诉求一致

供给端：过剩产能出清，行业格局优化

2010-2012年行业经历扩产高峰，2014-2015年新建产能集中投产后，叠加同期饮料产量增速明显放缓，致使全国两片罐供需严重失衡，2016-2017年两片罐行业盈利水平筑底

2018年以来，大中型制罐厂并购整合加速，供求关系改善，两片罐价格及盈利水平逐步恢复

2000-2010

2011-2012

我国软饮料产量CAGR20%，需求快速增长

供给紧跟需求增长

三方资本大幅扩建产能

两片罐价格维持在正常偏高水平，约0.6-0.7元/罐

制罐厂盈利水平正常，毛利率在15%-20%之间

2013-2015

增速骤降至6%

2016-2017

新建产能集中投放

增速维持在5-10%

2018-2022

腰斩至最低谷0.34元/罐

关厂退出 +行业整合

头部阵营形成，客户黏性高

毛利率快速降低至仅6%-10%，且为亏损状态

持续进入提价通道

盈利能力修复，逐渐扭亏为盈

两片罐供需格局不断改善

金属两片罐的供需结构改善— 影响盈利核心要素供给端过剩产能出清，行业格局优化，主要玩家盈利改善诉求一致致

大中型制罐厂并购整合加速，形成四大头部阵营，未来行业头部格局保持稳定

2022年两片罐总产能645亿罐，CR4约75%，预计2024年两片罐总产能增长至710亿罐，CR4从75%提升至84%

行业进入壁垒极高，确保即便盈利改善，供需格局依旧稳定：重资本投入、初期低ROE、需多条产线布局、大客户认证1-2年

从历史衍变侧面可以看出，玩家数量由多变少，存量竞争，无新增玩家（进入壁垒高）

金属两片罐头部企业市场格局测算

企业名称 (部分)	两片罐核心客户	2022市占率（按产能）	产能布局	2020 2021 2022		产能 2023E	2024E	2024年预计市占率
奥瑞金 (含波尔亚太)	青岛啤酒（40-50%），燕京啤酒，可口可乐，百威英博（50%）等	京，桂林，肇庆，绍兴等		130	）135147	160	164	23.1%
昇兴股份 (含太平洋包装)	王老吉，华润雪花啤酒，青岛啤酒，达利食品等	岛，泉州，安徽，柬埔寨等		35 70	85	90	100	14.1%
其他小产能	无核心客户，基本单点作战，存在老旧待淘汰产能	25.3%主要集中在山东、华南和华东	220	170	163	140	111	15.6%
总供给 (合计产能，亿罐)		CR4=75%	580	605	645	690		710 CR4=84%
总需求 (亿罐)			469	525	545	581	619
总需求/总供给				81% 87% 84%		84%	87%

金属两片罐价格及盈利情况：行业整合促进价格重回上升通道，盈利筑底反弹

随供需格局改善优化，2022年两片罐总产能约645亿罐，总需求545亿罐，预计2025年总产能达730亿罐，总需求657亿罐，产能利用率超85%

需求端：2022年国内两片罐需求量为545亿罐，预计2025年达657亿罐，2022-2025年CAGR约6.4%

供给端：2018年以来，大中型制罐厂并购整合加速，供求关系改善，2022年国内两片罐总产能约645亿罐，预计2025年达730亿罐，2022-2025年CAGR约4.2%，产能利用率超85%（两片罐行业产能利用率80%以上为饱和状态）

行业整合过程中价格回升逻辑开始兑现，预计两片罐价格逐步回升至0.5-0.6元/罐

两片罐价格还会继续回升至正常水平（0.5-0.6元/罐），主要系供需格局改善优化，产业链地位提升，利润率上行：1）头部阵营市占率和议价能力大幅提升，且头部企业经历了两年亏损后，盈利改善诉求高度一致；2）客户粘性强，行业无新进入者威胁，产能投放节奏将趋于合理；3）下游客户对涨价已有预期；且啤酒客户盈利情况处于上升通道中，两片罐企业提价空间较大

啤酒企业盈利情况处于上升通道中

随两片罐价格提升修复、ROE上行

A股
行业	代码	名称	股价	总股本	总市值	EPS			净利	润（亿元		增速				PE		BVPS	PB
行业	代码	名称	2023/07/07	百万股	亿元	22A	23E	24E	22A	23E	24E	22A	23E	24E	22A	23E	24E	BVPS	PB
造纸	002078	太阳纸业	10.67	2795	298	1.01	1.09	1.29	28.09	30.38	36.07	-5%	8%	19%	11	10	8	8.2	1.3
	600966	博汇纸业	6.02	1337	80	0.17	0.20	0.65	2.28	2.62	8.74	-87%	15%	234%	35	31	9	4.5	13
	600567	山鹰国际	2.26	4471	101	-0.50	0.15	0.29	-22.56	6.81	12.75	-249%	130%	87%	-	15	8	2.8	0.8
	605377	华旺科技	19.26	332	64	1.41	1.73	2.07	4.67	5.76	6.89	4%	23%	20%	14	11	9	10.7	1.8
行业	代码	名称	股价	总股本	总市值		EPS		净利润	（亿元	）		增速			PE			PB
行业	代码	名称	2023/07/07	百万股	亿元	22E	23E	24E	22A	23E	24E	22A	23E	24E	22A	23E	24E		PB
家居	603833	欧派家居	91.30	609	556	4.41	4.85	5.75	26.88	29.57	35.02	1%	10%	18%	21	19	16	26.5	3.4
	603816	顾家家居	38.89	822	320	2.20	2.55	3.12	18.12	20.95	25.64	9%	16%	22%	18	15	12	11.3	3.5
	001322	箭牌家居	16.54	966	160	0.61	0.77	0.95	5.93	7.47	9.13	3%	26%	22%	27	21	17	4.7	3.5
	002572	索菲亚	16.82	912	153	1.17	1.48	1.74	10.64	13.50	15.91	768%	27%	18%	14	11	10	5.8	29
	001323	慕思股份	35.88	400	144	1.77	2.03	2.51	7.09	8.13	10.03	3%	15%	23%	20	18	14	10.1	3.5
	603008	喜临门	25.10	387	97	0.61	1.54	1.88	2.38	5.98	7.30	-57%	152%	22%	41	16	13	9.1	2.8
	603801	志邦家居	22.29	437	97	1.23	1.49	1.78	5.37	6.49	7.76	6%	21%	20%	18	15	13	6.2	3.6
	603180	金牌厨柜	31.64	154	49	1.80	2.53	3.18	2.77	3.91	4.90	-18%	41%	25%	18	12	10	16.3	19
	603848	好太太	14.77	401	59	0.55	0.81	0.96	2.19	3.25	3.86	-27%	48%	19%	27	18	15	5.0	29
	002853	皮阿诺	17.20	187	32	0.82	1.33	1.93	1.54	2.48	3.60	121%	61%	45%	21	13	9	6.8	25
行业	代码	名称	股价	总股本	总市值		EPS		净利	润（亿元			增速			PE			PB
行业	代码	名称	2023/07/07	百万股	亿元	22A	23E	24E	22A	23E	24E	22A	23E	24E	22A	23E	24E	BVPS	PB
包装印刷	002831	裕同科技	25.01	931	233	1.60	1.76	2.10	14.88	16.41	19.54	46%	10%	19%	16	14	12	10.8	2.3
	002752	昇兴股份	4.79	977	47	0.21	0.25	0.30	2.09	2.41	2.89	23%	15%	20%	22	19	16	2.9	1.7
	002191	劲嘉股份	6.22	1471	91	0.13	0.41	0.44	1.97	6.00	6.50	-81%	204%	8%	46	15	14	5.1	1.2
	002701	奥瑞金	4.55	2573	117	0.22	0.31	0.40	5.65	8.08	10.24	-38%	43%	27%	21	14	11	3.2	14
	002228	合兴包装	3.29	1239	41	0.11	0.10	0.14	1.32	1.30	1.70	-39%	-2%	31%	31	31	24	2.6	1.3
	301062	上海艾录	10.82	400	43	0.27	0.45	0.57	1.06	1.80	2.30	-27%	69%	28%	41	24	19	27	40
	002014	永新股份	8.79	612	54	0.59	0.68	0.78	3.63	4.19	4.79	15%	15%	14%	15	13	11	30	29
行业	代码	名称	股价	总股本	总市值		EPS		净利	润（亿元			增速			PE		BVPS	PB
行业	代码	名称	2023/07/07	百万股	亿元	22A	23E	24E	22A	23E	24E	22A	23E	24E	22A	23E	24E	BVPS	PB
轻工消费	603899	晨光股份	42.36	927	393	1.38	1.91	2.28	12.82	17.71	21.10	-16%	38%	19%	31	22	19	7.2	5.9
	603195	公牛集团	92.58	892	826	3.58	4.28	5.30	31.89	38.15	47.26	15%	20%	24%	26	22	17	12.6	73
	003006	百亚股份	17.73	429	76	0.44	0.63	0.79	1.87	2.70	3.39	-18%	44%	26%	41	28	22	2.8	6.3
	001206	依依股份	14.52	185	27	0.81	0.90	1.09	1.51	1.66	2.01	32%	10%	21%	18	16	13	9.4	15
	301101	明月镜片	39.90	202	80	0.68	0.81	1.09	1.36	1.64	2.19	66%	20%	34%	59	49	37	73	5.5
	689009	九号公司-WD	35.39	72	254	6.29	8.63	11.54	4.51	6.18	8.27	10%	37%	34%	56	41	31	69.7	0.5
	002345	潮宏基	7.26	889	65	0.22	0.46	0.49	1.99	4.06	4.36	-43%	104%	7%	32	16	15	3.9	1.8
	000026	飞亚达	11.97	415	50	0.64	1.15	1.40	2.67	4.79	5.83	-31%	80%	22%	19	10	9	7.5	1.6
	605099	共创草坪	22.92	400	92	1.12	1.22	1.90	4.47	4.87	7.60	18%	9%	56%	21	19	12	5.3	43
	001222	源飞宠物	15.09	191	29	0.83	1.01	1.53	1.59	1.93	2.93	16%	22%	52%	18	15	10	5.8	2.6
	301004	嘉益股份	39.15	104	41	3.45	4.46	5.43	3.59	4.64	5.65	32%	29%	22%	11	9	7	8.0	4.9
								港股	港股净利润 (亿港元) 增速								PE
行业	代码	名称	股价	总股本	总市值		EPS		港股净利润 (亿港元) 增速								PE			PB
行业	代码	名称	2023/07/07	百万股	亿港元	FY23A	FY24EF	Y25E	FY23A	FY24E	FY25E	FY23A	FY24E	FY25E	FY23AF	Y24E F	Y25E	BVPS		PB
成品家居0	1999.HK	敏华控股	5.26	3907	205	0.49	0.60	0.73	19.15	23.58	28.47	-15%	23%	21%	11	9	7	3.0	1.8
行业	代码	名称 2	股价023/07/07	总股本	总市值	EP	S		净利润	(亿元	)		增速			PE		BVPS	PB
行业	代码	名称 2	股价023/07/07	总股本	亿港元	FY22A	FY23EF	Y24E	FY22AF	Y23EF	Y24E	FY22A	FY23E	FY24E	FY22AF	Y23EF	Y24E	BVPS	PB
轻工消费	06969.HK	思摩尔国际	7.52	6081	457	0.41	0.46	0.54	25.10	27.76	32.87	-53%	11%	18%	17	15	13	3.4	2.0

消费持续表现疲软的风险

轻工细分赛道终端需求均与消费相关，若消费持续表现疲软将影响企业收入端增长，从而影响业绩表现

地产政策波动的风险

家居为地产行业下游，地产政策波动对家居的Beta端产生影响，从而影响家居消费需求

原材料价格大幅波动的风险

轻工制造生产端原材料成本占比较高，原材料价格大幅波动或对企业盈利造成较大影响

汇率大幅波动的风险

汇率波动对出口企业毛利率及汇兑损益影响均较大，从而对企业盈利造成较大影响

信息披露

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

与公司有关的信息披露

本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。

机构销售团队联系人

华东A组	茅炯	021-33388488	maojiong@swhysc.com
华东B组	李庆	18017963206	liqing3@swhysc.com
华北组	肖霞	15724767486	xiaoxia@swhysc.com
华南组	李昇	15914129169	lisheng5@swhysc.com

A股投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；

增持（Outperform）：相对强于市场表现5％～20％；

中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；

减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；

看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。

本报告采用的基准指数：沪深300指数

港股投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入（BUY）：：股价预计将上涨20%以上；

增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；

持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；

减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；

卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；

看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。

本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。

法律声明

本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。

本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。

简单金融成就梦想 A Virtue of Simple Finance

上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）

屠亦婷
tuyt@swsresearch.com
周海晨
zhouhc@swsresearch.com
黄莎
huangsha@swsresearch.com
庞盈盈
pangyy@swsresearch.com

StartYourFinance

起点财经，网罗天下报告

寻求确定性Alpha，关注模式升级再造

轻工消费行业2023年中期策略报告

每日 免 费 获取 报告 □

轻工消费：消费和经济有望改善，核心资产价值回归

出口：中国制造对接全球需求打开成长空间，价值链向上延伸提升盈利水平；推荐细分高景气赛道及跨境电商标的

汇率、原材料及海运成本等外部环境友好；自下而上关注订单超预期、或边际改善标的

包装：原材料价格回落，需求端有望逐步改善

风险提示：消费持续表现疲软、地产政策波动、原材料价格大幅波动、汇率大幅波动的风险

主要内容

家居行业兼具地产后周期+消费属性，2022年受双重压制

2018-2022，家居板块整体成长性不明，beta属性主导

2023年：2-3月地产情绪修复+数据改善；4月后消费力疲软，估值降至低位

从股价复盘来看：行业是预期博弈，每一轮行情由外部政策催化，持续周期由内部业绩兑现/订单能见度决定，交易估值而非短期业绩

地产链仍为经济支柱产业，家居消费对内需有支撑作用 sws

经济贡献：地产链占GDP近三成，仍为国民经济支柱产业

家居消费对内需有支撑作用 ，提振家居消费措施有望持续出台

新房交付：2022年住宅竣工同比-14%，2023年预期同比正增长

二手房交易：23年1-5月13城二手房成交面积同比+49%

考虑品类渗透率提升，消费能力向上恢复，家居行业的真实Beta一定好于地产端量的变化

竣工数据23H1确定性改善，对23H2家居零售消费形成支撑

竣工和销售之间存在明显缺口

家居竞争格局分散，头部企业整合市场，有望穿越周期 sws

家居行业属于典型的大行业小公司，集中度有待提升

定制、软体头部企业的市场份额仍处于相对较低的水平，市占率有望持续提升

2022年家居线下零售冲击大，头部企业零售业务增速同样放缓，但仍领先行业

22Q4-23Q1头部企业零售受损严重，伴随线下消费场景恢复，积淀深厚的零售企业具备更强市场进攻力

行业竞争聚焦零售“主战场”，头部企业零售竞争升维 RESEARCH

从零售收入增长拆分来看，收入=门店数╳单店提货额=门店数╳客流量╳转化率╳客单价

头部企业增长动力多元化

头部企业应对策略之二：多元化渠道布局，捕抓分散流量，对品牌商和经销商均提出新的挑战

整装：供需双驱，头部家居企业穿越地产周期的增长利器

拎包：前置流量入口，场景化体验

线上：软体家居的重要销售渠道；定制家居线上引流为主

商超店：流量大但不精准（大部分客流并未有即时的家装需求）

头部企业应对策略之三：新品类、新品牌延续开店趋势

新品类仍在发力期的企业，仍存在渠道拓展红利

软体家居和定制家居由于产业链位置、价值构成（产品&服务）的差异，头部企业发展路径有所不同

需求

属性

供给

定制家居由于服务属性重，位于产业链更前端，因此①新房占比高；②渠道更为分化；③流量入口更靠前

特点三：具备流量入口优势，更容易为新品类导流→定制企业率先推出整家套餐，包括橱衣定制、软体家居产品

长期视角看，软体家居更受益于存量翻新需求崛起，有望超越地产周期属性

产品属性更突出，易于市场集中；企业更重视品牌建设，长期看建立极高进入壁垒

头部企业打造多品牌矩阵，覆盖差异化人群

顾家家居：全品类多品牌扩张推进，职业经理人文化提 SWs供制度保障 RESEARCH

组织体系及人才矩阵成就增长基石：搭建职业经理人管理体系，注重人才培养

产品矩阵完善，三大高潜品类逐渐发力，一体化整家蓄势待发

渠道变革追逐效率，搭配店态“1+N+X”转型，加速品类融合

顾家家居：搭建长期体系能力，加速零售转型

公司已不再局限于制造型企业的供应链提效→搭建仓配服体系和门店信息化系统，实现三商分离，加速零售转型

前瞻战略布局，多维增长接力：整家战略效果显著，整装渠道延续高增，欧铂丽品牌扩大消费群体

组织架构调整：由原来的品类事业部划分调整为区域事业部，推动大家居融合

欧派家居：兵分三路践行大家居战略，商业模式持续迭代 RESEARCH

善弈者谋势，善谋者致远

组织管理高效，进取的二线定制企业；股权激励接续推出，上下一致一心

多品类融合推进，试点优质经销商打造Z7计划

推出超级邦模式，加速整装渠道布局，2022年整装渠道同比增长近20%

制造效率领先，产品优势显著，奠定增长基础

持续推进多品牌、全品类、全渠道战略，拓宽收入增长空间

高速增长的二线定制，多品类扩张推进，仍存渠道拓展红利

代理商模式开拓大宗业务，控制风险

◼ 内销强化核心竞争力，持续做同店提升；门店扩张下沉，加密高线城市高性价比系列门店、覆盖低线空白市场，丰富SM等多元化渠道

外销去库压力已缓解，增加高性价比产品，强化大客户开发，2023年预计重回增长

生产端

销售终端

需求端

规模效应

获得品牌溢价

推动品牌打造

消费者教育

消费升级

美国床垫更换周期3-5年，强消费属性，弱化地产周期影响

历经行业整合，市场高度集中

慕思股份：套餐化打法升级，强化引流能力+提升客单价 Sws

慕思零售积极变革，套餐化营销打法，提高产品组合性价比，引流能力强化、逐步提升客单价

渠道梳理调整，利于未来多系列布局、渠道下沉持续展店，积极试水整装等新渠道；电商渠道梳理调整

公司以慕思寝具业务为核心，同时拓展沙发、V6整家品牌，新业务板块基数低、增速高，经过培育期，未来有望成为重要收入贡献点

好太太：品类认知提升，智能晾衣架市场扩容，量价齐升 sws

市场规模：智能晾衣架市场快速扩容，在市场持续扩容及头部企业良性竞争引导下，行业进入量价齐升阶段

每日免费获取报告 □

家居消费对内需有支撑作用，提振家居消费措施有望持续出台

金属两片罐的供需结构改善— 影响盈利核心要素供给端过剩产能出清，行业格局优化，主要玩家盈利改善诉求一致致

轻工消费行业2023年中期策略报告：寻求确定性Alpha，关注模式升级再造-20230709-申万宏源-76页