龙头抗压稳健成长，出口表现持续亮眼

核心观点：

家居：营收稳健、盈利改善，龙头估值处于低位。家居板块营收稳健增长，盈利能力改善驱动利润端实现更高增速，且软体板块较定制板块表现相对更优。行业终端需求表现平稳，龙头新品类发展贡献业绩增量，零售基本盘在行业承压背景下稳步发展，保交楼落地驱动定制类大宗渠道改善，软体类线上渠道增速较为亮眼。地产方面，2024年1\~4月，销售端购房需求疲软，竣工端保交楼力度有所减弱，商品房销售面积、房屋竣工面积分别同比下降20.2%、20.4%。4 月30日中央政治局会议提出地产方面政策指引以来，各部门及各地加快发布并落地各类政策，多项重磅政策集中释放有望提振地产行业景气度，并在未来支撑家居需求。同时，家居龙头估值处于历史底部，24年PE前瞻预测中，定制龙头平均12X左右，软体龙头平均14X左右；基于稳定的利润及现金流表现维持较优分红比例，平均股息率在3.5%以上，具备较强配置价值。建议关注：定制龙头【欧派家居】、【索菲亚】【志邦家居】、【金牌厨柜】；软体龙头【顾家家居】【慕思股份】、【喜临门】；民用电工龙头【公牛集团】。

. 造纸：纸浆价格持续上涨，看好一体化龙头。

浆纸系方面，2023年初中国纸浆价格自高位下行，带动上市公司盈利能力逐季改善。当前，受欧洲旺盛需求及海外供应端扰动影响，外盘浆价上涨带动内盘浆价提升：5月27日，中国主港市场ARAUCO针叶浆（银星）、阔叶浆（明星）价格分别较3月初变动+12.75%、+18.46%。同时，5月中旬文化纸龙头发布涨价函拟对文化纸系列产品涨价300元/吨。我们认为，未来在相对高浆价成本下，下游文化纸有望持续提价，进而带动一体化龙头纸企盈利向好。

废纸系方面，终端需求疲软导致供大于求格局持续存在，价格端不断向下延伸，上市公司业绩表现较弱。5月27日，废黄纸板、瓦楞纸、箱板纸均价分别为1,422、2,608、3,629元/吨，分别较上月环比下跌1.46%、1.93%、1.33%。特种纸方面，下游需求持续扩张，带动特种纸订单增长。头部企业快速推进产能建设，扩充品类矩阵，并布局自给浆，实现一定的抗周期能力，业绩长期成长性显著。同时，部分纸种海外需求良好，行业龙头积极开拓外销市场，取得亮眼表现，华旺科技 23 年实现海外销售 7.8亿元，同比+66.9%。

建议关注：浆纸系龙头【太阳纸业】，特种纸龙头【华旺科技】、【仙鹤股份】。

轻工出口：静待美国降息提振地产，跨境电商实现蓬勃发展。伴随海外库存逐步回落，轻工出口企业订单持续好转，2023年下半年以来营收端实现明显修复，同比增速表现亮眼。美国成屋市场同利率水平高度相关，我们预计未来伴随美联储降息落地，美国房地产市场料将复苏，进而带动海外家居需求释放。同时，跨境电商市场蓬勃发展，轻工相关品类受欢迎程度排名前列，轻工企业品牌出海成效显著。建议关注：跨境电商龙头【致欧科技】、【恒林股份】，深度布局海外仓的【乐歌股份】。

风险提示：房地产市场景气度不及预期的风险、居民消费力恢复不及预期的风险、原材料价格大幅上涨的风险、行业竞争加剧的风险、中美贸易政策不确定性的风险。

轻工制造

相对沪深300表现

2024-05-28

资料来源：中国银河证券研究院

一、家居：营收稳健、盈利改善，龙头估值处于低位. 3
（一）定制：营收个位数增长，24Q1利润大幅修复， 3
（二）软体：利润表现亮眼，扣非净利实现20%+增长，
（三）投资建议..
二、造纸：纸浆价格持续上涨，看好一体化龙头
（一）浆纸系：原材料成本下降，利润环比改善，
（二）废纸系：终端需求疲软，业绩表现较弱，
（三）特种纸：营收持续增长，盈利逐季好转. .12
（四）投资建议， .14
三、轻工出口：静待美国降息提振地产，跨境电商实现蓬勃发展. .15
四、风险提示.. 17

一、家居：营收稳健、盈利改善，龙头估值处于低位

（一）定制：营收个位数增长，24Q1利润大幅修复

定制家居板块选取【欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、尚品宅配、好莱客、皮阿诺、我乐家居】八家企业作为代表，汇总八家数据作为定制板块整体数据进行分析。

23Q2以来营收个位数增长，24Q1扣非净利润大幅修复。地产景气度持续下行，且终端消费力表现疲软，定制家居板块2023年实现销售544.02亿元，同比微增0.93%，24Q1实现销售 88.28亿元，同比增长5.65%，增速环比提升源于23Q1同期低基数。利润端来看，定制家居板块2023年实现扣非净利润50.45亿元，同比增长8.3%，24Q1实现扣非净利润2.52亿元，同比增长62.18%。利润表现优于营收，主要源于毛利率的同比提升。

图1：定制家居板块历年营业收入（亿元）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图2：定制家居板块历年扣非净利润（亿元）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图3：定制家居板块各季度营业收入（亿元）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图4：定制家居板块各季度扣非净利润（亿元）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

毛利率同比持续改善，费用率基本维持稳定，扣非净利率不断向好。2023年，定制板块毛利率为34.99%，同比提升1.78 pct；费用率为21.88%，同比提升0.37pct；扣非净利率为9.27%，同比提升0.63pct。24Q1，毛利率/费用率/净利率分别为31.38%／27.44%／2.86%，同比分别变动+0.97 pct／-0.08 pct /+1pct，环比分别变动-3.9pct／+5.35pct／-4.81pct，环比大幅下滑主要是受季节性因素影响。

图5：定制家居板块历年毛利率、扣非净利率

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图6：定制家居板块历年各项费用率

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图7：定制家居板块各季度毛利率、扣非净利率

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图8：定制家居板块各季度各项费用率

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

（二）软体：利润表现亮眼，扣非净利实现20%+增长

软体家居板块选取【顾家家居、慕思股份、喜临门、梦百合】四家企业作为代表，汇总四家数据作为软体板块整体数据进行分析。

业绩表现相对更优，扣非净利实现20%+增长。营收方面，软体家居板块2023年实现销售 414.45亿元，同比增长4.45%，24Q1实现销售91.32亿元，同比增长13.06%。软体板块销售较定制表现更优，我们预计主要源于：1)软体家居在装修链条更靠后端，存量需求占比更高且消费属性更强，受地产影响较定制更少；2）软体龙头外销拓展贡献增量，顾家、喜临门23年外销分别增长6.84%、46.49%。利润方面，软体家居板块 2023年实现扣非净利润30.42亿元，同比增长24.93%，24Q1实现扣非净利润6.02亿元，同比增长22.03%，毛利率提升使得利润增速明显快于营收。

图9：软体家居板块历年营业收入（亿元）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图10：软体家居板块历年扣非净利润（亿元）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图11：软体家居板块各季度营业收人（亿元）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图12：软体家居板块各季度扣非净利润（亿元）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

盈利能力同比明显改善。2023年，软体板块毛利率为36.57%，同比提升3.09pct;费用率为26.32%,同比提升1.46 pct；扣非净利率为 7.34%，同比提升 1.2 pct。24Q1，毛利率/费用率/净利率分别为36.48%/27.74%/6.59%，同比分别变动+1.56 pct/+0.31pct/+0.48 pct，环比分别变动-1.79 pct/-0.65 pct/+0.88pct。原材料价格处于低位带动软体板块盈利能力同比明显提升。同时，顾家家居越南产能持续释放，供应链逐步完善，提效降本实现大幅强化;慕思股份低毛利率直供渠道营收大幅下降，营收占比快速下滑;喜临门产品结构改善，并推动降本控费举措落地;梦百合海外产能利用率提升，且海运费实现大幅下降。

图13：软体家居板块历年毛利率、扣非净利率

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图14：软体家居板块历年各项费用率

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图15：软体家居板块各季度毛利率、扣非净利率

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图16：软体家居板块各季度各项费用率

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

（三）投资建议

24年地产销售、竣工有所承压。2024年1\~4月，中国商品房销售面积为2.93亿平方米，同比下降20.2%，房屋竣工面积为1.89亿平方米，同比下降 20.4%。其中，4月单月，中国商品房销售面积为0.66亿平方米，同比下降22.84%，房屋竣工面积为0.36亿平方米，同比下降19.1%。整体来看，销售端购房需求疲软，竣工端保交楼力度有所减弱，24年1\~4月数据均有所承压。

图17：商品房销售面积累计值（亿平方米）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图18：房屋竣工面积累计值（亿平方米）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

地产政策集中发布，有望提振行业景气度。4月30日，中央政治局会议提出结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施。后续，北京、深圳、成都、杭州等城市优化或取消限购政策，且全国已有超过30个城市表态支持商品房“以旧换新”。5月17日，中央会议对政策作出积极表态，且央行推出3,000亿保障性住房再贷款、调低首付比例、取消贷款利率下限、调低公积金贷款利率四项政策。我们认为，中央政治局会议提出地产方面政策指引，各部门及各地加快发布并落地各类政策，多项重磅政策集中释放有望提振地产行业景气度，并在未来支撑家居行业终端需求。

表1：地产相关重要政策

时间	政策信息	主要内容
2024.4.30	中央政治局会议	要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房
	北京《关于优化调整本市住房限	产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。
	购政策的通知》	在执行现有住房限购政策的基础上，允许已拥有住房达到限购套数的居民家庭，到五环外新购一套住房。
2024.5.6	深圳《关于进一步优化房地产政策的通知》	分区优化住房限购政策，多孩户籍家庭可再购1套房
2024.5.17	全国切实做好保交房工作视频	要认真学习领会习近平总书记重要讲话精神，深人贯彻落实中央政治局会议部署，深刻认识房地产工作的人民性、政治性，继续坚持因城施策，打好商品住房烂尾风险处置攻坚战，扎实
	会议	推进保交房、消化存量商品房等重点工作。
		调整个人住房贷款最低首付款比例、调整商业行个人住房贷款利率、下调个人住房公积金贷
	央行	款利率、设立3,000亿保障性住房再贷款等政策
2024.5.21	住建部《关于做好住房公积金个人住房贷款利率下调相关工作	做好存量住房公积金个人住房贷款利率调整政策衔接，对贷款期限在1年以上的，应于下年
2024.5.21	的通知》上海《关于优化本市房地产市场	1月1日开始，按相应利率档次执行新的利率规定。
2024.5.27	平稳健康发展政策措施的通知》新”以及优化土地和住房供应等九条新措施。	进一步优化住房限购政策、支持多子女家庭合理住房需求、优化住房信贷政策、支持“以旧换

资料来源：克而瑞，政府官网，中国银河证券研究院

家居需求表现平稳，各月实现小个位数增长。2024年1\~4月，中国家具类零售额为 447亿元，同比增长2.5%，其中4月单月实现110亿元，同比增长1.2%。家居终端需求表现较为平稳，各月单月均为小个位数增长，地产下降&消费力疲软为主要影响因素：

1）地产端新房及二手房销售均有所下降，且前期竣工明显下滑，导致家居装修需求减少;

2）经济承压背景下，居民消费力下降，家居作为大宗消费受到明显影响，主要体现为：a.降低家装意愿，新房、二手房及旧房翻新虽然存在家装需求，但消费者选择延后装修，流量减少；b.选购商品过程中更加犹豫且注重性价比，倾向于货比三家，销售签约周期拉长，且转化率下降；c.配置选购降低,产品单价下降，价格带结构明显变化。

图19：家具类商品零售额累计值（亿元）

资料来源：iFinD，中国银河证券研究院

图20：家具类商品零售额当月值（亿元）

资料来源：iFinD，中国银河证券研究院

龙头持续拓展品类，新品类发展贡献业绩增量。家居龙头在核心品类优势基础上持续推进品类拓展,新品类成为企业业绩增长的重要驱动力，并在行业承压背景下实现稳健发展，支撑整体业绩表现。

定制方面，定制龙头均布局大家居战略，实现橱柜、衣柜两大核心品类深度布局，并拓展木门、卫浴等品类，欧派、志邦均通过衣柜拓展实现快速成长;

软体方面，软体龙头完成卧室、客厅主要空间布局，并向前端定制进行延伸，顾家家居三大高潜品类快速成长。

表2：家居龙头各品类表现（亿元）

		2021		2022		2023		2024Q1
		营收	YOY	营收	YOY	营收	YOY	营收	YOY
欧派家居	定制橱柜	75.29	+24.22%	71.73	-4.73%	70.31	-1.99%	10.68	-1.62%
	定制衣柜	101.72	+76.24%	121.39	+19.34%	119.49	-1.56%	19.06	-3.55%
	定制木门	12.36	+60.36%	13.46	+8.85%	13.78	+2.42%	2.17	4.96%
索菲亚	定制橱柜	14.20	+17.25%	12.72	-10.41%	12.44	-2.23%
	定制衣柜	82.69	+23.38%	91.77	+10.98%	94.11	+2.54%
	定制木门	4.58	+56.86%	4.34	-5.26%	5.89	+35.73%
志邦家居	定制橱柜	29.34	+17.43%	27.37	-6.73%	28.38	+3.69%	3.16	-0.71%
	定制衣柜	17.60	+54.25%	21.03	+19.49%	25.05	+19.15%	3.84	8.83%
	定制木门	1.70	+291.53%	2.28	+34.17%	4.10	+79.92%	0.45	11.61%
金牌厨柜	定制橱柜	24.80	+19.62%	23.63	-4.71%	22.32	-5.55%	3.89	7.63%
	定制衣柜	8.00	+60.33%	9.61	+20.09%	10.44	+8.65%	1.90	19.91%
	定制木门	0.84	+242.17%	1.49	+77.27%	2.46	+64.97%	0.25	-14.88%
顾家家居	沙发	92.67	+44.51%	89.72	-3.19%	93.50	+4.21%
	床类	33.38	+42.75%	35.57	+6.58%	41.04	+15.36%
	定制	6.60	+44.80%	7.62	+15.35%	8.80	+15.57%
慕思股份	床垫	32.19	+34.33%	27.28	-15.25%	25.81	-5.39%
	床架	17.93	+52.94%	17.10	-4.63%	16.66	-2.57%
	其他	8.99	+114.43%	5.19	-42.30%	5.07	-2.31%
	沙发			4.50		4.34	-3.57%
喜临门	床垫	39.61	+38.74%	40.48	2.19%	50.17	+23.94%
	软床及配套	24.20	+70.02%	26.90	11.15%	26.61	-1.05%
	沙发	10.54	+46.88%	9.02	-14.45%	7.70	-14.63%

资料来源：公司公告，iFinD，中国银河证券研究院

零售基本盘稳健发展，定制类企业大宗渠道有所改善，软体类企业线上渠道表现亮眼。零售为家居龙头基本盘，各品牌均以经销渠道为主，在行业承压背景下通过多维举措实现稳健发展。定制类企业大宗渠道有所改善，主要受益于保交楼政策落地，且海外渠道低基数下快速成长，24Q1志邦、金牌海外渠道增速超60%。软体类企业线上渠道表现亮眼，23年慕思、喜临门线上渠道均实现超20%增速。

表3：家居龙头各渠道表现（亿元）

		2021		2022		2023		2024Q1
		营收	YOY	营收	YOY	营收	YOY	营收	YOY
欧派家居	直营	5.87	47.33%	7.06	20.12%	8.29	17.44%	1.49	66.95%
	经销	156.80	40.20%	175.82	12.13%	175.75	-0.04%	26.20	-4.95%
	大宗	36.73	36.92%	34.95	-4.85%	35.86	2.61%	6.95	18.78%
索菲亚	直营	3.42	36.94%	2.77	-19.06%	3.15	13.58%
	经销	83.60	27.99%	92.25	10.34%	96.27	4.36%
	大宗	16.04	6.64%	15.25	-4.91%	14.51	-4.86%
志邦家居	直营	3.22	39.01%	3.97	23.04%	4.70	18.52%	0.97	13.24%
	经销	28.30	26.90%	29.00	2.48%	31.24	7.75%	4.57	-1.78%
	大宗	16.51	40.59%	16.57	0.36%	20.09	21.22%	1.47	9.66%
	海外					1.50	31.86%	0.44	66.61%
金牌厨柜	直营	1.92	0.78%	1.27	-34.09%	0.96	-24.05%	0.05	-65.34%
	经销	18.78	33.28%	18.34	-2.37%	18.81	2.58%	2.86	-5.32%
	大宗	11.45	28.22%	12.80	11.78%	12.76	-0.29%	2.34	24.73%
	境外	1.64	51.37%	2.34	43.16%	2.74	16.92%	0.81	68.23%
顾家家居	内销	107.12	40.05%	103.04	-3.82%	109.35	6.13%
	外销	69.18	48.68%	70.34	1.68%	75.15	6.84%
	经销	44.47		38.91	-12.51%	41.64	7.03%
慕思股份喜临门	电商	8.80		7.98	-9.32%	10.31	29.18%
	经销	39.56	64.02%	36.13	-8.67%	36.86	2.00%
	大宗	25.98	17.36%	26.50	1.99%	30.89	16.60%
	线上	10.98	63.26%	14.78	34.62%	18.04	22.00%

资料来源：公司公告，iFinD，中国银河证券研究院

家居龙头估值处于底部，股息率水平表现较优。受地产行业景气度下行及家居消费疲软等外部环境影响，家居龙头估值当前处于历史底部，定制龙头平均12X左右，软体龙头平均14X左右。同时，得益于稳定的利润及现金流表现，家居龙头维持较优分红比例，平均股息率在3.5%以上，具备较强配置价值。

图21：家居龙头24年PE前瞻预测（截至2024.5.27）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图22：家居龙头2023年报分红对应股息率（截至2024.5.27）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

建议关注：定制家居龙头欧派家居（603833.SH）、索菲亚（002572.SZ）、志邦家居（603801.SH）、金牌厨柜(603180.SH);软体家居龙头顾家家居(603816.SH）慕思股份(001323.SZ）喜临门（603008.SH);民用电工龙头公牛集团（603195.SH）。

二、造纸：纸浆价格持续上涨，看好一体化龙头

（一）浆纸系：原材料成本下降，利润环比改善

23 年业绩有所下滑，利润端环比向好。营收方面，下游需求整体表现疲软，且成品纸均价同比有所下滑，浆纸系板块2023年实现销售1,067.78亿元，同比下降7.22%，24Q1实现销售 267.39亿元，同比增长2.15%。利润端来看，浆纸系板块2023年实现扣非净利润 11.66亿元，同比下降67.4%，23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1分别实现扣非净利润-1.61/3.03/7.23/3.01/8.95亿元，呈现逐季改善趋势，23Q4较前后季度降低主要是因为华泰股份、晨鸣纸业实现较大亏损。

图23：浆纸系板块历年营业收入（亿元）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图24：浆纸系板块历年扣非净利润（亿元）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图25：浆纸系板块各季度营业收人（亿元）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图26：浆纸系板块各季度扣非净利润（亿元）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

原材料价格下降，驱动盈利能力环比逐季改善。2023年，浆纸系板块毛利率为11.41%，同比下降2.34 pct；费用率为9.82%，同比提升0.5pct；扣非净利率为1.09%，同比下降2.02 pct。24Q1，毛利率/费用率/净利率分别为13.96%/9.41%/3.35%，同比分别变动+4.41pct/-0.66pct/+3.96pct，环比分别变动+1.18pct/-0.23pct/+2.25pct。2023年初中国纸浆价格自高位持续下行，伴随上市公司低价浆库存逐步应用，带动盈利能力逐季持续改善。

图27：浆纸系板块历年毛利率、扣非净利率

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图28：浆纸系板块历年各项费用率

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图29：浆纸系板块各季度毛利率、扣非净利率

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图30：浆纸系板块各季度各项费用率

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

（二）废纸系：终端需求疲软，业绩表现较弱

终端需求疲软，业绩表现较弱。营收方面，废纸系板块 2023 年实现销售 371.19 亿元，同比下降13.56%，24Q1实现销售 84.22亿元，同比增长4.26%。利润端来看，废纸系板块 2023 年实现扣非净利润-1.18亿元，同比减少亏损 94.59%，24Q1实现扣非净利润0.39亿元，同比扭亏为盈。废纸系板块业绩表现较弱，主要是因为终端需求疲软，导致废纸系成品纸价格持续下滑，且盈利能力维持低位。

图31：废纸系板块历年营业收入（亿元）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图32：废纸系板块历年扣非净利润（亿元）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图33：废纸系板块各季度营业收入（亿元）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图34：废纸系板块各季度扣非净利润（亿元）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

毛利率环比波动向好，费用率仍维持较高水平，扣非净利率处于低位。2023年，废纸系板块毛利率为9.44%，同比提升2.36pct；费用率为11.4%，同比提升1.43pct；扣非净利率为-0.32%，同比提升4.76pct。24Q1，毛利率/费用率/净利率分别为 9.88%/11.49%/0.47%，同比分别变动+2.56 pct/-1.74 pct/+4.89pct，环比分别变动-1.65 pct/+0.42 pct/-0.88 pct。

图35：废纸系板块历年毛利率、扣非净利率

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图36：废纸系板块历年各项费用率

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图37：废纸系板块各季度毛利率、扣非净利率

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图38：废纸系板块各季度各项费用率

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

（三）特种纸：营收持续增长，盈利逐季好转

营收表现稳健，利润逐季改善。营收方面，特种纸板块 2023 年实现销售 407.85亿元，同比增长0.96%，24Q1实现销售 98.34亿元，同比增长6.72%。利润端来看，特种纸板块2023年实现扣非净利润16 亿元，同比下降11.27%，24Q1实现扣非净利润6.59亿元，同比增长150.52%。近几个季度利润同环比改善主要源于，此前纸浆原材料价格下行，带动特种纸企业盈利能力改善。

图39：特种纸板块历年营业收入（亿元）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图40：特种纸板块历年扣非净利润（亿元）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图41：特种纸板块各季度营业收人（亿元）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图42：特种纸板块各季度扣非净利润（亿元）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

23Q2以来盈利能力持续提升。2023年，特种纸板块毛利率为12.15%，同比下降1.33pct；费用率为 7.44%，同比提升0.27pct；扣非净利率为3.92%，同比下降0.54 pct。24Q1，毛利率/费用率/净利率分别为 15.3%/7.75%/6.7%，同比分别变动+4.45 pct/+0.54pct/+3.85pct，环比分别变动+0.18pct/+0.74pct/+1.08 pct。

图43：特种纸板块历年毛利率、扣非净利率

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图44：特种纸板块历年各项费用率

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图45：特种纸板块各季度毛利率、扣非净利率

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图46：特种纸板块各季度各项费用率

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

（四）投资建议

纸浆成本持续提升，将对下游纸价构成支撑。欧洲需求旺盛&供应端扰动导致外盘浆价持续上涨，进而支撑内盘浆价上行，截至2024年5月27日，中国主港市场ARAUCO针叶浆（银星）、阔叶浆（明星）、本色浆（金星）价格分别为840、770、690美元/吨，分别较3月初变动+12.75%、+18.46%、0%;中国针叶浆、阔叶浆及化机浆价格分别为6,421.43、5,752.27、4,050元/吨，分别较3月初变动+8.11%、+9.73%、-3.57%。伴随浆价成本持续提升，将对下游成品纸价格提供有力支撑。

图47：纸浆外盘价格（美元/吨）

资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院

图48：中国纸浆价格（元/吨）

资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院

此前纸价表现略显疲软，看好后续文化纸提价落地。受限于终端需求表现，浆纸系成品纸价格持续下滑，截至 2024年5月27日，双胶纸、双铜纸及白卡纸价格分别为5,725、5,690、4,350元/吨，分别较上月环比变动-1.93%、-2.23%、-0.91%。5月中旬，太阳纸业、岳阳林纸等文化纸龙头均发布涨价函，拟于6月1日对文化纸系列产品涨价300元/吨。我们认为，未来在相对高浆价成本下，下游文化纸有望持续提价，进而带动具备自给浆优势的龙头纸企实现盈利向好。

图49：浆纸系成品纸价格（元/吨）

资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院

废纸系价格持续下行，仍待未来需求复苏。截至2024年5月27日，废黄纸板平均价格为1,422元/吨，较上月环比下跌1.46%；瓦楞纸均价为2,608元/吨，较上月环比下跌1.93%；箱板纸均价为3,629元/吨，较上月环比下跌1.33%。规模纸厂开工负荷率稳定，仅个别纸厂装置停机，叠加进口量继续增加，整体供应端宽松。同时，受制于疲软的经济环境&市场仍处消费淡季，终端订单表现不佳，供大于求格局持续存在。

图50：中国废黄板纸价格（元/吨）

资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院

图51：中国瓦楞纸、箱板纸价格（元/吨）

资料来源：卓创资讯，中国银河证券研究院

特种纸龙头产能扩张，长期实现稳健成长。特种纸下游需求持续扩张，带动特种纸订单增长，头部企业快速推进产能建设，扩充品类矩阵，并布局自给浆，实现一定的抗周期能力，业绩长期成长性显著。同时，部分纸种海外需求良好，行业龙头积极开拓外销市场，取得亮眼表现，华旺科技23年实现海外销售7.8亿元，同比+66.9%。

建议关注：浆纸系龙头太阳纸业（002078.SZ），特种纸龙头华旺科技（605377.SH）、仙鹤股份( 603733.SH)。

三、轻工出口：静待美国降息提振地产，跨境电商实现蓬勃发展

轻工出口去库结束，企业订单实现修复。疫情前期需求旺盛促使海外客户采购订单激增，供应链因素导致货运周期延长，而后续海外终端需求回落，最终导致海外客户库存高企。2022年以来，受下游客户去库影响，轻工出口企业制造代工业务订单量明显下降，营收端较为承压。伴随海外库存逐步回落，轻工出口企业订单持续好转，2023年下半年以来营收端实现明显修复，同比增速表现亮眼。

表4：轻工出口企业各季度营收及同比增速（亿元）

		2022Q1	2022Q2 2022Q3		2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1
301376.SZ当期营收		14.27	13.82	13.10	13.37	12.67	13.76	14.92	19.38 18.42
致欧科技 YOY		-4.07%	-19.29%	-4.84%	-3.91%	-11.18%	-0.38%	13.92%	44.98%	45.30%
605099.SH当期营收		6.81	6.34	6.37	5.18	5.59	7.11	6.46	5.45	6.88
共创草坪	YOY	27.78%	0.34%	9.13%	-6.23%	-17.97%	12.16%	1.43%	5.18%	23.14%
603600.SH	当期营收	10.08	12.02	9.77	8.67	6.97	8.40	9.64	10.38	8.57
永艺股份	YOY	-5.46%	-10.10%	-7.06%	-27.91%	-30.90%	-30.17%	-1.38%	19.70%	22.96%
603661.SH	当期营收	14.01	15.51	16.78	18.85	16.94	19.50	21.32	24.19	23.54
恒林股份	YOY	35.66%	12.78%	7.36%	4.31%	20.84%	25.72%	27.09%	28.34%	38.98%
300729.SZ	当期营收	7.64	7.85	7.64	8.96	7.96	8.82	10.07	12.16	11.22
乐歌股份	YOY	15.83%	6.38%	8.63%	16.20%	4.29%	12.34%	31.90%	35.73%	40.83%
603408.SH	当期营收	11.38	12.14	9.90	8.45	8.08	10.74	12.08	12.44	11.53
建霖家居	YOY	6.67%	-1.08%	-17.97%	-30.29%	-29.00%	-11.57%	22.11%	47.27%	42.68%
301061.SZ	当期营收	4.62	3.20	3.27	3.54	4.28	5.18	5.09	4.67	5.59
匠心家居	YOY	1.06%	-39.01%	-35.62%	-18.77%	-7.43%	61.74%	55.83%	32.00%	30.66%
603610.SH	当期营收	7.44	6.89	6.78	5.51	6.97	8.26	8.63	7.17	7.56
麒盛科技	YOY	14.05%	2.17%	-20.24%	-30.11%	-6.37%	19.89%	27.18%	29.99%	8.48%
301004.SZ	当期营收	1.83	2.74	3.79	4.23	2.42	4.11	5.75	5.47	4.32
嘉益股份	YOY	131.21%	97.14%	116.24%	120.35%	32.46%	49.75%	51.82%	29.21%	78.20%
605155.SH	当期营收	1.14	1.14	1.39	1.33	1.19	1.57	1.75	1.86	1.65
西大门	YOY	23.48%	-2.08%	8.93%	2.37%	4.98%	38.08%	26.14%	39.83%	38.33%
603992.SH	当期营收	7.93	9.19	7.74	6.95	6.05	7.90	7.99	7.90	6.81
松霖科技	YOY	49.30%	36.99%	-2.69%	-29.09%	-23.72%	-13.99%	3.14%	13.71%	12.61%
301193.SZ	当期营收	4.15	5.80	5.85	3.96	3.28	4.39	4.62	4.91	4.99
家联科技	YOY	35.82%	111.83%	79.19%	20.48%	-20.82%	-24.29%	-21.07%	24.20%	52.03%
002615.SZ	当期营收	5.65	7.30	6.03	5.30	3.62	5.74	7.69	7.01	5.75
哈尔斯	YOY	115.67%	24.93%	2.54%	-27.23%	-35.90%	-21.35%	27.67%	32.36%	58.58%
603313.SH	当期营收	21.43	19.40	19.85	19.49	16.99	19.02	21.15	22.60	18.19
梦百合	YOY	13.46%	-3.54%	-10.21%	-3.92%	-20.74%	-1.95%	6.55%	15.96%	7.08%
001222.SZ	当期营收	3.50	1.98	2.36	1.70	1.88	2.43	3.01	2.60	2.46
源飞宠物	YOY	40.36%	-13.65%	-33.75%	-27.42%	-46.23%	22.30%	27.51%	53.05%	30.67%
301335.SZ	当期营收	4.24	4.40	6.45	3.77	4.27	5.77	5.24	5.08	5.04
天元宠物	YOY	14.97%	-2.59%	25.68%	-27.48%	0.72%	31.26%	-18.74%	34.60%	17.90%
605080.SH	当期营收	3.30	3.06	1.68	1.42	2.40	2.90	1.41	1.52	2.73
浙江自然	YOY	46.61%	13.16%	-1.19%	-19.79%	-27.23%	-5.12%	-15.80%	6.70%	13.83%

资料来源：iFinD，中国银河证券研究院

美国降息有望落地，看好地产改善带动家居出口。根据银河宏观观点，美国最新数据反映美国经济在高利率环境下有边际弱化的迹象，通胀在二、三季度依然具备弱化的基础，预计2024年CPI同比增速中枢为3.1%以及年内有望采取两次降息。美国成屋市场同利率水平高度相关，我们预计未来伴随美联储降息落地，美国房地产市场料将复苏，进而带动海外家居需求释放。

图52：美国成屋销售及联邦基金利率（万套）

资料来源：iFinD，中国银河证券研究院

跨境电商蓬勃发展，品牌出海成效显著。全球跨境电商市场快速成长，而中国凭借产品质量及成本等优势成为最受欢迎的供给方，2022年中国跨境电商出口规模达到6.6万亿元，同比增长9.4%，预计未来3年将以16.4%的CAGR 稳步增长，并于2025年达到10.4万亿元。轻工相关品类受欢迎程度排名前列，2022年家居、户外用品分别为第3、4名，占比17.4%、11.4%。致欧科技借助中国供应链优势深耕家居领域，自主品牌实现欧洲排名前列；如恒林、乐歌等传统代工龙头转型自主品牌出海，实现快速成长。

图53：中国跨境电商出口规模（万亿元）

资料来源：艾瑞咨询，中国银河证券研究院

图54：中国跨境出口B2C电商品类分布（2022年）

资料来源：艾瑞咨询，中国银河证券研究院

建议关注：跨境电商出海龙头致欧科技（301376.SZ）、恒林股份（603661.SH)，深度布局海外仓的乐歌股份（300729.SZ）。

四、风险提示

房地产市场景气度不及预期的风险。中央及地方频发地产支持政策，但若地产销售及竣工仍无法得到有效提振，将直接影响未来家居需求。

居民消费力恢复不及预期的风险。疫后居民消费力展现出明显的下降特征，若未来消费力恢复较弱，终端销售订单量及价格均有下滑可能。

原材料价格大幅上涨的风险。企业原材料价格波动将对盈利能力造成影响，若原材料价格大幅上涨则将增加企业的成本压力，进而影响企业的经营利润。

行业竞争加剧的风险。市场竞争加剧可能导致企业销售价格下行，从而影响业务体量及盈利能力。

中美贸易政策不确定性的风险。美国对华贸易政策存在不确定性，若后续施行提高关税等措施，将对跨境电商企业造成明显影响。

图表目录

图1：定制家居板块历年营业收入（亿元） .3
图2：定制家居板块历年扣非净利润（亿元） .3
图3：定制家居板块各季度营业收入（亿元） ..3
图4: 定制家居板块各季度扣非净利润（亿元） ...3
图5：定制家居板块历年毛利率、扣非净利率
图6: 定制家居板块历年各项费用率. ...4
图7: 定制家居板块各季度毛利率、扣非净利率.
图8: 定制家居板块各季度各项费用率... ...4
图9: 软体家居板块历年营业收人（亿元） .5
图10: 软体家居板块历年扣非净利润（亿元）
图11: 软体家居板块各季度营业收入（亿元）
图12：软体家居板块各季度扣非净利润（亿元）
图13: 软体家居板块历年毛利率、扣非净利率..
图14：软体家居板块历年各项费用率. .5
图15: 软体家居板块各季度毛利率、扣非净利率. ..6
图16: 软体家居板块各季度各项费用率..
图17: 商品房销售面积累计值（亿平方米）
图18: 房屋竣工面积累计值（亿平方米）
图19: 家具类商品零售额累计值（亿元） .7
图20: 家具类商品零售额当月值（亿元） .7
图21: 家居龙头 24年PE 前瞻预测（截至 2024.5.27） .9
图22: 家居龙头 2023年报分红对应股息率（截至 2024.5.27） .9
图23: 浆纸系板块历年营业收入（亿元）. ..10
图24: 浆纸系板块历年扣非净利润（亿元） .10
图25：浆纸系板块各季度营业收入（亿元） .10
图26: 浆纸系板块各季度扣非净利润（亿元） ..10
图27: 浆纸系板块历年毛利率、扣非净利率， ..10
图28: 浆纸系板块历年各项费用率.. ..10
图29: 浆纸系板块各季度毛利率、扣非净利率. ..11
图30: 浆纸系板块各季度各项费用率.. ..11
图31: 废纸系板块历年营业收入（亿元）
图32: 废纸系板块历年扣非净利润（亿元） ...11
图33: 废纸系板块各季度营业收入（亿元） ..11
图34: 废纸系板块各季度扣非净利润（亿元） ..11
图35: 废纸系板块历年毛利率、扣非净利率
图36：废纸系板块历年各项费用率. .12
图37: 废纸系板块各季度毛利率、扣非净利率， .12
图38：废纸系板块各季度各项费用率. .12
图39: 特种纸板块历年营业收入（亿元）. 13
图40: 特种纸板块历年扣非净利润（亿元） 13
图41: 特种纸板块各季度营业收入（亿元） .13
图42: 特种纸板块各季度扣非净利润（亿元） 13
图43: 特种纸板块历年毛利率、扣非净利率. 13
图44: 特种纸板块历年各项费用率.. .13
图45: 特种纸板块各季度毛利率、扣非净利率. .14
图46: 特种纸板块各季度各项费用率. .14
图47: 纸浆外盘价格（美元/吨） .14
图48: 中国纸浆价格（元/吨） .14
图49: 浆纸系成品纸价格（元/吨） .15
图50: 中国废黄板纸价格（元/吨） .15
图51: 中国瓦楞纸、箱板纸价格（元/吨） .15
图52: 美国成屋销售及联邦基金利率（万套） .16
图53: 中国跨境电商出口规模（万亿元）. .17
图54: 中国跨境出口B2C 电商品类分布（2022 年） 17

表格目录

表1: 家居龙头各品类表现（亿元） .8
表2: 家居龙头各渠道表现（亿元） .8
表3: 轻工出口企业各季度营收及同比增速（亿元） .16

分析师承诺及简介

本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。

陈柏儒，轻工行业首席分析师，北京交通大学技术经济硕士，12年行业分析师经验、8年轻工制造行业分析师经验。

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