轻工制造

美地产复苏+补库渐进+品牌出海，出口有望景气向上

降息预期有望带来美国地产销售复苏，看好我国家居出口链

美国成屋销售量与利率环境负相关，当前居民购房能力处于历史较低水平，我们预计住房需求有望延后释放。当前通胀回落叠加美联储态度转鸽，美联储降息预期持续升温，且美国30年期抵押贷款利率已现回落。我们预计24年伴随降息周期到来，房屋销售有望筑底回暖，或将带动我国家居出口产业链复苏。

海外需求韧性强、去库近尾声，把握结构性补库机会

11月美国家居各渠道环节库销比处于历史中分位以下，零售销售额增速由负转正，消费需求仍具韧性。我们认为24年有望迎来结构性补库，其中各细分赛道表现分化，其中家居耐用品有望受益于换新周期+地产催化，保温杯赛道需求延续乐观预期，补库时间差有望带来结构性机会。

自主品牌出海，尽享跨境电商景气红利

根据艾瑞咨询，家居、户外用品等为我国跨境电商出口核心品类，轻工出口链龙头相继凭借供应链优势实现品牌出海，我们预计出口商家有望持续受益于竞争环境下头部平台让利及新兴平台流量红利。此外，海外仓为跨境电商重要基建，我们认为提前布局/合作海外仓的出海企业有望锁定低成本资源优势，进一步提升盈利水平。

投资建议

重视降息带来美国地产后周期复苏+补库需求释放+耐用品换新周期将至+跨境电商催化，持续推荐恒林股份、乐歌股份、致欧科技、匠心家居。此外建议关注永艺股份、嘉益股份（与家电组联合覆盖）、梦百合、麒盛科技等。

风险提示：美联储降息不及预期，海外需求复苏不及预期，美国地产销售回暖不及预期，海运费上涨，海外仓建设不及预期等

证券研究报告

2024年01月01日

投资评级

行业评级强于大市(维持评级)

上次评级强于大市

作者

孙海洋分析师

SAC 执业证书编号：S1110518070004sunhaiyang@tfzq.com

张彤联系人zhangtong@tfzq.com

行业走势图

资料来源：聚源数据

重点标的推荐

股票代码	股票名称	收盘价 2023-12-29	投资评级	EPS(元)				P/E
股票代码	股票名称	收盘价 2023-12-29	投资评级	2022A	2023E2024E		2025E	2022A	2023E	2024E	2025E
603661.SH	恒林股份	44.57	买入	2.54	3.25	3.98	4.82	17.55	13.71	11.20	9.25
300729.SZ	乐歌股份	17.91	买入	0.70	1.87	1.46	1.66	25.59	9.58	12.27	10.79
301376.SZ	致欧科技	23.92	买入	0.62	1.01	1.22	1.49	38.58	23.68	19.61	16.05
301061.SZ	匠心家居	49.75	买入	2.61	3.21	3.68	4.39	19.06	15.50	13.52	11.33
603600.SH	永艺股份	11.04	增持	1.01	0.85	0.96	1.11	10.93	12.99	11.50	9.95
301004.SZ	嘉益股份	45.45	买入	2.61	4.34	5.21	6.31	17.41	10.47	8.72	7.20
603313.SH	梦百合	10.50	增持	0.09	0.33	0.43	0.69	116.67	31.82	24.42	15.22
603610.SH	麒盛科技	11.92	增持	0.07	0.65	0.75	0.88	170.29	18.34	15.89	13.55

资料来源：Wind，天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS

内容目录

1.美国地产销售有望复苏，看好我国家居出口链 4
1.1．降息预期升温，美国地产销售有望迎来复苏 4
1.2.地产销售有望带动家居耐用品消费需求， .5
2.海外需求韧性强、去库近尾声，把握结构性补库机会 .6
2.1．周期判断：仍处主动去库，2024年有望迎来补库 .6
2.2.出口细分赛道分化，把握结构性补库机会 ..7
3．自主品牌出海，尽享跨境电商景气红利， .9
3.1.跨境电商高景气，出口商家有望受益于电商平台竞争加剧 .9
3.2.海外仓为品牌出海重要基建，稀缺资源构筑核心壁垒 .11
4.投资建议.. ..12
5.风险提示. .12

图表目录

图1：美国地产销售与贷款利率呈现显著负相关 .4
图2：美国地产市场以成屋销售为主导 .4
图3：美国成屋及新房销售同比增速. ..4
图4：美国30年期贷款利率已现回落（单位：%） ..5
图5：核心PCE物价指数同比. .5
图6：核心PCE物价指数环比. .5
图7：美国住宅投资（包含成屋改造）滞后于房屋销售约1个季度 .6
图8：美国成屋销售与家具用品线下零售额走势拟合 .6
图9：美国家具批发商库存逐步去化. ..7
图10：美国家具零售商库存逐步去化. ..7
图11：美国批发商/零售商库存历史分位数 ..7
图12：美国主要零售商库存及同比走势 ..7
图13：我国出口金额累计值（亿美元）及累计同比（%，右） ..8
图14：我国出口金额单月值（亿美元）及单月同比（%，右） ..8
图15：我国家具及零件单月出口额及同比. .8
图16：越南木材和木制品出口额当月值及同比. ..8
图17：轻工各细分子赛道出口增速表现 .9
图18：我国跨境电商出口增长势头迅猛 .9
图19：截至2023H1，美国为我国跨境电商最主要出口地区 .9
图20：美国电商渗透率（%） .10
图21：中国电商渗透率（%） .10
图22：2022年我国跨境电商出口B2C品类分布 .10
图23：2022年我国跨境电商出口B2B品类分布 .10
图24：Adobe Analytics预计黑五网一期间消费保持强劲增长， ..10
图25：各平台黑五促销活动时间表 .10
图26：跨境电商出口链条 .11
图27：美国核心地区工业仓库租金快速上涨 .11
图28：部分出口公司海外仓情况 12

1.美国地产销售有望复苏，看好我国家居出口链

1.1.降息预期升温，美国地产销售有望迎来复苏

美国成屋销售量与利率负相关，本轮高利率周期拖累，购房需求有望延后释放。复盘1999年以来美国30年抵押贷款固定利率与美国成屋销量走势，我们发现过去三轮（2000-2005年，2008-2013年，2019-2021年）利率下降均伴随着成屋销量明显上升，而利率上升周期成屋销量下滑（2005-2007年，2013-2018年，2022年至今），二者呈现一定负相关性。

2022年3月以来的高利率环境持续拖累购房需求，23年10月美国新房销量年化数环比-4.0%至67.2万套、成屋销量年化数环比-4.1%至379万套，住房购买力指数环比-3.1至91.4,当前美国居民购房能力处于历史较低水平，我们预计部分住房需求有望延后释放。

图1：美国地产销售与贷款利率呈现显著负相关

资料来源：Wind，天风证券研究所

图2：美国地产市场以成屋销售为主导

资料来源：Wind，天风证券研究所

图3：美国成屋及新房销售同比增速

资料来源：Wind，天风证券研究所

降息预期升温，2024年美国地产销售有望筑底回暖。12月美联储召开FOMC会议，宣布将联邦基金利率的目标区间维持在5.25%-5.5%不变，鲍威尔在会后的新闻发布会上明确称“相信政策利率可能已经到达或接近本轮紧缩周期的顶峰”，并首次正面回应“美联储委员们已经开始考虑并在本次会议上讨论降息”；12月初以来美国抵押贷款利率已下降

0.84pct至6.95%,近4个月以来首次跌破7%,种种迹象表明美联储正在快速转向鸽派立场。此外，11月美国核心PCE物价指数同比/环比分别上升3.2%/0.1%，此前预估为3.3%/3.5%，前值分别为3.5%/0.2%，涨幅低于预期表明潜在价格压力进一步减轻。

通胀回落叠加美联储态度转鸽，美联储降息预期持续升温，我们预计2024年伴随降息周期到来，美国房屋销售有望筑底回暖。

图4：美国30年期贷款利率已现回落（单位：%）

资料来源：Wind，天风证券研究所

图5：核心PCE物价指数同比

资料来源：Trading Economics，天风证券研究所

图6：核心PCE物价指数环比

资料来源：Trading Economics，天风证券研究所

1.2.地产销售有望带动家居耐用品消费需求

地产销售与家居需求走势一致，看好我国家居出口链复苏。复盘2000年以来美国房屋销售及家居家装需求的关系，我们发现房屋销售增速基本领先于美国住宅投资（包含成屋改造）1个季度左右，主要系美国地产市场以成屋销售为主导，我们认为，其中2008年走势滞后主要或系金融危机影响消费复苏，2020年后走势趋同主要或系全球公共卫生事件使得居家时间延长、房屋改造热情高涨；此外，成屋销售面积与家具用品线下零售店销售额同比增速基本拟合。

此外，海外零售商结合市场需求情况向我国出口厂商下订单，因此我国出口数据走势通常与海外终端市场复苏预期一致。因此，我们认为 2024 年降息预期下美国地产销售有望带动家装需求及家居用品零售复苏，我国家居出口产业链有望持续受益。

图7：美国住宅投资（包含成屋改造）滞后于房屋销售约1个季度

资料来源：Wind，天风证券研究所

图8：美国成屋销售与家具用品线下零售额走势拟合

资料来源：Wind，天风证券研究所

2.海外需求韧性强、去库近尾声，把握结构性补库机会

2.1.周期判断：仍处主动去库，2024年有望迎来补库

美国仍处主动去库阶段，2024年有望迎来补库。库存方面，22年下半年以来美国家居各渠道环节单月库存增速持续下行，2023年上半年增速转负，2023年1-10月批发商/零售商库存分别同比-5.4%/-7.4%，10月库销比分别为1.73/1.56，处于历史43%/12%分位，且截至Q3末美国头部零售商均处去库过程（其中沃尔玛库存下降幅度收窄）；

需求方面，当前美国消费保持一定韧性，根据美国人口普查局数据，美国11月零售销售额环比+0.3%（预期为-0.1%），增速由负转正，其中核心零售销售环比增长0.7%（预期为0.2%)；此外，年末促销旺季零售数据表现强劲，根据 Salesforce（CRM），“黑五”期间美国网上零售额同比+9%。

结合库存及需求趋势判断，当前美国家居仍处主动去库阶段，我们预计伴随各渠道环节去库接近尾声，2024年有望迎来主动补库周期。

图9：美国家具批发商库存逐步去化

资料来源：Wind，天风证券研究所

图10：美国家具零售商库存逐步去化

资料来源：Wind，天风证券研究所

图11：美国批发商/零售商库存历史分位数

2023-01					批发商库存销售比历史分			位数							零售商库存销售比历史分位数
	批发商总体	汽车及汽车零件和用品	家具及家居摆设	木材及其他建	电脑及电脑外围设备和软件	电气和电子产品	五金、水暖及加热设备和用品	纸及纸制品	药品及杂品	服装及服装面服料	食品及相关产品	啤酒，葡萄酒及蒸馏酒	零售商总体	机动车辆和零部件店	家具、家用装饰、电子和家用电器店	建筑材料、园林设备和物料店	食品和饮料店	服装及服装配服饰店	日用品商场
	47.3%	27.3%	60.2%	88.2%	79.3%	45.6%	93.6%	68.9%	15.6%	35.1%	75.0%	80.3%	26.6%	16.5%	12.6%	79.3%	59.4%	2.8%	16.7%
2023-02	45.5%	28.6%	53.8%	84.2%	76.6%	44.3%	96.2%	62.2%	11.7%	33.5%	75.0%	80.3%	28.1%	18.3%	16.7%	72.4%	59.4%	3.4%	16.7%
2023-03	52.7%	33.1%	53.8%	86.8%	73.9%	48.1%	100.0%	64.4%	13.0%	34.4%	79.2%	92.4%	31.3%	20.2%	17.1%	79.3%	59.4%	3.6%	20.5%
2023-04	50.9%	34.4%	52.7%	85.5%	73.0%	50.6%	96.2%	60.0%	9.1%	36.9%	87.5%	95.5%	29.7%	20.6%	16.7%	77.6%	59.4%	3.6%	20.5%
2023-052023-06	50.9%	33.1%	47.3%	81.6%	69.4%	46.8%	97.4%	55.6%	6.5%	38.4%	83.3%	100.0%	31.3%	21.6%	15.3%	70.7%	59.4%	3.6%	19.7%
2023-052023-06	52.7%	34.4%	46.2%	81.6%	67.6%	46.8%	96.2%	46.7%	6.5%	36.4%	70.8%	93.9%	31.3%	22.0%	13.5%	74.1%	62.5%	3.5%	20.5%
2023-072023-08	49.1%	36.4%	38.7%	78.9%	70.3%	44.3%	88.5%	48.9%	6.5%	32.4%	66.7%	95.5%	31.3%	23.4%	13.1%	72.4%	59.4%	3.3%	18.9%18.9%
2023-072023-08	43.6%	37.0%	34.4%	80.3%	66.7%	43.0%	87.2%	51.1%	1.3%	29.9%	62.5%	89.4%	31.3%	25.2%	12.6%	70.7%	59.4%	3.3%	18.9%18.9%
2023-09	38.2%	33.8%	37.6%	78.9%	71.2%	35.4%	78.2%	42.2%	2.6%	26.3%	66.7%	81.8%	31.3%	26.1%	12.2%	70.7%	59.4%	3.5%	17.4%15.9%
2023-10	40.0%	37.0%	43.0%	78.9%	70.3%	38.0%	74.4%	42.2%	0.0%	27.4%	66.7%	83.3%	31.3%	28.4%	12.2%	67.2%	59.4%	3.5%	17.4%15.9%

资料来源：Wind，天风证券研究所

图12：美国主要零售商库存及同比走势

	2020Q12020H1 2020Q1-3 2020Q42021Q12021H1 2021Q1-3 2021Q42022Q12022H1 2022Q1-3 2022Q42023Q12023H1 2023Q1-3
库存（亿美元）沃尔玛yoy	412.17410.84		518.42	449.49	463.83	477.54	574.84	565.11	612.29	599.21	647.06	565.76569.32567.22			639.51
库存（亿美元）沃尔玛yoy	-7.9%	-6.9%	0.6%	1.2%	12.5%	16.2%	10.9%	25.7%	32.0%	25.5%	12.6%	0.1%	-7.0%	-5.3%	-1.2%
库存（亿美元）家得宝yoy	149.89	134.98	161.55	166.27	191.78	189.09	205.82	220.68	252.97	260.88	257.19	248.86	253.71	232.65	228.05
库存（亿美元）家得宝yoy	-3.3%	-8.4%	2.8%	14.4%	27.9%	40.1%	27.4%	32.7%	31.9%	38.0%	25.0%	12.8%	0.3%	-10.8%	-11.3%
库存（亿美元）劳氏yoy	142.83	138.31	157.12	161.93	183.82	173.22	166.85	176.05	202.39	193.29	198.17	185.32	195.22	174.22	175.3
库存（亿美元）劳氏yoy	-4.9%	0.7%	14.6%	22.9%	28.7%	25.2%	6.2%	8.7%	10.1%	11.6%	18.8%	5.3%	-3.5%	-9.9%	-11.5%

资料来源：Wind，天风证券研究所

2.2.出口细分赛道分化，把握结构性补库机会

11月出口同比增速转正，细分赛道表现分化。2023年1-11月我国出口金额3.08万亿美元，同比-5.2%；单11月出口金额 2919 亿美元，同比+0.5%，其中细分赛道表现分化：

图13：我国出口金额累计值（亿美元）及累计同比（%，右）

资料来源：Wind，天风证券研究所

图14：我国出口金额单月值（亿美元）及单月同比（%，右）

资料来源：Wind，天风证券研究所

1）家具耐用品：11月出口表现回暖，关注结构性补库+换新周期+地产销售催化

11月家具及其零件出口金额60.96亿美元，同比+4%，单月增速转正，家居产业链出口表现回暖。此外，9月以来越南木材及木制品出口增速持续改善，考虑我国家居出口厂商为降低关税影响在越南建厂（如顾家、敏华、恒林等）或转移部分生产环节（如乐歌），整体家居出口增速或更高。

图15：我国家具及零件单月出口额及同比

资料来源：Wind，天风证券研究所

图16：越南木材和木制品出口额当月值及同比

资料来源：Wind，天风证券研究所

办公椅：11月出口同比+16%，环比+7%，我们认为办公椅品类24年换新周期将至，恒林股份、永艺股份等23Q4及24H1业绩有望持续改善；

沙发：11月出口同比+9%，环比+15%，我们认为功能沙发产品定价中高端、消费者对价格不敏感，从事外销功能沙发业务的顾家家居、敏华控股、匠心家居等有望延续较高增长；

PVC 地板：11月出口同比+9%，环比+10%，23年龙头公司（如天振股份）积极应对 PVC原材料溯源事件的负面影响，加快推进新型材料新产品的研发和量产进度，关注天振股份PVC原材料源事件进展；

2）快消品：增势较高，需求具韧性

保温杯：11月出口同比+23%，环比+8%，海外保温杯逐渐从实用属性向社交与时尚属性切换，Stanley等主流品牌通过产品定位塑造、新理念植入，年轻化营销等，以个性化、差异化保温杯成功出圈，带动产品附加值提升，赛道维持高景气，嘉益股份23Q4及24年订单有望延续乐观。

图17：轻工各细分子赛道出口增速表现

	全行业家具行业				办公椅		PVC	地板		沙发		保温	杯	塑料餐	具	人造	草坪
	单月同比	累计同比	单月同比	累计同比	单月同比累计同比		单月同比	累计同比	单月同	比累计同比		单月同比	累计同比	单月同比	累计同比	单月同比	累计同比
2022/01	23%	23%	11%	11%	-23% -23%		18%	18%	6% 6%			31%	31%	28%	28%	-3%	-14%
2022/02	5%	15%	-11%	2%	-35% -27%		5%	13%	-12% -1%			1%	18%	5%	18%	-39%	-17%
2022/03	13%	14%	7%	4%	-28% -28%		28%	18%	2%		0%	42%	25%	33%	23%	39%	-15%
2022/04	2%	11%	-3%	2%	-36%	-30%	0%	13%	-13%		-4%	26%	25%	36%	26%	-8%	-16%
2022/05	15%	12%	1%	2%	-31%	-30%	15%	13%	-11%		-5%	36%	28%	33%	28%	13%	-16%
2022/06	15%	13%	0%	1%	-29%	-30%	5%	12%	-11%		-6%	35%	29%	30%	28%	1%	-16%
2022/07	16%	13%	-2%	1%	-25%	-29%	17%	12%	-10%		-7%	43%	31%	28%	28%	1%	-14%
2022/08	6%	12%	-13%	-1%	-34%	-30%	-21%	7%	-20%		-9%	5%	27%	7%	25%	-6%	-14%
2022/09	4%	11%	-9%	-2%	-26%	-30%	-18%	4%	-15%		-9%	3%	24%	8%	23%	4%	-12%
2022/10	-2%	10%	-10%	-3%	-25%	-29%	-33%	0%	-17%		-10%	19%	23%	12%	22%	-5%	-12%
2022/11	-10%	8%	-16%	-4%	-21%	-28%	-18%	-2%	-17%		-11%	10%	22%	3%	20%	-1%	-13%
2022/12	-13%	6%	-15%	-5%	-17%	-27%	-24%	-4%	-16%		-11%	5%	20%	-4%	18%	11%	-13%
2023/01	-12%	-12%	-13%	-13%	-15%	-15%	-25%	-25%	-18%		-18%	5%	5%	-17%	-17%	6%	-4%
2023/02	-3%	-8%	-25%	-17%	-10%	-13%	-46%	-33%	-34%		-24%	-25%	-6%	-26%	-20%	-38%	-3%
2023/03	11%	-2%	14%	-7%	32%	1%	-17%	-27%	-1%		-16%	36%	8%	8%	-10%	77%	6%
2023/04	7%	0%	1%	-5%	13%	5%	-10%	-23%	-6%		-14%	29%	14%	-6%	-9%	-8%	11%
2023/05	-7%	-1%	-14%	-7%	-2%	3%	-15%	-21%	-11%		-13%	2%	11%	-19%	-12%	-9%	9%
2023/06	-12%		-13%	-10%	2%	3%	-24%	-22%	-12%		-13%	-2%	8%	-19%	-13%	0%	7%
2023/07	-14%	-5%	-13%	-11%	6%	3%	-27%	-23%	-7%		-12%	4%	8%	-19%	-14%	0%	6%
2023/08	-9%	-6%	-4%	-10%	12%	4%	-4%	-20%	3%		-10%	32%	11%	-7%	-13%	-3%	6%
2023/09	-7%	-6%	-2%	-9%	20%	6%	6%	-18%	3%		-9%	30%	13%	-17%	-14%	2%	5%
2023/10	-7%	-6%	-6%	-9%	6%	6%	5%	-16%	1%		-8%	8%	12%	-18%	-14%	-5%	5%5%
2023/11	1%	-5%	8%	-7%	16%	7%	9%	-14%	9%		-6%	23%	13%	-8%	-13%	8%	5%5%

资料来源：Wind，海关总署，天风证券研究所

3.自主品牌出海，尽享跨境电商景气红利

3.1.跨境电商高景气，出口商家有望受益于电商平台竞争加剧

跨境出口方兴未艾，家居及户外需求居前。根据海关总署，2023H1我国跨境电商出口约8254亿元，同增20.6%，占同期我国出口总值的7.2%，其中美国为最主要的出口地区（占比35.1%），跨境电商需求蓬勃发展；此外，2023Q2美国电商渗透率达到15.4%，相比中国（30%+）仍有较大提升空间。根据艾瑞咨询，家居、户外用品等为我国跨境电商出口核心品类，我们认为，轻工出口链从事办公椅、升降桌、功能沙发、床垫、遮光帘、地板等家居用品及保温杯等户外用品的生产制造商有望凭借多年累积的供应链优势推出高性价比自主品牌，打造新成长曲线。

图18：我国跨境电商出口增长势头迅猛

资料来源：海关总署，天风证券研究所

图19：截至2023H1，美国为我国跨境电商最主要出口地区

资料来源：海关总署，天风证券研究所

图20：美国电商渗透率（%）

资料来源：至美通研究院公众号，美国人口普查局，天风证券研究所

图21：中国电商渗透率（%）

资料来源：Wind，天风证券研究所
注：数据为中国网上商品和服务零售额占社会消费品零售总额的比重

图22：2022年我国跨境电商出口B2C品类分布

资料来源：艾瑞咨询公众号，天风证券研究所

图23：2022年我国跨境电商出口B2B品类分布

资料来源：艾瑞咨询公众号，天风证券研究所

海外电商平台竞争激烈，出口商家有望受益。Temu、Shein、TikTok、速卖通等中国电商平台入驻海外加剧行业竞争，23年“黑五网一”期间产品性价比提升、促销活动延长。为应对竞争，Amazon近期大幅下调服装类目佣金，实行多项服务费用变更，此外推出供应链整体解决方案，凭借强资源优势及整合能力为卖家提供一体化服务，我们预计出口商家有望持续受益于头部平台让利及新兴渠道流量红利。24年TikTok电商目标GMV或为500亿美金(23年约为200 亿美金）,Temu目标GMV或在300亿美金(23年约140亿美金），增长目标均翻倍，我们预计跨境电商景气有望延续。

图24：AdobeAnalytics预计黑五网一期间消费保持强劲增长

资料来源：AdobeAnalytics，华尔街见闻公众号，天风证券研究所

图25：各平台黑五促销活动时间表

	九个平台黑五促销活动时间
亚马逊	11月17日27日
速卖通	11月8日一17日(双十一活动)
速卖通	11月20日—29日(黑五活动)
沃尔玛	11月8日开启第一次黑五大促
	11月22日开启第二次黑五大促
	11月27日开启网一大促
TikTok Shop	10月27日- -11月30日
Temu	10月20日—11月1日(大促预热期)
	11月2日—26日(黑五大促期)
	11月27日—12月5日(网一大促期)
Wish	10月29日—12月11日
SHEIN	11月6日一12月初
美客多	11月1日—11月30日(巴西站)
	11月20日--27日(哥伦比亚站)
	11月24日—12月3日(智利站)
Shopee(巴西站)	11月17日(品牌大促日)
Shopee(巴西站)	11月25日(黑色星期五)

资料来源：成都市跨境电子商务协会公众号，天风证券研究所

3.2.海外仓为品牌出海重要基建，稀缺资源构筑核心壁垒

海外仓供不应求，推涨租金及跨境企业成本。海外仓是跨境电商链条中的重要基础设施，可提供快速响应的配送、退换货和展览展示等服务，目前主要类型分为第三方海外仓、平台海外仓以及自营海外仓。近年来，美国电商行业蓬勃发展持续催化仓库需求，根据《2022年海外仓蓝皮书》，2019-2021年美国海外仓数量从432个提升至925个，总面积从 496万平米提升到1007万平米（CAGR为42.5%）。

2022年以来资金成本过高导致美国工业地产开发数量下降，此外全球物流航运成本高涨，我们预计将加剧海外仓需求。工业仓库供不应求推涨租金水平，2021年-2023Q1-3，美国核心港口和交通枢纽城市工业仓库平均租金较上期分别上涨11.30%、12.19%和6.64%。我们认为提前布局/合作海外仓的跨境电商企业有望锁定低成本资源优势，进一步提升盈利水平。

图26：跨境电商出口链条

资料来源：艾瑞咨询公众号，天风证券研究所

图27：美国核心地区工业仓库租金快速上涨

资料来源：乐歌股份公司公告，天风证券研究所

自建仓资源壁垒深厚，规模效应有望释放。相较于三方仓及平台仓而言，自营仓具备仓储及尾程派送成本低、自主管控及精细化运营力度强的特点；而自建仓相比租赁仓进一步节约租金费用，可有效提升仓储运营效率，然而对于土地及资金要求较高。

1）租金：自持及自建仓持有成本主要包含建筑折旧额及房产税，根据乐歌股份公司公告，每平方英尺的自持/自建仓年持有成本在2-5美元，而2023年市场租金水平普遍在 5美元以上且逐年上涨，自建仓成本优势显著；

2）运输费用：根据致欧科技公告，跨境电商业务运输费用成本占比在25%左右，其中平台仓模式下运输成本更高，主要系FBA更偏向于标准件，对于家具等大件商品的存储及运输收费更为严格，我们认为家居出口企业布局自营仓（如乐歌股份、致欧科技）有望进一步优化成本及效率。

图28：部分出口公司海外仓情况

公司海外仓形式	海外仓情况
乐歌股份自营仓（租赁+自建）	累计全球共13仓，面积28.82万平方米；其中美国 10仓主要用于公共海外仓业务，共计26.95万平方米，其中租赁仓库面积23.29万平方米，自行购买并建设的仓库面积3.66万平方米
致欧科技自营仓+平台仓+三方仓	自营仓：分别在德国、美国、中国、英国建立，面积超过28万m²；三方仓：分别在中国、欧洲、北美、日本等国家或地区设有多个第三方合作仓；平台仓：亚马逊FBA仓是公司最主要的平台仓

资料来源：数据截止至2023年6月，来源乐歌股份公告，致欧科技招股书，天风证券研究所

4.投资建议

轻工出口链重视降息带来美国地产后周期复苏+补库需求释放+耐用品换新周期将至+跨境电商催化，持续推荐：

恒林股份：OBM+ODM齐头并进，跨境电商发力，代工有望受益于品类换新周期；

乐歌股份：海外仓规模优势释放，新仓投放增长可期；跨境电商品类延展+渠道开拓；

致欧科技：积极拓展多元渠道，加强本土化研发及营销，新品放量；此外海外仓建设提效降本，供应链管理高效；

匠心家居：收入率先复苏且趋势延续，店中店拓展海外发展新形态；

此外建议关注永艺股份、嘉益股份（与家电组联合覆盖）、梦百合、麒盛科技等

5.风险提示

美联储降息不及预期：若美联储降息不及预期，高利率环境或将拖累居民购房需求及消费水平；

海外需求复苏不及预期：若海外经济延续疲软趋势，或将对消费意愿、消费力度产生负面影响，从而影响对进口产品的需求；

美国地产销售回暖不及预期：美国成屋销售为主导的地产结构导致家居需求与成屋销售情况相关，弱地产销售不及预期，则家居需求或将弱化；

海运费上涨：若国际环境持续扰动推涨海运费水平，对我国出口企业物流及成本或将产生不利影响；

海外仓建设不及预期：若出口企业海外仓建设进程缓慢，需承担高昂仓储租金成本及尾程派送费用，难以产生规模效应。

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

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投资评级声明

类别	说明	评级	体系
股票投资评级	自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅	买入	预期股价相对收益20%以上
		增持	预期股价相对收益10%-20%
		持有	预期股价相对收益-10%-10%
行业投资评级	自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅	卖出强于大市	预期股价相对收益-10%以下预期行业指数涨幅 5%以上
		中性	预期行业指数涨幅-5%-5%
		弱于大市	预期行业指数涨幅-5%以下

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天风证券-轻工制造行业专题研究：美地产复苏+补库渐进+品牌出海，出口有望景气向上-230101.pdf