跨境电商专题系列四聚焦东南亚跨境电商市场，把握新兴市场出海机遇

行业研究深度报告

商贸零售跨境电商

投资评级：超配（维持评级）

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证券分析师：张峻豪
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证券分析师：柳旭
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01 1 中国卖家跨境出海，把握东南亚电商发展机遇
02 1 东南亚电商市场竞争格局
I 03 1 从龙头电商看东南亚市场经营策略
I 04 投资建议

 东南亚电商市场快速发展，中国卖家跨境出海迎蓝海：受益于年轻人消费红利释放、电商配套设施不断完善，2022年东南亚电商GMV规模达到1310亿美元，同比增长17%，且2025年有望达到2110亿美元。在中国-东盟合作日益深化、跨境配套设施完善下，将进一步吸引中国卖家布局。

 东南亚电商市场竞争格局：两大电商龙头+区域龙头并存，社交电商模式异军突起。以GMV看，源于新加坡的平台Shopee排名第一，2022年GMV达到735亿美元，阿里控股的Lazada位居第二，截至2021年9月为止的过去12个月GMV超210亿美元。区域龙头印尼电商平台Tokopedia2022年总交易额为273.1万亿印尼卢比（约175亿美元）。以Tiktok为代表的社交电商发展快速，2021年入局东南亚后，2022年在东南亚的GMV达到44亿美元。

 从龙头电商看东南亚市场经营策略：东南亚各国的消费习惯以及文化习俗不尽相同，在选品维度需要深度贯彻本土化策略，如Shopee会发布市场周报和选品指南为卖家提供参考，提示菲律宾客户重视眼部妆容、马来西亚站点特设穆斯林服装类目。物流方面，东南亚岛屿众多，物流效率对于市场拓展和提升购物体验至关重要，如Lazada已在东南亚六国的17座城市建立起至少30个仓库和“最后一公里”配送中心。营销层面积极利用社媒工具，采取社交裂变等方式增加曝光度，如Tokopedia鼓励网红种草，联合商家为博主提供最高30%的销售佣金。

 投资建议：未来在东南亚等新兴市场电商消费潜力释放下，中国跨境电商出海仍有较大发展空间，且随着当地跨境运营平台多元化，基础设施的日益完善，也为国内跨境企业提供了更好的发展土壤。我们建议关注跨境电商出口头部企业安克创新等，有望在欧美成熟市场运营稳定的基础上，积极拓展东南亚新兴市场打开增长天花板；以及转型综合数字外贸服务商的小商品城等，有望受益东南亚在内的一带一路国家蓝海市场发展，推动外贸服务需求进一步增加。

风险提示：全球贸易环境恶化；市场竞争环境恶化，价格战影响企业利润；企业存货管理不善。

附表：重点公司盈利预测及估值

代码			收盘价 12-28	总市值（亿元）	EPS				PE
代码			收盘价 12-28	总市值（亿元）	12-28	2022 2023E	2024E	2025E	2022	2023E	2024E	2025E
600415.SH	小商品城	买入	7.23	396.52	0.20	0.47	0.51	0.59	26.02	15.26	14.18	12. 22
300866. SZ	安克创新	买入	84.40	343.02	2.81	4.16	4.89	5.86	21.08	20.29	17. 26	14.40
300592. SZ	华凯易佰	暂无	23.59	68.22	0.75	1.34	1.93	2.40	20.26	17.60	12. 22	9.83
301381.SZ	赛维时代	暂无	29.60	118.43	0.51	0.92	1.25	1.66		32.17	23.68	17.83

资料来源:Wind一致预测、国信证券经济研究所整理预测注：华凯易佰、赛维时代为wind一致预测

中国卖家跨境出海，把握东南亚电商发展机遇

 近年来，随着电商基础完善和年轻消费群体崛起，东南亚电商消费整体规模不断扩大。据贝恩公司（Bain & Company）统计数据，2022年东南亚电商（E-commerce）GMV规模1310亿美元，同比增长17%，且到2025年有望达到2110亿美元，2022-2025年CAGR达到17%。

 以主要市场的数据看，2022年印度尼西亚电商GMV规模590亿美元，泰国电商GMV规模220亿美元，越南/马来西亚/菲律宾电商GMV规模均为140亿美元，整体规模较中国、美国等市场来说较小，但成长速度较快。2019-2022年印度尼西亚/泰国/越南/马来西亚/菲律宾零售电商市场规模的CAGR分别为33%/64%/41%/67%/67%。

图1：东南亚电商（E-commerce）GMV规模及增速（十亿美元、%）

资料来源：Google、Temasek 、Bain & Company，国信证券经济研究所整理

图2：东南亚主要国家电商GMV规模（亿美元）

资料来源：Google、Temasek 、Bain & Company，国信证券经济研究所整理

 根据Statista eCommerce - Southeast Asia报告的数据，东南亚地区电商用户数量和渗透率都不断提高，电商用户数量从2019年的2.54亿上升到2022年的3.64亿，预计到2027年东南亚的电商用户数量将达到4.86亿。其中年轻消费群体是主要的贡献力量，根据联合国经济及社会理事会的数据，东南亚地区的人口结构呈现金字塔形。2020年65岁以上人口仅占总人口的7.5%，40岁以下人口占总人口的64.5%，其中15-39岁的青年人口占到总人口的39.3%，2020年人口的平均年龄仅为29.6岁，这些青年人口构成了东南亚未来10年时间的消费主力。

 从电商渗透率看，我们以电商市场规模占GDP比重为例，过去几年东南亚各国电商渗透率均持续提高，但相比中国市场仍有较大的发展空间。未来整体东南亚电商市场有望持续受益于年轻人消费红利释放、电商配套设施不断完善，这也吸引着中国跨境电商企业近年来逐步布局东南亚市场，本篇报告也将重点聚焦中国跨境电商企业出海东南亚的机遇、竞争格局和竞争要点等。

图3：东南亚地区电商用户数量（百万人）

资料来源：Statista eCommerce - Southeast Asia、国信证券经济研究所整理

图4：各国电商市场规模占 GDP 比重（%）

资料来源：e-Conomy SEA 2022、世界银行、中国商务部、国信证券经济研究所整理

 东南亚电商市场目前销售品类覆盖较全，据Statista Market Insights统计数据，电子品类销售额领先，2022年销售额为351.7亿美元，占整体东南亚电商市场收入的34%；美容、健康、个⼈及家庭护理品类位居第二，2022年销售额为167.4亿美元，占整体东南亚电商市场收入的16.3%；时尚品类位居第三，2022年销售额为148.5亿美元，占整体东南亚电商市场收入的14.5%。

 从品类增速看，各品类的销售额在2020-2022年均取得了较快的复合增速，其中食品，饮料，玩具、爱好、DIY三大品类增速领先。此外，从未来增长情况看，2023-2025年销售额复合增速中，食品，美容、健康、个⼈及家庭护理，饮料，家具品类的增速领先。不过整体上所有品类未来均处于增长趋势，2023-2025年东南亚电商市场所有品类总计销售额复合增速为15.5%。

表1：东南亚电商市场主要品类销售额及增速（亿美元、%）

品类	2020	2021	2022	2023E	2024E	2025E
美容、健康、个人及家庭护理	107.5	157.1	167.4	177.5	205.6	239.1
YOY	46%	46%	7%	6%	16%	16%
饮料	16.6	32.7	34.5	36.5	42. 0	48.9
YOY	73%	97%	6%	6%	15%	16%
电子产品	270.9	369.7	351.7	376. 4	429. 4	491. 2
YOY	45%	36%	-5%	7%	14%	14%
时尚	105.8	158.8	148.5	156.8	176.5	200.4
YOY	50%	50%	-6%	6%	13%	14%
食品	44.5	86.6	100.9	115.7	145.2	183.6
YOY	88%	95%	17%	15%	25%	26%
家具	33.5	46.5	43.4	47.6	54.9	63.7
YOY	37%	39%	-7%	10%	15%	16%
媒体	26.8	32. 3	33.1	32.2	33.4	34.5
YOY	51%	21%	2%	-3%	4%	3%
玩具、爱好、DIY	88.6	134.5	145.8	153.5	175. 0	200.8
YOY	63%	52%	8%	5%	14%	15%

资料来源：Statista Market Insights、国信证券经济研究所整理

 东南亚跨境电商的发展早期以本土企业为主，典型代表为2012年成立的电商平台Lazada及2015年成立的Shopee。后续随着阿里在2016年投资控股Lazada及京东开始布局东南亚电商自营业务，中国商家逐步加速在东南亚电商市场的布局。近年来在东南亚电商市场自身快速发展及中国与东盟的合作进一步深化的助力下，中国卖家跨境出海东南亚也迎来了比较好的发展机遇，市场玩家也进一步增加，包括阿里、腾讯、拼多多等电商巨头，众多品牌商以及金融科技、物流、营销等产业链配套服务的企业。

图5：东南亚跨境电商主要发展历程

第一阶段：本土电商企业发展起步(2004-2015年)

各国的本土电商发展起步，整体电商发展处于起步初期，GMV及增速较低。

Lazada2015年开启跨境业务

第二阶段：跨境电商快速发展，中国企业逐步入局 (2016-2020年)

■ 2016年阿里收购Lazada，2017年投资Tokopedia；Shopee在2016年开展中国跨境业务，并获得腾讯投资；京东在东南亚开展电商、供应链等业务

这一时期东南亚电商GMV复合增速超过35%，电商渗透率迅速提升。

第三阶段：跨境电商体系日益成熟，电商经营模式日益完善(2021年-)

□ 中国与东盟合作持续加深，在跨境电商、数字经济领域签署合作文件。物流、关税、支付等跨境电商的环节痛点逐步打通。

□ 直播带货等模式逐步完善，社媒营销体系逐步健全，此外2023年拼多多旗下Temu正式进军东南亚市场。

东南亚电商GMV规模到2025年有望达到2110亿美元，2022-2025年CAGR达到17%

资料来源：Google、Temasek 、Bain & Company，鲸维度，国信证券经济研究所整理

 2021年中国与东盟建立面向和平、安全、繁荣和可持续发展的全面战略伙伴关系，近年来在经济贸易、商品流通等领域的合作不断深化，也在跨境电商领域出台了相关的政策。例如《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）在提高清关效率和跨境物流时效、降低关税成本等方面助力跨境电商发展；2023年9月发布的《中国—东盟关于加强电子商务合作的倡议》，提出支持双方为跨境电商提供便利, 促进东盟国家与中国电子商务互利合作，探索加强双方主要电商平台合作，开展符合双方利益的电商促消费活动等。

 实际贸易数据看，东盟已成为中国第一大贸易合作伙伴，2022年中国对东盟进出口总额6.52万亿元，同比增长15%，东盟已经连续3年成为中国第一大贸易伙伴。今年1-8月数据看，东盟仍为中国第一大贸易伙伴，贸易总值为4.11万亿元，增长1.6%。

表2：RCEP给跨境电商发展带来的利好

主要方向
降低跨境交易成本	90%以上货物贸易零关税，跨境卖家减免关税提升自身竞争力和盈利能力。
提高清关效率和物流效率	采取预裁定、数字化技术简化流程；清关效率、物流效率提升，降低运输成本。
降低合规风险	削弱交易壁垒，促进商品流动、技术合作、人才及各方面资源整合；贸易规则更加规范，减少卖家合规风险。
基础设施和配套服务	重点提到跨境电商发展服务平台，支持建设海外仓，推动物流服务体系建设。
加速跨境电商数字化升级	认可电子认证和电子签名的法律效益；降低沟通成本推动跨境电商数字化升级。

资料来源：亿邦智库、领创集团、国信证券经济研究所整理

图6：中国对东盟进出口总额及外贸总值比重（万亿元、%）

资料来源：海关总署、国信证券经济研究所整理

 跨境电商除了货物交易外，还涉及物流、关税、支付等多个环节，近年来中国跨境出海东南亚的相关配套设施日益完善。例如物流方面，2021年12月中老铁路正式通车，根据海关总署数据，中老铁路开通一年以来，我国经中老铁路对东盟进出口达131.2亿元，占同期我对东盟铁路运输进出口总值的40.3%。支付环节，东南亚各国政府积极推进电子支付并放宽准入，据IDC InfoBrief数据（转引自亿邦智库），预计到2025年，东南亚电商支付规模较2020年的687亿美元增长162%，达1798亿美元，其中数字支付将有望在电商支付占比中超50%。

 从“一带一路”国家基础设施发展指数看，该指数评价标准包括能源、交通、通信和公共卫生等，东南亚地区以较高的发展需求和热度、较好的发展环境和较低的发展成本继续领跑，其中2023年印度尼西亚以134分排名第一，较2022年增加3分；菲律宾以132分排名第二，较2022年增加3分，马来西亚以129分排名第三，较2022年增加2分。

图7：“一带一路”国家基础设施发展指数

资料来源：中国对外承包工程商会、中国出口信用保险公司、国信证券经济研究所整理

图8：2020-2025E 东南亚电商支付规模预估（单位：十亿美元）

资料来源：IDC InfoBrief（转引自亿邦智库），国信证券经济研究所整理

二、东南亚电商市场竞争格局

 东南亚跨境电商市场经过多年发展，形成了从品牌方到平台方到履约服务商基本完善的生态体系，其中我们重点关注电商平台，电商平台目前既有平台业务也有自营业务，在选品、仓储物流、营销运营等环节均具有可参考的经验。

 总体上，第三方电商平台为目前东南亚地区跨境电商运营的主流，大多为起源于东南亚的本土企业，包括如Shopee、Lazada等覆盖东南亚6国的综合电商平台，也包括Tokopedia、Tiki等分别深耕印度尼西亚、越南等某一个特定国家的区域性电商平台。由于本土化的团队对东南亚居民的文化习俗、购物习惯及政策导向较为了解，本土电商平台在运营上具备一定的先发优势。此外，近两年中国企业也在积极布局东南亚市场，包括跨境出海的代表性电商企业SHEIN和Temu等。

表3：东南亚市场主要电商企业

	Shopee	Lazada	Tokopedia	Tiki	SHEIN	Temu
成立时间	2015年	2012年	2009年	2010年	2012年	2022年
商业模式	平台模式	平台模式	平台模式	平台模式	自营模式+平台模式	类自营模式
主要市场	东南亚、中国台湾、拉丁美洲	东南亚	印度尼西亚	越南	欧美、中东、东南亚	欧美、东亚、东南亚
主要品类	电子、快消、生活及家居家电、美容健康、婴时尚品类	童等	时尚、汽车、电子产品、家居和杂货	消费电子、生活用品、时尚单品以及图书	时尚女装品类为主	电子、快消、生活、时尚等品类
母公司	Sea Limited	阿里巴巴	PT GoTo Gojek Tokopedia Tbk	Tiki Global Pte Ltd	SHEIN	拼多多

资料来源：Temu官网、SHEIN官网、Shopee官网、Sea Limited公司公告、国信证券经济研究所整理

 东南亚电商市场以本土企业为主，但从资本结构看，中国电商巨头参与度高。例如阿里在2016年便以10亿美元收购控股了东南亚电商龙头Lazada，且后续多次进行注资，目前Lazada已是阿里国际零售业务的重要组成部分。

 此外，据Tokopedia母公司GoTo集团财报信息，阿里旗下淘宝中国控股有限公司持有GoTo集团8.84% 股权（截至 2023 年 9 月 30 日）。且近期TikTok宣布其印尼电商业务与Tokopedia合并，TikTok获得75.01%的控股权。

 腾讯则投资持有Shopee股权，据Shopee母公司 Sea.Limitted 的 2022 年年报，腾讯持有Sea.Limitted18.4%股权。京东也积极参与投资东南亚跨境电商市场，尤其在物流仓储环节，在越南、马来西亚等地建有自营海外仓。

表4：GoTo集团股权结构

股东	持股比例（截至2023年9月30 日）
Indonesian Individuals	10. 71%
TAOBAO CHINA HOLDING LIMITED（淘宝）	8.84%
GOTO PEOPLEVERSE FUND	5.92%
SVF GT SUBCO （SINGAPORE） PTE． LTD.-27003 4000	7. 73%
National Investors (Enterprises)	7. 05%
Others Foreign Investors (each owns <5% ownership)	55.24%
Others	4.51%

资料来源：GoTo集团公告、国信证券经济研究所整理

表5：Sea.Limitted集团股权结构

股东	合计持股比例（2022年报）
Forrest Xiaodong Li (董事长)	17. 90%
Gang Ye（首席运营官）	6.20%
Khoon Hua Kuok（董事）	2.90%
David Jingye Chen（董事）	2.10%
Chris Zhimin Feng (集团总裁）	1.30%
Tencent entities （腾讯）	18.40%
Blue Dolphins Venture Inc	8.00%

资料来源：Sea.Limitted公告、国信证券经济研究所整理

 东南亚电商市场经过多年发展，逐步形成了两大电商龙头+区域龙头并存的格局，其中龙头指Shopee和Lazada两家综合电商平台，区域龙头包括印度尼西亚电商平台Tokopedia、 Bukalapak，越南本土电商平台Tiki、Sendo等。

 以GMV看，Shopee2022年GMV达到735亿美元，同比增长17.6%，2016-2022年GMV年复合增长率81.11%，而据贝恩公司（Bain & Company）统计数据，2022年东南亚电商（E-commerce）GMV整体规模1310亿美元，足以看出Shopee的龙头地位。此外，Lazada整体GMV超过200亿美元，据阿里官方数据，截至2021年9月为止的过去12个月，Lazada在东南亚六大国家运营的GMV超过210亿美元。

 除Shopee和Lazada外，东南亚也出现了实力强劲的区域电商龙头，如印度尼西亚电商平台Tokopedia，线上卖家超过1400万家，其GTV（总交易额）2022年达到273.1万亿印尼卢比（约175亿美元），2018-2022年复合增速39%。越南本土电商平台商Tiki亦在当地拥有较高的知名度，Reputa公布的2022年越南最受欢迎电商排行榜中， Tiki排名第四，仅次于Shopee/Lazada/TikTok这三家头部平台。

图9：Shopee年度GMV变化（亿美元、%）

资料来源：Sea.Limitted公告、国信证券经济研究所整理

图10：Tokopedia年度GTV（总交易额）变化（亿美元、%）

资料来源：GoTo集团公告、国信证券经济研究所整理
注：取GoTo集团电商分部数值

 社交电商以其互动性、个性化等特点而得到快速发展，其中以TikTok为代表的社交电商过去几年在东南亚地区迅猛发展。2021年2月，TikTok Shop在印尼上线，开启了进军东南亚电商的第一站，根据Momentum Works数据，2022年其在东南亚市场GMV达44亿美元，市占率4.4%。

 不过在监管层面，印尼等政府目前对社交电商的发展较为谨慎，认为价格方面可能对本土中小微企业产生冲击等。据雨果网消息，印尼贸易部在2023年9月27日发布《2023年第31号部长令》，要求社交媒体平台不能处理电子商务交易，此后，TikTok Shop宣布于10月4日起关闭在印尼的电商交易业务。不过12月11日，TikTok宣布其印尼电商业务与Tokopedia合并，合并后的Tokopedia由TikTok控股75.01%，将继续在印尼市场运营，且TikTok承诺将在未来几年投入15亿美元，为未来业务发展提供资金支持。而跨境出海当地的政策变化也一定程度上推动跨境电商企业持续提升对本土化经营的重视。

图11：2022年东南亚各电商平台GMV占比（%）

资料来源：Momentum Works、国信证券经济研究所整理

图12：TikTok Shop东南亚市场GMV（亿美元）

资料来源：Momentum Works、国信证券经济研究所整理

三、从龙头电商看东南亚市场经营策略

 Shopee为东南亚电商龙头企业，2015年成立于新加坡，2016年起开展中国跨境电商业务，2017年母公司Sea Limited在纽交所上市。当前公司业务覆盖新加坡、马来西亚、菲律宾、泰国、越南、巴西、墨西哥、哥伦比亚、智利等十余个市场，在物流履约、营销获客、跨境支付等运营支持方面不断升级，致力于为跨境卖家提供一站式跨境出海方案，2022年GMV达到735亿美元，同比增长17.6%，在东南亚市场处于龙头地位，其经营策略对于在东南亚市场发展跨境电商业务具有较好的参考性。

 针对中国卖家方面， Shopee 在2021年上线中国卖家中心，一站式管理助力卖家运营更高效；2023年全托管服务正式启动，助卖家无忧出海。

图13：Shopee发展历程

资料来源：Shopee官网、国信证券经济研究所整理

Shopee作为平台型电商企业，利用数据分析平台实时追踪东南亚不同国家的消费趋势和用户喜好，通过差异化市场洞察赋能商家选品、帮助卖家优化商品品类和产品结构。针对大量供应商和潜在卖家，Shopee发布了市场周报和选品指南等各类资讯为卖家提供充分的前期培训和选品参考。对于中国卖家而言，核心在于从自身定位和货源优势出发，且善于利用平台数据资源分析东南亚各国的品类偏好，以找到合适的经营品类。

此外，Shopee在选品维度会分析不同季节和气候下的消费需求，例如菲律宾客户重视眼部妆容，全年除8、9月雨季影响外，其他月份销量均较好；泰国1-6月重视手足护理，热衷购买各种美甲产品。

图14：Shopee卖家学习中心课程

资料来源：Shopee卖家学习中心、国信证券经济研究所整理

表6：Shopee东南亚各国2022年热销榜单

热销商品品类	菲律宾	马来西亚	越南	新加坡	泰国
1	手机平板及配件	女装	女装	家居生活	手机平板及配件
2	家居生活	家居生活	手机平板及配手机平板及配件	件	家居生活
3	时尚配饰	手机平板及配件	美妆	女装	女装

资料来源：Shopee官网、国信证券经济研究所整理

 Shopee的主要目标市场为东南亚地区，由于东南亚各国的人口特征和消费习惯各不相同，Shopee采取本地化的营销策略来实现营销效率的最大化。针对不同国家市场，Shopee推出了分别的独立站点，各站点的商品品类和促销活动均根据当地情况而有所不同侧重，例如马来西亚站点的商品分类中特设了穆斯林服装类目，越南站点的商品分类中包含足球相关类目等。

 站内引流方面，为精准触达潜在客群，Shopee针对各个国家的个性化消费需求设计了差异化的促销策略，以马来西亚为例，在马来西亚传统节日开斋节期间，平台会针对传统服饰、家居装饰、礼品等节庆消费品进行促销。同时，为迎合不同国家消费者的网购活跃时间，各站点在一天中还设置了不同时段的促销活动，助力平台的销售转化和订单达成。

表7：东南亚国家主要国家消费特征

	菲律宾	马来西亚	新加坡	越南	泰国
网购活跃时间	12点与21点	15点与21点	22点-24点	13点与21点	12点与21点
个性消费需求	本地找不到的商品	开斋节		韩流、足球	国际品牌、泼水节
热门社媒平台	Facebook、Youtube、 TikTok	Youtube、Facebook、 Instagram	Youtube、WhatsAPP、 Facebook	Youtube、FacebookFacebook、Youtube、Line

资料来源：Shopee官网、国信证券经济研究所整理

 当前流量获取及留存的整体成本有所上升，据Adjust统计数据，2021下半年全球电商类应用下载后第7天/第14天的平均用户留存率分别为9%/7%，较2020上半年分别下降4pct/3pct。为此，Shopee在发展初期通过优惠券、促销活动积累了初始流量后，积极利用内容营销及社群运营的方式以增强用户的留存率，例如Shopee在各站点开设了博客栏目，包括生活、出游、美妆、3C等多个频道，以购物内容分享、流行趋势推荐、生活知识分享的形式促成消费转化。此外，Shopee积极参与公益活动增强品牌力，包括为贫困青少年提供衣服、教育支持，发起非营利活动以支持农业和农民发展等。

 据Similar Web统计数据，Shopee今年11月的流量来源渠道分布中，直接搜索占比最高，达到36.37%，即直接输入网址或通过保存的书签等方式进入Shopee官网，整体购物粘性较高。另外自然搜索占比33.4%，其中96%的比例来自品牌关键词，如shopee/shoppe/shopee等，也是消费者主动搜索Shopee购物的体现。

图15：Shopee印度尼西亚站点的博客栏目

资料来源：Shopee官网、国信证券经济研究所整理

图16：Shopee 2023年11月流量来源的渠道占比（%）

资料来源：Similar Web、国信证券经济研究所整理

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 为解决中国商家跨国运输的痛点，Shopee于2016年开始搭建和运营SLS自营物流机构（Shopee Logistics Services），包揽仓储、运输、出口报关、进口清关、发货配送等诸多物流服务，以中转仓模式简化中国商家发货流程，卖家仅需就近把货发到上海/义乌/泉州/深圳/东莞/香港的转运仓，在广东、江浙等核心区域Shopee甚至提供上门收货服务，跨境运输环节的头程运输和尾程配送均由Shopee承担。

 费用方面，Shopee与本土市场政府密切沟通，与东南亚上百家有区域优势的物流服务商达成合作，通过整合多种物流渠道和物流资源降低物流成本，在保证时效的前提下优化运输费用。例如，大件物流服务运费直降88%，重物渠道运费下降一半。因此，SLS作为平台的增值服务之一，在价格上有较强的竞争力，配送价格低于市场价约30%，从境内转运仓到海外当地仓的跨境物流费用主要由卖家承担，尾程配送费用由买家实际承担或平台补贴。

图17：Shopee物流模式（SLS）

资料来源：Shopee官网、国信证券经济研究所整理

 Shopee自2015年上线以来GMV逐年增长，2022年GMV达到735亿美元，同比增长17.6%，2016-2022年GMV年复合增长率81.11%。

营收端，据Shopee母公司Sea Limited公布的财报数据，其电商业务发展迅速，收入从2019年的8.34亿美元增长至2022年的72.89亿美元，年复合增速高达10.6%。利润端，电商业务2022年营业利润亏损20.13亿美元，较2021年的亏损27.67亿美元实现了减亏。

最新季度业绩方面，2023年三季度，Sea Limited电商业务GMV201亿美元，同比增长5.1%，GAAP收入22亿美元，同比增长16.2%，调整后EBITDA亏损3.47亿美元，较去年同期亏损4.96亿美元实现减亏。

图18：2019-2022年Sea Limited电商业务营收及增速（亿美元、%）

资料来源：Sea Limited公告、国信证券经济研究所整理

图19：2019-2022年Sea Limited各业务收入占比变化（%）

资料来源：Sea Limited公告、国信证券经济研究所整理

 Lazada成立于2012年，已发展成为东南亚领先的电商平台，业务覆盖印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国和越南六个国家，截至2021年9月为止的过去12个月,Lazada在东南亚六大国家运营的GMV超过210亿美元。跨境业务方面，Lazada能够为中国商家提供的一站式东南亚出海解决方案，涵盖了商家入驻、孵化、运营、流量、市场、物流在内的全链路服务，目前商家凭借1份合同即可进入Lazada 的六大市场。

 阿里巴巴在2016年以现金对价10亿美元完成了对Lazada的控股，且此后进行了多次注资，目前Lazada已是阿里国际零售业务的重要组成部分。Lazada获阿里控股后，借助阿里的整体供应链能力，在货源供给、一站式物流服务及数字化营销方面进一步增强了竞争力。

图20：Lazada发展历程

资料来源：Lazada官网、国信证券经济研究所整理

 Lazada作为背靠阿里的电商企业，营销策略上与国内电商较为相似，每年举办双11、双12等购物节活动，具体促销方式包括跨店满减、赠送免邮券、限时闪购等。针对商家的营销方案，Lazada同样会分析不同国家的购物习惯，为商家提供玩法策略，例如马来西亚用户偏好享有免邮的商品，闪购是新加坡大促期间全平台访问量最大的频道之一。具体促销费用商家和平台各自承担一部分，例如平台也会补贴部分运费等。例如2023年双11活动中，新加坡站消费满80新币立减8新币，平台为商家补贴40%的成本。

 此外，Lazada于2019年便通过直播平台LazLive在东南亚推出直播购物，已能在东南亚率先提供“边看边买”直播销售闭环，并不断通过娱乐化内容和玩法提升用户体验及粘性。如LazLive直播内置了众多游戏玩法，通过不同的游戏机制，用奖励及创意玩法引导消费者完成关注、停留、分享等行为，以较强的互动性提升消费粘性。

图21：Lazada2023年双11销售情况

资料来源：Lazada官网、国信证券经济研究所整理

图22：LazLive直播的游戏互动

资料来源：Lazada官方公众号、国信证券经济研究所整理

 对消费者而言，由于跨境物流的链条较长，配送速度和退换货等物流服务是影响消费者选择跨境电商平台的重要因素，根据Ipsos和Paypal联合发布的《全球跨境贸易报告》，近25%的全球网购消费者认为物流速度是影响他们选择网购平台的关键。

 Lazada在成立之初便着眼于自建物流，自2016年起成为阿里巴巴集团东南亚旗舰电商平台以来，Lazada已经在东南亚六国的17座城市建立起至少30个仓库和“最后一公里”配送中心。时效上，Lazada海外仓（本地发货）平均履约1-3天，中心仓（一仓发多国）99.5%实现24小时出库，平均5-9天送达。

 此外，Lazada作为平台型企业，亦通过Lazada Logistics对外提供一站式电商物流解决方案，为商家提供库存管理、分拣、配送、退货等物流全链路服务。

图23：Lazada Logistics提供的物流服务体系

资料来源：Lazada Logistics官网、国信证券经济研究所整理

图24：Lazada物流网络的时效

资料来源：Lazada官网、国信证券经济研究所整理

 在支付环节，Lazada早期就在东南亚创新性推出了货到付款的支付方式，为买家提供了更多的支付选择。此外，2018年，Lazada推出了电子钱包，由蚂蚁金服技术赋能，通过优惠红包、支付红包等方式吸引顾客使用，当前也支持绑定银行卡，为习惯使用银行卡的顾客提供便捷支付体验。

此外，在卖家支付环节，Lazada与国际支付宝合作，于2021年上线了Lazada Seller Wallet卖家钱包，商家激活钱包后即可一键实现稳定打款、灵活提现、提现优惠以及多种增值服务。总体上，Lazada作为平台型电商企业的代表，成立以来便注重配套服务的建设，为消费者提供更为便捷的购物体验，在跨境领域也为中国商家提供的一站式出海东南亚解决方案，涵盖了商家入驻、孵化、运营、流量、市场、物流在内的全链路服务。

图25：Lazada卖家钱包的打款/提现流程

资料来源：Lazada官方公众号、国信证券经济研究所整理

 中国跨境电商出口卖家中，整体竞争格局较为分散，易观数据（转引自赛维时代招股书）显示，2018年销售额在25万美元以下的跨境电商超过85%。但是低价竞争的商品利润率较低，且消费粘性较弱，对于电商平台而言也难以形成稳定的流量。而Lazada平台较为重视品牌化发展，早在2018年便推出了LazMall，定位东南亚地区最大的线上品牌商城，根据官网介绍，在福布斯最具价值的消费者品牌中，有超过80%的国际大牌已入驻LazMall。

 对于消费者而言，LazMall为消费者提供100%正品保证服务，且消费者享有15天退换货保障以及次日达的配送服务，根据公司官网介绍，2019年到2022年，Lazada旗下线上品牌商城LazMall月活买家数量增长超3.5倍；截至2023年7月，LazMall各店铺会员总数超过1300万。对于品牌商家而言，在主页面享有更高的曝光率及更高的搜索排名，店铺/商品享有专属LazMall标识，Lazada大促及LazMall活动获取独享权益及专享官方物流解决方案、营销解决方案等。

图26：LazMall品牌商城发展成效

资料来源：Lazada官网、国信证券经济研究所整理

图27：LazMall购物界面

资料来源：LazadaAPP、国信证券经济研究所整理

 Tokopedia成立于2009年，是专注于印度尼西亚市场的电商平台，总部位于印尼雅加达，2017年获得阿里巴巴11亿美元融资，2021年与Gojek联合成立GoTo集团并于2022年在印尼上市。据GoTo集团财报，Tokopedia的GTV（总交易额）2022年达到273.1万亿印尼卢比（约175亿美元），2018-2022年复合增速39%，线上卖家超过1400万，是印尼最大的本土电商平台。

 Tokopedia除提供电商交易业务外，还与13家领先的物流和履行合作伙伴合作，并辅以Gojek司机合作伙伴网络，为消费者提供当日送服务，同时提升线上卖家的经营效率。此外，Tokopedia还提供了一个广告技术平台，帮助商家推广业务、吸引更多消费者并增加销售额，提供的服务包括点击付费广告、定制营销套餐等。

图28：Tokopedia发展历程

资料来源：Tokopedia官网、goto官网、国信证券经济研究所整理

 印度尼西亚国土较为分散，超过2.7亿人分布在1.7万个岛屿上，对于线下商家而言较难进一步开拓销售市场和扩大客户群。Tokopedia成立之初的宗旨便是连接商户和消费者，起初也是以C2C模式为中小商家打开销售渠道。为此，Tokopedia于2020年中启动了超本地计划（Hyperlocal），即采用地理标记技术，使卖家更接近当地买家，本地中小微企业也更接近周围的买家，更高效的达成交易。据Tokopedia公布的数据，2017-2021年，拥有Hyperlocal的城市的平均销售指数是没有Hyperlocal的城市的5倍；2019-2021年间，拥有Hyperlocal的城市平均经济增长率为2.78%，而非Hyperlocal城市的平均经济增长率为1.26%。

 此外，Tokopedia还会针对本地特色商品推出专属销售计划，如为印尼食品饮料商家提供专属营销活动“Tokopedia NYAM”，例如2023年第一季度的茶叶销售额同比增长了近2倍，而印尼正是全球主要的茶叶生产国之一。Tokopedia还推出了Mitra Tokopedia项目，使本地线下夫妻店能够通过Tokopedia的市场平台访问更广泛的实体和数字商品。

图29：Tokopedia“超本地”计划的成效

资料来源：Tokopedia、国信证券经济研究所整理

 物流时效性是影响电商经营效率和买家购物体验的重要环节，Tokopedia与13家物流企业合作，提供具有集成系统的当日送达服务。此外，为进一步强化“超本地”计划的发展，Tokopedia在高需求地区建立了多个智能仓库，于2022年3月18日推出“Served by Tokopedia”履行服务，分布在雅加达，泗水，万隆，棉兰，巨港，望加锡等城市，为商家提供从接收、包装到发货的一站式服务，进一步提升分拣和配送效率。据Tokopedia内部数据，与使用之前相比，使用Tokopedia Serve服务的卖家的平均交易量增长近两倍。对于买家而言，同样享受了高效的物流服务，包括推出了高效的Arrival 4 Hours服务，保证17:00之前的订单在付款后4小时内交付。

图30：Tokopedia Served运作流程

资料来源：Tokopedia官网、国信证券经济研究所整理

在广告营销环节，Tokopedia为线上卖家提供整套解决方案，包括搜索排名、热门词推荐、主页广告等，以帮助提高品牌/商品的曝光率和转化率。此外，Tokopedia与母公司旗下的生活和出行服务平台Gojek合作，将商品信息无缝集成到Gojek体验中，在用户的乘车、点餐、购物和其他活动中与用户建立联系。实际效果看，据Tokopedia Marketing Solutions官网介绍，如乐高集团利用由Tokopedia MarketingSolutions 管理的Meta协作广告，订单提升了113%，广告支出回报率达到3.6x；另如三星集团在Tokopedia上开展了一项名为“超级品牌周”的独家活动，利用Tokopedia的各种广告解决方案，订单提升121%，广告支出回报率达到18x。

 此外，Tokopedia积极利用社交裂变的方式助力产品销售，在2022年初推出了名为“Tokopedia Affiliate”的联盟营销计划，类似网红种草，博主在商品成功销售后可以最高30%的佣金，其中商家给予的佣金比例在1%-20%，来自Tokopedia的佣金最高达10%。据Tokopedia官网消息，在2023年第二季度，与未注册该计划的的卖家相比，使用“Tokopedia Affiliate”的卖家的产品页面访问量平均增加了近4倍。

表8：Tokopedia按商品类别划分的佣金比例（Tokopedia Affiliate联盟计划）

商品品类	佣金比例
美、时尚	10%
餐饮服务	7%
健康、母婴	5%
家庭、书	4%
音频、汽车、运动、玩具和爱好	2%
手机和平板电脑	1%

资料来源：Tokopedia Affiliate、国信证券经济研究所整理

 Tokopedia经过多年发展，目前已成为东南亚最大的本土电商平台，GTV（总交易额）2022年达到273.1万亿印尼卢比（约175亿美元），同比增长18%，总收入8.65万亿印尼卢比（约5.58亿美元），同比增长38%。2023年前三季度看，总收入达到6.72万亿元（约4.36亿美元），同比增长11%。

 此外，Tokopedia以超本土化经营策略取得了较好的市场口碑及用户粘性。据Similarweb数据，tokopedia.com今年9月-11月的流量来源渠道分布中，直接搜索流量占比达到52.6%，为第一大流量来源，自然搜索流量以37.21%的占比排名第二，而付费搜索流量占比仅占1.61%，社交渠道流量占比7.25%，整体在用户中的平台粘性较高。

图31：Tokopedia总收入及增速（万亿印尼卢比）

资料来源：GOTO公司公告、国信证券经济研究所整理

图32：tokopedia.com流量来源的渠道分布（2023年9-11月）

资料来源：Similarweb、国信证券经济研究所整理

四、投资建议

 认为今年我国外贸进出口展现了较强的韧性，在海外需求复苏、全球供应链恢复、政策支持和AI技术赋能的助推下，跨境电商产业持续受益。且中长期看，未来随着海外电商配套设施日益完善，以及东南亚等新兴市场的电商消费潜力释放，我们预计中国跨境电商出海仍有较大增长空间。我们建议从以下两个维度把握跨境电商产业链投资机会：

 主线一：中国跨境电商企业出海东南亚，相应的外贸服务需求也会有所增加，包括在关税、物流、支付等环节，建议关注为跨境卖家赋能的服务商企业。如近年来基于Chinagoods平台、全球外汇及人民币支付平台，从传统租铺运营到综合数字外贸服务商转变的小商品城，该公司深耕义乌外贸市场，同时有望受益东南亚在内的一带一路国家蓝海市场发展。

 主线二：结合对东南亚跨境电商市场及几家龙头电商企业的经营分析可以看出，未来国内跨境企业在新兴市场仍有较大增长机遇，且从选品、营销到仓储物流管理能力优异的企业更具经营优势。我们建议关注在产业链建设上具备优势的跨境电商头部企业安克创新等，有望在欧美成熟市场运营稳定的基础上，积极拓展东南亚新兴市场，打开增长天花板。

图33：跨境电商产业投资脉络梳理

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所分析整理

 公司传统主业为市场经营业务，收入主要是市场商位使用费，近年来则加速构建以市场为核心的实体经济生态和以chinagoods平台为核心的数字经济生态，逐步发展成为集市场管理、展示交易、物流服务、金融服务为一体的国际贸易综合服务商。公司前三季度实现营收79.06亿元，同比+25.08%，归母净利润23.17亿元，同比+43.01%。在外贸服务需求复苏，公司数字贸易及跨境支付等新兴业务推动下，整体业绩表现较好。

 具体来看，新兴业务中前三季度综合数字贸易平台Chinagoods实现GMV 528.38亿元，同比增长122.34%；跨境支付平台“义支付 YiwuPay” 自2023年2月21日正式上线以来，截至12月22日，累计为超过2万个商户开通跨境人民币账户，跨境清算资金超人民币70亿元。此外，公司在贸易数据生态建设方面积极推进合作，包括近期与人民网在数据确权、数据存储、数据赋能、数据运营等方面展开全方位、多层次的合作。

图34：小商品城营业收入情况（亿元、%）

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

图35：小商品城归母净利润情况（亿元、%）

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

 中长期发展看，公司传统市场经营主业在产业升级调整、数字化助力商家经营效率提升下仍有成长空间，且建设义乌全球数字自贸中心将带来进一步的租金增量。此外新兴业务成长速度快，主要体现在：1）基于chinagoods平台从传统租铺运营到综合数字外贸服务商转变，提供更多的增值服务；2）从线上交易展示到支付形成支付流与信息流闭环，打通数据通道，留存市场商户贸易数据并进行商业开发。3）跨境支付业务，尤其是跨境人民币业务也将受益整体人民币国际化进程、一带一路的发展机遇。

 我们维持公司2023-2025年归母净利润预测分别为25.98/27.97/32.46亿元，分别同比增长135.21%/7.64%/16.05%，当前股价对应PE分别为15.3/14.2/12.2倍，维持“买入”评级。

小商品城盈利预测和财务指标	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	6, 033. 84	7, 619. 69	11, 279. 43	13, 582. 69	15, 875. 45
(+/1%)	61.95%	26. 28%	48.03%	20. 42%	16. 88%
净利润 (百万元)	1334. 10	1104. 72	2598. 44	2796. 88	3245.76
(+/-%)	43.97%	-17. 19%	135. 21%	7. 64%	16. 05%
每股收益（元）	0. 24	0.20	0.47	0.51	0.59
EBITMargin	19. 49%	2. 93%	17. 74%	19. 23%	19. 20%
净资产收益率（ROE)	9.13%	7. 24%	15.82%	15.80%	16.97%
市盈率（PE)	29.76	35.90	15.26	14.18	12. 22
EV/EBITDA	30.90	63.88	23.89	18.59	16. 68
市净率（PB)	2. 72	2.60	2.41	2.24	2.07

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
注：摊薄每股收益按最新总股本计算

 公司专注于消费电子产品的自主研发、设计和销售，拥有由Anker、soundcore等六大品牌组成的全球化品牌矩阵，销售渠道遍布欧美、日本、中东、中国等全球市场。2022年数据看，公司充电类收入占比48.25%，无线音频类占比19.8%，智能创新类占比30.82%；北美市场收入占比50.9%，欧洲/日本市场分别占比20.22%/13.77%。2023年前三季度公司营收及归母净利润分别增长24%/46%，受益于海外线上需求旺盛，运费下降以及公司自身的运营优化，整体业绩表现亮眼。

 公司专注于高附加值的产品设计和研发环节，已成为领先的中国跨境电商品牌，尤其在充电品类领域，Anker主品牌销售常年位居亚马逊前列。品牌效益凸显下公司净利率水平领先同行，2023年前三季度达10.62%。目前，公司在品类研发创新及渠道扩张方面逐步形成了可复用能力，未来充电品类进一步创新升级满足消费需求的同时，智能创新、无线音频领域的品牌力有望逐步增强从而打开新的成长曲线。

图36：安克创新营业收入情况（亿元、%）

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

图37：安克创新归母净利润情况（亿元、%）

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

 总体上，公司作为跨境电商出口龙头企业，当前有望受益海外线上消费需求持续增长以及前期行业出清后的竞争格局优化。同时正通过自身不断推进产品创新升级为消费者不同场景的多设备使用提供高效灵活的产品解决方案，而多品类以及扩市场经营将为公司未来持续贡献营收增量。我们维持公司2023-2025年归母净利润预测分别为16.91/19.85/23.81亿元，分别同比增长47.94%/17.37%/19.97%，当前股价对应PE分别为20.3/17.3/14.4倍，维持“买入”评级。

安克创新盈利预测和财务指标	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	12, 574. 20	14, 250. 52	17, 776. 97	21, 235. 39	24, 262. 14
(+/-%)	34. 45%	13.33%	24.75%	19. 45%	14. 25%
净利润 (百万元)	981.73	1,143. 00	1, 690. 97	1, 984. 63	2, 381. 03
(+/1%)	14.70%	16.43%	47.94%	17. 37%	19.97%
每股收益（元）	2. 42	2.81	4.16	4.89	5.86
EBIT Margin	13. 27%	14.81%	9.57%	10. 55%	11. 05%
净资产收益率（ROE）	16. 23%	16. 70%	20. 63%	20. 29%	20. 37%
市盈率（PE)	34.94	30.01	20.26	17. 27	14.39
EV/EBITDA	21. 71	17. 52	21.71	16. 62	14. 04
市净率（PB)	5.67	5.01	4.18	3.50	2.93

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
注：摊薄每股收益按最新总股本计算

一、海外终端消费需求走弱，可能影响跨境电商企业的出口业绩；

二、全球贸易环境恶化，如国际间贸易摩擦增加、关税增加，可能对行业发展造成不利影响；

三、汇率波动风险，跨境电商业务涉及多种外币进行结算，而人民币与外币间的汇率变动可能会对公司盈利有所影响；

四、存货管理的风险，跨境电商企业涉及较多的海外提前备货，如果未来公司产品不能持续紧跟市场需求变化，导致存货周转不畅、周转率下降，则可能存在存货跌价的风险；

五、国际间运费价格上涨的风险，可能导致企业经营成本上升；

六、交易纠纷风险，交易双方在商品质量、物流运输、售后服务等方面可能会发生纠纷，从而产生退货或影响公司品牌形象；

七、市场竞争环境恶化的风险，目前跨境电商出口企业较多，市场仍较为分散，若出现价格战，可能影响企业利润。

国信证券投资评级

投资评级标准	类别	级别	说明
报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。	股票投资评级	买入	股价表现优于市场代表性指数20%以上
		增持	股价表现优于市场代表性指数10%-20%之间
		中性	股价表现介于市场代表性指数±10%之间
		卖出	股价表现弱于市场代表性指数10%以上
	行业投资评级	超配	行业指数表现优于市场代表性指数10%以上
		中性	行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间
		低配	行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上

分析师承诺

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

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