资产配置与财富管理专题

市场环境分析与配置策略展望

赵文荣

中信证券研究部量化与配置首席分析师

2023年3月9日

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 柳暗花明：2022年，风险资产呈现下倾风险收益特征；2023年以来，风险资产回暖，风险收益特征向正常状态回复。

 小市值风格处于占优周期，配置环境：宏观流动性约束减弱，机构化资金开始回升，外资是主力位，也是重要的资金接力观测指标，应早于金融产品普通持有人的净申购资金；权益资产处于高性价比配置区域，预期收益前景较乐观；一级股权市场、衍生品立体化市场的政策环境也都利于市场企稳和风险偏好提升。

 风格板块：盘面流动性预计进入宽松阶段，小市值风格处于占优周期；中证500先于沪深300已经出现业绩预期的底部拐点；市场先于业绩变化，主动公募权益基金存量资金趋向均衡；中短期500增强，长线仍推荐1000增强。

 配置策略展望：（一）公募策略类型选择：500增强、1000增强、独立型基金精选组合、成长型基金核心池、交易能力型核心池；（二）策略配置类型选择：事件驱动型策略、资本行为视角的策略（如定增精选、员工持股精选）、数字经济主题、期权策略等

 参与方式：（一）对于大多数投资者推荐采用定投方式；（二）配置长效精选组合，建议使用精选基金组合；（三）大资金体量投资者建议采用定制方式，量体裁衣，实施目标明确的配置解决方案。

 风险因素：宏观流动性波动加大风险；系统性信用风险；数据获取的误差风险；基金策略定位偏差的风险；基金策略漂移或持续性不足的风险。

CONTENTS目录

柳暗花明：风险收益特征线的拐点

配置环境：估值松绑、高性资产价比、观测资金接力
风格板块：中小市值弹性强，中证500现底部拐点
行稳致远：2023年基金配置思路选择
风险因素

柳暗花明：风险收益特征线的拐点

I. 2022年以来风险资产受到比较大的挑战，仅货、债、指数及指增型公募规模正增长

II. 2022年，风险资产呈现下倾风险收益特征

III.2023年以来，风险资产回暖，风险收益特征向正常状态回复

2022年各类基金规模谱系图（亿元，按主被动产品线分开统计）

资料来源：Wind，中信证券研究部日期：20221231 注：债券型中提出指数及指数增强品种

2019年中证800成分股Vs.股票及偏股型基金收益率分布

2021年中证800成分股Vs.股票及偏股型基金收益率分布

2020年中证800成分股Vs.股票及偏股型基金收益率分布

2022年中证800成分股Vs.股票及偏股型基金收益率分布
资料来源：Wind，中信证券研究部；
注：主动股基包括普通股票型基金、偏股混合型基金。

根据我们测算，截至2022年末私募证券基金行业资产规模约为5.56万亿元，较年初规模下降0.71亿元，下降幅度约为11.18%。私募证券基金规模下降明显。

 2022年股市回调，多数策略业绩下行，行业资产规模受市场影响严重。根据我们测算，全年业绩涨跌贡献的资产规模变动为0.62万亿元，贡献占比约为87.19%。此外，净资金流同样为负，贡献资产规模变动约为-0.09万亿元。在过去的两年中，资金流对行业资产规模的增长具有较大比例的正贡献。

私募证券基金和权益类公募基金存续规模

证券类私募基金存续规模变动分解（测算）

2022年度收益率					2022年各季度收益率
	平均值	中位数	前1/4	后1/4	Q1平均	Q2平均	Q3平均	Q4平均
证券类私募产品
股票策略	-14.28%	-13.44%	-4.88%	-23.11%	-10.97%	4.76%	-9.15%	1.87%
主观股票	-15.16%	-14.61%	-5.63%	-24.16%	-11.67%	4.73%	-9.44%	1.59%
量化股票	-8.51%	-7.91%	-2.92%	-13.30%	-11.97%	4.94%	-7.27%	3.78%
300指数增强	-12.65%	-12.51%	-7.98%	-18.07%	-9.80%	9.26%	-10.86%	2.41%
500指数增强	-8.68%	-8.70%	-4.17%	-12.25%	-12.06%	6.53%	-8.12%	4.94%
1000指数增强	-4.13%	-3.75%	0.63%	-8.28%	-11.43%	8.83%	-7.18%	6.77%
债券策略	2.70%	-0.23%	6.02%	-2.99%	-0.60%	3.05%	-0.21%	1.15%
纯债策略	12.94%	7.83%	15.95%	3.84%	-0.46%	6.12%	0.81%	3.21%
强债策略	8.23%	5.28%	13.75%	-1.53%	1.29%	2.74%	-0.52%	3.81%
市场中性	3.05%	3.70%	6.80%	-0.10%	-0.14%	2.15%	-1.49%	1.21%
管理期货	4.09%	3.07%	12.23%	-5.23%	3.75%	0.37%	-1.05%	-0.40%
主观期货	3.08%	1.94%	12.81%	-8.81%	4.24%	1.28%	-0.60%	0.59%
量化期货	4.26%	3.52%	11.88%	-4.50%	1.95%	-0.03%	-1.26%	-0.67%
套利策略	1.94%	2.83%	7.19%	-2.41%	-2.00%	1.88%	-0.36%	1.12%
多策略	-6.38%	-5.11%	2.26%	-14.88%	-6.59%	2.83%	-5.49%	1.85%
主观多策略	-7.30%	-6.72%	1.80%	-16.56%	-5.81%	3.39%	-6.07%	1.84%
量化多策略	-0.33%	-0.55%	4.02%	-4.20%	-7.22%	1.69%	-4.33%	1.91%
宏观对冲	-11.94%	-12.59%	-4.37%	-21.19%	-7.60%	2.21%	-7.35%	0.20%
FOF/MOM	-7.29%	-6.66%	-1.25%	-13.45%	-6.37%	2.49%	-5.30%	0.94%

资料来源：朝阳永续，Wind，中信证券研究部。
注1：上述基于全部可统计业绩的产品样本统计，不是基于中信证券编制的相应指数计算。
注2：证券类私募统计产品不包括未能包含在上述八大策略中的其他策略产品，业绩统计可能受到净值披露偏差、统计样本有限、策略分类失当等因素影响，且统计区间并不严格季度区间或年度区间（前后允许15天偏离）。

2022年主要市场股债为核心的各类资产表现

资料来源：wind, 中信证券研究部测算注：2022年表现计算截止日为12月31日

2023年以来主要市场股债为核心的各类资产表现

资料来源：wind, 中信证券研究部测算注：2023年以来表现计算截止日为2月28日

风格环境监测

	大盘									中盘									小盘
	价值分红财务质量成长规模股东增持业绩预增一致预期基金重仓股									价值分红财务质量成长规模股东增持业绩预增一致预期基金重仓股									价值分红财务质量成长规模股东增持业绩预增一致预期基金重仓股
21M9	2.9%	7.6%	-1.9%	-3.3%	5.5%	-4.6%	-0.6%	1.4%	4.1%	3.8%	1.6%	-2.8%	-5.2%	4.6%	4.2%	-4.3% -2.2%-3.4%			1.8% 2.4%		-2.8%	-4.1%	-0.6%	-1.8%-2.7%-2.6%			-3.5%
21M10	-3.3	-5.3%%	-0.2%	-0.7%	-2.3%	4.2%	-4.2%	-0.4%	1.1%	-7.8%	-7.4%	-6.6%	-3.7%	-2.9%	-2.1%	-2.0%-3.7%		0.7%	-5.9%-5.1%		-2.4%	-1.8%	-3.4%	-2.7%	-0.8%	0.2%	2.0%
21M11	-2.6%	-2.4%	-1.8%	-2.7%	5.6%	-6.2%	-0.6%	-2.2%	0.2%	-2.4%	-0.1%	0.4%	1.7%	5.6%	3.1%	2.3% 1.6%		4.6%	4.6% 6.6%		5.2%	9.9%	14.2%	11.2%	11.3%	11.5	10.4%%
21M12	5.9%	6.4%	3.2%	0.2%	5.6%	3.4%	2.0%	2.1%	2.4%	5.3%	6.9%	2.2%	-1.2%	8.7%	5.3%	-0.4%0.5%1.3%			7.8% 8.0%		1.0%	-1.8%	8.3%	2.3%	1.3%	-0.4%	-1.6%
22M1	1.3%	-1.4%	-9.7%	-10.6%	-10.1%	-3.5%	-9.5%	-6.6%	-7.3%	-3.6%	-4.4%	-8.1%	-8.6%	-6.6%	-8.7%	-9.4%-8.3%		-9.6%	-4.8%-5.6%		-10.4%	-9.9%	-44%	-8.1%	-10.0%	-12.1%-	14.0%
22M2	0.8%	1.2%	4.4%	7.0%	-0.6%	2.0%	6.5%	7.5%	2.1%	4.6%	5.1%	6.6%	7.7%	4.1%	2.8%	8.8%	8.1%	3.2%	7.9% 5.6%		7.1%	7.7%	7.2%	3.8%	5.4%	7.6%	3.7%
22M3	0.7%	-0.5%	-10.1	%-9.3%	-9.6%	-7.0%	-9.3%	-5.5%	-8.0%	-0.8%	1.0%	-7.4%	-7.8%	0.7%	-5.3%	-8.1%	-7.9%	-9.0%	0.8% 0.8%		-7.4%	-6.9%	0.5%	-6.0%	-6.5%	-8.9%	-117%
22M4	-2.0%	-2.8%	-4.7%	-9.5%	-10.1%	-8.6%	-8.2%	-7.2%	-3.8%	-7.6%	-6.5%	-7.8%	-9.4%	-12.4%	-10.0%	-11.0%	-9.7%	-12.0%	-10.7%-7.9%		-12.9%	-15.0%	-17.3%	-13.9%	-15.9%	-14.9%	-15.1%
22M5	-3.0%	0.1%	2.4%	5.9%	7.0%	5.2%	5.4%	3.4%	1.6%	2.5%	4.8%	6.7%	7.8%	7.7%	5.4%	7.2%	6.5%	9.0%	9.2% 9.4%		9.1%	11.4%	11.0%	8.4%	11.2%	11.0%	12.3%
22M6	2.9%	5.5%	15.1%	11.1%	12.0%	6.4%	9.1%	11.5%	9.1%	2.1% 3.1%		6.5%	10.5%	7.79%	5.3%	11.4%	8.7%	9.2%	4.2% 5.4%		8.8%	12.5%	7.2%	9.0%	12.6%	12.9%	11.9%
22M7	-4.1%	-4.4%	10.2	%-5.9%	-7.3%	-8.2%	-5.0%	-5.9%	-5.1%	-1.8% -2.4%		-3.3%	-.2%	-0.8%	-3.1%	0.4%	-2.1%-4.1%		2.0% 3.7%		-1.6%	3.6%	6.9%	2.8%	3.4%	2.7%	2.8%
22M8	0.9%	1.4%	-0.6%	-2.3%	-1.9%	-0.6%	-3.1%	-0.3%	-2.8%	0.0%	0.6%	-2.6%	-3.8%	-1.5%	-0.5%	-3.4%	-1.7%-0.6%		-0.1%-1.3%		-3.9%	-4.2%	-0.5%	-2.5%	-3.4%	-3.6%-	2.5%
22M9	-3.0%	-3.9%	-6.6%	-10.2%	-8.3%	-4.2%	-8.8%	-6.2%	-6.0%	-5.3%-5.8%		-5.2%	-5.9%	-8.3%	-7.8%	-7.6%	-5.5%-6.1%		-6.7%-7.3%		-9.2%	-8.3%	-7.9%	-8.9%	-9.6%	-8.4%	-7.4%
22M10	-5.9%	-7.0%	-8.5%	-2.3%	-0.2%	-7.2%	-3.9%	-5.6%	-10.2%	-2.7%	-2.8%	-1.2%	0.0%	3.0%	9.4%	-1.2%	-0.6%1.0%		-1.4%-1.0%		-2.3%	2.4%	7.0%	5.7%	3.0%	1.9%	3.4%
22M11	16.5%%6	16.1%	6.4%	1.9%	11.8%	9.0%	0.79%	4.0%	9.0%	11.3%13.0%		6.1%	4.3%	11.3%	5.2%	3.0%	5.5%5.4%		11.9%	13.4%	5.8%	4.4%	9.8%	7.2%	3.6%	2.6%	4.5%
22M12	-2.79%6	-2.6%	0.6%	-2.8%	-0.7%	-4.2%	-4.2%	-3.1%	-0.2%	-4.4%	-4.8%	-4.3%	-4.9%	-3.9%	-4.5%	-3.3%	-4.9%6-4.4%		-4.8%	-2.9%	-5.6%	-6.1%	-4.3%	-4.7%	-6.0%	-4.3%	-3.3%
23M1	3.4%	5.4%	8.2%	9.1%	9.2%	9.7%	8.6%	7.2%	68.3%	5.8	%5.2%	7.6%	7.5%	7.6%	6.0%	10.0%	7.0% 6.8%		6.6% 6.0%		8.0%	9.9%%1	0.5%	7.2%	9.9%	8.4%	7.9%
23M2	-0.4%	1.0%	-2.9%	-6.4%	1.8%-1.7%		-4.9%	-3.2%	-2.3%	3.0%	2.8%	0.5%	-2.1%	2.7	%2.3%	-1.5	0.2%-0.4%%		3.5%33.6%		2.2%	1.3%	4.0%	5.6%	2.5%	0.6	%0.6%

资料来源：Wind，中信证券研究部，数据截止2023年2月28日

配置环境：估值松绑、高性资产价比、观测资金接力

I. 宏观流动性约束减弱，机构化资金开始回升，外资是主力位

II. 公私募存量资金中现金头寸边际可流动比例有限

III.权益资产处于高性价比配置区域，预期收益前景较乐观

IV. 维护二级市场的繁荣是产业升级和股权市场高质量发展的前提

V. 积极的风险管理工具布局政策环境利于市场企稳和信心提振

估值松绑：宏观流动性约束减弱

资料来源：Wind，中信证券研究部

机构化资金开始回升，外资是主力位

公募基金、境外资金的A股持仓市值变化

资料来源：Wind，中信证券研究部

 公募基金：偏权益且仓位变动灵活度较高的偏股型基金近三年仓位在85%-91%区间内变动，2022Q4整体仓位88.91%。

 私募基金：活跃私募证券投资机构近三年的股票情绪热度在0.63-0.83区间变动，2023年2月底热度水平在0.77左右，可变空间只有6%左右。

偏股基金仓位及基金仓位净变动

资料来源：wind，中信证券研究部

私募证券投资机构中活跃私募风险偏好水平

资料来源：朝阳永续，中信证券研究部

资产估值比价角度（PIR）：权益资产仍处于高性价比配置区域

利润利息比Vs. 中证全指

资料来源：Wind，中信证券研究部，数据截止2023年3月6日

资产估值比价角度（ERP）：权益资产仍处于高性价比配置区域

股权风险溢价Vs. 中证全指

资料来源：Wind，中信证券研究部，数据截止2023年3月6日

未来一年获得正收益概率较高、预期中枢收益水平具备吸引力

中证全指收益分布与ERP分位值、PIR分位值的关系

资料来源：Wind，中信证券研究部；注：数据截至2022/9/30

 中国股权投资市场成为促进新旧动能转换的“发动机”、推动经济结构优化的“助推器”、优化资源配置的“催化剂”和服务实体经济发展的“生力军”。

 2022年以来，受国际局势扰动、中概股赴美上市监管趋严、国内局部疫情反复等外因影响，中国股权市场呈现出“募投降温、两极分化”的特征。截至2022年6月底，私募证券、创业投资基金管理人数量约1.5万家，产品数量约4.8万只，管理规模13.4万亿元。

 一二级市场的联动已经越来越紧密，IPO目前是股权投资的最主要退出方式，而股权投资是区域经济发展的重要依托力量，同时二级市场繁荣也是股权投资顺利投放的基础。

中国股权投资市场的退出方式分布（2021年&2022H1）

资料来源：清科研究中心，中信证券研究部

境内期权市场大事记（2019年以来）

日期	细则
2019年11月15日	期权保证金制度升级：上交所联合中国证券登记结算有限责任公司发布《股票期权组合策略业务指引》，规定了六类组合策略的类型，组合策略的提出可提高资金使用效率并降低期权交易成本。
2019年12月7日	期权保证金制度升级：深交所联合中国证券登记结算有限责任公司发布《股票期权组合策略业务指引》，内容同上交所。
2019年12月19日	交易限制调整：上交所调整股票期权单笔申报最大数量。
2019年12月23日	新品种上市：上交所、深交所、中金所分别推出沪市300ETF期权、深市300ETF期权和沪深300股指期权。
2020年6月22日	限额调整：中金所调整沪深300股指期权单日交易限额。
2020年7月1日	险资参与：中国银保监会发布新的《保险资金参与金融衍生产品交易办法》。
2021年11月1日	对外开放：证监会公布合格境外投资者可参与金融衍生品交易品种，新增开放商品期货、商品期权、股指期权三类品种，参与股指期权的交易目的限于套期保值交易，自2021年11月1日施行。
2022年4月20日	立法通过：《中华人民共和国期货和衍生品法》表决通过，市场迎来规范发展新起点。
2022年6月22日	新品种上市：中证1000股指期权与中证1000股指期货在中金所上市交易。
2022年9月19日	新品种上市：上交所推出中证500ETF期权，深交所推出中证500ETF期权和创业板ETF期权。
2022年12月12日	深交所推出深100ETF期权。
2022年12月19日	中金所推出上证50股指期权。
2022年12月30日	证监会对《股票期权交易试点管理办法》进行修订，形成《股票期权交易管理办法（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。此次征求意见稿删除了“试点”二字，进一步明确了股票期权合约品种注册制。

资料来源：上交所、深交所、中金所官网，银保监会、证监会官网，中信证券研究部

期权品种大扩容，已覆盖A股大中小盘、创业板及创新蓝筹；

 2022年，中证1000股指期权、中证500ETF期权、创业板ETF期权、深100ETF期权、上证50股指期权陆续上市；A股场内衍生品市场已形成对上证50、沪深300、中证500、中证1000指数期货和期权的全覆盖，深100ETF期权和创业板ETF期权分别是境内首个创新蓝筹类股票和创新成长类股票的风险管理工具。

 2022年4月20日，《中华人民共和国期货和衍生品法》表决通过，场内外衍生品市场迎来规范发展新起点；

 广州期货交易所首个品种上市；

 2022年6月广期所发布了《广州期货交易所交易管理办法》等12项业务规则；2022年12月工业硅期货与期权合约正式挂牌交易。

 证监会对《股票期权交易试点管理办法》进行修订，形成《股票期权交易管理办法（征求意见稿）》。

 删除“试点”二字；明确了股票期权合约品种注册制；上交所与深交所同步启动了股票期权交易相关配套规则的修订工作。

A股场内衍生品市场工具体系

期权

期货

资料来源：上交所、深交所、中金所官网，中信证券研究部

沪深300指数

上交所：华泰柏瑞沪深300ETF期权

深交所：嘉实沪深300ETF期权

中金所：沪深300股指期权

中金所

沪深300股指期货

中证500指数

上交所：南方中证500ETF期权

中证1000指数

深交所：嘉实中证500ETF期权

中金所

中证500股指期货

中证1000股指期权

中金所
中证1000股指
期货

创业板指

深交所

创业板ETF期权

风格板块：中小市值弹性强，中证500现底部拐点

I. 盘面流动性预计进入宽松阶段，小市值风格处于占优周期

II. 中证500已经出现业绩预期的底部拐点

III.主动公募权益基金存量资金趋向均衡

盘面流动性预计进入宽松阶段，小市值风格处于占优周期

场内资金水平Vs. 市值风格

资料来源：Wind，中信证券研究部，数据截止2023年3月6日

中证500已经出现业绩预期的底部拐点

沪深300、中证500业绩预期同比景气指标

资料来源：Wind，中信证券研究部

主动公募权益基金存量资金趋向均衡，中证500不断获得边际增仓

主动权益公募在沪深300、中证500、中证1000板块的持仓偏好

资料来源：Wind，中信证券研究部

行稳致远：2023年基金配置思路选择

I. 资产-策略”复合维度的基金分类核心池体系

II. 思路一：买入持有长效精选组合

III.思路二：坚持最朴素最简单的参与方式——定投

IV. 思路三：量体裁衣，实施目标明确的配置解决方案

V. 思路四：寻找多元驱动共振型投资工具

中国资产管理规模及分类占比（万亿元，%）及2018年来规模增速

2022年末各类基金规模谱系图（亿元，按大类资产属性统计）

资料来源：Wind，中信证券研究部

 从股债资产比价来看，权益资产强于债券，稳健配置是一个主流方向

 小市值风格处于占优周期，中短期500增强，长线仍推荐1000增强

 公募策略类型选择：500增强、1000增强、独立型基金精选组合、成长型基金核心池、交易能力型核心池

 策略配置类型：事件驱动型策略、资本行为视角的策略（如定增精选、员工持股精选）、数字经济主题、期权策略

 参与方式：对于大多数投资者推荐采用定投方式，其次是选择使用精选基金组合，大资金体量投资者建议采用定制财富配置方案

重塑标的资产谱系：“资产-策略”复合维度的基金分类核心池体系

中信证券“资产-策略”复合维度的公募基金分类核心池体系

资产基准

指数基金分类标签体系

QDII基金分类标签体系

超越基准

指数增强核心池

三元配置核心池

固收+基金核心池

风格周期

价值型基金核心池

成长型基金核心池

市场特征

交易能力型核心池

配置能力型核心池

市场中性核心池

行为周期

共振型基金核心池

独立型基金核心池

综合核心池

股票及偏股基金核心池

债券及偏债基金核心池

资料来源：中信证券研究部

中信证券分类核心池基金组合系列指数一览表

分类	指数系列		主指数		细分指数
指数增强	沪深300增强		中信证券沪深 300 增强综合指数	CIS58002	中信证券沪深 300增强精选指数	CIS58003
					中信证券沪深300类增强指数（量化）	CIS58004
					中信证券沪深300类增强指数（主动）	C1IS58005
	中证500增强		中信证券中证500 增强综合指数	C1s58006	中信证券中证500增强精选指数	CIS58007
	中证500增强		中信证券中证500 增强综合指数	C1s58006	中信证券中证500类增强指数（量化）	C1IS58008
	中证1000增强
主动权益	风格维度	价值型	中信证券价值型风格基金指数 CIS	58021
	风格维度	成长型	中信证券成长型风格基金指数	CIS58022
	行为特征	交易能力型	中信证券交易能力基金综合指数	CIS58050	中信证券交易能力大型基金指数	CIS58051
					中信证券交易能力中型基金指数	C1S58052
					中信证券交易能力小型基金指数	CIS58053
					中信证券交易能力稳定型基金指数	CIS58054
		独立型	中信证券独立基金指数	CIS58070
		共振型	中信证券共振基金指数	CIS58071
	综合		中信证券主动权益基金综合池指数	CIS58023
股债配置	三元配置		中信证券三元配置基金综合指数	CIS58040	中信证券积极型三元配置基金指数	CIS58041
					中信证券平衡型三元配置基金指数	C1S58042
					中信证券稳健型三元配置基金指数	C1S58043
	股债配置能力型		中信证券股债配置能力基金综合指数	CIS58010	中信证券股债配置能力基金激进指数	CIS58011
					中信证券股债配置能力基金均衡指数	CIS58012
					中信证券股债配置能力基金保守指数	CIS58013
固收+	平衡型		中信证券平衡型“固收+”基金指数	CIS58031
固收+	稳健刑		中信证券稳健型“固收+”基金指数	CIS58032
纯债	中长期纯债		中信证券中长期纯债基金综合指数	CIS58033	中信证券非定开中长期纯债基金指数	CIS58034
	中长期纯债		中信证券中长期纯债基金综合指数	CIS58033	中信证券定开中长期纯债基金指数	CIS58035
	短期纯债		中信证券短期纯债基金综合指数	CIS58036	中信证券短债基金指数	CIS58037
					中信证券中短债基金指数	CIS58038
					中信证券超短债基金指数	CIS58039

资料来源：中信证券研究部

月度定投策略效果统计表现
投资起点		中证全指	沪深300	中证500	中证1000	中信大咖池基金	CIS300增强精选	CIS500增强精选	cIs主动权益基金精选价值	cIs主动权基金精选长	CIS交易能
行情高点开始定投（20年7月底）	累计投入	32	32	32	32	32	32	32	32	32	32
	期末资产	31.06	29.14	31.83	32.78	31.42	29.41	32.15	32.41	27.71	30.12
	回报倍数（期末资产/累计投入）	0.97	0.91	0.99	1.02	0.98	0.92	1.00	1.01	0.87	0.94
	回报倍数（期末资产/累计投入）	0.97	0.91	0.99	1.02						0.94
	MWRR	-2.2%	-6.9%	-0.4%	1.7%	-1.3%	-6.2%	0.3%	0.9% -	10.7%	-4.4%
	账面浮盈概率	43.8%	28.1%	37.5%	46.9%	53.1%	37.5%	59.4%	62.5%	46.9%	53.1%
行情低点开始定投（18年10月底）	累计投入期末资产	53	53	53	53	53	53	53	53	53	53
	累计投入期末资产	57.16	52.59	58.89	60.54	60.86	54.92	64.26	65.24	58.79	66.17
	回报数（期末资产/累计投入）	1.08	0.99	1.11	1.14	1.15	1.04	1.21	1.23	1.11	1.25
	回报数（期末资产/累计投入）										1.25
	MWRR	3.3%	-0.3%	4.6%	5.8%	6.0%	1.6%	8.3%	9.0%	4.5%	9.6%
	账面浮盈概率	88.7%	77.4%	90.6%	92.5%	96.2%	88.7%	94.3%	96.2%	96.2%	96.2%
22年3月底开始定投	累计投入	24	24	24	24	24	24	24	24	24	24
	期末资产	23.48	22.45	23.80	24.41	23.40	22.44	23.65	24.12	20.87 2	2.25
	回报倍数（期末资产/累计投入）	0.98	0.94	0.99	1.02	0.97	0.94	0.99	1.01	0.87	0.93
	回报倍数（期末资产/累计投入）
	MWRR -	2.1%	-6.5%	-0.8%	1.6%	-2.4%	-6.5%	-1.4%	0.5%	-13.7%	-7.3%
	账面浮盈概率	33.3%	12.5%	37.5%	54.2%	37.5%	12.5%	41.7%	29.2%	37.5%	37.5%

资料来源：Wind，中信证券研究部；注：1）数据截至2023/2/28；2）定投策略为每次于月末最后一个交易日定投1；3）MWRR为资金加权收益率，即定投策略现金流的IRR（年化处理）；4）账面浮盈概率为每个月末，累计资产大于等于累计投入的概率。

 最简单的基金配置思路选择长期超额收益稳健、逻辑普适性强的基金组合，承受风险，长期持有。

比如，独立型基金精选组合在大多数年度优于独立核心池与基准基金指数，具备较好的长期持有价值。

独立核心池中综合筛选基金精选组合长期持有的净值表现通过目标资产的风险收益特征属性，优化分类持仓权重，制定配置解决方案，克服持仓过程中周期波动及逆人性挑战，改善持仓过程体验，以求取得稳健的长期收益。

资料来源：Wind，中信证券研究部

独立型基金精选组合最新成分

基金代码	基金简称	成立日期	基金经理	任职开始日期	规模(亿元）
002938.OF	中银证券健康产业	20160907	李明蔚	20230222	5.33
519198.OF	万家颐和A	20160623	章恒	20200514	10.31
006624.OF	中泰玉衡价值优选A	20190320	姜诚	20190320	27.25
260112.OF	景顺长城能源基建A	20091020	鲍无可	20140627	23.87
000727.OF	融通健康产业A	20141225	万民远	20160826	91.29
003298.OF	嘉实物流产业A	20161229	肖觅	20161229	24.23
590003.OF	中邮核心优势	20091028	张腾	20150318	19.01
002910.OF	易方达供给改革	20170125	杨宗昌	20190423	79.05
001743.OF	诺安优选回报	20160922	张堃	20200926	21.48
519191.OF	万家新利	20150519	黄海	20200923	9.85

资料来源：Wind，中信证券研究部

底层资产选择

客户需求刻画

战略配置中枢

战术配置调整

辅助机制设计

策略效果展示

资料来源：中信证券研究部绘制

资产配置的完整流程

类别划分：宽基、行业、策略、基金、因子·选择标准：定性、定量（MV Spanning)长期预测：收益、协方差

·收益端：最低回报率、持有胜率 ·风险端：目标波动率、回撤（VaR/ES)

·均值-方差框架：效用最大化、目标风险、MV-Resampling

·波动率框架：波动率平价、风险平价

·组合保险框架：CPPI、TIPP

·主观调整：指标体系(宏观/中观/微观）

·量化调整：BL、风险预算、时变M的组合保险

·再平衡：时间维度、空间维度

·收益平滑：平滑频率、计提条件&比例、回补条件&标准

·止盈止损：盯市频率、触发决策、恢复机制

·历史复盘：历史回测、绩效统计、Bootstrap测试 ·未来展望：预期收益分布、情景分析、压力测试

宏观流动性波动加大风险；

系统性信用风险；

数据获取的误差风险；

 基金策略定位偏差的风险；

基金策略漂移或持续性不足的风险。

 2023年量化投资策略—紧扣预期，做短谋长（2022-11-03）

 资产配置专题系列—配置模型逻辑与案例展示（PPT）（2023-02-22）

 基金研究专题—公募基金优选框架与公募精选组合（PPT）（2023-03-03）

 中国资本市场深度研究—变局赋予新使命，政策护航新征程（2022-10-27）

感谢您的信任与支持！

THANK YOU

赵文荣（量化与配置首席分析师）

唐栋国（金融产品首席分析师）

刘笑天（组合配置分析师）

王兆宇（量化策略首席分析师）

执业证书编号：S1010512070002

执业证书编号：S1010520100002

执业证书编号：S1010521070002

执业证书编号：S1010514080008

免责声明

证券研究报告 2023年3月9日

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

一般性声明

本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。

本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

评级说明

投资建议的评级标准	评级	说明
	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；	增持股票评级持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
	卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	行业评级中性弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

免责声明

特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https://research.citicsinfo.com/disclosure。

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资产配置与财富管理专题：市场环境分析与配置策略展望-20230309-中信证券-39页