景气度回升，深化改革持续关注财富管理与金融科技主线

证券业2023年半年报前瞻&下半年策略

郑积沙

zhengjisha@cmschina.com.cn

S1090516020001

张成凌

zhangcl2@cmschina.com.cn

S1090522120002

CMS招商证券

2023.6.21

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 板块复盘与展望
景气度回暖，股基交易活跃度提升
✓ IPO边际好转，再融资、债券融资同比增长
预计2023年上半年与上年度同比基本持平
 行业趋势与展望
财富管理政策落地助推行业高质量发展
金融科技加大投入和探索应用打开业务空间
 全年景气度展望与盈利预测
维持全年盈利预测，预计全年营收同比+19%、净利润同比+22%
 投资建议
✓ 推荐中特估券商、数字化转型领先券商、财富管理券商、特色精品券商
 风险提示

1.1 板块复盘：上半年景气度回暖

市场回调指数走弱，交易景气度修复

2023年上半年行业迎来多重利好，政策呵护市场。投资者情绪升温，券商板块呈现维持景气度向上、基本面快速修复、股价和估值底部小幅改善。

1-5月，A股三大指数算术平均-1.56%，券商指数+3.04%，券商表现优于市场。1-5月全市场日均股基交易额10529亿，与一季度相比4月、5月日均股基交易额均有提升，交投活跃度回暖。4月日均融资融券余额16310亿，同比+1%，环比+2%，5月日均融资融券余额16044亿，同比+6%，环比-1%，市场风险偏好明显上升。

图1：日均股基交易额（月度）

数据来源：WIND、招商证券

图2：两融余额（月度）

数据来源：WIND、招商证券

1.2 板块复盘：二季度以来IPO景气度回升

IPO边际好转，再融资、债券融资同比增长

一级市场方面，IPO景气度出现小幅度回升，后保持稳定，股权融资规模边际修复，债权融资同比高增。2023年1-5月份共完成IPO项目134家，同比-4.29%，IPO融资规模1628亿，同比-40.64%；再融资规模4329亿，同比+10.02%；债权融资4.85万亿，同比+21.55%。

4月份完成IPO项目35家、融资规模500亿；5月份完成31家、融资规模达467亿，连续两个月融资规模均超过400亿，IPO景气度边际好转。4、5月份的再融资规模均呈下降趋势，分别为947亿和453亿；债权融资方面，4、5月份分别为1.21万亿和1.06万亿。

图3：IPO规模及增速（月度）

数据来源：WIND、招商证券

图4：再融资规模及增速（月度）

数据来源：WIND、招商证券

1.3 板块展望：23H1业绩展望

业绩展望：2023年上半年与2022年基本持平

23Q1上市券商营业总收入1349亿，净利润429亿。展望Q2，综合考虑二季度至今日均股基成交额和两融余额均环比提升，以及IPO景气度回升、债市行情上行等因素，券商呈现各业务板块景气度向上、基本面高增的情况。

预计2023年上半年全行业实现营收2240亿，同比上升9%；净利润963亿，同比上升19%。23Q2单季度全行业实现营业总收入1290亿，同比增长2%；净利润563亿，同比持平。

表1：证券行业2023Q2景气度预测

亿元	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	23Q1	23Q2E	同比	环比
三大指数算术平均涨跌幅	-15%	5%	-15%	2%	4%	0%
股基总交易额（单）	633,372	612,236	655,737	575,365	584,472	649,000
交易日	58	59	65	60	59	59
日均股基交易额	10,920	10,377	10,088	9,589	9,906	11,000	6%	11%
两融余额均值	17,373	15,642	16,153	15,603	15,712	16,310	4%	4%
股票质押交易规模	35,610	35,786	30,847	32,008	33,593	35,000	-2%	4%
股票质押表内规模	2,493	2,505	2,159	2,241	2,352	2,450	-2%	4%
上市公司家数	4,782	4,831	4,955	5,079	5,143	5,300	10%	3%
IPO规模	1,799	1,320	1,737	1,013	651	1,500	14%	130%
再融资规模	2,399	1,840	3,641	3113	2,904	3,000	63%	3%
债承规模	24,535	29,308	26,862	23,886	26,587	33,000	13%	24%
行业资管规模（期末）	78,479	76,803	78,986	68,740	69,000	70,000	-9%	1%
经纪业务收入	280	303	294	409	260	320	6%	23%
投行业务收入	139	160	193	167	110	170	6%	55%
资管业务收入	70	63	69	74	76	84	33%	11%
利息净收入	140	157	177	160	110	150	-4%	36%
自营收益	80	350	131	48	295	355	1%	20%
营业收入	800	1259	983	907	950	1290	2%	36%
净利润	250	562	356	255	400	563	0%	41%

数据来源：wind，招商证券

2.1 财富管理政策落地助推行业高质量发展

财富管理：政策保驾护航，基金投顾助推财富管理深化转型升级

中证协发布《证券经纪业务管理实施细则》等4项自律规则，助推行业高质量发展。中证协起草《证券经纪业务管理实施细则》《证券公司客户资金账户管理规则》，修订《证券公司客户账户开户协议必备条款》《证券交易委托代理协议必备条款》，细化券商经纪业务职责，引导经纪业务的规范化开展，助推行业高质量发展。

基金投顾业务有望由试点转常规，促进券商财富管理转型。证监会就《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》公开征求意见，完善基金投顾业务法规体系，针对试点期间存在的问题进行优化，促进财富管理行业健康有序发展，同时打造专业化程度更高的买方中介，有利于促进券商财富管理进一步深化转型升级。

ETF 加速配置带动券商财富管理等多项业务打开空间。 23年以来ETF受到市场追捧，资金持续净流入、份额逆势增长，总规模不断新高。在主动管理基金业绩不佳的背景下，震荡市中投资者更倾向于采用被动投资策略，通过ETF把握结构性机会，降低主动投资的风险。券商有望通过ETF产品加速布局和抢占财富管理市场份额，且有利于与做市、两融、衍生品等业务形成协同联动。

2.1 金融科技加大投入和探索应用打开业务空间

金融科技：监管鼓励券商加入科技投入，行业积极探索AI落地场景

中证协鼓励券商加大金融科技投入力度。2023年6月，中证协向券商下发了《网络和信息安全三年提升计划(2023-2025)》，推动证券公司加强网络与信息系统安全稳定运行保障体系和能力建设，提高资本市场网络和信息安全水平，防范化解网络与信息系统安全风险。证券行业有望进一步加大信息科技投入、补充信息技术专业人员队伍，加速金融科技与数字化转型。

拥抱ChatGPT，探索AI在证券公司的落地场景。对内赋能方面，增强和赋能证券公司已有系统，提升包括智能客服、智能选股等直接相关应用的服务能力，辅助员工提高内容产出效率，如面向内部员工的专业领域助理，公文、研报素材辅助生成等。对外赋能方面，AI赋能有望进一步打开券商财富管理转型升级的成长空间，通过AI+拓展线上获客渠道。

人工智能带来外部挑战，数智化转型迫切。目前，海外 Bloomberg、大和证券、美版“同花顺GPT”finchat.io等大力发展ChatGPT+，国内多家券商宣布成为百度“文心一言”首批生态合作伙伴。对于人力资本密集、智力要求较高的投行、研究、风控，GPT可以辅助员工，缩减信息搜集，材料制作的成本，降本增效；对于人力资源水平相对较低的零售业务（投顾、财富经理等），GPT可以辅助扩大服务半径、提高服务水平，预计最先迎来的场景落地是在国内财富管理的应用。展望未来，内嵌语言模型（ELM）有望成为人工智能以及万物互联网的核心入口，彻底颠覆包括券商在内的各终端生态模式，智能化转型将成为券商生存之路。

3.1 全年景气度展望

预计2023年指数上涨、一级市场回暖、自营修复，行业稳中向好发展。假设2023年全年GDP增速5%，资本化率70%，预计年末总市值88.95万亿，同比+13%，年末三大指数算术平均同比上涨约10%；

假设2023年日均股基成交额1.02万亿，与22年基本持平，对应日均换手率1.2%；

假设日均两融/流通市值下降至1.8%，两融余额均值1.62万亿；股票总质押市值/A股总市值下降10%至3.6%，股票表内质押规模1729亿；

假设IPO规模5634亿，再融资规模8255亿，债承规模11.1万亿，较22年持平或微增；

假设投资业务规模增长5%至5.5万亿，投资业务收益率2.7%。

表2：证券行业2023年景气度预测（单位：亿元）

亿元 2018			2019	2020 2021		2022	2023E
	三大指数算术平均涨跌幅	-26%	34%	35%	4%	-22%	10%
一、经纪	日均两市交易额	3,691	5,222	8,509	10,570	9,245	9,249
	股基总交易额(双)	2,011,744	2,732,465	4,394,728	5,525,936	4,953,419	4,955,750
	日均股基交易额	4,139	5,599	9,043	11,370	10,234	10,239
二、信用	两融余额均值	9,140	9,116	12,956	17,678	16,061	16,061
	股票质押表内规模	4,717	4311	3,009	2,279	2,051	1,729
三、投行	上市公司家数	105	3,777	4,154	4,678	5,079	5,593
	IPO规模	1,378	3,011	5,260	5,351	5,869	5,634
	再融资规模	10,729	5,163	7,315	9,576	7,844	8,255
	债承规模	53,556	105,765	135,400	152,300	104,555	111,214
四、自营	自营规模	26,102	32,238	37,990	48,100	52,300	54,915

数据来源：wind，招商证券

3.2 全年盈利预测

维持盈利预测，预计全年营收同比+19%，净利润同比+22%。

2023年二季度开始至今，经纪业务方面日均股基成交额高于预期，投行业务方面受项目平移影响发行业绩修复低于预期，自营固收投资维持较高景气度。因此综合来看，我们基于上述假设维持行业盈利预测，预计2023年行业实现总营收4703亿，同比增长19%，实现净利润1731亿，同比增长22%；ROE6.0%，同比提升0.65pct。

表3：证券行业盈利预测（单位：亿元）

亿元	2018	2019	2020	2021	2022	2023E	同比
证券经纪	666	829	1301	1557	1286	1135	-12%
投资银行	373	469	673	703	659	635	-4%
资产管理	266	288	314	301	276	321	16%
融资类	213	469	583	653	633	601	-5%
证券投资	799	1226	1256	1357	608	1499	146%
其他	346	324	359	452	487	511	5%
营业收入	2663	3605	4485	5024	3950	4703	19%
净利润	666	1231	1575	1911	1423	1731	22%
ROE	3.56%	6.30%	7.28%	7.83%	5.31%	5.96%	12%

数据来源：wind，招商证券

4.1 投资建议

市场流动性环境改善，货币政策稳健宽松，板块整体收益。国内方面，6月降息释放出政策端加强逆周期调节和稳定预期的信号；国际方面，美联储暂停加息，后续市场预期可能相对稳定。市场资金面改善有利于提振投资者信心、激发市场活力，利好证券版块。

头部券商持续受益于中特估体系。在中国特色估值体系下，市场风险偏好提升和政策利好有望驱动券商业绩和估值修复，“中字”行业龙头有望把握全面注册制改革和A股机构化带来的历史机遇，ROE水平有望进一步提升。推荐中信证券、中金公司、中信建投。

财富管理转型趋势下高“含财率”互联网券商大有可为。流动性宽松背景下，资本市场持续扩容，财富配置持续向权益资产转移，财富管理赛道长期看好。东财作为特色互联网券商具备流量优势和用户高粘性，预计随着市场回暖公司业绩有望进一步提升。推荐东方财富。

数字化转型领先券商同样受益。华泰科技投入大，助力发挥高质量客群优势；华林联手字节转型互联网券商，获得流量加持；指南针收购网信证券获得券商牌照，形成第二增长曲线；同花顺作为互联网证券流量龙头，先发优势显著。推荐华泰证券，建议关注华林证券、指南针、同花顺。

看好行业特色精品券商。国联证券在机制、人才、战略、业务、财务亮点纷呈，控股中融基金、参股民生证券，有望录得超越市场的业绩表现和持续提升的ROE回报。东方证券持续深化财富管理转型，旗下两大基金东证资管和汇添富基金品牌优势突出。推荐国联证券，建议关注东方证券。

风险提示

经济下行压力加大：经济刺激政策不及预期，经济下行；

市场下跌：股票市场活跃度下滑，自营业务收入下滑；

监管引导行业降费：监管趋严，行业降费让利。

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

团队荣誉：获得2021年新财富第四名、水晶球第五名；2020年新财富、水晶球第五名；2019年新财富第五名、金牛奖第三名；非银团队背靠百年央企招商局，以招商局金融产业为研究依托，对相关行业和优秀上市和非上市公司进行长期深入研究；优势研究领域包括财富管理、投资银行、海外经纪、国内外寿险、支付、征信等。

郑积沙：非银行金融首席分析师，金融科技小组执行组长，中国证券业协会培训讲师（证券、保险），美国纽约大学硕士。9年从业经验，2015年加入招商证券。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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