老字号再起航，改革焕发新三年

老凤祥（600612.SH）首次覆盖

 核心结论

深耕黄金珠宝行业，老字号品牌资产丰厚。老凤祥品牌创始于 1848 年的上海，今年是其 175 周年华诞，是中国珠宝首饰和民族企业品牌中的“百年金字招牌”。公司制定“三年行动计划”，推进“十四五”规划落地，改革激发老字号内生力，巩固和强化龙头优势。

渠道方面，公司以加盟为主，坚持自营银楼建设与合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”的销售模式。截至 2022 年末，老凤祥共计拥有营销网点达到 5609家（含海外银楼 15家），全年净增664家。其中连锁加盟店5415家，净增加656家。新三年计划（《老凤祥股份有限公司全力推动高质量发展三年行动计划（2023-2025年）》）中，公司将深挖和发挥品牌优势，提升市占率，2023全年力争新增银楼专卖店（加盟店）、经销网点（专柜）不少于 350 家。此外还将布局“藏宝金”、“凤祥喜事”等主题店的发展，建设新零售形象。

产能方面，公司投资建设的“老凤祥东莞珠宝首饰有限公司”、“老凤祥（东莞）珠宝镶嵌首饰有限公司”、“老凤祥（海南）黄金珠宝时尚创意中心有限公司”三方协同互补，加强自主研发，提升产品创新能力。

产品方面，公司以黄金珠宝首饰为核心，覆盖黄金、铂金、钻石、白银、白玉、翡翠、珍珠等多品类。2022 年，公司不断优化品牌矩阵、丰富产品层级，推出“老凤祥藏宝金”，加强高端化布局；首次入选英国品牌金融（BrandFinance）评选的“2022 全球高档和奢侈品牌价值 50 强”，成为该榜单唯一入选的亚洲珠宝首饰品牌。

投资建议：我们认为随着公司积极推进改革落地，收入和业绩具备新看点，为估值中枢上移提供支撑，预计 23\~25 年分别实现 EPS3.97/4.64/5.39 元，参考相对估值，给予公司2023年 18 倍PE，对应目标价格71.46 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：金价波动风险；消费能力恢复不及预期；行业竞争加剧

 核心数据

2021 2022 2023E 2024E 2025E
营业收入 (百万元)	58,691 63,010 72,734 83,631 95,835
增长率	13.5% 7.4% 15.4% 15.0% 14.6%
归母净利润 (百万元)	1,876 1,700 2,077 2,429 2,821
增长率	18.3% -9.4% 22.14% 16.96% 16.13%
每股收益 (EPS)	3.59 3.25 3.97 4.64 5.39
市盈率 (P/E)	18.7 20.7 16.9 14.5 12.5
市净率 (P/B) 3.8 3.5 3.1 2.7 2.3

数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心

证券研究报告

2023 年 06 月 28 日

公司评级	增持
股票代码	600612.SH
前次评级
评级变动	首次
当前价格	68.75

近一年股价走势

分析师

陈腾曦 S0800523030001

内容目录

投资要点 .....
关键假设..
区别于市场的观点. .4
股价上涨催化剂... .4
估值与目标价... ..4
老凤祥核心指标概览. ..5
一、黄金珠宝龙头，跨越三个世纪的经典. ..6
1.1 百年金字招牌，深耕黄金珠宝... ..6
1.1.1 发展历程：文化底蕴深厚，品牌历久弥新. ..6
1.1.2 借势“双百行动”改革，有望实现十四五规划目标. ...7
1.2 疫情下韧性彰显，渠道稳步扩张.. ....8
二、消费+投资需求得到释放，黄金珠宝市场凸显韧性 ..10
2.1 回顾：韧性凸显、量价齐升，需求中枢上移.. ..10
2.2 品牌竞争可视化... ..12
2.1.1 工艺迭代带来 β赋能，契合新兴市场需求.. ..12
2.1.2 聚焦产品设计与运营，建立长周期 α内力 ..14
三、产品优化升级，渠道加速扩张，构筑品牌壁垒... ..15
3.1 聚焦产品创新，持续开发新品，提升产品核心竞争力 ..15
3.2 加强品牌建设，充实品牌内涵，提升品牌影响力... ..17
3.3 多元化销售渠道，稳中有进持续推动市场拓展.. ..19
四、盈利预测与估值. ..20
五、风险提示..... ..22

图表目录

图 1：老凤祥核心指标概览图 5
图 2：老凤祥发展历程. .6
图 3：珠宝产业链概览 .
图 4：股权结构（截至 2023 年一季报） ..8
图 5：营业收入（亿元）及同比变动 .. ..8
图 6：归母净利润（亿元）及同比变动... ..8
图 7：营收构成（亿元）. ..9
图 8：净利率&毛利率（%） ...9
图 9：不同产品（业务）毛利率.. ..10
图 10：费用率趋势下行（%） ..10
图 11：净资产收益率. ...10
图 12：存货及应收账款周转率..... .....10
图 13：2021 年需求回暖，中枢上移 ...... .... 11
图 14：2014-2022 金币金条消费量趋势... .. 11
图 15：2014-2022 年婚姻登记数量持续走低.. .. 11
图 16：“自戴”成为最重要的首饰消费场景 .. ...12
图 17：关于“黄金”的百度搜索指数.... ....12
图 18：关于“国潮”的百度搜索指数.. ....13
图 19：2021 年硬足金和古法金占零售商黄金库存 39% . ..14
图 20：2022 年中国黄金饰品购买画像. ..14
图 21：研发费用（万元）及同比变动 ..... ......16
图 22：产品矩阵... ...16
图 23：老凤祥金银细工制作技艺. ...17
图 24：老凤祥十大特色服务. ..17
图 25：品牌新形象 ... ...19
图 26：“五位一体”销售渠道... ....19
图 27：净增门店（单位：家） ....20
图 28：门店数量（单位：家） ...20
表 1：黄金工艺概览.. ...13
表 2：头部品牌部分 IP合作情况. ..14
表 3：老凤祥品牌所获部分荣誉... ....18
表 4：老凤祥营收预测 .. ...21
表 5：可比公司估值（股价日期为 2023 年 6 月 27 日） ..22

投资要点

关键假设

1、珠宝首饰：营收方面，我们认为随着 23 年珠宝消费市场逐步复苏，直营和加盟单店收入企稳向上，预计 23\~25 年分别实现 529.39/692.15/804.07 亿元，yoy+17.63%/+16.84%/+16.17%（根据近两年的门店扩张趋势以及开店空间，假设 23\~25年每年净开店 500家；单店收入方面，由于老凤祥作为头部老字号品牌，门店店效基数较大，我们假设单店收入保持温和增长，23\~25 年增速分别为 8%/8%/8%）。毛利率方面，老凤祥以批发业务为主，毛利率偏低，近三年毛利率分别为 10.14%/9.02%/9.13%，我们认为由于批发业务占比持续扩大且价格竞争较为激烈， 23\~25 年分别为8.75%/8.80%/8.85%。

2、工艺品销售：由于工艺品对应消费群体占比较低，我们预计这部分业务保持微增趋势，预计 23\~25 年工艺品销售分别实现营收为 97/103/109 百万元，yoy+6.00%/+6.00%/+6.00%，毛利率分别为 18.50%/18.00%/18.00%。

3、黄金贸易：考虑到黄金贸易的平稳发展态势，我们预计公司黄金贸易业务保持稳健增长，23\~25 年营收分别为 128.32/136.27/144.72 亿元，yoy+6.20%/+6.20%/+6.20%，毛利率分别为 1.00%/1.00%/1.00%。

4、商贸：随着疫后消费复苏，我们预计商贸业务 23\~25 年分别实现营收 160/232/337 百万元，yoy+45.00%/+45.00%/+45.00%，毛利率分别为 1.50%/1.50%/1.50%。

5、笔类：笔类业务在公司业务中占比较小。考虑到笔类业务的稳健趋势，我们预计笔类业务 23\~25 年分别实现营收 236/250/265 百万元，yoy+6.20%/+6.00%/+6.00%，毛利率分别为 35.00%/35.00%/35.00%。

6、其他业务：预计其他业务 23\~25 年分别实现营收 170/204/245 百万元，yoy+20.00%/20.00%/20.00%，毛利率分别为 70%/70%/70%。

区别于市场的观点

市场对老凤祥的变革与品牌动能认知仍有提升空间。拥有百年历史的黄金珠宝品牌，老凤祥正迎来三年关键的改革焕发阶段。公司从股权结构、渠道管理、产品设计与研发、品牌运营等多方面着手进行优化与升级，巩固和发挥底蕴深厚的品牌竞争优势，增添与新零售、新消费相匹配的新动能，进一步提升品牌市占率。

股价上涨催化剂

1、十四五规划落地稳步推进 2、下沉市场渠道拓展顺畅 3、黄金珠宝消费韧性持续演绎

估值与目标价

随着公司积极推进改革落地，老字号将焕发新活力，收入和业绩具备新看点，为估值中枢上移提供支撑。我们预计公司 23\~25 年实现总营收 727.34/836.31/958.35 亿元，yoy+15.43%/+14.98%/+14.59% ，实现归母净利 20.77/24.29/28.21 亿元，yoy+22.14%/16.96%/16.13%，给予公司 2023 年 18XPE，对应目标价格 71.46 元。首次覆盖，给予“增持”评级。

老凤祥核心指标概览

图 1：老凤祥核心指标概览图

老凤祥由创始于 1848年的凤祥裕记银楼发展沿革而来，拥有多家专业厂、研究所和遍布全国各地的销售网点，具备完整的产业链、多元化的产品线，是集研发、设计、生产与销售于一体的大型首饰企业集团。

资料来源：公司官网，西部证券研发中心

黄金珠宝龙头，跨越三个世纪的经典

老凤祥由创始于 1848 年的凤祥裕记银楼发展沿革而来，拥有多家专业厂、研究所和遍布全国各地的销售网点，具备完整的产业链、多元化的产品线，是集研发、设计、生产与销售于一体的大型首饰企业集团。

1.1 百年金字招牌，深耕黄金珠宝

公司前身为 1992年上市的中国铅笔一厂股份有限公司。目前公司主营业务涵盖三大产业，一是以“老凤祥”商标为代表的黄金珠宝首饰产业；二是以“工美”知名品牌为代表的工艺美术品产业；三是以“中华”商标为代表的笔类文具用品产业，其中以黄金珠宝首饰产业为主，老凤祥品牌延续至今已有 175年的历史。

1.1.1 发展历程：文化底蕴深厚，品牌历久弥新

（一）初创阶段（1848-2009年）：凤祥裕记银楼于1848年（清道光 28年）初创。1985年恢复老凤祥银楼的招牌。1992 年公司前身中国铅笔一厂股份有限公司上市。1996 年，老凤祥有限进行了股权改造，重组为上海老凤祥有限公司。1998 年中国铅笔一厂股份有限公司收购老凤祥有限 50.44%的股权成为其控股股东。

（二）快速成长阶段（2009-2018年）：2010年中国铅笔一厂股份有限公司再次收购老凤祥有限 27.57%的股权，并更名为老凤祥股份有限公司，主营业务变为珠宝首饰。2012 年老风祥香港珠宝有限公司成立。同年，第一次走出国门，在海外设立门店。2016 年“十三五”发展规划首次提出将老凤祥品牌打造成大中华地区黄金珠宝首饰第一品牌的目标。

（三）改革后新阶段（2018 年至今）：2018 年 8 月，老凤祥被纳入“双百行动”企业名单。2019年参与上海区域性国资国企综合改革试验，在解决历史遗留问题、股权多元化、完善市场化经营机制和激励约束机制等方面持续推动改革。2020 年推行职业经理人制度，2022 年底已在全公司三分之二以上的企业实施职业经理人制度，完成了计划预定的全部三批次职业经理人制度试点。2022年首次入选“2022 全球高档和奢侈品牌价值 50 强”。

图 2：老凤祥发展历程

资料来源：Wind，公司相关公告，公司官网，西部证券研发中心，注：营业总收入为左轴

1.1.2 借势“双百行动”改革，有望实现十四五规划目标

涉足多个领域，具备完整的产业链。老凤祥拥有黄金、珠宝首饰专业加工基地，并涉足博物馆、典当行、拍卖行等配套领域，产品门类包括“黄金、铂金、钻石、白银、白玉、翡翠、珍珠、有色宝石、珐琅、K 金珠宝眼镜、珊瑚、手表、琥珀、胸针饰品、工艺美术旅游纪念品”等，集科工贸于一体、产供销于一身，从源头采购到设计、生产、销售，形成了较为完整的产业链和规模化生产制造能力。

深化“双百行动”改革，激发成长活力。老凤祥2018 年加入“双百行动”名单后，引进央企国新控股为核心战略投资者，并由国新设立专项“工艺美术基金”收购职工持股会及自然人持有的 21.99%股份；同时由38名“经营技术骨干”认购“工艺美术基金”并以此间接持有老凤祥 3.47%的股权。通过改革优化股权结构，成功盘活员工股权，保证对高管和技术骨干的激励作用，释放了经营活力。2022 年，公司按照《2021-2022 新一轮双百改革实施方案》持续推进各项改革，未来统筹规划全国市场，有望发挥品牌力优势，进一步提升市场占有率。

股权结构优化持续推进，经销商或持股增加公司动能。2023年3 月，工美基金拟以 2.9 亿元将其持有的老凤祥有限 1.5%非国有股权转让给第三方央视融媒体产业基金；4 月，工美基金拟以 15.78 亿元将其持有的老凤祥有限 8.04%非国有股权分别转让予海南金猊晓（5.58%）和江苏老字号产业投资基金（2.46%）。海南金猊晓中19 位有限合伙人均为老凤祥有限的部分总经销商或该总经销商的关联人士。若股权转让顺利落地，经销商持股有望进一步发挥和协同各方资源优势，焕发品牌动能。

聚焦“十四五”战略定位，提出“三年行动计划”。老凤祥系统编制了《老凤祥股份有限公司“十四五”发展规划》，制定了《老凤祥股份有限公司全力推动高质量发展三年行动计划（2023-2025年）》，明确具体重点任务。老凤祥以“双百企业”改革激发内生动力，依托强大的品牌积淀，将持续推广品牌发展战略和市场策略，致力于将老凤祥打造成大中华区第一品牌和消费者喜爱的国际知名品牌，未来有望实现十四五规划销售目标和品牌价值超500亿的目标。

图 3：珠宝产业链概览

资料来源：前瞻产业研究院，西部证券研发中心

图 4：股权结构（截至 2023年一季报）

资料来源：Wind，西部证券研发中心

1.2 疫情下韧性彰显，渠道稳步扩张

2022年在疫情冲击下营收保持增长，归母净利小幅波动。2022 年公司整体经营在疫情下彰显韧性，营业收入 630.10 亿元，同比增长 7.36%。归母净利润 17.00 亿元，同比减少9.38%。扣非归母净利润17.27 亿元，同比增加8.66%。整体来看，经营业绩长期稳健增长，2016-2022 年营业收入和归母净利润年均复合增分别为10.31%和8.24%。

产品结构以珠宝首饰为主，销售模式以批发为主。公司主要从事黄金珠宝首饰、工艺美术品、笔类文具制品的生产经营及销售。其中，珠宝首饰营收实现占比最大，2016-2022年占比均在 73%以上，2022年珠宝首饰营收 503.62亿元，占总营收的 79.93%，其次为黄金交易，占比 19.18%。公司售模式主要分为批发和零售，2022 年分别实现营收 474.9/31.8亿元，同比+9.7%/-19.3%，批发收入占总收入 75.37%。

图 5：营业收入（亿元）及同比变动

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图 6：归母净利润（亿元）及同比变动

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图 7：营收构成（亿元）

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图 8：净利率&毛利率（%）

资料来源：Wind，西部证券研发中心

费用管控能力较好，销售毛利率和销售净利率相对稳定。公司盈利能力相对稳定，2016-2022 年公司销售净利率和销售毛利率分别在3.8%/8%左右波动，2022年销售净利率 3.60%，同比减少0.57pct，销售毛利率 7.58%，同比减少0.19pct。公司费用率呈下降趋势，规模化效应逐步体现，2022 年销售/管理（包括研发费用）/财务费用率分别为1.32%/0.69%/0.32%，同比下降 0.04/0.05/0.13pct。公司整体毛利率水平不高，从产品结构角度，笔类及工艺品销售毛利率显著高于其他产品，但对营收贡献较小；核心业务珠宝首饰毛利率水平较为稳定，2022年黄金和铂金销量分别为 150.70/0.42吨，而黄金珠宝类价格较为透明。从销售模式角度，批发模式毛利率 8.66%，低于零售模式毛利率 17.89%。

ROE 处于较高水平，2022 年受疫情影响有所下降。公司 2022 年 ROE 为 17.6%，同比下降4.27pct，主要是净利率、周转率小幅下滑。长期来看，2016-2021年公司ROE稳定在 20%以上，一是公司占比较高的黄金珠宝产品具备消费和保值属性，购买频率高，周转速度快；二是公司营销网点以连锁加盟为主，采用先款后货模式，应收账款周转更快。

渠道稳步扩张，市占率稳步提升。截至2022 年末，公司黄金珠宝板块共计拥有营销网点达 5609家（含海外银楼15 家），全年净增664 家，其中自营银楼、网点为 194 家（国内自营网点数为 180家，净增9家；海外自营网点数为 14家，减少1 家）；连锁加盟店5415家，净增 656家。

图 9：不同产品（业务）毛利率

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图 10：费用率趋势下行（%）

资料来源：Wind，西部证券研发中心，注：管理费用包含研发费用

图 11：净资产收益率

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图 12：存货及应收账款周转率

资料来源：Wind，西部证券研发中心

二、消费+投资需求得到释放，黄金珠宝市场凸显韧性

2.1回顾：韧性凸显、量价齐升，需求中枢上移

2020Q3 迈入黄金珠宝新一轮景气度周期，配饰类消费贡献额外增量。2002 年，中国黄金交易所开业，自此中国黄金市场走向全面开放。全面开放后，民众长期被抑制的消费需求得到释放，同时金价（根据上海黄金交易所数据显示）从2003 年初的92.87 元/克上升到 2013 年的331.47元/克。中国黄金珠宝行业量价齐飞，自此行业迎来十年高增，2003年-2013 年限额以上金银珠宝零售额年复合增长率 33.7%。2014-2019 年，抢金潮过后，黄金投资需求被透支，叠加婚庆需求下行因素，黄金消费进入瓶颈期，整体黄金消费量、珠宝零售额进入震荡区间。自2020年Q2起至23年春节，后疫情时代需求端的递延释放、金价高位震荡和消费场景新增（配饰需求）是驱动行业增长的三大核心因素。

图 13：2021年需求回暖，中枢上移

资料来源：国家统计局，西部证券研发中心

图 14：2014-2022 金币金条消费量趋势

资料来源：中国黄金协会，西部证券研发中心

图 15：2014-2022年婚姻登记数量持续走低

资料来源：民政局，西部证券研发中心

消费场景的新增——黄金饰品配饰属性的增强，我们认为是这一轮景气周期中最值得关注的结构性变化。在过往，黄金饰品与镶嵌和婚庆消费场景绑定较深。但随着整体婚庆需求步入下行趋势，从 2014 年的 1,306.74 对降至 2021 年的 764.30 对，限额以上黄金珠宝消费在 2021 年依然实现 19.19%的增速。这意味着配饰消费场景正在逐步扩大，成为黄金珠宝消费的主要驱动因素。在核心消费场景发生切换的背景下，头部品牌的产品设计和运营两大“内力”，对其中长期的市占率影响力将显著提升。

图 16：“自戴”成为最重要的首饰消费场景

资料来源：中国黄金报社，世界黄金协会，西部证券研发中心

2.2品牌竞争可视化

2.1.1工艺迭代带来β赋能，契合新兴市场需求

政策支持+消费群体年轻化，国潮概念兴起。2017 年《关于实施中华优秀传统文化传承发展工程的意见》提出“到2025 年，具有中国特色、中国风格、中国气派的文化产品更加丰富，文化自觉和文化自信显著增强，国家文化软实力的根基更为坚实，中华文化的国际影响力明显提升”。在鼓励传统文化继承发展的大背景下，文化自信逐渐提升，喜欢国风的年轻消费者越来越活跃，成为市场重要消费者。据世界黄金协会发布的《2021 中国黄金珠宝消费调查白皮书》，76%的金店消费者年龄在 25-35 岁，其中 18-24 岁人群对金饰的购买意愿从 2016 年的 16%升至 2021 年的 59%。人民网研究院和百度公司于 2021 年 5月联合发布的研究结果显示，过去一年国潮追随者中 90后和 00后的比例达到74.4%。

图 17：关于“黄金”的百度搜索指数

资料来源：百度指数，西部证券研发中心

图 18：关于“国潮”的百度搜索指数

资料来源：百度指数，西部证券研发中心

工艺迭代加速，激发黄金产品消费属性，顺应“国潮”和年轻化群体需求。企业改革工艺，出现 3D、5D、5G 等硬足金技术。通过克服黄金固有的材质缺陷，使得金饰设计更加多样化和丰富，为消费者提供更具创意和个性化的选择。传统普货黄金，硬度较低，产品容易变形，导致款式单一。3D 硬金同体积大小首饰重量仅为千足金的 30%，但硬度是4倍。5G 黄金在硬度、可塑性和轻薄度进一步提升，并将 k 金的款式工艺和设计运用在 24k 金上，使其更符合年轻市场需求。

表 1：黄金工艺概览

传统足金	3D硬金	5D硬金	5G黄金	古法金
图示
流行时间80年代	2014年	2019年	2019年	2019年
材质产品款式单一	硬度不高，产品易变形，重量约为传统足金的1/3，硬度为传统足金的4倍	重量更轻，硬度更高	硬度更高，纯度高	哑光质感，不易出现划痕
应用特点较软，不耐磨	不易变形，具有高耐磨性，极具立体感	表面不易刮花与磨损	款式时尚感强	韧性好，耐磨性高，色泽亮,细节处理更加细腻，无接头和焊点
主要计价克重方式	一口价	一口价	一口价	大多为克重计价,少数为一口价

资料来源：《中国黄金珠宝》，公司官网，西部证券研发中心

古法金辨识度高，亦在年轻群体中掀起潮流。在工艺上，由中国精美绝伦的八大古法工艺即鎏金、花丝镶嵌、锤鍱、金银错、掐丝、炸珠、錾花、累丝组成。古法金需要技巧熟练的匠人投入大量的精力才能制成，因此制作时间通常是普通金饰的几十倍。在光泽上，整体呈现哑光的质感，纹理均匀平整，符合现代人追求的“低调的高级感”。在设计上，经过

一系列工序，饰品能做成中空、镶嵌等各种造型，细节处理精致，文化传承与时尚感结合。
在保存上，耐脏耐看，难以留下指纹和汗印，不容易出现刮痕。

考虑到在头部黄金珠宝品牌中，生产外协比例较高，工艺技术壁垒性较弱，因此我们认为工艺端的迭代更多为β侧赋能，使黄金珠宝行业消费者年龄结构显著年轻化、消费场景衍生、产品溢价能力上行。《2022 国潮珠宝研究报告》显示，2021 年中国内地金店主要消费人群年龄集中在 25-34岁间，占比55%，高居第一；其次，35-44岁年龄层占比36%，位居第二。

图 19：2021年硬足金和古法金占零售商黄金库存 39%

资料来源：世界黄金协会，西部证券研发中心

图 20：2022年中国黄金饰品购买画像

资料来源：2022 国潮珠宝研究报告，西部证券研发中心

2.1.2聚焦产品设计与运营，建立长周期α内力

品牌营销内卷，IP 联名加速。近几年来，品牌加速分化、优化、升级。IP 联名作为一种高效的营销手段，可以补齐黄金珠宝行业软性短板的消费文化和品牌管理，成为黄金珠宝产业结构向高附加值环节转型升级的路径。各品牌纷纷与知名 IP 进行联名合作，以增强品牌的吸引力和影响力，形成新的品牌形象和文化内涵。

表 2：头部品牌部分 IP合作情况

品牌	时间
周大福	2013-2016	三丽鸥、故宫博物院、迪士尼
	2018	LINEFRIENDS、麦当劳、同道大叔、苏州博物馆
	2019	杜蕾斯、可口可乐
	2020	中国航天太空创想、百雀羚、名侦探柯南、娃哈哈、《如果历史是一群喵》
	2021	aojo、爱尔康、海绵宝宝、《狼行者》、大英博物馆、网易严选、江苏大剧院、央视财经、永璞咖啡、达么吉、LAMY
	2022	Phantaci、共禾京品、奥特曼、八马茶业、暗区突围、艾尔米塔什博物馆、大都会博物馆、问童子
	2023	B.DuCk小黄鸭、陈粉丸、ERR 兔、必胜客
周大生	2015-2019	兔斯基、梵高博物馆、喜羊羊与灰太狼、年娃春妮
	2020	宝可梦、艾尔米塔什博物馆
	2021	年衣、罗西尼、完美世界、航天CASCI、我不是胖虎
	2022	佛教文化系列、《恰似故人归》、《国家宝藏》、《请君》、小龙格林、阿柴枸杞、Hello kitty
	2023 《爱情而已》
老凤祥	2016-2020	迪士尼、葆蒂兰国际、雷允上
	2021	冒险岛、上海国拍
	2022	雅卢幼儿园、WOOW虎、新雅
	2023	CCTV、喜薰
潮宏基	2010-2018	哆啦A梦、迪士尼、精灵宝可梦、星巴克、《侏罗纪世界2》、
	2020-2021	灵魂摆渡音乐剧、花西子、小黄人
	2022	特仑苏、三丽鸥、开心消消乐
	2023	JACQUES WEI

资料来源：各公司官网，西部证券研发中心

但我们认为，优秀的营销是品牌基于产品本身的锦上添花。在过去两年中，我们在头部品牌中看到了较为成功的“爆款打法”案例，例如周大福的传承系列、潮宏基的花丝糖果系列、老凤祥的凤祥喜事系列等。这背后是品牌对产品设计重视的兑现，以及生产、运营和管理体系的有效协同和转化。

三、产品优化升级，渠道加速扩张，构筑品牌壁垒

3.1 聚焦产品创新，持续开发新品，提升产品核心竞争力

加大生产基地投入，筑造产业链完整性和规模化能力。珠宝首饰的生产模式包括自产和委托加工。老凤祥积极推进自产模式，为了对产品品质有更好的管控以及进一步保证产品的原创性，投资建设了“老凤祥东莞珠宝首饰有限公司”、“老凤祥（东莞）珠宝镶嵌首饰有限公司”两家设计生产基地，采用自动化机器设备和较为先进的生产工艺，通过运营和专利转化有效地提升了生产效率、加工精度和产品实物质量。2022 年，公司投产运营老凤祥（海南）黄金珠宝时尚创意中心的加工基地，与东莞生产基地在技术、工艺、款式、市场信息等方面形成互补互动，有效提升黄金珠宝产品的自主研发能力。

集聚行业领军人物和优秀人才，持续创新迭代，产品种类齐全。老凤祥坚持人才培养常态化和人才集聚制度化，积极推进“设计师、技师、制作工、营业员”四大首席聘任制和一、二、三级梯队递进体系。专业人才方面，公司现有国家级工艺美术大师 10 人、上海市级工艺美术大师 12 人，在专业领域内的中高级人才数量在业内处于领先水平。新兴人才方面，探索后备干部选拔任用新模式，深入推进“凤翔计划”，紧抓专技人才培养和青年人才的培育。研发投入方面，2018-2022 年研发费用复合增长 11.37%。目前公司拥有发明专利 21 项，有效授权专利共计 879 项，2022 年产品更新率达到 26%以上，新产品销售额达137亿元，已形成了“黄金、铂金、钻石、白银、白玉、翡翠、珍珠、有色宝石、珐琅、K金珠宝眼镜、珊瑚、手表、琥珀、胸针饰品、工艺美术旅游纪念品”等较为齐全的产品矩阵。

图 21：研发费用（万元）及同比变动

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图 22：产品矩阵

资料来源：公司官网，西部证券研发中心

传承非遗金银细工制作技艺，汲取中国传统手工制作精华。老凤祥自 1848年创始，汲取中国古代金银传统手工制作技艺的精华，2008 年，金银细工制作工艺荣列国家级非物质文化遗产名录。中国工艺美术大师张心一作为“老凤祥金银细工制作技艺”第五代传人，采用手工锻造成型方式，从款式设计到成品完工的全过程注入匠心精神，带领弟子创作出大批传世精品。

西部证券2023 年 06 月 28 日

图 23：老凤祥金银细工制作技艺

资料来源：公司官网，西部证券研发中心

完善销售服务体系，给予消费者门店服务新体验。在门店运营中，老凤祥致力于从商品布局、门店服务、精品展示和主题活动等方面给消费者全新的体验，建立了独特的售前、售中、售后服务体系，“丹凤朝阳，百鸟朝凤”的服务理念带来了完整的老凤祥十大特色服务，通过黄铂金调换、修理出新、特规定制、咨询热线、售后服务、宝石现镶、代客设计、来样定制、宝石检测、消费讲座服务的开展提升顾客购物体验。

图 24：老凤祥十大特色服务

黄铂金调换一以旧换新满堂挑选

修理出新一专业修理清洗保养

特规定制一特种规格首饰定制

咨询热线一首饰知识电话咨询

售后服务一真诚服务售后无忧

宝石现镶一来钻看样现场镶嵌

代客设计一个性首饰专业设计

来样定制一来样来宝精心定做

宝石检测一检测中心权威检测

消费讲座一引导首饰消费潮流
资料来源：公司官网，西部证券研发中心

3.2 加强品牌建设，充实品牌内涵，提升品牌影响力

品牌历史悠久，获得众多国家级荣誉。老凤祥品牌延续至今已有 175年历史，是中国珠宝首饰和民族企业品牌中的“百年金字招牌”。悠久的品牌历史，形成了包括银楼文化、工匠文化、师徒文化、大师文化、服务文化、红色文化、代言人文化、企业文化在内的独特而富有内涵的品牌文化，知名度、美誉度、忠诚度处于同行业的领先地位。2022年，“老凤祥”品牌第 18 次蝉联世界品牌大会“中国 500 最具价值品牌”，位居第 180 位，品牌价值达454亿元；位列德勤公布的“全球奢侈品企业百强榜”第 12位；首次入选英国品牌金融评选的“2022 全球高档和奢侈品牌价值50强”，位列第28位，成为该榜单唯一入选的亚洲珠宝首饰品牌，品牌国际影响力稳步提升。

表 3：老凤祥品牌所获部分荣誉

时间	荣誉
2008	“老凤祥金银细工制作技艺”荣列国家级非物质文化遗产保护名录
2012	上海设计之都年度品牌大奖 (上海设计之都促进中心) 第五届上海市“慈善之星”称号 (上海市慈善基金会精神文明建设委员会)
2014	中国文化企业竞争力排行榜中：工艺美术业榜首(中国人民大学文化产业研究院)
	老凤祥第八次蝉联“亚洲品牌500强”(亚洲品牌网)
2016	上海企业创新文化十佳品牌企业(上海市委宣传部、上海市企业文化促进会)
	“2018中国品牌价值百强榜”第52位（中国品牌建设促进会)
	21世纪中国最佳商业模式创新奖 (南方财经21世纪经济报道)
2018	最受欢迎品牌、最受关注上市公司、最成功广告语、最受喜爱形象代言人、最心仪产品奖、特别贡献奖六项大奖（中国黄金报社、上
	海黄金饰品行业协会)
2019	上海市知识产权创新奖 (保护）(中国国家知识产权局、世界知识产权组织、上海市人民政府)
	“BrandZ2019最具价值中国品牌100强”第98位，中国珠宝首饰行业第一(WPPGroup)
	《财富》中国500强第210位，（《财富》中文版杂志)
	全国质量诚信标杆企业 (中国质量检验协会)
2020	“中国企业500强”第 374位（中国企业联合会、中国企业家协会)
	“2020 年全球奢侈品力量排行榜”第16位（德勤 Deloitte 全球侈品年度报告)
	2020 芭莎年度杰出珠宝设计大奖 (《灵》)、年度跨界艺术创意大奖 (《福禄寿喜财之-福》)
	“2020中国企业信用500强”第26位（中国企业改革与发展研究会、中国合作贸易企业协会)
2021
	“2021中国品牌价值 500 强”第155位（Brand Finance)
	“2022全球高档和奢侈品牌价值50 强”第 28位(Brand Finance)
2022	“全球奢侈品企业百强榜”第12位 (德勤 Deloitte)

资料来源：公司官网，公司财报，西部证券研发中心

跨界联名圈粉年轻群体，拥抱国潮展示品牌新形象。老凤祥积极拓展品牌领域的覆盖面，推进国潮之风和国韵之美，走“年轻化、时尚化、跨界化、国际化”之路不断提高品牌知名度。工美与功德林、新雅、CCTV总台文创等成功开展合作，积极开拓跨界联名 IP；自2016 年与迪士尼中国开展合作，推出迪士尼主题系列首饰注入年轻和活力；推出简约时尚、动感轻巧的“凤祥喜事”系列新品；打造典藏级高端精品藏宝金，推出“藏宝金”主题店，为传统赋予时尚元素；立足于年轻人群对国潮的追捧，全品类作品彰显“国潮、国风、国韵”的匠心魅力，不断洞悉市场需求变化，推动品牌形象与产品设计的年轻化。

图 25：品牌新形象

资料来源：老凤祥快讯公众号，鳳享好禮公众号，西部证券研发中心

组织系列品牌推广活动，多举措营销提升品牌影响力。老凤祥以“五五购物节”为契机，举行“老凤祥藏宝金”高端品牌的首发式，完善了高端品牌矩阵。联手老凤祥全球形象代言人陈数女士打造“数行中国”“与数同款”，将百年品牌与当代风范相融合，开启百年民族品牌的全新推广之旅。将传统媒体与新媒体相结合，发挥微信公众号、抖音、小红书等新媒体效应，运用会员商城、电视购物等新消费形式，吸引年轻粉丝流量，增加老凤祥品牌在年轻人中的影响力。

3.3 多元化销售渠道，稳中有进持续推动市场拓展

“五位一体”立体营销，渠道规模优势显著。老凤祥把“立足上海、辐射全国、走向世界”作为营销网络的建设方针，坚持自营银楼建设与合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”立体的营销模式，其中自营银楼采用自管方式，与合资公司开展紧密合作，总经销、专卖店、经销商则采用管控合作方式。截至2022年末，老凤祥共计拥有营销网点 5609家，其中自营银楼、网点为 194 家，连锁加盟店 5415 家。2023 年公司将布局“藏宝金”“凤祥喜事”等主题店，开发附加值高的系列产品，进一步扩大渠道规模优势，力争新增银楼专卖店、经销网点不少于 350家。

图 26：“五位一体”销售渠道

资料来源：老凤祥官方公众号，西部证券研发中心

2018 年起门店增速维持在 10%以上，2022 年净增 664 家，其中连锁加盟店有 656 家。其中，老凤祥对于加盟商七大大新政策，在费用上减免新店1-2 年加盟费，提供广告宣传费用支持，新店前期商品货款支持；品牌方面授权独家经销，定期下店培训指导、终端人员大课培训；经营要求上对部分空白市场新店无任务要求，减少加盟商压力，有利与加盟商建立良好合作关系。

图 27：净增门店（单位：家）

资料来源：公司各年财报，西部证券研发中心

图 28：门店数量（单位：家）

资料来源：公司各年财报，西部证券研发中心

四、盈利预测与估值

营收和毛利预测：我们将公司主营业务拆分为珠宝首饰、工艺品销售、黄金贸易、商贸、笔类、其他业务。

1、珠宝首饰：营收方面，我们认为随着 23 年珠宝消费市场逐步复苏，直营和加盟单店收入企稳向上，预计 23 年 \~25 年分别实现 529.39/692.15/804.07 亿元，yoy+17.63%/+16.84%/+16.17%（根据近两年的门店扩张趋势以及开店空间，假设 23\~25年每年净开店 500家；单店收入方面，由于老凤祥作为头部老字号品牌，门店店效基数较大，我们假设单店收入保持温和增长，23\~25 年增速分别为 8%/8%/8%）。毛利率方面，老凤祥以批发业务为主，毛利率偏低，近三年毛利率分别为 10.14%/9.02%/9.13%，我们认为由于批发业务占比持续扩大且价格竞争较为激烈，预计毛利率保持平稳趋势，23\~25年分别为 8.75%/8.80%/8.85%。

4、商贸：随着疫后消费复苏，我们预计商贸业务 23\~25 年分别实现营收 160/232/337 百万元，yoy+45.00%/+45.00%/+45.00%，毛利率分别为 1.50%/1.50%/1.50%。

5、笔类：笔类业务在公司业务中占比较小。考虑到笔类业务的稳健趋势，我们预计笔类业务 23\~25 年分别实现营收 236/250/265 百万元，yoy+6.20%/+6.00%/+6.00%，毛利率

分别为 35.00%/35.00%/35.00%。

6 、其他业务：预计其他业务 23\~25 年分别实现营收 170/204/245 百万元，yoy+20.00%/20.00%/20.00%，毛利率分别为 70%/70%/70%。

综上所述，我们预计公司 23\~25 年实现总营收 727.34/836.31/958.35 亿元，yoy+15.43%/+14.98%/+14.59% ，实现归母净利 20.77/24.29/28.21 亿元，yoy+22.14%/16.96%/16.13%。

表 4：老凤祥营收预测

（百万元）	2020A	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
分类收入
珠宝首饰	38079	46860	50362	59239	69215	80407
YOY	2.63%	23.06%	7.47%	17.63%	16.84%	16.17%
毛利率	10.14%	9.02%	9.13%	8.75%	8.80%	8.85%
期末门店	4450	4945	5609	6109	6609	7109
YOY	14.31%	11.12%	13.43%	8.9%	8.2%	7.6%
单店收入贡献	8.6	9.5	9.0	9.7	10.5	11.3
YOY	-10.22%	10.74%	-5.25%	8.0%	8.0%	8.0%
工艺品销售	84	92	92	97	103	109
YOY	-18.67%	9.51%	-0.03%	6.00%	6.00%	6.00%
毛利率	19.73%	21.77%	17.50%	18.50%	18.00%	18.00%
黄金贸易	13015	11208	12083	12832	13627	14472
YOY	19.86%	-13.88%	7.80%	6.20%	6.20%	6.20%
毛利率	1.26%	0.73%	-0.03%	1.00%	1.00%	1.00%
商贸	136	74	110	160	232	337
YOY	-4.83%	-45.86%	49.76%	45.00%	45.00%	45.00%
毛利率	1.72%	2.23%	0.92%	1.50%	1.50%	1.50%
笔类	270	286	222	236	250	265
YOY	-18.51%	6.04%	-22.41%	6.20%	6.00%	6.00%
毛利率	34.02%	0.00%	32.44%	35.00%	35.00%	35.00%
其他业务	138	171	142	170	204	245
YOY	-87.35%	24.38%	-17.27%	20.00%	20.00%	20.00%
毛利率	70.00%	65.65%	65.65%	70.00%	70.00%	70.00%
总收入	51722	58691	63010	72734	83631	95835
YOY	4.22%	13.47%	7.36%	15.43%	14.98%	14.59%
总毛利率	8.2%	7.8%	7.6%	7.6%	7.8%	7.9%

资料来源：Wind，西部证券研发中心

估值和投资建议：我们选择了珠宝版块的公司作为可比标的（包括潮宏基、周大生、迪阿股份、曼卡龙、中国黄金、周大福）。2023 年可比公司平均估值为 20.30。我们认为作为龙头黄金珠宝品牌之一，品牌资产沉淀丰厚，疫情期间凭借渠道端的竞争优势逆势扩张，随着公司积极推进改革落地，老字号将焕发新活力，收入和业绩具备新看点，为估值中枢上移提供支撑，给予公司 2023 年 18XPE，对应目标价格为 71.46 元。首次覆盖，给予“增持”评级

表 5：可比公司估值（股价日期为 2023 年 6 月 27 日）

EPS（元/股）							PE
代码	证券简称	股价	2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E
002345	潮宏基	7.76	0.46	0.57	0.69	16.93	13.67	11.29
002867	周大生	18.05	1.24	1.46	1.68	14.55	12.37	10.72
301177	迪阿股份	37.75	2.25	2.79	3.19	16.79	13.55	11.83
300945	曼卡龙	15.13	0.42	0.54	0.63	35.92	28.04	23.82
600916	中国黄金	11.86	0.61	0.73	0.85	19.39	16.18	13.90
1929.HK	周大福	14.32	0.79	0.93	1.05	18.23	15.45	13.66
	平均					20.30	16.76	14.31
600612	老凤祥	68.75	3.97	4.64	5.39	17.32	14.81	12.75

资料来源：Wind一致预期，西部证券研发中心（注：周大福的预测分别对应 24\~26财年）

五、风险提示

1、金价波动风险：受宏观环境影响，金价高位震荡，为黄金珠宝消费提供支撑力。若未来宏观环境发生变化影响金价急剧波动，或对消费市场产生冲击

2、消费能力恢复不及预期：23 年 Q1 正式迈入疫后复苏第一阶段，消费能力处在逐步修复过程中。若恢复进度不及预期，则对黄金珠宝消费产生一定影响。

3、行业竞争加剧：目前黄金珠宝行业逐步由渠道竞争力向产品竞争力过度，未来产品的研发和设计能力将决定珠宝品牌的生命周期。

财务报表预测和估值数据汇总

资产负债表 (百万元)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
现金及现金等价物	7,046	5,577	6,076	6,233	6,185
应收款项	240	884	452	500	577
存货净额	12,549	16,799	17,260	19,986	23,672
其他流动资产	1,176	1,487	1,170	1,237	1,298
流动资产合计	21,011	24,747	24,957	27,956	31,732
固定资产及在建工程	380	380	360	331	304
长期股权投资	0	0	0	0	0
无形资产	58	56	40	21	7
其他非流动资产	826	821	658	746	710
非流动资产合计	1,264	1,258	1,058	1,097	1,021
资产总计	22,275	26,005	26,015	29,053	32,753
短期借款	7,714	6,893	7,210	7,219	7,011
应付款项	2,366	3,330	3,200	3.350	3,799
其他流动负债	21	3,240	1,115	1,459	1,938
流动负债合计	10,102	13,463	11,524	12,027	12,747
长期借款及应付债券	900	200	220	235	253
其他长期负债	415	360	285	353	333
长期负债合计	1,315	560	505	588	586
负债合计	11,416	14,023	12,029	12,616	13,333
股本	523	523	523	523	523
股东权益	10,859	11,981	13,987	16,437	19,420
负债和股东权益总计	22,275	26,005	26,015	29,053	32,753

现金流量表 (百万元)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
净利润	2,447	2,268	2.730	3.200	3,729
折旧摊销	63	61	67	67	68
利息费用	267	204	377	385	380
其他	(787)	(1,569)	365	(2,666)	(3,412)
经营活动现金流	1,990	964	3,540	986	764
资本支出	(55)	(75)	(14)	(3)	(12)
其他	72	22	(23)	(15)	(31)
投资活动现金流	17	(53)	(37)	(18)	(43)
债务融资	752	1,854	(2,279)	(62)	(23)
权益融资	(759)	(764)	(725)	(749)	(746)
其它	(553)	(3,449)	0	0	0
筹资活动现金流	(560)	(2,359)	(3,004)	(811)	(769)
汇率变动

数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心

利润表 (百万元)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入	58,691	63,010	72,734	83,631	95,835
营业成本	54,130	58,233	67,200	77,152	88,286
营业税金及附加	232	216	245	300	332
销售费用	797	829	873	1,087	1,246
管理费用	432	433	543	605	689
财务费用	267	204	377	385	380
其他费用/ (-收入)	(400)	78	(147)	(151)	(64)
营业利润	3,232	3,017	3,642	4,254	4,967
营业外净收支	9	11	6	9	8
利润总额	3,242	3,028	3,648	4,262	4,976
所得税费用	794	760	917	1,062	1,247
净利润	2,447	2,268	2,730	3,200	3,729
少数股东损益	571	568	654	771	908
归属于母公司净利润	1,876	1,700	2,077	2,429	2,821

财务指标	2021	2022	2023E	2024E	2025E
盈利能力
ROE	21.9%	17.6%	19.2%	19.7%	19.9%
毛利率	7.8%	7.6%	7.6%	7.7%	7.9%
营业利润率	5.5%	4.8%	5.0%	5.1%	5.2%
销售净利率	4.2%	3.6%	3.8%	3.8%	3.9%
成长能力
营业收入增长率	13.5%	7.4%	15.4%	15.0%	14.6%
营业利润增长率	15.6%	-6.7%	20.7%	16.8%	16.8%
归母净利润增长率	18.3%	-9.4%	22.14%	16.96%	16.13%
偿债能力
资产负债率	51.3%	53.9%	46.2%	43.4%	40.7%
流动比	2.08	1.84	2.17	2.32	2.49
速动比
	0.84	0.59	0.67	0.66	0.63

每股指标与估值	2021	2022	2023E	2024E	2025E
每股指标
EPS	3.59	3.25	3.97	4.64	5.39
BVPS	17.57	19.36	21.94	25.16	29.12
估值
P/E	18.7	20.7	16.9	14.5	12.5
P/B	3.8	3.5	3.1	2.7	2.3
P/S	0.6	0.6	0.5	0.4	0.4

西部证券—投资评级说明

行业评级	超配：	行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10%以上
	中配：	行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到10%之间
	低配：	行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10%以上
	买入：
公司评级		公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上
	增持：中性：	公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间
		公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5%
		卖出：公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5%

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深 300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500指数为基准。

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本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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西部证券-老凤祥(600612)首次覆盖：老字号再起航，改革焕发新三年-230628.pdf