“弱复苏”预期是否已经充分定价

. 核心结论

短期宏观经济仍然具有韧性，关注下半年新一轮库存周期的启动。短期来看，5月经济环比修复动能趋弱，但是绝对水平依然维持高位，同比数据仍将保持较高水平，随着下半年传统经济内生动能逐步修复，新一轮库存周期正在酝酿期。市场对于经济复苏的再定价将是三季度市场的主要矛盾。

资产价格所蕴含的经济预期快速修正甚至超调。4月中旬以来，我们持续提示，市场预期将逐步回归基本面，从近期的大类资产价格来看，所蕴含的经济预期均呈现明显下修。螺纹钢价格、人民币汇率以及10年期国债隐含的经济预期已经回到去年11月疫情防控政策调整初期时的水平。我们认为经历过4月中旬以来的预期快速修正后，当前资产价格所蕴含的经济预期已经开始低于实际的经济修复进度，未来市场对于复苏再定价的矛盾正在凸显。

盈利预期整体转正，顺周期行业仍有修复空间。从市场微观层面来看，分析师对于个股的盈利预期整体开始由负转正，但其内部分化较为明显，从风格层面来看，消费风格的预期修正已经达到历史较高水平，但是顺周期行业的盈利预期仍然有较为明显的修复空间。

证券研究报告

“中特估”仍是主线，关注顺周期行业的左侧布局机会。随着近期央企ETF逐步发行推动增量资金入市，“中特估”仍然是当下主线。而从中期来看，当前资产价格所隐含的经济预期已经回到低位，这与当前经济修复的韧性形成较大背离,顺周期行业的左侧布局机会正在逐步到来。行业层面建议配置：中特估值中具备明显估值优势的银行、保险、建筑、电力、石油石化等行业央企；与经济修复相关度较高的汽车（含新能源车)，食品饮料，钢铁，建材；医药中消费属性较强的中药、药房、消费医疗、医疗器械等细分领域；地产链上的家电，轻工等行业。

2023年05月21日

风险提示：政策推进不及预期，国内疫情反复超预期，海外经济衰退超预期，产业发展不及预期。

分析师

易斌S0800521120001

15821350001

yibin @research.xbmail.com.cn

内容目录

一、资产价格所蕴含的经济预期快速回落.. 4
二、经济短期仍然具有韧性，关注下半年库存周期回归， .7
三、盈利预期整体转正，顺周期行业仍有修复空间. ..9
四、风险提.示... .10

图表目录

图1：2022年以来市场表现与西部策略观点复盘. ..3
图2：近期中美经济预期快速下修.. .4
图3：螺纹钢价格回落至2022年11月水平（元/吨） ..5
图4：人民币汇率创2022年12月以来新低． ..5
图5：在岸汇率（USDCNY）较离岸汇率（USDCNH）贬值更快. ..5
图6：10年期国债收益率快速下行... .6
图7：社会钢材库存持续去化 (万吨) .7
图8：30大中城市房地产销售面积（万平方米） ..7
图9：乘用车零售和批发销售同比增速(%) ...7
图10：一线城市地铁客运量（万人次） ..7
图11：全球主要经济体M2增速领先CRB指数约6个月. ..8
图12：国内M1-M2剪刀差领先PPI约6个月（%) .8
图13：库销比是反映库存周期变化的领先指标... ...8
图14：历轮库存周期强度和维持时间， .9
图15：全市场分析师盈利预期由负转正， .9
表1：主要风格及行业指数分析师盈利预期指数变动情况. .10

经济预期下修正在接近尾声，左侧布局顺周期行业。我们在2022年9月25日报告《四季度还有哪些风险需要关注》中指出，“市场正在迎来最艰难的时刻，11月中旬有望迎来大级别底部”，耐心等待三季报后的“价值搭台，成长唱戏”。10月30日报告《底部临近，左侧布局》指出，“当下已是黎明前最后的黑暗，布局估值切换行情的窗口正在打开。”11月26日报告《今年的跨年行情与往年会有哪些不同》，提示“今年的跨年行情更晚，更强，更价值”。12月25日报告《跨年行情仍在途中，积极因素正在积聚》，中指出“短期经济扰动接近极致，市场盈利预期正在向远期切换”。1月3日报告《当下仍是有为期》中指出“跨年行情有望进入第二阶段，市场风格转向均衡。”在报告《2023年A股“钱”从何处来？》中提出，“险资、外资等机构资金仍是主要增量来源。”在1月15日报告《持股过年》中明确提出，“节后市场有望迎来跨年行情的第三阶段。”在2月2日报告《外资先行，内资有望接棒》中指出，“2月内外资有望合力，推动A股延续修复行情。”在2月12日报告《当下市场与2019年的异与同》提出“2023年市场是2019年节奏与2017年风格的结合”。在2月19日报告《以防御的姿态进攻》中指出，“跨年行情接近尾声，蓝筹股仍有最后一涨”。在3月4日报告《“跨年行情”完美谢幕》中提示，“政策预期全面兑现，流动性预期转向中性，市场关注点重回基本面”。在3月12日报告《迎接价值投资的回归，短久期资产时代正在到来》中提示，“外部冲击影响有限，国内经济复苏仍是主要矛盾”。在3月26日报告《耐心等待基本面的回归》中指出，“极致拥挤的交易后，市场核心矛盾将重回分子端”。在4月9日报告《事情正在发生变化》中指出，“国内外流动性预期整体修正”，“市场中枢的上移仍然需要等待5月”，但另一方面“内需持续修复，不宜低估复苏动能”，“存量博弈下资金分歧已接近极致，关注中特估接力行情。”4月16日报告《仍是整固期，耐心等待基本面回归》中强调，市场盈利预期短期仍有下修压力。随着近期大类资产价格的快速调整，我们认为市场经济预期的修正已经接近尾声，顺周期行业的布局窗口正在打开。

图1：2022年以来市场表现与西部策略观点复盘

资料来源：Wind，西部证券研发中心

、资产价格所蕴含的经济预期快速回落

近期资产价格隐含的经济预期大幅回落。随着4月经济数据陆续公布，市场对于国内经济修复的预期快速回落，从花旗经济意外指数来看，对于中国的经济的预期从4月13日的高点162.3快速回落到5月18日的24.9，短短一个月时间下降了137.4点，类似降幅仅在2020年2月和2012年4月两次国内疫情爆发后出现，反映了市场对于国内经济的极度悲观情绪。

图2：近期中美经济预期快速下修

资料来源：Wind，西部证券研发中心

螺纹钢价格降至2022年11月水平。作为最主要的国内定价大宗商品，螺纹钢期货价格及其与现货价格升贴水也反映了商品市场对于经济的预期。从当前的螺纹钢价格来看，螺纹钢：HRB40020mm价格已经降至3821元/吨，低于去年11月的低点3876元/吨，而期货活跃合约价格3595元/吨也已经接近去年11月的3441元/吨。虽然期货贴水略有收敛，但整体仍然处于2022年12月以来低位，而绝对价格水平的回落也反映了期货市场对于经济的预期降至低位。

图3：螺纹钢价格回落至2022年11月水平 (元/吨)

资料来源：Wind，西部证券研发中心

人民币汇率短期波动进一步加剧。近期在美元指数维持震荡的环境下，人民币汇率短期波动持续加大，在岸人民币兑美元汇率再次“破7”，一度达到7.0294，创下2022年12月以来的新高。而从在岸汇率相较于离岸汇率更快的贬值，也反映了离岸资金预期的变化。

图4：人民币汇率创2022年12月以来新低

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图5：在岸汇率（USDCNY）较离岸汇率（USDCNH）贬值更快

资料来源：Wind，西部证券研发中心

国债收益率快速下行。10年期国债收益率快速下行至5月19日的2.7151，其中5月11日的2.7010，创下了2022年11月9日以来新低。长端利率的快速下行也反映了债券市场对于经济预期正在逐步降至历史低位。

图6：10年期国债收益率快速下行

资料来源：Wind，西部证券研发中心

整体来看，近期大类资产所反映的经济预期已经回到去年11-12月，疫情防控政策调整初期时的水平，我们认为经历过4月中旬以来的预期快速修正后，当前资产价格所蕴含的经济预期已经开始低于实际的经济修复进度，未来市场对于复苏再定价的矛盾正在逐步凸显。

二、经济短期仍然具有韧性，关注下半年库存周期回归

短期来看，5月经济环比修复动能趋弱，但是绝对水平依然维持高位，同比数据仍将保持较高水平，随着下半年经济内生动能逐步修复，市场对于经济复苏的再定价将是三季度市场的主要矛盾。

中观数据来看5月经济仍然保持较强韧性。随着经济活动逐步进入开工旺季，上游社会钢材库存仍然保持较快去化速度；地产销售在经历了五一长假的销售回落后逐步回暖；乘用车销售受去年基数效应影响，依然保持较高增速；一线城市地铁客运量仍维持在历史高位。

图7：社会钢材库存持续去化 (万吨)

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图8：30大中城市房地产销售面积(万平方米）

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图9：乘用车零售和批发销售同比增速 (%)

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图10：一线城市地铁客运量(万人次）

资料来源：Wind，西部证券研发中心

中期来看，大宗商品价格调整已经进入后半程，随着工业企业库存进入被动去化阶段，新一轮库存周期有望在下半年开启，成为推动经济修复持续的动力。

大宗商品价格的回落进入后半程。随着全球主要央行流动性收紧，主要经济体货币供应量增速快速回落，海外大宗商品价格的回落仍在途中。国内M1-M2剪刀差正在逐步缩窄，国内PPI有望在下半年逐步见底。

图11：全球主要经济体M2增速领先CRB指数约6个月

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图12：国内M1-M2剪刀差领先PPI约6个月（%)

资料来源：Wind，西部证券研发中心

库存周期进入被动去库存阶段，关注新一轮库存周期的启动。库销比是库存周期中的重要前瞻指标，库销比的高位回落，往往是库存周期转向的前瞻信号，随着库存周期逐步由主动去库存转向被动去库存，新一轮的库存周期正在孕育之中。

图13：库销比是反映库存周期变化的领先指标

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图14：历轮库存周期强度和维持时间

资料来源：Wind，西部证券研发中心

三、盈利预期整体转正，顺周期行业仍有修复空间

从市场微观层面来看，分析师对于个股的盈利预期整体开始由负转正，但其内部分化较为明显，从风格层面来看，消费风格的预期修正已经达到历史较高水平，但是顺周期行业的盈利预期仍然有较为明显的修复空间。

图15：全市场分析师盈利预期由负转正

资料来源：Wind，西部证券研发中心

表1：主要风格及行业指数分析师盈利预期指数变动情况

			2023年5月5日2023年5月12日2023年5月19日		最近一周环比变化	当前分位数 (历史以来，%)
			2023年5月5日2023年5月12日2023年5月19日		最近一周环比变化	当前分位数 (历史以来，%)
主要风格	全市场	-0.031	-0.001	0.016	0.017	56.73
	成长	-0.119	-0.085	-0.077	0.008	23.19
	金融	-0.146	-0.090	-0.061	0.028	32.16
	稳定	-0.102	-0.061	-0.051	0.010	37.91
	消费	0.165	0.192	0.210	0.018	95.64
	周期	-0.115	-0.091	-0.069	0.022	35.04
上游材料	石油石化	-0.027	-0.039	-0.083	-0.044	24.70
	煤炭	-0.034	0.016	-0.016	-0.032	42.35
	有色金属	-0.270	-0.261	-0.247	0.014	9.28
	钢铁	-0.055	-0.033	-0.015	0.018	45.79
中游制造	基础化工	-0.239	-0.220	-0.221	-0.001	8.48
	电力设备	-0.066	-0.051	-0.059	-0.008	31.56
	国防军工机械设备	-0.013	0.011	0.063	0.052	62.84
		-0.028	0.000	0.015	0.016	52.52
必选消费	轻工制造	0.052	0.092	0.125	0.032	75.79
	医药生物食品饮料	-0.052	-0.026	-0.009	0.017	46.00
	纺织服饰	0.067 -0.059	0.103 -0.029	0.135 -0.021	0.031	76.92
	农林牧渔	0.296	0.319	0.277	0.009	44.97
可选消费					-0.041	92.78
	汽车	0.116	0.146	0.149	0.003	71.91
	商贸零售社会服务	0.064	0.128	0.147	0.019	86.60
	家用电器	0.299	0.319	0.298	-0.021	90.58
金融地产		-0.059	-0.027	-0.051	-0.024	31.30
	银行	-0.101	-0.035	-0.065	-0.030	34.55
	非银金融房地产	-0.166 -0.022	-0.098 0.015	-0.109 0.010	-0.011	21.18
	建筑材料				-0.005	63.38
基建与公用事业	交通运输	-0.089	-0.040	-0.017	0.023	53.32
	公用事业	-0.166	-0.121	-0.112	0.009	28.61 54.23
	建筑装饰	0.003	0.016	0.015	0.000
		-0.157	-0.141	-0.103	0.038	22.10
	环保	0.069	0.141	0.130	-0.012	81.88
TMT	通信	-0.079	-0.067	-0.073	-0.006	19.19
	传媒	0.105	0.155	0.173	0.018	83.73
	计算机	-0.070	-0.038	-0.033	0.005	34.31
	电子	-0.270	-0.254	-0.240	0.014	8.38

资料来源：Wind，西部证券研发中心

四、风险提示

政策推进不及预期，国内疫情反复超预期，海外经济衰退超预期，产业发展不及预期。

西部证券一投资评级说明

行业评级	超配：	行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10%以上
	中配：	行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到10%之间
	低配：	行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10%以上
公司评级	买入：	公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上
	增持：	公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间
	中性：	公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5%
		卖出：公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5%

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。

分析师声明

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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联系地址：上海市浦东新区耀体路276号12层

北京市西城区丰盛胡同28号太平洋保险大厦513室

深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C

联系电话：021-38584209

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西部证券-策略专题报告：“弱复苏”预期是否已经充分定价-230521.pdf