国产薄膜沉积设备龙头，步入成长快车道

拓荆科技（688072.SH）深度报告

. 核心结论

国内薄膜沉积设备龙头，布局三大产品系列。公司立足薄膜设备积极布局多元化产品系列，产品包括PECVD、ALD和SACVD设备，下游客户覆盖中芯国际、华虹集团、长江存储等国内一线逻辑、存储及功率等晶圆厂商。公司2022年营收同比增长125.02%至17.06亿元，2017-2022年营收年均复合增速达57.6%。

PECVD设备：公司核心产品，产业化持续推进。公司深耕薄膜设备近十余年，形成了覆盖全系列PECVD薄膜材料的设备，目前是国内唯一一家产业化应用的集成电路PECVD设备厂商，产品广泛应用于逻辑、DRAM、3DNAND及先进封装领域，设备本土主要产线覆盖率超15%，公司持续扩大产品应用领域，产品市占率持续提升。

SACVD设备：产业化应用和国产替代先锋。公司系国内外SACVD设备稀缺标的，产品性能对标国际一线大厂应用材料，已覆盖长江存储、华虹集团以及上海积塔等客户，主要产线设备覆盖率超25%，随着公司积极开拓国内外市场，后续将打开成长空间。

ALD设备：市场规模持续增长，有望成为新增长亮点。受益于先进制程持续推进，市场对 ALD 设备需求加速增长。根据 Acumen research and condulting,由于半导体先进制程产线数量增加，预计2026 年全球ALD设备市场规模达到32亿美元，高价值新品布局及放量有望成为后续一大亮点。

投资建议：预计公司2023-2025年营收分别为28.00、40.95、54.73亿元，归母净利润分别为5.06、7.71、10.20亿元。公司从价值量大、技术含量高且国产化较薄弱的PECVD设备突破，占据先发优势，持续高投入拓展新品，丰富产品矩阵。作为国内薄膜沉积设备龙头，随着工艺覆盖范围逐步拓展以及新产品快速推出，公司营收和盈利有望快速增长，给予公司2023年20倍PS，对应股价为442.8元/股，给予“增持”评级。

风险提示：下游客户验证不及预期，竞争加剧，部分关键零部件卡脖子风险

. 核心数据

2021 2022

2023E 营业收入 (百万元) 758 1,706 2,800

4,095 5,473

增长率 74.0% 125.0% 64.2% 46.2% 33.7%

归母净利润润 (百万元) 68 369 506 771 1,020

增长率 696.1% 438.1% 37.3% 52.3% 32.3%

每股收益(EPS) 0.54 2.91 4.00 6.10 8.06

市盈率 (P/E) 764.5 142.1 103.4 67.9 51.3 市净率 (P/B) 43.9 14.1 12.4 10.5 8.7

数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心

证券研究报告

2023年06月28日

公司评级增持

股票代码	688072.SH
前次评级	增持
评级变动	维持
当前价格	413.99

近一年股价走势

分析师

贺茂飞S0800521110001

18217567458

hemaofei@research.xbmail.com.cn

内容目录

投资要点. .5
关键假设.. .5
区别于市场的观点 .5
股价上涨催化剂... .5
估值与目标价... .5
拓荆科技核心指标概览. ..7
一、半导体薄膜沉积设备龙头，多产品线推动业绩高增长 ..8
1.1 深耕半导体薄膜沉积设备赛道，布局三大产品系列. ..8
1.2卡位优质赛道，营收高速增长.. .12
1.3 重视研发投入，核心技术国内领先.. .15
二、薄膜沉积设备市场稳定增长，国产替代前景广阔... ..17
2.1 薄膜设备市场空间稳定增长，需求占比持续提升. .17
2.2 技术不断突破，国产化率持续提升.. ..19
三、产品矩阵逐渐丰富，国产替代成效显著.. .20
3.1PECVD设备：应用领域不断拓展，国产替代效果显著， .20
3.2ALD设备：制程工艺持续推进，市场规模稳定增长. .24
3.3 SACVD设备：技术不断突破，国产化率持续提升. .25
四、盈利预测和投资建议.. .27
4.1盈利预测.. .27
4.2 相对估值. .28
五、风险提示.... .28

图表目录

图1：拓荆科技核心指标概览图.. .7
图2：拓荆科技发展历程.. .8
图3：公司股权结构（截至23Q1） .9
图4：公司产品下游应用领域. .11
图5：公司主要客户. ..12
图6：公司营业收入及同比增速 (单位：亿元) ..13
图7：2018-2022年公司归母和扣非归母净利润（单位：亿元） .13
图8：2018-2022年公司综合毛利率及净利率.. ...14
图9：2018-2022年公司分业务毛利率... ..14
图10：同行业可比公司毛利率对比.. ..14
图11：2018-23Q1司存货及同比（单位.：亿元）…
图12：2018-23Q1公司合同负债（单位：亿元） ....5
图13：公司人员构成（截至2022年末）
图14：公司人员学历结构（截至2022年末）
图15：2018-2022公司研发费用及营收占比(单位：亿元).. ...16
图16：公司研发费用率与同行业可比公司对比情况...
图17：全球薄膜沉积设备市场规模及预测（单位：亿美元） ...1.7
图18：2020年薄膜沉积设备市场结构... ...18
图20：2020年全球CVD设备市场竞争格.... ...18
图21：2018-2024E年中国CVD设备市场规模（单位：亿美元） ....8
图22:薄膜沉积设备结构（2019年） ...19
图23：薄膜沉积设备国产化情况（截至2020年底）
图24：PECVD 原理.... ...21
图 25：PECVD 设备结... ....1
图26：逻辑芯片应.. ...3
图27：3D NAND及DRAM芯片应用 ..23
图28：本土主要产线 PECVD设备竞争格局.. ..23
图29：ALD反应原理图， ...24
图30：ALD工艺薄膜特性对比. ..24
图31：晶圆工艺制程进.. ...25
图33：SACVD设备反应原理.. ...26
图34：本土主要产线SACVD市场格局. ...26
表1：公司核心技术人员及简价... .....8
表2：公司PECVD设备类型.. ...10
表3：公司ALD设备类. ...0
表4：公司 SACVD 设备类型...
表5：拓荆科技主要客户... ...11
表6：2018-2022年公司前五大客户营收占比情况.….12
表7：截至 2022年底公司在研项目.. .....6
表8：公司核心技术情况.. .....7
表9：CVD设备分类及比较. ..18
表11：PECVD 设备分类.. ..21
表12：公司PECVD设备产业化应用. ..22
表13：公司PECVD设备性能指标... ..23
表14：公司ALD设备产业化应用情况.. .25
表15：公司在研ALD项目情况.. ..25
表16：公司SACVD产业化应用情况. .26
表18：公司营业收入预测.. ..27
表19：拓荆科技可比公司估值 ..28

投资要点

关键假设

PECVD设备：公司深耕薄膜沉积设备领域十余年，形成了完整的PECVD设备产品体系，随着产品应用领域持续扩大，高阶应用不断突破，公司将继续保持行业领先优势。据中国国际招标网，2019-2020年长江存储、上海华力、无锡华虹以及上海积塔等4家厂商PECVD设备招标数量中，拓荆科技合计占比约17%，2022年公司PECVD系列产品在客户产线验证进展顺利，应用规模持续扩大，2022年PECVD设备收入同比增长131.4%，持续看好公司未来PECVD设备业务市占率提升。预计2023-2025年公司PECVD设备收入增速分别为60.5%/44.5%/31.0%，毛利率分别为50.0%/49.0%/48.5%。

SACVD设备：公司是国产SACVD设备产业化和国产替代先锋，国外对标应用材料。2022年公司SACVD系列产品持续拓展应用领域,不断扩大应用工艺覆盖度，提升市场占有率，SATEOS、BPSG、SAF薄膜工艺设备在芯片制造领域均取得客户验收，2022年SACVD设备收入同比增长117.4%，随着后续SACVD产业推进和国外客户拓展，看好公司对国内市场的设备替代和国外市场的渗透。预计2023-2025年公司SACVD设备收入增速分别为80.0%/56.0%/37.5%，毛利率分别为46.0%/45.0%/45.0%。

ALD设备：公司把握市场前沿趋势，持续投入研发，依托在PECVD的技术和客户优势，新产品有望快速导入，2022年公司销售ALD设备1台，截至2022年末，公司ALD设备库存6台，主要为已取得正式销售订单的发出商品，尚未确认收入，看好公司未来 ALD市场的增长和市场份额的提升。预计 2023-2025 年公司 ALD 设备收入增速分别为202.0%/75.5%/83.3%，毛利率分别为46.0%/45.0%/45.0%。

其他业务：公司其他业务组要包括备品备件业务、设备服务费用等，随着国内晶圆厂持续扩产及公司设备付运规模高速增长，备品备件业营收将保持平稳快速增长，预计2023-2025年收入同比增速分别为55%/40%/40%，毛利率分别为55%/54%/54%。

区别于市场的观点

市场认为：随着国产设备替代加速，国产厂商凭借各自领域技术优势逐步拓展业务范围，市场逐渐关注半导体公司平台化发展趋势。

我们认为：1）公司当前走精品化路线，持续深耕薄膜沉积设备，从价值量大、技术含量高且国产化较薄弱的PECVD 设备突破，占据先发优势，后进者短期替代难度高。2）公司注重研发，持续高投入拓展新品，丰富产品矩阵，押注ALD 高景气赛道，随着晶圆工艺制程的推进，未来有望成为公司另一高增长亮点。3）作为SACVD市场稀缺标的，公司是唯一具备SACVD设备产业化的国产厂商，竞争格局良好，随着下游稳步扩产及自身工艺、技术的不断迭代，有望为半导体国产化进程提供坚定的设备支持，实现自身业务较快增长。

股价上涨催化剂

公司原有产品通过产线验证进入快速放量期；新产品验证顺利，并逐步进入放量初期。

估值与目标价

预计公司2023-2025年营业收入分别为28.00、40.95、54.73亿元，归母净利润分别为5.06、7.71、10.20 亿元。考虑到公司处于半导体上游重资产行业，处于业务拓展期，且

大部分产品处于0-1阶段的快速成长阶段，作为国内薄膜沉积设备龙头，随着工艺覆盖范围逐步拓展以及新产品快速推出，公司营收和盈利有望快速增长，给予公司 2023年20倍 PS，对应股价为442.8元/股，给予“增持”评级。

拓荆科技核心指标概览

图1：拓荆科技核心指标概览图

资料来源：wind，西部证券研发中心

核心指标

营业收入

各产品毛利率

营业拆分

整体盈利能力

，半导体薄膜沉积设备龙头，多产品线推动业绩高增长

1.1 深耕半导体薄膜沉积设备赛道，布局三大产品系列

公司系国内薄膜沉积设备产业化先锋，多次承担国家重大专项课题。拓荆科技成立于2010年，是国内一家专注于高端半导体设备研发、生产、销售和技术服务的高科技企业，目前已形成PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD等薄膜设备产品系列，该产品系列已广泛应用于国内集成电路逻辑芯片、存储芯片等制造产线。同时，公司开发了应用于晶圆级三维集成领域的混合键合设备产品系列。公司目前薄膜系列产品在客户产线实现量产的设备性能指标已达到国际同类设备先进水平。公司是国内唯一一家产业化应用的集成电路PECVD设备、SACVD设备、HDPCVD设备厂商，也是国内领先的集成电路ALD设备厂商。客户覆盖中芯国际、华虹集团、长江存储、厦门联芯、燕东微电子等国内领先集成电路制造企业，产品技术性能追平国际同类设备厂商。

图2：拓荆科技发展历程

资料来源：拓荆科技招股说明书，西部证券研发中心

海归派高管专家团队具有丰富的半导体设备研发实力及从业经验。董事长吕光泉博士，毕业于美国加州大学，先后任职于美国科学基金会尖端电子材料研究中心、美国诺发、德国爱思强，担任美国SSTS部门研究院和技术工程副总裁等职位。领导研发团队完成“1xnm3D NANDPECVD研发及产业化”国家重大科技专项，国家科技重大专项课题A（ALD相关)”“国家集成电路装备项目A(介质薄膜先进工艺相关)"等国家重大科技项目/课题，成功领导完成ALD、SACVD设备研发并产业化应用。董事姜谦博士，毕业于美国布兰迪斯大学，先后任职于麻省理工学院、英特尔公司、美国诺发，历任研究员、研发副总裁等职位。成功领导研发团队完成“90-65nm等离子体增强化学气相沉积设备研发与应用”，参与“1xnm3DNANDPECVD研发及产业化”国家重大科技专项及多项产品研发项目。其他高级管理人员皆毕业于美国名校并拥应用材料、泛林半导体、尼康精机、诺发以及MattsonTechnolog等国外知名半导体公司从业经验，并担任高级职位。

表1：公司核心技术人员及简介

姓名	职务	工作经历	研发贡献
姜谦	公司董事	先后任职于麻省理工学院、英特尔公司、美国诺发，历任研究员、研发副总裁等职	成功领导研发团队完成“90-65nm等离子体增强化学气相沉积设备研发与应用”研发，参与“1xnm3DNANDPECVD研发及产业化”国家重大科技专项及多项产品研发。
吕光泉	公司董事长	先后任职于美国科学基金会尖端电子材料研究中心、美国诺发、德国爱思强公司美国 SSTS部，历任副研	成功领导研发团队完成"1Xnm 3DNANDPECVD研发及产业化'国家重大科技专项，领导团队研发“国家科技重大专项课题A

2023年06月28日

		究员、工程技术副总裁等职。2014年9月至今就职于公司，曾任技术总监、总经理、董事，现任公司董事长。	(ALD 相关)”“国家集成电路装备项目A（介质薄膜先进工艺相关)”等国家重大科技项目/课题，成功领导完成ALD、SACVD设备研发并产业化应用。
田晓明	拓荆创益总经理	先后任职或就读于江西景光电子有限公司、美国东北大学、美国 Codi Semiconductor, Inc.、泛林半导体、尼康精机（上海）有限公司，历任设计工程师、资深目副总裁等职。现任拓荆创益总经理。	参与领导“国家科技重大专项课题A(ALD相关)”“国家科技重大专项课题B（先进工艺PECVD相关)”“国家集成电路装备项目A（介质薄膜先进工艺相关)”等国家重大科技项目/课题研发，参与领导SACVD设备并产业化应用。
张孝勇	拓荆创益副总经理	曾就职于美国诺发，在PECVD及ALD产品部历任工艺开发工程师、资深工艺开发工程师、超低介电质工艺开发经理、资深重要客户经理。现任拓荆创益副总经理。	参与公司12英寸PECVD设备生产型号PF-300T的研发及产业化应用，负责“国家科技重大专项课题A（ALD相关)”及公司先进工艺PECVD设备研发。
周坚	拓荆创益副总经理	先后任职或就读于江西邮电科研所、美国德克萨斯A&M 大学、Nonometrics Inc.、Matson Technology,Inc.、Nonometrics Inc.、Ecovoltz Inc.、睿励科学仪器（上海）有限公司，历任工程师、软件部总监等职。现任拓荆创益副总经理。	负责领导公司半导体设备软件开发及优化，设备电气、系统平台的设计及优化。
叶五毛	监事会主席、资深先技术总监	后任职于 Nashua Computer Products、WesternDigital,Santa Clara,CA、美国诺发、NegevTech, Inc.Hitachi High-Technologies America、HoneywellInternational，先后任工艺工程师、产品经理等职	负责公司HTMPECVD工艺技术开发及优化改进，完成12英寸ACHM工艺PECVD设备研发及产业化应用。
宁建平	公司副总经理	2010年7月开始任职于公司及子公司拓荆键科，历任作产品部部长、研发部总监等职，现任公司副总经理	为研发骨干参与多项国家重大科技专项的研发，负责“国家科技重大专项课题B(先进工艺PECVD 相关)"及先进制程PECVD设备的研发及产业化。

资料来源：公司财报，西部证券研发中心

背靠中科院和国家大基金，公司无控股股东和实际控制人。公司前身沈阳拓荆科技有限公司依托中国科学院沈阳科学仪器有限公司，2021年1月变更为股份有限公司，后经一系列股权变更后国家集成电路基金、国投上海和中微公司分别位列前三大股东，截至2023年一季度末，持股比例分别为19.86%/13.68%/8.4%。公司无控股股东和实际控制人。

图3：公司股权结构 (截至23Q1)

资料来源：Wind，西部证券研发中心

公司主要产品包括三个系列：以等离子体增强化学气相沉积（PECVD）设备为依托，横

向拓展至原子层沉积（ALD）设备和次常压化学气相沉积（SACVD）设备。

PECVD设备：PECVD设备是公司核心产品，公司是目前国内唯一能产业化应用的集成电路PECVD设备厂商。产品覆盖180-14nm 逻辑芯片、19/17nmDRAM及64/128层FLASH 制程工艺需求，并且兼容 SiO2、SiN、SiON、BPSG、PSG、TEOS、Lok丨、LokI、ACHM、ADC等多种反应材料。

表2：公司PECVD设备类型

产品型号	应用领域	薄膜工艺
PF-300T		12 英寸：应用于 28nm 及以上逻辑及 FLASH、DRAM沉积 SiO2、SiN、SiON、BPSG、PSG、TEOS、Lok\|、Lok Ⅱ、
PF-300TeX	芯片制造；TSV封装和OLED 制造领域	ACHM、ADIC等介质薄膜材料 12 英寸：主要用于14-28nm 逻辑、FLASH、DRAM沉积 SiO2、SiN、SiON、BPSG、PSG、TEOS、Lok\|、LokI、
	芯片制造	ACHM、ADIC 等介质薄膜材料
PF-300TpX	12英寸：用于10nm以下逻辑芯片制造	可沉积通用介质材料薄膜及先进介质材料薄膜
PF-200T	8英寸：用于90nm以上集成电路前道工艺及3DTSV	可沉积 SiO2、SiN、SiON、TEOS 等介质材料薄膜
	先进封装环节(可兼容12英寸)
HTM	12英寸：用于存储芯片制造，适用于32-128层3D	可沉积 SiO2、SiN(ONON)多层薄膜堆叠结构和 ThickTEOS 薄
PECVD(NF-300H)	NAND、19/17nm DRAM及2.5D 先进封装芯片制造。	膜
TFLITE
	4/6 英寸：应用于LED芯片制造领域	前段介质膜钝化保护层工艺；Patterned Sapphire Substrate 掩模

资料来源：拓荆科技招股说明书，公司官网，西部证券研发中心

ALD设备：公司PE-ALD设备能够沉积SiO2和SiN材料薄膜，目前已满足55-14nm逻辑及128层以上3DNAND以及19/17nmDRAM芯片制造工艺需求。在研产品ThermalALD设备，能满足28nm以下芯片制造所需的AI2O3、AIN等金属化合物薄膜的工艺需求。

表3：公司ALD设备类型

产品型号	应用领域	薄膜工艺
FT-300T	12 英寸：用于 28-14nmSADP、STI Liner 工艺，55-40nmBSI工艺晶圆制造及2.5D、3DTSV 先进封装领域。	沉积SiO2、SiN介质材料薄膜；并陆续开发金属氧化物及金属氮化物等薄膜工艺
FT-300H	12 英寸：128 层以上3D NAND以及19/17nm DRAM芯片制造工艺	沉积 SiO2、SiN介质材料薄膜；并陆续开发金属氧化物及金属氮化物等薄膜工艺
Thermal		纯度更高的金属薄膜的沉积，可用于沉积
FT-300T eX	12英寸：在7nm及以下制程中有着广泛的应用	AIOx/AIN/SnOx/TiN等多种金属薄膜材料

资料来源：拓荆科技招股说明书，公司官网，西部证券研发中心

SACVD 设备：公司是国内唯一一家产业化应用集成电路SACVD设备的公司，公司的SACVD 设备可以沉积 SATEOS、BPSG、SAF 材料薄膜，覆盖12 英寸40/28nm 以及8英寸90nm以上的逻辑芯片制造工艺。

表4：公司SACVD设备类型

产品型号	应用领域	薄膜工艺
SA-300T	12 英寸：主要用于40-28nm 制程 STI、ILD工艺制造	可沉积 BPSG、SAF等介质材料薄膜
SA-200T	8 英寸：主要用于90nm及以上制程 STI、ILD工艺，满可沉积 BPSG、SAF等介质材料薄膜
足Gap-fill 的需求

资料来源：拓荆科技招股说明书，公司官网，西部证券研发中心

从产业链方面来看，公司位于半导体行业上游，产品以集成电路制造关键核心设备薄膜沉积设备为主。公司主要以薄膜沉积设备的研发、生产和销售为主，上游供应商为半导体电子元器件厂商，包括各类陶瓷石英材料、通用器件、传感器以及精密机加件等，下游客户包括逻辑、存储晶圆制造和先进封装领域厂商。

从生产模式来看，公司采用“订单式”和“库存式”生产方式。主要根据客户订单和全年销售预测进行物料采购及生产排产；同时会根据需求预测适当提前进行备货，以保障供应链稳定。公司产品工艺流程以模块化为主，符合系列化、标准化、柔性化的特点，既能提高生产灵活性，缩短生产周期，也能够快速响应客户不同配置的需求。

图4：公司产品下游应用领域

资料来源：拓荆科技招股说明书，西部证券研发中心

凭借技术和产业化优势，公司产品逐步覆盖了优秀的客户资源。1）在PECVD设备领域，公司凭借优异的产品性能和服务积累了包括中芯国际、华虹集团、长江存储、重庆万国等国内一流晶圆厂商。2）在ALD领域，公司与ICRD合作开发验证新工艺，积极促进新技术产业化进程；3）在SACVD领域，目前公司SACVD产品已在国内集成电路制造产线实现了广泛应用，并取得了现有及新客户订单。

表5：拓荆科技主要客户

产品型号	主要客户
PECVD设备	中芯国际、华虹集团、长江存储、重庆万国半导体科技有限公司、厦门联芯、长鑫存储
ALD设备	ICRD
SACVD设备	北京燕东微电子科技有限公司

资料来源：拓荆科技招股说明书，西部证券研发中心

公司产品已广泛用于中芯国际、华虹集团、长江存储、长鑫存储、厦门联芯、燕东微电子等国内主流晶圆厂产线。随着公司产品矩阵逐渐丰富、客户拓展顺利进展，客户集中度有所降低，2022年前五大客户收入占比为67.80%。

图5：公司主要客户

资料来源：拓荆科技招股说明书，西部证券研发中心

表6：2018-2022年公司前五大客户营收占比情况

序号	2022年		2021年1-9月		2020年		2019年
1	客户一	23.20%	中芯国际	28.80%	中芯国际	45.73%	中芯国际	27.09%
2	客户二	20.32%	北京屹唐	28.11%	长江存储	19.17%	北京晶瑞	23.24%
3	客户三	9.86%	长江存储	16.79%	华虹集团	10.8%	北京燕东	16.55%
4	客户四	7.28%	华虹集团	9.88%	晶合集成	4.42%	华虹集团	11.6%
5	客户五	7.15%	睿力集成	8.85%	广州粤芯	3.6%	长江存储	5.54%
合计		67.80%		92.44%		83.78%		84.02%

资料来源：公司财报，拓荆科技招股说明书，西部证券研发中心

1.2 卡位优质赛道，营收高速增长

产品矩阵逐渐丰富，客户资源不断导入，营收规模快速增长，盈利能力显著增强。

销量和营收的快速增长，主要得益于产品性能的提升以及客户群体的扩大。随着客户规模的不断增长，公司2022年营收规模创新高达17.06亿元，同比增长125.02%，主要系：1)在供应安全和成本控制双重因素驱动下，国内晶圆制造厂商在采购半导体专用设备时，开始注重国内半导体设备；2）凭借自身设备技术优势和性能指标，公司的薄膜沉积设备在前期通过了多家客户的验证，处于放量初期；3）国内下游晶圆厂的扩产带动公司设备销量快速增长。

图6：公司营业收入及同比增速 (单位：亿元)

资料来源：Wind，西部证券研发中心

利润端：2022年公司归母净利润快速增长。2018-2021年公司归母净利润分别为-1.03亿元/-1936.6万元/-1148.9万元/6848.65万元，2022年公司实现归母净利润3.69亿元，同比大幅增长438.09%。

图7：2018-2022年公司归母和扣非归母净利润(单位：亿元)

资料来源：wind，西部证券研发中心

综合毛利率逐步上升，盈利能力逐步增强。2018-2022年公司综合毛利率分别为31.67%/31.85%/34.06%/44.01%/49.27%，主要系：1）议价能力增强：公司议价能力随着产品技术水平提升以及市场地位的提高显著增强，公司产品平均单价不断上升；2）营收结构改善：随着制程工艺的推进，公司产品开始进入先进制程设备市场，提升了设备市场价格；3）规模效应：随着销售规模增长，公司规模经济效应开始显现，平均成本逐步降低。与同行业公司相比，公司毛利率处于较高位置，也凸显公司产品的工艺性能先进性。

图8：2018-2022年公司综合毛利率及净利率

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图9：2018-2022年公司分业务毛利率

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图10：同行业可比公司毛利率对比

资料来源：wind，西部证券研发中心

公司在手订单饱满，设备进入持续放量期，展望后续，公司营收有望保持高速增长。存货和合同负债高增,在手订单饱满,截至2022年末，公司在手订单为46.02亿元(不含Demo订单)，公司2022年签订销售订单为 43.62亿元（不含Demo订单)，新增订单与上年同期相比增加95.36%。目前公司在手订单饱满，且持续高增长，中长期保证业绩高增长。

图11：2018-23Q1公司存货及同比（单位：亿元）

资料来源：wind，西部证券研发中心

图12：2018-23Q1公司合同负债（单位：亿元）

资料来源：wind，西部证券研发中心

1.3 重视研发投入，核心技术国内领先

公司员工人数逐步增加，研发人员占比近一半，技术研发转化率高。截至2022年底，公司员工合计830人，其中技术研发人员335人，占比40.36%。截至2022年年底,公司累计获得授权专利216项，其中发明专利124项。

图13：公司人员构成(截至2022年末）

资料来源：公司财报，西部证券研发中心

图14：公司人员学历结构（截至2022年末）

资料来源：公司财报，西部证券研发中心

公司高度重视研发投入、研发投入力度强于本土其他半导体设备企业。公司对标国际巨头，持续保持最新技术的研究和投入，坚持技术和产品创新，2018-2022年研发费用分别为：1.08/0.74/1.23/2.88/3.79亿元，占营收比重从152.84%（2018年研发投入超过营收）降至22.21%，主要系营收快速增长所致。公司研发费用率高于同行业可比公司平均水平。

图15：2018-2022公司研发费用及营收占比(单位：亿元)

资料来源：wind，西部证券研发中心

表7：截至2022年底公司在研项目
图16：公司研发费用率与同行业可比公司对比情况

资料来源：wind，西部证券研发中心

序号	项目名称	进展或阶段性成果	拟达到目标	技术水平	具体应用前景
1	PECVD 系列产品及工艺开发与产业化	已实现产业化应用，并持续拓展工艺应用	研发 PECVD 系列薄膜设备，实现 SiO2、SiN、TEOS、SiON、SiOC、FSG、BPSG、PSG 等通用介质薄膜材料，以及Lok、Lok I、ACHM、ADCI、HTN、a-Si等先进薄膜材料工艺，产品性能指标达到客户产线要求。	国际同类设备水平	集成电路逻辑芯片、存储芯片制造及先进封装领域
2	PE-ALD系列产品及工艺研发与产业化	已实现产业化应用，并持续拓展工艺应用	研发 PE-ALD 系列薄膜设备，实现 SiO2、SiN 等介质薄膜材料，产品性能指标达到客户产线要求。	国际同类设备水平	集成电路逻辑芯片、存储芯片制造及先进封装领域
3	Thermal-ALD 系列产品及工艺研发与产业化	产业化验证，并持续拓展工艺应用	研发Thermal-ALD 系列薄膜设备，实现AI2O3 等多种金属化合物薄膜材料，产品性能指标达到客户产线要求。	国际同类设备水平	集成电路逻辑芯片、存储芯片制造领域
4	深沟槽填充薄膜工艺系列产品研发与产业化	已实现产业化应用，并持续拓展工艺应用	研发深沟槽填充系列薄膜设备，实现浅槽隔离、金属前介质层等沟槽填充的薄膜工艺，产品性能指标达到客户产线要求。	国际同类设备水平	集成电路逻辑芯片、存储芯片制造领域
5	HDPCVD 系列产品及工艺开发与产业化	产业化验证，并持续拓展工艺应用	研发 HDPCVD 系列薄膜设备，产品性能指标达到客户产线要求。	国际同类设备水平	集成电路逻辑芯片、存储芯片制造领域
6	应用于三维集成领域的系列产品研发与产业化	研发及验证	研发键合系列设备产品，性能指标达到客户要求。	国际同类设备水平	晶圆级三维集成应用领域

资料来源：公司财报，西部证券研发中心

公司在薄膜沉积设备领域拥有多项核心技术处于国际领先地位。公司以先进薄膜工艺设备设计技术、反应模块架构布局技术、等离子体稳定控制技术、反应腔腔内关键件设计技术、反应腔温度控制技术等为基础，构建起PECVD、ALD和SACVD等核心产业平台。一方面持续深耕PECVD设备，另一方面横向拓展ALD和SACVD设备等领域。

表8：公司核心技术情况

序号	核心技术	技术水平	应用情况
序号	核心技术	技术水平	PECVD	ALD	SACVD
1	先进薄膜工艺设备设计技术	国际先进	已量产	已量产	已量产
2	反应模块架构布局技术	国际先进	已量产	已量产	已量产
3	半导体制造系统高产能平台技术	国际先进	已量产	已量产	已量产
4	等离子体稳定控制技术	国际先进	已量产	已量产	：
5	反应腔腔内关键件设计技术	国际先进	已量产	已量产	已量产
6	半导体沉积设备气体输运控制系统	国际先进	已量产	已量产	已量产
7	气体高速转换系统设计技术	国际先进	已量产	已量产	1
8	反应腔温度控制技术	国际先进	已量产	已量产	已量产

资料来源：拓荆科技招股说明书，西部证券研发中心

二、薄膜沉积设备市场稳定增长，国产替代前景广阔

2.1 薄膜设备市场空间稳定增长，需求占比持续提升

受益行业高景气度，薄膜沉积设备市场持续增长。根据MaximizeMarketResearch数据统计，2017-2020年全球半导体薄膜沉积设备市场规模分别为125/145/155/172亿美元，年复合增长率为11.2%。另据SEMI产业数据，预测2024年全球薄膜设备市场为280亿美元。

图17：全球薄膜沉积设备市场规模及预测 (单位：亿美元)

资料来源：SEMI，西部证券研发中心

薄膜制程工艺应用广泛，设备类型多样。薄膜制备工艺在超大规模集成电路技术中有着非常广泛的应用，按照其成膜方法可分为两大类：物理气相沉积(PVD)和化学气相沉积(CVD)。根据Gartner统计，2020年CVD设备市场规模约85亿美元，占薄膜沉积设备市场份额64%左右，其中LPCVD市场规模约15亿美元，ALD（原子层沉积）市场规模约17亿美元，据此初步测算2021年CVD、LPCVD和ALD市场规模分别为108/20/22亿美元。进一步划分，炉管类CVD设备占比14%；非炉管CVD设备占比86%，其中等离子体CVD占非炉管CVD设备63%，ALD占24%。未来，随着晶圆工艺制程的推进，等离子体沉积（PECVD）和原子层沉积（ALD）将贡献主要增长点，预计到2024年，

等离子体CVD（PECVD）和ALD将分别占据薄膜沉积设备市场份额51%和19%。

表9：CVD设备分类及比较

产品类型	特点	优势
APCVD	常压	高压结构简单，沉积速度快
SACVD	次常压	高温高压环境下，具有快速的沟槽填充能力
LPCVD	低压	工作压力低，薄膜均匀性和沟槽覆盖能力显著提升
PECVD	等离子体增强	低温低压环境，薄膜纯度进一步提升，致密性得到加强
ALD	原子层沉积	非常优秀的膜厚控制和优越的台阶覆盖率，特别适合深沟槽薄膜生长
MOCVD	热分解方式	高温反应，适用金属材料和化合物半导体的外延

资料来源：拓荆科技招股说明书，各公司官网，西部证券研发中心

图18：2020年薄膜沉积设备市场结构

资料来源：Gartner，西部证券研发中心

图19：2020年全球CVD设备市场结构

资料来源：SEMI，西部证券研发中心

图20：2020年全球CVD设备市场竞争格局

资料来源：Gartner，西部证券研发中心

图21：2018-2024E年中国CVD设备市场规模（单位：亿美元）

资料来源：Gartner，西部证券研发中心

四大因素推动薄膜沉积设备市场扩容：1）晶圆厂扩产带来设备需求增长；2）先进逻辑制程芯片的沉积工序增多，多重曝光技术拉动薄膜设备需求；3）FLASH存储芯片级3DNAND成为主流，堆叠层数增加导致薄膜沉积工序增加；4）芯片结构复杂化，由此导致各设备份额的变化。

2.2 技术不断突破，国产化率持续提升

全球薄膜沉积设备处于高度垄断格局。从各细分市场来看，在CVD设备市场中，2019年应用材料全球占比约30%，加上泛林半导体的21%和TEL的19%，三大厂商占据了全球70%的市场份额。在ALD设备市场中，ALD设备龙头TEL和ASM分别占据了31%和29%的市场份额，剩下40%的份额由其他厂商占据。在PVD设备市场中，应用材料则基本垄断了PVD市场，占85%的比重，处于绝对龙头地位。

图22:薄膜沉积设备结构 (2019年）

资料来源：Gartner，拓荆科技招股说明书，西部证券研发中心

国产设备占比较低，国产替代任重道远。目前国内涉足薄膜沉积设备领域的公司包括拓荆科技、北方华创、中微公司以及盛美股份，从国内市场看，中国薄膜沉积设备龙头有北方华创和沈阳拓荆。其中，北方华创产品线覆盖 CVD、PVD 和ALD 三类，沈阳拓荆主攻CVD和ALD，目前技术储备均达到28/14nm节点。但从国内设备存量市场来看，我国薄膜沉积设备国产化率仅为2%，98%的设备来源于进口。

图23：薄膜沉积设备国产化情况 (截至2020年底）

资料来源：前瞻产业研究院，西部证券研发中心

为加速薄膜沉积设备国产化脚步，近年来北方华创和沈阳拓荆两家公司不断加大研发力度，也分别在技术储备以及客户认证方面取得了良好进展。1）2020年4月7日，北方华创宣布，其THEORISSN302D型12英寸氮化硅沉积设备进入国内集成电路制造龙头企业。该设备的交付，意味着国产立式LPCVD设备在先进集成电路制造领域的应用拓展上实现重大进展。2）经过多年研发投入，拓荆科技成功产业化PECVD设备，系国内唯一产业化应用PECVD设备的企业，主导薄膜设备国产化，覆盖16种以上不同类型的工艺。

表10：中国大陆薄膜沉积设备厂商产品对比

公司	产线	原理	应用领域	产业化进展
拓荆科技	PECVD	使用射频电磁波作为能量源在硅片上方形兼容 SiO2、SiN、SiON、BPSG、PSG、TEOS、成低温等离子体	Lok丨、LokI、ACHM、ADC\|等多种反应材料	产业化应用
	ALD	射频或高温作为能量源产生产生单原子	可沉积 SiO2 和 SiN 材料薄膜；AI2O3、AIN 等金
		膜，反应材料以单原子膜形式通过循环反	属化合物薄膜	产业化应用
		应逐层沉积在基片表面
	SACVD	高压环境下通过臭氧在高温下产生高活性的氧自由基，增加分子之间的碰撞，将气	沉积BPSG、SAF 材料薄膜	产业化应用
		相化学反应材料在晶圆表面沉积
LPCVD		在133Pa及以下压力环境下，进行等离子淀积 SixNy（含低应力）、SiO2（LTO、TEOS）、		产业化应用
北方华创	APCVD	体沉积	Poly-Si等多种薄膜
	ALD	常压条件下进行等离子沉积	应硅外延薄膜生长、用N型、P型掺杂领域可沉积 Oxide(HfO2/Al2O3)、Metal(TiN/TaN)、	产业化应用
		射频或高温作为能量源产生单原子膜	PE-SiN、PE-SiO2等多种薄膜用于LED 蓝绿光和红黄光器件的 SiO、SiNx介质	产业化应用
	PECVD		使用射频电磁波作为能量源在硅片上方形膜沉积；功率半导体领域的SiNx薄膜；光伏领域
	PECVD	成低温等离子体	淀积 SiNx、SiOx、SiONx、AIOx单层或多层薄	产业化应用
中微公司			膜工艺
	MOCVD	温等离子体	射频电磁波作为能量源在硅片上方形成低用于LED芯片和功率器件制造，应用领域包括：高质量氮化铝和高铝组分材料，化合物半导体等	产业化应用
	钨沉积LPCVD	低压力环境下，进行等离子体沉积	钨金属互联工艺	产业化验证
盛美股份	ALD			立项
盛美股份	LPCVD	低压力环境下，进行等离子体沉积		产业化验证
	ALD
				研发中

资料来源：各公司公告，西部证券研发中心

三、产品矩阵逐渐丰富，国产替代成效显著

3.1PECVD设备：应用领域不断拓展，国产替代效果显著

等离子增强型化学气相淀积（PECVD）是化学气相淀积的一种，沉积温度低是其最突出的优点。PECVD沉积的薄膜电学性能优良、衬底附着性以及台阶覆盖性极佳，使其在超大规模集成电路、光电器件、MEMS等领域具有广泛的应用。

图24：PECVD原理图

资料来源：《半导体制造技术》，西部证券研发中心

图25：PECVD设备结构

资料来源：《半导体制造技术》，西部证券研发中心

PECVD原理：PECVD技术是在低压力下，利用低温等离子体在工艺腔体的阴极上（即样品放置的托盘）产生辉光放电，利用辉光放电（或另加发热体）使样品升温到预定的温度，然后通入适量的工艺气体，气体经一系列化学反应和等离子体反应，最终在样品表面形成固态薄膜。根据等离子体产生的原理进一步可以分为：射频增强等离子体化学气相沉积（RF-PECVD)、甚高频等离子体化学气相沉积（VHF-PECVD)、介质层阻挡放电增强化学气相沉积（DBD-PECVD）、微波电子回旋共振等离子体增强化学气相沉积（MWECR-PECVD）。

表11：PECVD设备分类

类型	等离子体产生方式	其他
RF-PECVD	RF（射频）	射频电场采用不同的耦合方式分为电感耦合（ICP）和电容耦合（CCP），为了实现低温沉积，必须使用稀释的硅烷作为反应气体，淀积速度有限
VHF-PECVD	VHF激发	VHF 激发的等离子体比常规的射频产生的等离子体电子温度更低、密度更大，
DBD-PECVD		能够大幅度提高薄膜的淀积速率将绝缘介质插入放电空间的一种非平衡态气体放电,这种放电方式兼有辉光放
	电晕放电	电的大空间均匀放电和电晕放电的高气压运行特点
		利用电子在微波和磁场中的回旋共振效应，在真空条件下形成高活性和高密度
MWECR-PECVD	电磁波激发	的等离子体进行气相化学反应，通过改变电磁波光子能量可直接改变使气体分
		解成粒子的能量和生存寿命，从而对薄膜的生成和膜表面的处理机制产生重大
		影响

资料来源：各公司公告，西部证券研发中心

PECVD设备主要由真空和压力控制系统、淀积系统、气体及流量控制、安全保护系统、计算机控制等部分组成。

拓荆科技为产业化应用先锋，工艺覆盖广泛。拓荆科技是国内唯一一家产业化应用的集成电路PECVD设备厂商，已配适180-14nm逻辑芯片、19/17nmDRAM及64/128层FLASH制造工艺需求，产品能够兼容 SiO2、SiN、SiON、BPSG、PSG、TEOS、Lok丨、LokI、ACHM、ADC丨等多种反应材料。公司针对下游对于不同材料薄膜PECVD设备的需求，已研发并生产16种不同工艺型号的PECVD设备。

表12：公司PECVD设备产业化应用

设备类型	应用领域	工艺领域	产业应用情况
SiO 2 工艺 PECVD	逻辑芯片制造	前/后段介质层（Inter Layer Dielectric,Inter Metal Dielectric)	130-28nm 逻辑产业化应用;14nm及10nm
SiN 工艺 PECVD 逻辑芯片制造、DRAM制		后段钝化层(Passivation Layer)	以下逻辑产业化验证中
		后段刻蚀硬掩模工艺 (Etch hardmask)
			130-28nm 逻辑、64层FLASH产业化应用；
		后段刻蚀阻挡层工艺(Etch Stop Layer) 造、FLASH制造后段介质层(Inter Metal Dielectric)
		后段钝化层 (Passivation Layer)	14nm 逻辑、128层 FLASH、19/17DRAM
	先进封装	后段封装领域介质层及钝化层	产业化验证中 2.5D、3D封装产业化应用
	SiON工艺 PECVD 逻辑芯片制造、DRAM制前后段介电抗反射涂层（DARC，Dielectric anti-reflective130-28nm 逻辑、64层FLASH产业化应用；
	造、FLASH制造	coating layer)	14nm 逻辑、128 层FLASH、19/17nm
BPSG工艺 PECVD			DRAM 产业化验证中
	逻辑芯片制造	前/后段介质层（Inter Layer Dielectric,InterMetal Dielectric)	130-28nm逻辑产业化应用
TEOS工艺 PECVD 逻辑芯片制造、DRAM制前/后段介质层（InterLayer Dielectric,Inter Metal		后段钝化层(Passivation Layer)	130-28nm逻辑、64层FLASH产业化应用；
	造、FLASH制造	Dielectric)	14nm 逻辑、128层 FLASH、19/17nm
		后段钝化层 (Passivation Layer)	DRAM产业化验证中
		后段刻蚀硬掩模工艺 (Etch hardmask)
	先进封装
	逻辑芯片制造	后段封装领域介质层及钝化层	2.5D、3D封装产业化应用
		前后段介电抗反射涂层（NFDARC，Nitrogen free	65-28nm产业化应用
FSG工艺 PECVD		dielectricanti-reflective coating layer)
HSN工艺 PECVD	逻辑芯片制造	后段低介电常数介质层(Inter Metal Dielectric)	130-65nm 产业化应用
	逻辑芯片制造	前段应力记忆层 (Stress Memorization Technique Layer)	40-28nm产业化应用
PSG 工艺 PECVD	逻辑芯片制造	后段钝化层 (Passivation Layer)	130-28nm 产业化应用
LokI工艺 PECVD	逻辑芯片制造	后段层间介质层（BEOLIMD)	40nm 产业化应用
Lokll工艺 PECVD	逻辑芯片制造	后段层间介质层（BEOLIMD)	28nm 产业化验证中
ACHM工艺 PECVD	逻辑芯片制造	前段刻蚀硬掩模工艺 (FEOLetch hardmask)	28nm 产业化验证中
	DRAM制造	前段刻蚀硬掩模工艺(FEOLetch hardmask)	19/17nm产业化验证中
	FLASH制造	后段刻蚀硬掩模工艺(BEOLetch hardmask)	64层产业化应用；128层产业化验证中
ADCI工艺PECVD	逻辑芯片制造	后段刻蚀阻挡层/扩散阻挡层(etch stop layer/barrier layer)	40-28nm产业化验证中
Thick TEOS工艺 3D	DRAM制造	RDLDRAM后段介质层	19/17nm产业化验证中
NAND PECVD	先进封装	2.5D interposer Cap layer 后段介质层	2.5D封装产业化验证中
NO stack 工艺 3D	FLASH制造	Flash memory 前段介质层	128 层产业化验证中
NAND PECVD
TFLITE	LED器件制造	前段介质膜钝化保护层工艺(Dielectric/Passivation)	4/6英寸产业化应用

		Mask/Optical film)
		Patterned Sapphire Substrate 掩模光学反射层工艺（Hard

资料来源：各公司公告，西部证券研发中心

产业化应用持续推进。公司研发的PECVD设备系列化产品已累计发货超140台，在集成电路制造及相关领域实现产业深度融合，已在逻辑芯片、DRAM芯片及3DNANDFLASH芯片制造中广泛使用。

图26：逻辑芯片应用

资料来源：公司财报，西部证券研发中心

图27：3DNAND及DRAM芯片应用

资料来源：公司财报，西部证券研发中心

国产替代效果显著。公司PECVD设备以12英寸产品为主，包括PF-300T、PF-300TeX、PF-300TpX、NF-300H，8英寸产品为辅，主要型号为PF-200T。性能对标国际一线厂商应用材料和泛林半导体，国内处于领先地位。据中国国际招标网，2019-2020年长江存储、上海华力、无锡华虹以及上海积塔等4家厂商PECVD设备招标数量中，拓荆科技合计占比约17%，单就上海积塔产线市占率可达60%以上，国产设备市占率显著提升。

图28：本土主要产线PECVD设备竞争格局

资料来源：中国国际招标网，西部证券研发中心

表13：公司PECVD设备性能指标

产品关键性能参数	水平评价
设备产能 (WPH)	达到国际同类设备水平
机台稳定运行时间 (Uptime)	达到国际同类设备水平
平均故障间隔时间 (MTBF)	达到国际同类设备水平
平均破片率（MWBB)	达到国际同类设备水平
平均修复时间 (MTTR)	达到国际同类设备水平
薄膜片内均匀性	达到国际同类设备水平

资料来源：拓荆科技招股说明书，西部证券研发中心

3.2ALD设备：制程工艺持续推进，市场规模稳定增长

原子层沉积（atomiclayerdeposition,ALD）是通过将气相前驱体及反应物脉冲交替通入反应腔并在基底上发生表面化学反应形成薄膜的一种方法，通过自限制性的前驱体交替饱和反应获得厚度、组分、形貌及结构在纳米尺度上精准可控的薄膜。该方法对基材不设限，适用于具有高深宽比或复杂三维结构的材料。采用ALD制备的薄膜具有高致密性（无针孔）、高保形性及大面积均匀性等优异性能，被广泛应用在 HKMG、Double Pattern、Dielectric、MEMS、Memory等多个领域。

图29：ALD反应原理图

资料来源：SuperALD，西部证券研发中心

图30：ALD工艺薄膜特性对比

资料来源：SuperALD，西部证券研发中心

1）通过调节反应循环次数精确控制薄膜厚度，形成原子级厚度的薄膜；2）薄膜沉积温度友好（RT\~400℃)；3）可广泛适用于各种形状的衬底，在高深宽比结构及复杂三维结构中可生成保形性极好的薄膜；4）前驱体或反应物是饱和的化学吸附，能保证生成大面积均匀性薄膜；5）基于自限制特性，ALD过程不需要控制前驱体或反应物流量的均一性；6）薄膜光滑、致密、无针孔；7）适合界面修饰和制备多组元纳米叠层结构等。

ALD工艺具有显著优势：虽然与CVD相比，ALD存在产出低、成本高的缺点，然而ALD技术对高深宽比沟槽孔洞保形性填充的能力强，提供了对组成、厚度精确到原子层尺度的稳定控制，特别是对界面、掺杂和台阶覆盖率的调控是新一代半导体工艺迫切需要的。从高介电常数材料的生长及其表现出的优越性能方面考虑，ALD是比磁控溅射、脉冲激光沉积、溶胶凝胶、CVD等更适合的技术。

晶圆工艺制程持续推进，产业应用大势所趋：2022年，尖端半导体企业已计划投入生产3 纳米工艺，竞争高度已达到2nm；据Gartner预计，2025年后，晶体管微缩化进入埃米尺度，ALD高k栅介质和金属栅材料的应用，预计可延长摩尔定律至少10年，此外新的器件结构和新沟道材料的引入，使得场效应晶体管器件继续沿用成为可能。而ALD 制备在这些新型器件中，扮演了不可或缺的角色。

市场规模持续增长。近年来全球ALD设备市场规模快速增长。根据市场调查机构Acumenresearchand condulting预测，由于半导体先进制程产线数量增加，2026年全球ALD设备市场规模约为32亿美元。

图31：晶圆工艺制程进展

资料来源：SuperALD，西部证券研发中心

拓荆科技ALD设备型号主要包括：PE-ALD和ThermaI ALD、PE-ALD:在PECVD设备核心技术的基础上，对反应腔内关键部件等进行优化改进，可以沉积SiO2和SiN材料薄膜，目前已适配55-14nm 逻辑芯片制造工艺需求，具备优秀的多面体表面成膜能力，可以满足复杂结构体的镀膜需求，在先进制程集成电路制造工序中应用广泛，已经处于量产阶段。2022年，公司PE-ALD（PF-300TAstra）产品在现有客户端成功完成产业化验证，取得了进一步突破性进展，PE-ALD（NF-30OHAstra）在客户端验证进展顺利。

表14：公司ALD设备产业化应用情况

设备类型	应用领域	工艺领域	产业应用情况
SiO2工艺 PE-ALD设备	逻辑芯片制造	SADP 工艺和 STIliner工艺	28-14纳米产业化应用
	先进封装	TSV工艺	2.5D、3D封装
	CMOS 器件	BSI工艺

资料来源：拓荆科技招股说明书，西部证券研发中心

ThermaIALD：公司在PE-ALD设备成功量产基础上，为满足28nm以下芯片制造所需的AI2O3、AIN等金属化合物薄膜的工艺需要，正着力研发下一代ALD设备及Thermal ALD设备。

表15：公司在研ALD项目情况

项目名称	项目目标	进度	性能水平
ALD HTM SiO2 薄膜沉积设备及工艺满足128 层3DNAND存储芯片制造工艺要求的高质量 SiO2材料研发工艺型号ALD设备	设计阶段	达到国际同类设备水平
28nm 以下 Thermal ALD AIOx设备及	满足28nm 制程及以下的Thermal ALD AIOx 工艺技术及成套设	设计阶段	达到国际同类设备水平
工艺开发	备，并与集成电路生产商进行合作，完成该设备的测试、验证和量产

资料来源：拓荆科技招股说明书，西部证券研发中心

3.3 SACVD设备：技术不断突破，国产化率持续提升

SACVD设备的主要功能是在次常压环境下，通过对反应腔内气体压力和温度的精确控制，将气相化学反应材料在晶圆表面沉积薄膜。SACVD设备的高压环境可以减小气相化学反应材料的分子自由程，通过臭氧在高温下产生高活性的氧自由基，增加分子之间的碰撞，实现优越的填孔（Gap fill）能力，是集成电路制造的重要设备之一。

图32：SACVD设备反应原理

资料来源：拓荆科技招股说明书，西部证券研发中心

设备性能对标国际大厂，国产化率持续提升。公司的SACVD设备可以沉积BPSG、SAF材料薄膜，适配12英寸40/28nm 以及8英寸90nm 以上的逻辑芯片制造工艺需求，拥有能够填平沟槽孔洞结构至平整的能力和沉积速度快的特点，公司研发生产了多种应用于不同工艺的SACVD设备，系国内唯一产业化SACVD设备的公司。据公开招标信息统计，2019-2020年长江存储、上海华力、无锡华虹以及上海积塔等4家厂商SACVD设备招标数量中，拓荆科技合计占比约25%，与应用材料瓜分国内SACVD市场。

图33：本土主要产线SACVD市场格局

资料来源：中国国际招标网，西部证券研发中心

表16：公司SACVD产业化应用情况

设备类型	应用领域	工艺领域	产业应用情况
BPSG工艺 SACVD 设备	逻辑芯片制造	金属前绝缘层	130-90nm产业化应用
	DRAM制造	刻蚀调节层	19/17 纳米产业化验证中

资料来源：拓荆科技招股说明书，西部证券研发中心

四、盈利预测和投资建议

4.1盈利预测

ALD设备：公司把握市场前沿趋势，持续投入研发，依托在PECVD的技术和客户优势，新产品有望快速导入，2022年公司销售ALD设备1台，截至2022年末，公司ALD设备库存6台，主要为已取得正式销售订单的发出商品，尚未确认收入，看好公司未来ALD市场的增长和市场份额的提升。预计 2023-2025 年公司 ALD 设备收入增速分别为202.0%/75.5%/83.3%，毛利率分别为46.0%/45.0%/45.0%。

基于以上假设，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为28.00/40.95/54.73亿元，同比增长64.2%/46.2%/33.7%，综合毛利率分别为49.7%/48.6%/48.1%。

表17：公司营业收入预测

		2021	2022	2023E	2024E	2025E
合计	营业收入(百万元)	758	1706	2800	4095	5473
	收入YOY	74.0%	125.0%	64.2%	46.2%	33.7%
	营业成本(百万元)	424	865	1409	2103	2838
	毛利率	44.0%	49.3%	49.7%	48.6%	48.1%
PECVD设备	收入(百万元)	675	1563	2509	3627	4749
	收入YOY	61.5%	131.4%	60.5%	44.5%	31.0%
	毛利率	42.6%	49.4%	50.0%	49.0%	48.5%
	收入(百万元)	41	89	161	251	345
SACVD设备	收入YOY	374.6%	117.4%	80.0%	56.0%	37.5%
SACVD设备	毛利率	63.0%	46.8%	46.0%	45.0%	45.0%
ALD设备	收入(百万元)	29	33	98	173	317

西部证券2023年06月28日

收入YOY	1451.5%	13.9%	202.0%	75.5%	83.3%
毛利率	55.2%	54.3%	55.0%	54.0%	54.0%
收入(百万元)	13	20	31	44	62
其他收入YOY	85.7%	59.0%	55.0%	40.0%	40.0%
毛利率	55.2%	54.3%	55.0%	54.0%	54.0%

资料来源：wind，西部证券研发中心

4.2 相对估值

公司是国内唯一一家产业化应用的PECVD半导体设备厂商，国内半导体设备行业的上市公司中尚没有生产销售PECVD半导体设备的企业，选取中微公司、芯源微、华海清科等半导体设备公司作为可比公司，2023-2025年行业平均估值为13.80、10.36、8.03倍PS。我们预计公司2023-2025年营业收入分别是28.00、40.95、54.73亿元，当前市值对应PS分别为18.70、12.79、9.57倍，略高于行业平均估值水平。考虑到公司处于半导体上游重资产行业，处于业务拓展期，且大部分产品处于0-1阶段的快速成长阶段，作为国内薄膜沉积设备龙头，随着工艺覆盖范围逐步拓展以及新产品快速推出，公司营收和盈利有望快速增长，我们采用PS估值法对公司进行估值，给予公司2023年20倍PS，对应股价为442.8元/股，给予公司“增持”评级。

表18：拓荆科技可比公司估值

证券简称	当日股价（元） 2023/6/28	市值 (亿元)	营业收入 (亿元)				PS
证券简称	当日股价（元） 2023/6/28	市值 (亿元)	22A	23E	24E	25E	22A	23E	24E	25E
华海清科	242.33	385.14	16.49	26.93	36.17	46.18	14.53	14.30	10.65	8.34
中微公司	155.50	961.30	47.40	62.43	80.79	101.09	12.74	15.40	11.90	9.51
芯源微	170.99	235.02	13.85	20.07	27.57	37.66	10.47	11.71	8.53	6.24
	平均		25.91	36.48	48.17	61.64	12.58	13.80	10.36	8.03
拓荆科技	413.99	523.61	17.06	28.00	40.95	54.73	16.07	18.70	12.79	9.57

资料来源：wind，西部证券研发中心（华海清科、中微公司、芯源微的营业收入使用Wind一致预期)

五、风险提示

1．下游客户验证不及预期风险

公司目前国内市场渗透率仍较低，且新产品验证周期较长，设备验证存在不确定性，如下游客户验证进展不及预期可能对营收造成影响。

2．竞争加剧风险

半导体设备技术壁垒高、投资成本高，全球市场集中度较高，部分设备处于赛头垄断格局，市场存在先入为主的特点，客户更换设备供应商成本较高，竞争较为激烈，如果企业研发进展不及预期，可能影响市场拓展导致业绩不及预期。

3．部分关键零部件卡脖子风险

公司部分关键核心零部件系从国外采购，如果公司与国外企业合作发生变化或由于不可抗力因素导致零部件供应中断，对公司设备产销产生不利后果。

财务报表预测和估值数据汇总

资产负债表 (百万元)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
现金及现金等价物	965	3.827	4,201	4,596	5,424
应收款项	168	394	610	868	1,167
存货净额	953	2,297	3,452	5,367	7,099
其他流动资产	89	303	165	201	223
流动资产合计	2,175	6,820	8,428	11,032	13,912
固定资产及在建工程	289	393	474	587	698
长期股权投资	0	0	0	0	0
无形资产	43	44	42	42	40
其他非流动资产	11	56	37	41	44
非流动资产合计	343	493	554	670	781
资产总计	2,518	7,313	8,982	11,702	14,694
短期借款	0	400	400	400	400
应付款项	950	2,365	3,682	5,604	7,557
其他流动负债	66	182	88	112	127
流动负债合计	1,016	2,947	4,171	6,116	8,084
长期借款及应付债券	0	270	270	270	270
其他长期负债	309	389	332	343	354
长期负债合计	309	659	602	613	624
负债合计	1,324	3,605	4,773	6,729	8,709
股本	95	126	126	126	126
股东权益	1,193	3,708	4,209	4,973	5,985
负债和股东权益总计	2,518	7,313	8,982	11,702	14,694

现金流量表 (百万元)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
净利润	67	364	501	764	1,012
折旧摊销	16	28	30	36	44
利息费用	(19)	(18)	(28)	(35)	(46)
其他	74	(126)	(46)	(258)	(76)
经营活动现金流	137	248	457	508	934
资本支出	(150)	(111)	(110)	(148)	(152)
其他	0	(40)	(0)	0	(0）
投资活动现金流	(150)	(151)	(110)	(148)	(152)
债务融资	20	689	27	35	46
权益融资	(278)	2,150	0	0	0
其它	255	(50)	0	0	0
筹资活动现金流	(3)	2,790	27	35	46
汇率变动
现金净增加额	(15)	2,886	374	395	828

数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心

利润表 (百万元)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入	758	1,706	2.800	4,095	5,473
营业成本	424	865	1,409	2,103	2.838
营业税金及附加	7	17	28	41	55
销售费用	97	192	336	409	493
管理费用	333	460	700	921	1,204
财务费用	(19)	(18)	(28)	(35)	(46)
其他费用/ (-收入)	(140)	(167)	(146)	(110)	(83)
营业利润	56	357	501	764	1,012
营业外净收支	11	8	0	0	0
利润总额	67	364	501	764	1,012
所得税费用	0	0	0	0	0
净利润	67	364	501	764	1,012
少数股东损益	(2)	(4)	(5)	(7)	(8)
归属于母公司净利润	68	369	506	771	1,020

财务指标	2021	2022	2023E	2024E	2025E
盈利能力
ROE	5.9%	15.0%	12.8%	16.7%	18.5%
毛利率	44.0%	49.3%	49.7%	48.6%	48.1%
营业利润率	7.4%	20.9%	17.9%	18.7%	18.5%
销售净利率	8.8%	21.4%	17.9%	18.7%	18.5%
成长能力
营业收入增长率	74.0%	125.0%	64.2%	46.2%	33.7%
营业利润增长率	509.2%	533.4%	40.6%	52.5%	32.4%
归母净利润增长率	696.1%	438.1%	37.3%	52.3%	32.3%
偿债能力
资产负债率	52.6%	49.3%	53.1%	57.5%	59.3%
流动比	2.14	2.31	2.02	1.80	1.72
速动比
	1.20	1.54	1.19	0.93	0.84

每股指标与估值	2021	2022	2023E	2024E	2025E
每股指标
EPS	0.54	2.91	4.00	6.10	8.06
BVPS	9.43	29.35	33.35	39.44	47.51
估值
P/E	764.5	142.1	103.4	67.9	51.3
P/B	43.9	14.1	12.4	10.5	8.7
P/S	69.1	30.7	18.7	12.8	9.6

西部证券一投资评级说明

行业评级	超配：	行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10%以上
	中配：	行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到10%之间
	低配：	行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10%以上
	买入：
公司评级		公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上
	增持：中性：	公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间
		公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5%
		卖出：公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5%

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。

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本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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国产薄膜沉积设备龙头，步入成长快车道

拓荆科技（688072.SH）深度报告

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投资要点

关键假设

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股价上涨催化剂

估值与目标价

拓荆科技核心指标概览

核心指标

营业收入

各产品毛利率

营业拆分

，半导体薄膜沉积设备龙头，多产品线推动业绩高增长

1.1 深耕半导体薄膜沉积设备赛道，布局三大产品系列

向拓展至原子层沉积（ALD）设备和次常压化学气相沉积（SACVD）设备。

1.2 卡位优质赛道，营收高速增长

1.3 重视研发投入，核心技术国内领先

二、薄膜沉积设备市场稳定增长，国产替代前景广阔

2.1 薄膜设备市场空间稳定增长，需求占比持续提升

等离子体CVD（PECVD）和ALD将分别占据薄膜沉积设备市场份额51%和19%。

2.2 技术不断突破，国产化率持续提升

三、产品矩阵逐渐丰富，国产替代成效显著

3.1PECVD设备：应用领域不断拓展，国产替代效果显著

3.2ALD设备：制程工艺持续推进，市场规模稳定增长

3.3 SACVD设备：技术不断突破，国产化率持续提升

四、盈利预测和投资建议

4.1盈利预测

4.2 相对估值

五、风险提示

1．下游客户验证不及预期风险

2．竞争加剧风险

3．部分关键零部件卡脖子风险

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