拾级而上

2023年 A股中期策略

. 核心结论

新一轮盈利周期正在启动。随着政策重心逐步回归经济增长，叠加经济内生动力逐步修复，A 股市场的新一轮盈利周期正在逐步启动。此轮盈利周期的改善主要动力来自于三个方面：地产链的修复性增长，线下消费的持续复苏，以及库存周期的推动。市场层面，随着去年 11 月以来的市场快速修复，A股整体估值水平已经回归到相对合理水平，市场交易的核心逻辑正在由快变量（估值和情绪的修复），回归到慢变量（基本面的验证）。全年市场依然可以更乐观一些，但上行斜率将趋于平缓。

重视传统行业内生增长的动能。从宏观环境来看，当前中美周期不同步，海外利率整体维持高位，国内政策保持稳定，经济修复平稳，映射到企业现金流层面，经营现金流修复的确定性要远高于投资现金流，在这样的环境下“量入为出”的传统行业依靠自身稳定的经营现金流去推动产能扩张的能力和意愿都会更强。事实上，从一季报来看，我们已经看到了新旧经济资本开支意愿分化，传统经济投资周期开启。房地产、煤炭、交运等行业资本开支增速较环比明显上升，公用事业、电新、化工等重资本行业维持较高资本开支。相对而言，双创板块资本开支增速明显回落，创业板资本开支增速转负。而这一趋势的变化，将是主导下半年投资的核心变量。

重视“中国式现代化”与“中特估值”带来的国企改革长期投资机会。国有经济关系国家安全与国民经济的主要领域中具有的重要支柱的地位，是未来推动现代化产业体系的中坚力量。2023 年是贯彻二十大精神和国企改革三年行动方案收官后的首年，新一轮国企改革蓄势待发，“数字中国”与“一带一路”等政策有望形成联动，政策高度确立国企改革投资主线。叠加 “中国特色估值体系”与央企“一利五率”考核机制的转变，央国企价值重塑将带动相应板块估值中枢长期迎来抬升。关注三个投资主线：1）资源整合型（央企专业化整合/存在重组预期的标的）；2）科创领头型（“卡脖子”/国家安全方向“链主”企业）；3）价值重估型（估值与盈利质量错配的板块和标的）。

行业配置：短期来看，随着交易拥挤度达到极端水平后逐步回落，叠加业绩披露窗口期的临近，基本面将成为影响四月市场走势的核心因素。中期来看，随着国内经济修复行业分化收敛，海外利率中枢的长期预期逐步修正，叠加金融改革推进对于传统行业的估值提振，价值风格的回归仍是大势所趋。建议配置：医药中消费属性较强的消费医疗、中药、药房、医疗器械等细分领域；地产链上的家电，建材，轻工等行业；电子中的半导体设备、存储、面板等细分行业。

风险提示：历史不能代表未来，产业政策力度和科技创新不及预期。

证券研究报告

2023 年 05 月 05 日

分析师

易斌 S0800521120001

15821350001

yibin@research.xbmail.com.cn

联系人

慈薇薇

13916466506

ciweiwei@research.xbmail.com.cn

内容目录

一、新一轮盈利周期正在启动........ ...5
二、买未来还是买当下？. ..9
医药：配置窗口期，关注中药 + 创新药... ..12
地产链：围绕竣工回暖，关注建筑建材 + 家居. ..13
半导体:当前中国“数字经济”的基础设施.... ..14
三、关注国企改革对于 A股估值体系的长期影响. ..15
资源整合型：关注改革预期较强的代表性央企与国企. ..21
科创领头型：符合国家安全战略的“链主”. ..24
价值重估型：关注估值定价偏低，以及综合竞争力靠前的公司 . .25
四、风险提示 ........... ..27

图表目录

图 1：2022 年以来市场表现与西部策略观点复盘 ..4
图 2：央行连续两个季度调降存款准备金率（%） ..5
图 3：地方债发行节奏较往年更快.. ..5
图 4：分析师盈利预期的拐点正在逐步形成. ..5
图 5：全球主要经济体 M2 增速领先 CRB 指数约 6 个月 ..6
图 6：国内 M1-M2 剪刀差领先 PPI 约 6个月（%） ..6
图 7：存量社融是企业盈利的领先指标... ..6
图 8：库销比是反映库存周期变化的领先指标. ..7
图 9：历轮库存周期强度和维持时间 . ..7
图 10：公募基金发行规模与 12 个月净值表现... ..8
图 11：中美经济增速差推动外资持续流入（亿元） ..8
图 12：市场情绪修复已经回到历史中枢水平... ...8
图 13：基于信用-货币-情绪模型测算的分布概率.. ..8
图 14：全 A（非金融石化）战略投资、股债融资与销售现金流增速.. . 9
图 15：销售现金流与宏观经济关联度高.. ..9
图 16：融资环境决定了内生式增长与外生式增长的战略选择. ..9
图 17：A股主要板块资本开支增速趋势.. ..10
图 18：资本开支增速领先盈利周期.. ..10
图 19：中信行业 2023Q1 资本密度与资本开支增速 . ...10
图 20：中信行业 ROE与经营与投资净现金流占营收对比. .. 11
图 21：中药材价格持续走高.. ..13
图 22：医药行业已经进入补库周期（%） ....13
图 23：地产竣工累计同比转正回暖.. ...13
图 24：平板玻璃库存高位回落..... ...13
图 25：半导体去库存周期有望底部回升.... ...14
图 26：液晶显示面板营收与价格处于较低位置 ...14
图 27：注册制改革历程... ...16
.....17
图 29：国有企业营收占 GDP比重.. ....18
图 30：国有企业 2023Q1 营收占上市公司比重. ....18
图 31：中证指数 PETTM 估值对比（倍）. ...19
图 32：国有企业 PE估值低于市场整体 ... ...19
图 33：国有企业 PB估值低于市场整体 ... ...19
图 34：国有企业资产负债率偏高.. ..20
图 35：国有企业 ROE略低于民企...
图 36：历年中央企业经营指标体系..
图 37：中国特色估值体系下的投资思路. ..21
图 38：央企上市公司数量与占行业比重. .22
图 39：地方国企上市公司数量与占行业比重.... ...23
图 40：各行业国有企业 PE估值与市场对比（倍）
图 41：各行业国有企业 PB估值与市场对比（倍） ...26
表 1：申万行业 2022 年净利润增速与 2023 年预测净利润增速（整体法） ....12
表 2：历次资本市场改革期间 A股整体表现.. ...15
表 3：国央企主题 ETF 今年资金流入情况（亿元） ....17
表 4：近期国央企主题 ETF申报和受理情况... ...18
表 5：改革重点关注上市公司名单（基于世界一流示范企业和专精特新示范企业名单+央企/双
百行动）.. ...23
表 6：二十大报告有关现代化产业体系表述... ...24
表 7：符合国家安全方向的部分领域头部国企与央企... ..25
表 8：各行业国央企龙头与海外龙头公司的估值情况 .............. ......27

耐心等待市场主线的回归。我们在 2022 年 9 月 25 日报告《四季度还有哪些风险需要关注》中指出，“市场正在迎来最艰难的时刻，11月中旬有望迎来大级别底部”，耐心等待三季报后的“价值搭台，成长唱戏”。10 月 30 日报告《底部临近，左侧布局》指出，“当下已是黎明前最后的黑暗，布局估值切换行情的窗口正在打开。” 11月 26 日报告《今年的跨年行情与往年会有哪些不同》，提示“今年的跨年行情更晚，更强，更价值”。12 月 25 日报告《跨年行情仍在途中，积极因素正在积聚》，中指出“短期经济扰动接近极致，市场盈利预期正在向远期切换”。1 月 3 日报告《当下仍是有为期》中指出“跨年行情有望进入第二阶段，市场风格转向均衡。” 在报告《2023 年 A股“钱”从何处来？》中提出，“险资、外资等机构资金仍是主要增量来源。”在 1 月 15 日报告《持股过年》中明确提出，“节后市场有望迎来跨年行情的第三阶段。”在 2月 2 日报告《外资先行，内资有望接棒》中指出，“2 月内外资有望合力，推动 A 股延续修复行情。”在 2 月 12 日报告《当下市场与 2019 年的异与同》提出“2023 年市场是 2019 年节奏与 2017年风格的结合”。在 2月 19 日报告《以防御的姿态进攻》中指出，“跨年行情接近尾声，蓝筹股仍有最后一涨”。在 3 月 4日报告《“跨年行情”完美谢幕》中提示，“政策预期全面兑现，流动性预期转向中性，市场关注点重回基本面”。在 3月 12 日报告《迎接价值投资的回归，短久期资产时代正在到来》中提示，“外部冲击影响有限，国内经济复苏仍是主要矛盾”。在 3 月 26日报告《耐心等待基本面的回归》中指出，“极致拥挤的交易后，市场核心矛盾将重回分子端”。在 4 月 9 日报告《事情正在发生变化》中指出，“国内外流动性预期整体修正”，“市场中枢的上移仍然需要等待 5 月”，但另一方面“内需持续修复，不宜低估复苏动能”，“存量博弈下资金分歧已接近极致，关注中特估接力行情。”从最近两周的市场表现来看，市场整体修整，但是与宏观经济强相关的行业明显表现更好，我们的观点得到全面验证。

图 1：2022年以来市场表现与西部策略观点复盘

资料来源：Wind，西部证券研发中心

一、新一轮盈利周期正在启动

从 12 月中央经济工作会议以来，政策的重心重新回归到经济发展。央行去年 12 月和今年 3月连续两次降准，反映货币政策对于经济恢复的支持，而今年以来地方债发行节奏明显快于往年，截至2023年4月30日，地方专项债发行总额已达 16215.88亿元，占年总额度的 43%，显示了各项财政政策早出快出，加力提效的政策导向。

图 2：央行连续两个季度调降存款准备金率（%）

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图 3：地方债发行节奏较往年更快

资料来源：Wind，西部证券研发中心

整体来看，新一轮盈利周期有望在年中开启。而从历史上看，分析师盈利预期拐点往往领先于真实盈利大约一个季度左右。随着社融同比增速回升，经济数据的改善逐步得到验证，我们认为此轮盈利周期有望在二季度迎来底部。

盈利角度：消费修复是支撑市场盈利预期改善的重要力量。依据总体法自下而上进行预测，2023 年成长、金融、消费的盈利增速相对周期和稳定风格具备盈利优势。从盈利增速变化来看，金融、成长风格盈利增速回升，消费、周期、稳定则有不同程度的下降。

图 4：分析师盈利预期的拐点正在逐步形成

资料来源：Wind，西部证券研发中心

大宗商品价格的回落接近后半程。随着全球主要央行流动性收紧，主要经济体货币供应量增速快速回落，海外大宗商品价格的回落仍在途中。国内 M1-M2剪刀差正在逐步缩窄，国内PPI有望在下半年逐步见底。

图 5：全球主要经济体 M2增速领先 CRB指数约 6个月

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图 6：国内 M1-M2 剪刀差领先 PPI约 6个月（%）

资料来源：Wind，西部证券研发中心

从信用周期的视角来看，随着货币政策的持续发力，宽信用的格局有望进一步延续，推动企业盈利的增长。从历史上看每一轮信用周期的拐点，往往领先企业盈利拐点3个季度左右的时间，随着年初开始信用环境的温和改善，下半年有望看到企业盈利的趋势性改善。

图 7：存量社融是企业盈利的领先指标

资料来源：Wind，西部证券研发中心

库存周期进入被动去库存阶段，关注新一轮库存周期的启动。库销比是库存周期中的重要前瞻指标，库销比的高位回落，往往是库存周期转好的信号，随着库存周期逐步由主动去库存转向被动去库存，新一轮的库存周期正在孕育之中。

图 8：库销比是反映库存周期变化的领先指标

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图 9：历轮库存周期强度和维持时间

资料来源：Wind，西部证券研发中心

资金面有望在下半年迎来改善。公募基金的发行需要等待市场回暖的确认，过去一年业绩表现超越同期理财产品往往是发行规模的重要前瞻指标。2023 年以来，基金重仓股指数12 个月滚动回报率显著修复，业绩一度由负转正。随着偏股型基金业绩表现的改善，公募基金发行量有望在下半年回升。中美经济周期不同步，也会进一步加速外资流入国内资本市场。

图 10：公募基金发行规模与 12个月净值表现

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图 11：中美经济增速差推动外资持续流入（亿元）

资料来源：Wind，西部证券研发中心

估值的修复已经接近尾声，业绩接力市场上行。市场层面，随着去年 11 月以来的市场快速修复，A股整体估值水平已经回归到相对合理水平，市场交易的核心逻辑正在由快变量（估值和情绪的修复），回归到慢变量（基本面的验证）。全年市场依然可以更乐观一些，但上行斜率将趋于平缓。

图 12：市场情绪修复已经回到历史中枢水平

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图 13：基于信用-货币-情绪模型测算的分布概率

资料来源：Wind，西部证券研发中心

二、买未来还是买当下？

未来资产扩张与盈利修复将更依赖内生式增长。A股企业战略投资现金流（含构建长期资产活动和并购活动产生的现金流量，为流出项）增速、销售现金流（销售商品、提供劳务收到的现金）与股债融资现金流（含借款、债券与股票融资产生的现金流量）能够更清晰地反应企业的战略发展与主业经营情况。当前 A股战略投资现金流与销售现金流和股债融资现金流走势分化。从长端来看，销售现金流的增长与经济具有更高相关性，而融资现金流与信用环境相关性更高。信用利差作为表征流动性与经济增速差的指标，能够较好反映市场在外生式增长与内生式增长中的切换。

图 14：全 A（非金融石化）战略投资、股债融资与销售现金流增速

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图 15：销售现金流与宏观经济关联度高

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图 16：融资环境决定了内生式增长与外生式增长的战略选择

资料来源：Wind，西部证券研发中心

主板企业资本开支延续回升，盈利有望转入回升周期。以购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金作为资本开支的衡量指标来看，资本开支增速处于 2022 年以来的上升通道当中。2023Q1 全 A（非金融石化）累计资本开支增速为 10.41%，增速环比+1.27pct，反映企业扩展意愿边际增加。

新旧经济资本开支意愿分化，传统经济投资周期开启。房地产、煤炭、交运等行业资本开支增速较环比明显上升，公用事业、电新、化工等重资本行业维持较高资本开支。相对而言，双创板块资本开支增速明显回落，创业板资本开支增速转负。

图 17：A股主要板块资本开支增速趋势

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图 18：资本开支增速领先盈利周期

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图 19：中信行业 2023Q1 资本密度与资本开支增速

资料来源：Wind，西部证券研发中心

从盈利质量和景气而言，大宗商品价格高位回落背景下中下游毛利率有望逐步改善，出行链、地产链与TMT困境反转方向更为清晰。

关注现金流充沛而 ROE 仍有空间的行业。经营现金流和投资现金流之差为正的公司反映了其经营活动可以满足资本性支出资金需求，符合方向的重点行业包括银行、非银、地产、商贸零售、消费者服务等行业。

图 20：中信行业 ROE与经营与投资净现金流占营收对比

资料来源：Wind，西部证券研发中心

表 1：申万行业 2022 年净利润增速与 2023 年预测净利润增速（整体法）

行业		2022	2023E	行业		2022	2023E
上游	有色金属	77%	12%	必须消费	纺织服饰	-39%	112%
	煤炭	53%	2%		医药生物	-5%	10%
	石油石化	78%	6%		食品饮料	11%	25%
中游材料	钢铁	-73%	80%	金融地产	农林牧渔	152%	299%
	基础化工	-3%	1%		非银金融	-26%	38%
	建筑材料	-45%	41%		银行	8%	4%
中游制造	建筑装饰	11%	33%		房地产	-361%	229%
	轻工制造	-27%	71%		电子	-24%	48%
	机械设备	1%	26%		TMT	通信	445% 17%
	电力设备	92%	39%	传媒		-64% 299%
	国防军工	-4%	85%	计算机	-39%	221%
	交通运输	-44%	80%	环保	-3%	7%
可选消费	汽车	-6%	72%	其他	公用事业	97%	90%
	商贸零售	54%	797%		综合	30%	171%
	家用电器	11%	16%
	美容护理	-35%	122%
	社会服务	-23%	248%

资料来源：Wind，西部证券研发中心

医药：配置窗口期，关注中药 + 创新药

医药板块当前处于战略配置窗口，政策催化+业绩底部回升+估值低位，把握板块修复机会，重点关注中药和创新药。

中药板块，长期受益于政策支撑，以及纳入医保支付体系驱动量增。近年来包括《“十四五”中医药发展规划》等中药产业支持政策不断出台，明确中药发展地位和方向。同时，2022 年全国医保累计结余 42540.73 亿元，增长17.6%，医保支付能力也将驱动中药需求增长。

创新药，FDA中国现场核查在即，本土药企出海催化。宏观角度看，创新药本身作为利率敏感板块，海外美联储加息放缓，流动性收紧对板块的抑制减弱。催化角度看，4-5 月FDA中国现场核查，本土创新药有望出海有望加速，将推动创新药行情。

业绩端看，宏观经济逐步修复，带动业绩底部回升。根据 wind 一致预期计算，2023年医药生物板块的净利润增速将抬升至 10%。

估值端看，板块估值处于历史低位。当前医药细分板块估值处于历史偏低水平，其中截至5 月4 日医疗器械、医疗服务、生物制品和中药的PETTM分位数处于2000年以来的 7.8%、1.5%、5.0%和 47.2%。另一方面，医药生物国企和央企上市公司数量较多，新一轮国企改革进程下，中特估值体系将抬升医药行业估值。

图 21：中药材价格持续走高

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图 22：医药行业已经进入补库周期（%）

资料来源：Wind，西部证券研发中心

地产链：围绕竣工回暖，关注建筑建材 + 家居

当前地产链存在预期差，地产链估值处于低位，地产竣工端回暖显示地产链逐步修复，重点关注建筑建材、家居等。

基本面看，围绕保交楼，地产端竣工回暖。2023年 3月，房屋竣工面积累计同比增速 14.7%，较2 月抬升6.7 个百分点，同比显著回升。同时，平板玻璃 3月上旬开始高位回落，玻璃库存去化侧面印证竣工的回暖。

财务端看，房企融资回升，带动建筑建材现金流改善。随着 2022 年底地产“三支箭”的密集发出，房企融资数据环比回升，将带动供应商回款压力减轻，进而改善地产链公司的现金流。根据克尔瑞数据显示，3月TOP80家头部房企的融资额608.93亿元，环比增加 43.4%，环比逐步回升。

估值端看，“中特估值” 给予行业弹性。当前建筑建材处于估值低位。截至2023年5 月4 日，水泥、玻璃玻纤、装修建材、家居用品自2000年以来的PETTM估值分位数分别为 34.1%、5.7%、37.2%，4.6%，均处于偏低水平。建筑建材则是国有企业主要分布的行业之一，“中特估值”将带动板块估值提升。

图 23：地产竣工累计同比转正回暖

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图 24：平板玻璃库存高位回落

资料来源：Wind，西部证券研发中心

半导体:当前中国“数字经济”的基础设施

中国数字经济高速发展，未来作为经济增长的支撑，伴随产业革命和宏观经济的转型，预计未来十年规模将达到 100万亿。半导体是信息基础设施的压舱石，去库存周期有望逆转。

中国教字经济增速快于GDP 增速。中国数字经济占 GDP比重逐年提升，从2015年27%上升到 2021 年 39.8%:从绝对规模来看，从 2005 年约 2.6 万亿元提升到 2016年的 22.6 万亿元，再提升至2021年约45.5 万亿元。对比新字经济增速和名义GDP增速，2021 年新字经济增速为 16 2%，名义 GDP增速约 13.4%，数字经济增速连续高于名义 GDP增速的水平。

伴随产业革命和宏观经济的转型，预计中国数字未来十年规模将达到 100万亿。一方面中国经济本身的发展将推动数字经济规模的扩大: 另一方面，随着教字化转型以及产业和数字的协同发展，也将推动数字经济占比的进一步提升。根据中国信通院预计，2022年中国数字经济的整体规模将达到50 万亿，到2032年将达到100万亿，10年增长 1倍。

图 25：半导体去库存周期有望底部回升

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图 26：液晶显示面板营收与价格处于较低位置

资料来源：Wind，西部证券研发中心

三、关注国企改革对于A股估值体系的长期影响

从历史上看，A股市场发行制度的改革往往短期能够提升市场活力，提振市场情绪。无论是科创板推出，还是注册制试点改革的推进，都是推动了市场整体中枢的上行，而北交所推出期间，主板市场维持震荡，但是创业板整体仍然取得了明显的正收益。

全面注册制正式落地实施。对于注册制改革，证监会采用试点先行、先增量后存量、逐步推开的改革路径，推进一揽子改革，2019 年 7 月 22 日首批科创板公司上市交易；2020年 8 月 24 日深圳证券交易所创业板改革并试点注册制正式落地；2021 年 11 月 15 日北京证券交易所揭牌开市并同步试点注册制，打开了资本市场改革发展的新局面。2023 年 2月 17 日，中国证监会及交易所等发布全面实行股票发行注册制制度规则，自发布之日起施行。这标志着注册制的制度安排基本定型，注册制推广到全市场和各类公开发行股票行为，全面实行股票发行注册制正式实施。全面实行注册制改革，将有利于提高市场效率，进一步推动定价的市场化，为上市企业发行股票创造良好的氛围，更好服务实体经济。

表 2：历次资本市场改革期间 A股整体表现

指标	科创板	创业板注册制	北交所
宣布时间	2018年11月5日	2020年4月27日	2021年9月2日
宣布时间	2018年11月5日，国家主席习近平在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布,将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制	2020年4月27日，中央深改委会议审议通过创业板改革方案	2021年9月2日，习近平总书记在服贸会上宣布“将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地”
最终落地时间	2019年6月13日	2020年8月24日	2021年11月15日
最终落地时间	科创板正式开板	创业板注册制首批企业上市	北交所正式开板
宣布至落地期间涨跌幅 (%)
上证指数涨跌幅	8.75	20.55	-0.95
创业板指涨跌幅	9.76	33.98	6.75

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图 27：注册制改革历程

资料来源：西部证券研发中心整理

4 月7 日，中证指数有限公司公告称，中证诚通央企红利指数、中证诚通央企ESG指数、中证央企 ESG50 指数、中证央企红利 50 指数、中证央企高端装备制造指数、中证央企基建指数等新一批央企指数将于 5 月 4 日正式发布。6 只央企指数覆盖央企红利、ESG、高端装备制造、基建等多个领域，均选取了 50 家上市公司作为指数样本。随着央企相关指数正式发布，有望推动央企相关主题 ETF 发行进一步加速，参考去年 8 月中证 1000衍生品与 ETF 产品入市推动相关指数走强，我们认为二季度国企改革有望成为市场重要投资主线。

国央企主题 ETF3 月以来获得资金持续净流入。截至 2023 年 4 月 28 日，市场中流通的包含“国企”或“央企”关键字的 ETF 基金总计 16 只，总规模 311.36 亿元，其中汇添富中证上海国企 ETF、博时央企结构调整 ETF、华夏央企结构调整 ETF三支ETF 规模超过 50亿元。今年以来，国央企主题ETF 基金共计获得34.65 亿元资金净流入，其中近一个月和近 5 个交易日资金净流入分别为 38.48 亿元和 9.04 亿元，3 月份以来资金持续净流入。

表 3：国央企主题 ETF今年资金流入情况（亿元）

代码	名称	基金规模	今年以来净流入	近一个月净流入	近5个交易日净流入
510810.OF	汇添富中证上海国企ETF	68.62	3.18	2.72	-0.09
512960.OF	博时央企结构调整 ETF	54.01	-2.04	0.70	0.13
512950.OF	华夏央企结构调整 ETF	54.71	2.30	4.86	0.79
515900.OF	博时央企创新驱动 ETF	41.63	-1.26	2.56	-0.34
159959.OF	银华央企结构调整ETF	26.47	3.82	3.82	0.04
515600.OF	广发中证央企创新驱动 ETF	20.25	5.91	4.64	2.77
515680.OF	嘉实中证央企创新驱动 ETF	20.14	2.12	0.58	0.42
515150.OF	富国中证国企一带一路ETF	8.28	0.50	0.05	0.28
159974.OF	富国中证央企创新驱动 ETF	6.91	2.72	3.28	0.61
515110.OF	易方达中证国企一带一路 ETF	4.17	-0.80	-1.03	0.05
515990.OF	汇添富中证国企一带一路ETF	1.11	0.17	0.13	0.08
510060.OF	工银上证央企50ETF	0.99	0.02	0.02	0.00
517090.OF	国泰富时中国国企开放共赢ETF	1.59	8.97	8.26	2.44
517180.OF	南方富时中国国企开放共赢 ETF	1.34	8.03	7.17	1.94
159719.OF	平安富时中国国企开放共赢ETF	0.92	1.00	0.76	-0.08
510270.OF	中银上证国企ETF	0.22	0.00	-0.03	0.01

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图 28：3月以来国央企主题 ETF 获持续净流入

资料来源：Wind，西部证券研发中心

基金公司密集申报国央企主题 ETF 产品，未来有望更多增量资金入场。近期，基金公司密集布局国央企指数产品，从二月底开始，总共有 12 家基金公司先后申报国央企ETF产品，其中 3月 14 日一天内就有9 家公司申报。申报的国央企主题 ETF主要标的指数为“中证国新央企科技引领指数”、“中证国新央企现代能源指数”、“中证国新央企股东回报指数”、“中证国有企业红利”等，4 只指数产品分别有 3、3、3、2 只对应申报ETF产品。其中，汇添富基金、广发基金、招商基金等 3 家公募基金申报的中证国新央企股东回报 ETF 产品已于 4月27日正式获证监会批复。未来随着这些ETF 产品陆续上市发行，有望带来更多增量资金入场，助推国央企改革行情。

表 4：近期国央企主题 ETF申报和受理情况

基金管理人	基金名称	基金类型	申请材料接收日	受理日
华安基金	华安中证国有企业红利	指数ETF	2023-03-20	2023-03-24
富国基金	富国中证国有企业改革	指数ETF	2023-03-20	2023-03-24
汇添富基金	汇添富中证国新央企股东回报	指数ETF	2023-03-14	2023-03-16
广发基金	广发中证国新央企股东回报	指数ETF	2023-03-14	2023-03-16
嘉实基金	嘉实中证国新央企现代能源	指数ETF	2023-03-14	2023-03-16
工银瑞信基金	工银瑞信中证国新央企现代能源	指数ETF	2023-03-14	2023-03-16
易方达基金	易方达中证国新央企科技引领	指数ETF	2023-03-14	2023-03-16
招商基金	招商中证国新央企股东回报	指数ETF	2023-03-14	2023-03-16
博时基金	博时中证国新央企现代能源	指数ETF	2023-03-14	2023-03-16
南方基金	南方中证国新央企科技引领	指数ETF	2023-03-14	2023-03-16
银华基金	银华中证国新央企科技引领	指数ETF	2023-03-14	2023-03-16
鹏扬基金	鹏扬中证国有企业红利	指数ETF	2023-02-27	2023-03-06

资料来源：Wind，证监会，西部证券研发中心
注：截至 2023 年 4 月末

国有经济是我国经济与社会稳定的压舱石，在关系国家安全与国民经济的主要领域中具有的重要支柱的地位。2022年国有企业营业总收入达82.6万亿元，占当年GDP总额的68%。从上市公司来看，截至2023 年4 月，A 股有442 个央企和906 个地方国企，国有企业总市值合计 47.56万亿元，占A股总市值的 50%；2023 年一季度业收入规模达到11.25万亿元，占A 股上市公司营收规模的 66%。

图 29：国有企业营收占 GDP比重

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图 30：国有企业 2023Q1营收占上市公司比重

资料来源：Wind，西部证券研发中心

但国企上市公司面临估值偏低，价值实现与价值创造不匹配的问题。中证国企指数PE 估值长期低于中证民企指数PE估值。从 A股上市公司情况来看，市场对其估值定价偏低——截至 2023 年 4 月 30 日，A 股上市公司 PETTM 中位数为 25.53 倍，国企与央企 PETTM中位数分别为 17.99 倍与25.72 倍，显著低于民营企业 27.78 倍的PE水平；A 股上市公司 PB(MRQ)中位数为 2.47 倍，国企与央企 PB(MRQ)中位数分别为 1.82 倍与 2.17 倍，也明显低于民营企业 2.63 倍的 PB 中位数水平。2022 年 5 月 27 日《提高央企控股上市公司质量工作方案》指出：“部分中央企业内部上市平台定位不清、分布散乱、实力较弱，一些央企控股上市公司创新发展能力不强、经营和治理不规范、市场配置资源功能发挥不充分、价值实现与价值创造不匹配等问题仍较突出”。

图 31：中证指数 PETTM估值对比（倍）

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图 32：国有企业 PE估值低于市场整体

资料来源：Wind，西部证券研发中心（截至 2023 年 4 月 30 日）

图 33：国有企业 PB估值低于市场整体

资料来源：Wind，西部证券研发中心（截至 2023 年 4 月 30 日）

从国有企业的经营和财务特征来看，国企的定价偏低主要来自几个痛点：1）国企主要分布在传统上中游行业，且有一定的行政壁垒，成长性略低；2）国企规模大，杠杆高，但高负债并未明显转换成明显盈利优势；公司所有者机制与治理机制不够市场化，导致经营与管理效率偏低；3）国有经济承担“国家使命”，较民企具有服务民生的公益属性，需要承担额外社会责任，且与以创造盈利为核心任务的民企价值观有差异，市场对国有企业改革的认知不够充分；4）国企有比较好的资源整合优势，但当前创新发展能力不强。

图 34：国有企业资产负债率偏高

资料来源：Wind，西部证券研发中心（截至 2023 年 4 月 30 日）

图 35：国有企业 ROE略低于民企

资料来源：Wind，西部证券研发中心（截至 2023 年 4 月 30 日）

央企考核指标日益科学精准，“一利五率”考验综合盈利质量。2019 年提出“两利一率”（净利润、利润总额、资产负债率）后央企考核指标不断完善，2023年“两利四率”（“两增一控三提高”）考核体系变为“一利五率”（一增一稳四提升），新增 ROE 与营业现金比率纳入考核范围，对综合盈利质量与企业实力的评估更加精准，也和资本市场的定价模式更为匹配；资产负债率由“控”调整为“稳”在 65%左右，给予了央企更多加杠杆的空间。

图 36：历年中央企业经营指标体系

资料来源：国资委，西部证券研发中心

历史上国企改革政策有比较强的连贯性，下一阶段国企改革政策的内涵在于通过做大做强做优国有资本，提高国有企业内生价值从而实现国有企业估值重塑，这对资本市场中的国企与央企上市公司具有积极意义。结合政策方向来看，未来的国企价值抬升与结构性投资机会将主要围绕以下几个方向：

1）资源整合型：国有企业战略定位清晰，战略性重组和专业化整合能有效优化资源布局，推动加快建设世界一流企业，央企专业化整合是重点工作方向。中国特色现代企业制度背景下，混合所有制改革仍然是推动国企经营机制转换与治理能力提升的关键力量，建议关注有平台型龙头央企，以及存在重组预期的板块和标的。

2）科创领头型：“卡脖子”关键核心技术领域/战略新兴产业，具备数字化、智能化转型逻辑，以及符合 ESG 方向的优质国企与央企，尤其是符合国家安全背景的“链主”企业（各行业龙头央企国企）。

3）价值重估型：估值明显偏低的板块，以及结合财务指标看具备“核心竞争力”优质的板块和标的，有更大潜力迎来资本市场关注与估值重塑的机会。

图 37：中国特色估值体系下的投资思路

资料来源：国资委，Wind，西部证券研发中心

资源整合型：关注改革预期较强的代表性央企与国企

一业一企、一企一业——央企专业化整合有望进一步加快。2023年 2月 23日，国资委主任张玉卓在国新办举行的发布会上表示，要加快优化国有经济布局结构，增强服务国家战略的功能作用，中央企业、国有企业要以市场化方式推进战略性重组和专业化整合。国资委提出要通过专业化整合，使产业向主业企业、优势企业集中，有序推动“一业一企、一企一业”，当前来看国防军工、机械设备、公用事业等板块中央企上市公司数量较多，整合空间相对更高。

图 38：央企上市公司数量与占行业比重

资料来源：国资委，Wind，西部证券研发中心（截至 2023 年 4 月 30 日）

央企专业化整合的着力点依旧在于“进、退、整、合”，我们认为关注方向一是有做强做优做大紧迫性的战略性新兴行业（打造“链主”和一流企业），二是需要减少重复投资、同质化竞争、有过剩产能的上游资源、医疗健康等领域。2023 年3 月29 日11组专业化整合项目进行集中签约，国务院国资委党委委员、副主任翁杰明表示，“国资央企要在更大范围、更宽领域、更高水平开展专业化整合……突出发展战略性新兴产业（提及了集成电路、工业母机、人工智能等领域）央企之间、央地之间跨企业、跨层级、跨区域的整合空间。” 国务院国有资产监督管理委员会党委书记、主任张玉卓在《学习时报》发表署名文章指出，2023 年在装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源、工程承包、煤电、清洁能源等领域推动专业化整合，切实提高产业竞争力。

国企混改依然是主要抓手，地方国企关注具有地方代表性和影响力，改革前景确定性更高的“双百企业”。地方国企数量较多，上市公司主要分布在基础化工、交通运输、房地产等行业。国企改革“双百行动”，是国务院国有企业改革领导小组组织开展的国企改革专项行动之一。我们梳理了“双百行动”名单相关地方集团公司旗下的上市公司，这些公司有望成为也是混合所有制改革、员工持股、完善现代企业制度、薪酬改革等多项改革的排头兵。

图 39：地方国企上市公司数量与占行业比重

资料来源：国资委，Wind，西部证券研发中心（截至 2023 年 4 月 30 日）

表 5：改革重点关注上市公司名单（基于世界一流示范企业和专精特新示范企业名单+央企/双百行动）

申万一级	申万二级	上市公司	申万一级	申万二级	上市公司	申万一级	申万二级	上市公司
有色金属	工业金属	有研粉材	基础化工	化学纤维	吉林化纤	医药生物	生物制品	天坛生物
	金属新材料	安泰科技		化学制品	万华化学	社会服务	旅游及景区	云南旅游
	小金属	锡业股份		化学制品	昊华科技	社会服务	专业服务	天纺标
		北方稀土	机械设备	轨交设备Ⅱ	中国通号	商贸零售	旅游零售Ⅱ	中国中免
		贵研铂业		通用设备	秦川机床	交通运输	航空机场	白云机场
		厦门钨业		专用设备	北方股份	纺织服饰	服装家纺	际华集团
		中钨高新			振华重工	房地产	房地产开发	深物业A
石油石化	炼化及贸易	中国石化			国机通用	汽车	乘用车	上汽集团
	炼化及贸易	中国石油			航天晨光		乘用车	长安汽车
	油服工程	石化油服			天地科技		汽车服务	中国汽研
	油服工程	中海油服			一拖股份		商用车	一汽解放
钢铁	普钢	新兴铸管			中国一重	电子	电子化学品Ⅱ	万润股份
钢铁	冶钢原料	钒钛股份			航天工程	电子	元件	风华高科
煤炭	煤炭开采	中国神华	国防军工	航海装备Ⅱ	中国重工	通信	通信服务	中国移动
煤炭	煤炭开采	中煤能源		航空装备Ⅱ	中航高科		通信服务	中国电信
农林牧渔	动物保健Ⅱ	中牧股份			航发动力		通信设备	中瓷电子
农林牧渔	种植业	海南橡胶			中无人机		通信设备	信科移动-U
建筑装饰	工程咨询服务=	中粮工科		军工电子Ⅱ	中航光电	计算机	IT服务Ⅱ	易华录
	基础建设	中国铁建	电力设备	电池	当升科技			国网信通
	基础建设	中国中铁	电力设备	电机=	佳电股份			航天信息

2023 年 05 月 05 日

中国电建

电网设备

国电南自

计算机设备

同方股份

中国交建

南网科技

软件开发

美亚柏科

专业工程

中国化学

光伏设备

航天机电

华电重工

公用事业

电力

华能国际

建筑材料

水泥

西部建设

浙能电力

装修建材

中钢洛耐

华能水电

长江电力

三峡能源

中国核电

资料来源：国资委，西部证券研发中心整理

科创领头型：符合国家安全战略的“链主”

二十大再次强调国家安全，国有企业也是推动现代化产业体系的中坚力量。习总书记在二十大报告中强调“确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全”，并就建设现代化产业体系提出八项重点内容，包括建设制造强国、推动制造业高端化、发展战略性新兴产业等。2023年2 月23 日，国资委主任张玉卓表示，在加快构建新发展格局方面，国资央企也将发力——全力推动重要能源、矿产资源国内勘探和增储上产，推进油气资源进口多元化，加大5G、人工智能、卫星互联网等新型基础设施投入力度。

表 6：二十大报告有关现代化产业体系表述

建设现代化产业体系	坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。
	实施产业基础再造工程和重大技术装备攻关工程，支持专精特新企业发展，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展。
	巩固优势产业领先地位，在关系安全发展的领域加快补齐短板，提升战略性资源供应保障能力。
	推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎。
	构建优质高效的服务业新体系，推动现代服务业同先进制造业、现代农业深度融合。
	加快发展物联网，建设高效顺畅的流通体系，降低物流成本。
	加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群。
	优化基础设施布局、结构、功能和系统集成，构建现代化基础设施体系。

资料来源：中国政府网，西部证券研发中心整理

关注“卡脖子”关键核心技术领域/战略新兴产业，具备数字化、智能化转型逻辑，以及符合 ESG 方向的优质国企与央企，尤其是符合国家安全背景的“链主”企业。

表 7：符合国家安全方向的部分领域头部国企与央企

申万行业		证券代码	证券简称	国企类型	主营产品类型	专新	市值规模（亿元）
石油石化	炼化及贸易	601857.SH	中国石油	中央	原油、天然气等		14,440
	炼化及贸易	600028.SH	中国石化	中央	原油、天然气等		8,045
	油服工程	601808.SH	中海油服	中央	油田服务		770
	油气开采Ⅱ	600938.SH	中国海油	中央			9,195
有色金属	工业金属	600362.SH	江西铜业	地方	白银、化学矿、黄金、铅、铜等		707
		601600.SH	中国铝业	中央	超硬材料、电解铝、发电机及附属设备等		1,097
		601899.SH	紫金矿业	地方	白银、合金、有色+黑色金属矿产等	√	3,378
	贵金属	600547.SH	山东黄金	地方	白银、黄金		1,150
	小金属	600111.SH	北方稀土	地方	有色金属矿产、重有色金属		910
基础化工	化学制品	600309.SH	万华化学	地方	高分子聚合物、胶粘剂、有机化工原料		2,894
	化学制品	600160.SH	巨化股份	地方	氮肥、复合(混)肥、高分子聚合物等		409
	农化制品	000792.SZ	盐湖股份	地方	钾肥		1,109
	农化制品	600426.SH	华鲁恒升	地方	氮肥、有机化工原料		677
汽车	乘用车	600104.SH	上汽集团	地方	传动设备、行驶底盘设备、乘用车等		1,650
		000625.SZ	长安汽车	中央	轿车、客车、轻型卡车、专用车		1,182
		601238.SH	广汽集团	地方	车身及外观设备、发动机设备、乘用车等		1,115
	汽车零部件	000338.SZ	潍柴动力	地方	发电机及附属设备、发动机设备等	√	1,005
	汽车零部件	600741.SH	华域汽车	地方	车身及外观设备、物流与客运		516
机械设备	工程机械	000425.SZ	徐工机械	地方	重型建筑工程机械、重型卡车与专用车	√	811
	轨交设备Ⅱ	601766.SH	中国中车	中央	横向附件、重型卡车与专用车		2,006
		688009.SH	中国通号	中央	系统集成服务、专用设备与零部件		690
		688187.SH	时代电气	中央	专用设备与零部件	√	659
电力设备	电网设备	600406.SH	国电南瑞	中央	行业专用软件、继电保护及调度自动化		1,749
	其他电源设备Ⅱ	601727.SH	上海电气	地方	半导体太阳能光伏、包装机械、船舶等	√	731
	其他电源设备Ⅱ	600875.SH	东方电气	中央	发电机及附属设备、锅炉及附属设备	√	543
国防军工	航海装备Ⅱ	600150.SH	中国船舶	中央	船舶、发动机设备、冶金机械等		1,159
	航海装备Ⅱ	601989.SH	中国重工	中央	船舶、发动机设备等	√	1,049
	航空装备=	600760.SH	中航沈飞	中央	飞机制造、航空零部件		1，132
		000768.SZ	中航西飞	中央	飞机制造、航空零部件		720
		600893.SH	航发动力	中央	变电设备、动力机械、发电机及附属设备等	√	1,166
	航天装备Ⅱ	601698.SH	中国卫通	中央	通信系统与平台、专业咨询服务		755
	军工电子Ⅱ	002179.SZ	中航光电	中央	电子元器件、通信终端设备	√	896
	军工电子Ⅱ	000733.SZ	振华科技	中央	半导体分立器件、电话机及配件、电子元器件等	√	468
电子	半导体	002371.SZ	北方华创	地方	电子元器件、集成电路		1,771
	半导体	688396.SH	华润微	中央	电子元器件		756
	光学光电子	000725.SZ	京东方A	地方	半导体照明、低压电器类、电子元器件等	√	1,535
计算机	IT服务I	600845.SH	宝信软件	中央	ERP软件、OA软件、行业专用软件		1,081
	计算机设备	002415.SZ	海康威视	中央	半导体分立器件、存储设备、电子测试和测量仪器等		3,535
		000977.SZ	浪潮信息	地方	ERP软件、存储设备、打印机、电脑整机等		602
		603019.SH	中科曙光	中央	行业专用软件、系统集成服务、专业咨询服务		742
	软件开发	002230.SZ	科大讯飞	中央	CTI语音软件、电信增值服务、行业专用软件		1,408
	软件开发	002920.SZ	德赛西威	地方	电子设备及加工、行业专用软件、汽车及零配件经销等		574
通信	通信服务	600941.SH	中国移动	中央	互联网服务、寻呼通信服务		21,607
		601728.SH	中国电信	中央	互联网服务		6,122
		600050.SH	中国联通	中央	电信服务、无线增值业务、寻呼通信服务		1,730
医药生物	生物制品	000661.SZ	长春高新	地方	基因制品、神经系统用制剂、疫苗、原料药等		659
	医药商业	601607.SH	上海医药	地方	呼吸系统用制剂、抗生素类抗感染制剂、抗肿瘤制剂等		847
	中药=	600332.SH	白云山	地方	解热镇痛制剂、连锁药店、药品经销、植物类中药制剂	√	544
		000999.SZ	华润三九	中央	呼吸系统用制剂、抗生素类抗感染制剂、皮肤科用制剂等	√	583
		600085.SH	同仁堂	地方	植物类中药制剂		798
		600436.SH	片仔廣	地方	动物类中药制剂、解热镇痛制剂、糖类、植物类中药制剂	√	1,641

资料来源：Wind，西部证券研发中心（截至 2023年 4月 30日）

价值重估型：关注估值定价偏低，以及综合竞争力靠前的公司

从估值角度来看，多数行业国有企业 PE 估值定价偏低。截至 4 月 30 日，社会服务、钢铁、通信、电子、汽车等行业中国企 PE 估值与市场水平偏离度较大。传媒、医药生物、家用电器、轻工制造与食品饮料行业的PB估值与市场水平偏离度较大，存在更高的潜在估值修复空间。

图 40：各行业国有企业 PE估值与市场对比（倍）

资料来源：Wind，西部证券研发中心（截至 2023 年 4 月 30 日）

图 41：各行业国有企业 PB估值与市场对比（倍）

资料来源：Wind，西部证券研发中心（截至 2023 年 4 月 30 日）

对比海外龙头，不同行业中国有企业的规模与估值与海外公司仍存在差距。横向比较来看A 股国企在建材、建筑、交运、医药、计算机、房地产等行业相对估值偏低。

表 8：各行业国央企龙头与海外龙头公司的估值情况

所属一级	国内国企龙头	股票代码	总市值（亿元）	PE（TTM）	PB（LF）	EPS	国外龙头	股票代码	总市值（亿元）	PE(TTM)	PB(LF)	EPS	国企相对估值描述
有色金属	紫金矿业	601899. SH	3,404	17. 5827	3.55	0.74	BHP	BHP. L	10,112		3.14		偏高
有色金属	中国铝业	601600.SH	1.100	24.83	2.02	0.26	力拓	R10.L	5,289		1.46		偏高
钢铁	宝钢股份	600019.SH	1,478	14.35	0.75	0.46	淡水河谷	VALE. N	4，188	2.96	1.76	4.51	偏高
钢铁	中信特钢0	00708.sZ	828	12.47	2.44	1.32	组柯钢铁	NUE. N	2,433	5.32	1.91	26.30	偏高
煤炭	中国神华	601088.SH	5,875	8.48	1.41	3.49	COAL INDIA	COALINDIA.NS	1,237		3.38		偏低
煤炭	充矿能源	600188.SH	1,675	5.63	1.92	6.01	WHITEHAVEN_COAL	WHC.AX	293		1.97		偏低
石油石化	中国石油	601857.SH	14,660	9.52	1.04	0.84	埃克森美孚	XOM. N	29,605	6.95	2.20	15.26
	中国海油 6	00938.SH	9,000
													偏低
				6.45	1. 44	2.93	雪佛龙	OR2Q.L	20,568		1.86		偏低
基础化工	万华化学	600309.SH	2,827	18.96	3.49	4.75	空气化工产品	APD.N	4,464	28.50	4.92	10.21	中性
基础化工	巨化股份	600160.SH	404	17.57	2.58	0.85	陶氏	DOW. N	2,606	13.01	1.82	4.10	中性
建筑材料	海螺水泥	600585.SH	1,431	10.77	0.77	2.51	CRH水泥	0A2D.L	5,039		1.62		偏低
建筑材料	天山股份	000877.SZ	729	31.88	0.90	0.26	PPG工业	PPG. N	2,203	25.08	4.84	5.40	偏低
建筑装饰	中国建筑	601668.SH	2.935	5.56	0.75	1.26	LARSEN&TOUBRO	LT. NS	5,610		4.02		偏低
建筑装饰	中国交建	601800.SH	2.060	10.51	0.82	1.21	万喜	ONQM.L	4,902		2.47		偏低
轻工制造	展鸣纸业	000488.SZ	147	-73.73	0.83	-0.07	UPM-KYMMENE OYJ	UPM1V.FIN	1,210		1.69		偏高
轻工制造	岳阳林纸6	00963.SH	126	21.85	1.36	0.32	家得	HD.N	20,027	16.96	185.67	16.85	偏高
汽车	上汽集团	600104.SH	1,630	12.18	0.58	1.15	通用汽车	GM.N	3,042	4.74	0.65	6.69	中性
汽车	长安汽车	000625.Sz	1,191	11.64	1.72	1.03	福特汽车	F.N	3,194	16.03	1.07	0.72	中性
交通运输	京沪高铁	601816.SH	2,804	196.13	1.51	0.03	联合太平洋	UNP. N	8,297	17.17	9.88	11.48	偏低
交通运输	中国国航6	0111.SH	1,638	-5.02	4.64	-2.02	美国航空	AAL.0	609	4.98	-1.52	2.71	偏低
电力设备	国电南瑞	600406.SH	1,773	26.89	4.11	0.98	伊顿（EATON)	ETN. N	4,636	26.14	3.94	6.44	中性
电力设备	上海电气	601727.SH	732	-22.80	1.33	-0.21	日本电产	6594.T	2,101	28.68	3.14	237.53	中性
机械设备	中国中车	601766.SH	2,000	16.60	1.28	0.42	阿尔斯通	ALO.PA	659		0.97		中性
机械设备	三一重工 6	00031.SH	1,386	33.04	2.09	0.49	卡特彼勒	CAT.N	7,501	15.27	6.84	13.77	中性
国防军工	中国船舶	600150.SH	1,163	711. 41	2.55	0.04	雷神技术	RTX.N	9,678	25.30	1.93	3.79	偏高
国防军工	中航光电0	02179.SZ	913	30.71	4.86	1.82	波章	BA.N	8,186	-28.70	-7.46	-6.87	偏高
纺织服装	华利集团	300979.SZ	519	16.97	3.82	2.62	耐克	NKE. N	13,126	34.70	12.44	3.56	中性
纺织服装	际华集团	601718.SH	139	100.05	0.82	0.03	LVMH	LVMUY.00	33,538		8.25		中性
医药	片仔	000661.Sz	673	17.43	3.63	9.53	强生公司	JNJ.N	29.095	33.11	5.49	4.90	偏低
医药	云南白药6	01607.SH	854	14.52	1.25	1.59	艾伯维	ABBV.N	18,005	34.52	15.11	4.27	偏低
食品饮料	贵州茅台	600519.SH	21,982	33.17	10.07	52.75	朝日	2502.T	1,381	17.62	1.30	298.92	偏高
食品饮料	五粮液	000858.SZ	6,558	23.08	5.18	7.32	KEWPIE	2809.T	167	25.12	1.21	90.78	偏高
农林牧渔	海南橡胶	601118.SH	202	478.13	2.12	0.01	拜耳	BAYN.DF	4,378		1.48		偏高
农林牧渔	苏星农发	601952.SH	165	20.31	2.60	0.59	CORTEVA	CTVA.N	2,800	34.42	1.60	1.65	偏高
商贸零售	中国中免6	01888.SH	3,172	66.53	6.27	2.30	亚马逊公司	AMZN.0	73,686	248.50	7.31	0.42	中性
商贸零售	王府井	600859.SH	249	559.08	1.28	0.04	沃尔玛	WMT. N	28,009	34.73	5.29	4.33	中性
家电	兆驰股份0	02429.SZ	211	17.83	1.51	0.26	大金工业	6367.T	3,837	29.92	3.76	845.88	中性
家电	四川长虹	600839.SH	189	37.72	1.38	0.11	松下	6752.T	1,693	14.70	1.03	90.69	中性
社服	锦江酒店	600754.SH	553	151.97	3.31	0.34	万豪国际	MAR.0	3,697	19.55	94.25	9.03	偏高
社服	首旅酒店	600258.SH	236	-86.48	2.23	-0.24	希尔顿酒店	HLT. N	2,606	30.22	-34.25	4.72	偏高
美容护理	力合科创	002243.SZ	105	24.38	1.52	0.36	欧莱雅	LRLCY.00	17,260		8.60		偏低
美容护理	广州浪奇0	00523.SZ	61	-111.52	3.92	-0.03	雅诗兰黛	EL.N	4,961	65.85	12.85	3.05	偏低
电子	海康威视0	02415.SZ	1,539	45.15	1.20	0.09	Keyence	6861.T	7,977	43.69	7.10	1451.34	中性
电子	京东方A	000725.SZ	1,394	355.03	8.52	0.17	LGDISPLAY	LPL.N	271	-1.63	0.51	-8584	中性
计算机	科大讯飞0	02230.SZ	1,394	355.03	8.52	0.17	苹果	AAPL.0	181,137	27.81	51.77	5.96	偏低
计算机	宝信软件	600845.SH	1,068	47.91	10.17	1.11	微软	MSFT.0	156,813	32.90	13.64	9.28	偏低
传媒	芒果超蝶	300413.SZ	698	37.50	3.60	1.00	康卡斯特	CMCSA.0	11,578	29.65	2.07	1.36	中性
传媒	东方明珠6	00637.SH	298	119.57	1.00	0.07	奈飞	NFLX.0	9,847	33.96	6.86	9.45	中性
通信	中国移动	600941.SH	22,188	17.35	1.72	5.99	T-MOBILEUS	TMUS.0	11.,704	44.41	2.43	3.18	偏低
通信	中国电信	601728.SH	6,085	21.46	1.38	0.31	美国电话电报	T.N	8,348	-12.98	1.24	-1.30	偏低
房地产	保利发展	600048.SH	1,641	8.85	0.86	1.55	西蒙地产	SPG.N	2,435	16.31	10.65	6.61	偏低
房地产	招商蛇口	001979.SZ	1,035	25.28	1.24	0.53	VICIPROPERTIES	VICI.N	2,247	23.31	1.48	1.39	偏低
银行	工商银行6	01398.SH	17,642	4.90	0.55	1.01	摩根大通	JPM.N	27,065	9.74	1.48	13.77	偏低
银行	建设银行	601939.SH	16,376	5.06	0.58	1.30	美国银行	BAC.N	14,853	7.95	0.88	3.40	偏低
非银金融	中国人寿	601628.SH	11,351	32.63	2.46	1.23	丘博保险	CB.N	5,591	15.41	1.60	12.68	偏高
非银金融	中信证券	600030.SH	3,152	14.66	1.29	1.45	贝莱德	BLK. N	6,553	19.37	2.51	32.61	偏高
环保	重庆水务	601158.SH	273	15.07	1.57	0.38	美国水业	AWK. N	1,987	34.58	3.13	4.27	偏低
环保	首创环保	600008.SH	225	7.12	1.18	0.43	VEOLIAENVIRONMENT	ONY8.L	1,491		1.60		偏低
公用事业	华能国际	600011.SH	1,567	-37.48	3.26	-0.27	新纪元能源	NEE.N	10,551	22.86	3.89	3.30	中性
公用事业	国电电力	600795.SH	717	26.23	1.55	0.15	杜克能源	DUK.N	5,217	30.91	1.60	3.17	中性

资料来源：Wind，西部证券研发中心（数据截至 2023年 5月 4日）

四、风险提示

历史不能代表未来，产业政策力度和科技创新不及预期。

西部证券—投资评级说明

行业评级	超配：	行业预期未来6-12个月内的涨幅超过市场基准指数10%以上
	中配：	行业预期未来6-12个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到10%之间
	低配：	行业预期未来6-12个月内的跌幅超过市场基准指数10%以上
公司评级	买入：	公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数20%以上
	增持：	公司未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间
	中性：	公司未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5%
		卖出：公司未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数大于5%

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深 300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500指数为基准。

分析师声明

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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