美股半导体板块2023年投资展望丨2023.1.12

中信证券研究部

陈俊云
前瞻研究首席
分析师
S1010517080001
许英博
科技产业首席
分析师
S1010510120041

贾凯方前瞻研究分析师S1010522080001

刘锐前瞻研究分析师S1010522110001

核心观点

过去十年，美股费城半导体指数（S0X）年均收益20.6%，显著好于同期标普指数（10.4%）、纳斯达克指数（13.2%），且大跌后第二年一般出现明显上涨，股价上行阶段涨幅亦显著大于前期下行阶段跌幅（过去10 次周期平均为123%），因此产业周期节奏判断、市场左侧提前布局尤为重要。我们判断，虽然美股半导体板块库存已在2022Q3见顶，但仍将面临宏观不确定性、偏高库存水平、性价比一般等层面主要约束，短期料将延续近期震荡走势，伴随宏观信号趋于明朗，以及2022Q4财报实现业绩预期充分derisk等，板块趋势性上行机会有望在Q1末形成，但各子板块内部料将明显分化，基于周期股朴素的“先进先出”投资法则，建议关注消费电子、数据中心、存储芯片等相关子板块，建议重点关注：台积电、英伟达、AMD、高通、美光、泛林半导体等。

市场回顾：产业周期、政策利率等共同导致2022年美股半导体板块趋势性下行。经历2019\~2021年连续三年大幅上涨之后，美股费城半导体指数（SOX）2022年累计下跌33.4%，我们总结主要缘于：行业自2022Q2开始进入周期性下行阶段，FED为应对通胀抬升政策利率压制板块估值等。近期市场再次陷入震荡，市场主要担忧&分歧在于：1）WSTS 预测 2023 年全球半导体市场销售额下降4.1%，若将此视为市场一致预期，考虑到宏观层面不确定性，目前业绩预期大概率存在进一步向下调整可能，而业绩预期的触底是市场趋势性反转的必要条件;2)自2022.10低点至今,SOX指数已反弹超过25%,指数 PE(NTM)为16.5x，高于历史周期低点（11\~13x），周期视角，当前估值性价比难言足够理想。但我们相信，美股半导体板块终将迎来业绩触底反转，以及股价趋势性上行，因此对美股半导体板块业绩复苏节奏、市场预期计入程度等要素的分析，便构成本篇报告的主要内容。

短期分析：宏观不确定性、偏高库存、有限性价比等构成主要约束。自2022Q2开始，全球半导体市场进入周期性下行阶段，库存去化速度将是该阶段主要观察变量，而终端市场需求变化、IC企业的运营策略调整等，则是重要的扰动变量，并最终决定半导体板块业绩触底反转所需时间，以及板块趋势性行情拐点。需求层面，宏观不确定性带来的需求杂音（苹果手机需求、云厂商CAPEX等)，叠加上半年需求淡季，以及美光等部分半导体企业经营业绩恶化等，都将使得短期市场风险偏好进一步收敛；供给层面，2022Q3美股半导体企业DOI已上升至111天，较过去十年平均水平高出30%，偏高的库存水平，极可能导致部分企业短期采取更为激进的经营策略，并导致行业短期业绩进一步下探。估值层面，在失业率、薪资增速等宏观指标出现趋势性拐点之前，美联储偏紧货币政策基调较难发生转向，叠加基本面不确定性带来的 ERP（股权风险溢价）上行，短期维度，分子、分母层面均不支撑美股半导体板块出现趋势性向上行情。

中期判断：板块趋势性机会料将在Q1末形成，但预计内部结构明显分化。半导体行业周期循而往复，虽每次形态各异，但却基本相似。我们预计宏观层面信号将在Q1末逐步趋于清晰，而美股半导体板块亦有望在Q2左右逐步进入复苏通道。考虑到各子板块所处库存周期、终端需求景气度等明显差异，我们判断：1)消费电子，预计终端渠道库存水平有望在2023Q1左右回到正常水平，手机先于PC，拉货动能有望自Q2开始恢复，同时考虑到上游芯片企业过去几个季度持续通过减产、sell in

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市场预期最悲观市场已经过去，但库存去化难度可能接近2008/09 年周期。

投资展望：市场趋势性上行阶段收益显著，重点关注消费电子、数据中心等。历史数据显示，过去15年，美股半导体板块表现显著好于同期标普指数、纳斯达克指数，过去3年、5年、10年、15年，S0×指数年均复合收益为9.7%、14.1%、20.6%、12.7%，而同期标普指数、纳斯达克指数则分别为5.3%/7.1%/10.4%/6.5%、4.3%/8.0%/13.2%/9.3%。S0X指数在大跌之后的第二年，一般会出现大幅的上涨，比如 2002/2003年（-45%/+76%)、2008/2009 年（-48%/+70%)，同时在每一轮SOX指数股价调整周期中，自每次周期低点至下一次高点的涨幅，显著大于周期高点至低点的跌幅，过去 10 次周期这一数字平均为123%。基于周期股最为朴素的“先进先出”的投资法则，自上而下的宏观判断+自下而上的个股&子板块分析，将是当下最为务实的投资策略，我们的投资建议包括：

消费电子：预计自2023Q2开始，新品准备&库存补充等将推动上游拉货动能的逐步恢复，周期维度，安卓手机产业链高确定性料将显著优于苹果产业链，建议重点关注估值处于历史底部，持续受益于5G 手机渗透率、业务结构多元化扩展的高通（QCOM)。

数据中心：短期库存调整可能更多是策略性行为，继续看好全年数据中心逻辑芯片市场的表现，重点关注服务器 CPU 份额持续提升的 AMD(AMD)，以及持续受益于AI高景气度和新产品周期的英伟达（NVDA)。

汽车&工业：我们对该领域保持相对谨慎，建议重点关注结构性的市场机会，包括自动驾驶&ADAS 领域的高通(QCOM)、英伟达(NVDA)、Mobiyeye(MBLY)，以及碳化硅领域的Wolfspeed(WOLF)、安森美(ON)。

存储芯片：市场预期最悲观时刻已基本过去，但行业库存出清周期可能类似于2008/09年，重点关注美光(MU)。

代工&设备：晶圆厂业绩在2023H1仍将面临挑战，重点关注具有定价能力的头部晶圆厂，包括台积电(TSMC)等；美股半导体设备厂商2023 年业绩下滑已为市场所充分预期，建议关注有望优先实现业绩触底的存储设备厂商，建议重点关注泛林半导体(LRCX)、应用材料(AMAT)等。

风险因素：全球经济超预期衰退风险；欧美通胀回落速度缓慢导致货币政策陷入两难境地风险；全球地缘政治冲突导致技术、人才跨境流动困难风险；消费市场需求超预期放缓、部分企业资本开支缩减缓慢导致库存出清缓慢风险;消费电子、数据中心需求超预期下行风险；市场竞争加剧、企业核心技术人员流失风险等。

重点公司盈利预测、估值及投资评级

公司	代码	市值（亿美元）	估值方式	估值(自然年）
公司	代码	市值（亿美元）	估值方式	2021A	2022E	2023E	2024E
台积电	TSMC	4215	PE	19.7	12.9	14.7	11.8
英伟达	NVDA	3914	PE	34.8	47.7	36.2	28.2
AMD	AMD	1097	PE	31.9	20.0	18.8	14.4
高通	QCOM	1311	PE	13.4	9.2	11.4	9.6
美光	MU	624	PB	1.5	1.3	1.3	1.3
泛林半导体	LRCX	625	PE	15.8	13.4	13.4	17.4
应用材料	AMAT	912	PE	14.5	13.5	16.2	16.3
安森美	ON	278	PE	21.6	11.9	14.1	12.6
Wolfspeed	WOLF	92	PS	17.5	12.4	9.2	6.4

资料来源：彭博，中信证券研究部注：股价为2022年1月10日收盘价；预测数据来自彭博一致预期

市场回顾：产业周期、政策利率等共同导致2022年板块趋势性下行.
短期分析：宏观不确定性、偏高库存、有限性价比等构成主要约束... .7
中期判断：板块趋势性机会料将在Q1末形成，但预计内部结构明显分化.
投资展望：市场趋势性上行阶段收益显著，重点关注消费电子、数据中心等领域...17
风险因素... .20

插图目录

图1：费城半导体指数 SOX、美国10yr国债收益率（2022.01至今） 5
图2：费城半导体指数SOX指数、EPS 相关性 .6
图3：费城半导体指数 SOXPE(NTM).. .7
图4：全球半导体年度销量、ASP同比变化数据 .8
图5：全球半导体月度销售额（亿美元） .8
图6：全球半导体销售额、美国PMI数据相关性 ..9
图7：美光毛利率.. .9
图8：全球半导体行业库存水平及DOI（百万美元） .10
图9：部分半导体企业库存水平数据(百万美元） .10
图10：英伟达PE(NTM)数据... .11
图11：美国10yr国债收益率（2022.10至今） .11
图12：全球半导体行业年销售额同比增速 .12
图13：全球PC销量数据（百万台） .13
图14：英伟达游戏显卡销售额(百万美元） .13
图15：AMD PCCPU销售额（百万美元） .14
图16：亚马逊AWS、微软Azure 收入同比增速 .14
图17：Aspeed月度营收数据及同比变化. .15
图18：美国购车按揭贷款利率.. .16
图19：存储芯片企业美光（MU）库存水平及DOI数据（百万美元） .17
图20：美光 PB(NTM).. .17
图21：美股部分指数涨跌幅统计.. .18
图22：费城半导体指数SO×年度涨跌幅统计. .18
图23：费城半导体指数SO×历次周期股价涨跌幅统计， .19
图24：费城半导体指数历史下行周期跌幅统计， .19

表格目录

表1：全球半导体市场规模及预测， 6
表2：全球部分地区实际GDP增速预测（%） .9
表3：全球部分终端市场2023年销量展望， .12
表4：全球主要半导体细分市场当前所处景气周期. .12
表5：英特尔服务器芯片发布路线图. ..15
表6：英伟达数据中心新产品发布后收入表现统计. .. 15
表7：全球数据中心GPU芯片市场规模测算（亿美元） .15
表8：美股部分指数统计期间内年复合收益率数据.. ..18
表9：重点推荐公司列表. .20

市场回顾：产业周期、政策利率等共同导致 2022 年板块趋势性下行

2022年回顾：产业周期下行、政策利率上行为主要拖累因素。美股半导体行业代表性指数SO×（费城半导体指数）在经历2019、2020、2021年连续三年的持续大幅上涨之后，在2022年再次迎来周期性的下跌，2022年全年累计跌幅33.4%。我们总结发现，2022年SO×指数的表现具有如下典型特征：

半导体作为典型的周期性行业，周期轮回已经为市场所熟悉，进入2022年，市场对半导体行业运行周期见顶回落，以及FED为应对通胀而带来的政策利率的持续抬升为全年指数下跌核心主导因素。

. SOX指数在7月初、10月中旬出现两次短暂的反弹：7月主要反映市场对美国通胀见顶回落的乐观预期，预期落空后市场继续下跌；10月则主要反映半导体行业库存周期的见顶，以及美国通胀数据的筑顶，但伴随近期市场对欧美经济衰退担忧的加剧，以及FED在货币政策上的持续强硬表态，市场再次进入震荡。

图1：费城半导体指数SOX、美国10yr国债收益率（2022.01至今）

资料来源：彭博，中信证券研究部

市场主要矛盾：考虑到已经从低点实现一定程度反弹的股价，叠加当下扑朔迷离的宏观市场环境等，都使得我们对当下美股半导体的投资，很难再像去年10月份低点时候那么从容，对美股半导体板块2023年投资逻辑的构建，亦需要我们结合当下市场的主要担忧、矛盾因素等进行系统的梳理和回答：

O 基本面触底反转：按照WSTS预测，2022年全球半导体市场规模预计增长4.4%,2023年预计下降4.1%，如果将WSTS的预测视为市场一致预期，考虑到当下欧美经济的衰退风险，以及持续偏紧货币政策对经济的可能抑制，我们判断当下市场业绩预期仍存在持续向下调整的可能，而从历史经验来看，虽然板块股价周期领先于业绩周期，但股价持续上行仍需要等待业绩的触底反转。而偏弱的市场需求，叠加目前板块近十年最高的库存水平，板块业绩底部停留时间，本身亦存在较大的不确定性。

表1：全球半导体市场规模及预测

类别	百万美元			YoY
类别	2021	2022E	2023E 2021	2022E		2023E
美国	121,481	142,138	143,278	27.4%	17.0%	0.8%
欧洲	47,757	53,774	54,006	27.3%	12.6%	0.4%
日本	43,687	48,064	48,280	19.8%	10.0%	0.4%
亚太地区	342,967	336,151	311,005	26.5%	-2.0%	-7.5%
合计	555,892	580,127	556,569	26.2%	4.4%	-4.1%

分立器件	30,337	34,098	35,060	27.4%	12.4%	2.8%
光电器件	43,404	43,777	45,381	7.4%	0.9%	3.7%
传感器	19,149	22,262	23,086	28.0%	16.3%	3.7%
集成电路	463,001	479,989	453,040	28.2%	3.7%	-5.6%
Analog	74,105	89,554	90,952	33.1%	20.8%	1.6%
Micro	80,221	78,790	75,273	15.1%	-1.8%	-4.5%
Logic	154,837	177,238	175,191	30.8%	14.5%	-1.2%
Memory	153,838	134,407	111,624	30.9%	-12.6%	-17.0%
合计	555,891	580,126	556,567	26.2%	4.4%	-4.1%

资料来源：SIA(含预测)，中信证券研究部

图2：费城半导体指数SOX指数、EPS相关性

资料来源：彭博，中信证券研究部

板块估值性价比：伴随美股半导体板块股价从2022.10月低点的反弹，目前SOX指数PE(NTM)已超过16x，显著高于历史周期低点（11\~13x)，叠加当前4.25%的 FED 政策利率，以及当前板块业绩出清周期的不确定性，当下的市场性价比显然难言理想。

图3：费城半导体指数SOXPE(NTM)

资料来源：彭博，中信证券研究部

回顾历史，作为典型的周期性板块，美股半导体板块终将迎来业绩触底反转、股价回升。在此基础上，在当前的市场环境下，我们主要需要思考的，则是结合当前已知的市场约束、宏观假设等，对美股半导体板块业绩复苏时点、市场预期计入程度等进行分析判断，并在此基础上构建美股半导体板块短期、中期投资逻辑。

短期分析：宏观不确定性、偏高库存、有限性价比等构成主要约束

市场核心矛盾：产业约束从供给转向需求，库存去化速度为主要关注点。2019\~2022H1，美国对华为的制裁、疫情对需求&供应链冲击等，共同导致了过去数年全球半导体市场供需持续偏紧的状态，主要半导体企业在享受出货量增长的同时，也充分获得了ASP上涨带来的企业利润显著改善。但伴随市场供给端的不断改善，以及需求的走弱，供需格局的逆转自2022Q2开始逐步凸显，全球半导体产业亦开始进入周期性的下行阶段，主要厂商亦通过减少下游订单、Sellin

图4：全球半导体年度销量、ASP同比变化数据

资料来源：WSTS（含预测），中信证券研究部

市场需求：宏观不确定性、需求淡季、部分企业业绩恶化等导致短期担忧不断放大。季节性上看，上半年一般为半导体行业的需求淡季，这将不利于短期半导体行业库存的去化。同时回归行业的本质，半导体作为社会经济的底层支撑，其中长期需求和宏观经济的表现紧密相关，而当下市场对欧美经济衰退的担忧正不断加剧，特别是考虑到当前美国偏紧的劳动力市场，以及服务类通胀的粘性，偏紧的货币政策正在抑制经济的增长，这些宏观面的因素均使得投资者对半导体行业需求的担忧短期很难被消除，比如近期市场对苹果手机&PC、云厂商CAPE×下滑等的担忧，虽大大多是捕风捉影，但市场对此仍保持高度警惕。而在此期间，美光等个别企业经营业绩的超预期恶化等，亦使得市场的风险偏好进一步收敛。因此若短期宏观经济信号依然紊乱，美股半导体板块料继续维持宽幅震荡。

图5：全球半导体月度销售额 (亿美元)

资料来源：SIA，中信证券研究部

图6：全球半导体销售额、美国PMI数据相关性

资料来源：彭博，中信证券研究部

表2：全球部分地区实际GDP增速预测（%)

国家&地区	2022E	2023E	2024E
美国	1.9	0.3	1.4
欧元区	3	-0.1	1.5
日本	1.7	1.8	1.1

资料来源：中信证券研究部宏观组预测

图7：美光毛利率

资料来源：公司财报指引，中信证券研究部

产业供给：偏高库存水平推升去化难度的同时，亦可能导致短期企业经营行为的不可预期性。据相关企业的公开财报，并结合我们的测算，美股半导体企业DOI（库存周转天数）在2022Q3已到达111天（较过去十年平均水平高出30%)，为过去十年以来的最高水平，亦显著高于最近的2018/19年下行周期时的水平。偏高的库存水平，叠加当前较弱的市场需求，带来库存去化速度缓慢的同时，亦可能导致部分企业采取更为激进的经营策略，以帮助自己早日摆脱困境，或借机扩大市场份额占比。比如我们看到，最近路透社报道，高通可能打破和联发科在手机芯片市场的价格默契，在中低端5G手机芯片市场采取更为激进的定价策略，以加快库存去化速度和扩大市场份额；而在存储芯片市场，据《韩国经济新闻》报道，三星电子计划扩大其位于韩国平泽市的P3工厂产能，这座工厂将为

DRAM存储芯片增加12英寸晶圆产能，通过逆周期投资，以扩大存储芯片市场占有率。
若这些行为举措属实，都将极大程度上使得本次板块周期的业绩底部进一步下探。

图8：全球半导体行业库存水平及DOI（百万美元）

资料来源：彭博，中信证券研究部测算

图9：部分半导体企业库存水平数据 (百万美元)

资料来源：彭博，中信证券研究部

估值&性价比：超过周期底部20%左右的估值，叠加短期基本面的不确定性，市场很难作出从容投资决策。目前美股半导体板块代表性指数SOX的PE(NTM)已经超过16x,较历史周期底部高出20%以上，同时在一些业绩拐点相对明确、不确定性较低的个股和方向上，市场的估值亦较10月份周期低点出现了明显的修复，例如英伟达目前的PE(NTM)已恢复到33x以上，性价比并非十分理想。而在宏观层面，考虑到当下美国偏紧的劳动力市场对服务类通胀的约束，在失业率、薪资增速等宏观指标出现趋势性拐点之前，美联储偏紧的货币政策基调大概率较难发生转向，从而在分母端亦较难为美股半导体板块的估值提供支撑。

图10：英伟达PE(NTM)数据

资料来源：彭博，中信证券研究部

图11：美国10yr国债收益率(2022.10至今)

资料来源：彭博，中信证券研究部

小结：需求淡季、偏高的库存水平等，均将对半导体行业短期库存去化带来不利的影响，部分企业在此过程中亦不排除采用激进的经营行为实现份额抢夺等。当前市场对欧美经济衰退担忧的不断加剧，以及偏紧劳动力市场&服务通胀粘性对美联储货币政策的约束等，都将导致美股半导体板块短期很难有趋势性的行情，前期货币紧缩对经济的抑制作用亦开始体现，并导致市场风险偏好进一步收敛。我们判断，在宏观信号进一步明朗，或板块借助四季报实现业绩预期充分修正之前，短期美股半导体板块料难有趋势性机会，并将大概率继续维持宽幅震荡。

■ 中期判断：板块趋势性机会料将在Q1末形成，但预计内部结构明显分化

半导体行业基本规律：周期循而往复，虽然每次的形态不尽相同，但基本较为相似。行业虽短期仍面临各种因素的扰动、约束，但供需结构最终将回归平衡，并在库存出清后进入新一轮的上行通道。宏观环境虽然复杂且难以预测，但一切最终将回归常识，美联储前期持续、大幅加息对经济的抑制作用正在快速显现，市场对宏观的判断亦将逐步趋于清晰。在上文针对短期进行分析的基础上，我们将继续沿着供需逻辑，尝试对市场运行的中期逻辑展开分析探讨。

图12：全球半导体行业年销售额同比增速

资料来源：WSTS（含预测），中信证券研究部

半导体行业内部：各子板块运行周期、下游需求存在明显分化。目前全球半导体库存水平已经在2022Q3见顶，但是半导体内部涉及逻辑、存储、模拟、分立器件等子板块，并面向消费电子、服务器、汽车、工业等不同终端市场，各子板块所处库存周期、终端需求景气度等亦存在明显差异，在周期股“先进先出”的基本认知逻辑下，2022年表现偏弱的板块可能会率先走出低谷，而2022年高景气的板块则有可能进入周期下行阶段，因此接下来的内容中，我们主要从下游终端市场出发，对子板块中期运行逻辑进行分析探讨。

表3：全球部分终端市场2023年销量展望

类别	2023年销量展望
电视	同比-0.7%
智能手机	同比持平或小幅下滑
PC	同比小幅下滑
服务器	同比+3.7%

资料来源：IDC、Strategy Analytics、TrendForce 预测，中信证券研究部

表4：全球主要半导体细分市场当前所处景气周期

类别	景气周期
消费类-电视	库存去化基本结束
消费类-手机	库存去化接近尾声
消费类-PC	库存去化接近尾声
服务器	下游客户主动降库存，短期面临一定不确定性
工业领域	Q4开始边际走弱
汽车相关	仍处于高景气阶段
存储芯片	价格仍处于持续探底过程

资料来源：中信证券研究部

1）消费电子：预计下游库存在2022Q4\~2023Q1左右恢复至正常水平。疫情期间的居家办公、在线娱乐等需求，极大地推动了PC&平板的需求，同时华为在智能手机市场发展受阻留下的市场空白亦吸引全球手机终端厂商激进扩张，而今年以来，疫情后部分需求的自然消退，以及欧美持续的高通胀对需求的侵蚀等，均导致全球手机、PC市场需求快速冷却。综合库存去化、需求等因素，我们预计板块转折点有望在Q2左右到来：

库存去化：目前全球安卓手机市场已经库存去化持续四个季度，PC亦持续三个季度，我们预计终端渠道库存水平有望在2023Q1左右回到正常水平，最坏情形亦不应超过2023Q2，因此大概率从Q2开始，下游终端厂商将因为库存补充、新品准备等而重启拉货。

市场需求：目前IDC等主流机构预测2023年，全球智能手机将实现低个位数增长，PC将继续个位数下滑，中国经济的向上复苏为主要驱动力，并相应对冲欧美经济下滑的压力。

IC厂商：从2022Q2开始，英伟达、AMD、高通等企业亦不断通过减少向下游渠道销售（sell in

图13：全球PC销量数据 (百万台）

资料来源：IDC（含预测)，中信证券研究部

图14：英伟达游戏显卡销售额 (百万美元)

资料来源：彭博，中信证券研究部

图15：AMDPCCPU销售额（百万美元）

资料来源：彭博，中信证券研究部

2）数据中心：云厂商需求料面临短期调整，重点聚焦结构性机会。受益于过去两年持续偏紧的供应链，以及传统企业、云计算巨头等需求的支撑，数据中心逻辑半导体(CPU、GPU 等）库存一直处于正常水平，而自2022Q3 期以来，伴随宏观不确定性抬升，以及欧美企业云计算支出的阶段性走弱，市场对北美云计算巨头在2023年削减资本开支的担忧不断上升。短期来看，考虑到云计算需求的走弱，以及前期堆积库存的向下调整等，北美云厂商对数据中心半导体的需求增速料出现放缓。但在美国经济温和衰退的基准情形下，参考历史经验，北美云厂商的需求调整一般持续三个季度左右，叠加下半年英特尔新一代服务器CPU的量产上市，市场需求+硬件更新替换有望推动北美云厂商资本开支重新向上，而中国市场经济复苏带来的需求恢复，亦将构成一定支撑，新产品相较于英特尔的提前上市，有望助力AMD在2023年继续抢夺服务器CPU市场份额。对于仍处于高速增长阶段的AI而言，大模型对需求的刺激，以及H100带来的新产品周期，有望推动英伟达数据中心业务继续保持高速增长。

图16：亚马逊AWS、微软Azure 收入同比增速

资料来源：彭博，中信证券研究部

图17：Aspeed月度营收数据及同比变化

资料来源：Aspeed公司官网，中信证券研究部

表5：英特尔服务器芯片发布路线图

平台	Cedar Island	Whitley	Eagle Stream
CPU名称	Cooper Lake	Ice Lake	Sapphire Rapids		Emerald Rapids
制程	14nm	10nm	Intel7 (Prior 10nm）		Intel7 (Prior 10nm）
规模量产	20Q2	21Q1		23H1	23H2
Max Cores	28	40		56	64?
Clock Speed	Up to 4.4GHz	Up to 3.7GHz		TBA	TBA
TDPs	150-250W	105-270W		225-350W	TBA
Socket	LGA4189	LGA4189		LGA4677	LGA4677
Memory Support	DDR4-3200 6Ch	DDR4-3200 8Ch	DDR5-4800 8Ch		DDR5-5600 8Ch
Pcle Support	Pcle Gen 3.0	Pcle Gen 4.0	Pcle Gen 5.0		Pcle Gen 5.0

资料来源：英特尔财报，中信证券研究部

表6：英伟达数据中心新产品发布后收入表现统计

产品	时间	发布后12个月数据中心收入同比变化
V100	2017Q3	89%
A100	2020Q1	69%
H100	2022Q4	:

资料来源：英伟达公司财报，中信证券研究部，注：数据统计不含Mellanox收入

表7：全球数据中心GPU芯片市场规模测算（亿美元）

类别	数值
全球数据中心逻辑芯片市场 (2021年，亿美元)	436
全球数据中心GPU市场 (2021年，亿美元）	100
GPU/逻辑芯片份额占比（2021)	23%
数据中心逻辑芯片市场-年复合增速	17.5%
数据中心GPU年份额相对增幅	3%
全球数据中心逻辑芯片市场 (2025年，亿美元)	831
全球数据中心逻辑芯片市场 (2030 年，亿美元) GPU/逻辑芯片份额占比(2025)	1861
GPU/逻辑芯片份额占比 (2030)	30%
	45%
全球数据中心GPU市场(2025年，亿美元)	245
全球数据中心GPU市场 (2030年，亿美元)	828
全球数据中心GPU-复合增速(2021~2030)	26%
资料来源：IDC、彭博，中信证券研究部预测

3）汽车&工业：2023年应更为谨慎。目前工业市场需求已在2022Q4开始出现走弱迹象，而2022年，全球汽车半导体市场继续保持高景气，行业年收入增速超过20%，这其中固然有电动车销量、单车半导体用量增长等因素贡献，但亦大概率包含了部分环节的库存堆积行为。汽车作为利率敏感型商品，当前欧美汽车按揭贷款利率已升至过去十年新高，我们建议重点聚焦其中的结构性增量机会，包括自动驾驶（含ADAS)、碳化硅产业链等。

图18：美国购车按揭贷款利率

资料来源：彭博，中信证券研究部

4）存储芯片：市场预期最悲观阶段已经过去，但库存去化难度可能接近2008/09 年周期。我们判断市场预期最悲观阶段已基本过去，目前美光、SK海力士已经开始缩减资本开始，以及降低既有产线的利用率等，同时据TrendForce预测，伴随上游供应商减产，预计进入2023Q1，NANDFlash 价格季跌幅将收敛至 10%\~15%、DRAM价格跌幅收敛至13%\~18%，整体跌幅将较2022Q4进一步收窄。市场此前担心三星电子在当前环境下的逆周期扩产可能，但从三星电子最新季度财报来看，目前公司NAND业务已在2022Q4开始亏损，DRAM则大概率在2023Q1进入亏损，且目前三星在DRAM领域的份额占比已超过40%，考虑到反垄断、客户采购平衡等层面的约束，我们预计跟随行业整体减产、调降资本开支将是最为可行的选择，但行业当前供需失衡状况可能接近于2008/09年周期，从而导致市场出清周期延长。同时在个股层面，目前美光的PB(NTM)已回落至1.15x附近，较历史周期底部仅高出15%左右。

图19：存储芯片企业美光（MU）库存水平及DOI数据（百万美元）

资料来源：彭博，中信证券研究部

图20：美光PB(NTM)

资料来源：彭博，中信证券研究部

投资展望：市场趋势性上行阶段收益显著，重点关注消费电子、数据中心等领域

历史回溯：美股半导体长期收益显著好于市场整体，以及科技板块。虽然半导体业绩的典型周期性可能并不为所有投资者所钟爱，但我们统计发现，从2010年至今，虽然期间面临较大的周期性波动，但美股半导体板块（SO×指数）的股价表现显著跑赢同期的标普指数、纳斯达克指数，过去3年、5年、10年、15年，美股半导体SO×指数的年均复合收益为9.7%、14.1%、20.6%、12.7%，而同期标普指数、纳斯达克指数则分别为5.3%/7.1%/10.4%/6.5%、4.3%/8.0%/13.2%/9.3%。

图21：美股部分指数涨跌幅统计

资料来源：彭博，中信证券研究部

表8：美股部分指数统计期间内年复合收益率数据

统计期间	过去3年	过去5年	过去10年	过去15年
费城半导体指数	9.7%	14.1%	20.6%	12.7%
标普500	5.3%	7.1%	10.4%	6.5%
纳斯达克指数	4.3%	8.0%	13.2%	9.3%

资料来源：彭博，中信证券研究部

历史启示：周期性大跌之后一般伴随大涨，且历次下跌后涨幅显著高于前期跌幅。我们统计了过去25年美股半导体 SO×的涨跌幅表现，我们发现具有如下两条典型规律：1)指数大跌之后的第二年，一般会出现大幅的上涨，比如 2002/2003 年（-45%/+76%）、2008/2009年（-48%/+70%)，而SOX指数在2022年累计下跌33%；2）在每一轮SOX指数股价调整周期中，自每次周期低点至下一次高点的涨幅，显著大于周期高点至低点的跌幅，过去10次周期这一数字平均为123%。因此，虽然美股半导体短期仍可能面临诸多扰动，但从中期维度，当下板块调整后的市场机会，以及后续的上行空间亦将是具有足够吸引力的。

图22：费城半导体指数SO×年度涨跌幅统计

资料来源：彭博，中信证券研究部

图23：费城半导体指数SO×历次周期股价涨跌幅统计

资料来源：彭博，中信证券研究部

图24：费城半导体指数历史下行周期跌幅统计

资料来源：Wind，中信证券研究部

投资建议：虽然宏观因素短期仍可能构成持续的扰动，但一切终将回归常识，宏观信号的进一步明朗、借助四季报实现业绩预期的derisk等都将可能推动美股半导体板块实现趋势性向上行情，历史数据亦显示，触底反转阶段的收益将显著高于此前的市场累计跌幅。但考虑到全球宏观经济的疲软，半导体不同子板块不同运行周期、库存水平，以及对应下游市场需求的景气度分化，基于周期股最为朴素的“先进先出”的投资法则，自上而下的宏观判断+自下而上的个股&子板块分析，将是当下最为务实的投资策略，我们的核心建议如下：

消费电子：下游客户&渠道库存预计在2023Q1左右恢复正常，同时自2022Q2开始，上游IC厂商一直通过sellin

数据中心：短期宏观不确定性、云计算需求的下滑等，导致云计算巨头策略性降低库存水位，基于欧美经济温和衰退的基准假设，考虑到云厂商需求下滑持续周期一般在三个季度左右，叠加2023H2英特尔新一代服务器 CPU的量产上市带来的更新换机潮，继续看好全年数据中心逻辑芯片市场的表现，重点关注服务器CPU份额持续提升的AMD，以及持续受益于AI高景气度，以及新产品周期的英伟达。

. 汽车&工业：考虑到行业内在运行周期，2023年我们对该领域保持相对谨慎，重点关注结构性的市场机会，主要包括自动驾驶&ADAS领域的高通、英伟达、Mobiyeye，以及碳化硅领域的Wolfspeed、安森美。

. 存储芯片：我们判断市场预期最悲观时刻已基本过去，但行业库存出清周期可能类似于2008/09年，但重点企业估值已基本反映该类悲观预期，且全球市场竞争格局亦在显著改善，重点关注美光。

代工&设备：晶圆厂业绩在2023H1仍将面临挑战，重点关注具有定价能力的头部晶圆厂，包括台积电等；美股半导体设备厂商2023年业绩下滑已为市场所充分预期，同时考虑到存量订单的支撑，部分设备厂商业绩触底周期可能会延到2024年，建议关注有望优先实现业绩触底的存储设备厂商，如泛林半导体、应用材料等。

表9：重点推荐公司列表

公司	代码	市值（亿美元）	估值方式	估值 (自然年)
公司	代码	市值（亿美元）	估值方式	2021A	2022E	2023E	2024E
台积电	TSMC	4215	PE	19.7	12.9	14.7	11.8
英伟达	NVDA	3914	PE	34.8	47.7	36.2	28.2
AMD	AMD	1097	PE	31.9	20.0	18.8	14.4
高通	QCOM	1311	PE	13.4	9.2	11.4	9.6
美光	MU	624	PB	1.5	1.3	1.3	1.3
泛林半导体	LRCX	625	PE	15.8	13.4	13.4	17.4
应用材料	AMAT	912	PE	14.5	13.5	16.2	16.3
安森美	ON	278	PE	21.6	11.9	14.1	12.6
Wolfspeed	WOLF	92	PS	17.5	12.4	9.2	6.4

资料来源：彭博，中信证券研究部注：股价为2023年1月10日收盘价；预测数据来自彭博一致预期

风险因素

全球经济超预期衰退风险；欧美通胀回落速度缓慢导致货币政策陷入两难境地风险；全球地缘政治冲突导致技术、人才跨境流动困难风险；消费市场需求超预期放缓、部分企业资本开支缩减缓慢导致库存出清缓慢风险；消费电子、数据中心硬件需求超预期下行风险；市场竞争加剧、企业核心技术人员流失风险等。

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（i）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

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本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

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评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指 (针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/research.citicsinfo.com/disclosure。

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美股半导体板块2023年投资展望：预期接近触底，趋势性上行有望在Q1末出现-20230112-中信证券-22页