2023年03月06日

国际公司利润承压，影响在华策略

看好

证券分析师

王立平 A0230511040052

wanglp@swsresearch.com

联系人

王立平

(8621)23297818x

wanglp@swsresearch.com

-国际化妆品医美公司2022年业绩跟踪报告

本期投资提示：

国际化妆品医美公司相继公告22年业绩，疫情三年国际化妆品医美集团业绩承压，各显神通疫下成绩分化。2020年全球疫情以来，国际化妆品医美集团业绩增势整体下行，尤其是在中国市场暂别近十年黄金高增阶段，进入逆水行舟。随着22年结束，疫情影响接近尾声，国际化妆品医美集团表现分化。欧莱雅宝洁稳健增长，逆局之下彰显老牌美容个护集团风采。欧莱雅22年营收383亿欧元（约合2786亿元），报告层面同比增长18%(可比增速11%），19-22年CAGR达9%，高出15-19年营收CAGR近5pct，疫情之下稳抓机遇，跑出逆势局。宝洁得益于个护等产品的需求韧性，3年营收整体增长稳健，19-22年CAGR约5%。欧莱雅宝洁营业利润表现不弱于营收，龙头逆风运营实力凸显。

疫情下利润掉队企业，疫后面临市占与利润释放双重压力。雅诗兰黛22年盈利利润下滑36%，19-22年营收、利润增长整体停滞。资生堂、爱茉莉、LG生活等日韩企业，疫下营收面临不同程度压力，利润下滑幅度大于营收。23年以来全球疫情防控趋缓，掉队公司面临抢回市占及释放利润的双重压力，部分公司选择收紧促销力度及提价等措施，优先保障利润。由国际公司改善利润引起的提价、折扣收紧等策略，必将引起国内市场格局。

22年亚洲市场表现不及欧美，三大化妆品公司欧美市场需求强劲。以中国市场为主的亚太市场经历20年应对疫情得力表现强于欧美市场，21年相对高基数下继续增长，到22年再受疫情困扰陷入疲软，亚太市场整体疫情影响相对欧美延后及下滑幅度较小。借鉴欧美市场20-21年复苏走势，预计国内疫后美妆复苏将稳健、持续性推进。20Q1疫情对三大化妆品公司欧美业务产生初步困扰，20Q2 随着疫情扩散业绩出现最大降幅，20H2 降幅收窄。21年欧美市场全面复苏，21Q2在低基数情况下强势反弹，21H2同样走出超预期表现，全面走出疫情影响。22年再接再厉，在21年基础上继续正增长。中国市场因前期疫情监管，美妆市场销售下滑主要表现在22H2，参考欧美市场季度环比改善及同比反弹，预计23Q1止跌，23Q2反弹，23H2将恢复美妆产业良性正增长。

. 化妆品集团积极拓展线上渠道，免税渠道逆势增长。1）线上：22年欧莱雅线上营收增长9%，雅诗兰黛继续推进线上渠道布局，在国内市场及时布局新兴直播电商渠道，以弥补线上疫情客流减少带来的负面影响。2）免税：免税渠道表现不俗，雅诗兰黛中国免税渠道营收继续保持双位数增长。预计随着全球疫情反复、消费者线上购物习惯加强及直播带货等销售场景变革，国际巨头将进一步加快线上渠道布局和拓展。

. 疫情考验之下，国际公司在华表现持续分化。包括全球第二大化妆品公司雅诗兰黛在内的巨头，遭遇不成程度的营收增长停滞，利润大幅下滑，相比之下，国货头部品牌保持高增长，积极承接表现欠佳的国际品牌释放的市场空间。随着国货公司经营的日益成熟，营销渠道导向逐渐转向为产品研发导向，叠加新规抬高准入门槛，拓宽龙头壁垒，重点关注行业增速快且集中度高的功能性护肤品赛道、产品力强大单品表现亮眼的国货龙头。国内化妆品行业保持高景气度，未来看好线上渠道占优、具备研发创新能力的化妆品品牌商，推荐巨子生物、华熙生物、珀莱雅、贝泰妮。

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投资案件

结论和投资分析意见

疫情考验之下，国际公司在华表现持续分化。包括全球第二大化妆品公司雅诗兰黛在内的巨头，遭遇不成程度的营收增长停滞，利润大幅下滑，相比之下，国货头部品牌保持高增长，积极承接表现欠佳的国际品牌释放的市场空间。随着国货公司经营的日益成熟，营销渠道导向逐渐转向为产品研发导向，叠加新规抬高准入门槛，拓宽龙头壁垒，重点关注行业增速快且集中度高的功能性护肤品赛道、产品力强大单品表现亮眼的国货龙头。国内化妆品行业保持高景气度，未来看好线上渠道占优、具备研发创新能力的化妆品品牌商，推荐巨子生物、华熙生物、珀莱雅、贝泰妮。

原因及逻辑

1、国货头部公司线上渠道布局能力强，及时跟进流量变迁，供应链灵活且分散，相比于线下占比高的国际品牌来说，受疫情影响更小。2022年疫情再度困扰中国化妆品市场，整体来看，国内头部化妆品公司由于线上占比高，渠道布局广发而灵活，供应链及仓储分散，因此受国内疫情影响较小。而国际品牌尤其是高增速的高端国际品牌在中国地区线下占比仍比较高，且供应链和电商仓库相对集中，受疫情影响较大。

2、对标海外化妆品公司，国内公司可借鉴其增长趋势，进行布局与弯道超车。从国际化妆品增长趋势来看，化妆品市场线上渠道占比持续提升，国货美妆公司可借鉴国际公司成熟发展路径，通过自研、收购等诸多方式及时布局热门赛道，抢占未来发展先机，目前国货品牌在活性健康品类已取得强话语权，这是良好的开端。

有别于大众的认识

市场认为国际化妆品公司竞争力更强，我们认为，疫情三年对美妆企业产生深远影响，除龙头欧莱雅外，包括雅诗兰黛在内的诸多国际公司，或发展停滞，或利润下滑，未来势必进入一段时间的调整期。与此同时，国货品牌对于国内化妆品市场在渠道、营销等方面具备天生的优势，而龙头品牌也由以往的渠道导向转向为产品导向，积极投入研发，走大单品战略，目前已获得可喜的成绩。目前从市值的角度来看，国货公司市值已有与日韩知名公司相媲美的能力。未来随着国内公司研发技术的发展和国人民族自信进一步的提升，国货品牌大有可为。

1.疫下行.不进则退.，欧莱雅宝洁守住稳健势.….6
2.欧莱雅：全地区全品类双位数高速增长，龙抬头价值凸显..8
3.雅诗兰黛：加强亚洲地区布局，加注旅游零售业务，新年预
期扭转业绩势. ..
4.资生堂：“恢复增长”战略年度业绩逐步复苏，中国市场成
为第一大市场.. ...4
5.宝洁：近5年来首次营收净利双降，创新收益难抵SK-II下
滑.... ...
6.爱茉莉&LG生活：表现不佳，2022 财年营收利润双双下滑1
7.艾伯维：全年营收稳定增长，医美品类肉毒素表现亮眼...20
8.投资分析意见... ...222
9.风险提示. ...2

图表目录

图1：欧莱雅 2022年营收382.6亿欧元，增速18.5%；Q4营收103.2亿欧元，增速
13%..... ...8
图2：欧莱雅 2022年营业利润74.6亿欧元，增速2.1%.. ..
图3：欧莱雅2022年毛利率72.4%，净利率15.8.. ...
图4：欧莱雅2022期间费用率下降，管控增强.. ...
图5：高端产品为营收贡献最高品类，皮肤医学美容产品持续保持高增长..9
图6：欧莱雅 2022年高端产品营收占比保持第一.. ...
图7：欧莱雅 2022年四大品类均实现双位数增长.. ...
图8：欧莱雅 2022年欧洲区营收占比达29.9%，保持领先.. ..10
图9：欧莱雅 2022年五大区域均双位数增长，新兴市场增势强劲.. ..10
图10:雅诗兰黛22自然年营收163.6亿元,YOY-7.8%;FY23Q2营收46.2亿美元，
YOY-16.6.%..... ...11
图11:雅诗兰黛22自然年营业利润20.3亿，YOY-36.5%；FY23Q2营业利润5.6亿
美元，YOY-60.8%. .….1
图12：雅诗兰黛品牌矩阵完善.. ….12
图13：雅诗兰黛FY23Q2护肤占比51.6%.. ..2
图14：雅诗兰黛FY23Q2除洗发护理外均同比下滑.. ..2
图15：雅诗兰黛23Q2亚洲区占比34.0.%... ..3
图16：雅诗兰黛23Q2各地区收入同比均下降. ..3
图17：中国免税渠道营收贡献超一 ...13
图18:资生堂22年营收10674亿日元,YOY+5.7%;22Q4营收3046亿日元,YOY+8.2%
...15
图19:资生堂22年营业利润466亿日元,YOY-53.7%;22Q4营业利润109亿日元，
YOY+119%....... ..
图20：资生堂22年中国区销售额占比28.3%. ..16
图21：资生堂22年亚洲市场增速表现不及欧美. ..6
图22：宝洁23财年Q2营收207.7亿美元，YOY-0.9%；22自然年营收 802.8亿美
元，YOY+2.5%... ...17
图23：宝洁23财年Q2营业利润47.9亿美元，降速7.4%；22自然年营业利润173.5
亿美元，降速1.7.%. .7
图24：宝洁FY23Q2毛利率、营业利润率与净利率分别为47.5%、23.0%与18.9%
..8
图25：宝洁FY23Q2销售费用率24.5%，同比下降1.5p.ct.. ..8
图26：宝洁FY23Q2美容产品类占比18.3%... ...8
图27：宝洁FY23Q2美容产品类同比下滑 3.0%.. ..18
图28:爱茉莉 22Q4收入10878亿韩元，YOY-17.9%.. ..9
图29：爱茉莉22Q4营业利润569 亿韩元.. ..19
图30：爱茉莉22Q4本土营收占比有所下降... ..9
图31：爱茉莉22Q4北美及欧洲区域营收同比逆势上升... ...19
图32：LG22Q4营业收入 18078 亿韩元，YOY-10.6%.. ..00
图33：LG22Q4营业利润 1289 亿韩元，YOY-46.%.. ..00
图34:艾伯维22年营收580.5亿美元,YOY+3.3%;22Q4营收151.2亿美元,YOY+1.6
..20
图35:艾伯维22年营业利润181.2亿美元，YOY+1.1%;22Q4营业利润55亿美元，
YOY +8.45%..... ..20
图36：艾伯维22年毛利率、营业利润率与净利率分别为70%、31.2%与20.4%
..2.1
图37：艾伯维2年销售.及管理费用率26.3%，研发费用率11.2%...21
图38：艾伯维22年免疫产品营收占比近半.. ..21
图39：艾伯维22年医美产品同比.. .21
图40：艾伯维医美品类下营收来源以肉毒素为主... ….21
图41：肉毒素产品为艾伯维医美品类增长提供重要支撑. ..21
表1：国际化妆品医美公司2022年业绩概览. ...6
表2：三大化妆品公司各地区表现概览. ...
表3：欧美市场疫后恢复趋势. ..
表4：五大区域增速和占比 ..10
表5：雅诗兰黛三大区域增速和占比.. .14
表6：NARS、CPB 成为增长引擎.. .5
表7：中国市场成为资生堂第一大市场. ..16
表8：美妆行业估值比较表.. ..22

1.疫下行舟不进则退，欧莱雅宝洁守住稳健势头

疫情三年国际化妆品医美集团业绩承压，各显神通疫下成绩分化。2020年全球疫情以来，国际化妆品医美集团业绩增势整体下行，尤其是在中国市场暂别近十年黄金高增阶段，进入逆水行舟。随着22年结束，疫情影响接近尾声，国际化妆品医美集团表现分化。

欧莱雅宝洁稳健增长，逆局之下彰显老牌美容个护集团风采。欧莱雅22年营收383亿欧元（约合2786亿元），报告层面同比增长18%（可比增速11%），19-22年CAGR达9%，高出15-19年营收CAGR近5pct，疫情之下稳抓机遇，跑出逆势局。宝洁得益于个护家居等产品的需求韧性，3年营收整体增长稳健，19-22年CAGR约5%。欧莱雅宝洁营业利润表现不弱于营收，龙头逆风运营实力凸显。

疫下利润掉队企业，疫后面临市占与利润释放双重压力。雅诗兰黛22年盈利利润大幅下滑36%，19-22年营收、利润增长整体停滞。资生堂、爱茉莉、LG生活等日韩企业，疫下营收面临不同程度压力，利润下滑幅度大于营收。23年以来全球疫情防控趋缓，掉队公司面临抢回市场占有率及释放利润的双重压力，部分公司选择收紧促销力度及提价等措施，优先保障利润。

表1：国际化妆品医美公司2022年业绩概览

类别	公司	营业收入					营业利润
类别	公司	2020	2021	22Q4	2022	22VS19	2020	2021	22Q4	2022	22VS19
化妆品	欧莱雅 (亿欧元)	280	323	103	383		52	62		75
	YOY	-6%	15%	13%	18%	28%	-6%	18%		21%	34%
	雅诗兰黛 (亿美元)	142	177	46	164		13	32	6	20
	YOY	-10%	25%	-17%	-8%	3%	-31%	140%	-61%	-36%	5%
	资生堂 (亿日元)	9209	10100	3046	10674		150	1006	109	466
	YOY	-19%	12%	8%	6%	-6%	-87%	178%	119%	-54%	-59%
	宝洁 (亿美元)	740	783	208	803		181	176	48	173
	YOY	6%	6%	-1%	2%	15%	19%	-2%	-7%	-2%	14%
	爱茉莉 (亿韩元)	44322	48631	10878	41349		1227	3434	569	2142
	YOY	-21%	10%	-18%	-15%	-26%	-71%	180%	122%	-38%	-50%
	LG生活 (亿韩元)	78445	80915	18078	71855		12209	12896	1289	7112
医美	YOY	2%	3%	-11%	-11%	-7%	4%	6%	-47%	-45%	-40%
医美	艾伯维 (亿美元)	458	562	151	581		114	179	55	181
	YOY	38%	23%	2%	3%		-12%	58%	8%	1%

资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：表中YOY采用报告层面数据；雅诗兰黛、宝洁采用22年自然年数据；欧莱雅22 年营收可比口径增速11%；雅诗兰黛22年营收可比口径下滑4%；艾伯维因收购艾尔建并表的原因，19-22年CAGR不具可比性。

22年亚洲市场表现不及欧美，三大化妆品公司欧美市场需求强劲。以中国市场为主的亚太市场经历20年应对疫情得力表现强于欧美市场，21年相对高基数下继续增长，到22年再受疫情困扰陷入疲软，亚太市场整体疫情影响相对欧美延后及下滑幅度较小。

表2：三大化妆品公司各地区表现概览

地区	公司	2019		2020		2021		2022
地区		YOY 占比		YOY	占比	YOY	占比	YOY	占比
亚洲	欧莱雅 (北亚)	-		-	-	19%	31%	15%	30%
	雅诗兰黛 (亚太)	24%	26%	15%	34%	21%	33%	-15%	30%
	日本资生堂	-5%	38%	-30%	33%	-9%	27%	-14%	22%
	中国	13%	19%	9%	26%	17%	27%	-6%	24%
美国	欧莱雅 (北美)	-	、	-	-	18%	25%	25%	27%
	雅诗兰黛 (美洲)	-3%	29%	-29%	23%	31%	25%	3%	27%
	资生堂 (美洲)	-7%	11%	-26%	10%	33%	12%	14%	13%
欧洲	欧莱雅	1	-	-	-	11%	32%	12%	30%
	雅诗兰黛(EMEA)	17%	44%	-13%	43%	25%	43%	-8%	43%
	资生堂(EMEA)	5%	10%	-20%	10%	24%	11%	10%	12%

资料来源：各公司公告，申万宏源研究

借鉴欧美市场20-21年复苏走势，预计国内疫后美妆复苏将稳健、持续性推进。20Q1疫情对三大化妆品公司欧美业务产生初步困扰，20Q2随着疫情扩散业绩出现最大降幅，20H2降幅收窄。21年欧美市场全面复苏，21Q2在低基数情况下强势反弹，21H2同样走出超预期表现，全面走出疫情影响。22年再接再厉，在21年基础上继续正增长。中国市场因前期疫情监管，美妆市场销售下滑主要表现在22H2，参考欧美市场季度环比改善及同比反弹，预计23Q1止跌，23Q2反弹，23H2将恢复美妆产业良性正增长。

表3：欧美市场疫后恢复趋势

季度	欧莱雅		雅诗兰黛		资生堂
季度	北美	欧洲	美洲	EMEA	美洲	EMEA
20Q1	-3%	-7%	-23%	-6%	-17%	-18%
20Q2	-24%	-25%	-54%	-40%	-63%	-37%
20Q3	-2%	-1%	-25%	-8%	-1%	-10%
20Q4	-7%	-6%	-15%	-2%	-13%	-19%
21Q1	-2%
21Q2	34%	0%	3%	12%	5%	20%
21Q3	23%	28%	86%	70%	120%	86%
		8%	37%	22%	23%	11%
21Q4	25%	12%	24%	15%	24%	10%
22Q1	22%	16%	15%	17%	3%	17%
22Q2	25%	13%	12%	-11%	15%	1%
22Q3 22Q4	28% 23%	12% 8%	-6% -5%	-10% -22%	8% 27%	21% 3%

资料来源：各公司公告，申万宏源研究

2.欧莱雅：全地区全品类双位数高速增长，龙抬头价值凸显

22年营收迎双位数增长，控费得力优化利润。公司2022年实现营业收入382.6亿欧元（约合人民币2786亿元），同比增长18.5%，剔除汇率影响及合并范围变化等因素后可比增速为10.9%。营业利润74.6亿欧元（约合人民币543亿元），同比增长21%。净利润60.5亿欧元(约合人民币440.4亿元)，同比增长22.6%。由于原材料成本上升压力，公司全年毛利率72.4%，同比降低1.5pct。随着公司费用管控持续深入，实现销售费用率31.5%，同比下降1.3pct。管理费用率18.4%，同比下降0.4pct。综合以上因素，最终录得净利率15.8%，同比提升0.5pct。

图1:欧莱雅2022年营收382.6亿欧元，增速18.5%;Q4营收103.2亿欧元，增速13%

资料来源：公司公告，申万宏源研究;

图2：欧莱雅2022年营业利润74.6亿欧元，增速21%

资料来源：公司公告，申万宏源研究;

图3:欧莱雅2022年毛利率72.4%，净利率15.8%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图4：欧莱雅2022期间费用率下降，管控增强

资料来源：公司公告，申万宏源研究

全品类双位数增长，皮肤医学美容产品领航实力雄厚。截至2022年，欧莱雅集团拥有36 个品牌，其中11个10亿欧元级别品牌，其中卡诗、适乐肤、巴欧专业美发为新晋10亿欧元级品牌。分品类看，1)高端产品品类2022年营收146.4亿欧元（约合人民币1066亿），同比增长18.6%，营收占比38.3%，香水品类是营收增长最强劲的推手。在护肤品类中，赫莲娜品牌以及兰蔻塑颜系列畅销，同时外部收购日本品牌Takami，内生外延共同主力部分取得远超市场的增速。

2）皮肤医学美容品类2022年营业收入为51.2亿欧元（约合人民币372.7亿元），同比增长30.6%，营收占比13.4%。公司进一步加强与医疗保健专家的合作，连续两年同比增长超30%。理肤泉B5修复霜、K乳以及UVMUNE400防晒的出色表现为部门营收作出核心贡献。适乐肤、薇姿等品牌也持续保持强劲的增长势头。外部收购进展顺利，Skinbetter Science于第四季度整合至该部门，显示出优秀发展潜力。

3）大众产品品类2022年营业收入为140.2亿欧元（约合人民币1020.7亿元），同比增长14.6%，实现20年来的最强增长，营收占比36.6%，其中大众彩妆为恢复最快的品类。4）专业美发品类2022年营业收入为44.8亿欧元（约合人民币326亿元），同比增长18.3%，营收占比11.7%。该部门在专业美发市场地位进一步强化，在沙龙、电子商务等多渠道均有突出表现，证实其全渠道战略优势。该部门业绩主要来自卡诗品牌，该品牌销售额首次突破10亿欧元（约合人民币73亿元）。

图5：高端产品为营收贡献最高品类，皮肤医学美容产品持续保持高增长

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图6：欧莱雅2022年高端产品营收占比保持第一

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图7：欧莱雅2022年四大品类均实现双位数增长

资料来源：公司公告，申万宏源研究

五大区域均取得双位数增长，北亚区营收占比紧逼公司大本营欧洲。电子商务对公司的营收贡献持续扩大，销售额的28%来自线上销售渠道，同比增长14.8%。分地区看，1)欧洲区2022年营业收入为114.4亿欧元（约合人民币833亿元），同比增长12.3%，营收占比29.9%。在香水、彩妆和防晒品类的推动下，欧洲美容市场已超疫情前水平。

2)北亚区(主要包括中日韩)2022年营业收入为113.2亿欧元(约合人民币824亿元)，同比增长14.8%，营收占比29.6%，与欧洲区营收占比差距进一步缩小。其中，日韩取得双位数增长，中国市场受疫情影响表现疲软。尽管中国市场受疫情困扰，公司电商销售额凭借线上布局优势和双十一等购物节活动的亮眼业绩实现双位数增长，欧莱雅在天猫平台各美护品类排名中位列前茅。从品类份额来看，高端化妆品超过30%的市场份额来自中国。

3）北美区 2022年营业收入为101.6亿欧元（约合人民币372.7亿元），同比增长24.6%，营收占比26.6%，创新驱动、灵活运营以及适配性高的定价战略推动销售额抵御通胀上升并实现营收新高。

4）拉丁美洲与SAPMENA－SSA（包括马来西亚、泰国、菲律宾和印度尼西亚等国家）增速最为强劲。SAPMENA－SSA2022年营业收入为29.6亿欧元（约合人民币215亿元），同比增长28.1%，营收占比7.7%，新兴市场低基数高增速，是公司下一步增长主力来源之一。

图8：欧莱雅2022年欧洲区营收占比达29.9%，保持领先

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图9：欧莱雅2022年五大区域均双位数增长，新兴市场增势强劲

资料来源：公司公告，申万宏源研究

表4：五大区域增速和占比

欧洲时间段YOY 占比	北亚	北美	SAPMENA - SSA	拉美YOY 占比
欧洲时间段YOY 占比	YOY 占比	YOY 占比	YOY 占比	拉美YOY 占比
20Q1 37.4%	44.7%	27.6%	8.9%	7.0%
20Q2 29.0%	15.0%	21.7%	6.7%	3.9%
20Q3 28.8%	22.4%	22.5%	6.8%	4.9%
20Q4 26.3%	28.5%	18.5%	6.2%	4.4%
20年 30.3%	28.3%	22.5%	7.1%	5.1%

21Q1	0%	26.9%	24%	25.9%	6%	19.8%	13%	6.3%	15%	4.2%
21Q2	28%	26.2%	154%	25.1%	79%	21.4%	45%	5.7%	92%	4.6%
21Q3	7.5%	27.2%	13.2%	23.0%	22.9%	23.5%	3.2%	5.9%	15.7%	5.1%
21Q4	11.5%	30.3%	12.9%	33.3%	25.1%	24.0%	14.2%	7.3%	16.2%	5.1%
21年	10.7%	31.5%	18.6%	30.5%	18.1%	25.3%	10.0%	7.2%	20.6%	5.5%
22Q1	15.8%	31.5%	18.0%	30.9%	21.5%	24.3%	18.7%	7.5%	33.9%	5.7%
22Q2	13.4%	29.2%	22.7%	30.3%	25.3%	26.3%	38.9%	7.8%	43.9%	6.5%
22Q3	12.1%	30.1%	11.3%	25.2%	27.7%	29.5%	41.5%	8.2%	36.5%	7.1%
22Q4	8.4%	29.0%	8.7%	31.9%	23.5%	26.1%	16.6%	7.5%	23.1%	5.6%
22年	12.3%	29.9%	14.8%	29.6%	24.6%	26.6%	28.1%	7.7%	34.1%	6.2%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

3.雅诗兰黛：加强亚洲地区布局，加注旅游零售业务，新年预期扭转业绩颓势

营收利润双双下滑，短期业绩承压亟待调整。疫情导致的线下客流限制与消费低迷对公司业绩的负面影响在该季度仍未消除，FY2023Q2（即 22Q4）公司实现营业收入46.2亿美元(约合人民币311亿元)，同比下滑16.6%。营业利润5.6亿美元，同比下滑60.8%。归母净利3.9亿美元，同比下滑63.8%。2022自然年公司实现营业收入163.6亿美元（约合人民币1101亿元），同比下滑7.8%。营业利润 20.3亿，下滑36.6%。归母净利润15.1亿，下滑53.7%。

图10：雅诗兰黛22自然年营收163.6亿元，YOY-7.8%;FY23Q2营收 46.2亿美元，Y0Y-16.6%

资料来源:公司公告，申万宏源研究;注:FY23Q2即22Q4

图11：雅诗兰黛22自然年营业利润20.3亿，YOY-36.5%；FY23Q2 营业利润 5.6 亿美元，YOY-60.8%

资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：FY23Q2即22Q4

四大品类仅洗发护理录得增长，护肤品类表现欠佳。23财年第二季度，1）护肤品品类销售额为23.8亿美元，同比下滑24.6%，占全品类的51.6%，经营利润同比下降61.1%，主要由疫情导致的旅游零售下滑所致，旗下雅诗兰黛、Lamer、Dr.Jart+和倩碧业绩均同比下滑，TheOrdinary、Bobbi Brown录得增长。2）彩妆品类销售额为12.7亿美元，同比下滑8.5%，主要因疫情对亚洲旅游零售和中国大陆持续影响所致，彩妆营收占全品类的27.4%，经营利润亏损0.4亿美元，转盈为亏。其中雅诗兰黛彩妆和TomFord 彩妆同比有所下滑，抵消了魅可和倩碧的营收增长。3）香水品类销售额为7.8亿美元，同比下降3%，占全品类的16.8%，较以往占比提升。香水在各个区域的销售额都在增长，雅诗兰黛、Le Labo、汤姆福特等高端香水是增长的主要来源。4)洗发护理品类销售额为1.8亿美元，同比增长1.1%，占全品类的3.9%。营收增长主要得益于Aveda和The Ordinary两大品牌的护发产品。

图12：雅诗兰黛品牌矩阵完善

资料来源：公司公告，申万宏源研究;

图13：雅诗兰黛FY23Q2护肤占比51.6%

资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：FY23Q2即22Q4

图14:雅诗兰黛FY23Q2除洗发护理外均同比下滑

资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：FY23Q2 即22Q4

全球各区域均负增长，主要由疫情影响导致。23财年第二季度美洲地区营业收入12.4亿美元，同比下滑5%，营收占比26.7%。营收下滑主要由护肤品类低补货订单所致，香水与美妆品类营收则有所增长。2）欧洲、非洲和中东地区营业收入为18.2亿美元，同比下滑22.3%，营收占比39.3%。3）亚太地区实现营收15.7亿美元，同比下降17.5%，营收占比34%。主要原因是大中华区和韩国Dr.Jart+旅游零售受疫情影响严重。

中国免税渠道营收贡献超一成，或成业绩复苏关键。自2022财年以来，中国免税渠道贡献营收份额保持在10%以上，在23财年Q2因大陆旅游零售受疫情影响出现下滑也普遍影响了公司的各品类营收。公司表示随着亚太地区旅游零售的逐步恢复和中国大陆市场复苏，对23财年Q3及全年业绩持积极预期。

图15：雅诗兰黛23Q2亚洲区占比34.0%

资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：FY23Q2 即22Q4

图16：雅诗兰黛23Q2各地区收入同比均下降

资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：FY23Q2 即22Q4

图17：中国免税渠道营收贡献超一成

资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：FY23Q1即22Q3

表5：雅诗兰黛三大区域增速和占比

时间段	美洲		亚太		EMEA
时间段	YOY	占比	YOY	占比	YOY	占比
19Q1	-2.2%	30.8%	25.0%	25.8%	14.8%	43.4%
19Q2	-5.4%	31.5%	17.5%	23.2%	16.4%	45.3%
19Q3	-6.1%	29.8%	23.7%	27.2%	17.0%	43.1%
19Q4	0.7%	26.5%	29.3%	28.5%	17.7%	45.0%
2019年	-3.3%	29.5%	24.4%	26.3%	16.5%	44.2%
20Q1	-22.8%	26.7%	-3.9%	27.7%	-6.2%	45.6%
20Q2	-54.4%	21.2%	12.1%	38.4%	-39.7%	40.4%
20Q3	-24.7%	24.5%	8.6%	32.3%	-8.2%	43.2%
20Q4	-14.5%	21.6%	34.6%	36.6%	-2.4%	41.8%
2020年	-28.8%	23.5%	14.6%	33.7%	-13.3%	42.8%
21Q1	2.7%	23.7%	34.9%	32.4%	11.9%	44.2%
21Q2	86.0%	24.4%	40.4%	33.3%	70.2%	42.4%
21Q3	36.8%	27.2%	15.4%	30.2%	21.6%	42.7%
21Q4	24.0%	23.5%	7.2%	34.3%	15.2%	42.2%
2021年	31.3%	24.6%	21.0%	32.6%	24.9%	42.8%
22Q1	15.0%	24.8%	-3.9%	28.3%	16.6%	46.9%
22Q2	12.1%	30.2%	-23.2%	28.3%	-11.4%	41.6%
22Q3	-5.9%	28.6%	-14.8%	28.8%	-10.2%	42.8%
22Q4	-5.0%	26.7%	-17.5%	34.0%	-22.3%	39.3%
2022年	2.7%	27.4%	-15.2%	30.0%	-8.2%	42.6%

资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：EMEA：欧洲、中东、非洲；FY23Q2即 22Q4

4.资生堂：“恢复增长”战略年度业绩逐步复苏，中国市场成为第一大市场

营业收入同比实现增长，不利环境下业绩承压。2022年公司实现营业收入10673.6亿日元（约合人民币550.8亿元），同比增长5.7%；营业利润465.7亿日元，同比下滑53.7%，剔除结构性改革费用等非经常项目损益后的核心营业利润513.4亿日元，同比增长20.6%，归母净利润342.0 亿日元，同比下滑 27.1%。其中22Q4营业收入达3046.1亿日元，同比增长8.2%，营业利润109.1亿日元，同比增长119.0%。

图18：资生堂 22 年营收 10674 亿日元，YOY+5.7%；22Q4 营收 3046 亿日元，YOY+8.2%

资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：2022年起资生堂将财报准则由日本准则更改为 IFRS，2020 年及以往年度为日本准则数据，2021年及之后年度为 IFRS数据

图19：资生堂 22 年营业利润 466 亿日元，YOY-53.7%；22Q4 营业利润 109 亿日元，YOY+119%

资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：2022年起资生堂将财报准则由日本准则更改为 IFRS，2020 年及以往年度为日本准则数据，2021年及之后年度为IFRS数据

大部分护肤品牌受制于低迷中日市场，CPB、NARS与香氛品牌推进业绩增长。旗下品牌 Shiseido /CPB /Drunk Elephant /IPSA/ELIXIR/ANESSA/NARS与去年同期相比营收增速分别为-3%/+6%/-1%/-11%/-7%/+2%/+22%，品牌中仅高端护肤、彩妆CPB、NARS与防晒产品ANESSA取得正增长，香氛品牌在2022年有机增长达12%，其他品牌表现不佳。NARS品牌增长主要在旅游零售渠道以及亚太、美国、EMEA地区实现，新品的成功推出以及数字营销支持的电子商务也为品牌增长提供助力。

转守为攻，提出3年品牌建设目标。公司在2022年业绩基础上，提出2023-2025增长目标，将在电子平台基础上树立更坚实的个人皮肤美护公司形象，计划累计投入超过1000亿日元用于加强品牌价值，预计在2025年达到核心营业利润500亿日元目标。

表6：NARS、CPB成为增长引擎

品牌	增速
品牌	19年	20年	21年	22年
SHISEIDO	18%	-12%	15%	-3%
Cle de Peau Beaute	9%	-17%	21%	6%
Drunk Elephant		-	11%	-1%
IPSA	16%	0%	4%	-11%
ELIXIR	9%	-29%	-6%	-7%
ANESSA	9%	-24%	10%	2%
NARS	14%	-26%	39%	22%

资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：2022年起资生堂将财报准则由日本准则更改为IFRS,2020 年及以往年度为日本准则数据，2021年及之后年度为IFRS数据

亚洲市场表现不及欧美，中国地区为公司第一大市场。分地区看，1）22年日本本土市场表现逐渐复苏，营业收入为2375.7亿日元(约合人民币122.6亿元)，同比下降8.2%，扣除业务转移影响与去年基本持平，中端区间价格产品销售逐渐复苏。2）中国市场营业收入2582.3亿日元（约合人民币133.3亿元），同比下降6.0%，营收占比份额为28.3%，公司将中国业务由大规模促销模式改为可持续增长模式，中国市场线上营收实现增长，但由于疫情环境下的门店客流受限，抵消了线上营收增长，高端产品系列在2022全年中个位数下滑，22Q4低个位数下降，CPB品牌supreme系列与资生堂时光琉璃系列则实现强劲营收。

3）除中日两国以外的亚太地区营业收入为680.2亿日元，同比增长7%。主要来自于韩国、东南亚地区的强劲增长和亚太地区电子商务市场的发展。4)美洲、EMEA地区（欧洲、中东、非洲）的业务正增长，其中，美洲营业收入1379.2亿日元，同比增长13.6%。EMEA地区营收1284.4 亿日元，同比增长9.8%。香水品牌Narciso Rodriguez和高端品牌NARS是主要增长动力。5）旅游零售业务营收1636.5亿日元，同比增长35.7%，欧美和中东市场逐步实现疫后恢复，海南网上免税店的开设也实现了强劲增长。

图20：资生堂22年中国区销售额占比28.3%

资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：2022年起资生堂将财报准则由日本准则更改为IFRS，2020 年及以往年度为日本准则数据，2021年及之后年度为IFRS数据

图21：资生堂22年亚洲市场增速表现不及欧美

资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：2022年起资生堂将财报准则由日本准则更改为IFRS，2020 年及以往年度为日本准则数据，2021年及之后年度为IFRS数据

表7：中国市场成为资生堂第一大市场

时间段	日本		中国		亚太 (中国、日本）		美洲		EMEA
时间段	YOY	占比	YOY	占比	YOY	占比	YOY	占比	YOY	占比
21Q1	-12%	30%	47%	28%	10%	7%	5%	10%	20%	10%
21Q2	13%	27%	42%	30%	34%	6%	120%	11%	86%	10%
21Q3	-19%	25%	-15%	20%	-2%	7%	23%	15%	11%	12%
21Q4	-14%	28%	4%	30%	6%	6%	24%	11%	10%	13%
21年	-9%	27%	17%	27%	10%	6%	33%	12%	24%	12%
22Q1	-18%	24%	-21%	22%	-4%	7%	3%	11%	17%	12%
22Q2	-17%	23%	-19%	25%	11%	6%	15%	13%	1%	11%
22Q3	8%	23%	20%	21%	4%	6%	8%	14%	21%	13%
22Q4	-24%	19%	3%	28%	8%	6%	27%	13%	3%	13%
22年	-14%	22%	-6%	24%	5%	6%	14%	13%	10%	12%

资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：2022年起资生堂将财报准则由日本准则更改为IFRS，2020年及以往年度为日本准则数据，2021年及之后年度为IFRS数据

5.宝洁：近5年来首次营收净利双降，创新收益难抵 SK-II下滑

营收净利润双双下滑，涨价战略后劲不足。FY23Q2(报告期为2022年10月1日-2022年12月31日，下同)公司营收207.7亿美元(约合人民币1409.7亿元)，同比下滑0.9%，剔除外汇、收购和资产剥离影响的销售额同比增长6%。毛利率、营业利润率与净利率分别为47.5%、23.0%与18.9%，同比分别下降1.6/1.6/1.2pct，销售费用率 24.5%，同比下降1.5pct，主要来自营销支出的减少。

自然年2022年公司营收802.8亿美元，同比增长2.5%，营业利润173.5亿美元，同比下降1.7%。净利润142.8亿美元，同比下降1.6%。毛利率、营业利润率与净利率分别为46.6%、21.6%与17.8%。

图22：宝洁 23 财年 Q2 营收 207.7 亿美元，YOY-0.9%;22自然年营收802.8亿美元，Y0Y+2.5%

资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：FY23Q2即 22Q4

图23：宝洁23财年Q2营业利润47.9亿美元，降速7.4%；22自然年营业利润173.5亿美元，降速1.7%

资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：FY23Q2即 22Q4

图24：宝洁FY23Q2毛利率、营业利润率与净利率分别为47.5%、23.0%与18.9%

资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：FY23Q2即22Q4

图25：宝洁FY23Q2销售费用率24.5%，同比下降1.5pct

资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：FY23Q2 即22Q4

美容产品业绩受市场收缩影响下滑，织物护理与保健产品表现稳健。23财年第二季度，1）美容产品实现营收38.1亿美元，同比下跌3.0%，剔除外汇与合并范围变化影响后的有机销售额上涨3%，占全品类的18.3%,超高端品牌SK-Ⅱ受疫情冲击销量下滑为主因之一。2）保健产品实现营收30.5亿美元，同比增长2.5%，有机销售额同比增长8%，占全品类的14.7%。主要为定价上涨和有利产品组合增长拉动。3）织物与家居护理产品实现营收70.3亿美元，同比增长0.9%，有机销售额同比增长8%，占集团收入的33.9%。4）理容产品实现营收16.4亿美元，同比下降9.3%,有机销售额同比基本持平，占集团收入的7.9%。5)婴儿和家庭护理产品实现营收50.7亿美元，同比下降1.0%，有机销售额同比增长4%，占集团收入的24.4%。

各区域销售表现不佳，中国市场业绩下滑。2023财年第二季度欧洲销量双位数下降，大中华区中个位数下降，北美、亚太及IMEA低个位数下降，拉丁美洲基本保持稳定。其中，在大中华区的下滑主要由疫情带来的负面影响及市场收缩所致。

图26：宝洁FY23Q2美容产品类占比18.3%

资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：FY23Q2即 22Q4

图27：宝洁FY23Q2美容产品类同比下滑3.0%

资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：FY23Q2即 22Q4

6.爱茉莉&LG生活：表现不佳，2022财年营收利润双双下滑

爱茉莉太平洋2022财年营收利润均下滑，欧美地区营收逆势增长。2022年营业收入同比下滑14.9%至41349亿韩元（约合人民币219.1亿元），营业利润达2143亿韩元，同比下滑37.6%。2022年亚洲地区营收同比下滑24%，贡献亚洲60%营收份额的中国营收同比下滑30%，中国营收下滑主要由疫情政策和线下流量低迷所致，中国市场的营收主要来自草本类产品，例如雪花秀滋阴人参系列、悦诗风吟视黄醇修复等。其中，22Q4营业收入10878亿韩元，同比下滑17.9%。营业利润569亿韩元，同比增长122.3%。亚洲地区营收同比下滑24%，中国营收同比下滑超过30%，北美及欧洲地区在22Q4逆势提升，营收分别同比增长99%/69%。

图28:爱茉莉22Q4收入10878亿韩元，Y0Y-17.9%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图29：爱茉莉22Q4营业利润569亿韩元

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图30：爱茉莉22Q4本土营收占比有所下降

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图31：爱茉莉22Q4北美及欧洲区域营收同比逆势上升

资料来源：公司公告，申万宏源研究

LG 生活全年营收及营业利润均同比下滑。22年营业收入71858亿韩元（约合人民币395.2亿元），同比下滑11.2%，营业利润7111亿韩元，同比下滑44.9%。其中，22Q4营业收入18078亿韩元，同比下降10.6%。营业利润1289亿韩元，同比下降46.5%。

图32:LG22Q4营业收入18078亿韩元，Y0Y-10.6%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图33：LG22Q4 营业利润 1289 亿韩元， YOY-46.5%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

7.艾伯维：全年营收稳定增长，医美品类肉毒素表现亮眼

2022年公司营收平稳增长，营业利润同步提升。2022财年公司营收580.5亿美元（约合人民币3956.2亿元），同比增长3.3%，运营层面同比增长5.1%。营业利润181.2亿美元，同比增长1.1%。毛利率、营业利润率与净利率分别为70.0%/31.2%/20.4%，同比分别+1.4pct/+2.3pct/-10.8pct，净利润下滑主要由非营业性的其他费用增长所致。

图34:艾伯维22年营收580.5亿美元，Y0Y+3.3%;22Q4 营收151.2 亿美元，Y0Y+1.6%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图35：艾伯维 22 年营业利润181.2 亿美元，YOY+1.1%；22Q4 营业利润 55 亿美元，YOY+8.4%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图36：艾伯维22年毛利率、营业利润率与净利率分别为70%、31.2%与20.4%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图37：艾伯维22年销售及管理费用率26.3%，研发费用率11.2%

资料来源：公司公告，申万宏源研究

免疫产品贡献营收份额近半，医美产品营收占比略有下滑。2022财年，医美产品营收53.3亿美元，同比增长1.9%，占全品类9.2%。其中主要包含乔雅登玻尿酸、保妥适肉毒素及其他一般医美产品。2022年乔雅登营收14.3亿美元，同比下滑7%，占医美营收25%。保妥适营收26.2亿美元，同比增长17.2%，为医美品类增长的重要支撑产品，占医美营收49.9%。其他医美产品营收12.9亿美元，同比下滑12.0%，占医美营收25.1%。

图38：艾伯维22年免疫产品营收占比近半

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图39：艾伯维22年医美产品同比略涨

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图40：艾伯维医美品类下营收来源以肉毒素为主

资料来源：公司公告，申万宏源研究

图41：肉毒素产品为艾伯维医美品类增长提供重要支撑

资料来源：公司公告，申万宏源研究

8.投资分析意见

表8：美妆行业估值比较表

证券代码公司简称	市值（亿元）	净利润(亿元)		PE		G	PEG22E 23E	24E	评级
证券代码公司简称	3月3日	22E 23E	24E	22E 23E	24E		PEG22E 23E	24E	评级
				国内公司
300957.SZ 贝泰妮	587	12.1 16.4	21.4	48 36	27	33%	1.5 1.1	0.8	买入
688363.SH 华熙生物	592	9.7 12.1	14.8	61 49	40	24%	2.6 2.1	1.7	买入
603605.SH 珀莱雅	524	7.5 9.5	11.7	70 55	45	25%	2.8 2.3	1.8	买入
02367.HK 巨子生物	402	9.4 12.6	16.3	43 32	25	31%	1.4 1.0	0.8	买入
				国际公司
		23E 24E	25E	23E 24E	25E	G	23E 24E	25E	评级
OR.VI 欧莱雅	15472	458 500 535		34 31	29	8%	4.2 3.8	3.6	-
EL.NYSE 雅诗兰黛	6057	120 175	203	50 35	30	30%	1.7 1.2	1.0	、
4911.JT 资生堂	1204	26 39	48	47 31	25	36%	1.3 0.9	0.7	1
PG.NYSE 宝洁	22278	974 1037	1137	23 21	20	8%	2.8 2.7	2.4	-
090430.KRX 爱茉莉	426	8 10	1	52 42	-	24%	2.2 1.8	1	-
051900.KS LG生活	528	29 34	39	19 16	14	17%	1.1 0.9	0.8	-
ABBV.US 艾伯维	18499	1326 1274 1422		14 15 13		4%	3.9 4.1 3.6		=

资料来源:Wind,Bloomberg,申万宏源研究;备注：国际公司盈利预测来自于彭博一致预期;G采用22-24年净利润CAGR(国际公司采用23-25年）；国际公司的货币单位采用人民币计量，其中1USD=6.7CNY,1JPY=0.047CNY,1EUR=7.3CNY,1KRW=0.005CNY，人民币/港币=1.15;

9.风险提示

宏观不确定性加剧：全球疫情反复和局部地区冲突扰动下，宏观不确定性加剧。

市场需求变动：化妆品产品更新迭代周期快，新品推出周期长、投入大。若公司无法准确洞察消费者需求和偏好，将导致产品被市场淘汰，导致收入和市场份额下滑。

行业竞争加剧：化妆品市场品牌众多，虽然新规提高了进入门槛，行业内合规企业之间的竞争将加剧。

疫情反复：疫情反复，23年消费复苏不及预期将导致公司业绩增速低于预期。

信息披露

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。

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华东B组谢文霓 18930809211 xiewenni@swhysc.com

华北组李丹 010-66500631 lidan4@swhysc.com

华南组李昇 0755-82990609 Lisheng5@swhysc.com

股票投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入 (Buy) ：相对强于市场表现20%以上;

增持 (Outperform) ：相对强于市场表现5%～20%；

中性 (Neutral) ：相对市场表现在-5%～+5%之间波动;

减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5%以下。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好(Overweight) ：行业超越整体市场表现;

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；

看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。

本报告采用的基准指数：沪深300指数

法律声明

本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称"本公司"）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。

本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

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