inInfo] [Table_Title] 2023.02.19

行业深蹲、蓄势而发

——美妆行业2023年展望及 2022年总结

訾猛(分析师)

杨柳(分析师)

闫清徽(分析师)

8 021-38676442

021-38038323

zimeng@gtjas.com

021-38031651

yangliu@gtjas.com

证书编号 S0880513120002

S0880521120001

yanqinghui@gtjas.com

S0880522120004

本报告导读：

22年头部国货逆势走强，行业竞争要素由渠道向产品/品牌演进。23年预计行业Q1起触底回升，短期看 38 催化，长期关注品牌商的产品体系构建、多品牌培育进程。摘要：

le_Summary]投资建议：复盘 2022 年，板块核心逻辑转为格局优化，国货龙头在竞争中突围走强，行业由渠道驱动转变为产品/品牌化阶段。2023 年预计行业自 Q1 起触底复苏，38 大促迎催化，看好国货龙头受益行业复苏、强者更强，而在产品研发、品牌建设、管理体系等具备全要素竞争力的企业有望持续跑赢。建议增持：1）管理、组织等优势凸显，盈利能力进入上行期的珀莱雅；2）受益功效护肤红利，有望持续高速增长的巨子生物、贝泰妮、华熙生物、鲁商发展；3）估值较低、存在边际改善预期的丸美股份、上海家化、青松股份、水羊股份、拉芳家化、嘉亨家化等；4）化妆品原料拓展发力的嘉必优。

行业：2022 年美妆大盘偏弱，国货逆势走强，格局优化逻辑兑现。2022 年化妆品社零累计同比-5%，跑输社零总额，在渠道红利&核心消费者渗透趋缓、以及消费力整体偏弱背景下，行业增速中枢回落。格局端，外资品牌决策流程长、对本土需求反馈较慢，增长边际放缓；国货品牌则在高组织效率、深挖细分需求下实现大单品爆发，驱动增长。同时，受整体消费能力下降影响，高端品牌同比下降更加明显，大众品牌增速领先，利好具备高性价比与较强产品力的国货龙头。

增长点：抖音渠道、功效护肤、洗护品类等仍具结构性机会，竞争要素由渠道/营销逐步转向研发。渠道端，2022 双十一综合电商、直播电商 GMV同比+3%、+146%，线上去中心化明显，抖音、快手等直播电商通过内容触达-直播成交闭环优化渠道效率，处于高增状态。赛道端，功效护肤红利延续，医美术后修复、胶原蛋白等概念成为新热点；此外在面部美妆竞争较为饱和下，颜值经济由面到体/发，洗护品类具线上化、功效升级机会。行业竞争加剧叠加新规推动，竞争要素逐渐由渠道/营销向研发/原料倾斜，企业纷纷加强对上游原料市场的研发布局，“合成生物”、“独家原料”成为各品牌努力方向。

展望 2023：行业复苏，蓄势而发。1）美、日、欧洲等地均在疫情管控放松转折点到来后的 1-2 个季度内，化妆品销售额恢复/突破疫情前消费水平。我国于 22 年 12 月迎来疫情防控转折点，结合海外经验及近期调研反馈，我们认为美妆需求有望于 23Q1 迎来拐点，1 月在疫情及春节影响下行业触底，2 月有望边际改善、看好 38 促销带动需求显著复苏。2）2022 年多家上市公司子品牌培育迎来突破，同时外资集团加快并购速度，2023 年在行业红利消退+头部公司组织能力提升的背景下，本土美妆公司多品牌、集团化逻辑有望逐步清晰。

风险提示：疫后复苏不及预期；市场竞争加剧；多品牌进展不及预期。

化妆品

[Table_In评级：

增持

上次评级：增持

[Table_subInd细分行业评级

[Table_ 相关报告Doc

化妆品《拐点显现，布局化妆品》

2023.02.12

化妆品《格局优化，头部加强》

2022.11.30

化妆品《雅诗兰黛：营收下滑，高端护肤承压》

2022.11.26

化妆品《欧莱雅：新兴市场增长亮眼，功效化持续》

2022.11.25

化妆品《产品驱动、国货崛起》

2022.11.13

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2022 行业趋势回顾 .
1.1. 投资逻辑：从成长到竞争. 3
1.2. 增长点：从总量到结构. 5
1.3. 竞争要素：从单点到系统 7
1.4. 产业链视角：从品牌到原料 8
2022 股价回顾 .. 9
2.1. 美护板块：业绩驱动超额收益. . 9
2.2. 个股：龙头业绩驱动，低估值事件催化.. 10
2022 大事盘点 . 12
3.1. 政策：新规持续细化实施，品牌加大研发布局. 12
3.2. 资本化：巨子、上美上市，行业资本化加速. 15
2023 展望：行业复苏，多品牌势起... 16
4.1. 行业复苏：参考海外经验，23Q1 起美妆板块触底回升......... 16
4.2. 多品牌趋势：头部公司多品牌逻辑逐步清晰.. 18
4.2.1. 龙头公司多品牌孵化进展喜人.. 18
4.2.2. 本土公司“并购未来”值得期待 19
投资建议. 21
风险提示 21

导读：

回顾 2022 年，在流量红利减弱及消费力受损影响下美妆大盘承压，但格局优化明显，头部国货品牌依托相对国际大牌更高的组织/渠道/产品效率，相对新锐更扎实的研发/资金/供应链等基础，兑现亮眼业绩和份额提升逻辑，带动板块超额收益。

展望 2023 年：1）行业维度，2022年需求疲弱，渠道场景及消费力复苏下 23 年有望实现回补，看好Q1 需求触底回升、38 大促带动复苏；2）格局维度，2022 年大考后头部企业份额提升明显、竞争优势增强，显著受益行业复苏，有望继续兑现高增；3）长期逻辑看，渠道红利阶段过后，本土品牌发力产品体系化、基础研发布局建设，有望迎来品牌化、集团化的拐点，看好国货品牌崛起的确定性。

1. 2022 行业趋势回顾

1.1. 投资逻辑：从成长到竞争

受疫情影响以及流量红利减弱，2022年化妆品行业整体大盘偏弱。2022年化妆品社零同比-5%，跑输社零总额，整体节奏看，22 年 1-2 月淡季化妆品社零维持平稳增长，22Q2 受上海疫情影响、可选消费下滑明显，6 月在解封及大促拉动下迎来回补、当月增速 8%为全年高点，H2 在疫情反复以及消费力整体补足下持续走弱。总体看，在渠道红利&核心消费者渗透趋缓、以及消费力整体偏弱背景下，2022 年行业增速中枢较2016-2021 年“新消费时期”阶段性回落。

表 1: 2022 年化妆品大盘偏弱，社零口径同比-5%

同比增速	21全年	22全年	Feb-22	Mar- 22	Apr- 22	May- 22	Jun-22	Jul-22	Aug- 22	Sep-22	O ct-22	Nov- 22	Dec-22
同比增速	21全年	22全年	Feb-22	Mar- 22	Apr- 22	May- 22	Jun-22	Jul-22	Aug- 22	Sep-22	O ct-22	Nov- 22	Dec-22
社零总额	13%	0%	7%	-4%	-11%	-7%	3%	3%	5%	3%	-1%	-6%	-2%
化妆品	14%	-5%	7%	-6%	-22%	-11%	8%	1%	-6%	-3%	-4%	-5%	-19%
粮油食品	11%	9%	8%	13%	10%	12%	9%	6%	8%	9%	8%	4%	11%
饮料	20%	5%	11%	13%	6%	8%	2%	3%	6%	5%	4%	-6%	6%
烟酒	21%	2%	14%	7%	-7%	4%	5%	8%	8%	-9%	-1%	-2%	-7%
纺织服装	13%	-7%	5%	-13%	-23%	-16%	1%	1%	5%	-1%	-8%	-16%	-13%
金银珠宝	30%	-1%	20%	-18%	-27%	-16%	8%	22%	7%	2%	-3%	-7%	-18%
日用品	14%	-1%	11%	-1%	-10%	-7%	4%	1%	4%	6%	-2%	-9%	-9%
家电音响	10%	-4%	13%	-4%	-8%	-11%	3%	7%	3%	-6%	-14%	-17%	-13%
家具	15%	-8%	-6%	-9%	-14%	-12%	-7%	-6%	-8%	-7%	-7%	-4%	-6%
汽车	8%	1%	4%	-8%	-32%	-16%	14%	10%	16%	14%	4%	-4%	5%

数据来源：国家统计局、国泰君安证券研究

图 1：预计化妆品行业增速中枢较“新消费”时期下移大盘整体较弱下，投资逻辑转为竞争格局优化，头部国货份额提升持续兑现高增。从外资大牌、国货龙头、国货新锐三梯队表现看，2022 年 Q1-3 外资集团中国区营收表现不佳、仅欧莱雅实现正增长，新锐品牌销售分化，而珀莱雅、贝泰妮、华熙生物等国货龙头以产品驱动带动业绩持续高增、份额提升。外资集团跨国决策流程天然较长，品牌及产品力积淀深，但因组织架构导致对本土市场需求反馈较慢，未能及时捕捉产品及渠道等细分机会。新锐品牌过去凭线上化红利高歌猛进，在渠道红利放缓、一级市场投融资遇冷以及化妆品新规下监管下增长显著分化。而国货头部品牌薇诺娜、珀莱雅、夸迪等凭借高组织效率+快市场反馈、以及研发供应链基础，深挖细分需求实现大单品爆发，抓住敏感肌、早 C晚 A以及次抛风潮，在精华、乳液面霜等外资强势的高附加值品类实现突围，新品接连发力驱动增长。

资料来源：欧睿、国泰君安证券研究

表 2: 外资品牌增速边际放缓，国货品牌崛起

2022	公司	公司整体营收yoy			中国地区可比营收yoy
2022	公司	Q1	Q2	Q3	Q1	Q2	Q3
外资集团	欧莱雅	19%	23%	20%	双位数增长	6%	预计微正增长
	雅诗兰黛	10%	-10%	-11%	个位数下滑	-13%	下滑、幅度环比改善
	资生堂	-1%	0%	16%	-14%	-14%	-2%
	爱茉莉太平洋	-9%	-21%	-16%	-10%左右	-50%以上	-40%
2022			营收yoy			归母净利润 yoy
	公司	Q1	Q2	Q3	Q1	Q2	Q3
	贝泰妮	59%	37%	21%	86%	34%	35%
本土集团	珀莱雅	39%	35%	22%	44%		44%
	华熙生物	62%	45%	29%	31%	19% 31%	5%
	上海家化	0%	-24%	1%	18%	-136%	16%
	水羊股份	28%	-11%	-4%	36%	-29%	-37%
	拉芳家化	18%	-25%	-12%	-115%	34%	72%
	丸美股份	-5%	-7%	24%	-35%	-42%	106%

数据来源：解数咨询、魔镜，公司公告，国泰君安证券研究

图 2：22Q1-3 新锐品牌天猫官旗销售分化

图 3：21 年下半年起一级市场新消费融资降温

GMV增速	2021yoy	22Q1yoy	22Q2yoy	22Q3yoy
HomeFacialPro旗舰店	-53%	-47%	-36%	-27%
至本旗舰店	68%	75%	78%	69%
半亩花田旗舰店	-44%	-39%	-39%	-33%
逐本旗舰店	308%	-6%	4%	-37%
HBN旗舰店	189%	78%	75%	2%
PMPM旗舰店	610%	5%	-46%	-38%
aoeo旗舰店	117%	-70%	-67%	-67%
优时颜旗舰店	153%	24%	69%	-16%
百植萃旗舰店	1240%	71%	-58%	-73%
兰旗舰店	75%	-36%	-7%	-29%
毕生之研旗舰店	1152%	46%	-40%	-30%
极男旗舰店	73%	-82%	-80%	-74%
934旗舰店	91%	-3%	-17%	-21%

数据来源：Wind、国泰君安证券研究

1.2. 增长点：从总量到结构

渠道：持续去中心化，直播电商维持高增。平台方面，据星图数据，2022双十一综合电商、直播电商 GMV同比+3%、+146%，抖音、快手等直播电商通过内容触达-直播成交闭环优化渠道效率迅速崛起表现显著好于传统货架电商，但直播电商的内容属性也使得运营标准化天然较货架电商低，各品牌盈利能力高度分化。从平台竞争看，天猫渠道相对成熟、货架模式天然品牌属性较强、新国货龙头凭大单品突围；京东渠道外资表现更佳、客群适合强品牌力品牌做变现；抖音 2022 年国际品牌陆续入驻，从客群吸引、生态系统建设等方面均有望加快抖音平台成熟；快手则相对处于成长期，头部国货品牌有望持续享受渠道红利，但相比抖音，我们认为目前快手平台消费者对于主播依赖度更高、品牌塑造能力较弱。

表 3: 抖快为增量渠道，玩法格局尚未成熟

	形式	2022年美妆GMV及增速	美妆格局	特点
淘系/天猫	货架	护肤、彩妆GMV2086、701 亿，同比-11%、-23%	TOP10国货2（22双十一），成熟格局、比拼产品力	渠道成熟、品牌/标价阵地、站
京东	货架	美妆 450亿同比-3%	T0P10国货0/1（22.06/11）	外种草站内成交客群适合强品牌力品牌变现
抖音	内容/直播	22M1-9护肤468亿同比+75%	T0P10国货5（22.06），外资	增量、内容为王变化较快、站
		22Q1快手电商美妆个护GMV	逐步引入 T0P10国货7（22.06），本土增量、客群偏向下沉市场、信	内种草成交为闭环
快手	内容/直播	同比增长30.6%	及白牌占比相对高	任关系在于主播

资料来源：魔镜数据、星图数据、飞瓜、快手、国泰君安证券研究

产品：消费者认知能力提升，功效化为长期趋势。年轻化高知群体成为主力群体、叠加市场教育逐步成熟，功效护肤成为热点，欧睿口径 2021年我国皮肤学级化妆品市场规模达 251 亿元，5 年 CAGR 32.5%，显著高于化妆品整体 CAGR 增速 11.1%。从全球市场看， 2019-2021 年全球功效护肤市场 CAGR 较护肤品全市场增速高出 7pct；欧莱雅活性健康化妆品事业部两年 CAGR高达21.3%，较高档、大众事业部增速高出15pct、23pct，借鉴成熟市场、预计功效护肤为长期趋势，有望跑赢化妆品大盘。

图 4：中国皮肤学级化妆品渗透率持续提升

数据来源：欧睿、国泰君安证券研究

图 5：全球市场中活性健康化妆品增速领先

细分市场同比增速		2019	2020 2021	2019-2021CAGR
全球	专业美发	2.5% -16.0%	11.0%	-3.4%
	大众化妆品	4.0%	-5.0% 4.5%	-0.4%
	高档化妆品	10.0%	-14.0% 16.0%	0.1%
	活性健康化妆品	7.0%	2.0% 12.0%	6.9%
	专业美发	5.5%	-10.0% 22.2%	4.9%
欧莱雅	大众化妆品	6.0%	-8.2% 4.5%	-2.1%
	高档化妆品	17.6%	-7.6% 21.3%	5.9%
	活性健康化妆品	17.1%	13.0% 30.3%	21.3%

数据来源：欧莱雅财报、国泰君安证券研究

产品：面部延展至身体发肤，洗护升级正当时。据魔镜数据，淘系大盘整体承压下，涂抹面膜、防晒喷雾、定妆喷雾、身体油等产品仍有较好增长，通过剂型、质地、功效、针对部位等创新获得增量。此外在面部美妆整体竞争较为饱和下，近年来随社交媒体加强消费者教育、颜值经济由面到体/发，洗护品类具线上化、功效升级机会点，618 高端洗护品牌卡诗、欧莱雅美发天猫官旗护发品类 GMV 高达 3.5、2 亿元，同比+33%、55%，国内新锐品牌 Spes 海盐洗头膏热卖 GMV同比+357%。

图 6：淘系渠道涂抹面膜、防晒喷雾等细分剂型有较好增长

资料来源：魔镜数据、解数咨询、国泰君安证券研究

表 4：卡诗、欧莱雅专业美发等高端洗护品牌较快增长

	2022天猫618护发品类 T0P15			2021天猫618护发TOP15
排名	品牌旗舰店	GMV（亿元）	yoy	排名	品牌旗舰店
1	卡诗	3.5	33%	1	卡诗
2	欧莱雅美发	2.0	55%	2	宝洁
3	宝洁	1.9	0%	3	欧莱雅美发
4	施华蔻	0.9	31%	4	施华蔻
5	馥绿德雅	0.5	72%	5	沙宣
6	沙宣	0.4	-34%	6	联合利华
7	联合利华	0.4	-25%	7	馥绿德雅
8	fino	0.3	1	8	吕
9	Spes	0.3	357%	9	HAIRRECIPE
10	HAIRRECIPE	0.3	36%	10	阿道夫
11	Lorea1Pro	0.3	123%	11	KONO洗护
12	吕	0.3	7%	12	KIMTRUE且初
13	KONO洗护	0.2	11%	13	滋源
14	KIMTRUE且初	0.2	5%	14	三谷
15	OLAPLEX	0.2	375%	15	selsun 洗护海外

资料来源：魔镜数据、解数咨询、国泰君安证券研究

价格带：消费力整体偏弱，大众品牌以更高性价比实现快速增长。分品牌定位看，2022 年双十一天猫 TOP50 品牌中超高端、高端、大众品牌GMV同比+9%、-8%、+17%。在消费环境和消费力整体偏弱下，分层现象明显，大众品牌凭借更高性价比表现好于高端、超高端，超高端品牌客群购买力更为稳定+强品牌力下通过折扣拉新，维持较快增长，而高端品牌整体出现颓势。

表 5: 消费略有“降级”，大众品牌以更高性价比实现快速增长

天猫渠道TOP50品牌	2022年双十一全期 GMV（亿元）	2021年双十一全期 GMV（亿元）	双十一全期YOY	份额
超高端品牌	25.85	23.74	9%	6%
高端品牌	95.20	103.81	-8%	23%
大众品牌	145.34	124.34	17%	36%

数据来源：解数咨询、国泰君安证券研究

1.3. 竞争要素：从单点到系统

后流量时代，企业逐渐从单一要素的“机会型成长”走向全要素的“能力型成长”。做为新消费的代表，2016-2021 年渠道、营销红利驱动美妆行业高速增长，新品牌凭借对单一红利因素的捕捉爆发式增长，实现 0-10 亿体量的原始积累。2022 起，流量红利减弱、渠道竞争加剧、品牌基数提升后，单一红利因素减少且同时难以支撑大基数下的快速增长，具备全要素竞争力的企业有望脱颖而出，抢占份额。

图 7：美妆行业逐步由初期单一要素竞争走向全要素竞争

资料来源：国泰君安证券研究

走向品牌建设之路，打造大单品及产品体系为着力点。在缺乏可见的流量/渠道增长点预期下，以产品驱动品牌升级、以及构建多品牌矩阵为化妆品品牌商下一阶段的主要增长策略，也是提升增长可持续性和稳定性的胜负手。2022 年多国货品牌均发力产品体系和品牌建设，珀莱雅较早践行大单品战略、2022 年进入收获期；华熙生物旗下润百颜、肌活围绕屏障次抛、糙米水等明星产品延展产品线；鲁商发展旗下瑷尔博士以褐藻系列产品打开高价格带；丸美聚焦“双胶原”核心成分发力转型；上美旗下一叶子色修系列推进品牌重塑。过往本土品牌商技能点多在于渠道，近年来功效护肤潮流引入原料/药企背景品牌，但整体看，本土品牌商的品牌体系化建设仍处于初级阶段。参考海外经验+美妆品类特性推演，我们看好以组织效率为核心优势下本土品牌的崛起，后续在品牌端建设能力补足下（包括不限于产品概念及内容营销差异化、大单品打造、产品线体系化、由产品关联到品牌心智独占等），有望诞生更多大体量的本土化妆品品牌。

图 8：渠道驱动过后，产品驱动品牌升级为未来发展点

资料来源：国泰君安证券研究

1.4. 产业链视角：从品牌到原料

近年来随着功效化意识崛起，原料研发重要性显著提升，本土品牌商发力构建技术壁垒；此外合成生物等前沿技术引起市场关注，加快原料等基础研究从幕后走向台前。功效时代品牌商加强对原料端布局，欧莱雅宣布与法国生物技术公司Mircrophyt战略合作以加快生态涉及成分开发、开发更契合产品的天然可再生成分。资生堂斥资近亿元布局材料胶原蛋白，投资重组胶原蛋白原料公司。华熙生物作为“合成生物”领航者，进一步加速推进对合成生物的开发投入，组建合成生物学研究团队、技术平台、合成生物科学馆，同时扩大胶原蛋白、麦角硫因等项目投入。珀莱雅、贝泰妮、巨子生物、鲁商发展、丸美股份等也纷纷通过内生/外延合作参与合成生物、胶原蛋白等领域的布局。从一级市场投融资看，原料商同样炙手可热。专注美妆领域的生物科技公司未名拾光完成近亿元融资，致力于发掘高价值生物活性成分，为逐本、华熙生物等下游多家知名品牌提供优质有效的原料。香奈儿曾投资的生物技术公司Evolved By Nature 和深圳萱嘉生物分别以 1.2 亿美元、近 2 亿人民币拿下国际与国内最大融资。中科欣扬、维琪科技、创健医疗等专注于化妆品原料研发的科技公司也均斩获亿元级融资。除了资本领航，化妆品企业也纷纷领投研发资源，合成生物、胶原蛋白、轻医美等领域也成为华熙生物、珀莱雅、丸美等企业的投资热门。

表 6：生物技术公司与原料赛道成融资热点

时间	公司	融资活动
		2022.01芭薇股份完成过亿元人民币融资，扩充产能提升对原材料应用、配方研发，加强公司竞争技术壁垒
		2022.02中科欣扬完成近2亿元B轮融资，致力于开发生物活性物质、巩固全球领先的合成生物学创新智造企业地位
		2022.03维琪科技完成超过2亿的A轮股权融资，资金将主要用于功效性护肤品原料研发和生产基地建设等方面
	By Nature	2022.06Evolved完成高达1.2亿美元（约合8亿元人民币）的C轮融资，主攻“活性丝”产品的生物技术
		2022.08创健医疗完成近2亿元人民币融资，持续扩大在技术创新和产品研发的投入，为重组胶原蛋白生
		物材料市场带来丰富技术与产品 2022.10未名拾光完成近亿元人民币A轮融资，致力于发掘高价值生物活性成分，并依托下一代生物合成
2022.12	Engin	技术实现生物活性材料的低碳制造生产完成2100万欧元B轮融资，资金将用于加速其无细胞生物制造技术的商业化
	Zyme	2022.12巨子生物首发募集资金约人民币 5.08亿元上市，专注于利用其专有的合成生物学技术，开发生产
		多种类型的重组胶原蛋白和稀有人参皂苷
		2022.12萱嘉生物完成近2亿元人民币A轮融资，是全球首家将超分子化学技术应用于泛健康领域的技术产业化平台型公司，与华熙生物、丸美、樊文花、韩后等几十家美妆个护建立深度研发

资料来源：央广网、搜狐新闻、网易新闻、国泰君安证券研究

2. 2022 股价回顾

2.1. 美护板块：业绩驱动超额收益

业绩驱动超额收益，旺季催化明显。2022 全年申万美容护理指数下跌7%，显著跑赢大盘（同期沪深 300 下跌 22%），在消费板块中仅次于出行链。在消费板块业绩整体受疫情拖累下，美妆龙头公司在格局优化下兑现高增业绩，板块比较下带动超额收益，估值角度因成长性兑现能力强，板块 PE（ttm）基本维持 40-50x。从节奏看，618、双十一大促附近板块超额收益较为明显。

图 9：2022 全年美容护理指数-7%，显著跑赢大盘

资料来源：wind、国泰君安证券研究

图 10： 618、双十一两次大促附近板块超额收益明显

资料来源：wind、国泰君安证券研究。注：美容护理、沪深 300 指数以 2021/12/31 收盘价进行基期处理

2.2. 个股：龙头业绩驱动，低估值事件催化

2022全年美护板块涨幅TOP5为名臣健康、科思股份、广州浪奇、珀莱雅、丸美股份。除名臣健康、广州浪奇因事件催化外，科思股份受益提价带动盈利超预期，珀莱雅大单品放量带动业绩超预期，丸美股份子品牌恋火表现超预期、主品牌盈利回暖下边际改善明显，均实现超额收益。

图 11：科思、珀莱雅、丸美、爱美客 2022年实现正收益

资料来源：wind、国泰君安证券研究

分梯队看：1）龙头品牌商兑现业绩。22H1 在消费板块标的业绩整体承压下美妆龙头珀莱雅、贝泰妮、华熙生物兑现亮眼业绩公司，受益618 催化以及大盘回暖股价表现亮眼。22H2 消费疲弱、市场情绪走弱，珀莱雅大单品带动盈利释放业绩亮眼，股价维稳。从 PE（ttm）看，龙头估值溢价显著。

图 12：美妆龙头公司 2022H1 股价亮眼

图 13：美妆龙头估值溢价显著

数据来源：Wind、国泰君安证券研究。注：美容护理、沪深300 指数以 2021/12/31 收盘价进行基期处理
数据来源：Wind、国泰君安证券研究

2）低估值标的事件催化。低估值标的中水羊因收购高端品牌伊菲丹、鲁商剥离地产业务，均短期取得可观涨幅。丸美股份子品牌恋火实现爆发性增长、主品牌线上抖音渠道发力、大单品双胶原系列蓄力，品牌及渠道端边际改善明显驱动大涨。

图 14：水羊、鲁商事件催化大涨

图 15：二线品牌商 PEttm 在 20-40x

数据来源：Wind、国泰君安证券研究。注：美容护理、沪深300 指数以 2021/12/31 收盘价进行基期处理

数据来源：Wind、国泰君安证券研究

3）上游代工原料环节中科思超预期。代工环节因原材料成本压力、订单不及预期等影响业绩承压，原料端防晒剂龙头科思股份受益量价齐升、盈利弹性显著，利润端超预期，超额收益显著。

图 16：科思股份业绩驱动超额收益

数据来源：Wind、国泰君安证券研究。注：美容护理、沪深300 指数以 2021/12/31 收盘价进行基期处理

图 17：上游环节 PEttm 在 30x 上下

数据来源：Wind、国泰君安证券研究

3. 2022 大事盘点

3.1. 政策：新规持续细化实施，品牌加大研发布局

2022年多项化妆品关键法规落地实施，行业进一步规范。自2021年执行的新一版化妆品监督监管条例对于化妆品的原料监管、功效宣称、生产流程等均做出规范。2022 年为承前启后的一年，期间《化妆品生产经营监督管理办法》、《化妆品标签管理办法》、《化妆品不良反应监测管理办法》等陆续执行，对于原料、产品的监管更到位，对各项流程管理更加严格，也对品牌方与生产方的责任划分更清晰。长期来看，注重规范经营、功效评价体系健全的头部公司优势凸显，行业优胜劣汰加速。

表 7：2021、2022年化妆品新规持续细化及落地多家公司引入“首席科学家”，推动自主研发创新。随着行业法规不断推动、消费者消费观念转变，渠道与营销的红利减弱，产品与研发成为品牌长期发展的核心，美妆公司对于优质研发人员的需求增加。2022 年，花西子、珀莱雅、水羊股份等企业相继引入重磅首席科学家，这类研发负责人大都拥有生物医药学背景、多年研发经验，以及国际大公司研发背景，有望帮助本土美妆集团搭建与国际接轨的研发体系，推动本土品牌商研发实力提升。

实施时间	名称	简介
2021/1/1	新版《化妆品监督管理条例》	对化妆品定义与范围、主体责任与监管责任划分、注册备案制度、标签标注、处罚规则进行全面修订
2021/5/1	《化妆品分类规则和分类目录》	对化妆品分类进一步细化，按照化妆品的功效宣称、作用部位、使用人群、产品剂型以及使用方法等五个层次进行细分定位
2021/5/1	《化妆品功效宣称评价规范》	对于各类功效特特征的宣称依据提出明确规定。
2021/5/1	《化妆品安全评估技术导则（2021 年版）》	对开展化妆品安全评估提出规范要求
2021/5/1	《化妆品注册备案管理办法》	我国首部专门针对化妆品注册备案管理的部门规章，详细规定了化妆品注册制和备案制的双轨制管理制度
2022/1/1	《化妆品生产经营监督管理办法》	对化妆品生产许可程序、化妆品生产管理要求及化妆品经营和监督管理等方面提出了更高的要求。
2022/5/1	《化妆品标签管理办法》	对标签范围、中文标签基本内容、与申请注册备案资料的一致性、产品命名、引导语等多个方面都是进行更明确的规定
2022/10/1	《化妆品不良反应监测管理办法》	从职责与义务、不良反应报告、不良反应分析评价、不良反应调查、监督管理等方面，对化妆品不良反应监测工作提出系统性要求。
2022/12/1	《化妆品生产质量管理规范检查要点及判定原则》	完善对化妆品注册人、备案人、受托生产企业进行检查的细则要求，进一步规范化妆品生产要求，维护化妆品安全
2022/12/30	《化妆品生产许可管理基本数据集》等5个信息化标准	完善药品监管信息化标准体系，促进化妆品监管信息共享和业务协同
2023/3/1	《企业落实化妆品质量安全主体责任监督管理规定》	对企业的法定代表人、质量安全负责人，产品的注册人、备案人、受委托生产企业等的主体责任进行了进一步的明确

数据来源：国家药品监督管理局，国泰君安证券研究

表 8：2022 年多个集团设立首席科学家

企业名称	首席科学家	时间	简历
谊格集团（花西子）	李慧良	2022年1月	教授级高级工程师，曾任上海家化研发总监，从事化妆品研发工作超30年, 参与了上海家化旗下六神、美加净、佰草集、高夫、玉泽、启初等品牌产品研发工作，曾任华熙生物首席技术官、副总经理，曾多次获得全国轻工系统和上海市政府的嘉奖，有“中国化妆品研发第一人”之称，
PMPM	李金华	2022年8月	江南大学客座教授，留日化学博士，资深化妆品配方师，从事化妆品原料开发、配方研发经验近30年，曾任日本日光化学集团公司技术中心应用开发部部长，曾为多家品牌开发护肤品配方技术及其配方，累计开发产品及配方过百项，其研究成果曾在国际性技术学会发表20余次，并拥有数十项国内外专利
珀莱雅	魏晓岚	2022年9月	北京大学化学与分子工程学院本科，纽约大学工商管理硕士，宾夕法尼亚大学化学博士。有近20年研发工作经验，曾任科蒂集团亚太区研发副总裁，先后在全球知名学术期刊发表论文10余篇，专利研究20余项，涵盖化合物合成、
水羊股份	陈坚	2022年9月	高分子材料、配方以及功效原料等方面中国工程院院士，发酵与轻工生物技术专家，江南大学生物工程学院教授、博
士生导师，中国工程院环境与轻纺工程学部副主任，曾任江南大学校长、党委
环亚集团	潘志	2022年11月	副书记，长期从事发酵工程、食品生物技术领域的研究美国康奈尔大学威尔医学院博士后，前欧莱雅北美研发中心首席科学家、全球
			专家委员会成员、全球抗氧化平台负责人，前修丽可活性物应用研究负责人，
			致力于功效护肤、皮肤再生领域研究,拥有超过二十项国际专利

数据来源：公司公告，公司官方微信公众号，国泰君安证券研究

原料、成分开发成为新热点，品牌商纷纷推出独家成分。新条例执行后，行业对于功效成分的创新需求提升，同时新原料获批速度加快，各大品牌商着力开发独家原料。一方面，2022 年以来新原料备案明显加速，根据药监局官网信息显示，2022 年共计有 42 款新原料完成备案，而 2009-2019 十年间获批上市的新原料仅有 4 个，2021 年备案原料仅 6 个。另一方面，2022 年多个美妆品牌推出“独家成分”，如自然堂推出 “喜默因”、麦吉丽推出“麦肤因”、百雀羚推出“聚光因”、欧诗漫推出“珍白因”，均希望复刻“玻色因”对欧莱雅集团的影响力

表 9：2022 年多个国货护肤品牌推出独家新原料

公司	成分	推出时间	成分类型	作用机理	代表产品
麦吉丽	麦肤因	2022年4月	秋田大米发酵液中提取出的活性因子	抗衰老，关键成分Alpah- KG 能激活细胞增殖并促进皮肤水化和屏障功能	麦吉丽平衡水、麦吉丽御龄面霜
自然堂	喜默因	2022年6月	级酵母”提取物，含多种氨Ki67表达，促进基底层细基酸、矿物质、维生素	喜马拉雅极地环境中的“超抗衰老，提高新生信号因子胞增殖	自然堂小紫瓶第五代
百雀羚	聚光因	2022年7月	腺苷、烟酰胺、水解大米蛋白的复合原料	抗皱、美白，促进肌底的受损蛋白降解，产生类似蛋白质泛素化的反应	聚光精华
欧诗漫	珍白因 Pr0	2022年10月	珍珠提取物，富含珍珠活性多肽	美白，拮抗内皮素作用位点，切断黑色素信号从而抑制其生成	欧诗漫珍珠白系列水乳面霜

数据来源：各品牌官网，聚美丽，国泰君安证券研究

除创新原料外，品牌商加大对以重组胶原蛋白为代表的潜力原料布局。重组胶原蛋白作为鲜有的国内技术领先的原料，2022 年成分热度持续上升，根据美修大数据，2022 年重组胶原蛋白在护肤品中应用率已达到3.3%，近三年增长接近 50%，大批品牌方将投入研发和使用胶原蛋白。2022 年 8 月，《重组胶原蛋白》医药行业标准正式落地实施，对这一成分应用的质量控制要求、检测指标、检测方法等均作出规定，行业规范性逐步提升。2022 年 11 月头部胶原蛋白企业巨子生物成功上市，同时锦波生物谋求 IPO、创建医疗被资生堂的资悦基金进行投资，行业资本化进程加速，也引来更多关注与市场参与者。此外，丸美、溯华等护肤品牌也通过与高校、机构合作等方式推出主打胶原蛋白的产品，共同推动这一成分热度攀升。随着重组胶原蛋白等新成分的应用拓展和技术进步，有望助力我国护肤品企业建立在核心成分上的科研壁垒。

表 10：主要应用重组胶原蛋白的企业及其特点

厂商	表达细胞	布局/生产重组胶原蛋白类型及特征
巨子生物	大肠杆菌、酵母	3种全长α链、5种胶原功效片段、25种胶原片段组合
锦波生物	大肠杆菌	人源化I、Ⅱ、IⅢ型胶原蛋白，其中锦波Ⅲ型人源化胶原蛋白冷冻电镜显示其功能区域具有164.88°柔性三螺旋结构
创健医疗	毕赤酵母	重组I型胶原、III型胶原、XVII型胶原
聚源生物	毕赤酵母	人源化Ⅲ型胶原蛋白，分子量55kDa
丸美股份	酵母	重组I型和型嵌合人源化胶原蛋白，结构域氨基酸序列与人一致，分子量 27.3kDa，通过国际前沿的AI技术AlphaFold预测出有一定区域拥有置信度高的三螺旋结构
华熙生物	1	重组人源胶原蛋白、水解胶原蛋白(肽)，此外收购益而康布局动物源胶原
江苏吴中	酵母	从美国G公司引进具有三螺旋和三聚体结构的重组III型人胶原蛋白生物合成技术

数据来源：各公司官网、聚美丽、天猫、化妆品观察，国泰君安证券研究

3.2. 资本化：巨子、上美上市，行业资本化加速

2022年巨子生物、上美股份港股IPO成功，多家老牌美妆公司寻求资本化。2022 年 11 月，巨子生物作为“重组胶原蛋白第一股”成功在港交所挂牌上市，12 月多品牌美妆公司上美股份也成功登陆港交所，行业玩家渐趋多元化。同时 2022 年还有多家企业过会/递交招股书，22 年 9 月敷尔佳在深交所过会，有望冲刺“医用敷料第一股”；22 年 11 月锦波生物北交所恢复上市审核；22 年 12 月末环亚科技向深交所递交招股书。此外，相宜本草、兰树股份均在 2022 年签署上市协议，多家老牌美妆巨头期望通过上市，在快速变化的市场中寻求新发展。

表 11： 2022 年化妆品行业上市及启动上市的公司

公司	进度	公司简介	主要品牌	（开盘）总市值
巨子生物	11月4日港交所上市	设计、开发和生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的皮肤护理产品	可复美、可丽金、可预、可复平等	约302亿港元
上美股份	12月22日港交所上市	多品牌化妆品公司，专注于护肤品及母婴护理产品的开发、制造及销售	韩束、一叶子、红色小象等	约100亿港元
敷尔佳	9月8日深交所过会	定位皮肤健康护理，专注功能性护肤品	敷尔佳
爱美客	7月港交所递交招股书	主营医美产品，生物医用软组织修复材料领域企业	嗨体、爱芙莱、宝尼达、逸美、逸美一加一、爱美飞
环亚科技	招股书	12月30 日深交所递交综合性美容化妆品企业，主要生产销售护肤品和个人护理产品	美肤宝、法兰琳卡、滋源、肌肤未来等
锦波生物	11月23日北交所恢复上市审核	主营业务为以重组胶原蛋白产品和抗 HPV 生物蛋白为核心的各类医疗器械、功能性护肤品的研发生产及销售	薇旖美、重源
相宜本草	11月10日与中金签署上市辅导协议	本草化妆品研发、生产、销售	相宜本草
兰树股份	上市辅导协议	12月 22日与中信签署以天然草本、健康护肤为核心理念的化妆品公司	淮树、心清堂、一清堂、水姻缘等

数据来源：Wind，证监会官网，各公司招股书，国泰君安证券研究

产业链多环节企业寻求上市，行业进一步走向专业与细分。2022年化妆品产业链的多环节均有企业上市，涵盖美妆电商代运营（青木股份）、香料香精制造（亚香股份）、包装印刷（中荣股份、柏星龙）、AR 试妆（玩美移动）、美容院（美丽田园）等。多个产业链环节的企业走向上市，标志着美妆行业进一步专业化和细分化，有望推动国货美妆市场更加专业与强大。

表 12：2022 年化妆品产业链上市及启动上市的公司

公司	进度	公司简介	（开盘）总市值
青木股份	3月11日深交所上市	美妆电商代运营，主营业务有品牌零售服务、品牌孵化、技术解决方案及消费者运营服务	约53亿人民币
亚香股份	6月22日深交所上市	国内中高端香料主要生产企业	约40亿人民币
中荣股份	10月17深交所上市	以快消品市场为主要领域，集研发设计、生产销售一体的纸质印刷包装供应商	约47亿人民币
玩美移动	10月31日纽交所上市	为美妆品牌提供AR试妆、AI面部诊断、数字咨询解决方案等	约13亿美元
柏星龙	12月14日北交所上市	化妆品、食品、酒等消费品包装的研发、生产与销售	约7亿人民币
数聚智连	9月2日深交所过会	以品效营销驱动销售的综合性全链路电子商务运营服务商，专注母婴营养、消费电子、美妆快消等领域
美丽田园	12月13日通过港交所聆讯，2023年1月16日上市	日常面部及身体护理服务商，主营业务涵盖美容、医美、抗衰老医学服务
拉拉米	7月5日深交所递交招股书	美妆品牌代运营商
波顿香料	11月启动上市辅导	香料香精生产经营企业

数据来源：Wind，各公司招股书，国泰君安证券研究

4. 2023展望：行业复苏，多品牌势起

4.1. 行业复苏：参考海外经验，23Q1 起美妆板块触底回升

参考海外美妆消费复苏状况，预计我国美妆板块2023Q1起回暖。参考海外重点国家疫情放松节点及重点国际美妆集团在各地销售表现，疫情管控放松转折点到来后，化妆品销售额在 1-2个季度内即呈现显著回暖，迅速回归/突破疫情前消费水平。具体看，美国和以英法为代表的欧洲国家从 2021年 Q1开始迎来管控放松转折点，欧莱雅集团北美地区销售额于一个季度后，即 21Q2恢复至2019年同期水平，并于21Q3恢复至2019年同期的 117%，资生堂美洲地区销售额也于 21Q3大幅抬升至 2019 年同期的 122%；欧莱雅欧洲地区销售额也于 21Q3恢复至疫情前水平。日本、韩国、越南等亚洲国家在 2021年 Q3陆续迎来疫情转折点，资生堂日本、及亚洲其他地区（除中国、日本），也均于 21Q4显著回暖。

我国于 22年 12月迎来放松转折点，短期内感染高峰的冲击对美妆消费场景略有抑制，22年 12月社零化妆品品类同比-19.3%，1月在疫情及春节影响下美妆电商大盘表现较弱、行业触底。但参考海外经验以及近期调研反馈，2 月随生产生活及渠道场景恢复，需求有望出现边际改善，目前各品牌积极推新、筹备 38大促，预计在需求改善及品牌端发力下，

3月有望迎来显著复苏，行业拐点显现。

表 13：欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂在各地区销售额复苏程度（相较 2019年同期）

欧莱雅	2020Q 1	2020Q 2	2020Q 3	2020Q 4	2021Q 1	2021Q	2021Q 3	2021Q 4	2022Q 1	2022Q 2	2022Q 3
欧莱雅	2020Q 1	2020Q 2	2020Q 3	2020Q 4	2021Q 1	2021Q	2021Q 3	2021Q 4	2022Q 1	2022Q 2	2022Q 3	2
欧洲	93%	75%	99%	94%	93%	96%	107%	104%	108%	109%	120%
北美	97%	76%	98%	93%	96%	102%	117%	117%	116%	128%	149%
拉美	93%	58%	92%	89%	92%	92%	112%	104%	123%	133%	152%
亚太	97%	96%	98%	112%	116%
非洲&中东	94%	68%	100%	100%	92%
雅诗兰黛	2020Q 1	2020Q 2	2020Q 3	2020Q 4	2021Q 1	2021Q 2	2021Q 3	2021Q 4	2022Q 1	2022Q 2	2022Q 3
美洲地区	94%	101%	77%	46%	71%	86%	79%	85%	97%	107%	91%
欧洲、中东及非洲	117%	118%	94%	60%	107%	115%	105%	103%	131%	132%	122%
亚太地区	124%	129%	96%	112%	134%	174%	130%	157%	155%	186%	125%
资生堂	2020Q 1	2020Q 2	2020Q 3	2020Q 4	2021Q 1	2021Q 2	2021Q 3	2021Q 4	2022Q 1	2022Q 2	2022Q 3
日本	75%	55%	64%	76%	66%	62%	52%	65%	50%	50%	53%
中国	85%	101%	108%	140%	124%	143%	92%	145%	99%	116%	111%
亚太其他	80%	64%	98%	98%	87%	86%	97%	104%	81%	92%	99%
美洲	83%	37%	99%	83%	87%	82%	122%	103%	90%	94%	132%
中东/欧洲/非洲	82%	63%	90%	81%	98%	116%	100%	89%	114%	117%	121%

数据来源：彭博，公司财报，国泰君安证券研究

图 18：国际美妆公司美洲/北美同比增速

数据来源：彭博，公司财报，国泰君安证券研究

图 20：国际美妆公司亚洲地区同比增速
图 19：国际美妆公司美洲/北美恢复情况(VS2019 基期 )

数据来源：彭博，公司财报，国泰君安证券研究

图 21：国际美妆公司亚洲恢复情况(VS2019 基期)

数据来源：彭博，公司财报，国泰君安证券研究

4.2. 多品牌趋势：头部公司多品牌逻辑逐步清晰

4.2.1. 龙头公司多品牌孵化进展喜人

2022年多家上市公司子品牌培育迎来突破，2023年本土美妆公司集团化逻辑有望逐步清晰。2022 年在行业大盘整体降速、新锐品牌承压的背景下，我们发现本土龙头品牌公司在子品牌的培育上反而迎来突破：1）珀莱雅旗下彩棠、悦芙媞、OR 均实现翻倍以上增长，且截至 Q3 全部扭亏；2）华熙生物旗下夸迪、肌活、米蓓尔预计分别实现 50%+、100%+、70%+增速，且整体盈利能力显著提升；3）贝泰妮旗下薇诺娜宝贝预计接近翻倍增长，规模站上 1 亿+；此外鲁商发展旗下瑷尔博士、丸美股份旗下恋火均迎来快速成长。我们认为多品牌进程迎来拐点的主要原因包括：1）龙头美妆公司资金实力端优势显著，在行业大盘承压的背景下仍可给予子品牌较强的资金支持，相反新锐品牌融资遇冷，短期对盈利要求高，影响投入进程；2）龙头美妆公司在多年的主品牌培育过程中逐步摸索出适合品牌孵化的组织架构、运营能力；3）龙头美妆公司在供应链、渠道、研发端有更深积累，对子品牌有稳定的赋能支撑。未来随行业发展成熟，多品牌矩阵搭建的能力将成为各大集团重要竞争力之一。

表 14：重点公司核心子品牌矩阵情况

公司	品牌	品牌定位	重点产品	2021年收入体量	2022E收入体量	2022E增速
珀莱雅	珀莱雅	大众护肤	红宝石精华、双抗精华	38亿左右	~50亿	~30%
	悦芙媞	油皮护肤	洁颜蜜、油橄榄面膜	大几千万	1亿+	100%+
	彩棠	专业彩妆	高光修容盘、妆前乳	2.5亿	5亿+	100%+
	OFF&RELAX	高端洗护	温泉密集滋养发膜、洗发水	~ 1000 万	1亿+	~10倍
贝泰妮	薇诺娜	敏感肌护肤	特护霜、防晒乳、特护精华	40亿	50-55亿	~30%
	薇诺娜宝贝	婴童护肤	舒润霜、高保湿霜	大几千万	1亿+	~100%
	AOCMED	高端护肤	密集赋活多效精华液	-	小几千万	1
华熙生物	润百颜	功效护肤	屏障次抛、HACE次抛	12.3亿	~14亿	10%~20%
	夸迪	中高端护肤	战痘次抛、焕颜次抛	9.8亿	~14亿	~50%
	肌活	油皮护肤	糙米水、糙米面霜	4.2亿	~10亿	100%+
	米蓓尔	敏感肌护肤	粉水、蓝绷带面膜	4.4亿	~7亿	~50%
鲁商发展	瑷尔博士	微生态护肤	洁颜蜜、反重力水乳	7.4亿	10亿+	~50%
鲁商发展	颐莲	大众护肤	保湿喷雾、元气精华	6.5亿	8亿左右	20%
丸美股份	丸美	大众护肤	小金针次抛、小红笔眼霜	15.9亿	15亿左右	~0%
丸美股份	恋火	彩妆	看不见粉底、看不见粉饼	0.7亿	2亿+	~200%

数据来源：公司公告，各品牌天猫官旗，国泰君安证券研究

我们认为化妆品子品牌培育通常经历以下几个阶段：1）0-1孵化期：不确定性较强，通常为投入期不盈利；2）1-5亿成长期：品牌孵化的关键时期，这一阶段通常增速较快，产品驱动属性强，且有望实现盈亏平衡；3）5-10亿放大期：品牌逐步出圈放大，走向成熟，这一阶段通常伴随渠道拓展、盈利优化；4）10亿+成熟期：基本标志着子品牌孵化成功，可依托自身品牌势能及产品驱动实现后续成长。

目前华熙生物、珀莱雅多品牌培育进程较为领先，贝泰妮、丸美等也崭露头角，2023年将是检验多个子品牌打造可持续性的重点节点。目前上市公司中，华熙生物四大品牌中有三个规模在 2022年都有望达到 10亿以上，是当前新一批品牌公司中子品牌矩阵搭建较成熟的公司；珀莱雅旗下彩棠 2022年预计达到 5亿+规模，悦芙媞、OR进入 1-5亿成长期，且盈利均出现拐点，为良好的子品牌发展信号；贝泰妮旗下薇诺娜宝贝2022年规模预计达到 1.5亿左右，且预计为盈利状态，趋势向好；丸美股份旗下恋火 2022年预计营收 2亿+，且具备较好利润率。此外鲁商发展、巨子生物、上海家化等在早期即注重多品牌发展，目前均有 2个以上的 5亿+品牌。2023年多个处于 1-5亿及 0-1的新品牌将迎来发展关键时期，同时多个 10亿级左右的品牌将处于向上突破的关键时期，各公司的多品牌矩阵的搭建与管理能力将逐步体现。

图 22：重点上市公司子品牌培育进程

数据来源：公司公告、魔镜数据，国泰君安证券研究

4.2.2. 本土公司“并购未来”值得期待

多品牌打造的另一途径为并购，2022年国际美妆巨头并购频率有所提升，个性化、强研发背书、强科技背景为国际品牌并购关键词。2022年各大国际美妆巨头同样面临增长放缓的压力，投资并购有所加速，重点案例包括雅诗兰黛斥资约 23亿美元收购 Tom Ford；欧莱雅收购小众特色品牌 Skinbetter Science、Youth to the People，同时投资从事原料研究的生物技术公司 Microphyt；资生堂出售旗下部分彩妆、美发、大众护肤品牌，收购专注益生菌成分护肤的法国品牌 Gallinée，同时投资国内胶原蛋白原料公司创健医疗。各家集团在收购标的偏好上略有差异，但整体看，个性化、具备原料研发基础、专业背书的品牌为这一阶段并购重点。

表 15：三大国际集团近年来收购的部分公司/品牌

买方公司	公布时间	标的	主要产品线/定位	金额/方式
雅诗兰黛	2022年11月	Tom Ford	高端服饰、配饰、彩妆、香水	约23亿美元收购第一阶段10亿美元，持
雅诗兰黛	2021年2月	DECIEM（The Ordinary）	强调原料配比透明、包装简约的平价护肤品	股比增至76%，第二阶段即三年后收购全部股份
欧莱雅	2022年11月	Microphyt	开发源自微藻的天然成分生物技术公司	未知金额收购少数股权，共同开发原料
	2022年9月	S kinbetter S cience	以尖端科学为后盾的高端医疗配药护肤品牌	未知金额收购
	2021年12月	Youth to the People	“科学的纯素提取物”为配方的护肤品	未知金额收购
资生堂	2022年9月	Gallin ée	专注益生菌成分护肤的法国品牌	未知金额收购
	2022年8月	创健医疗	中国重组胶原蛋白原料公司	资生堂中国专项投资基金资悦基金领投A轮，首笔
	2022年3月	玩美移动	专注美妆可视化领域的 AR平台	近亿元未知金额收购

数据来源：公司公告，化妆品观察，国泰君安证券研究

行业红利减少+头部公司组织能力提升，国内公司有望逐步开启并购进程。我国美妆板块过往并购项目较少、体量较小，主要由于本土化妆品产业市场化发展时间较短，初期多数公司依靠单品牌发展也可以维持较快增长，同时国内有融资/出售的大都为网红品牌，缺乏品牌沉淀，可选并购标的少。但近年来，一方面行业渠道/营销红利消退，由过去的高速增长步入稳步发展期，在单品牌增长放缓后，多数企业渴望寻求第二增长曲线；另一方面 2017-2021 年催生的一批新消费品牌开始面临增长瓶颈跟资金压力，同时一级市场投融资价格趋于理性，有望促使头部公司逐步开启并购进程。

头部公司在资金实力与组织能力上优势显著，有望通过并购补充产业版图。目前国内头部美妆公司资本化进程加快，资金实力渐趋雄厚，同时在自主孵化多品牌的过程中，逐步搭建起适合多品牌发展的组织架构与运营能力。参考海外集团发展历程，多数美妆集团在跨品类拓展时倾向于采用并购（如欧莱雅由护发进入美妆、雅诗兰黛由护肤拓展至彩妆），近年来已有部分国内化妆品公司开始通过并购补充产业版图，如珀莱雅收购彩妆品牌彩棠、洗护品牌 OFF&RELAX；逸仙电商收购高端护肤品牌 Galenic、Evelom；水羊股份收购高端护肤品牌伊菲丹等。我们认为，本土美妆公司未来有望在高端化拓展、品类扩充、国际化发展等维度采用并购策略。

表 16：国内化妆品公司近年来的部分并购案例

公司名称	公布/完成时间	并购公司/品牌	定位	出资额/方式
上海家化	2017年	汤美星	英国婴幼儿喂哺高端品牌	约20亿人民币收购
丸美股份	2017年	恋火	韩国中高端彩妆品牌	收购后重新孵化
珀莱雅	2019年	彩棠	主打化妆师彩妆的国产品牌	持股61%
逸仙电商	2019年	小奥汀	国产彩妆潮牌	收购其母公司
	2020年	Galenic	法国高端护肤品牌	收购
	2021年	EVE LOM	英国高端护肤品牌	持股90%，并达成战略合作
	2021年	DR.WU	“医师专研”护肤	收购中国大陆业务
珀莱雅	2021年	Off&Relax	日本温泉头皮护理品牌	收购95%股权
水羊股份	2022年	伊菲丹	法国高端化妆品	4950万欧元，收购90.05%股权
水羊股份	2022年	Pier Auge	法国轻奢品牌	投资及收购中国业务

数据来源：公司公告，国泰君安证券研究

5. 投资建议

复盘 2022 年，板块核心逻辑转为格局优化，国货龙头在竞争中突围走强，行业由渠道驱动转变为产品/品牌化阶段。2023 年预计行业自 Q1 起触底复苏，38 大促迎催化，看好国货龙头受益行业复苏、强者更强。而长期竞争重点在于大单品打造、产品体系构建、多品牌孵化，具备全要素竞争力的企业有望持续跑赢。建议增持：1）管理、组织等优势凸显、充分受益格局优化，且盈利能力进入上行期的珀莱雅；受益功效护肤红利，有望持续高速增长的巨子生物、贝泰妮、华熙生物、鲁商发展；3）估值较低、存在边际改善预期的丸美股份、上海家化、青松股份、水羊股份、拉芳家化、嘉亨家化等；4）化妆品原料拓展发力的嘉必优。

表 17：重点公司盈利预测与估值表

公司名称	股价 (20230219)	投资评级	EPS					PE	2024E	净利润 CAGR
公司名称	股价 (20230219)	投资评级	2021	2022E	2023E	2024E 2022E		PE	2024E	净利润 CAGR
贝泰妮	144. 25	增持	2.04	2. 76	3.6	4.57	52	2023E 40	32	31%
珀莱雅	191. 09	增持	2.05	2.84	3.58	4.49	67	53	43	30%
上海家化	32.51	增持	0.96	0.76	1. 13	1.35	43	29	24	12%
华熙生物	127.76	增持	1. 63	2.10	2.75	3.56	61	46	36	30%
巨子生物	38.97	增持	0.83	0.98	1. 28	1. 64	40	30	24	25%
鲁商发展	11. 99	增持	0.36	0.41	0.49	0.54	29	24	22	14%
水羊股份	14.50	增持	0.57	0.57	0.76	0.91	25	19	16	17%
青松股份	7. 65	增持	-1.76	-1.36	0.27	0.49	-6	28	16
嘉亨家化	29.70	增持	0.96	0.88	1.45	1.98	34	20	15	二 27%
丸美股份	39.60	增持	0.62	0.57	0.66	0.80	69	60	50	9%
拉芳家化	15. 27	增持	0.30	0.33	0.38	0.43	46	41	36
嘉必优	52.83	增持	1. 07	0.96	1.43	1. 98	55	37	27	13% 23%

数据来源：wind、国泰君安证券研究。

6. 风险提示

1、行业疫后复苏不及预期；

2、市场竞争加剧导致企业业绩承压；

3、头部公司多品牌发展不及预期。

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分析师声明

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评级说明

1.投资建议的比较标准

投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数涨跌幅为基准。

2.投资建议的评级标准

报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。

评级说明
股票投资评级	增持	相对沪深 300 指数涨幅15%以上
	谨慎增持	相对沪深300 指数涨幅介于 5%～15%之间
	中性	相对沪深300 指数涨幅介于-5%～5%
	减持	相对沪深 300 指数下跌 5%以上
行业投资评级	增持	明显强于沪深 300 指数
	中性	基本与沪深 300 指数持平
	减持	明显弱于沪深 300 指数

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