美妆及商业行业专题研究报告

美妆科技化时代已至，原料端受益、品牌端迎变局

杜一帆中信证券研究部美妆及商业联席首席分析师

2023年6月1日

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CONTENTS目录

美妆科技化时代已至，行业格局或将迎变
法规完善、技术加持、认知提升，多重因素驱动技术时代来临
原料端产业链价值占比提升，下游品牌竞争要素迁移

美妆科技化时代已至，行业格局或将迎变

I. 渠道红利已近尾声，产品力成为重要竞争变量

II. 科学型品牌逆势增长，新锐科学品牌涌现、表现亮眼 回顾中国化妆品行业发展历程，流量驱动已促使完成央视-卫视-淘宝-社交平台四轮变革，流量阵地迁移过程中，往往催生一批新锐品牌，并使得一批反应调整较慢的品牌覆灭，也有部分品牌历久弥坚、穿越周期实现增长。

中国化妆品行业发展历程

阶段三：淘宝（2015-2018）

阶段四：社交平台（2018-2021）阶段五：渠道淡化（2022至今）

外资垄断第一代国货整体式微第二代国货登场外资缺位错过良机

“淘品牌”崛起红利渐失，面临调整

第三代国货崛起新渠道、新红利、新变化

渠道打法普及差异性回归产品技术本身

仅电视端央视渠道单一且信息源信息承载量有
简单直白，多次重复
自然堂、六神、丁家
集、珀莱雅、相宜本

来源应标注相关平台的用户，而不是平台本身。请更正

交平台	无新增，既有渠道普及
作下信息量杂技术宣传	各种渠道高度渗透，打法同质化
种草	多种渠道并行
薇诺娜、御既	有老品牌+科技新品牌（珀莱雅、夸迪、瑷科缦、可复美、优时颜等）

2005年CCTV3韩国瑾泉广告

资料来源：欧睿咨询，优酷网，淘宝App，小红书App，抖音App，中信证券研究部

夸迪小红书推广注重成分宣传

美妆科技化时代已至，行业格局或将迎变

I. 渠道红利已近尾声，产品力成为重要竞争变量

II. 科学型品牌逆势增长，新锐科学品牌涌现、表现亮眼 渠道红利趋近尾声，叠加疫情影响，行业大盘面临较大压力。据欧睿咨询数据，2022年中国美妆个护市场规模5318.13亿元，同比-6%；护肤市场规模2762.67亿元，同比-8%，美妆个护行业快速发展十数年来首次出现负增长。行业压力之下，多数维持销售增长的品牌具备科技属性（我们的依据：品牌理念、定位强调科技属性；核心产品宣传中包含功效实证——区分出科学型化妆品品牌）：

2020-2022年销售稳健增长的护肤品牌

2020		2021				2022
品牌名称		销售额同比增长%	品牌名称	销售额同比增长%	品牌名称		销售额同比增长%
科技型护肤品牌占增长品牌比例

	67%		70%
	2020		2021			2022

欧莱雅		23%	欧莱雅兰蔻	14%	珀莱雅		38%
兰蔻		38%		19%	薇诺娜		35%
雅诗兰黛		36%	雅诗兰黛	17%	理肤泉		11%
珀莱雅		15%	珀莱雅	30%	娇韵诗		21%
薇诺娜		40%	薇诺娜	33%	相宜本草		33%
SK-II		33%	SK-II	14%	赫莲娜		39%
海蓝之谜		59%	海蓝之谜	31%		妮维雅	13%
资生堂		43%	资生堂	24%		修丽可	19%
娇兰		49%	娇兰	21%	HBN		68%
科颜氏		22%	科颜氏	15%	夸迪		25%
理肤泉		30%	理肤泉	34%		润百颜	30%
娇韵诗		26%	娇韵诗	31%		适乐肤	85%
Whoo后		46%	相宜本草	28%		圣罗兰	22%
欧舒丹		26%	Whoo后	21%		丝塔芙	11%
肌肤之钥		36%	欧舒丹	29%		优色林	19%
雪花秀		46%	肌肤之钥	27%		毛平	71%
Dior		15%	雪花秀	34%
韩束		28%	Dior	21%
赫莲娜		78%	韩束	26%
敷尔佳		28%	赫莲娜	47%
Sisley		34%	Sisley	36%
修丽可		81%	修丽可	42%
芙丽芳丝		29%	芙丽芳丝	11%
Chanel 莱伯妮		16%	HBN	24%
		31%	Chanel	29%
高姿		41%	莱伯妮	24%
馥蕾诗		15%	碧欧泉	12%
城野医生		12%	兰艺	13%
珂润		60%	高姿馥蕾诗	22%
膜法世家		16%		18%
茵芙纱		27%	城野医生珂润	18% 33%
凡士林		19% 155%	夸迪	274%
玉泽		47%	茵芙纱	13%
Armani		48%	润百颜		56%
黛珂		12%	伊贝诗		10%
欧诗漫		102%	Armani		38%
适乐肤		15%	黛珂		16%
纪梵希圣罗兰		32%	欧诗漫		15%
			适乐肤		48%
李医生		19%	圣罗兰		42%
伊丽莎白雅顿贺本清		11%	丝塔芙		11%
优色林		16% 89%	优色林		240%
蒂佳婷		90%	毛戈平欧蕙		51%

 在行业承压背景下仍然维持10%销售增长的品牌中，科学型化妆品品牌占比持续提升。据欧睿咨询数据，2020-2022年销售增速维持在10%以上的化妆品品牌分别为49/47/16家，其中科学型品牌数量占比由2020年的67%提升至2022年的88%。

 在2020-2022年取得显著高增长的玉泽、欧蕙、夸迪、优色林均为科技型护肤品牌：玉泽为上海家化汇聚上海交大附属瑞金医院等各大医院皮肤科权威专家联合研制、专注皮肤屏障自修护的科技型品牌；欧蕙为韩国LG集团旗下、结合植物成分与科学技术的自然科学化妆品品牌；夸迪为华熙生物旗下致力于冻龄、抗初老的国货品牌；优色林为拜尔斯道夫旗下、近百年致力于皮肤科学护肤的品牌。

科技型品牌逆势增长，其中新锐科技型品牌增速表现亮眼。1Q23，销售额排名同比提升10位及以上或新入列销售额前百榜单的品牌共39个，其中新锐科技型品牌共31个，占比达79%，新锐科技品牌展现高增长动能。

1Q23淘系平台新锐品牌销售排名

1Q23排名	品牌名称	1Q23销售额（万元）	销售额同比	排名提升情况	1Q23排名	品牌名称	1Q23销售额（万元）	销售额同比	排名提升情况
5	rsas	62.996	113.5%	17	60	laierl viche	10.979	1361.3%	新入列
22	mistine	26.089	36.4%	11	62	水韵梦	10.815	341669.4%	新入列
25	肌肤未来	22,269	209.1%	75	63	蓝尼芳可	10.273	280.0%	新入列
28	hbn	21,668	31.0%	15	68	orginese	9.720	54.0%	新入列
29	溪木源	21.512	24.9%	11	69	颐莲	9.705	9.4%	14
33	相宜本草	19,350	78.5%	34	70	tje	9,654	138.8%	新入列
34	依漾	18.546	1329.1%	新入列	73	彤曼泉	9,412	：	新入列
35	欧诗漫	17,630	16.7%	13	74	蔻丽贝儿	9.349	41.0%	新入列
37	安热沙	16.403	10.7%	12	77	女神之美	8.855	166.3%	新入列
40	优时颜	15,609	51.7%	31	78	艾诗普蕊	8.614	7022.5%	新入列
42	丝塔芙	14.979	24.7%	17	83	羽西	7.703	-0.2%	11
44	适乐肤	14.628	25.0%	18	87	水密码	7233	46.6%	新入列
49	妮维雅	13.207	13.2%	14	90	施逅	7.084	5109.4%	新入列
53	浅藤	12.711	6140602.1%	新入列	92	mza	6,952	61.8%	新入列
54	儒意	12.694	1187.5%	新入列	93	赫罗兰	6.,920	-	新入列
55	可复美	12.619	207.7%	新入列	94	屈臣氏	6.918	3.4%	新入列
57	陌妆	12.472	406.0%	新入列	95	圣罗兰	6,873	61.6%	新入列
58	cein	11,496	9447.0%	新入列	96	敷尔佳	6.811	-3.1%	新入列
59	贝德玛	11,366	13.0%	16	98	zcg	6.546	-	新入列
60	laierl viche	10.979	1361.3%	新入列	99	水之蔻	6.544	125.9%	新入列

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部注：表内筛选了1Q23淘系平台销额排名前100的品牌中，排名提升大于等于10名的品牌或新入列前100的品牌，其中红色标记为科技型品牌

 2022年淘系平台实现稳健增长的化妆品品牌中，科技型品牌占比达80%。据魔镜市场情报及各品牌天猫官方旗舰店，2022年销售规模在5亿元以上且实现10%以上销售增长的品牌合计20个，其中科学型品牌占比达80%。

 “肌肤未来”、“RSAS”两品牌增速突出，均以“科学技术”为核心营销内容：肌肤未来定位“科学美白专研品牌”主打“高效成分+科学配方”，核心产品377美白系列均有第三方功效实证内容；RSAS定位“专业抗衰护肤专家”，围绕女生抗衰抗皱，打造精准抗老护肤功效，贵妇高端专供套盒，产品宣传突出品牌成分、研发，但截至2023年5月未见第三方机构检测内容呈现。

2022年淘系平台销售增长护肤品品牌中科学型品牌占比

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部注：数据筛选了淘系平台2022年销售额在5亿元以上、销售额增速在10%以上的化妆品品牌；深红色标记为品牌官网品牌理念宣传包含“科学”且主要产品宣传中包含功效实证的品牌
2022年淘系平台维持10%以上销售增长的化妆品品牌

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部注：数据筛选了淘系平台2022年销售额在5亿元以上、销售额8增速在10%以上的化妆品品牌；深红色标记为品牌官网品牌理念宣传包含“科学”且主要产品宣传中包含功效实证的品牌

 2020-2021年，至本、HBN、溪木源、谷雨、优时颜等新锐科技型品牌高速发展。至本成立于2012年，以科学配方和有效性作为产品的出发点，强调健康功效护肤。公司于2015年建立自有实验室，2017年建立至本x南开大学联合实验室并开始研发独家活性成分，2020年开始建设自有工厂。2022年，至本天猫销售额已超10亿元，同比+48%；优时颜由医学博士杜乐创立，品牌致力于通过对国人肌肤特征的研究，打造国人肌肤适用的高效皮肤抗老护理方案。优时颜2022年天猫销售额超6亿元，同比+38%；PMPM汇聚原宝洁护肤事业部首席科学家孙培文博士，原日光化学技术中心应用开发部部长、江南大学客座教授李金华博士，国家正高级生物工程师、化妆品功效评价专家廖峰博士，致力于将全球珍稀天然成分应用于护肤品。PMPM 2021年天猫销售额大幅增长，销售额近6亿元，2022年有所下滑。

新锐化妆品品牌乘技术红利而起

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部

新锐化妆品品牌团队概况

品牌创立时间领域创始人/研发团队技术背景主销产品
至本	2012年	健康功效护肤	南开大学联合研发	D-VNO
优时颜UNISKIN	2018年	国人肌肤的抗老	杜乐：毕业于UCLA分子细胞生物专业，美国Albany Medical College医学博士学位
PMPM	2019年	功效护肤	研发团队：孙培文博士、李金华博士、廖峰博士
东边野兽	2020年	草本护肤	白焱晶：日本富士大学药学博士，曾任欧莱雅中国创新原料研发中心首席科学家	11
拾颜Puskinology	2021年	新工艺功效护肤	小圃：复旦大学药学硕士、前任强生集团配方师，科普作者
第十四章Chapter XIV	2022年	精准护肤，抗衰修护	梅鹤祥：曾掌舵德之馨中国事业部，精通经皮给药、缓控释制剂、功效类成分	HAPTER XI

资料来源：各品牌天猫官方旗舰店，美丽修行大数据微信公众号，中信证券研究部

法规完善、技术加持、认知提升，多重因素驱动技术时代来临

I. 化妆品法规持续完善，打开原料创新入口、提升营销实证要求

II. 合成生物技术高速发展但应用场景受限，化妆品行业大幅受益

III.技术人才扩充，助力企业提升研发实力

IV. 在法律法规、社媒平台的支持下，消费者认知均趋于专业化 自2022年起，大量化妆品相关新规进入具体实施阶段，新规的相继落地和持续实施极大推动了化妆品行业的科技化与规范化：①新规打开了新原料创新应用的大门，同时保证创新收益，吸引了一批具备医药、合成生物背景的企业进行新原料的研发与备案/注册；②新规大幅提高营销的规范要求，信息不对称程度大幅降低，产品功效被摆到台前。

 原料端：新规打开新原料创新应用大门，保证创新收益。《化妆品监督管理条例》新规依风险程度分类评审备案，打开了新原料创新应用的大门。监测期及报送码制度既起到阶段性安全监管的作用，也在一定程度上给予申报企业技术保护，限制仿制新原料扰乱市场，保证原料商创新收益。1）三年监测期内，使用新原料需经原料备案人确认。2）原料报送码保护了原料组成比例、生产商甚至安全信息文件等材料。

化妆品原料监管体系

 原料端法规的完善助力国内化妆品原料品种进一步丰富，也吸引了医药、合成生物背景的企业参与化妆品原料研发。

 自《化妆品监督管理条例》正式实施，2021年备案新原料6款，2022年大幅增长至42款，截至2023/5/25，2023年已备案原料20款，化妆品新原料迅速丰富。

 在新化妆品原料备案中，中国公司备案原料37款，占比达54%，其中华熙生物、东阿阿胶、瑞德林生物、维琪科技、中科光谷等医药或合成生物背景企业积极备案多款新原料产品。

化妆品新原料备案数

资料来源：NMPA，中信证券研究部注：截至2023/05/25
化妆品新原料备案公司属地

资料来源：NMPA，中信证券研究部注：截至2023/05/25

医药/合成生物背景企业化妆品新原料备案信息

公司名称	备案原料产品
华熙生物	水解透明质酸锌
	水解透明质酸钙
	N-乙酰神经氨酸
瑞德林生物	乙酰基肌肽
维琪科技	β-丙氨酰羟脯氨酰二氨基丁酸苄胺
	烟酰四肽-30
	寡肽-215
	β-烟酰胺单核苷酸
	芋螺肽
	咖啡酰六肽-9 乙酰基六肽-95酰胺
中科光谷	N-乙酰神经氨酸
东阿阿胶	驴乳粉

资料来源：NMPA，中信证券研究部

营销端：营销需经功效评测认证，规范营销严格监管。

 功效宣称需经功效评测认证，简化消费者认知难度，产品功效被摆到台前。《化妆品功效宣称评价规范》自2021年5月起施行，化妆品注册人、备案人应当依据《规范》的要求对化妆品的功效宣称进行评价，并在国家药监局指定的专门网站上传产品功效宣称依据的摘要。产品功效自此被监管明确，并被各化妆品品牌作为产品特点推到台前。

功效宣称检测

#

是否属于感官直
接识别或物理作用方式是

免于提交功效宣传评价资料

功效宣称检测

由化妆品注册和备案检验机构开展功效评价

按照强制性国家标准、技术规范规定的试验方法

强制性国家标准、技术规范以外的试验方法，委托两家及以上的化妆品注册和备案检验机构进行方法验证，经验证符合要求的，方可开展

新功效的评价

资料来源：NMPA，中信证券研究部

 在诸多功效宣称中，防脱发、祛斑美白、防晒、祛痘、滋养、修护及无泪配方功效宣称必须经人体功效评价试验，功效验证门槛相对较高。其他功效可在人体功效评价试验、消费者使用测试、实验室试验中或文献资料中多选一。

化妆品功效宣称评价项目要求

序号	功效宣称	人体功效评价试验	消费者使用测试	实验室试验	文献资料或研究数据
1	防脱发	√
2	祛斑美白	√
3	防晒	√
4	祛痘	√
5	滋养	√
6	修护	√
7	抗皱	*			△
8	紧致		*		△
9	舒缓		*		△
10	控油		*	*	△
11	去角质 (非物理作用）		*	*	△
12	防断发		*		A
13	去屑	*	*	*	△
14	保湿	*	*	*
15	护发	*	*	*	*
16	宣称无泪配方	√
17	宣称适用于敏感皮肤（肌肤）
18	宣称温和（无刺激）		*		△
19	宣称量化指标的 (时间、统计数据等)	*	*	*	△
20	宣称新功效		根据具体功效宣称选择合适的评价依据。

14资料来源：NMPA，中信证券研究部注：选项栏中画√的，为必做项目；画*的，为可选项目，但必须从中选择至少一项；画△的，为可搭配项目，但必须配合消费者使用测试或者实验室试验一起使用；仅通过物理遮盖作用发挥祛斑美白功效，且在标签中明示为物理作用的，可免予提交产品功效评价资料；如功效宣称作用部位仅为头发的，可选择体外真发进行评价

 化妆品营销监管较为严格，虚假广告、表述不准确均有处罚先例。据品观网整理信息，雅诗兰黛曾因倩碧鲜活VC修复精华、悦木之源青春紧弹素颜霜宣传虚假或引人误解受处罚；欧莱雅曾因兰蔻菁纯粉底、洁面泡沫成分表述不准确被处罚；资生堂曾因赠品数量表述不清、容量参数表述不清被处罚。另据NMPA数据，全国查处化妆品案件数量近年持续提升，化妆品行业整体监管趋严。

部分化妆品品牌营销处罚案例

品牌	时间	涉及产品	处罚金额	处罚事由
丝芙兰	2021年6月	兰嘉丝汀沁爽运动防晒嗜哩，SPF30 兰嘉丝汀沁爽运动防晒喷雾SPF50+		40万元虚假或者引人误解的商业宣传
丝芙兰	2021年5月	欧堤丽尊贵璀璨时光精华	40万元	违反规定，发布虚假广告
雅诗兰黛	2021年6月	倩碧鲜活维C修复精华液，悦木之源榆绿木青春紧弹素颜霜	40万元	虚假或者引人误解的商业宣传
皮尔法伯	2021年4月	雅漾舒泉调理喷雾	40万元	违反规定，发布虚假广告
香奈儿	2020年11 月	香奈儿奢华精粹乳霜，香奈儿光采晚安修护面膜	20万元	违反规定，发布虚假广告
		资生堂2020年9月cpb水磨精华沁肌紧肤蜜控油精华液，樱花调色精华	2万元	未准确、清楚、明白地表述赠品数量、期限:对商品重量、容量的参数选项表述不准确、清楚、明白
欧莱雅	2020年1月	兰蔻菁纯臻颜精华粉底液，兰蔻菁纯臻颜洁面泡沫	4万元	发布的广告中对商品的成分表示不准确

资料来源：品观网，中信证券研究部
全国查处化妆品案件情况（单位：件）

资料来源：NMPA，中信证券研究部

法规完善、技术加持、认知提升，多重因素驱动技术时代来临

I. 化妆品法规持续完善，打开原料创新入口、提升营销实证要求

II. 合成生物技术高速发展但应用场景受限，化妆品行业大幅受益

III.技术人才扩充，助力企业提升研发实力

IV. 在法律法规、社媒平台的支持下，消费者认知均趋于专业化

 合成生物学技术热度高增、应用前景广泛，并在中短期在美妆个护领域体现明显，带来原料领域的蓬勃发展。

合成生物技术受到政策与资本的大力加持。在政策端，2006年《国家中长期科学与技术发展规划纲要》便已涉及合成生物相关内容；2011年“十二五”提出突破合成生物学核心关键技术；2015年“十三五”再提突破合成生物颠覆性技术；2022年，《“十四五”生物经济发展规划》明确将合成生物学列为重点发展方向；在资本端，据IT桔子数据，中国合成生物学投融资热度高增，2021/2022/1Q23公开投融资事件数分别为22/12/5件，融资金额分别合计24.8/25.9/8.99亿元。

政策鼓励支持合成生物学发展

年份	政策/文件	相关内容
2006	《国家中长期科学与技术发展规划纲要》	重点研究基因的高效表达及其调控技术等；重点研究功能菌株大规模筛选技术等
2010	《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》	将生物产业列为七大战略新兴产业之一，生物制造是生物产业发展中的重要组成部分。
2011	《"十二五"生物技术发展规划》；《"十二五"现代生物制造科技发展专项规划》	突破合成生物学核心关键技术
2013	《国家重大科技基础设施建设中长期规划》	探索预研系统生物学研究设施及合成生物学研究设施建设，满足从复杂系统角度认识生物体的结构、行为和控制机理的需要，综合解析生物系统运动规律，破解改造和设计生命的科学问题。
2015	《"十三五"国家科技创新规划》	加快推进基因组学新技术、合成生物技术、生物大数据、3D生物打印技术、脑科学与人工智能、基因编辑技术、结构生物学等生命科学前沿关键技术突破
2016	《"十三五"生物技术创新专项规划》	突破合成生物颠覆性技术，抢占合成生物学战略制高点，引领以绿色生物制造、现代生物治疗等为代表的新型生物经济发展。
2022	《"十四五"生物经济发展规划》	瞄准合成生物学等领域，实施国家重大科技项目和重点研发计划；推动合成生物学技术创新等。
2023	《加快非粮生物基材料创新发展三年行动方案》	加快超高通量筛选、快速测序、菌种计算设计、高通量基因组合成与编辑、大规模进化工程等前沿技术攻关，建立工业菌种培育体系与酶蛋白元件库，为生物基材料的高效生物合成提供核心菌种与先进技术。

资料来源：中国政府网，中信证券研究部

中国合成生物学投融资事件

资料来源：IT桔子，中信证券研究部

 由于大宗原料规模化生产的难度和食品农业、医疗领域的严格审批，合成生物技术在化妆品原料领域率先得到应用。从全球合成生物应用场景来看，据Arizton数据，最主要的应用场景包括医疗健康、工业应用、食品及农业应用、环境保护，市场规模分别为43.3/28.4/19.5/10亿美元。在中国市场：1）在食品及农业应用领域，农业部《农业转基因生物安全评价管理办法》为保障人类健康和动植物、微生物安全，保护生态环境，对农业转基因生物的研究、试验、生产、加工、经营和进口、出口活动进行严格管理，HMOs等合成生物应用仍处于征求意见阶段；2）在医疗领域，生物制品普遍需按《药品注册管理办法》进行注册管理，开发流程长、审批制度严格；3）在工业应用领域，据动脉网引用中科院深圳先进院正高级工程师Howard Chou观点：“合成生物学最大的难点在工艺放大部分，不管在美国还是中国，真正把一个生物工艺从小试放大到生产规模是很少见的”、“化工是相对便宜的东西，如果要创造一个新的工艺来做一模一样的产品，一开始很难在成本上有竞争力。除非在某一个技术环节有突破，这也是合成生物学的一个难点。”

中国合成生物技术在化妆品领域率先应用（亿美元，件）

全球合成生物应用领域市场规模
中国合成生物投融资事件数涉及领域

资料来源：Arizton，IT桔子，中信证券研究部

 化妆品活性原料具有规模相对较小、价值量高、大量原料已获批准的特点，契合合成生物技术当前发展阶段，使得合成生物化妆品原料快速发展，涌现出一批新兴企业推动化妆品活性原料的广泛使用。1）规模相对较小：据欧睿咨询数据，2022年全球化妆品功效原料市场规模（终端市场消费量）约1.95万吨，具体到细分功效原料，以多肽类产品为例，2022年全球终端产品多肽市场规模仅约88.5吨，功效原料市场规模较小。2）单位价值量高：据Made in China采购网，依克多因零售价格可达500\~800美元/kg、99%纯度麦角硫因市场价格可达30000\~45000美元/kg、乙酰基六肽-1市场价格可达10\~100美元/g，产品单位价值量较高。3）大量原料已获批准：据国家药监局，已使用化妆品原料目录中的原料为某一类别原料的总称，如目录中已收载了类别原料“胶原”，即胶原蛋白，包含了不同工艺来源如动物组织提取、基因重组的胶原，也包含了不同分型如I型胶原、III型胶原等。即合成生物生产的化妆品原料可直接上市使用。

部分合成生物相关公司及其产品

公司名称	部分代表产品
华熙生物	透明质酸、麦角硫因、依克多因、N-乙酰神经氨酸、聚谷氨酸、氨基丁酸等
福瑞达生物科技	聚谷氨酸、普鲁兰多糖、依克多因、玻瑞因、类蛇毒肽等
巨子生物	重组胶原蛋白、稀有人参皂苷等
锦波生物	重组人源化胶原蛋白等
江山聚源
创健医疗	重组人源化胶原蛋白等
	重组胶原蛋白等
纳科生物	重组人源化胶原蛋白等
中科欣扬	SOD、麦角硫因、香兰素、依克多因等
瑞德林	类玻色因、蓝铜肽、乙酰基六肽、类蛇毒肽、三肽-29、六肽-9、肌肽、麦角硫因、依克多因、NMN、N-乙酰神经氨酸、谷胱甘肽等
萱嘉生物	甘油葡糖苷、抗坏血酸葡糖苷、α-熊果苷、玻色因、依克多因等
维琪科技	寡肽、NMN、多肽等
柏垠生物	粘合蛋白等
湃肽生物花沐医疗	乙酰基八肽-3、红蝎毒素、芋螺毒素、棕榈酰三肽-38、类蛇毒肽、环肽、寡肽-1、蓝铜肽、肌肽等
生合万物	重组原弹性蛋白原料等
未名拾光	人参皂苷、三七皂苷等小分子活性胶原、植物细胞培养物、大分子胶原蛋白等

资料来源：各公司官网，中信证券研究部

法规完善、技术加持、认知提升，多重因素驱动技术时代来临

I. 化妆品法规持续完善，打开原料创新入口、提升营销实证要求

II. 合成生物技术高速发展但应用场景受限，化妆品行业大幅受益

III.技术人才扩充，助力企业提升研发实力

IV. 在法律法规、社媒平台的支持下，消费者认知均趋于专业化

 国货龙头吸纳大量领先技术人才，提升企业研发实力。本土化妆品龙头积极吸纳国内外研发的领军人物，提升自身研发能力。随本土龙头激励体系日趋完善，提供的成长性、激励也进一步吸引技术人才加入。

国内公司招揽的科研领军人才一览

公司/品牌挖掘的科研领军人才个人背景
PROYA 珀莱雅珀莱雅	魏晓岚博士	-曾任科蒂集团亚太区研发副总裁-深耕化妆品及消费品行业,在化妆品原料、化学材料、配方开发和香水设计等多领域
水羊股份	陈坚院士	在发酵工程领域的研究工作长达40余年；获中国发明专利88件、国际发明专利8件；国家“973”项目首席科学家
CHICM∧X.上美集团上美	黄虎博士 ®	前美国宝洁首席科学家、拥有百项专利
	胡新成博士	原宝洁开发技术总监
	付子华博士	曾任宝洁、联合利华全球技术总监
PMPM@ PMPM	孙培文博士	曾任宝洁护肤事业部首席科学家
	李金华博士	从事化妆品原料开发、配方研发近30年
	廖峰博士	国家正高级生物工程师；前四川华西医院化妆品检测中心功效体外评估部门负责人
百植萃	李远宏教授	知名皮肤科专家，国际皮肤与美容外科联盟常委，亚太皮肤屏障研究协会常委
梅晔生物	凌沛学院士	国际欧亚科学院院士，山东省药学科学院首席科学家研究开发玻尿酸近40年，推动中国玻尿酸商业化方向发展的重要人物

资料来源：各公司公告、官网，各品牌官方微信公众号，聚美丽微信公众号，青眼微信公众号，中信证券研究部

法规完善、技术加持、认知提升，多重因素驱动技术时代来临

I. 化妆品法规持续完善，打开原料创新入口、提升营销实证要求

II. 合成生物技术高速发展但应用场景受限，化妆品行业大幅受益

III.技术人才扩充，助力企业提升研发实力

IV. 在法律法规、社媒平台的支持下，消费者认知均趋于专业化 更清晰的化妆品标签管理为“产品透明化”提供基础。2008年9月1日起，《化妆品标识管理规定》开始施行，其中第十二条规定“化妆品标识应当标注全成分表”；2021年5月1日起，《化妆品功效宣称评价规范》开始施行，要求“化妆品注册人、备案人在申请注册或进行备案的同时，应当按照本规范要求，在国家药品监督管理局指定的专门网站上传产品功效宣称依据的摘要”，并对不同功效宣称提出具体要求；2022年5月1日起，《化妆品标签管理办法》开始施行，其中第十二条要求“化妆品标签应当在销售包装可视面标注化妆品全部成分的原料标准中文名称，以‘成分’作为引导语引出，并按照各成分在产品配方中含量的降序列出。化妆品配方中存在含量不超过0.1%（w/w）的成分的，所有不超过0.1%（w/w）的成分应当以‘其他微量成分’作为引导语引出另行标注，可以不按照成分含量的降序列出。”化妆品所使用的全部成分及含量均被清晰地展现在消费者眼前，为产品成分透明化提供了监管基础。

社交媒体平台助力成分功效透明化
电商

社交平台

小红书

成分、功效监管更清晰

·2008年《化妆品标识管理规定》，要求“化妆品标识应当标注全成分表”；

·2021年《化妆品功效宣称评价规范》，要求对化妆品功效宣称进行评价，并上传功效宣传依据的摘要；

2021年6月《化妆品标签管理办法》，要求化妆品配方中存在含量不超过0.1%（w/w）的成分的，所有不超过0.1%（w/w）的成分应当以“其他微量成分”作为引导语引出另行标注，可以不按照成分含量的降序列出。

社交媒体信息丰富度、专业度、传递效率提升

·社交媒体带来更丰富的内容信息，提供更高的信息传递效率

·社交平台上出现的专业化KOL、及美丽修行等专业化平台助力品牌和成分的“透明化"

·消费者可从社交平台获取更丰富的产品信息，对化妆品成分功效的认知能力亦有提升

日化美妆领域

 专业化的KOL及评测平台提供深度产品、功效内容，叠加社交媒体平台提升信息传递效率，使得消费者对产品的认知能力提升。随社交平台发展，各平台内已经出现了一批以医生、配方师等人员为代表的专业化KOL，并形成了专业化的化妆品研究平台，消费者可以由此更清晰、直观地获取深度产品、成分信息，认知能力显著增强。以老爸评测及美丽修行为例：老爸评测创立于2015年，致力于通过专业的消费品安全评测、一站式检测技术，构建全方位、立体化的产品安全服务平台；美丽修行成立于2015年，是一款在护肤和化妆上传授经验、查询成分的APP，护肤小白和成分大神都能方便快捷地获取产品信息，解决皮肤问题。

老爸评测内容展示

艾伦

技术工程师浙江大学硕士

胡晓波

美丽修行内容展示
资料来源：老爸评测哔哩哔哩官方账号、官方微信公众号

资料来源：美丽修行官方网站

 消费者对成分和功效的关注度提升，“成分党”等更专业的消费者比例或将持续增加。

 据艾瑞咨询2020年数据，53.2%的消费者在购买化妆品时会考虑成分与功效，成分与功效也是消费者关心的首要因素；

 据巨量算数数据，2022年3月，科学家圈层用户规模同比增长235%，功课党用户规模同比增长116%，跟风者用户规模同比增长80%，专业化消费者用户群体同比大幅增加；

 据美丽修行大数据预计，未来5年“科学护肤极客”、“拥有护肤知识体系的用户”等专业化消费者群体将持续增加。

消费者对成分与功效的关注度提升

12020年我国美妆护肤消费者购买考虑因素

122M3美妆成分圈层用户规模同比增长率
资料来源：艾瑞咨询，巨量算数（含对22M3的测算数据），中信证券研究部

消费者专业度或持续提升

资料来源：美丽修行大数据（含预测）

原料端产业链价值占比提升，下游品牌竞争要素迁移

I. 原料品牌化：发力原料基础研发，通过复配加固壁垒

II. 小料“大料化”：功效原料添加量提高、范围拓展

III.营销理论化：从“早C晚A”开始，理论化成为重要沟通策略

 品牌化复配成分成为化妆品原料提升壁垒的方向。随化妆品行业竞争日趋激烈，原料成为新产品、新品牌的破局关键。单一分子原料相对而言较易仿制，专利保护期结束后热门成分或迎来大量仿制添加产品。品牌化复配成分由于其配方的模糊性，难以完全仿制，且复配成分可单独申请商标保护知识产权，进一步提升壁垒。

部分品牌化复配成分

品牌	产品名称	推出时间	主要成分	开发模式	产品应用
欧莱雅	玻色因	2000年	C-糖苷衍生物及其复配物	自研	欧莱雅全产品线
宝洁	Pitera	1970s	半乳糖酵母样菌发酵产物（含糖类、脂质、有机酸、氨基酸、维生素B5（泛醇、泛酸）、维生素B2等）	自研	SK-I （精华、水、乳、面膜、面霜、洁面油）
华熙生物	BiobloomTM微美态ME- 1	2021年	乳酸杆菌发酵产物	自研，依托益生菌发酵平台开发的具有调节皮肤菌群平衡的功能	膏霜、乳液、精华液、面膜、洗面奶及发用、身体护理产品等。
	BiobloomTM微美态ME- 2	2021年	乳酸杆菌发酵产物，1,2-戊二醇	与中国工程院院士团队共同研制，并依托公司益生菌发酵平台获得的具有抗氧化功能的后生元产品	膏霜、乳液、精华液、面膜、洗面奶及发用、身体护理产品等。
	HyacrossTM透明质酸微珠TG300	2021年	透明质酸钠交联聚合物	珠，适用于敏感肌的磨砂产品解决方案	自研，依托于透明质酸交联平台开发，可替代塑料微磨砂类产品，如磨砂身体乳，去角质洁面膏、啫喱等；清洁型按摩产品，如身体按摩膏、头皮按摩精华等。
	Bio-youthTM-BLC熙蓝因	2021年	松蕈提取物、透明质酸钠等	依克多因、海藻糖、旱金莲花/叶/茎提取物、麦角硫因、自研，通过科学复配多种活性物，可防护肌肤，有效抵御蓝光对肌肤的损伤	抗氧提亮、无惧蓝光·科学搭配、立体防护
贝泰妮/瑷科缦	MLYAAT-1002@	2021年	冬虫夏草提取物、桑根提取物、千日菊提取物、牡丹根提取物、长心卡帕藻提取物、麦角硫因、β-丙氨酰	自研	专妍系列产品（精华、面霜、面膜、冻干粉）
珀莱雅	NOX-AGE	2022年	羟脯氨酰二氨基丁酸苄胺、棕榈酰六肽-12等薰衣草花提取物、二肽-4	Ashland合作研发	双抗精华3.0系列、双抗小夜灯2.0（精华、乳液、面
	Encorelane	2023年	糖类同分异构体、低聚果糖、果糖二磷酸酯三钠、核专研安可宁糖，强韧皮肤屏障、提升水通道蛋白含量、		霜、护肤水、眼霜）循环系列水、乳、霜
	抗黑眼圈脂质体	2022年	糖、1,2-二醇生育酚烟酸酯、抗坏血酸四异棕榈酸酯、葡糖基橙皮	促生糖胺聚糖GAGS
丸美	TriMedFi肌源粹因		苷、齿叶乳香树脂皇室鸢尾花细胞、第二代增效乙酰基六肽-8、4T胶原合作开发CelCapTM脉冲电场技术，将多重成分注入细	自研，采用脂质体包裹技术	双抗小夜灯2.0（眼霜）
福瑞达		2020年	抗皱肽	胞	晶致赋颜奢宠系列（精华、眼霜、水、乳、面霜）
上海上美	明颜净痘植萃 TIRACLE	2023年 2017年/2022年升级	蒲公英提取物、鱼腥草提取物、丹参提取物日本清酒酵母菌+嗜热栖热菌发酵产物，可复配蓝铜肽	自研，由“施永茂扁平疣方"改进得到自研，独创双菌发酵专利	水光红胶囊系列、蓝铜肽紧致精华霜

资料来源：各公司公告，华熙生物官网，CBO官方微信公众号，中信证券研究部

原料端产业链价值占比提升，下游品牌竞争要素迁移

I. 原料品牌化：发力原料基础研发，通过复配加固壁垒

II. 小料“大料化”：功效原料添加量提高、范围拓展

III.营销理论化：从“早C晚A”开始，理论化成为重要沟通策略为达功效宣称，功效原料添加比例更加明确。在化妆品新规下，产品功效宣传的依据需在国家药监局制定网址上公示。我们通过备案信息，梳理了部分功效原料的相关文献和添加量：《Skin moisturizing effects of panthenol-basedformulations》（Flávio B Camargo Jr, Lorena R Gaspar, Patrícia M B G Maia Campos）验证含有1%和5%泛醇的配方使用30天可减少经皮失水率，起到修护功效，明确了泛醇添加量需高于1%；实验室试验检测样品经刺激后的炎症因子（IL-6&TNF-a）、炎性介质（PGE2）、一氧化氨（NO）含量，证明油橄榄叶提取物原料浓度为0.3%时具有舒缓功效；1-30μmol/L浓度的烟酰胺与细胞孵育6天，神经酰胺生物合成速率呈现剂量依赖性增加4.1-5倍，还能增加游离脂肪酸(2.3倍)和胆固醇(1.5倍)的合成。化妆品若想宣称原料之功效，便需达到所需的最低添加量，功效原料添加比例明确，对比0.1%（w/w）“其他微量成分”的添加水平，功效原料添加量或也有所提升。

化妆品新规明确功效原料用量

原料	含量	功效	产品
油橄榄叶提取物	>0.3%	舒缓	One leaf修护修色次抛精华液
泛醇	>1%	修护
1.3-丁二醇	0.5-5%	保湿
烟酰胺	>30umol/L	保湿	PMPM白松露酵母光透精华水
甜菜碱	1%-4%	复配保湿	米加玻色因紧致舒颜乳霜
透明质酸钠	>0.02%	保湿	真丽斯平衡轻透乳
奥婷敏	>1%	复配保湿	真丽斯平衡轻透乳

资料来源：NMPA，中信证券研究部

 从产品视角看，同系列产品中，核心成分添加量更足、配料表覆盖面更广。在消费者更注重核心成分含量的需求下，以相似原料为核心成分的统一系列产品的新品，在成分使用量上更加足量。欧莱雅复颜密集修护系列（Revitalift DermIntensives）包含多种成分条线的产品（如玻尿酸、维生素C、视黄醇等），其中维生素C条线在2018年时曾推出10%含量的产品、在2022年时又推出12%更高含量的产品，核心成分添加量显著提升。修丽可AGE面霜在2023年迎来更新，新款核心成分玻色因由原先30%溶液提升至18%浓缩款，玻色因活性物对比旧版提升20%。

欧莱雅复颜密集修护维C系列产品迭代

资料来源：INCIDECODER，美丽修行大数据官网，亚马逊官网，中信证券研究部

修丽可AGE面霜产品迭代

资料来源：55海淘，中信证券研究部

从成分视角看，同一成分适用面拓宽、种类更全。功效时代下原料成分的知名度逐渐提升，使同一成分在更多不同种产品中被使用。以烟酰胺为例，据美丽修行大数据统计的美修指数前100产品，在2018年时烟酰胺仅用于面霜、面膜、护肤水三种产品，在2019年时新增洁面、防晒、以及精华液基底液等护肤产品，2020年新增洗发产品，2021年新增乳液、头皮护理、清洁面膜等更多种类产品，其适用面不断拓宽、适用品类更加齐全。

含烟酰胺化妆品新增备案数量统计

含烟酰胺化妆品新增备案数量

资料来源：美丽修行大数据官网，中信证券研究部注：统计包含烟酰胺原料的化妆品中、美修指数排名前100的全部产品

原料端产业链价值占比提升，下游品牌竞争要素迁移

I. 原料品牌化：发力原料基础研发，通过复配加固壁垒

II. 小料“大料化”：功效原料添加量提高、范围拓展

III.营销理论化：从“早C晚A”开始，理论化成为重要沟通策略理论化护肤方式成为重要品牌营销策略。护肤公式等理论化护肤方式是品牌对话消费者的一种沟通策略，在早C晚A护肤公式热度暴涨后也成为了品牌重要的营销方式，并衍生出更多理论化营销。

早C晚A ：早C晚A是指早上使用含有维C类成分（包括原型VC、VC衍生物）的护肤品，晚上使用含有维A类成分（包括A醇、A醛、A酯）的护肤品，从而高效实现抗氧化和抗衰。该护肤概念在2021年热度暴涨，更进一步助力早C晚A类护肤产品销售，其中代表即为珀莱雅双抗精华+红宝石精华。

早C晚A百度搜索热度

资料来源：百度指数

早P晚R：“早P晚R”由“早C晚A”衍生而来，早P（Protect）指日间光防护（包括抗光、抗污染、抗氧化损伤等），常见成分包括麦角硫因、虾青素、熊果苷、烟酰胺等；晚R（Recover）指晚间光损伤修护（包括激活抗衰焕肤，温和滋养修护抗老），常见成分包括玻色因、补骨脂酚、胜肽等修复成分。潜在搭配有玉泽大分子防晒+屏障修护精华乳、野兽代码山海精华+蓝铜肽精华、修丽可CE抗氧瓶+修丽可RBE抗氧瓶、渡美富勒烯精华+卵壳膜精华等。

其他代表如微生态护肤、适应源护肤、以油养肤等。

“早C晚A”和“早P晚R”产品

资料来源：各品牌天猫官方旗舰店，中信证券研究部

风险因素及投资策略

 可选消费尤其是美妆领域消费疲软影响公司业绩：可选消费尤其是美妆领域消费受宏观经济、居民消费力等因素影响，若居民消费意愿和消费信心疲软，可能对行业增速和各品牌产生不利影响。

行业更新迭代快，公司、品牌或产品或有一定生命周期：中国美妆行业仍处快速发展变化的阶段，消费者需求、产品原料配方技术、渠道变革和流量红利均在快速变化，若无法准确把握行业走势，相应公司或遇发展瓶颈。

行业竞争或加剧，影响公司业绩：中国美妆行业竞争格局仍在快速演变中，本土品牌崛起叠加海外国际品牌强势竞争，若无法有效提高产品力，提升运营和营销能力，精准把握渠道变更，或导致盈利能力下降。

新产品销量或不达预期，品牌矩阵建设仍任重道远：公司和品牌或无法精准洞察消费者需求，或产品力未能让消费者满意，推出相应的新品或不达预期。同时，新品牌的孵化仍需时间，主品牌的成功经验或不可复制。收购或并购品牌也存在一定失败风险，同时对公司整合能力提出较高要求。

 美妆科技化变局下，原料端产业链价值占比提升，下游品牌竞争要素迁移。我们推荐两条投资主线：

看好原料端价值的持续提升，重点推荐全球领先个护原料提供商科思股份、具备较强研发实力持续加码原料布局的华熙生物、研发基础深厚持续推动原料创新的福瑞达（原鲁商发展）、由重组胶原蛋白拓展至稀有人参皂苷等其他生物活性物原料的巨子生物；

看好具备科技属性、受益行业格局变迁的品牌以及高效调整策略的品牌：珀莱雅（主品牌强调科技力、旗下科瑞肤品牌聚焦前沿科技，并不断健全研发体系，布局原料等基础研发）、贝泰妮（背靠云南特色植物原料、皮肤科专家强背书，推进科学护肤品牌AOXMED打造第二增长曲线）、丸美股份（重组胶原蛋白技术领先，产品矩阵会持续拓展）、上美股份（中日双研发布局具备国际化研究基础，拥有强研发中台且已形成Tiracle、AGSE、青蒿油AN+三大核心基础研发成果）、上海家化（佰草集聚焦本草护肤、玉泽汇聚皮肤科专家联合研制，研发先行驱动品牌发展）。

重点公司盈利预测及投资评级

简称	代码	收盘价	EPS				PE				评级
简称	代码	收盘价	22	23E	24E	25E	22	23E	24E	25E	评级
科思股份	300856.SZ	73.25	2.29	3.01	4.17	5.61	32	24	18	13	买入
华熙生物	688363.SH	91.48	2.02	2.59	3.27	4.11	45	35	28	22	买入
福瑞达	600223.SH	10.47	0.04	0.65	0.86	1.10	262	16	12	10	买入
巨子生物	2367.HK	35.45	1.11	1.48	1.87	：	32	24	19	：	买入
珀莱雅	603605.SH	173.39	2.88	3.63	4.46	5.50	60	48	39	32	买入
贝泰妮	300957.SZ	102.78	2.48	2.97	3.76	4.82	41	35	27	21	买入
丸美股份	603983.SH	35.88	0.43	0.72	0.91	1.15	83	50	39	31	买入
上美股份	2145.HK	26.35	0.58	1.18	1.59	1.91	45	22	17	14	买入
上海家化	600315.SH	29.60	0.70	1.21	1.29	1.43	42	24	23	21	增持

资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2023年5月25日收盘价，巨子生物、上美股份为港元，其余为人民币元

感谢您的信任与支持！

THANK YOU

杜一帆（美妆及商业联席首席分析师）

徐晓芳（美妆及商业首席分析师）

执业证书编号：S1010521100002

执业证书编号：S1010515010003

免责声明

证券研究报告 2023年6月1日

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

一般性声明

本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。

本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
		强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
	行业评级	中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
	行业评级	弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

免责声明

特别声明

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中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSA Limited的罗鼎，电话：+852 2600 7233。

美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas, LLC除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSA Americas, LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas, LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及CLSA 的附属公司。

新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza 1, Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守《财务顾问法》（第110章）、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。

加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA （UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。

欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSA Europe BV 分发。

澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系Compliance-India@clsa.com。

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美妆科技化时代已至，原料端受益、 品牌端迎变局

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