产业发展、购买力为基础，场景复苏塑弹性

徐晓芳/杜一帆

中信证券研究部

美妆&商业组

2023年1月10日

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医美、化妆品、珠宝连锁、传统商超四大子板块，分析视角，五维度：

所处产业周期阶段/格局演变/对场景的依赖和复苏的敏感性/复苏节奏/估值

结论：

— 2023年板块推荐排序：医美>珠宝连锁>化妆品>商超

复苏顺序：金银珠宝连锁>医美>化妆品

风险因素：

医疗美容、护肤品为典型可选消费品，受居民购买力、消费情绪影响大；疫后复苏的力度、持续性等或低于预期；监管政策超预期变化，可能导致行业和企业增速相应放缓；医美品牌端、终端医美机构等竞争失序，损害行业发展和企业的盈利能力；医疗器械产品研发或获批进度不及预期，对企业经营业绩产生影响；新珠宝品牌上市，市场竞争加剧，可能会造成行业整体毛利率受损；互联网及电商冲击珠宝传统销售模式，可能对公司业绩造成不利影响

CONTENTS目录

1 从产业生命周期看发展阶段
2. 竞争格局
3. 消费场景
4. 节奏
5. 估值
6. 风险因素
7. 重点公司盈利预测

医美/化妆品/珠宝连锁/商超连锁所处产业生命周期阶段

医美行业所处产业生命周期阶段

资料来源：中信证券研究部绘制注：不代表具体数据，仅用来作为趋势分析

化妆品行业所处产业生命周期阶段

资料来源：中信证券研究部绘制注：不代表具体数据，仅用来作为趋势分析

金银珠宝连锁行业所处产业生命周期阶段

资料来源：中信证券研究部绘制注：不代表具体数据，仅用来作为趋势分析

商超连锁行业所处产业生命周期阶段

资料来源：中信证券研究部绘制注：不代表具体数据，仅用来作为趋势分析

医美：行业处发展初期，增速较快

根据弗若斯特沙利文（经参考国家药监局及年报，转引自爱美客H股招股书，含预测）：

资料来源：中信证券研究部绘制注：不代表具体数据，仅用来作为趋势分析

 2021年：整体1891亿元/+22.1%；其中：手术类915亿元/+17.9%，非手术类977亿元/+26.4%

 2026年：整体3998亿元/2021-2026E +16.2%；其中：手术类1623亿元/2021-2026E CAGR+12.1%，非手术类2375亿元/CAGR +19.4%

 2030年：整体6382亿元/2021-2030E CAGR+14.5%；其中：手术类2224亿元/CAGR+10.4%，非手术类4157亿元/+17.5%

中国医疗美容治疗次数（单位：百万次）

资料来源：弗若斯特沙利文（经参考国家药监局及年报，转引自爱美客H股招股书，含预测），中信证券研究部

2020年主要国家中每千人医疗美容治疗次数

资料来源：弗若斯特沙利文（经参考国家药监局及年报，转引自爱美客H股招股书），中信证券研究部

中国医疗美容市场规模分类占比（按服务收入计）

资料来源：弗若斯特沙利文（经参考国家药监局及年报，转引自爱美客H股招股书，含预测），中信证券研究部

中国医疗美容治疗次单价（单位：千元）

5资料来源：弗若斯特沙利文（经参考国家药监局及年报，转引自爱美客H股招股书，含预测），中信证券研究部

化妆品：阶段性平台期，为下一阶段成长蓄势

化妆品：上一轮红利期已过，行业增速阶段性放缓

 迈向新时代：

 本土品牌强化品牌力：产品力/营销力/渠道力缺一不可

 补短板：增投入，聚人才，强研发

 本土原料商：为化妆品行业提供底层动力

从驱动力“需求、供给、政策”视角看上一轮红利和化妆品新时代

资料来源：中信证券研究部绘制

商品类品牌（B2B2C & B2C）─“3+1”模型

生物医药背景企业在美妆领域竞争力凸显，产品力扎实，强研发

资料来源：各公司官网，华熙生物/嘉必优公告，中信证券研究部；Logo来自各公司官网

UNISKIN

化妆品研发：本土原料企业崛起，为化妆品行业提供底层动力

公司	华熙生物华熙生物BLOOMAGEBIOTECH	嘉必优CABlO嘉必优	瑞德林Readline瑞德林	中科欣扬SiYOMiCRO中科欣扬	萱嘉生物	维琪科技
主要原料产品	透明质酸、胶原蛋白、依可多因麦角硫因	ARA、DHA、燕窝酸、β-胡萝卜素	蓝铜肽、NMN、麦依角硫因、玻色因	可多因、麦角硫因、SOD酵母粉	2-α甘油葡糖苷、抗坏血酸葡糖苷、水杨酸、烟酰胺	Erasin0003、寡肽-215、NMN、烟酰四肽-30

资料来源：各公司官网，华熙生物/嘉必优公告，中信证券研究部；Logo来自各公司官网

金银珠宝限额以上零售额及增速

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

金银珠宝类商品按月零售类值及增速

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

中国人均珠宝首饰消费额（美元）

资料来源：Euromonitor，中信证券研究部

2022年世界各国人均珠宝首饰消费额（美元）

资料来源：Euromonitor，中信证券研究部

CONTENTS目录

从产业生命周期看发展阶段
竞争格局
消费场景
节奏
估值
风险因素
重点公司盈利预测

医美生物材料模式与格局：提前3\~7年布局，格局良好

中国基于透明质酸的皮肤填充剂产品的市场份额（按销售额计）

资料来源：弗若斯特沙利文（经参考国家药监局及年报，转引自爱美客H股招股书，含预测），中信证券研究部

已获批再生材料类医美注射填充产品

已获批肉毒毒素类医美注射填充产品

Letybo乐提葆

Dysport吉适

Botox保妥适

HengLi衡力

资料来源：各公司公告，NMPA，中信证券研究部

已获批胶原蛋白类医美注射填充产品

伊妍仕少女针

PCL+CMC

濡白天使

PLLA+HA

濡白天使CureWhite

艾维岚

PLLA

LOVISELLE艾雅岚

公司	商品	产品	主要成分
汉福生物	爱贝芙		PMMA、牛胶原蛋白、利多卡因
长春博泰	弗缦		牛胶原蛋白、利多卡因
双美生物	肤柔美		\|型胶原蛋白
	肤丽美		凝固I型胶原蛋白
	肤力原		凝固Ⅰ型胶原蛋白、盐酸利多卡因
锦波生物	薇旖美		重组川型人源化胶原蛋白冻干纤维

医疗器械在研在申：童颜针8款；少女针4款；胶原蛋白填充剂6款；肉毒毒素8款；透明质酸18款；2025年或有较多新品上市

在研、在申聚左旋乳酸PLLA类面部填充剂（童颜针）产品

上市申报公司		产品通用名	最新进展
国产	乐普医疗	聚乳酸真皮注射填充剂	2022/9启动注册临床试验
	四环医药	聚左旋乳酸填充剂 The first generation PLLAfille	2022/3启动注册临床试验
	普丽妍医疗	普丽妍童颜	2022年初进入临床，预计获批时间2024年
	杭盖生物	Reborn （瑞博）	2022/10启动注册临床试验
	西宏生物	西宏童妍	2022/1启动注册临床试验
	Regen Biotech（韩国）代理商：江苏吴中	AestheFill 4D童颜针（爱塑美）	2022/9/22上市注册获 NMPA受理
进口	Galderma （法国）	Sculpture （舒颜萃）	临床阶段，预计获批时间 2024年
	Anteco（美国）	Derma Veil （得美妍）	已获FDA认证，积极推动 NMPA注册申报

在研、在申聚己内酯PCL类面部填充剂（少女针）产品

上市申报公司		产品通用名	最新进展
国产	四环医药	注射用聚己内酯填充剂	2022/4启动注册临床试验
	兴科蓉医药	注射用聚己内酯微球面部填充剂	/
	西宏生物	西宏欢颜	/
进口	华东医药	Ellansé-M	临床注册准备阶段

资料来源：国家药监局，各公司官网，各公司公告，Medactive微信公众号，中信证券研究部

在研、在申肉毒毒素产品

上市申报公司	产品通用名	最新进展
Daewoong 大熊制药	注射用A型肉毒毒素	临床试验3期
Merz	注射用A型肉毒毒素	完成临床试验3期
Houns （代理人：爱美客生物）	注射用A型肉毒毒素	临床试验3期
Eirion （昊海生科）	外用涂抹型A型肉毒素产品	美国I期临床
Eirion (昊海生科）	注射用A型肉毒素产品	Pre-IND
Revance （代理人：上海复星医药）	注射用Daxibotulinum toxin A 临床试验3期
因明生物	注射用重组A型肉毒毒素	临床试验1期
BMI (康哲药业）	注射用A型肉毒毒素100U冻干粉针剂	韩国上市申请

在研、在申胶原蛋白填充剂产品

上市申报公司	产品通用名	最新进展
巨子生物	重组胶原蛋白液体制剂	临床阶段
	重组胶原蛋白固体制剂	临床阶段
	重组胶原蛋白凝胶	产品开发
	交联重组胶原蛋白凝胶	产品开发
锦波生物	医用胶原蛋白仿生纤维(I型&II型复配)立项阶段
四环医药	复合胶原蛋白（生物发酵来源）填充剂	临床前研究 10

 红利消退、疫情等因素使行业增速阶段性放缓

竞争更加有序

本土龙头快速成长，市占率提升

本土护肤：2022-2023阶段性底部，随后市占率有望进入回升阶段

本土彩妆：市占率延续提升趋势

2012-2021年中国护肤市场各国家品牌市占率变化

资料来源：Euromonitor，中信证券研究部；注：选取Skin Care类目，包括面部、身体和手部护肤；各品牌按照原始归属国进行分类

限额以上化妆品当月零售额及增速

资料来源：中国国家统计局，Wind，中信证券研究部

2012-2021年中国彩妆市场各国家品牌市占率变化

资料来源：Euromonitor，中信证券研究部；注：选取Color Cosmetics类目; 各品牌按照原始归属国进行分类

金银珠宝连锁：疫情加速行业洗牌，部分小品牌、区域品牌经营困难，甚至退出市场；优质龙头市占率提升

 重体验，线下仍是绝对主渠道，增长主要体现为：开店、同店

品牌商竞争要素：

对加盟商管理能力/自营能力

设计能力

潮流引领/跟踪，情怀与理念

中国珠宝首饰行业集中度

资料来源：Euromonitor，中信证券研究部

中国主要珠宝上市公司收入增速

公司	2018	2019	2020	2021	2022H1
周大福	12.6%	-14.8%	23.6%	41.0%	5.4%
周大生	28.0%	11.7%	-6.5%	80.1%	82.8%
迪阿股份	34.3%	11.0%	48.1%	87.6%	-10.1%
潮宏基	5.2%	9.1%	-9.2%	44.2%	5.3%
老凤祥	10.0%	13.4%	4.2%	13.5%	6.8%

资料来源：各公司公告，中信证券研究部注：周大生自2021Q3起收入核算方式变化，2021及2022H1为非可比收入增速

中国主要珠宝上市公司门店数（截至2022年9月30日）

资料来源：各公司公告，中信证券研究部注：* 2022H1末门店数

2020-2022年中国主要珠宝上市公司净开店数

资料来源：各公司公告，中信证券研究部注：* 2022H1净开门店数

CONTENTS目录

从产业生命周期看发展阶段
竞争格局
消费场景
节奏
估值
风险因素
重点公司盈利预测

医美

消费过程本身需要场景

场景开放（商务/出游/社交/娱乐等）推动需求增长

扰动因素不改产业内在发展和对场景放开的高敏感度

发烧加速玻尿酸吸收

新冠病毒感染阶段和康复初期身体抵抗力弱，易致敏等

化妆品

 彩妆

— 场景开放（商务/出游/社交/娱乐等）推动需求复苏

— 彩妆格局有显著优化，竞争更趋有序，商业模式更为健康

—逸仙电商：彩妆占比65%左右；珀莱雅：彩妆占比10%+（彩棠+珀莱雅）；丸美：PL恋火占比15%+

护肤

常规需求

医美、彩妆衍生的需求

定位与客群

珀莱雅：大学生/小镇青年/初级白领

— 贝泰妮：敏感肌/敏感+人群

— 华熙生物：润百颜/夸迪中产/白领；肌活：大学生/初级白领

金银珠宝（黄金饰品+镶嵌等）

悦己需求（约35%\~40%），受益于场景开放（商务/出游/社交/娱乐等）

婚嫁需求（约25%\~30%），2023年预期结婚对数补偿性、阶段性反弹

生子需求（约10%\~15%）

其他（约10%\~15%）

门店消费者购买黄金首饰需求（调研时间为 2020 年 6 -8 月）

需求类型	一线、新一线	二线、三线	四线及以下	合计
自戴	32.78%	30.75%	33.97%	32.10%
婚嫁	22.78%	30.95%	33.51%	28.10%
礼品馈赠	21. 75%	17.62%	15.73%	18.96%
投资	12.97%	9.81%	7. 61%	10. 64%
其他	9.90%	10.87%	9.18%	10.20%

资料来源：《“后疫情时代”中国黄金珠宝零售市场洞察》(世界黄金协会、中国黄金报社、北京黄金经济发展研究中心联合发布)

中国结婚登记对数

资料来源：国家统计局，Wind，中信证券研究部

不同消费场景对珠宝零售商收入的贡献（2022年7月末）

资料来源:《2022年中国金饰市场趋势洞察》(世界黄金协会、中国黄金报社联合发布)

CONTENTS目录

从产业生命周期看发展阶段
竞争格局
消费场景
节奏
估值
风险因素
重点公司盈利预测

金银珠宝连锁最先、最快复苏

元旦部分省份销售良好，如河南等地；

节日：1月春节/2月情人节/3月女神节/5月，520... ...

医美其次

1月，康复、春节

2月，开工、过渡

3月起，有望显著复苏

2021年4-6月，显著低基数

美妆略晚

节日：2月情人节/3月女神节... ...（敏感度较低）

促销：3.8女神节；3月底天猫“小黑盒”上新等；618大促......

2022Q1，行业增长尚可；2022Q2，行业低基数

2022Q1-Q2：龙头高基数

金银珠宝/医美/美妆

可选属性强，核心决定因素是购买力

购买力的恢复或在2023H2更为明显

疫情管控放开初期，海外市场美妆销售在低基数下有显著复苏；

 居民购买力是美妆消费的决定因素；以美国为例，政府补贴、通胀压力等决定购买力的因素从正、反两方面对美妆的消费产生实质性影响；

公司质地、多品牌、多品类、多价格带等因素决定了公司的抗风险能力。

雅诗兰黛集团在美洲的季度收入（亿美元）及增速

资料来源：雅诗兰黛官网，Bloomberg，中信证券研究部注：本表横坐标为日历季度；雅诗兰黛财年结点为0630，下同

欧莱雅集团在北美的季度收入（亿欧元）及增速

资料来源：欧莱雅官网，Bloomberg，中信证券研究部注：本表横坐标为日历季度；欧莱雅财年与日历年度一致，下同

资生堂在美洲的季度收入（十亿日元）及增速

资料来源：资生堂官网，Bloomberg，中信证券研究部注：本表横坐标为日历季度，资生堂财年与日历年度一致，下同

爱茉莉太平洋公司在北美的年度收入（十亿韩元）及增速

资料来源：爱茉莉官网，Bloomberg，中信证券研究部

 国际美妆集团欧洲区业务有所复苏，复苏趋势弱于北美。1）雅诗兰黛集团：FY2022Q4（2022.4.01-2022.6.30）在EMEA实现收入14.8亿美元，同比-11.4%；2）欧莱雅集团：FY2022Q3（2022.7.01-2022.9.30）在欧洲实现收入28.8亿欧元，同比+12.1%；3）资生堂：FY2022Q2（2022.4.01-2022.6.30）在EMEA实现收入272亿日元，同比+0.7%；4）爱茉莉太平洋公司：FY2021在其他地区实现收入369亿韩元，同比22.0%。

雅诗兰黛集团在EMEA的季度收入（亿美元）及增速

资料来源：雅诗兰黛官网，Bloomberg，中信证券研究部注：EMEA为欧洲、中东、非洲三地区的合称

欧莱雅集团在欧洲的季度收入（亿欧元）及增速

资料来源：欧莱雅官网，Bloomberg，中信证券研究部

资生堂在EMEA的季度收入（十亿日元）及增速

资料来源：资生堂官网，Bloomberg，中信证券研究部注：EMEA为欧洲、中东、非洲三地区的合称

爱茉莉太平洋公司在北美的年度收入（十亿韩元）及增速

资料来源：爱茉莉官网，Bloomberg，中信证券研究部注：公司的 “其他”地区主要为欧洲区

CONTENTS目录

从产业生命周期看发展阶段
竞争格局
消费场景
节奏
估值
风险因素
重点公司盈利预测

CONTENTS目录

从产业生命周期看发展阶段
竞争格局
消费场景
节奏
估值
风险因素
重点公司盈利预测

 医疗美容、护肤品为典型可选消费品，受居民购买力、消费情绪影响大。在居民购买力上升阶段性放缓期、边际消费意向较低的时期，消费者倾向于减少相关消费，进而对行业增速和各品牌产生不利影响；

 疫后复苏的力度、持续性等或低于预期。疫后复苏对美妆需求与消费影响相对间接，美妆消费复苏力度短时间内或低于预期。同时部分消费者对美妆产品的消费习惯可能因疫情已产生比较大的变化，复苏后的消费力度和持续性可能低于预期；

 监管政策超预期变化。国家对护肤品在原料、生产、运营、营销、渠道等领域的监管处日趋严格的通道中，或对行业增速或特定企业的运营产生不利影响；医美政策监管从严，新品开发、营销推广等活动约束增多，可能导致行业和企业增速相应放缓；

 医美品牌端、终端医美机构等，在增长压力下或进行大力度的打折促销，进而竞争失序，损害行业发展和企业的盈利能力；

 医疗器械产品开发周期长，产品获准上市面临的环节较多。产品研发或获批进度不及预期，对企业经营业绩产生影响；

新珠宝品牌上市，市场竞争加剧，可能会造成行业整体毛利率受损；

 互联网及电商冲击珠宝传统销售模式，对管理层及时更新自己能力提出更高的要求，如无法适应新的经营环境，可能对公司业绩造成不利影响。

CONTENTS目录

从产业生命周期看发展阶段
竞争格局
消费场景
节奏
估值
风险因素
重点公司盈利预测

结论：

— 2023年板块排序医美>珠宝连锁>化妆品>商超

复苏顺序：金银珠宝连锁>医美>化妆品

感谢您的信任与支持！

THANKYOU

徐晓芳（首席美妆&商业分析师）

执业证书编号：S1010515010003

杜一帆（联席首席美妆&商业分析师）

执业证书编号：S1010521100002

免责声明

分析师声明

证券研究报告 2023年01月10日

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

一般性声明

本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。

本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

免责声明

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在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https://research.citicsinfo.com/disclosure。

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本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas, LLC除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSASecurities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited分发。

针对不同司法管辖区的声明

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中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSA Limited的罗鼎，电话：+852 2600 7233。

美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas, LLC除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSA Americas, LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas, LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及CLSA 的附属公司。

新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza 1, Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守《财务顾问法》（第110章）、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。

加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。
涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。

欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSA Europe BV 分发。

澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系Compliance-India@clsa.com。

未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

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行业	代码	简称	收盘价	EPS				PE				评级
行业	代码	简称	收盘价	2021	2022E	2023E	2024E	2021	2022E	2023E	2024E	评级
美妆	603605.SH	珀莱雅	171.31	2.03	2.68	3.48	4.44	84.4	63.9	49.2	38.6	买入
	688363.SH	华熙生物	132.87	1.63	2.12	2.79	3.60	81.5	62.7	47.6	36.9	买入
	600223.SH	鲁商发展	11.29	0.36	0.44	0.64	0.83	31.4	25.7	17.6	13.6	买入
	300957.SZ	贝泰妮	145.91	2.04	2.50	3.10	3.90	71.5	58.4	47.1	37.4	买入
	603983.SH	丸美股份	34.25	0.62	0.57	0.66	0.79	55.2	60.1	51.9	43.4	增持
	688089.SH	嘉必优	46.64	1.07	0.99	1.40	1.71	43.6	47.1	33.3	27.3	买入
	300955.SZ	嘉亨家化	25.27	0.96	0.89	1.50	1.89	26.3	28.4	16.8	13.4	买入
	2367.HK	巨子生物	35.00	0.90	1.05	1.39	1.81	38.9	33.3	25.2	19.3	买入
医美	002612.SZ	朗姿股份	26.60	0.42	0.12	0.47	0.79	63.3	221.7	56.6	33.7	增持
	688366.SH	昊海生科	101.59	2.00	2.30	2.72	3.22	50.8	44.2	37.3	31.5	增持
	000963.SZ	华东医药	48.58	1.32	1.44	1.76	2.26	36.8	33.7	27.6	21.5	买入
珠宝	002867.SZ	周大生	15.84	1.12	1.24	1.45	1.69	14.1	12.8	10.9	9.4	买入
珠宝	1929.HK	周大福	16.88	0.60	0.67	0.66	0.81	28.1	25.2	25.6	20.8	买入
商超连锁	603708.SH	家家悦	11.93	0.70	0.57	0.70	0.85	17.0	20.9	17.0	14.0	买入
	601933.SH	永辉超市	3.46	(0.43)	0.03	0.11	0.15	-8.0	115.3	31.5	23.1	买入
	002697.SZ	红旗连锁	5.26	0.35	0.36	0.39	0.41	15.0	14.6	13.5	12.8	买入

产业发展、购买力为基础，场景复苏塑弹性

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医美/化妆品/珠宝连锁/商超连锁所处产业生命周期阶段

医美：行业处发展初期，增速较快

化妆品：阶段性平台期，为下一阶段成长蓄势

从驱动力“需求、供给、政策”视角看上一轮红利和化妆品新时代

商品类品牌（B2B2C & B2C）─“3+1”模型

生物医药背景企业在美妆领域竞争力凸显，产品力扎实，强研发

UNISKIN

化妆品研发：本土原料企业崛起，为化妆品行业提供底层动力

CONTENTS目录

医美生物材料模式与格局：提前3\~7年布局，格局良好

已获批肉毒毒素类医美注射填充产品

Botox保妥适

医疗器械在研在申：童颜针8款；少女针4款；胶原蛋白填充剂6款；肉毒毒素8款；透明质酸18款；2025年或有较多新品上市

CONTENTS目录

医美

化妆品

 彩妆

定位与客群

金银珠宝（黄金饰品+镶嵌等）

CONTENTS目录

金银珠宝连锁最先、最快复苏

医美其次

美妆略晚

金银珠宝/医美/美妆

CONTENTS目录

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结论：

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美妆医美珠宝连锁行业2023年投资策略：产业发展、购买力为基础，场景复苏塑弹性-20230110-中信证券-30页