纺织服饰行业 2024 年度策略

关注精细化运营的优质品牌，出口拐点在即

我国纺织服装行业 2023 年整体处于弱复苏进程中，同时出口筑底，展望 2024年随着消费信心和海外需求的持续改善，我们看好服装零售与出口的表现。我们建议重点关注三大主线：内需波动下穿越周期的服装品牌，摆脱困境且估值进入合理配置区间的体育服饰以及订单有望迎来拐点的纺织制造龙头。

支撑评级的要点

 2023年服装社零稳健恢复，出口筑底回升。2023 年国内消费弱复苏下，服装社零好于整体社零，预计 2024年维持低位稳健增长。出口受海外去库存影响有所承压，但 8月以来降幅已有所收窄，2024年拐点有望出现。在板块指数方面，截至 2023 年 12月 22 日，纺织服饰板块指数相较 2023年初下跌 0.31%，跑赢沪深 300 指数 13.49pct。

 内需波动下关注穿越周期的服饰品牌。一方面，短期来看消费情绪仍面临波动，而男装需求偏刚性，体现在疫情扰动严重的 2020Q1-Q2、2022Q2、2022Q4男装龙头经营韧性强于女装/大众休闲，且疫后在品牌升级和行业格局优化下稳健修复，兑现成长。我们认为男装防御属性凸显，在当前消费环境下具备良好竞争力。另一方面，在品牌服装线上红利减退、开店边际效益降低背景下，优质品牌将重视线下单店势能的提升，挖掘线下渠道增长潜力，优质品牌在门店管理、消费者运营、品牌宣传、产品供应等多维度精细化运营，线下渠道具备竞争优势，有望在2024年维持稳健增长。

2024年体育服饰板块有望回暖。体育服饰行业2023年面临流水增速放缓、库存水平提升等挑战，但我们认为当前库存低点已过，2024 年轻装上阵下板块有望回暖。同时，运动品牌国潮红利褪去，各大品牌通过研发及培育、并购子品牌等方式回归专业运动、拥抱户外趋势。在专业运动领域，安踏、李宁、特步国际等品牌通过专业运动科技打造品牌辨识度，打造多层次产品矩阵，巩固专业运动领域产品优势。在户外运动领域，国家政策支持及居民健康需求为行业快速扩容的主要驱动，细分赛道渗透率快速提升，国产品牌通过优化产品、建设消费者心智等方式强化自身品牌力，建议关注国内体育服饰旗下户外运动品牌成长趋势。

 纺织制造订单拐点有望出现，把握左侧布局机会。2023 年海外头部品牌整体处于去库存进程中。各品牌围绕供应链及终端营销积极推进库存去化，当前主要品牌存货周转天数均已见优化。截至 8 月，Nike、Skechers、Deckers 存货周转天数分别同比优化 8天、16天、45天至 107天、135天、130天，且部分品牌对于供应链的表述释放积极信号，Puma6-9 月再订购业务量同比环比均有所提升，Deckers 计划使用“目标库存”指标以保证供应充足。加之美国通胀水平逐步下降，美联储加息周期有望结束，需求改善下我们对 2024 年新订单增长预期积极。我国纺织龙头绑定优质客户，海外巨头收入占比高，2023 年经营已随客户去库存逐季改善，海内外产能布局完善，订单好转下产能优势释放，带来收入业绩弹性修复，中长期将受益于海外品牌供应商集中度提升。

投资建议

 1、在消费环境不确定下能够较好穿越周期的品牌，重点推荐：功能性场景类服饰，且较好建设消费者心智的比音勒芬、报喜鸟，性价比较高的大众服饰品牌海澜之家，羽绒服行业龙头波司登，以及聚焦学院风赛道标志品牌锦泓集团。2、2024 年奥运催化下体育服饰有望回暖，且当前估值进入合理配置区间，重点推荐：安踏体育、特步国际、李宁。3、上游纺织制造有望迎来拐点，龙头企业订单份额持续提升，重点推荐：华利集团、申洲国际，建议关注：健盛集团、伟星股份。

评级面临的主要风险

消费复苏不及预期、市场竞争加剧、欧美市场需求不及预期。

一、消费情绪仍有待修复，品牌服饰表现占优.....
1.12023 年服装社零稳健恢复，出口拐点在即 4
1.2 纺织服饰板块指数表现稳健，板块持仓比例环比提升. 6
二、优选穿越周期品类，品牌聚焦精细运营，出口拐点在即...................... 7
2.1 内需波动下关注穿越周期的服装品牌.. .. 7
2.2 体育服饰板块调整进入尾声，看好 2024 年动销回暖. .... 11
2.3 纺织制造订单拐点有望出现，把握左侧布局机会... ...... 17
三、投资建议... . 21
四、风险提示 ........... 22

图表目录

图表 1. 前三季度内需呈现弱复苏趋势.....
图表 2. 服装出口降幅持续收窄.... ... 5
图表 3. 2023 年天猫、京东线上服装销售有压力，抖音仍维持快速增长趋势..........5
图表 4. 2023年初以来纺织服饰板块指数表现稳健（截至 2023年 12月 22日）....6
图表 5. 2023 年初至今涨跌幅排名前十的公司（截至 2023 年 12 月 22 日）............6
图表 6.纺织服饰板块基金持股比例小幅上升..... ..... 6
图表 7. 服装消费主要分为 4大类型... ..... 7
图表 8. 2020Q2 优质男装公司率先实现疫后复苏，龙头彰显高成长性（单位：亿元）
...... 8
图表 9. 2022Q2、2022Q4 疫情扰动期间优质男装公司营收业绩表现稳健（单位：
亿元） ............
图表 10. 2023 年 Q1-Q3 男装公司收入业绩释放高增长（单位：亿元）
图表 11. 服装龙头线上增速普遍放缓.. ..... 9
图表 12. 各品牌推进精细化运营..... ..... 10
图表 13. 优质品牌精细化运营驱动单店营收持续提升（单位：万元） ..... 11
图表 14. 体育服饰流水增速放缓...... ....... 12
图表 15. 体育服饰行业库存水平有所提升（单位：天） ..... 12
图表 16. 2018 年中国李宁亮相纽约时装周... .... 13
图表 17. 安踏推出国旗系列... ..... 13
图表 18. 安踏 2023 年新推出或升级科技系列部分梳理.. ........ 13
图表 19. 李宁 2023 年新推出或升级科技系列部分梳理.. .... 14
图表 20. 我国体育服饰品牌专业运动产品矩阵持续完善，持续提升竞争力..........14
图表 21. 我国体育服饰品牌通过赛事、活动、明星等营销方式打造专业形象......15
图表 22. 户外运动行业增长迅速（单位：亿元） ........ 15
图表 23. 国牌迅速拓展户外运动赛道....... ......... 16
图表 24. 安踏估值位于近 8年较低位置.... ..... 16
图表 25. 李宁估值位于近八年最低位...... ...... 17
图表 26. 特步国际估值当前位于近八年 10.7%分位点.. .... 17
图表 27. 至 2023 年底，海外头部各品牌库存均呈现优化........................................ 18
图表 28. 海外头部品牌多措并举推进库存去化顺利进行.... ..... 19
图表 29. 美国 CPI 较高位明显回落，加息周期或进入尾声. ..... 19
图表 30. 2023Q1-Q3随海外客户去库存，纺织制造龙头收入业绩整体呈现逐步改善
....... .... 20
图表 31. 纺织制造龙头公司产能布局完善...... .... 20
图表 32. 运动及快消品牌订单向头部供应商集中（单位：家）..... .... 20

消费情绪仍有待修复，品牌服饰表现占优

1.1 2023 年服装社零稳健恢复，出口拐点在即

2023年消费弱复苏，服装增速弹性较大，优于零售大盘。2023年我国社零增速保持稳健复苏，1-11月份累计社零增速达 7.2%，服装零售增速高于社零增速 4.3pct，达到 11.5%。服装作为典型传统可选消费品，在 2022 年行业承压背景下调整明显，2023年恢复弹性优于零售大盘。其中，2023年 1-5月复苏弹性明显，服装消费需求年初较为旺盛。6-8 月服装零售受消费信心及高基数影响，增速有所下降。9月份之后，服装零售增速提速，预计全年服装零售增速高于社零增速。

服装可选属性凸显，增长弹性优于零售整体，2024 年预计维持低位稳健增长。从 2023 年服装整体内销情况来看，其可选属性表现的尤为明显。当行业消费承压，服装销售增速调整会大于其他消费品，反之其增长弹性会更高。2023 年消费呈现弱复苏趋势，虽然改善幅度有限，但复苏的大方向没有改变，我们认为 2024年服装的销售仍会呈现较为稳健的增长。

图表 1. 前三季度内需呈现弱复苏趋势

时间	社零当月同比%	社零累计同比%	服装零售当月同比%月	服装零售累计同比%
2021.1-2	33.8	33.8	47.6	47.6
2021.3	34.2	33.9	69.1	54.2
2021.4	17.7	29.6	31.2	48.1
2021.5	12.4	25.7	12.3	31.9
2021.6	12.1	23.0	12.8	33.7
2021.7	8.5	20.7	7.5	29.8
2021.8	2.5	18.1	(6.0)	24.8
2021.9	4.4	16.4	(4.8)	20.6
2021.10	4.9	14.9	(3.3)	17.4
2021.11	3.9	13.7	(0.5)	14.9
2021.12	1.7	12.5	(2.3)	12.7
2022.1-2	6.7	6.7	4.8	4.8
2022.3	(3.5)	3.3	(12.7)	(0.9)
2022.4	(11.1)	-0.2	(22.8)	(6.0)
2022.5	(6.7)	(1.5)	(16.2)	(8.1)
2022.6	3.1	(0.7)	1.2	(6.5)
2022.7	2.7	(0.2)	0.8	(5.6)
2022.8	5.4	0.5	5.1	(4.4)
2022.9	2.5	0.7	(0.5)	(4.0)
2022.10	(0.5)	0.6	(7.5)	(4.4)
2022.11	(5.9)	(0.1)	(15.6)	(5.8)
2022.12	(1.8)	(0.2)	(12.5)	(6.5)
2023.1-2	3.5	3.5	5.4	5.4
2023.3	10.6	5.8	17.7	9.0
2023.4	18.4	8.5	32.4	13.4
2023.5	12.7	9.3	17.6	14.1
2023.6	3.1	8.2	6.9	12.8
2023.7	2.5	7.3	2.3	11.4
2023.8	4.6	7.0	4.5	10.6
2023.9	5.5	6.8	9.9	10.6
2023.10	7.6	6.9	7.5	10.2
2023.11	10.1	7.2	22.0	11.5

资料来源：国家统计局，中银证券

2023 年服装出口面临调整，至年尾降幅收窄，拐点有望在 2024 年出现。2023 年以来服装出口受海外库存积压、需求走弱影响有所波动。越南作为近几年纺织业出口增长较快的国家之一，2023 年 1-11月亦呈现了较大的下降趋势，反映出服装出口面临较大压力，其中欧美市场订单转弱为主要原因。国内服装出口方面，2023年 5-7 月纺织纱线和服装及衣着附件出口降幅扩大，企业新订单压力提升。8 月之后，出口增速降幅有所收窄。当前服装出口降幅整体处于逐月收窄的阶段，随着海外大牌去库存临近尾声，新订单比例提升，拐点有望在 2024年上半年出现。

图表 2. 服装出口降幅持续收窄

时间	纺织纱线织物及其制品当月同比%	服装及衣着附件当月同比%	越南纺织品和服装出口当月同比%
2022.1	27.1	17.0	24.1
2022.2	(10.1)	(8.0)	25.8
2022.3	22.4	10.9	17.3
2022.4	0.9	2.4	25.4
2022.5	15.8	24.9	19.9
2022.6	8.0	19.1	18.9
2022.7	16.2	18.5	14.8
2022.8	(0.2)	5.1	1
2022.9	(2.7)	(4.4)	24.1
2022.10	(9.0)	(16.8)	5.7
2022.11	(14.8)	(14.4)	(8.0)
2022.12	(22.9)	(10.1)	(21.1)
2023.1	(26.3)	(10.5)	(30.7)
2023.2	(14.4)	(21.6)	12.1
2023.3	9.5	32.3	(13.2)
2023.4	4.1	14.3	(23.9)
2023.5	(14.1)	(12.2)	(16.6)
2023.6	(13.8)	(13.9)	(14.0)
2023.7	(17.2)	(18.0)	(13.5)
2023.8	(5.6)	(13.9)	(17.8)
2023.9	(2.9)	(7.9)	9.6
2023.10	(5.0)	(8.7)	(0.7)
2023.11	(0.5)	(2.8)	(11.3)

资料来源：海关总署，越南统计局，中银证券

传统电商平台整体有压力，抖音渠道保持高增速。今年以来线上服装零售有所波动，2-4 月天猫服装销售保持增长，随着 5 月开始消费情绪波动，增速有所下降。整体来看，1-10 月天猫服装销售额同比下降 5.1%，京东服装销售额同比下降 19.7%，传统电商平台服装销售面临压力。抖音渠道仍处于快速增长期，1-10 月抖音服装销售额同比增长 61.4%，新兴渠道是各服装品牌线上保持增长的主要增量。

图表 3. 2023 年天猫、京东线上服装销售有压力，抖音仍维持快速增长趋势

时间	天猫服装月销售额当月同比%	京东服装月销售额当月同比%	抖音服装月销售额当月同比%
2022.7	(13.8)	(3.7)	133.6
2022.8	(17.7)	(5.2)	93.5
2022.9	(8.8)	5.6	112.8
2022.10	(17.5)	(7.3)	81.5
2022.11	(22.7)	(29.7)	98.4
2022.12	(14.2)	(11.6)	62.4
2023.1	(35.0)	(20.5)	36.4
2023.2	18.2	(24.5)	98.2
2023.3	5.0	(14.7)	70.6
2023.4	19.3	10.8	79.8
2023.5	(0.6)	(12.5)	95.8
2023.6	(1.4)	(8.9)	71.7
2023.7	(12.6)	(30.9)	67.2
2023.8	(12.0)	(20.6)	51.1
2023.9	(14.1)	(31.3)	51.7
2023.10	(4.5)	(33.3)	40.0
2023.1-10	(5.1)	(19.7)	61.4

资料来源：通联数据，中银证券

1.2 纺织服饰板块指数表现稳健，板块持仓比例环比提升

2023 年初以来纺织服饰板块指数表现稳健，上游制造略好于品牌服饰。截至 2023 年 12 月 22 日，纺织服饰板块指数相较 2023 年初下跌 0.31%，跑赢沪深 300 指数 13.49pct。按细分板块，上游纺织制造板块指数较年初上涨 1.50%，下游服装家纺板块较年初下跌 0.30%。

图表 4. 2023 年初以来纺织服饰板块指数表现稳健（截至 2023 年 12 月 22 日）

2023年初至今涨幅

纺织服饰 (0.31%)

纺织制造 1.50%

服装家纺 (0.30%)

沪深300 (13.80%)

资料来源：同花顺，中银证券

图表 5. 2023 年初至今涨跌幅排名前十的公司（截至 2023 年 12 月 22 日）

资料来源：同花顺，中银证券

纺织服饰板块持仓比例小幅上升。2023Q3 末纺织服饰板块基金持仓占公司总股本比例为 0.40%，相比 2023年初小幅上升 0.19pct。分板块看，2023Q3末纺织制造板块与服装家纺板块基金持仓比例较年初分别增加 0.02/0.13pct 至 0.08%/0.26%。

图表 6.纺织服饰板块基金持股比例小幅上升

2022Q3	2022Q4	2023Q1	2023Q2	2023Q3
纺织服饰 0.20%	0.21%	0.27%	0.37%	0.40%
纺织制造 0.07%	0.06%	0.05%	0.08%	0.08%
服装家纺 0.11%	0.13%	0.17%	0.21%	0.26%

资料来源：同花顺，中银证券

二、优选穿越周期品类，品牌聚焦精细运营，出口拐点在即

2.1 内需波动下关注穿越周期的服装品牌

2.1.1男装消费偏刚性，需求稳健

男装服饰普遍具备较强功能化属性，需求较为刚性。男装服饰涵盖生活中常用 T 恤、休闲裤、卫衣，工作中的衬衫、西裤，以及运动当中的运动外套、运动裤等。从这些衣物的属性来看像商务工作服、运动服以及具备社交属性的服饰功能性、场景性较强，需求相对更刚性，我们认为在当前内需消费存在一定不确定性，男装在逆势背景下具有较好的增长韧性。

图表 7. 服装消费主要分为 4大类型

资料来源：中银证券

复盘男装在需求波动情况下销售较为稳定。优质男装在逆势经营背景下依旧保持良好的韧性，以2020年为例，2020 年上半年疫情冲击下线下客流明显减少，各品牌服饰收入业绩均受到影响，尤其是女装/休闲服饰公司受影响较大。2020Q1 多数品牌收入业绩承压，但主要男装公司通过品牌年轻化升级、线上线下精细化运营，成长势能较强，至 Q2 多数男装公司实现收入、业绩正增长，复苏节奏快于休闲服饰和女装。其中，2020Q2单季度比音勒芬收入、归母净利润分别同增 27.02%、45.94%，报喜鸟收入、归母净利润分别同增 10.09%、149.14%。

图表 8.2020Q2优质男装公司率先实现疫后复苏，龙头彰显高成长性（单位：亿元）

	2020Q1				2020Q2
	收入	yoy(%)	归母净利润	yoy(%)	收入	yoy(%)	归母净利润	yoy(%)
男装
七匹狼	6.66	(29.70)	(0.42)	(145.89)	6.88	13.25	0.66	108.42
比音勒芬	4.19	(11.11)	0.97	(25.27)	4.75	27.02	0.64	45.94
报喜鸟	6.48	(15.95)	0.65	(28.60)	7.25	10.09	0.51	149.14
海澜之家	38.48	(36.80)	2.95	(75.59)	42.54	(8.18)	6.52	(28.78)
其他服饰
歌力思	4.10	(34.11)	2.44	173.26	4.04	(37.23)	0.19	(81.60)
地素时尚	4.08	(30.14)	1.22	(37.44)	5.78	9.69	1.76	22.04
森马服饰	27.38	(33.51)	0.17	(94.96)	29.96	(26.95)	0.04	(98.90)
安正时尚	5.70	2.91%	0.77	(23.85)	6.87	20.38	0.12	(86.58)

资料来源：公司公告，中银证券

2022 年疫情反复期间，男装表现亦相对稳健。2022 年国内仍存在疫情反复带来的扰动，加之 2021年同期较高基数影响，品牌服饰收入业绩增长面临一定压力，但男装消费偏刚需，且下沉市场门店拓展顺利，受影响程度较轻。以疫情扰动最为严重的 Q2 和 Q4 为例，2022Q2 主要男装公司收入降幅在 7%-15%区间内，相较女装及大众休闲服饰受冲击较小，2022Q4经营表现亦相对稳健，体现男装消费韧性。

图表 9. 2022Q2、2022Q4 疫情扰动期间优质男装公司营收业绩表现稳健（单位：亿元）

	2022Q2				2022Q4
	收入	yoy(%)	归母净利润	yoy(%)	收入	yoy(%)	归母净利润	yoy(%)
男装
七匹狼	5.64	(7.34)	0.45	148.33	9.66	(14.56)	0.53	(62.53)
比音勒芬	5.03	(14.33)	0.82	(13.40)	6.60	(12.16)	1.54	(6.88)
报喜鸟	8.38	(14.46)	0.59	(27.17)	12.75	(13.79)	0.74	(23.58)
海澜之家	43.04	(7.24)	5.53	(31.58)	48.87	(18.99)	4.06	(8.52)
其他服饰
歌力思	5.43	(3.69)	0.03	(96.44)	6.49	(5.92)	(0.61)	(201.67)
地素时尚	5.04	(27.63)	1.01	(47.85)	6.81	(22.06)	0.09	(93.21)
森马服饰	23.32	(27.28)	(1.05)	(133.43)	43.89	(18.71)	3.66	(32.76)
安正时尚	4.71	(34.45)	(0.02)	(233.03)	5.73	(34.01)	(4.01)	/

资料来源：公司公告，中银证券

2023年前三季度男装恢复维持稳健。在2023年消费需求弱复苏背景下男装龙头逆势实现渠道拓展、品牌升级，同时中小品牌出清较多，行业格局有所优化，在 2023年，男装龙头实现收入业绩的稳健增长。2023Q1-Q3 比音勒芬单季度收入分别同比增长 33.13%/20.25%/22.04%，报喜鸟收入分别同比增长 11.49%/40.77%/14.80%。我们认为，中高端优质男装持续加强消费者认知建设，凭借产品力与性价比优势，持续推进渠道拓展与品牌升级，在当前消费环境下具备良好的竞争优势。预计在 2024年消费仍存在不确定性的情况下依旧能维持稳健的增长。

图表 10. 2023 年 Q1-Q3 男装公司收入业绩释放高增长（单位：亿元）

	2023Q1				2023Q2 收入yoy(%) 归母净利润 yoy(%)				2023Q3 收入yoy(%) 归母净利润 yoy(%)
男装		收入yoy(%) 归母净利润yoy(%)
七匹狼	9.09	2.75	0.89	96.63	6.27	11.29	0.68	51.82	8.41	3.34	0.44	545.14
比音勒芬	10.79	33.13	3.01	41.36	6.05	20.25	1.15	40.16	11.12	22.04	3.42	22.80
报喜鸟	12.90	11.49	2.56	24.22	11.80	40.77	1.52	157.54	11.97	14.80	1.48	23.28
海澜之家	56.82	9.02	8.03	11.07	55.17	28.19	8.76	58.47	43.70	5.07	7.73	63.13
其他服饰
歌力思	6.66	5.99	0.47	0.39	7.07	30.22	0.62	1785.89	6.93	20.59	0.27	(14.36)
地素时尚	6.10	2.27	1.64	9.34	6.37	26.50	1.42	40.27	5.98	(3.28)	1.07	(13.54)
森马服饰	30.02	(9.29)	3.11	48.85	25.58	9.71	2.05	(295.81)	33.38	1.11	3.16	89.37
安正时尚	6.04	4.80	0.27	28.76	6.88	46.16	0.01	(127.27)	4.93	(23.45)	0.02	(91.01)

资料来源：公司公告，中银证券

2.1.2精细化运营提升店效，关注持续成长的优质品牌

服装线上渠道逐步进入存量市场。随着电商渠道红利逐步消退，线上渠道进入存量市场竞争，各家公司遇到需求减弱同时流量碎片化的情况，线上体量遭遇瓶颈，各大服饰公司线上销售收入增速从2017年高速增长逐渐放缓，2023年 H1 服装龙头线上增速普遍有所波动。当前流量碎片化、线上竞争加剧下，我们认为 2024年线下单店势能的重要性凸显，建议优选通过精细化运营维持稳健增长的品牌。

图表 11. 服装龙头线上增速普遍放缓

线上增速	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023H1
森马服饰	40.5%	31.5%	29.8%	8.9%	11.2%	(0.1%)	(6.4%)
罗莱生活	42.9%	6.9%	12.3%	18.2%	13.6%	(8.1%)	7.1%
海澜之家	23.3%	9.2%	15.1%	54.7%	33.0%	4.8%	9.9%
太平鸟	37.5%	11.5%	15.8%	21.3%	19.9%	(18.8%)	(30.0%)
歌力思	25.8%	10.8%	11.4%	117.7%	9.2%	29.0%	6.6%

资料来源：公司公告，中银证券

优质品牌多维度推进精细化运营。在线上竞争加剧背景下，各优质品牌加码线下渠道建设，推进精细化运营，在门店管理、消费者运营、品牌宣传、产品供应等方面均有较多高效举措。如优化渠道结构，吸纳更多会员并提升会员购物体验，加大宣传力度以建设消费者心智以及重视产品供应，提升物流效率。多维度精细化运营助力提升品牌综合竞争力。

图表 12. 各品牌推进精细化运营

品牌	门店管理	消费者运营	品牌宣传	产品供应
安踏	①持续拓展渠道，包括加强安踏通过自有IP赛事‘要①连续16年成为中国奥委会合安踏实施物流“5+N”战略布高线城市布局，重点城市打疯’篮球比赛的举办以及建作伙伴。造战略旗舰店，提升核心商立儿童及青少年运动社区，②与NBA超级巨星欧文正式签方面的转型升级，有效提升物圈及购物中心覆盖率。 ②DTC 转型计划持续推进，费群体，打造消费者心智。多支线产品。占总门店数量约 80%。		打造专业社区课程，扩大消约，未来安踏将围绕欧文推出更流数据输送及营运效率、降低 ③王一博成为安踏品牌全球首智能化水准。	局，同时积极推动物流数字化物流成本、提升物流数字化及
比音勒芬	通枢纽以及高尔夫球场。	的经验心得，强化品牌高尔袍。夫 DNA。	席代言人公司打造优质线下渠道，目举办全国首场比音勒芬高①比音勒芬持续赞助中国国家公司建立了原材料采购和产品前已覆盖全国高端百货商尔夫文化沙龙，邀请签约球高尔夫球队，同时为国家队设计销售服务体系，确保产品质量，场、购物中心、机场高铁交员、美巡教练出席沙龙，与杭州亚运会比赛服，并计划2024 坚持严选高档次、高性能的面 VIP 会员分享学习高尔夫年奥运会为国家队打造五星战料，与意大利、韩国和日本等 ②全球宣传片《创造你的传奇》的合作关系。建立了和品牌运 6月正式上线，影片围绕“高尔营企业相适应的营销终端管理夫运动精神”展开，品牌代言人制度、快速反应的供应链体系。吴尊、	国的知名面料供应商保持稳定
波司登	家旺季店。	员营销策略、差异化解决方同时弘扬民族自信。案、打通渠道数据等。	国际超模杨昊亮相。公司优化渠道质量，聚焦截至2023年9月30日，波与航天、艺术家、动漫等跨界IP公司推行数字化运营，在智能 “单店经营提质增效”，提司登品牌在天猫及京东合联名，吸引年轻客群。如与中国制造、智能物流、智能商品领升终端形象和渠道效率，集计粉丝超3760万人，会员航天合作推出的“矢志不渝，逐域成果显著。中资源打造“TOP店”提升超1460万人，在抖音粉丝梦星辰”产品主题，融入科技、同时施行拉式下单、生产，直单店运营能力。截至2023超900万人。同时推行新零运动时尚元素，用产品承载航天营门店按照销售反应拉式下年9月30日，共开设近400 售运营，包括会员制度、会文化理念，致敬中国航天精神的单、生产，经销商根据情况采	取不同的订货和返利灵活模式。FY2024H1经销商保持低首次订货比例。
Teenie Weenie	象。与推广的力度，为公司不断质的商品选择。提升品牌档次和品牌调性提供了较好保障。坚持“成长优先、利润导向”①围绕会员体验与品牌传①赵又廷、陈都灵为品牌代言①采用自制、外协生产相结合	商圈的购物中心和百货商司筛选出与小熊家族生活族故事为创作蓝本，树立品牌认生产，同时在南京还设有自有场，营造高档独特的品牌形方式最接近、最受消费者欢知。同时坚持自主选址、自主设与经销商进行合作与授权Up主等的跨界合作与联名，推新技术工艺研发、验证和样品计装修、自主管理，以彻底经营,组成IP资产品类授权出联名版时尚服饰及周边衍生制作，也能承接双面呢、刺绣贯彻公司的品牌战略和定合作单元，汇集与小熊家族产品，线下门店升级，展示品牌等复杂工艺的批量加工生产，价策略，对消费者需求做出生活方式相关的各类产品，形象。快速响应，保证了品牌营销为小熊粉丝们提供更多优	公司门店涵盖了城市核心通过线上大数据的分析，公①品牌以独特的卡通形象及家公司产品主要依托代工厂进行迎的品类，寻找头部供应商②持续加强与明星、艺人、KOL、实用新型专利，不仅承担各种	工厂。公司自有工厂拥有多项同时也保持整条供应链的贯通和快速反应能力，产品大货准交率和追单平均周期处于行业领先水平。
哈吉斯	持续优化渠道结构。	原则，持续优化激励机制，播需求，推动明星见面会、人。下沉，主动关闭低效店铺，升品牌传播力、会员参与体多维度曝光。运营质量。	重点关注和提升门店运营天使计划等会员权益活动。②围绕ICONIC 系列、HRC 系海松江、安徽合肥建立生产基质量，促进品牌实现高质量②升级企业微信，借助官网列通过内容视觉升级、媒体投地，西服、衬衫以自制生产为发展。同时在强势区域推进小程序优势开展直播、会员放、明星合作等传递品牌概念，主；其他品类主要采用委外加大店策略的实施，加快渠道互动、内容传播等，有效提围绕小红书+抖音+商圈广告媒工方式。度，实现会员消费人数增③与陈都灵、尹坊、董洁、李纯能定制系统，实现“个性化缝长，复购率上升，提高品牌等明星合作，在热播电视剧和综制不降低品质、单件流不降低艺节目中植入品牌产品，增加品效率”。牌曝光度。 ④赞助网球精英挑战赛等线下等地设有仓储基地，产品先发社群活动，加强与目标消费群体往公司仓库，再通过第三方物的互动，有效提升品牌形象。流运送到门店或顾客。	的生产模式。在温州永嘉、上 ②建立报喜鸟大规模个性化智 ③在温州、上海、苏州、合肥

资料来源：各公司公告，中银证券

精细化运营驱动品牌单店收入持续提升。各优质品牌推进精细化运营，单店收入近年保持快速提升，安踏主品牌、波司登、Teenie Weenie、哈吉斯、比音勒芬 2023H1店效普遍超过 2021H1的水平，展现了良好的成长性。当前服装行业存量竞争背景下，重视线下渠道，开展精细化运营的公司展现独特的成长潜质，看好优质品牌店效持续提升。

图表 13. 优质品牌精细化运营驱动单店营收持续提升（单位：万元）

线上增速	2018	2019	2020	2021	2022	2022H1	2023H1
安踏主品牌	114.8	129.2	107.4	167.9	187.9	95.3	99.0
yoy	10.4%	12.5%	(16.8%)	56.3%	11.9%	33.9%	3.8%
波司登	158.6	177.1	187.6	234.3	237.8	85.6	112.2
yoy	42.3%	11.6%	5.9%	24.9%	1.5%	19.0%	31.0%
Teenie Weenie	143.6	126.1	134.0	155.5	134.2	67.3	80.4
yoy	29.7%	-12.2%	6.3%	16.1%	(13.7%)	(19.0%)	19.5%
哈吉斯	200.2	205.3	236.9	282.1	245.0	88.4	102.4
yoy		2.6%	15.4%	19.1%	(13.2%)	(4.1%)	15.8%
比音勒芬	161.7	193.2	204.2	225.2	236.1	109.3	132.2
yoy	-	19.4%	5.7%	10.3%	4.8%	(4.5%)	21.0%

资料来源：公司公告，中银证券
注：各品牌单店收入为估算值

2.2 体育服饰板块调整进入尾声，看好 2024年动销回暖

2.2.1 2023

2023年体育服饰流水增速放缓。2021年初体育服饰在新疆棉事件影响下迎来黄金发展期，以耐克阿迪为首的一线国际品牌受到较大影响，叠加国潮风向催化，2021年各大体育服饰公司零售流水有较大增长。经历过快速增长后，各大品牌面临疫情反复、疫后需求恢复较慢以及高基数等多重增长压力，从 2023 年前三季度各大品牌流水增速来看明显放缓，安踏、李宁和特步整体保持高单位数到中双位数增长。

图表 14. 体育服饰流水增速放缓

安踏体育		李宁	特步国际	361度
2021Q1	长。	安踏品牌零售金额较 2020年李宁销售点于整个平台零售同期相比录得40-45%的正增流水按年录得 80%-90%高段增长。	特步主品牌零售销售较去年同期相比增长约 55%。	361度主品牌产品较2020年同期比较录得高双位数的增长。
2021Q2	长。安踏品牌零售金额较2020年	安踏品牌零售金额较 2020年李宁销售点于整个平台零售同期相比录得35-40%的正增流水按年录得80%-90%低段增长。	特步主品牌零售销售较去年同期相比增长30%-35%。	361度主品牌产品较 2020年同期比较录得15%-20%的增长。
2021Q3	比录得10-20%中段的正增长。	同期相比录得10-20%低段的李宁销售点于整个平台零售正增长，而与2019年同期相流水按年录得40%-50%低段增长。	特步主品牌零售销售较去年同期相比录得中双位数增长。	361 度主品牌产品较2020年同期比较录得低双位数的增长。
2021Q4	安踏品牌零售金额较2020 年较录的10-20%高段的正增长。	同期相比录得10-20%中段的李宁销售点于整个平台零售正增长，而与2019年同期比流水按年录得30%-40%低段增长。	特步主品牌零售销售较去年同期相比增长20%-25%。	361度主品牌产品较2020年同期比较录得高双位数的增长。
2022Q1	正增长。安踏品牌零售金额较2021年	安踏品牌零售金额较 2021年李宁销售点于整个平台零售同期相比录得10-20%高段的流水按年录得20%-30%高段增长。	特步主品牌零售销售较去年同期相比增长30%-35%。	361度主品牌产品较 2021年同期比较录得高双位数的增长。
2022Q2	同期相比录得中单位数的负增长。安踏品牌零售金额较 2021年李宁销售点于整个平台零售	李宁销售点于整个平台零售	特步主品牌零售销售较去年流水按年录得高单位数下降。同期相比录得中双位数增长。	361 度主品牌产品较 2021年同期比较录得低双位数的增长。
2022Q3	同期相比录得中单位数的正增长。安踏主品牌零售额较 2021年李宁销售点于整个平台零售	流水按年录得10%-20%中段增长。	特步主品牌零售销售较去年同期相比增长20%-25%。	361度主品牌产品较 2021年同期比较录得中双位数的增长。
2022Q4	增长。安踏主品牌零售额较 2022年	同期相比录得高单位数的负流水按年录得10%-20%高段下降。	特步主品牌零售销售较去年361度主品牌产品较 2021年同期相比录得高单位数下跌。同期比较大致持平。
2023Q1	同期相比录得中单位数的正增长。安踏主品牌零售额较 2022年李宁销售点于整个平台零售	李宁销售点于整个平台零售流水按年录得中单位数增长。同期相比增长约20%。	特步主品牌零售销售较去年	361 度主品牌产品较 2022年同期比较录得约低双位数正增长。
2023Q2	同期相比录得高单位数的正增长。安踏主品牌零售额较2022年	流水按年录得10%-20%中段增长。	特步主品牌零售销售较去年同期相比录得高双位数增长。	361 度主品牌产品较 2022年同期比较录得约低双位数正增长。
2023Q3	同期相比录得高单位数的正增长。	李宁销售点于整个平台零售流水按年录得中单位数增长。同期相比录得高双位数增长。	特步主品牌零售销售较去年	361 度主品牌产品较 2022年同期比较录得约15%的正增长。

资料来源：各公司公告，中银证券

渠道库存水平提升。在疫情反复影响下体育服饰行业在 2022 年整体库存水平有所上升，2022H1 末安踏体育、特步国际存货周转天数分别同增 29 天、27天，存货提升背景下 2023 年各大体育服饰公司积极清理库存，从当前情况看体育龙头已初步完成清理库存任务，2023H1 安踏体育存货周转天数同比减少 21 天，李宁/361 度存货情况保持稳定，特步国际存货周转天数同比增长 9 天至 113 天，2023H1 体育服饰库存水平同比有所好转，但相较 2021 年仍有优化空间。综合来看，库存问题我们认为短期对行业有影响，但行业库存低点已过，随着下半年体育龙头通过双十一等节点进一步清理库存。期待 2024 年各大体育龙头轻装上阵。

图表 15. 体育服饰行业库存水平有所提升（单位：天）

	2021H1	2021	2022H1	2022	2023H1
安踏体育	116	125	145	136	124
李宁	53	53	54	57	57
特步国际	77	76	104	89	113
361度	70	86	76	90	86

资料来源：万得，中银证券

2.2.2 2024

国潮产品同质化提升，各大公司回归专业运动。2018年随着中国李宁推出的“悟道”亮相纽约时装周，国潮情结快速发酵，国潮文化兴起背后反映出国内品牌的竞争力提升以及民族文化自信的增加。随后五年内安踏、李宁、特步亦不断推出国潮系列产品。随着国潮系列产品开始同质化，国潮热度逐步见顶，在 2023 年各大体育服饰品牌时尚品类销售遇瓶颈，因此各大品牌逐步回归专业运动，聚焦专业赛道，如李宁持续完善专业产品矩阵，持续提升专业产品占比，安踏加强篮球领域，同时与欧文合作打造差异化产品。特步进一步巩固马拉松领域产品优势，同时索康尼/迈乐保持高速增长。我们预计体育服饰公司将加大专业运动产品矩阵建设力度。

图表 16. 2018 年中国李宁亮相纽约时装周

资料来源：百度图片，中银证券

图表 17. 安踏推出国旗系列

资料来源：百度图片，中银证券

当前国产体育服饰具备专业运动技术和能力。（一）专业技术：从当前国牌技术储备上看，在环保、功能性、专业性方面已经具备核心竞争力，其运动产品矩阵在满足消费者对产品可再生需求的同时，增加了如安踏“氮科技”、李宁“䨻科技”等原创性科技，核心技术具备强品牌辨识度，基本具备与国际大牌对标的实力，产品竞争力持续增强。

图表 18. 安踏 2023 年新推出或升级科技系列部分梳理

	环保	功能面料	专业科技	专业科技
科技	CELYS（赛丽丝）可生物降解聚酯纤维	安踏膜	弦科技	氮科技
描述	CELYS聚酯纤维在179 防水性介于国标4-5级之单根 TPU环保材料层层回弹：鞋底能量回馈率提天工业堆肥条件下，降解间，静水压远超国标。防编制，鞋面轻质透气、强升，增强缓冲、弹性；率高达95.4% 暴雨、高透汽、强防风韧耐用
代表产品				双密度中底=舒适+专业

资料来源：各品牌官网，中银证券

图表 19. 李宁 2023 年新推出或升级科技系列部分梳理

环保	功能面料	功能面料	专业科技
科技	GREENSHELL 环保科技 INNOSOFT裸感面料	INNOLOCK 塑性面料	科技
描述垃圾后制成服装	使用再生纤维，回收塑料四倍拉伸，八面弹力软糯Q弹，无限伸展	高强塑性纤维，强力支撑	同体积比eva材质更轻，丝比mono 纱更轻
海 AAYT073-2 代表产品 AAPT015-2 国际羽毛球队大赛服	LI-NING WOMEN FITNESS 揉柔裤揉柔裤	俏翘裤	云盖花脚下更福轻弹透孝宁籍+藝丝底面一降化经禅透级李宁超轻20代 2023

资料来源：各品牌官网，中银证券

（二）产品矩阵：以受众广泛、对专业性要求较高的跑鞋为例，国牌公司产品定位及价格带已趋于完善，如安踏跑鞋分为竞速比赛、竞速训练、缓震保护、越野户外四个系列，不同配置满足差异化使用需求，价格范围从 500 元以下至 2000 元以上，基本与 Nike、Adidas 等海外大牌相似。国产品牌部分入门款产品具有较高的性价比，同时进阶品牌亦能满足部分受众专业化需求，我们看好在国牌跑鞋持续优化产品矩阵背景下品牌竞争力持续提升。

图表 20. 我国体育服饰品牌专业运动产品矩阵持续完善，持续提升竞争力

品牌	跑鞋定位系列		应用科技及配置	价格(单位：元)
安踏	竞速比赛	C10 PRO、 C2025代 GT、 C2025代GTPRO	高强纱帮面+前掌弹射碳板+双层氮科技 PRO+液态止滑橡胶	1,299-2,599
	竞速训练马赫PRO	马赫3代柏油路霸2代	全掌氮科技+仿钉鞋底纹+液态止滑橡胶	469-799
	缓震保护	冠军跑鞋2代冠军跑鞋2代RPO	A-WEB 鞋面+氮科技中底+尼龙板、碳纤维管	569-899
	越野户外	安踏太行、安踏横断	全掌氮科技+分趾碳板	599-899
李宁	专业竞速	飞电3ULTRA 飞电3ELITE	全掌碳板+李宁轻弹科技+李宁丝鞋面科技+李宁弱科技	799-2,299
		飞电3 CHALLENGER 训练拍档赤兔6PRO	全掌+Light Foam Ultra+Pro Bar 锁定装置	360-599
	开跑伙伴超轻20		+GCR 止滑橡胶丝鞋面+TPU支撑+可接地EVA	358-549
Nike	专业竞速 Alphafly 2		Zoom Air 缓震配置+全掌型 ZoomX 泡绵 +鞋面FlyKnit-AtomKnit材料+后跟Flyknit	2,299
			纱线全掌型碳纤维 Flyplate+ Nike ZoomX 泡绵+
	专业竞速 Vaporfly 3		特选飞织纱线 ReactX 泡绵+改良华夫格外底+Flyknit 鞋	1,599
		竞速训练 Infinity Run 4	舌灵活贴合	1,199
		竞速训练 Zoom Fly 5	ZoomX 泡绵	999 599
Adidas		入门跑鞋 Nike Quest 5 专业竞速 ADIZERO ADIOS PRO 3 M	Lightstrike pro 双层泡棉	1,699
			Lightstrike 技术和前掌Lightstrike Pro 模块化	799
		竞速训练 ADIZERO SL 入门跑鞋 DURAMO RC SHOES	中底乙烯/乙酸乙烯酯（EVA）中底+Adiwear

资料来源：各品牌官网，中银证券

（三）赛事营销：国内体育服饰品牌在体育赛事、活动中频频露面，签约明星运动员，打造消费者心目中专业化形象，扩大目标客群范围。部分品牌在细分专业化领域已经占领消费者心智，如安踏持续赞助奥运会与中国国家队，特步 160X系列跑鞋自推出以来已助力 60 位中国运动员夺得 292 项赛事冠军，助力特步成为跑者的专业品牌。国内品牌通过赛事营销增加品牌专业领域曝光度，打造消费者专业运动品牌认知，实现品牌形象再升级。

图表 21. 我国体育服饰品牌通过赛事、活动、明星等营销方式打造专业形象

	赛事赞助	举办比赛	供应装备	签约明星
安踏	制专属配色比赛服	人篮球联赛，为33支游戏”跑团厂牌PK赛供运动装备；跑	赞助 2023 赛季中国三 2月主办的安踏“马赫为杭州亚运会9支中国代表队提球队及卫星赛队伍定在上海天马赛车场开 8月与上海市体育局达成战略合作，为上海队提供训练比赛装备	7月签约欧文，将打造专属个人产品线； 10月签约迪温琴佐，推出瞬息1代
李宁	中国初中篮球联赛	李宁中国羽毛球大师赛李宁跑赛	为“姚基金慈善赛”提供运动装备；与CBA开启第12个官方战略合作	签约运动员刘诗雯
特步	2023H1 赞助马拉松赛事10场	特步厦门环东半程马拉松赛；特步晋江马拉松赛；	希拉·基普罗普穿特步 160X 夺得巴黎马拉松冠军西安马拉松、长沙马拉松、郑州马拉松，男子、女子赛会前十名，特步跑鞋穿着率均位列行业第	马利克·比斯利、张镇麟成为特步篮球代言人
361	杭州亚运会官方合作伙伴	自主IP 赛事“三号赛道”、 “触地即燃”、 “女子健身局”等	361°飞燃包揽郑开马拉松男子签约黎伊扬为篮球全程组前三名为杭州亚运会火炬手、志愿者及松运动员李波、管工作人员提供装备	代言人；国内马拉油胜

资料来源：各公司公告，中银证券

户外运动行业快速发展。我国户外运动行业近年快速发展，根据中国经济报数据，2022年我国户外行业规模为 1971 亿元，同比增长 7.6%，近四年保持快速发展的趋势。从行业驱动来看，一方面国家出台相关政策大力支持，2022年多部门联合印发《户外运动产业发展规划(2022-2025年)》，目标到 2025年，户外运动场地设施持续增加，参与人数不断增长，户外运动产业总规模超过 3 万亿元。此外，国家将推动冰雪、山地户外、水上、汽车摩托车、航空等重点户外运动项目差异化发展。另一方面，疫后国民健康意识增强，户外活动热情增加。国家政策与居民健康需求双轮驱动户外行业快速发展。

图表 22. 户外运动行业增长迅速（单位：亿元）

	2018	2019	2020	2021	2022
户外行业规模	1401	1598	1693	1831	1971
yoy	1	14.1%	5.9%	8.2%	7.6%

资料来源：中国经济报，中银证券

户外细分功能赛道高景气，关注优质国牌。冰雪运动、攀岩等细分赛道成为新趋势，这些运动在我国仍然处于导入期，渗透率及参与度具备较大提升空间，受益于运动赛事、政策支持、出行恢复、社交媒体等因素的催化，参与群体快速扩大并带来服装、装备购置需求提升。以滑雪为例，根据 FrostSullivan 数据，2022 年我国滑雪运动渗透率约为 1%，滑雪装备市场规模约为 150 亿元，预计 2027年将达到约 800 亿元，期间 CAGR 约 40%。

国产品牌通过优化产品、建设消费者心智等方式强化自身品牌力，关注成长趋势。国产体育服饰品牌快速拓展滑雪等户外运动赛道，一方面国牌逐步推出冰雪运动系列，如李宁于 2023 年推出滑雪夹克，另一方面国牌通过合资与收购将业务快速延伸，安踏旗下拥有迪桑特、可隆、始祖鸟和萨洛蒙等多个知名户外品牌，近年安踏子品牌通过持续加深消费者认知取得快速发展。我们认为，户外细分赛道产品功能属性强，运动及户外品牌基因、产品研发能力是吸引消费者的关键要素，同时，细分赛道正逐步由小众走向大众，国内品牌熟悉本土消费者消费习惯，有望逐步提升市场份额，成为品牌新成长曲线，建议关注国内体育服饰旗下户外运动品牌成长趋势。

图表 23. 国牌迅速拓展户外运动赛道

公司品牌	冰雪运动产品	价格带
安踏迪桑特	滑雪服	3690-9000 元
安踏可隆	滑雪夹克	5600-7900元
安踏始祖鸟	滑雪羽绒夹克	4000-10000 元
安踏萨洛蒙	滑雪板	3000-7500元
安踏萨洛蒙	滑雪夹克	3500-5500元
李宁 ”李宁	滑雪夹克	约4000元

资料来源：公司官网，天猫，京东，中银证券

体育服饰当前估值性价比较高。安踏体育在 2016 年实行“单聚焦、多品牌、全渠道”战略，零售流水维持高增，叠加 2020年疫后消费复苏与 2021年新疆棉事件助推估值达到高点，2021年 6 月公司估值达最高点 83.4 倍；之后疫情反复叠加消费信心疲弱，公司流水增速放缓。截至 12月 19日，公司最新估值为 21.8 倍，近八年分位点为 14.2%，估值位于较低位置。

图表 24. 安踏估值位于近 8年较低位置

资料来源：万得，中银证券

李宁经历业绩亏损后，2015年创始人李宁回归公司，坚持聚焦核心品牌和品类，推进零售导向改革，带领公司经营逐步回到正轨。2018年公司引领国潮风尚，推动体育服饰关注度上升，随后通过打造优质产品+零售高运营效率，叠加疫后消费回暖与 2021 年新疆棉事件助推，估值于 2021年 6 月达到高点 117.3 倍；之后疫情反复叠加消费信心疲弱且基数较高，公司流水增速放缓，经销渠道面临管理压力。截至 12 月 19日，公司最新估值为 11.5倍，近八年分位点为 0.1%，位于历史最低点。

图表 25. 李宁估值位于近八年最低位

资料来源：万得，中银证券

特步国际经历 2012 年开始的去库存叠加 2015 年零售转型，存货与店效持续优化。同时随着国潮风来临，公司估值逐步提升，在 2018 年 6 月达到 25.2 倍；随着宏观经济转弱，公司流水放缓，叠加疫情来临，2020 年 3 月公司估值下降到近年最低点的 6.6 倍；随后疫后消费快速复苏，预期高涨，消费牛市来临，公司估值在 2021 年 6 月达到高点 63.2 倍；之后疫情反复叠加消费信心走弱，公司估值回调。截至 12 月 19 日，公司最新估值为 10.8 倍，近八年分位点为 10.7%，估值位于历史低点。

图表 26. 特步国际估值当前位于近八年 10.7%分位点

资料来源：万得，中银证券

2.3 纺织制造订单拐点有望出现，把握左侧布局机会

2.3.1 海外头部品牌经历一年去库存周期，存货周转均有所优化

2023 年海外主要品牌均处去库存进程中。经历 2020 年疫情影响、2021 年疫后需求高涨主动加大采购、2022 年需求走弱叠加供应链受阻导致库存高企后，2023年海外头部品牌均处于去库存阶段。

尽管各品牌库存处理表现有所分化，但至 2023年底，主要品牌存货周转天数均呈现好转。分品牌看，Deckers、Skechers 于 2023年 1-3月开始收入增速大于存货增速，至 9月存货周转天数分别同比优化45 天、16天至 130 天、135天。GAP、迅销集团分别于 2023年 2-4 月、3-5 月实现存货周转天数同比优化。Nike 至 2023 年 8 月存货周转天数同比减少 8 天至 107 天。Adidas、Puma 至 2023 年 9 月存货周转天数也均有所优化。我们认为，2024年随着各品牌库存持续优化，有望间接带来新订单增长。

图表 27. 至 2023年底，海外头部各品牌库存均呈现优化

2020 2021 2022 202312-2月3-5月6-8月9-11月12-2月3-5月6-8月9-11月12-2月3-5月6-8月9-11月12-2月3-5月6-8月
Nike
收入yoy(%) 5.13(38.01)(0.62) 8.88 2.50 95.53 15.61								1.01	4.96	(0.89) 3.58 17.24			13.97 4.83 1.99
存货 yoy(%) 7.24 31.04			14.91	(1.76)15.26		(6.96)	(0.09)	6.83	15.05	22.85	44.2343.34		15.65 0.40 (9.98)
存货周转天数(天) 96 150			108	90	102	91	93	97	110	108	115 112		117 108		107
存货周转天数同比(天) 4		60	19	(4)	6	(59)	(15)	7	8	17	22	16	7	0	(8)
迅销集团
收入yoy(%)	(6.13)	(39.41	)(0.80)	(0.59)	(0.34)	47.21	(6.25)	1.23	1.46	10.28	23.25	14.19	26.94	23.81	16.24
存货yoy(%)	(6.65)	20.66	1.71	(4.83)	0.21	(9.46)	(5.43)	0.24	(1.21)	2.05	23.06	40.78	24.92	10.14	(7.55)
存货周转天数(天) 109		204	150	125	111	133	151	125	113	128	147	141	116	119	129
存货周转天数同比(天) (1)		88	14	4	2	(71)	1	(1)	2	(5)	(5)	17	3	(9)	(18)
	2020				2021				2022				2023
	1-3月4	-6月7	-9月10	-12月	1-3月4-	6月7-	9月10	-12月	1-3月	4-6月	7-9月10	-12月	1-3月	4-6月	7-9月
Deckers															24.70
收入yoy(%)	(57.09)	(28.15	)125.23	14.81	49.69	78.23	15.78	10.21	31.15	21.75	21.29	13.29	7.55	9.98	24.70
存货 yoy(%)	11.76	(8.12)	(13.37)	(16.57)	(10.71)	5.23	31.42	80.40	82.14	83.42	45.39	31.34	5.14	(11.79)	(21.48)
存货周转天数(天)	168	239	136	77	100	136	139	94	126	189	175	117	143	174	130
存货周转天数同比(天)	13	49	10	(31)	(115)	(103)	3	18	26	54	36	23	17	(16)	(45)
Skechers
收入yoy(%)	(2.70)	(42.04)	(3.92)	(0.45)	14.98	127.26	19.22	24.40	27.38	12.67	21.11	14.01	10.02	7.75	7.80
存货yoy(%)	33.04	20.12	18.30	(4.96)	8.30	2.87	16.80	44.67	35.79	47.92	44.62	23.59	3.64	(4.98)	(22.33)
存货周转天数(天)	133	251	139	138	125	118	132	143	132	140	151	167	146	141	135
存货周转天数同比(天)	28	140	26	10	(8)	(133)	(7)	6	7	21	20	24	14	1	(16)
Adidas
收入yoy(%)	(19.21)	(35.03)	(6.94)	(4.98)	10.84	41.86	(3.59)	(7.37)	0.65	10.20	11.44	1.30	(0.53)	(4.50)	(6.40)
存货 yoy(%)	31.93	45.66	27.17	7.64	(9.14)	(22.23)	(21.64)	(8.82)	15.34	35.25	72.35	48.99	24.94	1.04	(23.21)
存货周转天数(天)	157	245	149	143	148	147	121	132	145	162	163	174	180	192	154
存货周转天数同比(天)	103	125	43	26	(10)	(98)	(28)	(12)	(3)	15	42	43	35	30	(9)
Puma
收入yoy(%)	(1.48)	(32.25)	7.16	2.81	19.16	91.20	20.02	16.25	23.46	25.98	23.89	24.31	14.41	5.93	(1.83)
存货yoy(%)	24.51	21.22	7.15	2.50	8.33	7.74	11.58	31.12	32.21	42.90	72.31	50.46	32.69	8.14	(20.26)
存货周转天数(天) 148		234	135	134	133	141	124	140	139	151	156	168	169	165	148
存货周转天数同比(天) 26		91	1	4	(15)	(93)	(11)	6	5	10	32	28	30	14	(8)
2020				2021				2022				2023
2-4月		5-7月8	-10月1	1-1月	2-4月5	-7月8	-10月1	1-1月	2-4月	5-7月8	-10月1	1-1月	2-4月	5-7月8	-10月
GAP
收入yoy(%) (43.15)		(18.23)	(0.10)	(5.35)89.42		28.58	(1.28)	2.28	(12.88)	(8.41)	2.43	(6.23)	(5.78)	(8.01)	(6.73)
存货yoy(%) (1.12)(3.61) 0.99				13.68 6.90		1.74	(0.95)	23.13	33.71	37.44	11.83(20.84)		(27.45	)(29.00)	(21.89)
存货周转天数(天) 107 94 95				85	92	88 99		86	117	112	110 87		103 92		94
存货周转天数同比(天) 24 10 1 12 (15)						(7) 4		1	25	25	11 1		(14) (20) (16)

资料来源：各公司公告，中银证券
注：存货周转天数计算方法为90/季度存货周转率

海外龙头围绕供应链与终端营销积极处理库存。2023 年海外龙头积极采取手段促进库存消化，一方面紧缩采购与渠道发货，另一方面通过加大折扣力度、加码赛事营销及拓展新业务等方式推动终端库存恢复健康。Nike 加强经销商支持，重新推出科比品牌，至 2023年 8月 31日全渠道库存量同比下降双位数。Adidas 减少对批发渠道发货并大力发展 DTC业务，两次放售 Yeezy库存，至 2023年9 月 30日存货同比减少 23.21%。Puma 至 2023 年 9月 30 日库存同比减少 20.26%，库存已恢复至健康水平，且最新季度的补单量同比环比均有所增长。

赛事及细分运动风潮催化下，新品订单需求有望增长。2023年女足世界杯、男篮世界杯、亚运会等赛事及细分赛道的火爆催生消费者需求，主要品牌在巩固传统优势领域的基础上，把握结构性趋势，发展足球、户外、跑步等赛道，注重女性消费群体需求，部分新品类收入增长较好。Nike2024财年Q1（2023年6月-8 月）足球及健身产品收入实现双位数增长，女装收入增速亦表现良好。Deckers 持续赞助跑步赛事提升品牌知名度，2023年7-9月子品牌HOKA、UGG收入分别高增27.1%、28.3%，公司开发“目标库存”指标以保证供应充足，并将于2024年初推出创新新品。2024年仍有欧洲杯、奥运会等赛事催化，户外、女性健身等赛道景气度仍高，新品类的持续推出有望增加订单需求、改善订单结构。

图表 28. 海外头部品牌多措并举推进库存去化顺利进行

去库存手段		最新库存描述
Nike	2023年下半年库存好转下仍保持谨慎采购；持续优化供应截至8月31日，全渠道库存数量下降双位数。合作伙伴链；加大世界杯营销推广力度；	库存数量同比持平，预计2023年9-11月维持低水平库存
Adidas	采取保守销售策略；出售现有的Yeezy 库存；推出足球、库存强劲改善。但服装库存仍较高，将继续采取保守的销户外等高性能产品	售策略
Puma	积极与经销商合作，共同应对贸易中的高库存；为女性运库存整体改善。在再订购业务方面，由于三季度的强劲需动员提供专用足球鞋；成立新的营销组织；推动DTC 渠道业务发展；提前开启秋季营销活动；持续 HOKA保持强劲销售增长，未来将推出创新产品保证业绩	求，再订购量超过去年同期和第二季度
Deckers	赞助跑步赛事提升名牌知名度加强DTC业务，降低批发的销售量；提高分销效率；收	增长；UGG开发“目标库存”，确保库存充足
Skechers	购新地区分销商发展DTC业务、降低批发的销售量；优化供应链；改善Q3季度期末库存较去年下降 22%，毛利率较去年有所提	库存显著下降，毛利率继续保持高水平
GAP	品类和产品组合；促销活动	升
VF	增加促销活动；发展DTC 业务	库存水平下降至合理范围内，预计至20023年底，库存同比下降中高单位数

资料来源：各公司公告，中银证券

前期供应链问题叠加需求疲软，北美地区库存积压较为严重。北美地区去库存相对较慢，一方面前期海运供应链限制下，各品牌美国在途库存积累较多，如Nike2022年5-8月北美库存同比增加65%，其中在途库存同比增加 85%。另一方面，美国高通胀及美联储持续加息，对需求形成抑制，主要品牌 2023 美国市场动销情况不及欧洲及亚太地区，如 Adidas 前三季度单季度北美地区货币中性收入同比下滑 19.6%/16.4%/8.8%，拖累整体去库存进度。

美联储加息周期或将进入尾声，释放美国需求修复积极信号。美国于 2022年 3月开启加息周期，至2023 年 12 月 15 日已累计加息 11 次，幅度达 525 个基点，从效果来看，美国 CPI 同比增幅由 2022年 6月高点 9.10%下降至 2023年 11月的 3.10%。美联储 2023年 12月会议维持联邦基金利率不变，加息周期或将结束。我们认为，随着美国通胀率得到压制、加息结束并迎来降息预期，2024年美国市场需求的改善将有助于推动服装动销。

图表 29. 美国 CPI较高位明显回落，加息周期或进入尾声

资料来源：美联储，美国劳工局，中银证券

总结来看，当前各大公司去库存战略取得初步成效，库存周转水平呈现优化，叠加美国市场消费有望企稳回升，我们对 2024年海外大牌整体动销及新产品销售结构保持积极预期，有望带来纺织龙头收入业绩改善。

2.3.2看好绑定优质客户、产能布局领先的纺织制造龙头

短期来看，纺织龙头直接受益于下游订单好转。回顾 2021 年海外需求复苏下的补库存周期，纺织制造龙头基本于 2020Q4 实现收入业绩正增长，修复节奏领先下游品牌。我国龙头纺织制造企业研发能力突出，具备自动化生产及快速反应优势，绑定优质客户，海外巨头品牌收入占比高，2023年随下游客户去库存进度收入业绩逐季改善。

图表 30. 2023Q1-Q3 随海外客户去库存，纺织制造龙头收入业绩整体呈现逐步改善

		收入yoy (单位：%)		归母净利润 yoy			主要客户	前五客户收入占比
		收入yoy (单位：%)		归母净利润 yoy		（单位：%）	主要客户	前五客户收入占比
申洲国际	2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q1 2023Q2 2023Q3							87.37%
华利集团		(14.94)			(10.13)		Nike、优衣库、Adidas、Puma 等 Nike、VF、Deckers、Puma、UA、On 等	91.27%
健盛集团	(11.23)	(3.87)	(6.92)	(25.77)	6.66	(5.93)	优衣库、Puma、迪卡侬、UA、GAP、Adidas 等	52.72%
百隆东方	(6.57) (24.78)	(15.44) (12.80)	(2.16) 6.17	(52.99) (75.59)	(19.58) (56.24)	(4.46) 6.95	申洲国际等	44.14%
新澳股份	9.44	9.56	18.32	21.23	(2.07)	1.05	探路者、迪卡侬、安踏、乔丹等	18.37%
伟星股份	(3.60)	2.37	8.68	(17.74)	0.64	10.57	Nike、Adidas、优衣库、李宁、安踏、森马等	7.06%

资料来源：各公司公告，中银证券
2023Q2 2023H1 2022

产能布局完善，产能优势有望进一步释放。纺织龙头积极布局海内外产能，华利集团新建印尼、缅甸工厂并扩建越南工厂，申洲国际新建越南和柬埔寨成衣工厂，伟星股份越南工业园将于 2024 年初开业。我们认为，2024年随着订单增长及结构优化，纺织龙头产能优势释放叠加新产能爬坡带来盈利能力提升，收入业绩向上弹性较大。

图表 31. 纺织制造龙头公司产能布局完善

总产能	产能分布
申洲国际 2022年雇员共计9.43万人	海外（越南和柬埔寨）占比约55%
华利集团2022年产能2.38亿双鞋，2023H1产能1.04亿双鞋	海外产能占比100%，主要位于越南
健盛集团棉袜产能4.01亿双，无缝服饰产能4400万件	越南棉袜产能远超国内，越南无缝服饰也规划较大产能规模
伟星股份纽扣116亿粒，拉链8.5亿米	国内/孟加拉国产能占比85%/15%，越南工业园将于2024年初开业
百隆东方色纺纱产能168万锭	越南产能118万锭，国内产能50万锭
新澳股份吨，改性处理及染整加工2713吨，羊绒纱线1711吨吨精纺针织纱线	2022年产量毛精纺纱线产能145万吨，羊毛毛条6470 英国邓肯产能约250吨羊绒，越南工厂（在建）规划产能约 6500
台华新材丝产能达34.5万吨；坏布 5.6亿米；染色1.6亿米，后全部产能均位于国内整理8000万米	锦纶丝18.5万吨，预计2024H1新建产能释放后锦纶

资料来源：各公司公告，中银证券
2023 H1

中长期来看，制造端集中度提高推动我国纺织龙头份额提升。出于供应链稳定性及快速反应的要求，品牌商订单向核心战略合作伙伴倾斜。Nike 鞋类/服装供应商数分别由 2016 年的 142/394 家下降为2023 年的 123/291 家，且前五大核心制造商占比由 2016 年的 39%提升至 2023 年的 52%。Adidas2022年合作 20 年以上的供应商占比为 37%，较 2017 年提升 23pct。2018-2022 年 ZARA 母公司在增加生产工厂的同时，供应商数量由 1866家减少至 1729 家。

图表 32. 运动及快消品牌订单向头部供应商集中（单位：家）

		FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023
运动品牌 Nike	鞋类供应商	142	127	124	112	122	191	120	123
	服装供应商	394	363	328	334	329	344	279	291
Adidas	独立制作合作伙伴			130	138	132	114	117
Puma	供应商		160	152	131	139	134	141
快消品牌
Inditex(ZARA）供应商				1866	1985	1805	1790	1729
H&M	工厂供应商	790	751	7235 1269	8155 757	8543 700	8756 600	8271 500

资料来源：各公司公告，中银证券

三、投资建议

一、在消费环境不确定下能够较好穿越周期的品牌，重点推荐：功能性场景类服饰，且较好建设消费者心智的比音勒芬、报喜鸟，性价比较高的大众服饰品牌海澜之家，羽绒服行业龙头波司登，以及聚焦学院风赛道标志品牌锦泓集团。

二、2024 年奥运催化下体育服饰有望回暖，且当前估值进入合理配置区间，重点推荐：安踏体育、特步国际、李宁。

三、上游纺织制造有望迎来拐点，龙头企业订单份额持续提升，重点推荐：华利集团、申洲国际，建议关注：健盛集团、伟星股份。

四、风险提示

1）线下消费复苏不及预期

目前内需仍有波动，若线下消费恢复不及预期，可能导致社会消费品零售及服装销售承压。

2）市场竞争加剧

龙头品牌积极完善全渠道销售建设，持续发力线下实体消费及线上电商渠道，增大营销推广，抢夺用户流量，行业市场竞争激烈。

3）欧美市场需求不及预期

虽然海外各品牌去库存进展较为顺利，但欧美国家 2024 年消费需求仍有一定不确定性，如果需求出现放缓，将影响上游订单采购，国内纺织龙头制造商订单收入将有所影响。

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评级体系说明

以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：

公司投资评级：

买入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；

增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；

中性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；

减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；

未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

行业投资评级：

强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；

中性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；

弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数；

未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。

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纺织服饰行业 2024 年度策略

关注精细化运营的优质品牌，出口拐点在即

支撑评级的要点

投资建议

评级面临的主要风险

目录

图表目录

消费情绪仍有待修复，品牌服饰表现占优

1.1 2023 年服装社零稳健恢复，出口拐点在即

1.2 纺织服饰板块指数表现稳健，板块持仓比例环比提升

二、优选穿越周期品类，品牌聚焦精细运营，出口拐点在即

2.1 内需波动下关注穿越周期的服装品牌

2.1.1男装消费偏刚性，需求稳健

2.1.2精细化运营提升店效，关注持续成长的优质品牌

2.2 体育服饰板块调整进入尾声，看好 2024年动销回暖

2.2.1 2023

2.2.2 2024

2.3 纺织制造订单拐点有望出现，把握左侧布局机会

2.3.1 海外头部品牌经历一年去库存周期，存货周转均有所优化

2.3.2看好绑定优质客户、产能布局领先的纺织制造龙头

三、投资建议

四、风险提示

1）线下消费复苏不及预期

2）市场竞争加剧

3）欧美市场需求不及预期

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纺织服饰行业2024年度策略：关注精细化运营的优质品牌，出口拐点在即-中银证券 听光Vic

纺织服饰行业2024年度策略：关注精细化运营的优质品牌，出口拐点在即-中银证券听光Vic