电子 | 证券研究报告 — 行业深度

2023 年 7 月 10 日

强于大市

公司名称	股票代码	股价	评级
沪电股份	002463.SZ	人民币23.90	买入
深南电路	002916.SZ	人民币76.58	买入
生益电子	688183.SH	人民币 12.30	买入
胜宏科技	300476.SZ	人民币24.79	买入
鹏鼎控股	002938.SZ	人民币25.01	买入
兴森科技	002436.SZ	人民币15.15	买入

资料来源：Wind，中银证券
2023 7 6

电子

证券分析师：苏凌瑶

lingyao.su@bocichina.com

证券投资咨询业务证书编号：S1300522080003

算力行业深度之 PCB

数通市场PCB迎双轮驱动，IC载板国产替代亦加速

本篇是我们 AI算力系列之 PCB 篇章，我们重点讨论了 AI+EGS 驱动下数通市场 PCB 的升级趋势，高算力芯片浪潮赋能载板国产化加速。并看好 PCB服务器产业链基石相关的投资机会。

支撑评级的要点

 AI推动 PCB数通应用迭代升级：ChatGPT 引爆算力需求，算力产业链基石 PCB 有望迎来发展机遇期。服务器方面，我们从拆机角度分析了 AI服务器对于 PCB的需求，并与通用服务器进行对比。我们认为 AI 服务器异构模式下GPU模组带来的使用增量以及工艺升级带来的单位价值量提升将为 PCB 使用带来显著增量。以英伟达 DGX A100 服务器为例，其单机 PCB使用量近 2000 美金，相较通服务器有近 4倍提升空间。交换机及光模块方面，国内主流的数据中心交换机端口速率正在向 400G/800G 升级演进，高速数据中心交换机市场需求亦呈增长态势。综上，我们认为AI 服务器、400G/800G交换机及光模块放量有望带动相关 PCB厂商整体产品结构优化。

 新平台迭代浪潮已至，数通市场 PCB 迎价量齐升：PCB 行业属于电子信息产品制造的基础产业，受宏观经济周期性波动影响较大。尽管 22Q4开始 PCB市场短期承压，但伴随 Eagle Stream新平台的发布，长期仍存结构性增量空间。EGS 新平台总线标准采用 PCI 5.0，单 lane 速率由 8GT/s升级 32GT/s。新平台采用的 PCB 线宽线距变窄，层数增加，对应 CCL原材料工艺等级升级均助推单机 PCB价值量提升。中国企业在全球 PCB行业中持续保持领先，大陆 PCB 厂商有望充分享受本次 AI+新平台为数通市场带来的增长。

 高算力芯片赋能，IC 载板国产化进程加速：高性能芯片封装工艺升级，英伟达 A100 芯片采用台积电 7nm 工艺，集成超过 540 亿个晶体管，在封装模式上采用台积电第4代CoWoS技术封装了其A100 GPU系列产品，将 1颗英伟达 A100 GPU 芯片和 6个三星的 HBM2 内存集成。同时 GPU间互联芯片的运用将随算力提升同步增长，亦能带动 ABF 载板需求加速。目前全球 ABF 载板产能主要分布在日本、韩国和中国台湾。随着国际半导体制造商以及封测代工企业逐步将产能转移至中国大陆，国内半导体封测产业将持续成长并拉动上游封装基板材料的增长。ABF 载板目前仍存供给缺口局面，国内兴森科技、深南电路等正加速产能布局。

投资建议

 预计 2022\~2026 年，全球服务器 PCB 市场规模有望从 88 亿美元增长至173 亿美元，CAGR 达 18.3%。而历史通信市场 PCB 2018-2020 年的平均估值约为 35-40 倍，行业 CAGR 约为 7%-8%，我们认为本轮数通市场空间远大于无线端 5G换代基站建设迭代规模，可以给予更高估值。推荐：沪电股份、深南电路、胜宏科技、生益电子、鹏鼎控股、兴森科技。首次覆盖，给予评级。

评级面临的主要风险

 全球 AI 监管措施超预期严厉；Eagle Stream 新平台放量不及预期；PCB市场竞争加剧，行业价格下行；国产 ABF 产能爬坡及渗透率不及预期。

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AI 推动 PCB 数通应用迭代升级 ......
AI 时代来临，算力投资价值凸显.
从拆机看 AI 服务器 PCB 核心增量.. ... 10
交换机及光模块领域亦有配套升级. .. 15
新平台迭代浪潮已至，数通市场 PCB迎价量齐升 . 17
PCB 市场短期承压，长期存结构性增量机会 .. .. 17
EGS 新平台工艺难度升级，总线标准迭代推动 PCB价值量倍增.. .. 19
高算力芯片赋能，IC载板国产化进程加速. . 23
IC载板为 PCB 工艺之最，高阶产品需求攀升.... .... 23
日韩及台系厂商仍占据主导地位，大陆 ABF 即将突破放量 . ... 26
投资建议 ..... . 29
风险提示 ..... . 30
沪电股份 ...... .... 31
深南电路 .... .... 38
生益电子 .... .... 48
胜宏科技 .. .... 55
鹏鼎控股.. .. 62
兴森科技 .. . 69

图表目录

图表 1. 各平台用户数破亿所需时间（单位：年）
图表 2. 人工智能从技术升级向商业化落地演进... .................................... ...... 7
图表 3. 全球数据总量快速增长... .............................................. ...... 7
图表 4. 人工智能大模型参数呈指数级增长.. ..................................................
图表 5. 深度学习对算力需求快速提升.......
图表 6. 国内外主要大模型参数量.. ........................... .... 8
图表 7. 全球服务器出货量预测.. ...... 9
图表 8. 全球 AI 服务器出货量预测....
图表 9. 重视服务器产业链基石——PCB 的投资机遇................................................. 9
图表 10. PCB 在服务器中的应用........
图表 11. 普通服务器和 AI 服务器配置对比... ..... 11
图表 12. 2021-2026 年多层板产值 CAGR 预测（应用领域） ..... 11
图表 13. 英伟达 A100 拆机图...... ..... 12
图表 14. 浪潮 NF5280M6 拆机图.... .... 12
图表 15. 英伟达 A100 芯片承载板卡尺寸. ... 12
图表 16. 英伟达 A100 芯片承载板卡.... ...... 12
图表 17. 英伟达 A100 GPU 板组...... .... 13
图表 18. 覆铜板占据 PCB 成本约 30%.... ...... 13
图表 19. 覆铜板性能等级梯度..... .... 13
图表 20. PCB 在服务器中的应用.. .... 14
图表 21. AI 服务器组件及价值量统计........ ....... 14
图表 22. AI 服务器价值量倍增.... .... 14
图表 23. 英伟达 DGX GH200 架构设计. .... 15
图表 24. 交换机拆机图...... .... 15
图表 25. 星网锐捷 RG-S6580-48CQ8QC 尺寸参数. ...... 15
图表 26. 光模块结构图 ..............
图表 27. 光模块 PCB 使用情况.. ............................................................ ...... 16
图表 28. 光模块成本结构.......
图表 29. 光模块市场规模及预测.........
图表 30. 全球 PCB 市场产值及增长率预测......
图表 31. 全球 PCB 各地区市场产值预测.. ........................................ .... 17
图表 32. 2022 年 PCB 各产品产值.... ....................................... ....... 18
图表 33. 2022 年 PCB 各产品增长率... ..... 18
图表 34. 2021-2022 手机、PC、平板电脑销量 ........................................................... 18
图表 35. 全球 AI 服务器市场规模及预测图.... .......................................... ..... 19
图表 36. 中国 AI 服务器市场规模及预测图 ... ... 19
图表 37. 1980-2030 年汽车电子占整车成本比例 .. ..19
图表 38. 中国汽车电子市场规模及增长率.........
图表 39. PCB 产业升级趋势........ .................................................
图表 41. 服务器迭代情况... ... 20
图表 42. 平台服务器线宽变化.... ... 21
图表 43. 平台服务器线宽示意图.... ... 21
图表 44. 不同等级服务器及交换机对 PCB 原材料等级要求.. ..... 21
图表 45. 18 层以上多层板均价显著提升 ...............
图表 46. 全球服务器 PCB 市场规模预测... ... 22
图表 47. 2021 全球 PCB 前十大厂商销售额. ...... 22
图表 48. PCB 厂商销售额占比.... ... 22
图表 49. 封装基板技术参数要求更高. ... 23
图表 50. IC 载板示意图 .. ... 23
图表 51. 台积电 CoWoS 封装工艺.... .... 24
图表 52. 英伟达 A100 芯片和 HBM 阵列 ... 24
图表 53. 运算芯片 Die 面积变大，进而带动载板用量提升........ ...................... .... 24
图表 54. NVlink 及 NVSwitch 升级路线 .............
图表 55. 2020-2025E 全球 AI 芯片规模及增速 ....... .... 25
图表 56. 2023 全球 ABF 载板下游应用需求结构.... .... 25
图表 57. 2024-2035 年全球 Chiplet 处理器芯片市场规模及增速. .. 25
图表 58. NVIDIA GH200 Superchip..........
图表 59. AMD Instinct MI300 加速卡 ................................................................... .... 26
图表 61. 2017年至 2026年中国大陆封装基板产值及预测..... .... 26
图表 62. 2021-2028年全球 ABF载板行业市场规模及增速情况 ..... 27
图表 63. 2021 全球 ABF 载板厂商竞争格局.... ... 27
图表 64. 2019-2023 年全球 ABF 载板平均月需求量及增速情况 . ... 28
图表 65. ABF 载板厂商扩产情况..... ... 28
图表 66. 重点 PCB 公司盈利预测与估值... ... 29
图表 67. PCB 推荐公司估值及理由...... ........................................... .... 29
图表 68. 沪电股份主要产品及技术情况....... ...................................................... ... 32
图表 69. 公司股权结构（截至 2023 年一季报） ............................................
图表 70. 沪电股份营收情况.... .... 33
图表 71. 沪电股份主要产品营收占比... .. 33
图表 72. 沪电股份盈利能力情况.... ... 33
图表 73. 沪电股份各产品毛利率情况（%） .................................................... ...... 33
图表 74. 沪电股份期间费用率情况 ......................................................................... .... 34
图表 75. 沪电股份归母净利润情况........... ..34
图表 76. 全球汽车 PCB 市场规模预测. .. 34
图表 77. 沪电股份盈利预测 ..........
图表 79. 深南电路发展历程 .........
图表 80. 深南电路三级封装产业链布局.... .... 40
图表 81. 深南电路股权结构... .......................................................... .... 40
图表 82. 深南电路营收情况.... .............................................. ..... 41
图表 83 深南电路各产品营收占比情况....
图表 85. 深南电路各产品毛利率情况（%） ...... 41
图表 86. 深南电路期间费用率情况.........
图表 87. 深南电路归母净利润情况.. .... 42
图表 88. 深南电路 PCB 主要产品... ..... 42
图表 89. 封装基板业务主要客户... ... 43
图表 90. 深南电路电子装联业务应用领域... ....................................... ..... 44
图表 91. 深南电路盈利预测.... ............................................. .... 45
图表 92. 深南电路可比公司估值 ..............................................................................
图表 94. 生益电子主要产品........ .................................................
图表 95. 公司股权结构（截止 2023年一季报）
图表 96. 生益电子营收情况... ... 51
图表 98. 生益电子盈利能力情况.......
图表 100. 全球服务器产值趋势....... ..... 52
图表 101. 全球服务器出货量趋势....... ...... 52
图表 102. 中国新能源汽车市场产量预测.. .......................................... .... 52
图表 103. 中国汽车电子市场发展情况.. ... 52
图表 104. 生益电子盈利预测.... ................................... .... 53
图表 105. 生益电子可比公司估值.... ........................................ ... 53
图表 106. 胜宏科技发展历程...... ........................................ ..... 56
图表 107. 胜宏科技主要产品、应用领域以及客户.................................................... 56
图表 108. 公司股权结构（截止 2023 年一季报）
图表 109. 胜宏科技营收情况.... ...... 57
图表 110. 胜宏科技归母净利润情况.. ............................................ .... 57
图表 111. 胜宏科技盈利情况 .... ............................................... .... 58
图表 112. 胜宏科技期间费用率情况 .........
图表 113. 全球 AI 芯片市场规模（GPU、FPGA、ASIC 等）
图表 114. 2022 年全球独立 GPU 市场份额......... ... 59
图表 115. 胜宏科技盈利预测 ...... .59
图表 116. 胜宏科技可比公司估值.. ... 60
图表 117. 鹏鼎控股主要产品..... .... 63
图表 118. 鹏鼎控股股权结构（截止 2023 年一季报发布） .... 63
图表 119. 鹏鼎控股营收情况... ... 64
图表 120. 鹏鼎控股各产品营收占比情况.. ... 64
图表 121. 鹏鼎控股盈利能力情况... .... 64
图表 122. 鹏鼎控股各产品毛利率情况（%） .... 64
图表 123. 鹏鼎控股期间费用率情况.. .... 65
图表 124. 鹏鼎控股归母净利润情况.. .... 65
图表 125. 鹏鼎控股盈利预测.... .... 66
图表 126. 鹏鼎控股可比公司估值. ..... 66
图表 127. 兴森科技发展历程.. .... 70
图表 128. 兴森科技主要产品.. ... 71
图表 129. 兴森电路股权结构（截至 2023Q1） .... 71
图表 130. 兴森科技营收情况... .... 72
图表 131. 兴森科技各产品营收占比情况.. ..... 72
图表 132. 兴森科技盈利能力情况...... ..... 72
图表 133. 兴森科技各产品毛利率情况.... ..... 72
图表 134. 兴森科技期间费用率情况... ..... 73
图表 135. 兴森科技归母净利润情况... ..... 73
图表 136. 兴森科技 FCBGA 扩产情况.... ..... 73
图表 137. PCB 样板与小批量板.. .... 73
图表 138. 兴森科技主要客户.... .... 74
图表 139. 兴森科技前五大客户占比（截至 2022Q4） .... 74
图表 140. 兴森科技盈利预测..... ..... 74
图表 141. 兴森科技可比公司估值... .... 75

AI 推动 PCB 数通应用迭代升级

AI 时代来临，算力投资价值凸显

2022 年 11 月 30 日，美国人工智能研究公司 OpenAI 发布人工智能聊天机器人 ChatGPT，推出不久便在全球范围内爆火。短短 5 天，ChatGPT 的注册用户数就超过 100万，2023 年 1月末月活用户突破 1亿，成为史上增长最快的消费者应用。可以说以 ChatGPT 为代表的 AIGC 揭开了第四次科技革命——“智能时代”序幕，人工智能从技术升级向商业化落地演进。比尔盖茨认为这意味着人类开始进入 AI 时代，黄仁勋认为这是 AI 的“iPhone”时刻。AI 距离生活越来越近，而 AI 技术的底层是数据和算力。

图表 1. 各平台用户数破亿所需时间（单位：年）

资料来源：格隆汇，中银证券

图表 2. 人工智能从技术升级向商业化落地演进

资料来源：中银证券整理

从数据来看，二十一世纪被认为是信息时代。人工智能、机器学习、区块链、5G、物联网等各种新兴应用每时每刻都在产生大量的数据，并将其应用到人们日常生活的各个场景中。数据已经成为继土地、劳动力、资本、技术后的第五大生产力要素。根据 IDC预计，2021年全球数据总量达到 85ZB，并将在 2025 年达到 175ZB，CAGR达到约 20%。庞大的数据为 AI 模型的诞生孕育了肥沃的土壤。

图表 3. 全球数据总量快速增长

资料来源：IDC，中银证券

从算力来看，OpenAI 从 GPT-2 模型到 GPT-3 模型，其参数数量就从 15 亿增长至 1750 亿级别。后续的 AI 大模型如果想要超越 ChatGPT，其参数数量只增不减。参数规模越大，也意味着算力负担越重。因此在可以预见的未来，算力将成为各大 AI 企业必须提升的技术能力。

图表 4. 人工智能大模型参数呈指数级增长

资料来源：CSDN，中银证券

图表 5. 深度学习对算力需求快速提升

资料来源：CSDN，中银证券

与此同时，随着 ChatGPT 的爆火以及多模态大模型 GPT-4 的推出，中美 AI 模型军备竞赛正在升级。美国凭借在模型迭代和算力上的先发优势，聚焦大模型 API 的基础设施层开发，带动信息产业和科学行业发展，并加速商业化。中国公司在 AI 数据及大模型参数量层面与美国差距较小，但模型迭代和训练仍有较大提升空间，大部分平台更加聚焦 AIGC 内容和应用端。

海外主要大模型包括 OpenAI 的 ChatGPT-3、 Anthropic 的 Claude、英伟达与微软的 MegatronTuring-NLG 以及 Meta的 OPT 等。中国大模型主要包括百度文心、华为盘古、阿里通义、腾讯混云以及商汤的视觉模型等。百度推出文心大模型，基本实现跨模态和多下游多领域的应用，目前已上线文心一言。华为则通过模型泛化，解决传统 AI 作坊式开放模式下不能解决的 AI 规模化和产业化难题，中国 AI 大模型正加速突破中。

图表 6. 国内外主要大模型参数量

厂商	预训练模型	应用	参数量	领域
谷歌	BERT	语言理解与生成	4,810亿	NLP
	PaLM	语言理解与生成，推理、代码生成5,400亿		NLP
	Imagen	语言理解与图像生成	110亿	多模态
	Parti	语言理解与图像生成	200亿	多模态
微软	Florence	数据额识别	6.4亿	CV
微软	Turing-NLG	语言理解、生成	170亿	NLP
Meta	OPT-175B	语言模型	1,750 亿	NLP
Meta	M2M-100	100种语言互译	150亿	NLP
Deep Mind	Gato	多面手的智能体	12亿	NLP
	Gopher	语言理解与生成	2.800亿	多模态
	AlphaCode	代码生成	414亿	NLP
Open AI	GPT3	语言理解与生成、推理等	1,750 亿	NLP
	CLIP & DALL-E	图像生成、跨模态检索	120亿	多模态
	Codex	代码生成	120亿	NLP
英伟达	Megatron-Turing NLG	语言理解与生成、推理等	5.300亿	NLP
百度	文心一言	文本理解与创作	2,600 亿	NLP
	VIMER-UFO	视觉识别	170亿	CV
	ERNIE-ViLG 2.0	语言理解与图像生成		多模态
华为 (盘古)	NLP大模型	文本理解与创作	1,000 亿	NLP
	CV大模型	视觉识别	30亿	Cv
	多模态大模型	语言理解与图像生成	1,000 亿	多模态
	科学计算大模型	气象预测
阿里	通义-M6	语言理解、图像生成		科学计算
	通义-AliceMind		10万亿	多模态
	通义-视觉	文本理解与创作	270亿	NLP
腾讯	混元AI大模型	视觉识别语言理解和图像生成	1,000 亿	Cv 多模态
商汤科技	视觉模型	视觉识别	300亿	CV

资料来源：芯八哥，中银证券

AIGC有望拉动全球云硬件需求增长，服务器则是AI算力的核心。由于全球经济疲软及通胀等因素，IDC 预计全球服务器出货量增速在 2023 年下滑，2024 年有望重回稳健增长轨道。AI 服务器方面，TrendForce 不断上修 AI 服务器出货量，预计 2023 年 AI 服务器（包含搭载 GPU、FPGA、ASIC 等）出货量近120万台，年增38.4%，占整体服务器出货量近9%，至2026年将占15%，同步上修2022\~2026年 AI 服务器出货量年复合成长率至 22%。我们认为 AI创新引发的算力“军备竞赛”将推动云基础设施超预期成长。

图表 7. 全球服务器出货量预测

资料来源：IDC，中银证券

图表 8. 全球 AI服务器出货量预测

TrendForce

从服务器产业结构来看，服务器行业上游由组成服务器的核心部件构成，包括 CPU、内存、硬盘和电源以及连接器等；中游则由系统集成商和服务器厂商构成。从硬件角度来看，与传统服务器相比，AI 服务器通常配备高性能的 GPU 或 TPU 加速器，大容量显存及存储器，兼有较多的 PCIe 显示设备作为外设，以实现图像识别及人工智能学习等功能，以实现更快、更高效的数据处理和计算能力，以满足人工智能等大数据应用的需求。我们认为伴随 AIGC 的不断催化，以服务器为基石的云基础设施产业链将驱动硬件端加速迭代更新。本篇我们重点关注服务器产业链基石——PCB 领域相关的投资机会。

图表 9. 重视服务器产业链基石——PCB的投资机遇

资料来源：中银证券

从拆机看 AI 服务器 PCB 核心增量

作为电子元件的载体，PCB在服务器中有许多应用，大致包括如下几个方面：

（1）电源管理：服务器中需要使用 PCB 来设计和制造电源管理模块，以保证服务器正常运行。这些模块包括电源开关、电源过滤器、稳压器等。

（2）数据传输：PCB 也被用于设计和制造服务器中的各种数据传输模块，如网卡、光纤模块、RAID卡等。这些模块可以通过 PCB 上的电路实现高速、稳定的数据传输。

（3）控制逻辑：服务器中的控制逻辑也需要 PCB 来实现。例如，服务器中的管理芯片、时钟芯片、BIOS 芯片等都依托 PCB主板的支持。

（4）散热管理：服务器中的 PCB 还可以用于设计和制造散热模块，以保证服务器的稳定运行。例如，CPU 散热器、风扇等。

图表 10. PCB 在服务器中的应用

资料来源：广合科技招股书，中银证券

AI 浪潮之下，与之适配的高性能 AI 服务器更是支撑算力的主要载体。AI 服务器是一种高性能计算机，专门用于运行人工智能算法和处理大规模数据。它通常具备高处理能力、大内存和高速存储器、多核心处理器、高速网络接口等特点，能够处理复杂的计算任务和大数据量的处理任务。AI 服务器和普通服务器的区别主要在于其硬件配置和软件支持。从硬件角度来看，AI 服务器通常配备高性能的 GPU或 TPU 加速器，兼有较多的 PCIe显示设备作为外设，以实现图像识别及人工智能学习等功能，以实现更快、更高效的数据处理和计算能力，以满足人工智能等大数据应用的需求。伴随 HPC高性能运算芯片需求增长以及 AI 芯片异质集成技术应用将使得模组多层板及单颗芯片载板消耗量增大，部分 AI 服务器采用复合 PCB 方案亦为 HDI 板带来新空间。根据 Prismark 预测，2022-2027年 18 层以上多层板产值年均复合增长率约为 4.4%，增长最强劲的是汽车、服务器/数据存储领域。

图表 11. 普通服务器和 AI服务器配置对比

指标		普通服务器（以浪潮NF5280M6为例）	AI服务器（以DGXA100为例）
计算	GPU	4*32G_NVIDIA-V100S-PCIe3_4096b	8颗英伟达 A100
计算	CPU	2颗Intel至强可扩展处理器	双路 AMD Rome 7742
存储	显存HBM		80GB*8
	DRAM	512GB	2TB 3200MHz
		硬盘 SSD标配4T;支持最大 28个热插拔 NVMe SSD	43.84TB+21.92TB SSD
互联接口	板内芯片互联	最高支持11个标准 PCIe槽位	NVLink 和 PCIe
互联接口	服务器互联		NVSwitch 8个单端口 NVIDIA ConnectX-7
I/0	网卡	支持1个OCP3.0 x16 网卡，双万兆网卡	200Gb/s 的 InfiniBand 端口 2 个双端口 NVIDIA ConnectX-7 VPI 10/25/50/100/200Gb/s 以太网
其他	PCB 系统（电源）功	高速多层板	16层以上高速多层板
其他	耗	550w	最大6.5KW

NF5280M6 DGX A100

图表 12. 2021-2026 年多层板产值 CAGR 预测（应用领域）

Prismark

从增量结构角度来看，我们认为AI服务器主要在两方面推动PCB价值量上升：一是异构模式下GPU模组带来的使用增量；二是工艺升级带来的单位价值量提升。对比我们将在下文选取主流 AI 服务器英伟达 DGX A100 和通用服务器浪潮 NF5280M6 进行对比分析。

图表 13. 英伟达 A100拆机图

资料来源：英伟达DGXAI00白皮书，中银证券

图表 14. 浪潮 NF5280M6 拆机图

资料来源：浪潮信息官网，中银证券

1.异构模式下 GPU模组带来的增量

A100 芯片承载板卡方面：单位板卡尺寸为 267.7mm*111.15mm，我们根据 Prismark 的数据测算，18层以上板均价约为1538.18美金，考虑到PCIe 5.0服务器及AI服务器对应多层板层数为20层以上，我们假设 A100 使用的 PCB多层板单价约为 2000-2200美元/平米，则单卡 PCB 价值量约为 60-70 美金，以每颗 A100 芯片对应 1 块承载板卡计算，则 8 块承载板卡价值量约为 480-560 美元。

图表 15. 英伟达 A100芯片承载板卡尺寸

资料来源：英伟达A100产品手册，中银证券

图表 16. 英伟达 A100芯片承载板卡

资料来源：英伟达官网，中银证券

GPU 转接板：A100服务器集成了 8 颗 A100 GPU芯片，为增强 GPU间互联通信，每台 A100服务器上有 6 颗 NVswitch 芯片，预埋于 GPU转接板，上述 GPU模组通过转接板连接主板。根据拆机图估算 GPU 转接板面积约为 0.3 平方米，考虑 GPU 转接板预埋芯片，其走线及工艺难度更高，可能采用高阶 HDI或 HDI 混合多层板工艺，估算其单位价值量将较承载办卡进一步提升，预计价值约为800-900 美元。

图表 17. 英伟达 A100 GPU 板组

资料来源：英伟达DGXAIO0白皮书，中银证券

综上所述，GPU 相关模组是 AI 服务器 PCB 用量相对于普通服务器的显著增量。

2.工艺升级带来的单位价值量提升

除了 GPU等异构芯片的使用，服务器的计算能力提升亦依赖于包括 CPU及总线（其中 PCle 为主要总线）在内整个服务器平台支持。因此，服务器的升级亦表现为整个平台工艺的不断演进。PCB 使用方面，根据广合科技官网资料显示：AI 服务器主板 PCB 产品一般多为 2.5\~4.0mm 左右的厚度，尺寸较大，至少在 400*500mm 左右，最小钻刀取 0.2mm，多数采用背钻+树脂塞孔+POFV 的工艺进行加工。从成本来看覆铜板（CCL）占据成本 30%，其性能极大的决定了服务器能力上限。服务器主板 PCB 采用多层导电图案和低介电损耗（Df）的高速覆铜板材料制成，并且会采用 Ultra Low Loss材料进行加工，以满足较高的线路插入损耗控制要求。总之，服务器性能与 PCB 工艺联系紧密，服务器高性能需求将倒逼 PCB工艺升级。

图表 18. 覆铜板占据 PCB 成本约 30%

资料来源：中商情报网，中银证券

图表 19. 覆铜板性能等级梯度

资料来源：南亚新材招股书，中银证券

主板：由于主板 PCB 使用量最大，其单位价值量提升将最为显著。根据 A100 拆机图及机箱尺寸，长度为约为 90cm，宽度约为 50cm，估算主板面积约为 0.45平方米，按 18层以上板均价 1538.18美元计算，价值约为 700 美元。

图表 20. PCB 在服务器中的应用

资料来源：英伟达DGXA10O使用者手册，中银证券

通用服务器中使用到 PCB 的三大部件分别为背板、主板和搭载网卡及存储的 HDI 板，三者 PCB 面积合计为 0.57平方米，如按 PCIe 4.0标准下的 12-16层板计算，预估单价约为 1000美元/平米计算，价值量约为 570 美元。如按 PCIe 5.0 标准下的 16-18层板计算，预估单价约为 1500-1600 美元/平米计算，价值量约为 912 美元。

AI 服务器方面，以 DGX A100 为基准：AI 服务器 GPU 承载板卡价值量 60-70 美元/张，8 块 A100价值量约为 560 美元，主板价值量约为 700 美元，GPU转接板约为 800-900美元，均采用 20层以上的多层板。根据我们的测算，保守估计 AI 服务器价值量近 2000 美元：相比目前较为普遍的总线标准PCIe3.0/4.0服务器有近4倍的价值量提升，较即将放量的PCIe5.0服务器亦有两倍的价值量提升。

图表 21. AI服务器组件及价值量统计

AI服务器组件
AI服务器组件	价值量（美元）
板卡PCB	480
转接板PCB	810
主板PCB	700
合计	1990

资料来源：中银证券测算

图表 22. AI服务器价值量倍增

资料来源：中银证券测算

此外，DGX A100 系统只能将 8个 A100 GPU 联合起来作为一个单元，面对生成式人工智能大模型对于算力的大幅增长，NVIDIA的客户迫切需要更大、更强大的系统。DGX GH200 就是为了提供最大的吞吐量和可扩展性而设计的。在架构方面，GH200采用了与以往服务器不同的的设计，对应的PCB 方案亦所有改变：1）GPU 与 CPU 完成了集成（合成为 SuperChip），8 个 SuperChip 之间的信号将以 NVLink Cable Cartridge 的方式、通过 3块独立的 NVLink Switch模组板进行通信，同时 NVLinkSwitch 模组板要在板材质、层数、HDI 等方面较主板及 UBB 进一步升级。2）3 块 NVLink 的使用带来集成度提升可以省去部分主板及 UBB，将带来 PCB 价值量减少。3）加速卡方面，由于 GH200尺寸约为 A100/H100 板卡 1.5 倍，考虑与 H100 同等工艺水平，则单卡 PCB 价值量至少提升 50%。综上，我们认为加速卡GH200尺寸变大以及3块NVlink板工艺升级将抵消新设计带来相关模组PCB价值量的减少。

图表 23. 英伟达 DGX GH200 架构设计

资料来源：英伟达官网，中银证券

交换机及光模块领域亦有配套升级

交换机是一种用于电（光）信号转发的网络设备。它可以为接入交换机的任意两个网络节点提供独享的电信号通路，实现局域网内设备的互联互通。交换机与服务器以及光模块一样作为不可或缺的核心组网设备之一，电信与数通市场的急速发展是交换机需求增长的的核心驱动力。目前，国内主流的数据中心交换机端口速率正在由 10G/40G 向 400G/800G 升级演进，高速数据中心交换机市场需求呈现增长态势。交换机的高增速和 PCB在交换机中的高占比将增加 PCB的应用和产值。目前交换机随着算力需求增长，要求提供高性能、完善的端到端的服务质量、灵活丰富的安全设置，满足高速、安全、智能的需求。主要的迭代趋势为减少带宽损耗和运维复杂度，以及减少新增点位复杂度。

图表 24. 交换机拆机图

BILIBILI

图表 25. 星网锐捷 RG-S6580-48CQ8QC 尺寸参数

资料来源：星网锐捷，中银证券

交换机 PCB 的主要构成是背板、主板、交换网板、接口单板，迭代演进主要的趋势是降低损耗和材料升级。根据亿渡数据，PCB 目前一般占到交换机原材料成本的 7%左右,我们认为随着服务器技术路线升级,对PCB技术提出更高要求,价值量有望逐年提升。根据集微网信息，Dell'Oro最新报告显示，从 2022年至 2027 年间，全球数据中心以太网交换机市场预计将以近两位数的 CAGR 增长，未来五年的累计支出将超过 1000 亿美元。

同时，根据 Dell'Oro 发布的报告，预计到 2027 年，400Gbps 及更高速度将占数据中心交换机销售额的近 70%。人工智能工作负载的激增将进一步加速这种采用。然而，随着网络速度的提高，可插拔光学器件可能会达到物理极限，不再满足热和密度的要求。因此，该行业已经开始开发替代解决方案，CPO（光电共封装）应运而生。

光模块是光纤通信系统软件中必不可少的光电转换和操纵器件，在电信网销售市场和数据中心销售市场有普遍的运用。光模块主要组成部分包括光器件、PCB、其他机械。光模块行业的周期性主要取决于上下游行业。光通信模块的上游产业是光器件行业、集成电路芯片行业和 PCB 行业等，下游产业较为广泛，主要是通信设备制造商和大型互联网企业。

图表 26. 光模块结构图

FlyinFiber

图表 27. 光模块 PCB 使用情况

资料来源：广合科技招股书，中银证券

光模块主要应用场景可以分为三大部分：1.无线回传 2.电信传输 3.数据中心。无线回传中 5G基本建设是光模块的一大应用领域，5G网络前传主要使用10G、25G光收发模块，中传主要使用50G、100G、200G光收发模块，回传主要使用 100G、200G、400G光收发模块。数据中心是光模块发展的重要驱动力，数据中心内部互联的光收发模块需求从 25/100G向 200/400/800G提升，数据中心之间互联带动中长距离、高速率光收发模块及光传输子系统的需求。数据中心光模块配套设施网络服务器、网络交换机应用，服务器机柜总数的增长、均值服务器机柜输出功率的提高，将可以支撑大量网络服务器、网络交换机的布署，有望不断带动光模块需求量。

随着 AI 大模型的普及，光模块需求将迎来大规模增量，据 TrendForce 集邦咨询估计，ChatGPT 大模型对 GPU 的需求量预估约 2 万颗，未来迈向商用将达到 3 万颗。自 2016 年来国内光模块市场国产替代化持续加速并逐渐主导全球市场。国际上主要的光通信模块生产商逐步将制造基地向以中国为代表的发展中国家转移，中国企业在光通信模块上的研发能力也得到了快速的提升，并成为国际化竞争中的重要力量。根据和弦产业研究中心的估计，2023年全球光模块市场规模增速下滑至 3.54%，并于 2025年重新恢复到两位数增长，2023\~2027 年的五年间年复合增长率为 9.43%，并有望在 2027年突破 156 亿美元。在光模块中，PCB 占总成本的 9%左右，但 PCB 作为光模块不可或缺的上游材料在全产业链获利先后顺序里有望占据一定优先级。

图表 28. 光模块成本结构

资料来源：中商情报网，中银证券

图表 29. 光模块市场规模及预测

资料来源：和弦产业研究中心，中银证券

新平台迭代浪潮已至，数通市场 PCB迎价量齐升

PCB 市场短期承压，长期存结构性增量机会

PCB 行业属于电子信息产品制造的基础产业，受宏观经济周期性波动影响较大。目前全球印制电路板制造企业主要分布在中国大陆、中国台湾地区、日本、韩国、美国、欧洲和东南亚等区域。2022年 PCB 市场整体需求在第四季度开始明显疲软，据 Prismark 数据显示，2022年第四季度 PCB市场环比下降约7.7%，同比下降约14.6%，因此相应将其对2022年PCB市场增长预期从2.9%下修至1.0%，2022年全球 PCB 产值约为 817.41 亿美元。但从中长期来看，未来全球 PCB 行业仍将呈现增长的趋势，据 Prismark 预测，2022-2027 年全球 PCB 产值复合增长率约为 3.8%，2027 年全球 PCB 产值有望达到约 983.88 亿美元。

图表 30. 全球 PCB 市场产值及增长率预测

Prismark

分地区来看，中国将继续保持行业的主导制造中心地位。由于中国 PCB行业的产品结构和一些生产转移，Prismark 预测 2022-2027 年中国 PCB 产值复合增长率约为 3.3%，略低于全球，预计到 2027年中国 PCB 产值将达到约 511.33 亿美元。亚洲（除中日）地区产值复合增长率最高，约为 4.8%。

图表 31. 全球 PCB 各地区市场产值预测

Prismark

从产品结构上看，全球 PCB 产业均在向高精度、高密度和高可靠性方向靠拢。不断提高性能、提高生产效率，向专业化、规模化和绿色生产方向发展，以调整产业结构，并适应下游通信、服务器和数据存储、新能源和智能驾驶、消费电子等市场的发展，企业在技术研发上的投入也将进一步增加。据 Prismark 统计，IC 封装基板是行业主要的增长驱动因素，传统 PCB 市场有所下滑。2022 年，全球 IC封装基板行业整体规模达 174.15 亿美元、同比增长 20.90%，为 PCB 行业中增速最快的细分子行业；纸基板/单面板/双面板受到消费电子需求下滑的影响较大，同比去年需求减少 7.4%。

图表 32. 2022 年 PCB 各产品产值

Prismark

图表 33. 2022 年 PCB 各产品增长率

Prismark

2022 年，PCB 市场下游需求表现分化明显。以 PC、手机、平板电脑为代表的消费电子类市场需求疲软，仍处于持续的去库存周期，据观研网及 canalys 统计，2022年 PC、手机、平板电脑相比 2021年的销量均出现了明显下滑，而消费电子在 PCB 下游需求占比较重，其需求减少会对 PCB 的需求产生一定影响。2023 年，疫情的影响有望逐步消退，国家政策积极鼓励经济发展，消费电子及通讯市场预期有望逐渐回暖，并减少对 PCB 市场的影响。

图表 34. 2021-2022 手机、PC、平板电脑销量

canalys

AI 服务器有望成为通信 PCB 增长的主要驱动力。据 TrendForce 预测，2026 年全球 AI 服务器出货量将继续提升，2022-2026 年 CAGR 将达到 10.8%。根据 Statista 数据，国内 AI 服务器增速更高，2020和 2021 年同比增长分别达 26%和 41%。展望未来，ChatGPT 开启了 AI 商业化应用的序幕，将持续推动大数据、算力、服务器、算法相关产业的快速迭代进步，并有望成为电子信息产业发展尤其是 PCB厂商发展的长期驱动力。

图表 35. 全球 AI服务器市场规模及预测图

资料来源：中商情报网，中银证券

图表 36. 中国 AI服务器市场规模及预测图

Statista

除数通领域之外，汽车行业将是 PCB另一增长极。在电气化、智能化和网联化等多种颠覆性趋势变化的驱动下，ADAS(高级驾驶辅助系统)、智能座舱、动力系统电气化、汽车电子功能架构等领域对中高端 PCB 的需求持续高增。具有整合性、多功能、高效能等特性的 ECU，将推动相关高端汽车板的需求增加，其复杂度、性能和可靠性的要求也不断提高，传统 6层以内为主的汽车板逐步向多层、高阶 HDI、高频高速等方向升级。据前瞻产业研究院统计，2020 年，汽车电子占整车成本比例达34.32%，并有望在2030年成本达到近整车一半，据预测，中国汽车电子市场规模将保持5%的CAGR，为车用 PCB 提供广阔空间。

图表 37. 1980-2030 年汽车电子占整车成本比例

资料来源：前瞻产业研究院，中银证券

图表 38. 中国汽车电子市场规模及增长率

资料来源：前瞻产业研究院，中银证券

EGS 新平台工艺难度升级，总线标准迭代推动 PCB 价值量倍增

近年来，由于为一些高端消费类电子产品小型化的需要以及数通市场高速高频的产业趋势，PCB 产业技术迭代趋势向高密度化和高性能化发展。高密度方面：由于芯片的集成度越来越高，BGA管脚间距越来越近（小于等于 0.4pitch），PCB的布局也越来越紧凑，走线密度也越来越大。高性能方面：PCB 层数更高。配线更短，电路阻抗更低，对稳定性要求更高。

图表 39. PCB 产业升级趋势

资料来源：亿渡数据，中银证券整理

Eagle Stream新一代服务器平台是一款基于 FPGA的高性能计算平台，专为数据中心和云计算应用而设计。相比传统的 CPU 计算平台，Eagle Stream采用了 FPGA加速技术，可实现更高效的计算和数据处理。Eagle Stream 平台采用了第六代 Xilinx UltraScale+ FPGA，配备了高速网络接口和存储器，支持多种计算和存储需求。新产品将在芯片制程、内存标准、总线标准等方面发生较大变化。在服务器运行时，数据会在 CPU、内存、硬盘、网卡等这些关键部件进行通信，控制这些通信活动的芯片被称为芯片组（包括内存控制芯片、PCIe 控制芯片和 I/O 处理芯片等），为这些通信提供道路的线路即为总线（包括 PCIe总线、USB 总线和 SPI 总线等，其中 PCIe 是最主要的总线），最终合称CPU、芯片组和总线为整个服务器的平台方案。伴随平台切换，总线等级及传输速率升级：据NewSight资料显示，从 2017 年的 Purley 到 Whitley 再到即将量产 EagleStream，对应的 PCIe 接口级别依次提升，从 PCIe3.0 升级至 PCIe5.0，单 lane 速率由 8GT/s 升级 32GT/s。

图表 40. PCIe传输速率及可用带宽速率迭代

PCIe版本	编码方案	传输速率	吞吐率
PCIe版本	编码方案	传输速率	x1	x4	x8	x16
1.0	8b/10b	2.5GT/s	250MB/s	1GB/s	2GB/s	4GB/s
2.0	8b/10b	5GT/s	500MB/s	2GB/s	4GB/s	8GB/s
3.0	128b/130b	8GT/s	984.6MB/s	3.938GB/s	7.877GB/s	15.754GB/s
4.0	128b/130b	16GT/s	1.969GB/s	7.877GB/s	15.754GB/s	31.508GB/s
5.0	128b/130b	25GT/s	3.08GB/s	12.3GB/s	24.6GB/s	49.2GB/s
5.0	128b/130b	32GT/s	3.9GB/s	15.754GB/s	31.508GB/s	64GB/s

资料来源：CSDN，中银证券

图表 41. 服务器迭代情况

年度		2017	2019	2020	2023	2023	2024
Intel	平台名称	Purley	Purley	Intel Whitley	Eagle Stream Eagle Stream		Birch Stream
	PCB层数	8-12L	8-12L	16-20L	16-20L
	CPU名称	Skylake-SP	Cascade Lake-SP/AP	Ice Lake-SP	Sapphire Rapids		EmeraidRapids Granite Rapids
	制程	14nm+	14nm++	10nm++	Intel 7	Intel 7	Intel 3
	Pcle代数	PCle 3.0	PCle 3.0	PCle 4.0	PCle 5.0	PCle 5.0
	PCB 材料	中损耗	中损耗	低损耗	超低损耗	超低损耗
AMD	平台名称	Zen	Zen2	Zen3	Zen4	Zen4	Zen5
	PCB层数	8-12L	12-16L	12-16L	16-20L	16-20L	1
	CPU 名称	Naples	Rome	Milan	Genoa	Bergamo	Turin
	制程	14nm(GFS)	7nm(TSMC)	7nm(TSMC)	5nm(TSMC)	5nm(TSMC)	3nm(TSMC)
	Pcle代数	PCle 3.0	PCle 4.0	PCle 4.0	PCle 5.0	PCle 5.0	PCle 5.0
	PCB材料	中损耗	低损耗	低损耗	超低损耗	超低损耗	-

NewSight

PCB 以及其关键原材料覆铜板作为承载服务器内各种走线的关键基材，需要提高相应性能以适应服务器升级。具体来看：

1）工艺难度增加：高速数据传输中，使用更多层数的 PCB 可以提供更好的信号隔离和抗干扰能力，从而提高信号完整性和稳定性。PCB 层数从 12层以下增加至 18层以上。层数越高难度越大，同时线宽变窄 Whitley 升级至 Eagle Stream，Pitch 将由 39mil 缩减至 37mil。

图表 42. 平台服务器线宽变化

		Whitley 39mil Pitch	Eagle Stream 37mil Pitch
		100mil BoardThickness	100mil BoardThickness
A	PTH Pad Diameter	18	18
B	PTH Drill Diameter	10	8
C	PTH Pad to Trace Space	5	4
D	Trace Width	3.5	3.5
E	Trace to Trace Space	4	4
F	Back Drill Diameter	18	16
G	Back Drillto Trace Space	5	5
H	Drill to Copper (PTH Drillto Trace Space)	8	8

资料来源：博智电子，中银证券

图表 43. 平台服务器线宽示意图

资料来源：博智电子，中银证券

2）高速需求原材料覆铜板要求更高，多层板价格陡增：由于信号频率越高，PCB 传输损耗越大，因此服务器 PCB 的材料也会从低损耗材料升级为超低损耗材料，以满足高速高频要求。CCL材料等级从 Mid Loss 升级至 Very Low Loss 甚至 Ultra Low Loss，对背钻等技术的管控更严格。对应低介电常数（Dk）和低介质损耗因子（Df），Very Low Loss 要求典型 Df 值降至 0.002-0.005。

上述原因均会使新平台采用的 PCB 单价上涨，据 Prismark 资料显示，2021年全球 PCB 主要产品类型中，每平米单价最高的类型为 18层以上板，单价达到 1538.18 美元平米，价格近 4层板的 10倍。

图表 44. 不同等级服务器及交换机对 PCB 原材料等级要求

材料等级	服务器	交换机	Df
Middle Loss	PCIe3.0	8 Gbps/lane	Df=0.008 to 0.01
Low Loss	PCIe 4.0	10 Gbps /lane	Df=0.005 to 0.008
Very Low Loss	PCIe 5.0	25 Gbps /lane	Df=0.002 to 0.005
Ultra Low Loss
	AI	56 Gbps /lane
	AI	56 Gbps /lane	Df<0.002
Extreme Low Loss	Sever	112 Gbps / lane

资料来源：南亚新材招股书，中银证券整理

图表 45. 18 层以上多层板均价显著提升

Prismark

根据历史服务器新平台发布后的渗透率变化，我们预计 2023-2026 PCIe5.0 服务器将以10%/30%/50%/70%的渗透率提升，结合上文我们对 AI 服务器 PCB 价值量的分析，我们预计2022\~2026 年，全球服务器 PCB 市场规模有望从 88 亿美元增长至 173 亿美元，CAGR 达 18.3%。大幅领先于 PCB 全行业增速。

图表 46. 全球服务器 PCB 市场规模预测

	2020	2021	2022	2023E	2024E	2025E	2026E
全球服务器出货数量(万台)	1,220	1,350	1,520	1,550	1,680	1,790	1,890
通用服务器PCIe3.0/4.0	1,210	1,324	1,359	1,277	1,026	706	330
通用服务器PCIe5.0	0	14	76	155	504	895	1,323
AI服务器	10	13	86	118	150	190	237
全球服务器渗透率(%)
通用服务器PCIe3.0/4.0	99	98	89	82	61	39	17
通用服务器PCIe5.0	0	1	5	10	30	50	70
AI服务器	1	1	6	8	9	11	13
单台服务器PCB价值量（美元/台)
通用服务器PCIe3.0/4.0	500	500	500	500	500	500	500
通用服务器PCIe5.0	900	900	900	900	880	870	860
AI服务器	1,810	1,760	1,590	1,990	1,950	1,900	1,800
全球服务器PCB市场规模（亿美元）	62	70	88	101	125	149	173

资料来源：中银证券测算

大陆 PCB 厂商有望充分收益本次 AI+新平台双轮驱动。据 CINNO Research 统计数据显示，2021年度全球百强 PCB 企业的市场规模超 760亿美元，前三大厂商为臻鼎科技、欣兴电子、东山精密。全球百强 PCB 企业中国企业总计 62家，占整体百强企业超六成，中国企业在全球 PCB 行业中持续保持较重要的地位。

图表 47. 2021 全球 PCB 前十大厂商销售额

CINNO Research

图表 48. PCB 厂商销售额占比

CINNO Research

PCB 行业竞争较强，行业集中度较低。龙头企业鹏鼎市占率约 7%，CR5、CR10 分别仅占 22%、36%，较难形成寡头竞争格局，细分领域集中型公司相对业务分散型公司具有核心竞争力。PCB 高度定制化，生产工序相对较长（大小工序在 50 个以上），在达到一定规模后边际成本会递增，导致规模效应较弱。产品的单一性会提高 PCB厂商的经济规模，反之则会降低。PCB 产业中规模较大的公司都是聚焦于较少的细分领域，而分散型布局的厂商营收规模超过 100亿人民币的仅有 2 家，PCB 厂商在细分领域中更容易形成局部优势。

高算力芯片赋能，IC载板国产化进程加速

IC载板为 PCB 工艺之最，高阶产品需求攀升

IC 载板是指一种用于安装和连接集成电路的基板。它通常由一块塑料或者金属板组成，上面有很多用于插入和固定 IC 芯片的引脚。在电子产品的制造和测试过程中，IC 载板通常被用于批量生产和测试 IC 芯片。IC 载板的种类繁多，包括单面板、双面板、多层板等。它的制造过程需要考虑到材料的选用、工艺的控制和质量的保证等因素，以确保其可靠性和稳定性。

从技术难度来看，封装基板难度高于 HDI 及普通 PCB。封装基板在 HDI 板的基础上发展而来，与HDI 板具有一定相关性，但从技术门槛来看，封装基板的技术门槛远高于 HDI和普通 PCB。与普通PCB 相比，封装基板具有高密度、高精度、高脚数、高性能、小型化及轻薄化等特点，在各种技术参数上要求较高，尤其是在最为核心的线宽/线距参数，要远小于其他种类的 PCB产品。根据台湾电路板协会（TPCA）发布的台湾 PCB产业技术发展蓝图，2023年年中高端 PCB 产品的曝光精度要求较 2019年将具有明显的提升，其中 IC载板最小线宽从 8μm提升至 5μm，工艺难度进一步升级。

图表 49. 封装基板技术参数要求更高

技术参数	封装基板	HDI	普通PCB
层数	2-10层	4-16层	1-90+层
板厚	0.5-1.5mm	0.25-2mm	0.3-7mm
最小线宽/线距	10-30 μ m	40-60 μ m	50-100 μ m
最小环宽	50 μ m	75 μ m	75μ m
尺寸	小于150mm*150mm	300*210mm	/

资料来源：亿渡数据，中银证券

按照基板材料来分类，IC载板可分为刚性载板、柔性载板、陶瓷载板三类，其中以 BT 树脂和 ABF膜制成的 BT 载板和 ABF 载板应用最为广泛。BT 基板具有高玻璃化稳定、优秀的介电性能、低热膨胀率、良好的力学特征等性能，主要应用于存储，射频类芯片与 LED 散热基板中。ABF 载板基材为 ABF 膜，ABF 膜由日本味之素集团研发并垄断，其具有高耐用性、低膨胀性、易于加工等特征。ABF 载板相比于 BT 载板能做到更细线路、更小线宽，被广泛应用于 CPU、GPU等高算力芯片中。

图表 50. IC 载板示意图

资料来源：深南电路招股书，中银证券

高性能芯片封装工艺升级，IC 载板已是标配。如英伟达 A100 芯片采用台积电 7nm工艺，集成超过540亿个晶体管。在封装模式上采用台积电第 4代 CoWoS 技术封装了其 A100 GPU 系列产品，将 1颗英伟达 A100 GPU 芯片和 6 个三星电子的 HBM2 集成在一个 1700 mm2 的无源转接板上，每个HBM2 集成 1 颗逻辑芯片和 8 个动态随机存取存储器（DRAM），基板为 12层倒装芯片球栅格阵列（Flip-Chip Ball Grid Array, FCBGA）基板。在工艺制程提升的同时，庞大的晶体管数量仍使 Die 面积变大，进而带动载板用量提升。

图表 51. 台积电 CoWoS封装工艺

资料来源：台积电，中银证券

图表 52. 英伟达 A100 芯片和 HBM 阵列

资料来源：《先进封装技术的发展与机遇》曹立强，侯峰泽，中银证券

图表 53. 运算芯片 Die面积变大，进而带动载板用量提升

GPU型号	NVIDIA P100	NVIDIA V100	NVIDIA A100
架构	Pascal	Volta	Ampere
晶体管数量	15.3billion	21.1billion	54.2billion
Die面积	610mm2	815mm2	826mm2
工艺（TSMC)	16nm FinFET+	12nm FFN	7nm N7

资料来源：英伟达A100 白皮书，中银证券

对于能够在每个 GPU 之间实现无缝高速通信的多节点、多 GPU 系统的需求也在与日俱增。要打造功能强大且能够满足业务速度需求的端到端计算平台，可扩展的快速互连必不可少。根据英伟达A100 白皮书，A100 服务器还搭载了 6 颗 NVSwitch 芯片，借助 NVSwitch，NVLink 连接可在节点间扩展，以创建无缝、高带宽的多节点 GPU 集群，从而有效地形成数据中心大小的 GPU。通过在服务器外部添加第二层 NVSwitch，NVLink 网络可以连接多达 256 个 GPU，并提供 57.6TB/s 的多对多带宽，从而快速完成大型 AI 作业。我们认为 GPU间互联的支持芯片将随算力提升同步增长，亦能带动封装载板需求加速。

图表 54. NVlink 及 NVSwitch 升级路线

版本	NVlink 1.0	NVlink 2.0	NVlink 2.0	NVlink 3.0	NVlink 4.0
推出时间	2014	2017	2018	2020	2022
代表产品	P100	SXM2 V100	SXM3 V100	SXM4 A100	SXM5 H100
NVlink links	4 links	6 links	6 links	12 links	18 links
NVSwitch			NVSwitch 1.0	NVSwitch 2.0	NVSwitch 3.0
GPU 间带宽	160GB/s	300GB/s	300GB/s	600GB/s	900GB/s

资料来源：英伟达官网，中银证券整理

服务器、高算力芯片推动 ABF 载板需求。根据 Hyperion Research 2022 年 11 月发布市场分析报告《Hyperion Research HPC Market Update》，2021 年全球 HPC（高性能计算）整体市场规模达到 348亿美元，未来几年应用于服务器和存储的 HPC 市场规模提升最快，2021-2026 年的 CAGR分别达到6.8%和 8.6%。同时据华经产业研究院数据显示，2021年全球 AI 芯片市场规模达到 260亿美元，同比增长率接近 49%，预计 2022 年同比增长率可以达到 51.92%，2021-2025 年的 CAGR 为 29.27%。HPC和 AI 芯片市场规模的快速增长成为拉动 ABF 载板放量的外部动力。同时据华经产业研究院预测，随着 AI 服务器算力的迅速提升，2023 年 ABF 载板的下游需求中，服务器+交换机占比将达到25%，AI 芯片占比达到 10%，两项合计达到 35%，是 ABF 需求提升的较大助力。

图表 55. 2020-2025E 全球 AI 芯片规模及增速

资料来源：华经产业研究院，中银证券

图表 56. 2023全球 ABF载板下游应用需求结构

资料来源：华经产业研究院，中银证券

此外，Chiplet 是 AMD、英特尔、台积电等多家领先集成电路厂商较为关注的解决方案。根据 Omida统计数据，2024 年，采用 Chiplet 的处理器芯片的全球市场规模将达 58 亿美元，到 2035 年将达到570 亿美元，复合增长率约为 23.09%，Chiplet 处理器芯片市场规模的快速增长将带动 ABF 载板需求量的提升。先进封装技术推升对 ABF 载板产能的消耗，导入 2.5/3DIC 高端技术的产品，未来有机会进入量产阶段，将带来更大的成长动能。

图表 57. 2024-2035 年全球 Chiplet 处理器芯片市场规模及增速

资料来源：华经产业研究院，中银证券

国际巨头仍不遗余力的进行技术创新，以期在竞争日趋激烈的算力大战中获得更多非对称性优势，CPU+GPU 异构计算成芯片巨头新宠：首先，随着高性能计算应用的发展，驱动算力需求不断增加，单一计算类型和架构的处理器已无法处理更复杂、多样的数据。其次，因为数据量和多样性不断增加，数据处理的地点、时间和方式也在变化，CPU+GPU 架构尤为适用于处理数据中心产生的海量数据。此外，CPU+GPU架构还可以共享内存空间，消除冗余内存副本，改善问题。通过将 CPU与GPU 放入同一架构，处理器不再需要复制数据到专用内存池来访问/更改数据，同时也不需要第二个连接到 CPU的 DRAM 内存芯片池。芯片三大巨头英伟达、AMD、英特尔也纷纷集中动作，分别推出 Grace、MI300、和 Falcon Shores 等架构，“超异构计算”已逐渐成为业界升级趋势之一。

早在 2022 年的 GTC 大会，英伟达 Grace Hopper Superchip 首次发布，14 个月后的 COMPUTEX 2023上，GH200 Grace Hopper 超级芯片被正式宣布已经全面投产，将为大规模 HPC 和 AI 应用带来突破性的加速计算。与英伟达 GH200 超级芯片类似，AMD 在 2023 下半年即将推出的 MI300 也将采用CPU +GPU 架构，同样发力于 AI 训练市场。AMD 于 CES 2023 介绍了新一代 Instinct MI300 加速器，结合 CPU 与 GPU，重点发力数据中心的 HPC 及 AI 领域，对标英伟达 Grace Hopper，一改过去 AMD的 GPU 产品主要应用在图像处理及 AI 推理领域的局限。我们认为，伴随“超异构计算”的持续推进，封测端有望进一步凸显其重要性，进而带动 ABF 载板需求增长。

图表 58. NVIDIA GH200 Superchip

NVIDIA

图表 59. AMD Instinct MI300 加速卡

资料来源：AMD，中银证券

日韩及台系厂商仍占据主导地位，大陆 ABF即将突破放量

从产能来看，目前全球封装载板产能主要分布在东亚地区，其中日本、韩国和中国台湾是封装载板生产最集中，技术最先进的国家或地区。随着 PCB产能转移，部分封装基板企业开始前往中国大陆设厂，中国大陆开始出现部分封装基板制造公司。随着 5G 技术不断发展，和国际半导体制造商以及封测代工企业逐步将产能转移至中国大陆，国内半导体封测产业将持续成长并拉动上游封装基板材料的增长。

从市场空间来看，受益于高端手机销量占比提升、存储芯片市场大幅增长和汽车芯片逐步放量，全球封装基板产值自 2017年开始触底反弹，2021 年全球封装基板产值约为 100.83 亿美元，2017-2021年 CAGR 为 10.88%，预计 2026 年将达到 155.17 亿美元，2021-2026 年 CAGR 达 9%。国内方面，2021 年中国大陆封装基板市场规模约为 390.06 亿元，预计到 2026 年中国大陆封装基板产值有望达到 420.1 亿元。

图表 60. 2017-2026年全球封装基板产值及预测

资料来源：亿渡数据，中银证券

图表 61. 2017年至 2026年中国大陆封装基板产值及预测

资料来源：亿渡数据，中银证券

ABF 载板市场规模亦将持续增长。据华经产业研究院的预测，2028 年 ABF 载板行业市场规模有望达到 65.29 亿美元，2021-2028 年全球 ABF 载板市场规模复合增长率为 5.91%。

图表 62. 2021-2028 年全球 ABF载板行业市场规模及增速情况

资料来源：华经产业研究院，中银证券

ABF载板壁垒高，市场集中度高。ABF载板具有研发投入高、研发周期长的特点，在核心参数上要求更严格，行业的技术壁垒与客户壁垒较高，与竞争激励的其他 PCB种类不同，ABF 载板行业内竞争者较少。载板市场主要由日本、韩国、中国台湾厂商所垄断，中国大陆起步较晚，仍处于投入发展阶段，仅少数几家公司从事 ABF 载板的研发。根据华经产业研究院统计，2021年，全球 ABF 载板供应商中，前三大供应商分别为新兴电子、揖斐电、奥特斯，市场份额分别为 22%、19%、16%，行业 CR7 达到 95%。伴随本土新进入者及其他原有小规模供应商占有率将逐渐提升，华经产业研究院预计 2025 年将缩减为 91%。

图表 63. 2021 全球 ABF 载板厂商竞争格局

资料来源：华经产业研究院，中银证券

从行业供需情况来看，ABF 载板目前处于供不应求局面，预计至 23 年仍存在供需缺口。据华经产业研究院的数据显示，全球 ABF 载板 2019 年平均月需求为 1.85 亿颗，2023 年将达到 3.45 亿颗，年复合增长率为16.9%。而2019-2023年全球ABF载板平均月产能将以18.6%的年复合增长率成长，到 2023 年预计月产能达到 3.31 亿颗，供需缺口有所减小，但仍无法满足市场 3.45 亿颗的需求。供应紧缺也使 ABF 价格不断上涨，自 2020年下半年起，ABF 载板价格上涨约 30%-50%。

图表 64. 2019-2023 年全球 ABF载板平均月需求量及增速情况

资料来源：华经产业研究院，中银证券

针对 ABF 载板供应不足的问题，国内国外正积极扩产备战。国内如兴森科技自 2012 年开始投资布局 IC 封装基板业务，在薄板加工能力、精细线路能力方面居于国内领先地位，深南电路现已具备FC-BGA封装基板中阶产品样品制造能力，根据公司 2022 年报，目前已有部分产品向客户进行送样验证，广州封装基板项目规划产品包括使用 ABF 材料的 FC-BGA 封装基板产品，项目预计于 2023年第四季度连线投产。伴随 AI 及 HPC需求快速增长，国产替代进程正在加速。

图表 65. ABF载板厂商扩产情况

国家/地区	企业名称	投资金额	产品类型	开工时间	投产时间/达产时间
奥地利	奥特斯	10亿欧元	ABF	2019	2024满产
奥地利	奥特斯	17亿欧元	ABF	2021	2026满产
日本	揖斐电	1800亿日元	ABF	2021	2023年投产
韩国	三星电机	8.5亿美元	ABF	1	2023年量产
韩国	大德	1600亿韩元	ABF	2020	2022年投产
日本	神光电器	900亿日元	ABF	2020	2022年投产
中国台湾	南亚电路	153.3亿新台币	ABF/BT	2020	2021年投产
中国台湾	欣兴电子	344.71亿新台币	ABF/BT	2019	2022年投产
中国台湾	景硕	100亿新台币	ABF/BT	2021	2023年投产
中国大陆	深南电路	60亿元	ABF/BT	2021	2023年Q4投产
中国大陆	兴森科技	60亿元	ABF		-期预计2023年试公告发布时间 2022年产、2025年达产，二
中国大陆	兴森科技	12亿元	ABF	2022	期预计 2027年达产 2023年投产
中国大陆	珠海越亚	35亿元	ABF/BT		2022年7月投产

资料来源：华经产业研究院，中银证券整理

投资建议

我们认为伴随国内大模型的蓬勃发展以及 AI 应用向各领域扩张，数通市场 PCB 将深度受益于AI+EGS 新平台双轮驱动。同时 IC载板目前国产化率较低，技术壁垒较高，我们认为随着国产化进程的不断加速，各产业链验证速度将加快，行业将迎来快速发展，给予行业评级。

图表 66. 重点 PCB 公司盈利预测与估值

证券代码	证券名称	总市值 (亿元) 截至2023年7月6日	归母净利润 (亿元)			PE
证券代码	证券名称	总市值 (亿元) 截至2023年7月6日	2022	2023E	2024E	2025E	2022	2023E	2024E	2025E
002916.SZ	沪电股份	455.31	13.62	15.78	20.72	26.63	33.40	28.90	22.00	17.10
002916.SZ	深南电路	392.76	16.40	17.73	21.71	25.60	24.00	22.20	18.10	15.30
688183.SH	生益电子	102.31	3.13	3.52	4.69	6.54	32.70	29.10	21.80	15.60
300476.SZ	胜宏科技	213.86	7.91	9.49	12.52	15.97	27.00	22.50	17.10	13.40
002938.SZ	鹏鼎控股	580.34	50.12	50.49	58.38	67.60	11.60	11.50	9.90	8.60
002436.SZ	兴森科技	255.97	5.26	5.48	6.45	10.58	48.70	46.70	39.70	24.20

资料来源：wind，中银证券测算

估值方面：根据我们的预测 2022\~2026 年，全球服务器 PCB 市场规模有望从 88 亿美元增长至 174亿美元，CAGR 达 18.4%。而历史通信市场 PCB 2018-2020 年的平均估值约为 35-40 倍，根据 Prismark的数据，同期无线设施领域 PCB 市场规模增速约为 7%-8%，我们认为本轮数通市场空间大于无线端5G 换代基站建设迭代规模，重点推荐沪电股份、深南电路、胜宏科技、生益电子、鹏鼎控股、兴森科技。具体估值理由及估值水平如下表。

图表 67. PCB 推荐公司估值及理由

2022年净利率(%)		估值理由
沪电股份	16.33	深耕北美大客户，需求主导下订单最先确定放量
深南电路	11.72	国内算力PCB 龙头，AI服务器+光模块PCB龙头供应商，ABF载板四季度投产
生益电子	8.85	公司网络+服务下游占比超80%，需求回暖利润弹性可期
胜宏科技	10.03	应用于EagleStream服务器领域产品已实现量产、BirchStream 级已小批量导入
鹏鼎控股	1.12	消费电子领域PCB龙头，具备光模块PCB 相关生产技术及储备
兴森科技	9.10	国内IC载板龙头，国产替代逻辑最强

资料来源：wind，中银证券整理

风险提示

全球 AI监管措施超预期严厉。人工智能的超快速发展引发了各国对国家安全、网络安全等方面的担忧，目前意大利、法国、西班牙及美国等均计划采取措施约束人工智能发展。

Eagle Stream 新平台放量不及预期。Eagle Stream 平台服务器芯片发布已有延期记录，此外对照 IntelEagle Stream 平台的 AMD Genoa 预估量产时间也与 Intel 相仿，Eagle Stream 具体放量如推迟将为行业带来不利影响。

PCB 市场竞争加剧，行业价格下行。PCB 行业经过几轮扩产，行业产能提升释放后市场竞争加剧，叠加经济下行，需求端消费持续低迷的影响，行业价格存在下行趋势。

国产 ABF产能爬坡及渗透率不及预期。AI芯片带动 ABF 需求快速攀升，国内厂商产能扩张方兴未艾，但受到经济下行影响，且大部分厂商技术仍待发展，整体爬坡及渗透率有待观察。

电子 | 证券研究报告 — 首次评级

002463.SZ

买入

市场价格:人民币 23.90

板块评级:强于大市

股价表现

(%)	今年至今	1 个月	3 个月	12 个月
绝对	89.5	17.2	(7.2)	76.9
相对深圳成指	90.9	15.3	0.4	91.3

发行股数 (百万)	1,904.28
流通股 (百万)	1,903.28
总市值 (人民币百万) 3个月日均交易额 (人民币百万)	45,512.34
主要股东	2,177.03

碧景(英属维尔京群岛)控股有限公司 19.52

资料来源：公司公告，Wind，中银证券2023 7 6

中银国际证券股份有限公司

具备证券投资咨询业务资格

电子：元件

证券分析师：苏凌瑶

lingyao.su@bocichina.com

证券投资咨询业务证书编号：S1300522080003

2023 年 7 月 10 日

沪电股份

数通领域核心标的，需求改善业绩增长

公司是高端 PCB 领先企业，持续深耕通信通讯设备、数据中心基础设施以及汽车电子应用领域，深度绑定国内外主要客户。公司始终执行既定的“聚焦PCB 主业、精益求精”的运营战略。首次覆盖，给予评级。

支撑评级的要点

国内 PCB 龙头，高端 HDI/PCB 技术领先。公司的产品线面向 AI 浪潮：公司应用于 EGS 级服务器领域的产品已实现规模化量产；基于数据中心加速模块的多阶 HDI Interposer 产品，已实现 4 阶 HDI的产品化，目前在预研 6 阶 HDI 产品；在 HPC 领域，公司应用于 AI 加速、Graphics 的产品，应用于 GPU、OAM、FPGA 等加速模块类的产品以及应用于 UBB、BaseBoard 的产品已批量出货，目前正在预研应用于 UBB2.0、OAM2.0的产品；在高阶数据中心交换机领域，应用于 Pre 800G 的产品已批量生产，应用于 800G的产品已实现小批量的交付。

 汽车板业务持续扩张。2023 年初公司使用自有资金向沪利微电增资约7.76 亿人民币，沪利微电将有针对性地加速投资，有效扩充汽车高阶 HDI产能。公司于 2022 年初投资参股胜伟策电子，并于年末与 Schweizer 签署了《股权转让协议》，直接持有胜伟策 80%的股权，通过 Schweizer间接持有 3.948%的股权，有助于解决出于对混合动力、纯电动汽车驱动系统等方面 PCB技术面临的问题，推进 p2Pack技术落地。

整合内外部资源，加速海外基地建设。公司深化整合昆山和黄石生产基地的生产和管理资源，并对相关瓶颈及关键制程进行更新升级和针对性扩充，以应对价格竞争、产品升级和新兴市场需求，同时加速泰国生产基地的建设，力争将其实现规模量产的规划，从2025年上半年提前到2024年第四季度。前瞻布局多区域分散风险，把握行业未来成长主动性。

估值

根据公司各项业务的发展情况，我们预计公司 2023-2025 年营业收入94.93/118.87/144.57 亿元，归母净利润 15.78/20.72/26.63 亿元，对应 PE28.9/22.0/17.1 倍。首次覆盖，给予评级。

评级面临的主要风险

服务器需求不及预期风险；汇率变动风险；行业竞争加剧的风险。

[Table_Finch投资摘要

年结日：12月31日主营收入(人民币百万)	2021 7,419	2022 8,336	2023E	2024E	2025E
增长率(%)	(0.6)	12.4	9,493 13.9	11,887 25.2	14,457 21.6
EBITDA(人民币百万)	1,386	1,722	2,129	2,700	3,386
归母净利润(人民币百万)	1,064	1,362	1,578	2,072	2,663
增长率(%)	(20.8)	28.0	15.9	31.3	28.5
最新股本摊薄每股收益(人民币)	0.56	0.71	0.83	1.09
市盈率(倍)	42.8	33.4	28.9	22.0	1.40
市净率(倍)	6.3	5.5	4.8		17.1
EV/EBITDA(倍)	20.8	11.5	19.5	4.1	3.4
每股股息 (人民币)	0.2	0.2	0.2	14.9	11.3
股息率(%)	0.9	1.3	0.7	0.2 1.0	0.3 1.2

资料来源：公司公告，中银证券预测

国内通讯板、汽车板龙头企业，年度营收创历史新高

沪电股份以通讯板、汽车板为核心业务，产品矩阵丰富。沪电股份成立于 1992 年，并于 2010 年在深圳证券交易所中小企业板挂牌上市，其一直专注于 PCB 的研发、生产及销售业务，主导产品以通讯板、汽车电子板为主，通讯板覆盖基站、天线、滤波器和功放等无线设施和路由器、交换机、存储等有线设施，汽车电子板对刹车系统、自动驾驶辅助系统（雷达，摄像头）、电池管理系统、车载娱乐设施等进行全方位覆盖。同时，沪电股份的产品还应用于工业设备、数据中心、半导体芯片测试等多个领域。

图表 68. 沪电股份主要产品及技术情况

应用领域	最终产品	PCB 技术
汽车	刹车系统，转向系统，动力系统,,新能源电机系统，电池管理系统，逆变器，自动1 驾驶辅助系统(雷达,摄像头),车身电子，车载娱乐设施，导航	双面到十二层通孔板，机械盲孔,HDI,HF/RF 混压板，半折弯板,3~6oz 厚铜板,嵌陶瓷板,嵌铜块板等
电源设备	直流-直流转换器，高端设备/计算机电力供给	厚铜(3 oz~12oz)，层数最高达 20层
计算机/电脑	高端服务器和工业用计算机	最高40 层的通孔板，尺寸达到24X42 英寸层数2~64 层，盲埋孔,HDI，背板，线卡/子卡，背钻，散热器(铜块粘接，埋/嵌铜块,
电信基础设施(无线)	基站(4G,5G,WiMax,LTE)，天线，滤波器和功率放大器	Pre-Bonding 铜块,Post-Bonding 铜块)，铁氟龙(聚四氟乙烯材质)，陶瓷填充材质，凹槽/阶梯槽，多材质整面混压/局部混压,埋容工艺
核心网络 (有线)	高端路由器，交换器和存储(云计算) 专为芯片设计定制品，仿真器，ATE测试！	最高64层的背板，HDI，最高64层的高技术通孔板，背钻
半导体	相关的产品，老化测试相关产品，晶圆测试承载板和探针卡载板	多次压合，HDI,POFV(VIPPO)，背钻，14 层及以上的通孔板卡
工业	动力控制，温湿度控制，工厂自动化，建双面到十六层通孔板，机械盲孔,HDI，半折筑机械，办公设备	弯板，3~6oz 厚铜板等

资料来源：公司官网，中银证券

吴礼淦家族为沪电实际控制人。吴礼淦家族通过持有碧景控股 100%股权与持有合拍友联 75.82%股权，总共持有沪电股份 20.39%的股权，为公司的实际控制人，而吴礼淦先生自 2009 年 6月 29日起一直担任公司的董事长。

图表 69. 公司股权结构（截至 2023年一季报）

ifind

公司 2022 年收入创历史新高，企业通讯板和汽车板贡献主要营收达 88.68%。公司收入整体呈现增长趋势，2018-2022 年收入复合增速达到 10.97%，受疫情及下游景气度影响，2020 年公司收入增幅较小，2021 年营收同比略有下滑，而 2022 年公司实现 83.36 亿的营收，同比增加 12.36%。分业务端来看，企业通讯板和汽车板贡献公司大部分营收，2022 年二者合计占公司总营收约为 88.68%，其中，2022年全年，企业通讯市场板业务实现营业收入约 54.95 亿元，同比增长约 13.93%，原因主要在于终端需求积压的订单陆续执行，公司库存陆续消化，同时 AI 带来下游增量需求；公司汽车板业务实现营业收入约 18.97 亿元，同比增长约 12.78%，原因主要在于 2022 年 H2，供应链有所恢复，下游需求好转，汽车板业务持续释放活力。

图表 70. 沪电股份营收情况

ifind

图表 71. 沪电股份主要产品营收占比

ifind

公司调整产品结构优化毛利率，汽车板毛利率同比略有下滑。整体毛利率方面，2022 年随着 PCB业务产品结构的进一步优化，2022 年 PCB业务毛利率提升至约 31.72%，同比增加约 3.22pcts。其中2022年公司企业通讯市场板毛利率约为34.33%，同比增加约4.97pcts；公司汽车板毛利率约为24.05%，同比减少约 1.47pcts，主要系 2022 年 H1，汽车板原材料价格高位运行，经营业绩不佳。

图表 72. 沪电股份盈利能力情况

ifind

图表 73. 沪电股份各产品毛利率情况（%）

ifind

公司持续进行研发投入，实现业绩同比 28.03%的高增长。期间费用方面，公司持续加大研发投入，2022 年研发费用达到 4.68 亿元，相应研发费用率达到 5.62%，与 2021 年基本持平。整体费用率方面由于管理费用率和财务费用率的显著下滑，整体期间费用率从 9.58%下降至 9.2%。归母净利润方面，经历 2021 年业绩下滑后，2022 年公司积极制定经营战略，推行降本增效措施成果显著，最终实现归母净利润 13.62 亿元，同比增长约 28.03%。

图表 74. 沪电股份期间费用率情况

ifind

图表 75. 沪电股份归母净利润情况

ifind

受益于AI算力、服务器&交换机的平台升级与汽车电子的高景气度，业绩有望高速增长公司业绩将持续受益于 AI服务器的高度需求、服务器和交换机迭代升级。

①目前对于算力的高度需求引发 AI 服务器需求的持续升高，根据 TrendForce 的数据显示，2022 年全球 AI 服务器出货量为 85.5 万台，而 2026 年将达到 236.9 万台，2022-2026 四年的复合增长率为29.02%。AI 服务器的核心即 AI 芯片（目前以 GPU 芯片为主），而公司为海外 GPU 芯片龙头英伟达供货。目前公司应用于 AI 加速，GPU、OAM、FPGA等加速模块类以及 UBB、BaseBoard 的产品已批量出货，正在预研应用于 UBB2.0、OAM2.0 的产品。

②服务器平台将会迎来新一轮升级，Intel 将在 2023年发布 Eagle Stream平台，PCB 以及其关键原材料覆铜板作为承载服务器内各种走线的关键基材，需要提高相应性能以适应服务器升级，这会带来PCB 产品量价齐升的趋势，目前公司应用于 EGS 级服务器领域的产品已实现规模化量产。

③交换机产品即将迭代更新，公司目前应用于 Pre800G 的产品已批量生产，应用于 800G 的产品已实现小批量的交付。

公司战略性投资将增强汽车高阶 HDI 产能，同时加快 p2Pack 技术开发与市场推广。2023 年初公司使用自有资金向沪利微电增资约 7.76 亿人民币，沪利微电将有针对性地加速投资，有效扩充汽车高阶 HDI 产能；公司控股子公司胜伟策将加快p2Pack技术开发与市场推广，具体表现在争取于23 年Q4完成应用于48V轻混系统的产品的量产，加快推进应用于800V高压架构的产品技术优化和转移。

同时，公司深度布局汽车板，投入大量资源用于高阶、高速 HDI 及耐高压高可靠 PCB 产品的开发，目前已实现 800V高压 PCB产品的量产。根据智研咨询的数据显示，全球汽车 PCB市场规模预计从2020年的 78.1亿美元，增长到 2028年的 124.8 亿美元，复合增长率约为 6.03%，公司后续有望持续受益于汽车 PCB 板市场规模的增长。

图表 76. 全球汽车 PCB市场规模预测

资料来源：智研咨询，中银证券

盈利预测与估值

关键假设：

1）企业通讯市场板业务：从中长期看，全球范围内大型云服务和互联网厂商对数据中心基础设施的投资不会停滞，云计算、大数据、超高清视频、物联网、人工智能等新一代信息技术的应用和发展将促使全球数字化转型，并进一步放大了网络的重要性，公司企业通讯市场板有望实现较快增长。我们预计 2023/2024/2025 年企业通讯市场板业务收入为 63.20/82.16/102.69 亿元，增速为15.00%/30.00%/25.00%。毛利率为 35%/36%/37%。

2）汽车板业务：考虑在汽车电子变化的驱动下，2023 年全球汽车市场预计仍将继续呈现稳中向好的发展态势。我们预计 2023/2024/2025 年汽车板业务收入为 21.82/25.75/29.61 亿元，增速为15.00%/18.00%/15.00%。毛利率为 24.78%/24.42%/24.60%。

3）办公及工业设备板业务：考虑公司供应链管理能力进一步提升。公司积极应对外部环境变化，加大非通信领域客户的开发力度，在办公及工业设备领域将重回增长态势。预计营收将实现稳步增长。我们预计 2023/2024/2025 年办公及工业设备板业务收入为 5.20/5.72/6.41 亿元，增速为2.00%/10.00%/12.00%。毛利率为 30%/30%/30%。

4）消费电子板业务：考虑公司消费电子板业务占比较少，未来伴随海外 VR 等新终端消费电子产品的推出，公司有望依托海外客户优势扩大该领域份额，届时将享有较高增速。我们预计2023/2024/2025 年消费电子板业务收入为 0.33./0.43/0.56 亿元，增速为 18.00%/30.00%/30.00%。毛利率为 20%/20%/20%。

图表 77. 沪电股份盈利预测

		2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
企业通讯与市场板	收入 (百万元)	4,822.72	5,495.32	6,319.62	8,215.50	10,269.38
	收入增速(%)	(11.28)	13.95	15.00	30.00	25.00
	毛利率(%)	41.80	45.94	35.00	36.00	37.00
汽车板	收入 (百万元)	1,681.99	1,897.32	2,181.92	2,574.66	2,960.86
	收入增速(%)	26.54	12.80	15.00	18.00	15.00
	毛利率(%)	25.52	24.05	24.78	24.42	24.60
办公及工艺设备板	收入 (百万元)	521.24	509.71	519.90	571.89	640.52
	收入增速(%)	13.21	(2.21)	2.00	10.00	12.00
	毛利率(%)	30.42	32.55	30.00	30.00	30.00
消费电子板	收入 (百万元)	22.54	28.19	33.26	43.24	56.22
	收入增速(%)	(14.75)	25.07	18.00	30.00	30.00
	毛利率(%)	23.60	24.19	20.00	20.00	20.00
其他	收入 (百万元)	370.22	405.5	437.94	481.73	529.91
	收入增速(%)	77.69	9.53	8.00	10.00	10.00
	毛利率(%)	1.90	2.23	2.76	2.99	2.56
合计	收入 (百万元)	7,418.7	8,336.0	9,492.6	11,887.0	14,456.9
	收入增速(%)	(0.55)	12.37	13.87	25.22	21.62
	毛利率(%)	35.26	37.94	30.84	31.81	32.82

资料来源：公司公告，中银证券测算

盈利预测：我们预计公司 2023/2024/2025 年实现营业收入 94.93/118.87/144.57 亿元，增速为13.87%/25.22%/21.62%,归属于上市公司股东的净利润分别为 15.78/20.72/26.63 亿元，分别同比增长15.89%/31.29%/28.53%;在当前股本下，每股收益分别为 0.83/1.09/1.40 元。

相对估值：考虑到公司处于印刷电路板的研发、生产与销售行业，我们选取景旺电子、博敏电子、崇达技术作为可比公司，根据 2023 年 7 月 6 日收盘价计算，公司 2023-2025 年对应市盈率分别为28.90/22.00/17.10 倍，2023-2024略高于行业平均水平，25 年低于行业平均水平。公司深耕数通领域多年，目前亦拓展汽车类业务，数据通讯及汽车均属最快增长的下游应用。可以享有较高估值溢价。

图表 78. 沪电股份可比公司估值

证券代码	证券名称	总市值 (亿元) 截至2023年7月6日	归母净利润 (亿元)				PE
证券代码	证券名称	总市值 (亿元) 截至2023年7月6日	2022	2023E	2024E	2025E	2022	2023E	2024E	2025E
603228.SH	景旺电子	227.06	10.66	12.91	15.73	18.03	21.30	17.60	14.45	12.59
603936.SH	博敏电子	77.65	0.79	3.04	4.44	2.78	98.81	25.51	17.49	27.93
002815.SZ	崇达技术	138.46	6.37	8.33	10.34	12.46	21.75	16.63	13.39	11.12
平均值							47.29	19.91	15.11	17.21
002916.SZ	沪电股份	455.31	13.62	15.78	20.72	26.63	33.40	28.90	22.00	17.10

资料来源：wind，中银证券测算
注：景旺电子、博敏电子、崇达技术尚未覆盖，未有评级，相关预测数据取自wind一致预期

投资建议

PCB 行业属于电子信息产品制造的基础产业，受宏观经济周期性波动影响较大。尽管 22Q4 开始 PCB市场短期承压，但伴随 Eagle Stream 新平台的发布，长期仍存结构性增量空间。EGS 新平台总线标准采用 PCI 5.0，对应使用的 PCB线宽线距变窄，层数增加，同时 CCL原材料工艺等级升级均助推单机 PCB价值量提升。中国企业在全球 PCB 行业中持续保持领先，大陆 PCB 厂商有望充分享受本次 AI+新平台为数通市场带来的增长。

沪电股份是国内 PCB数通领域业务领先企业，将继续整合现有生产、管理等内外部资源，对核心资源进行针对性投资和优化，看好公司维持市场领先地位，并打牢公司中长期稳健成长的根基。首次覆盖，给予评级。

风险提示

服务器需求不及预期风险：公司业绩将受益于 AI 服务器的高度需求与服务器平台迭代升级，若 AI服务器需求不及市场高预期，或服务器平台暂缓升级，将对公司的营收产生不利影响。

汇率变动风险：沪电超过 75%的营收来自海外地区，若人民币汇率变动较大，汇兑损益会产生较强不确定性，对于公司业绩影响较大。

行业竞争加剧风险：目前 PCB 市场集中度不高，更多的企业进入该行业或会产生不利的价格战，从而压缩企业的利润上限。

[Table_FinchinaDetail_index1] 利润表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业总收入	7,419	8,336	9,493	11,887	14,457
营业收入	7,419	8,336	9,493	11,887	14,457
营业成本	5,403	5,812	6,565	8,106	9,712
营业税金及附加	57	64	73	91	111
销售费用	222	273	295	371	458
管理费用	152	163	188	237	285
研发费用	411	468	505	653	792
财务费用	(72)	(136)	(35)	(59)	(87)
其他收益	99	71	85	85	80
资产减值损失	(127)	(152)	(122)	(134)	(136)
信用减值损失	(8)	(11)	(5)	(8)	(8)
资产处置收益	(6)	(6)	(6)	(6)	(6)
公允价值变动收益	1	35	0	0	0
投资收益	(12)	(57)	(33)	(34)	(41)
汇兑收益	0	0	0	0	0
营业利润	1,193	1,573	1,821	2.391	3.075
营业外收入	7	1	4	4	3
营业外支出	1	0	1	1	1
利润总额	1,199	1,573	1,823	2.394	3,077
所得税	136	212	245	322	414
净利润	1,064	1,362	1,578	2.072	2.663
少数股东损益	0	0	0	0	0
归母净利润	1,064	1,362	1,578	2.072	2,663
EBITDA	1,386	1,722	2,129	2,700	3,386
EPS(最新股本摊薄，元)	0.56	0.71	0.83	1.09	1.40

现金流量表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
净利润	1,064	1,362	1,578	2.072	2,663
折旧摊销	347	328	389	413	431
营运资金变动	(44)	(173)	(270)	(681)	(337)
其他	44	49	224	(129)	15
经营活动现金流	1,410	1,566	1,921	1,674	2,772
资本支出	(504)	(877)	(324)	(102)	(102)
投资变动	464	290	0	243	136
其他	(1,481)	(216)	(39)	(40)	(47)
投资活动现金流	(1,521)	(802)	(363)	101	(14)
银行借款	719	(93)	(984)	0	0
股权融资	(408)	(565)	(321)	(433)	(556)
其他	(126)	143	31	61	86
筹资活动现金流	185	(515)	(1,274)	(372)	(470)
净现金流	74	248	285	1,403	2,288

资料来源：公司公告，中银证券预测
资料来源：公司公告，中银证券预测

财务指标
资产负债表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
流动资产	5,777	6,726	7,504	10,199	13,292
货币资金	1,191	1,292	1,577	2.980	5,268
应收账款	1,973	2,244	2,558	3,455	3,858
应收票据	1	11	3	14	6
存货	1,841	1,786	2,311	2,748	3,313
预付账款	14	10	17	17	23
合同资产	0	0	0	0	0
其他流动资产	758	1,383	1,039	986	824
非流动资产	5,871	5,775	5,956	5,522	5,254
长期投资	349	241	241	241	241
固定资产	2,570	2,719	2.956	2.805	2,557
无形资产	104	102	99	96	93
其他长期资产	2.848	2,713	2.660	2.380	2.363
资产合计	11,649	12,501	13,461	15,721	18,547
流动负债	4,016	3,829	3.,575	4,214	4,925
短期借款	1,577	1,406	500	500	500
应付账款	1,701	1,569	2,125	2.436	3.028
其他流动负债	739	855	950	1,278	1,397
非流动负债	398	405	362	345	353
长期借款	0	78	0	0	0
其他长期负债	398	327	362	345	353
负债合计	4,414	4,234	3,937	4,559	5,278
股本	1,897	1,897	1,905	1,905	1,905
少数股东权益	0	0	0	0	0
归属母公司股东权益	7,234	8,267	9,524	11,162	13,269
负债和股东权益合计	11,649	12,501	13,461	15,721	18,547

资料来源：公司公告，中银证券预测

年结日：12月31日成长能力	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入增长率(%)	(0.6)	12.4	13.9	25.2	21.6
营业利润增长率(%)	(18.1)	31.8	15.8	31.3	28.6
归属于母公司净利润增长率(%)	(20.8)	28.0	15.9	31.3	28.5
息税前利润增长率(%)	(25.4)	34.1	24.9	31.4	29.2
息税折旧前利润增长率(%)	(19.7)	24.2	23.6	26.8	25.4
EPS(最新股本摊薄)增长率(%)	(20.8)	28.0	15.9	31.3	28.5
获利能力
息税前利润率(%)	14.0	16.7	18.3	19.2	20.4
营业利润率(%)		18.9	19.2	20.1	21.3
毛利率(%)	16.1	30.3	30.8		32.8
归母净利润率(%)	27.2	16.3	16.6	31.8 17.4	18.4
ROE(%)	14.3 14.7	16.5	16.6	18.6	20.1
ROIC(%)		22.1	27.0	33.3	43.0
偿债能力	19.7
资产负债率	0.4	0.3	0.3	0.3	0.3
净负债权益比		0.0	(0.1)	(0.2)	(0.4)
	0.1	1.8	2.1	2.4	2.7
流动比率营运能力	1.4
总资产周转率		0.7	0.7	0.8	0.8
应收账款周转率	0.7	4.0	4.0		4.0
应付账款周转率	4.1		5.1	4.0	5.3
	5.0	5.1		5.2
费用率销售费用率(%)		3.3	3.1		3.2
管理费用率(%)	3.0	2.0	2.0	3.1	2.0
研发费用率(%)	2.1			2.0
	5.5	5.6	5.3	5.5	5.5
财务费用率(%)	(1.0)	(1.6)	(0.4)	(0.5)	(0.6)
每股指标(元) 每股收益(最新摊薄)			0.8
每股经营现金流(最新摊薄)	0.6	0.7	1.0	1.1	1.4 1.5
每股净资产(最新摊薄)	0.7	0.8		0.9
	3.8	4.3	5.0	5.9	7.0
每股股息	0.2	0.2	0.2	0.2	0.3
估值比率
P/E(最新摊薄)	42.8	33.4	28.9	22.0	17.1
P/B(最新摊薄)	6.3	5.5	4.8	4.1	3.4
EV/EBITDA	20.8	11.5	19.5	14.9	11.3
价格/现金流 (倍)	32.3	29.1	23.7	27.2	16.4

资料来源：公司公告，中银证券预测

电子 | 证券研究报告 — 首次评级

002916.SZ

买入

市场价格:人民币 76.58

板块评级:强于大市

股价表现

(%)	今年至今	1 个月	3 个月	12 个月
绝对	4.4	1.9	(20.9)	(17.6)
相对深圳成指	5.7	0.1	(13.3)	(3.2)

发行股数 (百万) 流通股 (百万)	512.88 509.59
总市值 (人民币百万)	39,276.16
3个月日均交易额 (人民币百万)	439.77
主要股东中航国际控股有限公司	63.97

资料来源：公司公告，Wind，中银证券2023 7 6

中银国际证券股份有限公司

具备证券投资咨询业务资格

电子：元件

证券分析师：苏凌瑶

lingyao.su@bocichina.com

证券投资咨询业务证书编号：S1300522080003

2023 年 7 月 10 日

深南电路

高端载板业务持续推进，PCB业务稳定增长

深南电路是国内 PCB 与 IC载板业务领先企业，通过在 PCB、电子联装、IC载板领域的布局，形成了业界独特的 3-In-One业务模式。目前，公司已经是全球领先的无线基站射频功放 PCB 供应商和国内领先的处理器芯片封装基板供应商。首次覆盖，给予评级。

支撑评级的要点

 IC 载板研发按期完成，实现突破。公司 FC-CSP 封装基板产品在 MSAP和 ETS 工艺方面达到行业先进技术能力；RF 封装基板产品取得显著技术突破，实现了产品全系列覆盖；FC-BGA封装基板已具备中阶产品样品制造能力，高阶产品技术研发按期顺利推进，有望实现国产化替代。

PCB 业务运营稳定，行业领先。2022年公司印制电路板业务实现主营业务收入 88.25 亿元，同比增长 1.01%；毛利率 28.12%，较去年同期提升2.84 个百分点。当前公司背板样品最高层数可达 120 层，批量生产层数可达 68 层，处于行业领先地位。伴随 AI 服务器的逐渐渗透，有望带来相关高速 PCB板的量与价提升。

 工厂建设多点开花，推进顺利。公司南通三期工厂目前产能利用率达四成。无锡基板二期工厂已于 2022年 9 月下旬连线投产并进入产能爬坡阶段。广州封装基板项目一期部分厂房及配套设施主体结构已封顶，将于2023 年第四季度连线投产，公司产能的释放会逐步优化公司产品结构，实现量价齐升。

 盈利能力受高毛利产品带动，持续向好。2022年公司毛利率为 25.52%，同比增加 1.81pct，净利率为 11.72%，同比增加 1.10cpt，分产品来看，印制电路板、封装基板和电子装联毛利率分别为 28.12%、26.98%和 13.15%，同比增加 2.84pct、降低 2.11pct 和提升 0.59pct，高毛利率产品占比提升拉高了公司综合毛利率水平。

估值

 根据公司各项发展状况，我们预计公司 2023-2025 年营业收入为158.72/184.30/207.52 亿元，归母净利润 17.73/21.71/25.60 亿元。对应 PE22.2/18.1/15.3 倍。首次覆盖，给予评级。

评级面临的主要风险

市场竞争加剧；下游需求不及预期；原材料价格波动的风险。

[Table_Finch投资摘要

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
主营收入(人民币百万)	13,943	13,992	15,872	18,430	20,752
增长率(%)	20.2	0.4	13.4	16.1	12.6
EBITDA(人民币百万)	2,338	2,630	3,074	3,601	4,285
归母净利润(人民币百万)	1,481	1,640	1,773	2,171	2,560
增长率(%)	3.5	10.7	8.1	22.5	17.9
最新股本摊薄每股收益(人民币)	2.89	3.20	3.46	4.23	4.99
市盈率(倍)	26.5	24.0	22.2	18.1	15.3
市净率(倍)	4.6	3.2	2.9	2.6	2.3
EV/EBITDA(倍)	27.3	15.2	13.5	11.3	9.2
每股股息 (人民币)	1.0	1.0	1.1	1.3	1.6
股息率(%)	0.8	1.4	1.4	1.7	2.0

资料来源：公司公告，中银证券预测

国内PCB龙头，产品矩阵丰富

深耕 PCB 制造，产品多点开花。深南电路股份有限公司成立于 1984 年，坐落于中国广东省深圳市，主要生产基地位于中国深圳、江苏无锡及南通，业务遍及全球，在北美设有子公司，欧洲设有研发站点。公司 1994 年完成向通信领域的转型，开始生产双面板、多层板；1995 年，公司搬迁至南山区华桥城南沙河工业区，生产面积扩大至 6500 平方米，生产能力扩大至 4倍，首次实现国内最高端的 12 层板的批量加工；2001 年，公司成为国内首家制作通信背板的 PCB 企业； 2007 年，公司龙岗制造基地PCB生产厂实现全流程连线试生产，深南电路由一厂运作模式转变为多厂运作模式；2008年，公司提出“3-in-one”战略：围绕电子互联布局 PCB、封装基板、电子装联以及设计、一站式服务，布局业务转型；2010 年，公司通过“国家企业技术中心”认定，成为印制电路板行业内首家国家级企业技术中心；2013 年，无锡深南半导体封装基板项目开工；2015 年，无锡深南半导体封装基板项目（一期）落成；2017 年，公司首次公开发行 A 股上市。2019 年，公司成为首批通过《印制电路板行业规范企业》的企业。

图表 79. 深南电路发展历程

资料来源：公司官网，中银证券

采取“3-in-one”战略，深耕 PCB 业务。经过多年布局，公司业务目前覆盖 1 级到 3 级封装产业链环节，1 级封装主要为封装基板业务，2 级封装主要为印制电路板业务和电子装联业务，3 级封装包括数通、医疗等热门领域封装电子整机系统。公司形成“3-in-one”战略，公司能够开展方案设计、制造、电子装联、微组装和测试等全价值链服务，为客户提供一站式综合解决方案。

图表 80. 深南电路三级封装产业链布局

资料来源：公司年报，中银证券

公司股权结构简单且稳定，实际控制人为中航国际实业控股有限公司。截至 2023 年 Q1，中航国际控股有限公司作为国有法人对公司控股 64.38%，公司母公司为中航国际，其最终控制方为国资委控股的中国航空工业集团有限公司，公司其余股东持股相对较少，股权结构简单稳定。

图表 81. 深南电路股权结构

资料来源：公司年报，中银证券

营收持续成长，封装基板占比增加。公司自 2017 年开始，除去 2022 年营收因为消费电子等业务需求下滑带来的影响外，营收保持较高增长，2017-2021年均收入复合增速达到 25%，在 2022 年也能保持营收稳定不下滑。公司第一大业务为印制电路板，2022年营收占比达到 63.06%；封装基板营收占比持续上升，扩产的封装基板项目逐渐释放产能。

图表 82. 深南电路营收情况

ifind

图表 83 深南电路各产品营收占比情况

ifind

公司毛利率净利率均保持稳定。公司 2022受到下游需求等因素营收有一定影响，但毛利率、净利率同比分别提升了 1.81pct、1.10pct，主要原因为公司封装基板等高毛利产品营收占比提升。公司目前毛利率最高的产品为封装基板，2022 年毛利率达 26.98%。

图表 84. 深南电路盈利能力情况

ifind

图表 85. 深南电路各产品毛利率情况（%）

ifind

研发费用率呈上升趋势，归母净利润保持高位。期间费用方面，公司研发费用呈上升趋势，2022年研发费率达 5.86%。整体费用率方面基本维持稳定，其中财务费用率控制优秀，2022 年财务费用率达到负值。归母净利润方面，公司将营收增长停滞的影响降至最小，2022 年在营收同比不增的情况下，归母净利润同比增长 11%。

图表 86. 深南电路期间费用率情况

资料来源：ifnd，中银证券

图表 87. 深南电路归母净利润情况

ifind

3-in-one”

PCB业务稳定运营，持续优化产品布局。2022年，公司印制电路板业务实现主营业务收入 88.25 亿元，同比增长 1.01%，占公司营业总收入的 63.06%；毛利率 28.12%，较去年同期提升 2.84 个百分点。通信领域，2022 年国内通信市场需求放缓，海外通信需求上升。公司海外通信业务占比提升。数据中心领域，受产业需求走弱和 Intel Eagle Stream 平台服务器芯片发布延期的影响，2022 下半年以来，公司数据中心领域订单短期承压。公司已配合主要客户完成新一代平台服务器 PCB 研发，已逐步进入中小批量供应阶段。汽车电子领域，公司通过深耕大客户和开发新客户，确保了汽车电子领域订单继续保持稳定上升趋势，2022年订单同比增长超 60%，汽车电子专业工厂南通三期产能爬坡稳步推进、技术能力持续提升，2022年底已开始盈利。

图表 88. 深南电路 PCB 主要产品

资料来源：英维克微信公众号，中银证券

封装基板业务 FC-BGA 技术能力突破，工厂建设顺利推进。2022 年，公司封装基板业务实现主营业务收入 25.20 亿元，同比增长 4.35%，占公司营业总收入的 18.01%；毛利率 26.98%。技术能力建设方面，公司 FC-CSP 封装基板产品在 MSAP 和 ETS 工艺方面达到行业先进技术能力；RF 封装基板产品取得了显著技术突破，实现了产品全系列覆盖；FC-BGA 封装基板已具备中阶产品样品制造能力，高阶产品技术研发按期顺利推进。新项目建设方面，广州封装基板项目和无锡基板二期项目建设推进顺利。无锡基板二期工厂已于 2022 年 9 月下旬连线投产并进入产能爬坡阶段。广州封装基板项目分两期建设，目前项目总体进展推进顺利，其中一期部分厂房及配套设施主体结构已封顶，有望于 2023 年第四季度连线投产。

图表 89. 封装基板业务主要客户

资料来源：公司公告，中银证券

电子装联业务营收稳步增长，供应链管理能力进一步提升。2022 年全球电子产业增长放缓，电子物料供应环境逐步改善，但汽车和工控等领域部分高端芯片的结构性短缺依然存在，电子装联业务在供应链层面依旧面临一定压力。公司积极应对外部环境变化，加大非通信领域客户的开发力度，在数据中心、工控医疗、汽车电子领域均取得相应突破。

图表 90. 深南电路电子装联业务应用领域

资料来源：公司官网，中银证券

盈利预测与估值

关键假设：

1）印制电路板业务：考虑 PCB 行业整体于 22Q4起明显疲软，有望于 23H2逐步复苏。整体行业来看汽车及数据中心是最快的增长双极，伴随下半年 EGS 新平台切换，公司有望实现较快增长。我们预计 2023/2024/2025 年 PCB 业务收入为 95.31/106.75/114.22 亿元，增速为 8.00%/12.00%/7.00%。毛利率为 26%/27%/28%。

2）封装基板业务：Chiplet 及先进封装在 AI 算力驱动下景气度仍较高，IC载板国产化大势不改。公司无锡基板二期工厂已于 2022年 9月下旬连线投产并进入产能爬坡阶段，广州 FC BGA封装基板项目一期进展按计划进行，预计将于 2023 年 Q4 连线投产。我们预计 2023/2024/2025年封装基板业务收入为 28.98/34.77/41.73 亿元，增速为 15.00%/20.00%/20.00%。毛利率为 25%/26%/27%。

3）电子装联业务：考虑公司供应链管理能力进一步提升。公司积极应对外部环境变化，加大非通信领域客户的开发力度，在数据中心、工控医疗、汽车电子领域均取得相应突破。预计营收将实现稳步增长。我们预计 2023/2024/2025 年电子装联业务收入为 22.67/27.21/31.29 亿元，增速为30.00%/20.00%/15.00%。毛利率为 14%/15%/15%。

图表 91. 深南电路盈利预测

		2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
印制电路板	收入 (百万元) 收入增速(%)	8,737.06 5.13	8,824.88 1.01	9,530.87	10,674.57	11,421.80
印制电路板	毛利率(%)	25.28	28.12	8.00 26.00	12.00 27.00	7.00 28.00
封装基板	收入 (百万元)	2,414.57	2,519.65	2,897.60	3,477.12	4,172.54
封装基板	收入增速(%)	56.35	4.35	15.00	20.00	20.00
电子装联	毛利率(%)	29.09	26.98	25.00	26.00	27.00
	收入 (百万元)	1,939.78	1,744.33	2,267.63	2,721.15	3,129.33
	收入增速(%)	67.22	(10.08)	30.00	20.00
	毛利率(%)	12.56	13.15	14.00		15.00
其他主营业务	收入 (百万元)	328.34	394.32	562.96	15.00	15.00 1,127.53
	收入增速(%)	50.10	20.10	42.77	809.96
	毛利率(%)	29.00	30.87		43.88	39.21
其他	收入 (百万元)	522.76	509.28	27.36	28.30	28.88
	收入增速(%)	42.54	(2.58)	613.15 20.39	747.35 21.89	901.00
	毛利率(%)	10.61	11.44			20.56
合计	收入 (百万元)	13,942.51	13,992.46	13.81 15,872.20	12.34 18,430.15	12.05
	收入增速(%)	20.19	0.36	13.43	16.12	20,752.20
	毛利率(%)	23.71	25.52	23.68	24.50	12.60 25.19

资料来源：公司公告，中银证券测算

盈利预测：我们预计公司 2023/2024/2025 年实现营业收入 158.72/184.30/207.52 亿元，增速为13.43%/16.12%/12.60%,归属于上市公司股东的净利润分别为 17.73/21.71/25.60 亿元，分别同比增长8.12%/22.46%/17.90%;在当前股本下，每股收益分别为 3.46/4.23/4.99 元。

相对估值：我们选取主要生产产品同为 PCB，以及业务类型相似的景旺电子、博敏电子、崇达技术作为可比公司，根据 2023 年 7 月 6 日收盘价计算，公司 2023-2025 年对应市盈率分别为对应22.20/18.10/15.30 倍，2023-2024 年高于可比公司平均水平，2025 年低于可比公司平均水平。公司深耕 PCB领域多年，目前亦拓展 IC载板业务，应享估值提升空间。

图表 92. 深南电路可比公司估值

证券代码	证券名称	总市值 (亿元) 截至2023年7月6日	归母净利润 (亿元)				PE
证券代码	证券名称	总市值 (亿元) 截至2023年7月6日	2022	2023E	2024E	2025E	2022	2023E	2024E	2025E
603228.SH	景旺电子	227.06	10.66	12.91	15.73	18.03	21.30	17.60	14.45	12.59
603936.SH	博敏电子	77.65	0.79	3.04	4.44	2.78	98.81	25.51	17.49	27.93
002815.SZ	崇达技术	138.46	6.37	8.33	10.34	12.46	21.75	16.63	13.39	11.12
平均值							47.29	19.91	15.11	17.21
002916.SZ	深南电路	392.76	16.40	17.73	21.71	25.60	24.00	22.20	18.10	15.30

资料来源：wind，中银证券测算
注：景旺电子、博敏电子、崇达技术尚未覆盖，未有评级，相关预测数据取自wind一致预期

投资建议

深南电路是国内 PCB与 IC载板业务领先企业，通过在 PCB、电子联装、IC载板领域的布局，形成了业界独特的 3-In-One 业务模式。目前，公司已经是全球领先的无线基站射频功放 PCB 供应商和国内领先的处理器芯片封装基板供应商。首次覆盖，给予评级。

风险提示

市场竞争加剧：目前国产封装基板处于早期阶段并且增速较快，若行业内涌入更多市场参与者，可能导致市场竞争加剧，使得行业格局发生变化，公司盈利能力出现下降。

下游需求不及预期：公司主要产品应用于消费电子、服务器等行业，若下游行业的需求增长不及预期，将会直接影响公司整体业绩。

原材料价格波动的风险：公司的主要原材料包括铜、金、油墨等，如果未来主要原材料价格发生较大波动，将直接影响生产成本进而影响公司收益。

[Table_FinchinaDetail_index2] 利润表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业总收入	13,943	13,992	15,872	18,430	20,752
营业收入	13,943	13,992	15,872	18,430	20,752
营业成本	10,637	10,422	12,114	13,914	15,524
营业税金及附加	86	87	95	113	127
销售费用	233	253	260	314	356
管理费用	543	673	679	798	928
研发费用	782	820	901	1,053	1,193
财务费用	107	(6)	(14)	(23)	(58)
其他收益	238	142	187	189	173
资产减值损失	(146)	(162)	(140)	(149)	(150)
信用减值损失	(40)	(26)	(21)	(29)	(25)
资产处置收益	1	(1)	(5)	(2)	(2)
公允价值变动收益	0	4	0	0	0
投资收益	10	22	12	15	16
汇兑收益	0	0	0	0	0
营业利润	1,617	1,723	1,870	2,285	2,692
营业外收入	4	4	5	4	5
营业外支出	11	7	15	11	11
利润总额	1,609	1,720	1,860	2,278	2.686
所得税	128	80	87	107	126
净利润	1,481	1,640	1,773	2,171	2.560
少数股东损益	0	0	0	0	0
归母净利润	1,481	1,640	1,773	2,171	2,560
EBITDA	2,338	2.630	3.074	3,601	4,285
EPS(最新股本摊薄，元)	2.89	3.20	3.46	4.23	4.99

现金流量表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
净利润	1,481	1,640	1,773	2,171	2.560
折旧摊销	863	1,079	1,412	1,542	1,837
营运资金变动	(603)	464	(636)	144	(597)
其他	601	(4)	439	(47)	159
经营活动现金流	2,342	3,180	2,988	3,810	3,960
资本支出	(2,658)	(3,378)	(2,103)	(2,175)	(2,183)
投资变动	164	(267)	(90)	(65)	(142)
其他	14	30	7	13	14
投资活动现金流	(2,481)	(3,614)	(2,186)	(2,227)	(2,311)
银行借款	426	(543)	656	(768)	(63)
股权融资	(211)	1,341	(555)	(679)	(801)
其他	46	900	(437)	249	(55)
筹资活动现金流	261	1,697	(335)	(1,199)	(918)
净现金流	122	1,263	467	384	730

资料来源：公司公告，中银证券预测
资料来源：公司公告，中银证券预测

财务指标

资产负债表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
流动资产	7,270	8,578	11,220	11,848	14,579
货币资金	620	1,913	2,381	2,765	3,495
应收账款	2,732	2,770	3,471	3,776	4,384
应收票据	283	367	370	486	478
存货	2,527	2,341	3,317	3,182	4,068
预付账款	16	49	27	60	37
合同资产	0	0	0	0	0
其他流动资产	1,094	1,137	1,655	1,579	2,117
非流动资产	9,522	12,149	12,557	13,112	13,272
长期投资	65	65	65	65	65
固定资产	7,789	9,138	10,992	10,672	12.074
无形资产	407	557	560	560	556
其他长期资产	1,261	2.388	940	1,815	576
资产合计	16,792	20,727	23,777	24,960	27,851
流动负债	5,948	6,708	8,536	8,316	9,403
短期借款	350	0	831	63	0
应付账款	1,881	1,638	2.452	2,246	2,995
其他流动负债	3,717	5.070	5,253	6,007	6,407
非流动负债	2.325	1,765	1,770	1,680	1,725
长期借款	1,368	1,175	1,000	1,000	1,000
其他长期负债	957	591	770	680	725
负债合计	8,272	8,474	10,306	9,996	11,128
股本	489	513	513	513	513
少数股东权益	3	3	4	4	4
归属母公司股东权益	8,517	12,249	13,468	14,960	16,719
负债和股东权益合计	16,792	20,727	23,777	24,960	27,851

资料来源：公司公告，中银证券预测

年结日：12月31日成长能力	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入增长率(%)	20.2	0.4	13.4	16.1	12.6
营业利润增长率(%)	(0.5)	6.6	8.5	22.2	17.8
归属于母公司净利润增长率(%)	3.5	10.7	8.1	22.5	17.9
息税前利润增长率(%)		5.1	7.2	23.9	18.9
息税折旧前利润增长率(%)	(8.0)	12.5	16.9	17.1	19.0
EPS(最新股本摊薄)增长率(%)	4.0 3.5	10.7	8.1	22.5	17.9
获利能力
息税前利润率(%)	10.6	11.1	10.5	11.2	11.8
营业利润率(%)		12.3	11.8	12.4	13.0
	11.6		23.7
毛利率(%) 归母净利润率(%)	23.7	25.5 11.7	11.2	24.5 11.8	25.2 12.3
ROE(%)	10.6 17.4	13.4	13.2	14.5	15.3
ROIC(%)		9.7	10.0	12.0	13.7
偿债能力	10.7
资产负债率	0.5	0.4	0.4	0.4	0.4
净负债权益比		0.1	0.0	0.0	(0.1)
	0.2	1.3	1.3	1.4	1.6
流动比率营运能力	1.2
总资产周转率		0.7	0.7	0.8	0.8
应收账款周转率	0.9		5.1		5.1
应付账款周转率	5.8	5.1	7.8	5.1	7.9
费用率	8.2	8.0		7.8
销售费用率(%)		1.8	1.6	1.7	1.7
管理费用率(%)	1.7		4.3		4.5
研发费用率(%)	3.9	4.8		4.3
财务费用率(%)	5.6	5.9	5.7	5.7	5.7
每股指标(元)	0.8	0.0	(0.1)	(0.1)	(0.3)
每股收益(最新摊薄)			3.5
每股经营现金流(最新摊薄)	2.9	3.2		4.2	5.0 7.7
每股净资产(最新摊薄)	4.6	6.2	5.8	7.4
	16.6	23.9	26.3	29.2	32.6
每股股息	1.0	1.0	1.1	1.3	1.6
估值比率
P/E(最新摊薄)	26.5	24.0	22.2	18.1	15.3
P/B(最新摊薄)	4.6	3.2	2.9	2.6	2.3
EV/EBITDA	27.3	15.2	13.5	11.3	9.2
价格/现金流 (倍)	16.8	12.4	13.1	10.3	9.9

资料来源：公司公告，中银证券预测

电子 | 证券研究报告 — 首次评级

688183.SH

买入

市场价格:人民币 12.30

板块评级:强于大市

股价表现

(%)	今年至今	1 个月	3 个月	12 个月
绝对	29.2	6.5	(7.0)	13.9
相对上证综指	26.3	6.2	(3.8)	18.4

发行股数 (百万) 流通股 (百万)	831.82 308.34
总市值 (人民币百万)	10,231.40
3个月日均交易额 (人民币百万)	129.35
主要股东
广东生益科技股份有限公司	62.93

资料来源：公司公告，Wind，中银证券2023 7 6

中银国际证券股份有限公司

具备证券投资咨询业务资格

电子：元件

证券分析师：苏凌瑶

lingyao.su@bocichina.com

证券投资咨询业务证书编号：S1300522080003

2023 年 7 月 10 日

生益电子

吉安一期规模效应初显，东城四期进入量产

公司背靠全球第二大覆铜板厂商生益科技，长期专注并深耕于印制电路板行业，产品以通讯网络、计算机/服务器、汽车电子等应用领域的印制线路板为主，属于中国印制线路板行业领先企业之一。首次覆盖，给予评级。

支撑评级的要点

 加强前瞻性技术布局，大力开展技术研发工作。公司目前拥有 PCB 产品制造领域的完整技术体系和自主知识产权。2022 年公司新申请发明专利61 项、专利 PCT 国际申请 20 项、新获得发明专利 33项，新参与制定发布标准 2 项，新发表技术论文 7 篇。公司以持续提升的核心竞争力，维护公司在行业内的技术领先地位。

 吉安一期规模效益显现，东城工厂四期建设有序推进。2022 年，公司吉安一期规模效益显现，盈利能力较上年大幅提升。吉安二期筹建已启动，主要定位中高端汽车电子产品，以增强公司在汽车领域的竞争力。此外，公司东城工厂（四期）项目已完成建筑单体施工，厂房已交付使用，四季度完成设备工艺调试后正式进入全线试生产阶段，2023 年正式开始批量生产，这将进一步丰富公司的产品线，强化公司的综合竞争力。

 持续优化产品结构，拓宽公司发展赛道。贸易争端持续对国内通讯网络行业产生影响，公司部分客户需求持续疲软，公司坚持“多业并重”策略，加大对汽车电子等市场的开发力度，2022 年完成多个战略重点客户的认证与导入，汽车电子产品销售和占比相比上年进一步提升，同时积极开拓海外市场，外销占比进一步提升，公司正逐步形成多元化产品结构。

估值

 据公司各项业务的发展情况，我们预计公司 2023-2025 年营业收入39.22/45.52/52.95 亿元，归母净利润 3.52/4.69/6.54 亿元，对应 PE29.1/21.8/15.6 倍。首次覆盖，给予评级。

评级面临的主要风险

 汽车行业去库存进度不及预期风险；汇率波动的风险；原材料价格波动的风险；产能扩张不及预期风险。

[Table_Finch投资摘要

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
主营收入(人民币百万)	3,647	3,535	3,922	4,552	5,295
增长率(%)	0.4	(3.1)	11.0	16.1	16.3
EBITDA(人民币百万)	490	567	858	1,052	1,220
归母净利润(人民币百万)	264	313	352	469	654
增长率(%)	(39.8)	18.4	12.4	33.5	39.3
最新股本摊薄每股收益(人民币)	0.32	0.38	0.42	0.56	0.79
市盈率(倍)	38.7	32.7	29.1	21.8	15.6
市净率(倍)	2.6	2.5	2.4	2.2	2.1
EV/EBITDA(倍)	24.2	15.7	14.0	10.9	8.8
每股股息 (人民币)	0.2	0.2	0.2	0.2	0.3
股息率(%)	1.1	1.7	1.5	2.0	2.7

资料来源：公司公告，中银证券预测

公司覆盖多领域PCB产品，降本增效实现业绩增长

生益电子深耕中高端 PCB板，稳扎稳打逐步扩张产能。生益电子是专业制作高精度、高密度、高品质 PCB 板的高新技术企业，其筹建于 1987 年,于 1989 年建成投产,总部位于广东省东莞市。公司后续被认定为“国家级高新技术企业”，并先后取得质量管理、环境管理、职业健康管理、信息安全管理、知识产权管理等多体系认证。公司持续扩充产能，扩大自身规模，建设了一到四期的东城工公司覆盖多领域 PCB产品，降本增效实现业绩增长。

生益电子深耕中高端 PCB 板，稳扎稳打逐步扩张产能。生益电子是专业制作高精度、高密度、高品质 PCB 板的高新技术企业，其筹建于 1987 年,于 1989 年建成投产,总部位于广东省东莞市。公司后续被认定为“国家级高新技术企业”，并先后取得质量管理、环境管理、职业健康管理、信息安全管理、知识产权管理等多体系认证。公司持续扩充产能，扩大自身规模，建设了一到四期的东城工厂以及一到二期的吉安工厂，成立吉安生益电子有限公司、香港生益电子，并于 2021 年成功发行 A股上市。

图表 93. 生益电子发展历史

资料来源：公司招股说明书，中银证券

生益电子的产品广泛应用于通讯设备、网络设备、计算机服务器、汽车、消费电子、工控医疗、航空航天等领域。

·通讯设备与网络设备：公司具有 28G\56G\112G 骨干网交换机、大量的 5G 天线的生产经验，掌握100G\200G\400G 光模块、多家 5G 毫米波频段微型基站的解决方案，以及大功率电源设备供电方案的经验。

·计算机服务器：公司对企业级存储设备（闪存、混合存储）有量产经验，拥有多种服务器设备（包含 Purley、Whitey、Eagle Stream 平台）的生产经验，同时与国内计算机研究所进行合作，有量产超算板的经验。

·汽车：公司对于汽车板的覆盖非常全面，包含动力系统与传感系统（发动机 ECU）、自动驾驶相关（摄像头、雷达）、车身控制部件（开关、车门把手等）、智能车灯系统、E-car 电源系统（电源管理系统、电池控制单元、充放电控制模块）以及 IVI（通信、算力板）。

·其它领域：公司具备大量高铁通信板的生产经验和航空航天板的快样制作能力，在手机与智能家居市场具备 HDI 量产能力，在可穿戴设备与 Mini LED 市场具备大量软硬结合板生产经验，同时，在工业控制以及医疗相关领域也有过相应的量产经验。

图表 94. 生益电子主要产品

资料来源：公司官网，中银证券

公司股权结构较分散，设立员工持股计划绑定核心员工。截止 2023年一季报，生益电子最大的股东为持股 62.93%的生益科技，而生益科技无控股股东，故生益电子无实际控制人。生益电子的大股东中，广新控股间接持股 15.67%，国宏投资间接持股 16.42%，伟华电子间接持股 9.06%，公司股权结构较分散，利于民主决策的执行。同时，生益电子为公司管理层、核心技术人员、业务骨干人员设立腾益投资、超益投资、联益投资、益信投资为员工持股平台，将深度绑定管理层和核心员工，调动管理层与核心员工的积极性。

图表 95. 公司股权结构（截止 2023年一季报）

资料来源：wind，中银证券

公司 2022 年营收同比略有下滑，归母净利润同比有所提升。受 2022 年宏观经济景气度影响，下游客户需求疲软，公司的通讯与网络设备相关 PCB 板营收贡献较低，同时 PCB 行业上市公司产能持续扩产，行业现有产能已大于需求，行业内竞争加剧，在这两重因素叠加下，公司 2022年整体营收同比 2021年下滑 3.09%。对于公司的业绩，在此恶劣外部环境下，公司积极开展降本增效措施，而吉安生益一期开始逐渐释放设计的产能，逐步显现规模效益，最终导致公司归母净利润同比 2021年提升 18.41%。

图表 96. 生益电子营收情况

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图表 97. 生益电子归母净利润情况

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公司毛利率与净利率触底反弹，期间费用率小幅提高。2022 年公司的毛利率同比提升 3.56pcts，净利率同比提升 1.6pcts，主要系于 2022年前三季度覆铜板等主要原材料整体价格较去年同期有所下降，公司积极提升技术来降本增效；公司逐步增加研发投入，2022年研发费用1.96亿元，同比增加3.18%，研发费用率 5.53%，同比提升 0.33pct，财务费用减少主要系汇兑收益的增加，同时 Q4 东城工厂（四期）5G 应用领域高速高密印制电路板扩建升级项目完成设备工艺调试后正式进入全线试生产阶段，相关管理费用增加。

图表 98. 生益电子盈利能力情况

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图表 99. 生益电子期间费用率情况

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公司打造通讯&网络、服务器、汽车的产品布局，深度布局产能扩张规划

公司长远布局产能扩产规划，东城工厂四期与吉安二期有序建设中。①吉安二期项目于 2022 年 8月底正式开展开工，产品主要定位于中高端汽车电子板；②东城四期项目总投资约 20 亿元，设计产能 35 万平方米/年，目前处于试生产阶段，产品主要定位于 5G 通讯与网络、服务器、汽车电子等领域的高密高阶 PCB 及软硬结合板。

通讯板、服务器板、汽车板均有望受益于下游景气度回升

加大推进通讯板、服务器板产品。通讯板一直是公司的主营产品，根据中国信息通信研究院测算，预计到 2025 年，我国 5G 网络建设投资将达 1.2 万亿元，这给予通讯板长期增长的动能。而全球服务器产品升级换代的需求也将推动服务器板需求量长期增长，同时伴随对算力的高需求，AI 服务器中的 PCB 也将迎来需求的增量。根据 IDC 的数据显示，全球服务器产值趋势持续提升，从 2021 年到 2026年的复合增长率预计为 10.19%，同时全球服务器的出货量也逐年增长，预计到 2026年预计全球出货量可达 1890万台。

图表 100. 全球服务器产值趋势

资料来源：IDC，中银证券

图表 101. 全球服务器出货量趋势

资料来源：IDC，中银证券

持续拓展汽车板产品。公司2022年汽车电子产品销售占比上升至 11%，表明汽车板将是公司未来主力投入方向之一，随着 2023 年 H2 汽车行业景气度有望上行，公司预计在 2023 年的汽车板业务将迎来更高的收入。根据 IDC 的数据，预计到 2026 年，中国新能源汽车的市场规模可达 1600 万台，对比 2021年 355 万台的市场规模提升较多；根据中商产业研究院的数据，我国汽车电子的市场规模也一直在增长。

综上，我们预计生益电子的“通讯&网络+服务器+汽车”战略布局，将使公司业务深度受益于下游的市场发展。

图表 102. 中国新能源汽车市场产量预测

资料来源：IDC，中银证券

图表 103. 中国汽车电子市场发展情况

资料来源：中商产业研究院，中银证券

公司积极进行前瞻性技术研发，在材料、工艺、产品上均取得突破。公司持续在技术上突破来维持行业内的技术领先地位，在新材料上，公司聚焦高频、高速、1500V以上耐高压、HDI+封装、混压等材料研究；在新工艺上，公司深入探索埋入技术、Z 向互连技术、高密压接孔单面压接技术、陶瓷散热技术、5G毫米波混压技术等工艺开发；在新产品上，公司推出汽车雷达、高速存储、光模块、软硬结合板等品类。

盈利预测与估值

关键假设：

印制电路板业务：PCB 行业景气度有望于 2023 下半年逐步复苏，而生益电子打造通讯&网络、服务器、汽车的产品布局，其中服务器平台的迭代更新会带来 PCB业务增量，同时公司大力拓展汽车板的市场份额，推出汽车雷达等新品，综合考量行业复苏情况与公司业务布局，公司营收有望实现增长。我们预计 2023/2024/2025 年 PCB 业务收入为 37.48/43.10/49.56 亿元，增速为10.00%/15.00%/15.00%。毛利率为 20.00%/21.00%/22.00%。

图表 104. 生益电子盈利预测

		2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
印制电路板	收入 (百万元)	3,514.14	3,406.9	3,747.59	4,309.73	4,956.19
	收入增速(%)	(1.35)	(3.05)	10.00	15.00	15.00
	毛利率(%)	17.53	21.24	20.00	21.00	22.00
其他	收入 (百万元)	133.26	127.79	174.47	242.72	338.94
	收入增速(%)	87.03	(4.10)	36.53	39.11	39.64
	毛利率(%)	93.08	93.40	89.63	91.78	91.97
合计	收入 (百万元)	3,647.4	3,534.69	3,922.06	4,552.44	5,295.12
	收入增速(%)	0.38	(3.09)	10.96	16.07	16.31
	毛利率(%)	0.2029	0.2385	23.10	24.77	26.48

资料来源：公司公告，中银证券测算

盈利预测：我们预计公司 2023/2024/2025 年实现营业收入 39.22/45.52/52.95 亿元，增速为10.96%/16.07%/16.31%，归属于上市公司股东的净利润分别为 3.52/4.69/6.54 亿元，分别同比增长12.37%/33.52%/39.35%；在当前股本下，每股收益分别为 0.42/0.56/0.79 元。

相对估值：考虑到公司处于印刷电路板的研发、生产与销售行业，我们选取同行业的景旺电子、博敏电子、崇达技术作为可比公司，根据 2023年 7月 6日收盘价计算，公司 2023-2025年对应市盈率分别为对应 29.10/21.80/15.60 倍，略高于 2023-2025 年可比公司平均水平。考虑到公司迅速打开汽车板业务，并逐步深化多层次的产品布局，应给予一定的估值溢价。

图表 105. 生益电子可比公司估值

证券代码	证券名称	总市值 (亿元) 截至2023年7月6日	归母净利润 (亿元)				PE
证券代码	证券名称	总市值 (亿元) 截至2023年7月6日	2022	2023E	2024E	2025E	2022	2023E	2024E	2025E
603228.SH	景旺电子	227.06	10.66	12.91	15.73	18.03	21.30	17.60	14.45	12.59
603936.SH	博敏电子	77.65	0.79	3.04	4.44	2.78	98.81	25.51	17.49	27.93
002815.SZ	崇达技术	138.46	6.37	8.33	10.34	12.46	21.75	16.63	13.39	11.12
平均值							47.29	19.91	15.11	17.21
688183.SH	生益电子	102.31	3.13	3.52	4.69	6.54	32.70	29.10	21.80	15.60

资料来源：wind，中银证券测算
注：景旺电子、博敏电子、崇达技术尚未覆盖，未有评级，相关预测数据取自wind一致预期

投资建议

PCB 行业属于电子信息产品制造的基础产业，受宏观经济周期性波动影响较大。尽管 22Q4 开始 PCB市场短期承压，但伴随 Eagle Stream新平台的发布，长期仍存结构性增量空间。EGS 新平台总线标准采用 PCI 5.0，对应使用的 PCB线宽线距变窄，层数增加，同时 CCL原材料工艺等级升级均助推单机 PCB价值量提升。中国企业在全球 PCB 行业中持续保持领先，大陆 PCB 厂商有望充分享受本次 AI+新平台为数通市场带来的增长。

生益电子是国内生益科技控股的子公司，产品深度布局通讯&网络、服务器、汽车三大领域，拥有广泛的客户基础，通讯板业务受 5G 基建的推进而增长，服务器板将受益于 EGS 新平台的发布，汽车板业务是公司目前大力推荐的板块，吉安二期项目的产品主要定位于中高端汽车电子板。同时，公司聚焦技术创新，在新材料、新工艺、新产品上均逐步突破。首次覆盖，给予评级。

风险提示

汽车行业去库存进度不及预期风险：目前汽车行业景气度在回暖，但处于去库存阶段，若景气度恢复不及预期，公司大力推进的汽车板业务会受到一定冲击。

汇率波动的风险：2022 年公司海外营收占比近 40%，若人民币汇率大幅波动，会产生大量汇兑损益项，对于公司的经营产生不确定的影响。

原材料价格波动的风险：公司原材料中受铜价影响较大，若铜价产生大幅波动，会大幅提升公司生产成本。

产能扩张不及预期风险：公司目前正在规划东城工厂四期与吉安二期来应对后续持续增长的需求，若建设出现滞后情况，将会对公司的业务规划产生负面作用。

[Table_FinchinaDetail_index3] 利润表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业总收入	3,647	3,535	3,922	4,552	5,295
营业收入	3,647	3,535	3,922	4,552	5,295
营业成本	2.907	2.692	3,016	3.425	3,893
营业税金及附加	25	20	22	25	29
销售费用	76	88	80	101	119
管理费用	145	185	183	211	257
研发费用	190	196	196	228	265
财务费用	19	10	44	63	45
其他收益	12	15	11	13	13
资产减值损失	(45)	(43)	(47)	(45)	(45)
信用减值损失	0	3	0	0	0
资产处置收益	(2)	(2)	3	0	0
公允价值变动收益	0	0	0	0	0
投资收益	0	0	0	0	0
汇兑收益	0	0	0	0	0
营业利润	249	318	347	468	655
营业外收入	33	0	12	15	9
营业外支出	3	8	4	5	6
利润总额	280	310	355	478	658
所得税	15	(3)	4	9	4
净利润	264	313	352	469	654
少数股东损益	0	0	0	0	0
归母净利润	264	313	352	469	654
EBITDA	490	567	858	1,052	1,220
EPS(最新股本摊薄，元)	0.32	0.38	0.42	0.56	0.79

现金流量表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
净利润	264	313	352	469	654
折旧摊销	231	253	481	533	533
营运资金变动	(202)	62	(167)	(36)	(219)
其他	128	113	(1)	153	68
经营活动现金流	421	741	665	1,120	1,037
资本支出	(983)	(687)	(1,274)	(520)	0
投资变动	0	0	0	0	0
其他	31	2	2	0	0
投资活动现金流	(952)	(686)	(1,272)	(520)	0
银行借款	(87)	(128)	1,236	(230)	(396)
股权融资	1,594	(180)	(150)	(200)	(278)
其他	(116)	420	(271)	51	(102)
筹资活动现金流	1,391	112	816	(378)	(777)
净现金流	860	168	209	221	260

资料来源：公司公告，中银证券预测
资料来源：公司公告，中银证券预测

财务指标

资产负债表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
流动资产	3,047	2,989	3,682	4,028	4,883
货币资金	1,163	1,163	1,373	1,593	1,853
应收账款	1,026	1,005	1,249	1,368	1,676
应收票据	0	0	0	0	0
存货	677	674	840	879	1,075
预付账款	4	4	5	5	6
合同资产	0	0	0	0	0
其他流动资产	176	143	216	183	273
非流动资产	3.382	3,972	4,784	4,692	4,130
长期投资	0	0	0	0	0
固定资产	2.593	2,727	4,507	4,473	3,919
无形资产	87	103	92	82	71
其他长期资产	702	1,142	184	137	140
资产合计	6,428	6,961	8,466	8,720	9,014
流动负债	2.076	2,449	3,612	3,952	3,875
短期借款	732	646	1,719	1,856	1,460
应付账款	825	989	1,044	1,264	1,359
其他流动负债	520	814	850	831	1,056
非流动负债	448	428	568	212	206
长期借款	347	304	467	100	100
其他长期负债	101	124	101	112	106
负债合计	2,524	2,877	4,180	4,164	4,082
股本	832	832	832	832	832
少数股东权益	0	0	0	0	0
归属母公司股东权益	3,904	4,084	4,286	4,556	4,932
负债和股东权益合计	6,428	6.961	8,466	8,720	9,014

资料来源：公司公告，中银证券预测

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
成长能力营业收入增长率(%)	0.4	(3.1)	11.0	16.1	16.3
营业利润增长率(%)	(49.5)	27.3	9.2	34.9	39.9
归属于母公司净利润增长率(%)		18.4	12.4	33.5	39.3
息税前利润增长率(%)	(39.8)	21.1	20.1	37.5	32.5
息税折旧前利润增长率(%)	(50.9)		51.4	22.5	16.0
	(28.9)	15.6 18.4	12.4	33.5	39.3
EPS(最新股本摊薄)增长率(%) 获利能力	(39.8)
息税前利润率(%)		8.9	9.6	11.4	13.0
营业利润率(%)	7.1				12.4
	6.8	9.0	8.8	10.3
毛利率(%) 归母净利润率(%)	20.3	23.8 8.9	23.1 9.0	24.8 10.3	26.5 12.4
ROE(%)	7.2	7.7	8.2	10.3	13.3
ROIC(%)	6.8		6.1	8.8	12.7
偿债能力	5.9	6.1
资产负债率		0.4	0.5	0.5	0.5
	0.4		0.3		0.0
净负债权益比	0.0	0.1		0.2
流动比率	1.5	1.2	1.0	1.0	1.3
营运能力
总资产周转率	0.7	0.5	0.5	0.5	0.6
应收账款周转率	3.9	3.5	3.5	3.5	3.5
应付账款周转率	4.3	3.9	3.9	3.9	4.0
费用率
销售费用率(%)	2.1	2.5	2.1	2.2	2.3
管理费用率(%)	4.0	5.2	4.7	4.6	4.8
研发费用率(%)	5.2	5.5	5.0	5.0	5.0
财务费用率(%)	0.5	0.3	1.1	1.4	0.9
每股指标(元) 每股收益(最新摊薄)
每股经营现金流(最新摊薄)	0.3	0.4	0.4	0.6	0.8
	0.5	0.9	0.8	1.3	1.2
每股净资产(最新摊薄)	4.7	4.9	5.2	5.5	5.9
每股股息	0.2	0.2	0.2	0.2	0.3
估值比率
P/E(最新摊薄)	38.7	32.7	29.1	21.8	15.6
P/B(最新摊薄)	2.6	2.5	2.4	2.2	2.1
EV/EBITDA	24.2	15.7	14.0	10.9	8.8
价格/现金流 (倍)	24.3	13.8	15.4	9.1	9.9

资料来源：公司公告，中银证券预测

电子 | 证券研究报告 — 首次评级

300476.SZ

买入

市场价格:人民币 24.79

板块评级:强于大市

股价表现

(%)	今年至今	1 个月	3 个月	12 个月
绝对	87.0	(0.0)	10.4	51.7
相对深圳成指	88.3	(1.8)	18.0	66.1

发行股数 (百万)	862.69 856.32
流通股 (百万) 总市值 (人民币百万)	21,386.05
3个月日均交易额 (人民币百万)	1,750.79
主要股东

资料来源：公司公告，Wind，中银证券2023 7 6

中银国际证券股份有限公司

具备证券投资咨询业务资格

电子：元件

证券分析师：苏凌瑶

lingyao.su@bocichina.com

证券投资咨询业务证书编号：S1300522080003

2023 年 7 月 10 日

胜宏科技

营收有望边际改善，服务器产品发展可期

胜宏科技深耕 PCB 行业十余载，专业从事高密度印制线路板的研发、生产和销售，主要产品有高端多层板、HDI 板等，广泛应用于计算机、航空航天、汽车电子、通信等领域。根据 Prismark 2022 年数据，公司位列全球 PCB 供应商第 21名、中国大陆内资 PCB 厂商第四名。首次覆盖，给予评级。

支撑评级的要点

 加大技术创新，保持领先地位。公司应用于 EagleStream级服务器领域的产品已实现规模化量产,BirchStream 级已小批量导入；在 HPC 领域，公司应用于 AI 加速、Graphics；应用于 GPU、FPGA 等加速模块类的产品已批量出货；在高阶数据中心交换机领域，应用于 Pre800G 的产品已小批量生产；基于 AI 服务器的加速模块的多阶 HDI及高多层产品，已实现4 阶 HDI及高多层的产品化，6阶 HDI 产品已在加速布局中；通讯 5G基站类产品已实现了批量性产业化。

 国内 PCB 龙头，业绩增长稳定。公司在 PCB行业内处于领先地位，连续多年位居“中国 PCB 百强榜”和“全球 PCB 百强榜”前列。2022 年公司营业收入 78.85 亿元，同比增长 6.10%；利润总额 8.97 亿元，同比增长21.74%，归属于上市公司股东的净利润 7.91 亿元，同比增长 17.93%，业绩取得稳步增长。公司 2023Q1 业绩主要受偶发性因素影响，目前产能利用率在 80%左右，二季度生产经营正常，公司预计二季度营业额有明显改善。

聚焦优质客户，深化战略布局。公司优质客户与高端产品布局战略成效显著，海内外优质客户收入贡献持续提升，产品结构不断升级。公司目前直接供货给全球算力第一的英伟达公司，同时公司配合国际知名新能源汽车客户布局自动驾驶领域，导入车载 HDI 等核心产品，汽车电子产品占比显著提升，产品结构进一步优化。

估值

根据公司各项业务发展情况，我们预计公司 2023-2025 年营业收入93.98/112.35/136.49 亿元，归母净利润 9.49/12.52/15.97 亿元。对应 PE22.5/17.1/13.4 倍。首次覆盖，给予评级。

评级面临的主要风险

客户导入不及预期的风险；汇率波动的风险；行业竞争加剧的风险；宏观经济不及预期的风险。

[Table_Finch投资摘要

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
主营收入(人民币百万)	7,432	7,885	9,398	11,235	13,649
增长率(%)	32.7	6.1	19.2	19.5	21.5
EBITDA(人民币百万)	1,236	1,431	1,633	1,932	2,298
归母净利润(人民币百万)	670	791	949	1,252	1,597
增长率(%)	29.2	17.9	20.0	32.0	27.6
最新股本摊薄每股收益(人民币)	0.78	0.92	1.10	1.45	1.85
市盈率(倍)	31.9	27.0	22.5	17.1	13.4
市净率(倍)	3.4	3.1	2.8	2.5	2.1
EV/EBITDA(倍)	22.4	8.9	13.0	10.3	7.9
每股股息 (人民币)	0.2	0.2	0.2	0.3	0.4
股息率(%)	0.6	1.5	0.9	1.2	1.5

资料来源：公司公告，中银证券预测

深耕多层板PCB、HDIPCB领域的研发生产，业绩持续增长释放活力

专精于高端多层 PCB、HDI PCB 的研发、生产与销售，被评为“国家高新技术企业”。胜宏科技成立于 2006 年，于 2015 年在深圳创业板成功上市。公司主要产品为高精密度多层 PCB、HDI PCB的研发、生产和销售，拥有 PCB 领域有效专利 288 项，先后通过 ISO9001、ISO14001、ISO45001、IATF16949、CQC、QC080000 等多项体系认证；获评“国家高新技术企业”、“国家知识产权优势企业”、“国家级绿色工厂”等荣誉称号。

图表 106. 胜宏科技发展历程

资料来源：公司官网，中银证券

主营产品绑定下游核心客户，应用领域丰富。公司主营产品按应用领域的划分可分为计算机及周边、网络通信、消费类电子、汽车电子、电源、LED、工控医疗安防以及服务器，对应下游客户群体，公司为富士康、三星、英特尔、英伟达、AMD、微软、思科、Facebook、谷歌、亚马逊、比亚迪、特斯拉、吉利等龙头企业供货，并形成良好的长期合作关系。

图表 107. 胜宏科技主要产品、应用领域以及客户

资料来源：公司官网，中银证券

陈涛为公司实际控制人，员工持股计划绑定核心人员。公司的实际控制人为陈涛，其通过持有 90%深圳胜华的股份以及持有70%香港胜宏的股份，共间接持股胜宏科技27.42%，为公司的第一大股东，公司股权结构相对稳定。同时，公司设立红塔红土胜宏科技2022年第一期员工持股单一资产管计划，占公司总股份的 1.03%，实现了公司发展与核心人员利益的绑定。

图表 108. 公司股权结构（截止 2023年一季报）

ifind

公司营业收入与业绩逐年稳健增长。2018年至 2022 年，公司营业收入从 33.04 亿元增长到 78.85 亿元，呈现稳步增长态势，主要系公司不断增长的产品研发投入，以及下游通讯、服务器、汽车电子等市场需求的逐步释放。净利润方面，公司保持优秀的成本控制能力，大宗原材料价格整体呈下降趋势，同时公司通过供应商绩效管理，实现份额分配竞价，有效控制采购成本，由此，公司归母净利润由 2018 年的 3.8亿元增长至 2022年的 7.9 亿元。

图表 109. 胜宏科技营收情况

ifind

图表 110. 胜宏科技归母净利润情况

ifind

公司整体毛利率呈下滑趋势，未来有望改善。2022年由于下游消费电子领域需求不佳，产能稼动率有所下滑，随着下游需求的改善，这一问题或得以缓解。公司净利率从 2018 年到 2022 年稳定在9%-12%之间，随着盈利能力的提升，这一指标有望继续增长。在期间费用上，公司保持着较高的研发投入，财务费用率的波动是源于人民币汇率波动导致的汇兑损益，而随着公司降本增效的措施，销售费用率、管理费用率与期间费用率均呈现波动下降的态势。

图表 111. 胜宏科技盈利情况

ifind

图表 112. 胜宏科技期间费用率情况

ifind

公司深度受益于AI服务器增长、汽车电子发展与传统服务器平台更新

AIGC 行业迅速成长，AI 服务器和 AI 芯片持续释放市场空间。ChatGPT 引发人们对于 AIGC 的持续关注，而 AIGC 的训练过程与推理过程的核心便是算力，AI 服务器便由此受益。在 AI 服务器中，GPU 是目前主流采用的 AI 芯片，AI服务器往往采用 CPU+GPU的异构架构，利用 GPU 的并行处理的性能弥补 CPU 的缺陷，从而进行海量的数据的处理。根据 WSTS的数据显示，到 2025年全球 AI芯片（包含 GPU、ASIC、FPGA）的市场规模将达到 726 亿美元。

图表 113. 全球 AI 芯片市场规模（GPU、FPGA、ASIC 等）

资料来源：WSTS，中银证券

公司作为 GPU 板卡的龙头以及英伟达的核心供应商，业绩有望实现增长。英伟达作为全球独显的龙头，占据 88%的市场份额，而胜宏科技则持续向英伟达供货 GPU 板卡，参与到 AI 服务器的供应链中。目前公司基于 AI 服务器的加速模块的多阶 HDI 及高多层产品，已实现 4阶 HDI 及高多层的产品化，6 阶 HDI 产品已在加速布局中。伴随着英伟达 DGX GH200 的推出，其数据中心相关业务量激增，数据中心加速发展的浪潮已来临，这对于高阶 HDI、高频高速 PCB 产品提出了强劲需求，对企业的技术与品质也提出更高要求，因此胜宏科技有望在这一轮数据中心加速发展的浪潮中获益。我们认为，伴随 HPC高性能运算芯片需求增长以及 AI芯片异质集成技术应用将使得模组多层板及单颗芯片载板消耗量增大，部分AI服务器采用复合PCB方案亦为HDI板带来新空间。根据Prismark预测，2022-2027 年多层板产值年均复合增长率约为 4.4%，增长最强劲的是汽车、服务器/数据存储领域。

服务器平台升级引发 PCB 大幅增量。胜宏科技在传统服务器领域，其应用于 Eagle Stream级服务器领域的产品已实现规模化量产，而应用于 Birch Stream 级服务器领域的产品已实现小批量导入，服务器平台的升级也将为胜宏科技带来业绩增量。

图表 114. 2022 年全球独立 GPU 市场份额

资料来源：JPR，中银证券

公司汽车电子领域产品结构丰富，客户布局广泛。胜宏科技是特斯拉的 TOP2 供应商，同时进入了众多国际 Tier 1 车载企业的供应链，汽车板相关的产品涉及自动驾驶运算模块（4阶 HDI），三电系统，车身控制模组（3阶 HDI），77Ghz 车载雷达。在 23 年 H2 下游去库存进程加快，景气度复苏的预期下，公司的汽车板有望迎来良好的业绩表现。

盈利预测

关键假设：

双/多层板业务：有望深度受益于市场上对于 AI 服务器的高度需求、2023下半年 EGS 新平台切换，以及汽车电子的景气度回暖，从而实现业绩的较快增长。我们预计 2023/2024/2025年双/多层板业务收入为 75.27/90.32/110.19 亿元，增速为 20.00%/20.00%/22.00%。毛利率为 16.00%/17.00%/18.00%。

HDI/IC 载板业务：路由器、存储、AI 服务器等产品也有望迎来高速成长，高阶 HDI 随着出现强劲需求，而 HDI 项目自投产后产能逐步提升，保证供给稳定性；同时，公司拟采用内生加外延相结合的方式加速公司在 IC 封装基板的布局。我们预计 2023/2024/2025 年 HDI/IC 载板业务收入为14.39/17.27/21.07 亿元，增速为 18.00%/20.00%/22.00%。毛利率均为 20.00%。

图表 115. 胜宏科技盈利预测

		2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
双/多层板	收入 (百万元)	5,845.73	6,272.47	7,526.96	9,032.35	11,019.47
	收入增速(%)	-	7.30	20.00	20.00	22.00
	毛利率(%)	14.96	13.86	16.00	17.00	18.00
HDI/IC 载板	收入 (百万元)	1,108.80	1,219.68	1,439.22	1,727.07	2,107.02
	收入增速(%)	-	10.00	18.00	20.00	22.00
	毛利率(%)	15.22	13.91	20.00	20.00	20.00
其他	收入 (百万元)	477.49	393.79	433.17	476.48	524.13
	收入增速(%)	-	(17.53)	10.00	10.00	10.00
	毛利率(%)	99.27	99.68	90.00	90.00	90.00
合计	收入 (百万元)	7,432.02	7,885.94	9,398.35	11,235.11	13,649.43
	收入增速(%)	·	6.11	19.19	19.54	21.49
	毛利率(%)	20.42	18.15	20.02	20.56	21.07

资料来源：公司公告，中银证券测算

盈利预测：我们预计公司 2023/2024/2025 年实现营业收入 93.98/112.35/136.49 亿元，增速为19.19%/19.54%/21.49%,归属于上市公司股东的净利润分别为 9.49/12.52/15.97 亿元，分别同比增长20.00%/31.98%/27.58%;在当前股本下，每股收益分别为 1.10/1.45/1.85 元。

相对估值：考虑到公司处于印刷电路板的研发、生产与销售行业，我们选取景旺电子、博敏电子、崇达技术作为可比公司，根据 2023年 7 月 6日收盘价计算，公司 2023-2025年对应市盈率分别为对应 22.50/17.10/13.40 倍，略高于 2023-2025 年可比公司平均水平，考虑到公司为英伟达 GPU 显卡供货 PCB，我们认为应当给予公司一定的估值溢价。

图表 116. 胜宏科技可比公司估值

证券代码	证券名称	总市值 (亿元) 截至2023年7月6日	归母净利润 (亿元)				PE
证券代码	证券名称	总市值 (亿元) 截至2023年7月6日	2022	2023E	2024E	2025E	2022	2023E	2024E	2025E
603228.SH	景旺电子	227.06	10.66	12.91	15.73	18.03	21.30	17.60	14.45	12.59
603936.SH	博敏电子	77.65	0.79	3.04	4.44	2.78	98.81	25.51	17.49	27.93
002815.SZ	崇达技术	138.46	6.37	8.33	10.34	12.46	21.75	16.63	13.39	11.12
平均值							47.29	19.91	15.11	17.21
300476.SZ	胜宏科技	213.9	7.91	9.49	12.52	15.97	27.00	22.50	17.10	13.40

资料来源：wind，中银证券测算
注：景旺电子、博敏电子、崇达技术尚未覆盖，未有评级，相关预测数据取自wind一致预期

投资建议

胜宏科技作为国内专精于高端多层 PCB、HDI PCB 的高新技术企业，为英伟达的 GPU 显卡供货，在 AI 浪潮下，公司有望借此机会实现业绩倍增，巩固国内在企业级 GPU 板卡的龙头地位；在传统服务器板卡上公司应用于 Eagle Stream 级服务器领域的产品已实现规模化量产，在汽车板卡上，公司是特斯拉的 TOP2 供应商；同时，为顺应电子行业发展趋势，公司积极开拓海外业务，并计划在东南亚地区投产。综合来看，公司的业绩有望持续增长。首次覆盖，给予评级。

风险提示

客户导入不及预期的风险：公司为诸多北美大客户供货，相应存在在 AI 不及迅猛发展的预期下，北美大客户减少订单的风险。

汇率波动的风险：公司 2022 年直接出口产品的收入占比约为 62.22%，若人民币汇率大幅波动，则公司会产生大量不确定的汇兑损益，对公司的经营业绩产生不利因素。

行业竞争加剧的风险：目前 PCB 市场集中度不高，更多的企业进入该行业或会产生不利的价格战，从而压缩企业的利润上限。

宏观经济不及预期的风险：PCB 行业受宏观经济景气度影响较大，若 2023年下半年全球的宏观经济发展的不及预期，或是有影响行业景气度的政策推出，公司会收到相应的冲击。

[Table_FinchinaDetail_index4] 利润表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业总收入	7,432	7,885	9,398	11,235	13,649
营业收入	7,432	7,885	9,398	11,235	13,649
营业成本	5,918	6,454	7,517	8,925	10,773
营业税金及附加	28	48	45	55	72
销售费用	121	143	172	198	246
管理费用	227	226	300	341	413
研发费用	297	287	363	431	516
财务费用	120	(28)	(30)	(61)	(97)
其他收益	48	20	28	32	27
资产减值损失	(24)	(29)	(19)	(24)	(24)
信用减值损失	(28)	124	17	38	60
资产处置收益	8	(4)	0	1	(1)
公允价值变动收益	(19)	0	0	0	0
投资收益	34	41	25	33	33
汇兑收益	0	0	0	0	0
营业利润	739	906	1,082	1,426	1,819
营业外收入	0	1	1	1	1
营业外支出	2	10	6	6	7
利润总额	737	897	1,077	1,421	1,813
所得税	67	107	128	169	215
净利润	670	791	949	1,252	1,597
少数股东损益	0	0	0	0	0
归母净利润	670	791	949	1,252	1,597
EBITDA	1,236	1,431	1,633	1,932	2,298
EPS(最新股本摊薄，元)	0.78	0.92	1.10	1.45	1.85

现金流量表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
净利润	670	791	949	1,252	1,597
折旧摊销	448	609	633	633	633
营运资金变动	(363)	(331)	(16)	(258)	(131)
其他	37	171	(126)	(27)	(127)
经营活动现金流	793	1,240	1,440	1,601	1,973
资本支出	(1,537)	(1,061)	(116)	0	0
投资变动	(551)	(616)	(167)	(216)	(145)
其他	(622)	211	24	34	32
投资活动现金流	(2,710)	(1,466)	(259)	(182)	(113)
银行借款	20	1,147	(750)	(920)	(680)
股权融资	1,874	(709)	(197)	(260)	(331)
其他	127	(68)	80	36	109
筹资活动现金流	2,021	370	(867)	(1,144)	(902)
净现金流	103	144	315	275	958

资料来源：公司公告，中银证券预测
资料来源：公司公告，中银证券预测

财务指标
资产负债表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
流动资产	5,903	5,886	8,613	8.943	12,936
货币资金	579	1,095	1,410	1,685	2.643
应收账款	2,764	2.617	3,797	3,870	5,444
应收票据	398	440	559	636	816
存货	1,515	1,124	1,949	1,701	2,705
预付账款	23	23	31	33	44
合同资产	0	0	0	0	0
其他流动资产	624	586	867	1,019	1,284
非流动资产	7,558	8,418	7,953	7,260	6,621
长期投资	101	666	666	666	666
固定资产	5,900	6,393	6,012	5,385	4,758
无形资产	170	188	179	169	159
其他长期资产	1,387	1,171	1,097	1,041	1,038
资产合计	13,461	14,304	16,566	16,203	19,556
流动负债	6,199	6,343	8,270	6,905	8,996
短期借款	1,295	2,452	2,100	1,180	500
应付账款	2.042	1,636	2.647	2,439	3,700
其他流动负债	2.862	2,254	3,522	3,286	4,797
非流动负债	993	1,024	607	617	612
长期借款	909	898	500	500	500
其他长期负债	84	126	107	117	112
负债合计	7,192	7,367	8,877	7,522	9,608
股本	864	863	863	863	863
少数股东权益	0	0	0	0	0
归属母公司股东权益	6,270	6,937	7,689	8.682	9,948
负债和股东权益合计	13,461	14,304	16,566	16,203	19,556

资料来源：公司公告，中银证券预测

年结日：12月31日成长能力	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入增长率(%)	32.7	6.1	19.2	19.5	21.5
营业利润增长率(%)	24.1	22.6	19.3	31.9	27.6
归属于母公司净利润增长率(%)	29.2	17.9	20.0	32.0	27.6
息税前利润增长率(%)	11.1	4.2	21.7	29.9	28.2
息税折旧前利润增长率(%)	18.5	15.7	14.1	18.3	18.9
EPS(最新股本摊薄)增长率(%)	29.2	17.9	20.0	32.0	27.6
获利能力
息税前利润率(%)	10.6	10.4	10.6	11.6	12.2
营业利润率(%)	9.9	11.5	11.5	12.7	13.3
毛利率(%)	20.4	18.1	20.0	20.6	21.1
归母净利润率(%)	9.0	10.0	10.1	11.1	11.7
ROE(%)	10.7	11.4	12.3	14.4	16.1
ROIC(%)	9.2	8.6	11.6	16.0	22.0
偿债能力
资产负债率	0.5	0.5	0.5	0.5	0.5
净负债权益比	0.3	0.4	0.2	0.0	(0.1)
流动比率	1.0	0.9	1.0	1.3	1.4
营运能力
总资产周转率	0.6	0.6	0.6	0.7	0.8
应收账款周转率	2.9	2.9	2.9	2.9	2.9
应付账款周转率	4.0	4.3	4.4	4.4	4.4
费用率
销售费用率(%)	1.6	1.8	1.8	1.8	1.8
管理费用率(%)	3.0	2.9	3.2	3.0	3.0
研发费用率(%)	4.0	3.6	3.9	3.8	3.8
财务费用率(%)	1.6	(0.4)	(0.3)	(0.5)	(0.7)
每股指标(元)
每股收益(最新摊薄)	0.8	0.9	1.1	1.5	1.9
每股经营现金流(最新摊薄)	0.9	1.4	1.7	1.9	2.3
每股净资产(最新摊薄)	7.3	8.0	8.9	10.1	11.5
每股股息		0.2	0.2	0.3
估值比率	0.2				0.4
P/E(最新摊薄)	31.9	27.0	22.5	17.1	13.4
P/B(最新摊薄)
	3.4	3.1	2.8	2.5	2.1
EV/EBITDA	22.4	8.9	13.0	10.3	7.9
价格/现金流 (倍)	27.0	17.2	14.8	13.4	10.8

资料来源：公司公告，中银证券预测

电子 | 证券研究报告 — 首次评级

002938.SZ

买入

市场价格:人民币 25.01

板块评级:强于大市

股价表现

(%)	今年至今	1 个月	3 个月	12 个月
绝对	(10.6)	1.2	(21.8)	(14.9)
相对深圳成指	(9.2)	(0.6)	(14.3)	(0.5)

发行股数 (百万)	2,320.44
流通股 (百万)	2,278.10
总市值 (人民币百万)	58,034.15
3个月日均交易额 (人民币百万)	580.29
主要股东
美港实业有限公司	66.1

资料来源：公司公告，Wind，中银证券

2023 7 6

中银国际证券股份有限公司

具备证券投资咨询业务资格

电子：元件

证券分析师：苏凌瑶

lingyao.su@bocichina.com

证券投资咨询业务证书编号：S1300522080003

2023 年 7 月 10 日

鹏鼎控股

深耕电子元件领域，提供PCB产品一站式服务

公司主要从事各类印制电路板的设计、研发、制造与销售业务。公司的 PCB产品广泛应用于通讯电子产品、消费电子及计算机类产品以及汽车、服务器等产品。公司具备雄厚的技术研发实力和快速的订单响应能力，能够为客户提供优质领先的产品及服务。首次覆盖，给予评级。

支撑评级的要点

高阶产品渗透率不断上升，扩产打开成长空间。随着智能手机、平板电脑和可穿戴设备等电子产品向轻薄化、小型化和多功能化方向发展，对PCB 的要求越来越高。同时，随着 5G跨 6G的到来，对下游高端电子产品的集成度和性能提出了更高要求，对 PCB的技术迭代需求增加。公司通过扩产项目，预计新增高阶 HDI 及 SLP 年产能和汽车 HDI 板及服务器板年产能，为高阶产品的增长提供了空间。

 推动数字化转型，提升公司竞争力。公司积极推进数字化转型项目，包括数据治理、智能化工厂建设、大数据与人工智能应用等方面。通过数字化平台的整合与搭建，公司提高了企业运营管理系统的效能，实现了资讯透明化、作业协同化、管理效率化、决策精准化和制造/服务智慧化，建立可持续发展的竞争优势。

 产品布局多元，应用场景广泛。公司在保持通讯产品和消费电子行业优势的同时，加快在 AR/VR、服务器和智能汽车领域的布局。在 AR/VR领域，公司成为重要供货商；在服务器领域，公司满足不断扩大的需求；在汽车领域，公司已开始供应电池模块的 FPC类产品，并积极布局 ADAS和车用影像感测产品市场。公司的产品布局多元，能够应用于广泛的场景，有助于提升业绩稳定增长。

估值

我们预计公司 2023/2024/2025 年实现营业收入 396.21/451.82/516.28 亿元，归母净利润分别为 50.49/58.38/67.60 亿元。对应 PE 11.5/9.9/8.6 倍。首次覆盖，给予评级。

评级面临的主要风险

 需求不及预期；产能拓展不及预期；大客户占比较高的风险；行业竞争加剧的风险。

投资摘要

年结日：12月31日主营收入(人民币百万)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
增长率(%)	33,315	36,211	39,621	45,182	51,628
	11.6	8.7	9.4	14.0	14.3
EBITDA(人民币百万)	6,171	8,140	8,029	8,812	9,745
归母净利润(人民币百万)	3,317	5,012	5,049	5,838	6,760
增长率(%)	16.7	51.1	0.8	15.6	15.8
最新股本摊薄每股收益(人民币)	1.43	2.16	2.18	2.52	2.91
市盈率(倍)	17.5	11.6	11.5	9.9	8.6
市净率(倍)	2.4	2.1	1.9	1.6	1.5
EV/EBITDA(倍)	16.0	7.1	6.0	4.5	3.6
每股股息 (人民币)	0.5	0.7	0.7	0.8	0.9
股息率(%)	1.2	2.6	2.8	3.3	3.8

资料来源：公司公告，中银证券预测

营业收入与业绩双双创新高

公司深耕 PCB领域 20余年，产品矩阵丰富，技术实力强劲。鹏鼎控股前身富葵精密于 1999年成立于广东省深圳市，2007年公司被认定为“深圳市高新技术企业”，2013年公司成为中国第一，全球第二大 PCB 公司，2016年完成股权重整，将庆鼎精密、裕鼎精密、宏恒胜并入公司前身富葵精密，2017年公司整体变更为股份制公司并正式更名鹏鼎控股，同时成外部投资者增资入股，2018 年公司于深圳证券交易所挂牌上市。鹏鼎控股主要 PCB 产品包含通讯类、消费电子及计算机类、汽车类、服务器类等，覆盖绝大部分下游企业的应用场景。

图表 117. 鹏鼎控股主要产品

通讯类消		通讯用板主要包括应用于手机、路由器和交换机等通讯产品上的各类印制电路板。公司生产的通讯用板包括主板、配板、扬声器模组板、天线模组板、相机模组板、 LCM模组板和指纹辨识模组板等多类产品。
费电子及计算机类汽	机和智能家居设备等与现代消费者生活、娱乐息息相关的下游产品。公司在设立的早期即已涉入消费电子用板领域，所生产产品包括光学量测板、振动器模组板和扁平电缆板等产品，满足具体产品对PCB高性能要求。	消费电子用板主要应用于平板电脑、可穿戴设备、游戏
车服务器用板		主要应用于传统及电动汽车、服务器类等行业的PCB 产品。公司近年来加快了对汽车及高速服务器用板市场的开拓，相关产品已经和正在陆续获得国内外客户认证。

资料来源：公司官网，中银证券

公司无实际控制人，设立员工持股平台绑定核心员工。截止 2023年一季报发布，鹏鼎控股最大的直接持股股东为美港实业，持股 66.1%，而臻鼎股份持有美港实业 100%的股权，臻鼎股份无实际控制人，故鹏鼎控股亦无实际控制人。鹏鼎控股设立德乐投资、悦沛公司为员工持股平台，深度激励公司核心人员，员工持股平台共持有公司 2.19%的股份。

图表 118. 鹏鼎控股股权结构（截止 2023年一季报发布）

ifind

公司营业收入稳健增长，消费电子及计算机板占比稳步上升。2022年公司实现收入 362.11 亿元，2018年至 2022年营收的复合增长率为 8.79%。其中，公司通讯板业务实现营业收入 226.74 亿元，同比增长 3.14%，消费电子及计算机板业务实现营业收入 132.01 亿元，同比增长 19.19%，目前公司也在大力推行汽车 PCB 与服务器 PCB 业务，2022 年相关收入为 3.14亿元。同时，消费电子及计算机板营收占比逐渐提升，2022 年营收占比达到约 36.46%，2018 年营收占比仅为 20.93%，这反映了这些年来公司产品结构的变化，目前消费电子及计算机板已成为公司营收增长的主要动能。

图表 119. 鹏鼎控股营收情况

ifind

图表 120. 鹏鼎控股各产品营收占比情况

ifind

公司坚持数字化转型降成本，毛利率、净利率均大幅增加。公司在内部管理上推行阿米巴经营模式管理，将个人绩效指标与财务指标相结合，落实全员成本意识，缩短生产时效，并搭配数字化转型，强化自动化生产，提高产能利用率，最终实现提质、降本、增效的目标。2022 年，公司毛利率为24.00%，同比增长 3.61pcts，净利率为 13.84%，同比增长 3.89pcts。其中，通讯板毛利率为 22.04%，同比增长 3.25pcts，消费电子及计算机板毛利率为 27.49%，同比增长 3.60pcts。

图表 121. 鹏鼎控股盈利能力情况

ifind

图表 122. 鹏鼎控股各产品毛利率情况（%）

ifind

公司期间费用率下降明显，归母净利润同比增长达 51.07%。公司 2022 年期间费用率为 7.73%，同比下降 1.28pcts，主要是 2022 年公司汇兑收益增加导致财务费用下降明显；同时，公司研发支出有一定增长，2022 年研发支出 16.72 亿元，同比增长 6.37%。公司在营收创历史新高下，稳步提高新产品良率，持续推进数字化升级转型，不断加强成本管控，进一步提升生产效率，最终公司 2022年实现归母净利润 50.11 亿元，同比增长高达 51.07%。

图表 123. 鹏鼎控股期间费用率情况

ifind

图表 124. 鹏鼎控股归母净利润情况

ifind

高阶产品渗透率不断上升，扩产打开成长空间。从产品分类来看，智能手机、平板电脑以及可穿戴设备等电子产品向轻薄化、小型化以及多功能化方向发展的同时，为实现更少空间、更快速度、更高性能的目标，其印制电路板的“轻、薄、短、小”要求不断提高，因此 PCB 的线宽、线距、孔径、孔中心距以及层厚都在不断下降。而伴随着 5G 跨 6G的到来，对下游高端电子产品在集成度和性能上提出了更高要求，对于 PCB 也延伸出新的技术迭代需求。公司于 2022年 11月非公开募集不超过40 亿元，其中 22 亿用于庆鼎精密高阶 HDI 及 SLP 扩产项目，有望新增高阶 HDI 及 SLP 年产能超过 500 万平方英尺，预计建设期五年；其中 8 亿用于宏恒胜汽车板及服务器板项目，有望新增汽车HDI板年产能120.00万平方英尺以上，有望新增服务器板年产能180.00万平方英尺以上，面向ADAS的高阶多层汽车 HDI 产品以及高板层、高板厚及高速材料的服务器板产品，预计建设两年，公司高阶产品成长空间充足。

产品布局多元，应用场景广泛。公司近年来不断开发新产品，新技术，在保持通讯产品和消费电子行业优势的同时，加快布局 AR/VR、服务器及智能汽车领域。在 AR/VR 领域，公司通过与全球领先的品牌厂商合作，成为该领域的重要供货商;在服务器领域，公司在淮安第一园区建设服务器专用生产线，因应服务器市场不断扩大的需求;在汽车领域，公司应用于电池模块的FPC类产品已经供货，同时公司积极布局 ADAS 以及车用影像感测产品等市场，目前已有包括自驾域控制器、雷达模组、摄像模组等在内的多款车载产品批量供货。主要产品方面，公司在多年保持 FPC 全球领先市占率的同时，不断加大硬板方面投资，SLP、MiniLed 背光板等产品在高端市场占有率也处于领先水平，预计未来，随着高阶 HDI，SIP 等产品市场需求不断攀升，公司高阶硬板产品或成为公司业绩稳定增长的动力基础。

推动数字化转型，提升公司竞争力。公司自 2021 年开始公司全面启动数字化转型项目，2022 年公司在数据治理、企业数据平台搭建、智能化工厂建设、大数据与人工智能应用、人力资源平台整合优化、供应链平台整合优化、产品生命周期管理平台整合优化等各个生产经营构面推动数字化转型工作，公司 2022 年度向特定对象发行股票的募集资金也将部分投入数字化转型升级项目，助力公司通过数字化平台的整合与搭建，使企业运营管理系统更有效力(资讯透明化、作业协同化、管理效率化、决策精准化、制造/服务智慧化)，建立可持续发展的竞争优势。

盈利预测与估值

关键假设：

1）通讯用板业务：公司的通讯用板主要应用于手机、路由器、交换机等通讯产品，2022 年开始手机市场处于低迷状态，按照周期来看有望迎来复苏，公司业务有望从 2024 年开始恢复较高增速。我们预计 2023/2024/2025 年通讯用板业务营业收入 240.34/263.38/290.82 亿元，增速为6.00%/10.00%/10.00%，毛利率为 21.00%/22.00%/23.00%；

2）消费电子及计算机用板业务：2021 年公司超薄 HDI（Mini LED 背光板）投产，未来有望贡献增量收入, 需求端方面，2023Q3 将发布较多新产品，如苹果 MR设备，市场反应良好。该业务有望于2024 年恢复较高增速。我们预计 2023/2024/2025 年消费电子及计算机用板业务营业收入151.81/182.17/218.61 亿元，增速为 15.00%/20.00%/20.00%，毛利率为 25.00%/24.00%/23.00%；

3）汽车、服务器用板业务：公司近年来加快了对汽车及高速服务器用板市场的开拓，相关产品正在陆续获得国内外客户认证；公司于 2022年开始准备 AI 服务器相关技术，2023年与 AMD 合作拓展GPU 新产品。我们预计 2023/2024/2025 年汽车、服务器用板业务营业收入 3.77/4.90/6.37 亿元，增速为 20.00%/30.00%/30.00%，毛利率为 18.00%/18.00%/18.00%；

图表 125. 鹏鼎控股盈利预测

		2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
通讯用板	收入 (亿元)	219.83	226.74	240.34	264.38	290.82
	收入增速(%)		3.14	6.00	10.00	10.00
	毛利率(%)	18.61	22.04	21.00	22.00	23.00
消费电子及计算机用板	收入 (亿元)	110.76	132.01	151.81	182.17	218.61
	收入增速(%)		19.19	15.00	20.00	20.00
	毛利率(%)	23.89	27.48	25.00	24.00	23.00
汽车、服务器用板	收入 (亿元）		3.14	3.77	4.90	6.37
	收入增速(%)			20.00	30.00	30.00
	毛利率(%)		16.24	18.00	18.00	18.00
其他	收入 (亿元)	2.56	0.22	0.29	0.37	0.48
	收入增速(%)		(9,140.62)	30.00	30.00	30.00
	毛利率(%)	21.48	63.64	25.00	25.00	25.00
合计	收入 (亿元)	333.15	362.11	396.21	451.82	516.28
	收入增速(%)		8.69	9.42	14.04	14.27
	毛利率(%)	20.39	24.00	22.51	22.77	22.94

资料来源：公司公告，中银证券测算

盈利预测：我们预计公司 2023/2024/2025 年实现营业收入 396.21/451.82/516.28 亿元，增速为9.42%/14.04%/14.27%，归属于上市公司股东的净利润分别为 50.49/58.38/67.60 亿元，分别同比增长0.76%/15.61%/15.80%;在当前股本下，每股收益分别为 2.18/2.52/2.91 元。

相对估值：我们选取主要生产产品同为 PCB，以及业务类型相似的景旺电子、博敏电子、崇达技术作为可比公司，根据 2023 年 7 月 6 日收盘价计算,公司 2023-2025 年对应市盈率分别为对应11.50/9.90/8.60 倍，2023-2025 年低于可比公司平均水平。考虑到公司深耕 PCB 领域多年，收入及利润规模领先，估值具备一定抬升空间。

图表 126. 鹏鼎控股可比公司估值

证券代码	证券名称	总市值 (亿元) 截至2023年7月6日	归母净利润 (亿元)				PE
证券代码	证券名称	总市值 (亿元) 截至2023年7月6日	2022	2023E	2024E	2025E	2022	2023E	2024E	2025E
603228.SH	景旺电子	227.06	10.66	12.91	15.73	18.03	21.30	17.60	14.45	12.59
603936.SH	博敏电子	77.65	0.79	3.04	4.44	2.78	98.81	25.51	17.49	27.93
002815.SZ	崇达技术	138.46	6.37	8.33	10.34	12.46	21.75	16.63	13.39	11.12
平均值							47.29	19.91	15.11	17.21
002916.SZ	鹏鼎控股	580.34	50.12	50.49	58.38	67.60	11.60	11.50	9.90	8.60

资料来源：wind，中银证券测算
注：景旺电子、博敏电子、崇达技术尚未覆盖，未有评级，相关预测数据取自wind一致预期

投资建议

PCB 行业属于电子信息产品制造的基础产业，受宏观经济周期性波动影响较大。尽管 22Q4 开始 PCB市场短期承压，但长期仍存结构性增量空间。需求端方面，消费电子遇冷，但是 2023Q3 将发布包括苹果 MR 在内的多种产品，受到市场广泛认可，有望带动消费电子的复苏；服务器需求随着ChatGPT 等大模型研发而增速较快；汽车板也保持了一定增速。

鹏鼎控股要从事各类印制电路板的设计、研发、制造与销售业务。公司拥有优质多样的 PCB产品线，广泛应用于通讯电子产品、消费电子及计算机类产品以及汽车、服务器等产品。公司具备雄厚的技术研发实力和快速的订单响应能力，能够为客户提供优质领先的产品及服务。首次覆盖，给予评级。

风险提示

下游需求不及预期；公司主要产品应用于通讯电子产品、消费电子及计算机类产品以及汽车、服务器等行业，若下游行业的需求增长不及预期，将会直接影响公司整体业绩。

产能拓展不及预期；公司正在扩大高阶 HDI 及 SLP 年产能和汽车 HDI 板及服务器板年产能，如果新业务的拓展未达预期，或者进度滞后，则公司可能面临投入产出不匹配从而影响公司的经营业绩的风险。

大客户占比较高的风险；公司客户群体多为下游多个行业领先企业或龙头企业客户，若大客户订单减少，可能会对公司业绩造成影响。

行业竞争加剧的风险：目前 PCB 行业竞争激烈，若行业内涌入更多市场参与者，可能导致市场竞争加剧，使得行业格局发生变化，公司盈利能力出现下降。

[Table_FinchinaDetail_index5] 利润表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业总收入	33,315	36,211	39,621	45,182	51,628
营业收入	33,315	36,211	39,621	45,182	51,628
营业成本	26,523	27,521	30,703	34,896	39,784
营业税金及附加	143	171	191	218	249
销售费用	181	198	339	386	442
管理费用	1,188	1,287	1,442	1,644	1,879
研发费用	1,572	1,672	1,790	2.086	2,367
财务费用	58	(357)	(596)	(687)	(788)
其他收益	181	108	150	147	135
资产减值损失	(66)	(226)	(124)	(139)	(163)
信用减值损失	(3)	8	0	2	3
资产处置收益	(3)	(3)	(9)	(5)	(6)
公允价值变动收益	56	11	0	0	0
投资收益	(1)	2	2	1	1
汇兑收益	0	0	0	0	0
营业利润	3.812	5,620	5,771	6.644	7,667
营业外收入	8	7	8	8	8
营业外支出	4	8	6	6	7
利润总额	3,817	5,620	5,773	6,646	7,668
所得税	501	608	723	808	908
净利润	3,316	5,012	5,049	5,838	6,760
少数股东损益	(1)	0	0	0	0
归母净利润	3,317	5,012	5,049	5,838	6,760
EBITDA	6,171	8,140	8,029	8,812	9,745
EPS(最新股本摊薄，元)	1.43	2.16	2.18	2.52	2.91

现金流量表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
净利润	3,316	5,012	5,049	5,838	6,760
折旧摊销	2,533	2,996	2,997	2.998	2,998
营运资金变动	(3,002)	2.073	(2.641)	1,379	(2,786)
其他	1,449	877	(669)	(442)	(672)
经营活动现金流	4,296	10,957	4,736	9,773	6,300
资本支出	(6,968)	(4,342)	(10)	(11)	(12)
投资变动	(35)	(878)	0	0	0
其他	51	735	(8)	(4)	(4)
投资活动现金流	(6,952)	(4,484)	(18)	(15)	(16)
银行借款	1,291	(510)	(1,040)	0	0
股权融资	(1,134)	(1,639)	(1,638)	(1,893)	(2,192)
其他	64	335	600	685	789
筹资活动现金流	221	(1,814)	(2,077)	(1,208)	(1,403)
净现金流	(2,435)	4,659	2,641	8,550	4,881

资料来源：公司公告，中银证券预测
资料来源：公司公告，中银证券预测

财务指标
资产负债表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
流动资产	15,937	18,493	25,834	33,146	43,235
货币资金	3,171	8,207	10,848	19,398	24,279
应收账款	7,970	6,268	9,311	8,454	11,845
应收票据	0	7	1	8	2
存货	3.695	3,440	4,520	4,527	5,788
预付账款	531	296	627	422	774
合同资产	0	0	0	0	0
其他流动资产	569	275	527	337	548
非流动资产	19,605	20,310	17,366	14,157	11,051
长期投资	319	489	489	489	489
固定资产	14,984	15,385	12,425	9,451	6,453
无形资产	1,721	1,279	1,161	1,044	927
其他长期资产	2,581	3,158	3,291	3,173	3,183
资产合计	35,541	38,803	43,200	47,303	54,286
流动负债	10,943	10,001	11,100	11,239	13,663
短期借款	3,490	2.964	2.000	2.000	2.000
应付账款	4,686	3,984	5,688	5,305	7,228
其他流动负债	2,767	3.053	3,412	3,935	4,435
非流动负债	785	865	751	770	761
长期借款	159	176	100	100	100
其他长期负债	626	689	651	670	661
负债合计	11,728	10,866	11,851	12,010	14,424
股本	2,321	2.321	2,320	2.320	2.320
少数股东权益	0	0	0	0	0
归属母公司股东权益	23,813	27,937	31,348	35,294	39,862
负债和股东权益合计	35,541	38,803	43,200	47,303	54,286

资料来源：公司公告，中银证券预测

年结日：12月31日成长能力	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入增长率(%)	11.6	8.7	9.4	14.0	14.3
营业利润增长率(%)	15.9	47.4	2.7	15.1	15.4
归属于母公司净利润增长率(%)	16.7	51.1	0.8	15.6	15.8
息税前利润增长率(%)	11.4	41.4	(2.2)	15.5	16.1
息税折旧前利润增长率(%)	20.0	31.9	(1.4)	9.8	10.6
EPS(最新股本摊薄)增长率(%)	16.7	51.1	0.8	15.6	15.8
获利能力
息税前利润率(%)	10.9	14.2	12.7	12.9	13.1
营业利润率(%)	11.4	15.5	14.6	14.7	14.9
毛利率(%)		24.0	22.5	22.8	22.9
归母净利润率(%)	20.4 10.0	13.8	12.7	12.9	13.1
ROE(%)	13.9	17.9	16.1	16.5	17.0
ROIC(%)	13.3	20.9	20.6	30.2	36.0
偿债能力
资产负债率	0.3	0.3	0.3	0.3	0.3
净负债权益比	0.0	(0.2)	(0.3)	(0.5)	(0.6)
流动比率		1.8	2.3	2.9	3.2
营运能力	1.5
总资产周转率	1.0	1.0	1.0	1.0	1.0
应收账款周转率		5.1	5.1	5.1	5.1
应付账款周转率	4.4 6.4	8.4	8.2	8.2	8.2
费用率
销售费用率(%)		0.5	0.9	0.9	0.9
管理费用率(%)	0.5	3.6	3.6	3.6	3.6
研发费用率(%)	3.6	4.6	4.5		4.6
财务费用率(%)	4.7			4.6
每股指标(元)	0.2	(1.0)	(1.5)	(1.5)	(1.5)
每股收益(最新摊薄)			2.2		2.9
每股经营现金流(最新摊薄)	1.4	2.2	2.0	2.5	2.7
每股净资产(最新摊薄)	1.9	4.7		4.2
	10.3	12.0	13.5	15.2	17.2
每股股息	0.5	0.7	0.7	0.8	0.9
估值比率
P/E(最新摊薄)	17.5	11.6	11.5	9.9	8.6
P/B(最新摊薄)	2.4	2.1	1.9	1.6	1.5
EV/EBITDA	16.0	7.1	6.0	4.5	3.6
价格/现金流 (倍)	13.5	5.3	12.3	5.9	9.2

资料来源：公司公告，中银证券预测

电子 | 证券研究报告 — 首次评级

002436.SZ

买入

市场价格:人民币 15.15

板块评级:强于大市

股价表现

(%)	今年至今	1 个月	3 个月	12 个月
绝对	47.5	3.4	10.3	30.7
相对深圳成指	48.9	1.6	17.8	45.1

发行股数 (百万)	1,689.55
流通股 (百万)	1,500.32
总市值 (人民币百万)	25,596.70
3个月日均交易额 (人民币百万)	731.95
主要股东
邱醒亚	14.46

资料来源：公司公告，Wind，中银证券2023 7 6

中银国际证券股份有限公司

具备证券投资咨询业务资格

电子：元件

证券分析师：苏凌瑶

lingyao.su@bocichina.com

证券投资咨询业务证书编号：S1300522080003

2023 年 7 月 10 日

兴森科技

IC 载板逐步扩产，半导体业务进展顺利

公司是国内知名的印制电路板样板快件、批量板的设计及制造服务商，在薄板加工能力、精细路线能力方面有独特优势，目前与国内外主流的芯片厂商、封装厂均已建立起合作关系。首次覆盖，给予评级。

支撑评级的要点

AI+浪潮兴起，载板国产替代进程加速。AI+浪潮下大算力芯片需求攀升，ABF 载板长期空间广阔。当前 ABF 载板主要由海外厂商垄断，国产厂商大规模加码入局，当前尚处于国产化起步阶段。公司作为 ABF 载板国产化领军者大额投入带来盈利压力或难以避免，但下游需求带来的广阔空间将为公司成长注入充沛动能。

 ABF载板业务即将量产，成长空间广阔。公司紧跟时代浪潮，已于 2022年正式进军 FCBGA封装基板领域。珠海 FCBGA封装基板项目已于 2022年 12 月底建成并成功试产，预计 2023 年第二季度开始启动客户认证、第三季度进入小批量试生产阶段；广州 FCBGA 封装基板项目已于 2022年 9月实现厂房封顶，目前正进行厂房装修，预计 2023 年第四季度完成产线建设，开始试产。

 Q1营收优于预期，看好后期利润增长。公司2023Q1 单季度实现营收 12.52亿元，环比增长 4.11%，优于预期，实现归母净利润 0.075亿元，环比增长 4.06%。其中，研发费用达 1.3 亿元，较去年同期增长 83.9%，主要因FCBGA 封装基板投入增加。我们预计随着 PCB 行业全年逐季回暖，FCBGA项目投产后，公司利润有望大幅提升。

估值

 根据公司各项业务的发展情况，我们公司 2023-2025 年营业收入为65.16/84.49/112.68 亿元，归母净利润为 5.48/6.45/10.58 亿元。对应 PE46.7/39.7/24.2 倍。首次覆盖，给予评级。

评级面临的主要风险

 风险新产品客户拓展不及预期；原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；技术快速迭代的风险。

[Table_Finchi投资摘要

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
主营收入(人民币百万)	5,040	5,354	6,516	8,449	11,268
增长率(%)	24.9	6.2	21.7	29.7	33.4
EBITDA(人民币百万)	945	726	1,071	1,377	1,808
归母净利润(人民币百万)	621	526	548	645	1,058
增长率(%)	19.2	(15.4)	4.3	17.5	64.1
最新股本摊薄每股收益(人民币)	0.37	0.31	0.32	0.38	0.63
市盈率(倍)	41.2	48.7	46.7	39.7	24.2
市净率(倍)	6.8	3.9	3.7	3.4	3.1
EV/EBITDA(倍)	23.3	23.1	26.7	19.9	15.8
每股股息 (人民币)	0.1	0.1	0.1	0.1	0.2
股息率(%)	0.7	0.8	0.6	0.6	1.1

资料来源：公司公告，中银证券预测

深耕电子元件行业，围绕高端PCB业务和半导体业务

深圳市兴森快捷电路科技股份有限公司成立于 1999 年，前身为广州快捷电路板有限公司。2005年，公司完成股份制改革；2010年，公司正式于深交所中小企业板上市；2012年，公司启动封装基板建设项目；2015 年，公司取得 Xcerra Corporation 半导体测试板的相关业务。2020年，公司与国家大基金的合资公司珠海兴科半导体封装基板项目启动；2022 年珠海兴科半导体投产，广州 FCBGA 封装基板项目动工，公司启动收购北京揖斐电 100%股权项目。公司总部设在中国深圳，并在广州科学城、广州知识城、江苏宜兴、珠海、英国和美国等地建立了生产运营基地；在北京、上海、武汉、成都、西安设立了分公司，在中国香港、美国成立了子公司。

图表 127. 兴森科技发展历程

资料来源：公司官网，中银证券

公司业务围绕高端 PCB 业务和半导体业务两条主线，先后与全球超过 4,000 家高科技研发、制造和服务企业进行合作，产品应用于通信、工控、轨道交通、医疗电子、计算机及外设、半导体、汽车电子等领域。公司 PCB 业务聚焦于样板快件及批量板的研发、设计、生产、销售和表面贴装，推动客户满意度提升、大客户突破和降本增效；半导体业务聚焦于 IC 封装基板（含 CSP 封装基板和FCBGA 封装基板）及半导体测试板，立足于芯片封装和测试环节的关键材料自主配套。

图表 128. 兴森科技主要产品

资料来源：公司官网，中银证券

公司股权结构简单，实控人为公司董事长。截至 2023Q1，公司董事长邱醒亚持股 14.46%，为公司的实际控制人，邱醒亚自 1995 年起开始任职广州快捷线路板有限公司的总经理，拥有较丰富的管理经验。公司大部分股份为其他个人或机构持有。

图表 129. 兴森电路股权结构（截至 2023Q1）

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公司营收逐年增长，IC封装基板、半导体测试板业务发展迅速。2014年至 2022 年，公司营业收入由 16.74 亿元增长至 53.54亿元，复合增长率为 15.64%，其中 2014-2016三年营收增长迅速，年增长率均超过 25%，之后增速趋于稳定。分产品来看，公司 PCB 印制电路板业务占比最大，近六年占比均超过 75%；IC 封装基板业务占比提升，由 2017 年的 4.38%提升到 2022 年的 12.88%。

图表 130. 兴森科技营收情况

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图表 131. 兴森科技各产品营收占比情况

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公司整体毛利率水平较高。2021年尽管主要铜、铝等主要原材料价格上涨以及疫情影响，公司毛利率却仍旧同比上升 1.24 个 pct，2022 毛利率净利率有所下滑。分产品看，2021 年公司广州 IC 封装基板基地达到满产满销，有效提升了公司毛利率；PCB印制电路板方面，公司年 2022 年受到俄乌局势及疫情影响较大，后续有望摆脱俄乌及疫情的不利影响。

图表 132. 兴森科技盈利能力情况

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图表 133. 兴森科技各产品毛利率情况

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公司持续投入研发，净利润有望回升。期间费用率方面，公司的销售费用率逐年保持下降态势，展现出公司良好的成本控制能力。2022年期间费用率有所提升，但总体仍保持较低水平。公司研发费用逐年增加，由 2018年的 5.17%增长至 2022年的 7.15%。净利润方面，公司归母净利润由 2017年的 1.65亿元增长至 2021年的 6.21亿元，复合增长率为高达 39.28%，2022年归母净利润受到疫情及地域冲突的影响有所下降，后续有望回升。

图表 134. 兴森科技期间费用率情况

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图表 135. 兴森科技归母净利润情况

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IC载板放量在即，样板小批量板行业领先

受益 AI浪潮，IC载板即将放量。IC载板是高性能芯片封装工艺升级的重要组成部分，目前产能主要集中于日本、韩国及中国台湾。公司除现有的 CSP 项目 3.5 万平米的月产能外，扩产的 FCBGA项目也投产在即，其中，珠海 FCBGA封装基板项目已于 2022年 12月底建成并成功试产，预计 2023年第二季度开始启动客户认证、第三季度进入小批量试生产阶段；广州 FCBGA封装基板项目于 2022年 9月实现厂房封顶，目前正进行厂房装修，预计 2023 年第四季度完成产线建设，开始试产。

图表 136. 兴森科技 FCBGA 扩产情况

项目地	投资金额	产能	开工时间	投产时间
广州	60亿元	年产2000万颗FC-BGA 2022年公告		一期 2023Q4试产，2025年达产；二期 2027年达产
珠海	12亿元	月产200万颗FC-BGA	2022年	已于2022年成功试产，Q3小批量量产

资料来源：公司年报，中银证券

样板、小批量板地位行业领先。PCB 样板不同于批量板,其通常要求生产商能以最短的交货时间满足客户多品种的新产品研发需求，品种相比于批量板更为丰富；PCB 小批量板为客户新产品定型之后的 PCB 需求，也具有单个订单小、品种数量多的特点。公司是国内规模领先的 PCB 样板、小批量板制造商。

图表 137. PCB 样板与小批量板

资料来源：公司招股书，中银证券

公司客户资源深厚，单一客户依存度低。公司先后与全球超过 4,000 家高科技研发、制造和服务企业进行合作，客户群体多为下游行业领先企业或龙头企业客户，资源遍及全球三十多个国家和地区，且公司 PCB 业务和半导体业务客户资源互有重叠，有助于提升客户粘性，半导体测试板业务为世界各地知名芯片公司提供一站式服务，与全球及国内一流半导体公司建立起稳定的合作关系。公司2022 前五大客户营收占比 11.8%，第一大客户营收仅占比 4.49%，对单一客户依存度小，能更好应对需求端的风险。

图表 138. 兴森科技主要客户

资料来源：公司官网，公司公告，中银证券

图表 139. 兴森科技前五大客户占比（截至 2022Q4）

资料来源：公司年报，中银证券

盈利预测

关键假设：

1）IC封装基板业务：公司 IC载板扩产逐步进入量产状态，广州、珠海项目完全投产后将达到 4400万颗的年产量，IC载板营收有望出现较大提升，同时随着量产规模增加，毛利率也有相应提升。我们预计 2023/2024/2025 年 IC 封装基板业务收入为 11.03/18.76/30.01 亿元，增速为60.00%/70.00%/60.00%，毛利率为 20%/25%/30%。

2）PCB 业务：公司 PCB 业务亮点在于 PCB 样板，2022 年 Q4 开始全球 PCB 市场遇冷，但是 PCB样板业务相对独特，由于定制化程度高且存在一定利润空间，受到宏观经济影响较小，同时随着下游需求恢复，2024 年开始有望营收加速增长。我们预计 2023/2024/2025 年 PCB 业务收入为46.35/55.62/69.52 亿元，增速为 15.00%/20.00%/25.00%，毛利率为 25%/25%/25%。

3）半导体测试板业务：公司测试板业务主要经营主体为子公司美国 Harbor 及广州科技，广州科技扩产板扩产目标为建设国内最大的专业化测试板工厂。我们预计 2023/2024/2025 年半导体测试板业务收入为 5.51/7.17/9.32 亿元，增速为 20.00%/30.00%/30.00%，毛利率为 20%/21%/22%。

图表 140. 兴森科技盈利预测

		2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
IC封装基板	收入 (百万元)	666.53	689.54	1,103.27	1,875.55	3,000.89
	收入增速(%)		3.45	60.00	70.00	60.00
	毛利率(%)	26.35	14.75	20.00	25.00	30.00
PCB	收入 (百万元)	3,794.33	4,030.17	4,634.70	5,561.64	6.952.05
	收入增速(%)		6.22	15.00	20.00	25.00
	毛利率(%)	33.13	30.29	25.00	25.00	25.00
半导体测试板	收入 (百万元)	416.87	459.43	551.31	716.71	931.72
	收入增速(%)		10.21	20.00	30.00	30.00
	毛利率(%)	20.34	21.00	20.00	21.00	22.00
其他	收入 (百万元)	162.25	174.71	227.12	295.26	383.84
	收入增速(%)		767.61	30.00	30.00	30.00
	毛利率(%)	64.07	66.15	65.00	65.00	65.00
合计	收入 (百万元)	5,039.99	5,353.85	6,516.41	8,449.16	11,268.50
	收入增速(%)		6.23	21.71	29.66	33.37
	毛利率(%)	32.17	28.66	25.12	26.06	27.45

资料来源：公司公告，中银证券测算

盈利预测：我们预计公司 2023/2024/2025 年实现营业收入 65.16/84.49/112.69 亿元，增速为21.71%/29.66%/33.37%，归属于上市公司股东的净利润分别为 5.48/6.45/10.58 亿元，分别同比增长-4.33%/17.54%/64.14%;在当前股本下，每股收益分别为 0.32/0.38/0.63 元。

相对估值：我们选取主要生产产品同为 PCB，以及业务类型相似的景旺电子、博敏电子、崇达技术作为可比公司，根据 2023 年 7 月 6 日收盘价计算，公司 2023-2025 年对应市盈率分别为对应46.70/39.70/24.20 倍，高于 2023-2025 年可比公司平均水平。公司作为国内目前推进 IC 载板业务进度较快的企业，应享有较高估值溢价。

图表 141. 兴森科技可比公司估值

证券代码	证券名称	总市值 (亿元) 截至2023年7月6日	归母净利润 (亿元)				PE
证券代码	证券名称	总市值 (亿元) 截至2023年7月6日	2022	2023E	2024E	2025E	2022	2023E	2024E	2025E
603228.SH	景旺电子	227.06	10.66	12.91	15.73	18.03	21.30	17.60	14.45	12.59
603936.SH	博敏电子	77.65	0.79	3.04	4.44	2.78	98.81	25.51	17.49	27.93
002815.SZ	崇达技术	138.46	6.37	8.33	10.34	12.46	21.75	16.63	13.39	11.12
平均值							47.29	19.91	15.11	17.21
002916.SZ	兴森科技	255.97	5.26	5.48	6.45	10.58	48.70	46.70	39.70	24.20

资料来源：wind，中银证券测算
注：景旺电子、博敏电子、崇达技术尚未覆盖，未有评级，相关预测数据取自wind一致预期

投资建议

IC 载板是高性能芯片封装工艺升级的重要组成部分，目前产能主要集中于日本、韩国及中国台湾。
业务技术难度相对较高，近期受益于服务器新平台切换需求快速增加。

风险提示

新产品客户拓展不及预期：公司积极推出 FCBGA 封装基板项目，如果新业务的拓展未达预期，或者进度滞后，则公司可能面临投入产出不匹配从而影响公司的经营业绩的风险。

原材料价格波动的风险：公司的主要原材料包括铜材、钢材、铝材等，如果未来主要原材料价格发生较大波动，将直接影响生产成本进而影响公司收益。

行业竞争加剧的风险：目前电子元件行业处于早期阶段并且增速较快，若行业内涌入更多市场参与者，可能导致市场竞争加剧，使得行业格局发生变化，公司盈利能力出现下降。

技术快速迭代的风险：若公司无法把握电子元件行业技术的发展趋势，满足客户多样化的个性需求，或因研发投入不足面临无法解决的技术问题，将可能使公司丧失技术和市场的领先地位，从而对公司的经营业绩带来不利影响。

[Table_FinchinaDetail_index6] 利润表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业总收入	5,040	5,354	6,516	8,449	11,268
营业收入	5,040	5,354	6,516	8,449	11,268
营业成本	3,419	3,819	4,879	6,247	8,176
营业税金及附加	22	26	32	39	54
销售费用	172	182	221	287	382
管理费用	400	488	521	676	901
研发费用	289	383	326	507	676
财务费用	79	104	138	172	192
其他收益	38	36	30	35	34
资产减值损失	(15)	(4)	(15)	(11)	(10)
信用减值损失	(27)	(22)	(21)	(23)	(22)
资产处置收益	3	0	4	2	2
公允价值变动收益	0	0	0	0	0
投资收益	9	133	124	88	115
汇兑收益	0	0	0	0	0
营业利润	668	497	522	612	1,006
营业外收入	20	10	10	13	11
营业外支出	18	5	9	11	9
利润总额	669	501	523	615	1,009
所得税	57	14	15	17	28
净利润	613	487	508	597	980
少数股东损益	(9)	(39)	(40)	(47)	(78)
归母净利润	621	526	548	645	1,058
EBITDA	945	726	1,071	1,377	1,808
EPS(最新股本摊薄，元)	0.37	0.31	0.32	0.38	0.63

现金流量表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
净利润	613	487	508	597	980
折旧摊销	248	295	570	718	761
营运资金变动	(378)	413	(826)	111	(1,253)
其他	97	(468)	307	(48)	156
经营活动现金流	580	727	559	1,378	643
资本支出	(1,075)	(2,369)	(2.010)	(484)	(1,012)
投资变动	(42)	(447)	(56)	(74)	(75)
其他	(114)	485	127	91	117
投资活动现金流	(1,232)	(2,331)	(1,938)	(467)	(970)
银行借款	914	(112)	1,837	(225)	1,374
股权融资	(155)	1,577	(141)	(166)	(272)
其他	42	60	(216)	(133)	(212)
筹资活动现金流	800	1,526	1,480	(524)	890
净现金流	148	(78)	100	387	564

资料来源：公司公告，中银证券预测
资料来源：公司公告，中银证券预测

财务指标
资产负债表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
流动资产	4,018	4,731	5,820	7,234	9,838
货币资金	1,131	1,203	1,303	1,690	2.254
应收账款	1,567	1,581	2,250	2,718	3.908
应收票据	247	358	378	576	697
存货	671	732	1,060	1,234	1,769
预付账款	12	22	22	34	39
合同资产	0	0	0	0	0
其他流动资产	390	836	806	982	1,172
非流动资产	4,284	7,157	8,385	8,239	8,431
长期投资	534	893	893	893	893
固定资产	1,982	2.670	4,889	5,708	5,571
无形资产	147	168	155	141	128
其他长期资产	1,621	3,426	2,449	1,497	1,839
资产合计	8.302	11,888	14,205	15,473	18,269
流动负债	2,959	3,482	4,738	6,075	7,729
短期借款	1,342	1,011	2,108	2,407	3,336
应付账款	745	1,387	1,337	2,151	2,413
其他流动负债	871	1,084	1,293	1,517	1,980
非流动负债	1,057	1,377	2,071	1,570	2,003
长期借款	752	971	1,710	1,186	1,632
其他长期负债	306	407	360	383	372
负债合计	4,016	4,859	6,809	7,645	9,732
股本	1,488	1,690	1,690	1,690	1,690
少数股东权益	523	491	451	403	326
归属母公司股东权益	3,762	6,539	6,946	7,425	8,211
负债和股东权益合计	8,302	11,888	14,205	15,473	18,269

资料来源：公司公告，中银证券预测

年结日：12月31日成长能力	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入增长率(%)	24.9	6.2	21.7	29.7	33.4
营业利润增长率(%)	9.2	(25.6)	5.0	17.3	64.3
归属于母公司净利润增长率(%)	19.2	(15.4)	4.3	17.5	64.1
息税前利润增长率(%)	52.0	(38.1)	16.3	31.3	59.0
息税折旧前利润增长率(%)	39.7	(23.1)	47.5	28.5	31.3
EPS(最新股本摊薄)增长率(%)	19.2	(15.4)	4.3	17.5	64.1
获利能力
息税前利润率(%)	13.8	8.1	7.7	7.8	9.3
营业利润率(%)	13.2	9.3	8.0	7.2	8.9
毛利率(%)		28.7	25.1	26.1	27.4
归母净利润率(%)	32.2 12.3	9.8	8.4	7.6	9.4
ROE(%)	16.5	8.0	7.9	8.7	12.9
ROIC(%)	11.7	5.6	4.7	6.7	8.9
偿债能力
资产负债率	0.5	0.4	0.5	0.5	0.5
净负债权益比	0.3	0.2	0.4	0.3	0.4
流动比率		1.4	1.2	1.2	1.3
营运能力	1.4
总资产周转率	0.7	0.5	0.5	0.6	0.7
应收账款周转率		3.4	3.4	3.4	3.4
应付账款周转率	3.7 8.0	5.0	4.8	4.8	4.9
费用率
销售费用率(%)	3.4	3.4	3.4	3.4	3.4
管理费用率(%)		9.1	8.0	8.0	8.0
研发费用率(%)	7.9	7.1	5.0	6.0	6.0
财务费用率(%)	5.7	1.9	2.1	2.0	1.7
每股指标(元)	1.6
每股收益(最新摊薄)	0.4	0.3	0.3	0.4	0.6
每股经营现金流(最新摊薄)	0.3	0.4	0.3	0.8	0.4
每股净资产(最新摊薄)	2.2	3.9	4.1	4.4	4.9
每股股息			0.1
估值比率	0.1	0.1		0.1	0.2
P/E(最新摊薄)			46.7
	41.2	48.7		39.7	24.2
P/B(最新摊薄)	6.8	3.9	3.7	3.4	3.1
EV/EBITDA	23.3	23.1	26.7	19.9	15.8
价格/现金流 (倍)	44.2	35.2	45.8	18.6	39.8

资料来源：公司公告，中银证券预测

披露声明

本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。

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评级体系说明

以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：

公司投资评级：

买入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；

增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；

中性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；

减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；

未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

行业投资评级：

强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；

中性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；

弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数；

未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。

风险提示及免责声明

本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。

本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。

中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。

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本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。

尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。

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本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。

过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。

部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。

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数通市场PCB迎双轮驱动，IC载板国产替代亦 加速

支撑评级的要点

投资建议

评级面临的主要风险

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目录

图表目录

AI 推动 PCB 数通应用迭代升级

从拆机看 AI 服务器 PCB 核心增量

1.异构模式下 GPU模组带来的增量

2.工艺升级带来的单位价值量提升

交换机及光模块领域亦有配套升级

新平台迭代浪潮已至，数通市场 PCB迎价量齐升

EGS 新平台工艺难度升级，总线标准迭代推动 PCB 价值量倍增

高算力芯片赋能，IC载板国产化进程加速

日韩及台系厂商仍占据主导地位，大陆 ABF即将突破放量

投资建议

风险提示

股价表现

沪电股份

数通领域核心标的，需求改善业绩增长

支撑评级的要点

估值

评级面临的主要风险

国内通讯板、汽车板龙头企业，年度营收创历史新高

受益于AI算力、服务器&交换机的平台升级与汽车电子的高景气度，业绩有望高速增长公司业绩将持续受益于 AI服务器的高度需求、服务器和交换机迭代升级。

盈利预测与估值

关键假设：

投资建议

风险提示

股价表现

深南电路

高端载板业务持续推进，PCB业务稳定增长

支撑评级的要点

估值

评级面临的主要风险

国内PCB龙头，产品矩阵丰富

3-in-one”

盈利预测与估值

关键假设：

投资建议

风险提示

股价表现

生益电子

吉安一期规模效应初显，东城四期进入量产

支撑评级的要点

估值

评级面临的主要风险

公司覆盖多领域PCB产品，降本增效实现业绩增长

公司打造通讯&网络、服务器、汽车的产品布局，深度布局产能扩张规划

通讯板、服务器板、汽车板均有望受益于下游景气度回升

盈利预测与估值

关键假设：

投资建议

风险提示

股价表现

胜宏科技

营收有望边际改善，服务器产品发展可期

支撑评级的要点

估值

评级面临的主要风险

深耕多层板PCB、HDIPCB领域的研发生产，业绩持续增长释放活力

公司深度受益于AI服务器增长、汽车电子发展与传统服务器平台更新

盈利预测

关键假设：

投资建议

风险提示

股价表现

鹏鼎控股

支撑评级的要点

估值

评级面临的主要风险

营业收入与业绩双双创新高

盈利预测与估值

关键假设：

投资建议

数通市场PCB迎双轮驱动，IC载板国产替代亦加速

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