复苏期，不悲观

主要要点

□ 回顾：今年上半年A股先涨后跌，整体收涨，主要指数呈结构性行情；板块方面，申万一级行业呈现明显结构性行情，TMT板块领涨；当前主要指数估值PE十年期分位数仍处于偏低位置。

时钟周期：我国经济已于2023年1月步入复苏期。作为经济复苏领先指标，本轮PMI最低点为2022年12月的47.0%，此后PMI指数大幅回升；一季度GDP增速为4.5%，相较于2022年四季度GDP累计增速 3%有明显回升，且克强指数今年1月开始呈明显回升态势。我们认为，我国经济已于今年1月份开始步入复苏期。

下半年，我国经济仍将处于复苏期。复盘历史上近期出现的五次复苏期，复苏期平均时长10.4个月。如果经济复苏顺利将进入过热期，进入过热期主要特征是经济增速上行同时PPI见底回升并转正。历史上前5轮复苏期，累计PPI平均延后复苏期4.4个月，当前，已经进入复苏期6个月PPI尚未触底，意味着本轮经济复苏期或将晚于本年末。

借古鉴今：下半年，经济仍处于复苏期，不必悲观。本轮复苏期与 2013年宏观经济环境颇为相似：消费端均呈现疲软态势、固定资产投资额增速均呈下滑趋势并且同样面临海外需求压力，此外，本轮复苏期货币政策及流动性环境相对友好。2012年-2013年复苏期A股呈现整体涨幅不大、波动较为剧烈特征，相较而言，今年上半年A股走势更为平缓。展望 2023年下半年，中国经济或仍将处于复苏期，A股面临的宏观经济环境与2013年颇为相似，然而宏观货币环境相对更加友好，因此我们对下半年A股市场并不悲观，预计A股或将温和反弹。

■ 行业推荐：1.家电行业面临促销费政策推动，生产成本下降，地产端的竣工以及销售数据在上半年有所好转，夏季异常高温天气频繁等利好影响，推荐关注家电行业，尤其是白色家电板块。2.电力设备行业中与新能源相关的板块估值已来到近十年极低的位置，估值底部特征明显，存在修复机会，尤其是新型储能行业将在政策的强力推动下，迎来快速发展机遇，推荐关注电力设备中光伏设备板块及与新型储能相关的储能板块。

主题推荐：1.人工智能相关产业链。人工智能应用落地加速，或将催生新的投资机会。较为推荐关注应用端落地方面的板块：AI+出行、AI+电商、AI+工业生产。2.央企估值重塑。我们推荐关注与国家安全及数字经济发展相关的央企；估值持续处于低位但经营稳健、分红较高的央企。

风险提示：国内经济复苏中断、流动性收紧、货币政策和财政政策不及预期、全球经济衰退、地缘政治冲突加剧、人工智能应用落地进度缓慢等。

A股主要指数2023年上半年涨跌幅

指数	涨跌幅	点数
沪综指	3.65%	3,202.06
深成指	0.10%	11,026.59
创业板指	-5.61%	2,215.00
上证50	-5.43%	2,492.10
沪深300	-0.75%	3,842.45
中证500	2.29%	5,998.73
中证1000	5.10%	6,602.04
大湾区指数	0.76%	7,709.33

资料来源：恒生聚源，万和证券研究所

作者

刘志勇分析师

资格证书：S0380520030001

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正文目录

一、2023年上半年市场回顾. .4
（一）2023年上半年先上行后震荡下行. .4
（二）整体估值仍处于偏低位置.. .5
（三）宏微观流动性保持在充裕水平. ..6
（四）资金入市情况.. ...7
二、2023年下半年A股市场前瞻 ...8
（一）下半年或仍将处于经济复苏期.... ..8
（二）今年宏观环境与2013年较为相似. ..10
1、社会消费品零售总额增长较为乏力， .10
2、固定资产投资额增速均呈下滑趋势 .11
3、出口同样承压.. .11
4、本轮复苏期货币政策及流动性环境相对友好. .12
（三）借古鉴今：下半年，不悲观. .. .13
三、下半年行业及主题推荐.. ..14
（一）行业推荐... .. 14
1、家用电器.. .14
2、电力设备.. 15
（二）主题推荐... ..17
1、人工智能. .17
2、央企估值重塑 19
四、风险提示.... 19

图表目录

图1上半年A股主要指数走势（2023.1.1-2023.6.30）
图2上半年湾区指数和湾区专精特新指数走势（2023.1.1-2023.6.30） ....4
图3申万一级行业上半年涨幅（2023.1.1-2023.6.30）（%） .4
图4万得全APE-TTM（倍）及10年历史分位数（%） ...
图5上证综指PE-TTM（倍）及10年历史分位数（%） ....
图6 深圳成指PE-TTM（倍）及10年历史分位数（%） .....
图7创业板指PE-TTM（倍）及10年历史分位数（%）
图8沪深300PE-TTM（倍）及10年历史分位数（%）.
图9 SHIBOR：1个月(%....
图10 LPR1年期和5年期（%） ...
图11 M2上半年保持较高增速（%.
图12北向资金上半年呈净流入态势（亿元）.
图13北上资金上半年流入申万一级行业情况（亿元）（2023.1.1-2023.6.30）….8
图14融资融券余额（亿元） ..….8
图15PMI（%）... ...
图16 对历次经济周期轮动的划分.. ...
图17 社零总额增速（%）
图18 四个季度移动平均储蓄率及人均储蓄占可支配收入比重 ...10
图19 固定资产投资完成额：累计同比（%）.
图20各项投资累计同比（%）. .11
图 21出口金额累计同比（%..
图 22 海外制造业呈收缩态势（%） .12
图23中国M2同比（%. ....13
图 25万得全A以各时期低位为基点的走势图..
图26 2013年5月1日-2013年1.2月31日申万级行业涨跌幅（%） ...14
图 27 中国房屋竣工面积以及商品房销售面积累计同比（%）， .15
图 28 螺纹钢、铝及铜价（美元/.
图 30 中国空调产量累计同比（%..
图31万得新能源指数PE（倍）及十年分位数（%）， ….16
图 32中国太阳能发电装机容量累计值（万千瓦）和累计同比（%）
图 33国产多晶硅价格（美元/千克）以及SPI指数（点），
图34 中国电力储能市场累计装机规模（MW%,2000-2022） ...1.7
图 35 中国新型储能市场装机规模和年增长率（2000-2022）
图36中国3G、4G渗透率（%）以及4G基站数量（万个） ...17
图37中国智能手机出货量（万.
图38AIGC产业链. ....18
图 39 中国智能算力规模及预测... ....18
图40中国人工智能支出中硬件、软件、服务占比（%） .18
图 41 人工智能产业生态协同平台架构...
图42人工智能目前及未来三年对企业产生的价值.. ...19
表1上半年申万一级行业近十年行业估值（倍）及估值分位数（%）变化情况
表2 历史上复苏期的持续时.间.. ...10

一、2023年上半年市场回顾

（一）2023年上半年先上行后震荡下行

今年上半年A股先涨后跌，整体收涨，主要指数呈结构性行情。A股市场在疫后初步放开以及春季躁动等多重因素影响下于2022年12月下旬开始回暖上行；国内放开的利好兑现后A股进入两会召开前的震荡期，资金在板块间轮动加速；3月上旬美硅谷银行破产引发市场担忧，后美联储宣布加息25BP，A股短暂震荡下行后回升；4月、5月PMI再次进入收缩区间，国内需求端恢复状况不及预期，A股转向，自4月下旬开始震荡下行。自1月3日至6月30日，沪综指上涨2.75%；深成指下跌0.81%；创业板指下跌6.00%；科创50上涨4.30%；大湾区指数上涨0.76%；大湾区专精特新指数上涨10.70%。

板块方面，上半年申万一级行业涨跌互现，呈现明显结构性行情，TMT板块领涨。上半年AIGC引发市场对人工智能的高度关注，TMT板块领跑上半年行情。通信（50.7%）、传媒（42.8%）、计算机（27.6%）涨幅居前，商贸零售（-23.4%）、房地产（-14.3%）、美容护理（-13.6%）表现不佳。行业间涨跌幅差异很大，呈现明显结构性行情。

图1上半年A股主要指数走势（2023.1.1-2023.6.30）

资料来源：Wind，万和证券研究所

图2上半年湾区指数和湾区专精特新指数走势（2023.1.1- 2023.6.30)

资料来源：Wind，万和证券研究所

图3申万一级行业上半年涨幅（2023.1.1-2023.6.30）（%）

资料来源：Wind，万和证券研究所

（二）整体估值仍处于偏低位置

主要指数估值较年初未有明显波动，PE十年期分位数仍处于偏低位置。截至6月30日，万得全A、沪综指、深成指、创业板指、沪深300动态PE分别为17.61倍（1月3日为16.92倍）、12.94倍（1月3日为12.45倍）、23.37倍（1月3日为25.19倍）、32.55倍（1月3日为39.04倍）、11.68倍（1月3日为11.38倍），分别位于历史42.87%、38.77%、31.53%、4.67%与31.27%分位。

图4万得全APE-TTM（倍）及10年历史分位数（%）

资料来源：万和证券研究所

图5上证综指PE-TTM（倍）及10年历史分位数（%）

资料来源：Wind，万和证券研究所

图6深圳成指PE-TTM（倍）及10年历史分位数（%）

资料来源：Wind，万和证券研究所

图7创业板指PE-TTM（倍）及10年历史分位数（%）

资料来源：Wind，万和证券研究所

图8沪深300PE-TTM（倍）及10年历史分位数（%）

资料来源：Wind，万和证券研究所

行业间估值变化较大，TMT板块估值明显回升。从PE、PB 综合来看，从2023年年初至二季度末，变动较为明显的有TMT和必选消费板块，重资产板块整体估值略有下调。其中TMT板块整体估值抬升，2023 年6月 30 日，电子、通信、传媒、计算机 PE 估值分别为 44.76倍、34.77倍、47.55倍、69.69倍，PE近十年分位数分别为52.40%、24.39%、67.47%、82.37%；必选消费板块中农林牧渔、社会服务 PE估值为 28.65倍、84.34 倍，PE 近十年分位数分别为24.44%、81.58%。

表1上半年申万一级行业近十年行业估值（倍）及估值分位数（%）变化情况

大类行业	一级行业	PE（倍）2023/6/30TTM			PE（倍）2023/1/3TTM			10年分位数(1/3）	10年分位数（6/30）		PB（倍）2023/6/30LF				PB（倍）2023/1/3LF				10年分位数(1/3）	10年分位数（6/30）
上游资源	石油石化（申		14.11			10.96		2.15%		20.65%		1.27				1.22			3.39%	6.42%
	煤炭(申万)	6.11			6.36			1.18%	0.61%			1.17				1.32			40.23%	25.66%
	有色金属（中		13.28		14.49			2.47%	0.25%				2.22				2.55		31.06%	16.81%
中游材料	建筑材料（申		18.15		14.03			27.71%	55.25%		1.39				1.60				5.84%	0.27%
	基础化工(申		16.66		14.29			3.82%	14.14%				1.99		2.27				35.90%	16.27%
	钢铁(申万)	23.13			16.58			41.95%	58.82%		0.94				1.00				35.57%	27.24%
中游制造	机械设备（申	32.06			30.16			52.85%	62.51%		2.50						2.31		40.47%	5419%
	国防军工(申	58..16			52.32			15.36%	33.73%		13.46				3.32				60.20%	67.37%
	电力设备（中	22.11			1 27.27			8.96%	1.68%		3.19				3.68				71.08%	53.37%
	建筑装饰（中	9.65			9.14			9.68%	20.16%		0.89				0.86				5.61%	10.63%
可选消费	汽车（申万）			30.40	31.39			88.62%	85.16%		2.21						2.13		48.23%	53.64%
	家用电器（申	14.83			13.39			17.83%	139.00%		2.55						2.40		24.12%	33.69%
	美容护理（中	44.95			43.43			5950%	67.47%		4.43				5.8				86.06%	63.03%
	轻工制造(中			30.15			30.64	47.69%	46.04%		1.95				2.00				37.17%	31.02%
必选消费	农林牧渔（中			28.65	97.28			92.01%	24.44%		2.69				3.06				28.48%	8.58%
	食品饮料（申			28.80	33.95			71.76%	39.53%		5.48				6.53				73.48%	51.02%
	纺织服饰（申	25.19			23.07			30.13%	48.14%		1.77				1.76				18.14%	19.86%
	医药生物(中	26.92			1 23.69			3.24%	11.36%		2.87				3.18				9.73%	1.83%
	商贸零售（中	34.63			39.07			83.23%	73.42%		1.84				2.35				68.71%	31.56%
	社会服务（申	84.34			119.32			92.37%	81.58%		3.34				3.58				40.90%	25.47%
TMT	电子(申万）	44.76					29.22	10.25%	52.40%					2.77	2.64				11.81%	19.87%
	通信(申万)	34.77			25.48			1.22%	24.39%		2.62				1.88				11.88%	55.45%
	传媒(申万)	47.55			32.67			29.10%	67.47%		2.86				1.98				8.76%	43.15%
	计算机（申万	69.69			50.57			37.24%	82.37%		3.88							3.23	21.63%	42.33%
公共产业	环保(申万)	21.85			21.84			20.51%	20.62%		1.48				1.50				2.28%	1.43%
	公用事业（申	24.91			24.94			73.48%	73.21%		1.70				1 1.63				28.23%	36.18%
	交通运输(申	12.76			11.69			2.31%	8.87%		1.36				1.43				31.81%	21.54%
大金融	非银金融（中	13.86			14.79			26.43%	16.72%		1.08				1.14				3.14%	0.90%
	房地产（申万		13.88		13.20			52.51%	58.57%		0.79				0.88				5.57%	0.54%
	银行(申万)	4.68			4.95			12.29%	2.90%		0.47				0.50				5.00%	0.82%

资料来源：Wind，万和证券研究所

（三）宏微观流动性保持在充裕水平

银行间流动性将持续宽松。SHIBOR（一个月）6月30号报2.10%，较1月3日下降0.23%。3月央行宣布降准0.25个百分点，6月 20 日央行授权全国银行间同业拆借中心公布LPR1年期和5年期均下调10BP，6月30日分别报3.55%、4.20%，降息降准推动综合融资成本降低，促进实际贷款利率稳中有降，且6月28日召开的中国人民银行货币政策委员会提出加大逆周期调节力度，下半年降准降息或仍有空间，预计银行间流动性仍将保持相对宽松。

图9 SHIBOR：1个月(%)

资料来源：Wind，万和证券研究所

图10LPR1年期和5年期（%）

资料来源：Wind，万和证券研究所

M2上半年保持较高增速，货币供应量较为充足。今年上半年M2同比均保持较高增速，5月虽略有回落，显示国内货币供应量充足。

图11M2上半年保持较高增速（%）

资料来源：Wind，万和证券研究所

（四）资金入市情况

北上资金上半年大幅净流入，两融余额有所回暖。截止6月30日，今年上半年以人民币计陆股通净流入1833.24亿元，其中沪股通净流入947.57亿，深股通净流入885.68亿。分行业来看，上半年北向净流入前三的行业为电力设备、机械设备和电子，净流入额分别为 380.51亿元、269.76亿元、214.33亿元，北向净流出前三为房地产、轻工制造、商贸零售，分别净流出26.86亿元、21.68亿元、20.84亿元。截止6月30日，两融余额15,885.01亿元，较1月3日小幅增加 433.30亿元，其中融资余额为14954.96亿元，回升459.70亿，融券余额为930.05亿元，回落 26.41亿元。

图12北向资金上半年呈净流入态势（亿元）

资料来源：Wind，万和证券研究所

图13 北上资金上半年流入申万一级行业情况（亿元）(2023.1.1-2023.6.30)

资料来源：Wind，万和证券研究所

图14融资融券余额（亿元）

资料来源：Wind，万和证券研究所

二、2023年下半年A股市场前瞻

在 2023 年年度策略报告《向阳而生，稳中求进》中，我们从经济的领先指标 PMI指数及经济的同步或滞后指标Wind全A的ROE周期规律视角，判断中国经济于今年一季度迈入复苏期，并认为A股全年将震荡上行，但大涨概率较小；二季度前瞻报告《回调结束，震荡上行》中回顾了历史上经济迈入复苏期后到复苏期A股ROE见底期间的A股市场表现，但由于今年疫后经济修复不及预期，并且国内流动与海外流动性出现背离，A股市场在经历一季度的恢复性上涨后二季度表现并不佳。站在当前，回顾过去半年，本次经济复苏期的宏观经济环境和2012-2013年复苏期内的特征较为相似，我们认为分析2012-2013年复苏期后半场A股走势，对我们思考和预判下半年A股市场走势具有一定参考意义。

（一）下半年或仍将处于经济复苏期

我国经济已于2023年1月步入复苏期。我们在2023年年度策略以及2023年二季度前瞻报告中分析指出，历史上一般PMI见底为经济复苏的一个先行指标，本轮PMI最低点为2022年12月的 47.0%，此后PMI指数大幅回升；从GDP 累计同比来看，一季度GDP增速为4.5%，相较于2022年四季度GDP累计增速3%明显回升，且从克强指数来看今年1月开始呈明显回升态势，我们认为，我国经济已于今年1月份开始步入复苏期。

资料来源：Wind，万和证券研究所

图16 对历次经济周期轮动的划分

资料来源：Wind，万和证券研究所

复盘历史上近期出现的五次复苏期，持续时长介于8个月-15个月。统计的第一次复苏期为2006.3-2006.12，持续时长为10个月；第二轮经济轮动期内，由于我国推出四万亿强刺激政策，经济快速从复苏迈向过热，持续时间为历次期间最短，为 2009.4-2009.11，历时8个月；第三次、第四次较为特殊，此时“四万亿计划”的强刺激导致国内产能过剩，且地产业投资也较为低迷，行业景气度普遍下降，海外债务危机凸显，出口增速长期来看呈下滑态势，在这一阶段第一波经济复苏未转向过热而是直接进入类衰退阶段，后二次复苏后才成功形成经济周期轮动，时间区间分别为2012.10-2013.12、2016.1-2016.9，分别历时15和9个月；第五次复苏期在2020疫情之后，由于基数效应以及海外第一波新冠疫情延后导致停工停产，我国出口需求高增，经济增速快速回升，时间为 2021.3-2020.12，历时10 个月。历史上近五次复苏期持续时间为 8-15个月不等，平均复苏时长为10.4个月。本轮复苏期于今年1月份启动，迄今已有6个月。

本轮经济复苏期结束时点，预计将晚于今年末。按照投资时钟理论，经济复苏如果顺利将进入过热阶段，进入过热阶段主要特征是经济增速上行同时 PPI见底回升并转正，如果累计 PPI见底时间延后，意味着经济复苏期可能拉长。历史上前5轮投资时钟周期复苏期平均时长10.4个月中，对应累计PPl平均延后4.4个月，当前，经济于2023年1月份迈入复苏，然而6个月过去了，PPI尚未触底，这意味着本轮经济复苏期时长或将超过平均时长，经济复苏期结束时点或将晚于本年末。

表2历史上复苏期的持续时间

时钟周期	时间起点	时间终点	复苏期时长（月）	复苏期附近累计 PPI低点日期	累计 PPI低点滞后复苏起点时长（月））
复苏	2006.3.1	2006.12.31	10	2006.4.30	2
复苏	2009.4.1	2009.11.30	8	2009.9.30	5
复苏	2012.10.1	2013.12.31	15	2013.6.30	9
复苏	2016.1.1	2016.9.30	9	2016.1.31	1
复苏	2020.3.1	2020.12.31	10	2020.7.31	5
			复苏期平均时长		累计 PPI低点滞后复
			10.4		苏起点平均时长 4.4
			历史复苏期持续时长区间		历史累计 PPI 低点滞
			8-15		后复苏起点时长区间 1-9
本轮预估
复苏	2023.1.1	预计将晚于今年末	超过12个月	尚未见底	已经超过6个月

资料来源：Wind，万和证券研究所

（二）今年宏观环境与2013年较为相似

通过对2023年上半年经济复苏期期间宏观经济环境和过往5轮经济复苏期进行对照，我们发现本轮复苏期与 2012年-2013年的复苏期所面临的宏观经济环境有许多相似之处。借古鉴今，分析 2012年-2013年经济复苏期A 股走势特征或许对我们理解和预判下半年A 股市场有一定参考意义。

1、社会消费品零售总额增长较为乏力

2013年和2023年消费端均呈现疲软态势。今年年初社零总额在疫后呈恢复性增长，2023 年1月至4月社零增速回升，进入5月后转头向下，呈冲高回落态势。从储蓄率方面看，从去年开始居民储蓄率就出现上升的趋势，截止2023年3月，居民储蓄率四季移动平均值达到了30%，储蓄同比增速达16%，疫后放开并未改变储蓄率回升的趋势，国内消费意愿下降，“不敢花钱”，预防性储蓄意愿居高不下，预示下半年消费增速将承压。回看2012-2013年，“四万亿”刺激带来一系列后续影响，经济恢复疲软，社零增速由 2012年12 月的累计同比增速14.5%逐步下滑至2013年12月的13.1%，消费端与今年相似皆呈现疲软态势。

图17社零总额增速（%）

资料来源：Wind，万和证券研究所

图18 四个季度移动平均储蓄率及人均储蓄占可支配收入比重

资料来源：Wind，万和证券研究所

2、固定资产投资额增速均呈下滑趋势

2013年和2023年固定资产投资额增速均呈下滑趋势。从固定资产投资额方面看，2012-2013年复苏期内固资投资增速先回升后回落。2013年，政府进行经济的结构调控，开始主动减少对过剩产业投资，投资端在经历过 2012年左右的低洼后反弹性增长，2013年固定资产投资额累计同比增速从2月的21.2%逐渐回落至2013年12月的19.6%，增速下滑1.6%。本轮复苏期内固定资产投资额累计同比增速则由2月的5.5%回落至5月的4.0%，下滑1.5%，从下滑幅度较前值的比例来看，2023 年投资端增速下滑较 2013 年幅度更大。拆分来看，两个时期内基建、地产投资增速均呈明显下滑态势，2023 年制造业投资累计同比增速下滑幅度相对更大。自 2017年开始，中央坚持“房住不炒”的政策，长期来看由于城镇化率趋于稳定、人口增速下降等原因，地产投资增速将长时间处缓慢下行通道，且基建在前几年大力推进下增速逐渐放缓，预计下半年投资端仍将承受较大压力。

图19固定资产投资完成额：累计同比（%）

资料来源：Wind，万和证券研究所

图 20各项投资累计同比（%）

资料来源：Wind，万和证券研究所

3、出口同样承压

2013 年和2023年同样面临海外需求压力。2009 年末希腊主权评级被下调，随即引发的债务危机在欧洲引起一系列连锁反应，海外需求受到影响，在基数效应影响下，2013年出口金额累积同比增速从1月的24.97%，后续逐渐大幅回落至12月的7.82%。今年4月出口金额累计同比增速达到2.5%后便开始回落至6月的-3.2%。从海外主要国家制造业PMI仍然处于下行趋势看，预计下半年出口形势仍然较为严峻。2012-2013年和本轮复苏期期间，海外经济均有收缩压力，2013年欧洲受欧债危机影响，欧元区失业率上行，主要发达国家制造业PMI处收缩区间，本轮则是海外受高通胀影响，美联储以及欧洲大幅加息使PMI收缩，同样都表现为海外需求疲软，今年下半年，美国通胀黏性仍强、就业形势尚佳，预计美联储仍可能继续加息，海外需求或仍将受压。

图21出口金额累计同比（%）

资料来源：Wind，万和证券研究所

图 22 海外制造业呈收缩态势（%）

资料来源：Wind，万和证券研究所

4、本轮复苏期货币政策及流动性环境相对友好

2012年在经济下行压力下，货币政策开始宽松，2012年上半年降准两次，降息两次，流动性逐步放松，M2增速快速上行，M2同比增速在2013年5月达到15.8的高点以后便逐步回落。本轮复苏期央行于2023年3月对大型存款类金融机构人民币存款准备金率下调0.25，6月对LPR1年期和5年期下调10BP。2023年二季度货币政策委员例会上提及要“加大逆周期调节力度”，今年在通胀整体较为温和的前提下，宽松的货币政策仍有空间。相较于2013年复苏期，本轮复苏期货币政策及流动性环境更为友好。

图23中国M2同比（%）

资料来源：Wind，万和证券研究所

图24LPR、MLF及存款金准备率（%）

资料来源：Wind，万和证券研究所

（三）借古鉴今：下半年，不悲观

2012年-2013年复苏期A股呈现整体涨幅不大、波动较为剧烈特征。2012年10月经济迈入复苏，而A股Wind全A于2012年12月3日触底1905点后大幅反弹，激发了市场久违的牛市幢憬，2013年2月8日Wind全A攀升至2406点，涨幅超过25%，持续时间67天，此后二季度，A 股处于震荡盘整阶段，6月下旬受“钱荒”冲击，Wind 全A快速回落，于6月26 日收于2021点，“钱荒”冲击缓解后A股又启动二次反弹并于10.15日收于本轮复苏期高点2471点，超过2月初的反弹高点，之后A股均呈现窄幅震荡，至2013年底复苏期结束收于2344点，相较于2012年12月3日低点，累计上涨 23%。从复苏期起点（2012.10.1）至复苏期结束期间（2013.12.31），万得全A从2061.06点上涨至2344.20点，整个复苏期涨幅为13.74%。

本轮复苏期前后启动的A股走势，与 2012年-2013年复苏期颇为相似，但走势相对平缓。我们将复苏期附近A股的底部作为观察起点，可以发现本轮A股启动于2022年10月31日低点，至2023年6月底已行进7个月，从Wind全A走势图看，其走势与2012年-2013年复苏期启动于2012年12月3日的走势颇为相似，但整体而言，本轮复苏期内A股反弹力度偏弱，波动幅度也更缓和。

图 25万得全A以各时期低位为基点的走势图

资料来源：Wind，万和证券研究所

小结：借古鉴今，展望 2023年下半年，A 股面临的宏观经济环境与 2013年颇为相似，然而宏观货币环境相对更加友好，回看 2013年下半年A股走势，我们对下半年A股市场并不悲观，预计下半年A股或将温和反弹，应积极把握结构性投资机会。

三、下半年行业及主题推荐

回顾 2012-2013年复苏期内，国内经济增速放缓，四万亿刺激计划带来的效果逐步消退，在此期间我国进入“4G”的建设期，移动互联网进入高速发展阶段，产业呈快速增长，TMT行业行情快速催化，估值和业绩同步提升，TMT行业涨幅明显靠前。复苏期后半段，在2013年5月1日-2013年12月31日期间，传媒（65.2%）、计算机（48.5%）、环保（26.5%）涨幅居前，煤炭（-30.4%）、有色金属（-17.7%）、银行（-11.8%）涨幅靠后。

图262013年5月1日-2013年12月31日申万一级行业涨跌幅（%）

资料来源：Wind，万和证券研究所

本轮复苏期除与2012-2013年复苏期的宏观经济环境较为相似外，产业端同样面临新的技术应用变革。2013年前后我国进入“3G”快速应用期和“4G”的建设期，移动互联网落地应用加速，而2022年底ChatGPT的问世以及微软引入GPT等使得AI技术应用落地加速，AI大模型作为继移动互网技术之后具备革命性、颠覆性的技术，未来将通过赋能各行各业打开广阔的成长空间。映射到A股市场，今年上半年A股与2013年相似，同样呈现明显的结构性行情特征。当前市场对于人工智能引领新一轮科技变革基本已经成为市场共识，人工智能及应用端相关板块值得重点关注；央企估值重塑是中国特色社会主义建设不可或缺的一环，在各政策方案的推动下，中国特色现代企业制度将进一步完善，央企的治理结构将不断优化；此外，行业方面考虑到本轮复苏期货币政策仍显宽松，促进消费的政策或将陆续出台，消费环境或将进一步改善，叠加房地产竣工好转、厄尔尼诺影响下夏季高温天气频繁，我们推荐关注家电行业；新能源板块估值（PE）到达底部，成本端压力减小，盈利能力回升，新型储能市场近年快速发展，推荐关注电力设备中与新能源相关的板块。

（一）行业推荐

1、家用电器

今年家电行业有多个潜在利好：一是，促消费政策推动值得期待，上半年消费数据较为疲软，中央多次强调要恢复和扩大需求，改善消费环境，2023年6月9日，商务部等四部门联合印发《关于做好2023年促进绿色智能家电消费工作的通知》继续组织开展促家电消费活动，在地产端托而不举的情况下，家电等行业为提振消费的抓手，预计下半年的政策仍将继续发力；二是，生产成本下降，铜价、铝价及螺纹钢等价格较 2021-2022年的高位均有不同程度的回落；三是，地产端的竣工以及销售数据在上半年有所好转，房屋竣工面积累计同比已从 2022 年7月的一23.3%回升至今年5月的19.6%，商品房销售面积累计同比已从2022年11月-19.0%回升至今年5 月的-0.90%，虽然长期来看地产端仍有压力，但当前地产竣工企稳的利好家电行业；最后，受厄尼诺尔气象的影响，高温天气频繁，据 2023年6月26日国家气候中心的气候预测公报显示，预计未来15-30 天，全国大部地区气温接近常年同期到偏高，其中陕西北部、宁夏大部、广东、海南等地偏高1-2度，且全球气温逐年升高，以空调为代表的白色家电出口数据已经有所回升，空调出口数量累计同比从 2022年12月的-13.0%恢复至今年5月的-3.4%、出口金额累计同比从今年2月的-9.2%恢复至5月的-7.4%，空调产量从2022年末开始稳步回升，累计同比增速从2022年12月的1.8%回升至2023年5月份的14.2%。我们推荐下半年关注家电行业，尤其是白色家电板块。

图 27中国房屋竣工面积以及商品房销售面积累计同比（%）

资料来源：Wind，万和证券研究所

图 28螺纹钢、铝及铜价（美元/吨）

资料来源：Wind，万和证券研究所

图 29中国空调出口数量及金额累计同比（%）

资料来源：Wind，万和证券研究所

图30中国空调产量累计同比（%）

资料来源：Wind，万和证券研究所

2、电力设备

电力设备中与新能源相关的板块估值已来到近十年极低的位置，估值底部特征明显，存在修复机会。以万得新能源指数为代表，万得新能源指数在2023年6月30日的PE估值已下探至17.11倍，为近十年0.96%分位，估值底部特征明显。

图31万得新能源指数PE（倍）及十年分位数（%）

资料来源：Wind，万和证券研究所

国内太阳能发电装机容量在今年上半年显著回升，今年6月累计装机容量达到了45392万千瓦，累计同比为38.4%，较2022年12月的累计同比值28.1%增加10.3%，成本端的硅料价格在今年上半年也呈大幅回落的态势，国产多晶硅料（一级料）的价格从2022年12月12日的 43.13USD/Kg迅速回落到今年6月26日的9.44USD/Kg，从去年年末至今年二季度末价格下降78.1%，成本端的压力大幅减小，利润向下游转移，预计新能源相关的光伏设备板块下游的盈利将呈持续修复的状态。

图32中国太阳能发电装机容量累计值（万千瓦）和累计同比（%）

资料来源：Wind，万和证券研究所

图33国产多晶硅价格（美元/千克）以及SPI指数（点）

资料来源：Wind，万和证券研究所

根据中关村储能产业技术联盟发布的《储能产业研究白皮书 2023》显示，截止 2022 年底，中国已投运的电力储能项目累计装机规模占全球市场的 25%，新型储能功率规模年增长率达到了128%，能量规模年增长率达141%。其中20余个百兆瓦级项目实现并网运行，数量同比增幅超过500%。截止2023年4月7日，全国共有24个省市明确了“十四五”新型储能建设目标，国家发改委《关于加快推动新型储能发展的指导意见》设置的2025年规划目标将提前实现，国内的新型储能市场将在近几年迎来快速发展机遇。我们推荐关注电力设备中的新能源相关的光伏设备板块及与新型储能相关的储能板块。

图34中国电力储能市场累计装机规模（MW%,2000-2022）

资料来源：中关村储能产业技术联盟，万和证券研究所

图35中国新型储能市场装机规模和年增长率（2000-2022）

资料来源：中关村储能产业技术联盟，万和证券研究所

（二）主题推荐

1、人工智能

2012年-2015年，移动互联技术变革催生了A股TMT板块领跑行情。今年启动的AIGC浪潮行情，未来的影响或可借鉴2012年后的“互联网+”行情，“四万亿”刺激过后，产能过剩的弊端开始显现，工业生产持续承压，市场投资风格转向，成长股投资风格受到追捧。2009-2011年，移动互联网逐步发展，3G技术以及智能手机渗透率逐步提升；2012年后移动互联网以及智能手机进入高速发展阶段，4G 基础设施逐步完善，国内智能手机厂商快速迭代产品，成熟的 4G以及不断升级的终端设备使得各产业链受益并进入万物互联化，2012-2015年“互联网+”风头正盛，通讯技术变革催生了TMT板块领跑行情。

图36中国3G、4G渗透率（%）以及4G基站数量（万个）

资料来源：Wind，万和证券研究所

图37中国智能手机出货量（万部）

资料来源：Wind，万和证券研究所

人工智能落地加速，或将催生新的投资机会。2022年底OpenAI推出了对话式AI模型ChatGPT，其在自然对话、艺术创作、生产编码以及各种问题回答上展现了精确地定位性以及较好的准确度，上线不到6天便突破百万用户大关，仅用时不到三月突破一亿用户量，其颠覆式的生成功能再次引发业界关注。人工智能的普及将带动相关产业的快速发展，包括从上游的数据、算力到中游的算法、模型，再到下游的应用端。

图38 AIGC产业链

资料来源：非凡产研，万和证券研究所

Al建立在算力发展的基础上不断进步，且在智能化、万物互联化的背景下，全球算力和数据规模保持较高的增长态势，2021年全球的数据产量达到了67ZB，且2019-2021年的平均增速超过 26%，2021年全球计算设备算力总规模达到615EFlops，根据《中国算力发展指数白皮书（2022 年）》的预测，2030 年全球算力规模将达到 56ZFlops，年均增速达到 65%，其中智能算力将达到52.5ZFlops，年均增速将超过80%。

图39中国智能算力规模及预测

资料来源：IDC，万和证券研究所

图 40中国人工智能支出中硬件、软件、服务占比（%）

资料来源：IDC，万和证券研究所

AIGC的基础建设正在持续进行，产业模型也在积极布局，商业化前景广阔，国内各厂家开始加紧追赶步伐，百度、阿里、华为和腾讯等纷纷推出自己的大型产业模型，其带来的技术变革或将像 2012-2015年的“互联网+”一样渗透到工业生产、出行方式以及医疗教育服务业等。

图 41人工智能产业生态协同平台架构

资料来源：IDC，万和证券研究所

图42人工智能目前及未来三年对企业产生的价值

资料来源：IDC，万和证券研究所

在终端尚未实现大规模应用之际，众多企业在人工智能的中上游产业端已开始大力布局，表现在A股市场，TMT板块在上半年的涨幅大幅跑赢其他板块。上半年TMT板块涨幅较多，上游产业链相关的模型、算力端的估值已经较高，下半年我们较为推荐关注应用端落地方面的板块：AI+出行、AI+电商、AI+工业生产。

2、央企估值重塑

2022年11月21日，中国证监会主席易会满表示，需要对中国特色现代资本市场的基本内涵、实现路径、重点任务深入系统思考。要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。

央企估值重塑是中国特色社会主义建设不可或缺的一环，在各政策方案的推动下，中国特色现代企业制度将进一步完善，央企的治理结构将不断优化。我们推荐关注的央企估值重塑带来的投资主线有：主业和国家战略方向匹配的央企，如去年在二十大报告中提到的国家安全及数字经济发展相关的企业；估值持续处于低位但经营稳健，分红较高的央企。

四、风险提示

国内经济复苏中断、流动性收紧、财政政策不及预期、全球经济衰退、地缘政治冲突加剧、人工智能应用落地进度缓慢等。

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格

证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。

证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。

分析师声明：本研究报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确的反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本研究报告作者与本文所涉及的上市公司不存在利益冲突，且作者配偶、子女、父母未担任上市公司董监高等职务。

投资评级标准：

行业投资评级：自报告发布日后的12个月内，以行业指数的涨跌幅相对于同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：

强于大市：相对沪深300 指数涨幅10%以上；

同步大市：相对沪深300 指数涨幅介于-10%—10%之间;

弱于大市：相对沪深300 指数跌幅10%以上。

股票投资评级：自报告发布日后的12个月内，以公司股价涨跌幅相对于同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：

买入：相对沪深300 指数涨幅 15%以上；

增持：相对沪深300 指数涨幅介于5%-15%之间;

中性：相对沪深300 指数涨幅介于-5%-5%之间;

回避：相对沪深300 指数跌幅5%以上。

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复苏期，不悲观

主要要点

A股主要指数2023年上半年涨跌幅

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正文目录

图表目录

一、2023年上半年市场回顾

（一）2023年上半年先上行后震荡下行

（二）整体估值仍处于偏低位置

（三）宏微观流动性保持在充裕水平

（四）资金入市情况

二、2023年下半年A股市场前瞻

（一）下半年或仍将处于经济复苏期

（二）今年宏观环境与2013年较为相似

1、社会消费品零售总额增长较为乏力

2、固定资产投资额增速均呈下滑趋势

3、出口同样承压

4、本轮复苏期货币政策及流动性环境相对友好

（三）借古鉴今：下半年，不悲观

三、下半年行业及主题推荐

（一）行业推荐

1、家用电器

2、电力设备

（二）主题推荐

1、人工智能

2、央企估值重塑

四、风险提示

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格

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