春季行情延续，先消费后成长

报告日期：

2023-01-02

分析师：郑小霞

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主要观点：

·市场观点：春季行情延续，先消费后成长

内部经济最差的时候正在过去，政策层面逐步发力，首先表现的一是春节前后央行对市场流动性的呵护；其次可以期待信贷端尤其是地产端的发力，MLF 或LPR调降，尽管1月信贷投放因需求原因或不及预期，但整体一季度总量宽松为大概率事件；三是可期待两会前政策预期再起。外部美股在“加息节奏放缓，衰退未至”的背景下反弹持续。如此看来，内外部均对A股有支撑，春季行情有望延续。配置上建议结合经济复苏和流动性充裕的特点，先消费后成长：一是疫情达峰下服务类消费复苏中的出行链条、线下消费及白酒等食饮消费品和需求恢复的医疗服务；二是在消费、金融起成长落的晓晓板行情中，成长已显现出相当性价比，关注新能源链条风光储和电池上游材料、中游制造等方向；三是2023年初春季躁动可期，关注券商和计算机信创。

各地疫情达峰有望提前，经济最差的时候正在过去，春节影响下，服务类消费短期复苏势头可期。各地疫情达峰进度超预期靠前，春节前后有望全国范围内实现达峰，北京等城市进入平台期后，各项经济活动有序恢复，有望推动1月经济逐步复苏。建议关注地铁客运量、拥堵指数、餐饮收入以及春节数据，跟踪消费复苏的节奏与力度。

1月降息可期，压降5年期LPR必要性增加，春节前央行仍将格外呵护资金面。1月降息可期，针对房地产5年期LPR调降必要性增加。近三年春节前央行加大逆回购投放量并且伴随降准降息的概率较大，因而预计今年春节前央行仍然维持逆回购投放加量的操作。加力巩固经济恢复诉求下央行会更为呵护1月流动性充裕、维护资金价格。

1月数据真空期，内外部风险偏好均有提振预期，春季行情可期。从过往复盘来看，春季行情结束甚至缺席，最本质原因在于美股阶段性下跌导致的外部风险抑制传导，而当前美国经济衰退尚未到来、美股的反弹之势还有望延续。从国内环境看，春季躁动行情最重要支撑在于年初的天量信贷投放，由于当前提振经济信心以以往任何时候更加需要，因此2023年初天量信用信贷货币同样可期。

·行业配置：服务类消费显著修复，新能源赛道性价比再现

服务类消费延续复苏行情，新能源赛道已具性价比，春季躁动关注情绪化品种。全国将在1月陆续迎来疫情达峰退坡，服务类消费有望迎来强劲复苏，恰逢春节返乡潮居民出行意愿也将得到极大释放；2022年末成长风格表现不佳，在消费、金融起成长落的晓跷板行情中已显现出相当性价比。因此配置上寻找高性价比品种，先消费后成长，叠加情绪类的券商、计算机。

1）1月疫情有望达峰回落，推荐配置服务类消费中的出行链条、线下消费及白酒等食饮消费品和需求恢复的医疗服务。推荐服务类消费中的三个方向：其一，1月恰逢春节返乡同时居民出行意愿有望得到释放，推荐出行链条中的航空机场、旅游景区和酒店餐饮；其二，随着疫情达峰线下消费场景有望得到恢复，看好餐饮服务链条中以白酒为代表的食饮消费品；其三，随着医院诊疗秩序的逐渐恢复和前期被压制的医美等可选消费需求复苏，医疗服务方向值得配置。

2)成长风格当前已具备性价比，成长风格中新能源赛道仍值得配置。截至2022年12月30日，新能源赛道中光伏、风电和储能的 PE_TTM分别为23.86X、24.78X和46.58X，估值水平已到2020年以来的绝对低位水平，值得参与。因此，可加大对新能源链条风光储和电池上游材料、中游制造等方向的配置。

3）看好2023年初春季躁动的情况下，关注历年春季躁动与上证指数具有一定同步性的券商和易受情绪带动的计算机信创。

·风险提示

疫情发展与预期存在偏差；国内经济预测存在偏差；国内政策收紧超预期;
中美关系超预期恶化等。

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正文目录

1市场观点：春季行情延续，先消费后成长. ..4
1.1各地疫情陆续达峰，关注春节前后消费复苏力度， ...5
1.1.1经济层面核心关注1：疫情何时达峰？ .5
1.1.2经济层面核心关注2：疫情提前达峰对消费、生产与通胀的可能影响. ..
1.1.3经济层面核心关注3：2022年四季度经济如何？ .8
1.2信贷1月总量或略低于预期，降息可期、节前呵护资金面.. .
1.2.1流动性层面核心关注1：开年是否会降息？ .9
1.2.2流动性层面核心关注2：春节前央行如何调节流动性？ .9
1.2.2流动性层面核心关注3：1月信贷如何？ ..11
1.31月政策真空期，内外部风险偏好均有提振预期 .12
1.3.1风险偏好核心关注1：外围市场是否会成为春季躁动行情展开演绎的抑制性因素？ .12
1.3.2风险偏好核心关注2：今年内部环境对春季躁动行情的支撑是否仍会存在？ ...13
2行业配置：服务类消费延续复苏行情，新能源赛道已具性价比，春季行情关注情绪化品种 ..14
3行情复盘：A股震荡回落，消费结构性占优.. ..17
3.1指数与风格回顾：12月A股呈V型走势，指数多数下跌，消费结构性占优 ..17
3.2防疫优化政策超预期，消费结构性占优. ..19
3.3 2022年市场回顾：近乎完美的"W” ..21

图表目录

图表11月全行业投资逻辑总览 ..4
图表2疫情传播较快地区预计可在1月中旬之前实现达峰.. ..6
图表3一线城市地铁客运量同比变动可作为观测疫情高频指标. ..7
图表4一线城市拥堵指数可作为观测疫情高频指标. ...
图表5餐饮收入与疫情防控关系紧密 .7
图表6CPI服务同比与确诊之间也存在反向关系！ ...7
图表7唐山产能利用率有所反弹.. ..8
图表8粗钢产量12月初下降明显， .8
图表9建材价格依旧低迷、但水泥价格快速上行. ..9
图表1012月30城商品房周销售面积同比降幅仍大 .9
图表112020年春节央行减少逆回购投放，但分别于1、2月降准降息. ..10
图表122021年春节前央行增加7天和14天的逆回购投放 ..10
图表132022年春节前央行增加7天和14天逆回购投放，并于1月降息 ..11
图表14居民对未来收入和就业预期走低.. ..11
图表15居民投资及消费占比意愿均在下降. ..11
图表16 企业贷款需求四季度上升.. .12
图表17银行贷款审批！ .12
图表1812月以来国内航班数正逐渐恢复 ..5
图表19 北京和广州疫情达峰下降后地铁客运量回升 .15
图表20岁末成长风格有较大跌幅 ..16
图表21风光储目前已处在估值低位. ..6
图表22春季躁动中券商与上证指数具有一定同步性 ...1.6
图表23春季躁动年份计算机表现居前. ...6
图表24主要股指多数下跌. ..17
图表25大盘指数本周普遍呈V型走势. .7
图表26消费风格在12月表现占优 ..17
图表27成长风格在月末领衔反弹. ...17
图表2812月两市成交额逐步回落.. ..8
图表2912月北向资金继续小幅流入.. .8
图表30国内政策在12月继续主导了A股行情 ...18
图表31消费板块涨幅明显，地产链本月回调 ..9
图表32二级行业中消费类板块领涨. ..20
图表332022年A股走势呈现"W"型结构 ..21
图表34 内外三重冲击下A股持续下跌. ..2
图表35煤炭、稳增长抗跌格局明显（1/1-4/26） ..22
图表36前期压制因素解除，A股进入反弹行情.. ..2
图表37市场对稳增长方向不再反应（4/27-7/5） ..2
图表38美联储加息预期触发调整加速 ..23
图表39 国家安全和自主可控概念后来居上（7/6-10/31） .23
图表40A股震荡回升，但行情结构化的特征非常明显 ..24
图表41地产链、消费复苏板块结构性占优（11/1-12/31） ...24

1 市场观点：春季行情延续，先消费后成长

内部经济最差的时候正在过去，政策层面逐步发力，首先表现的一是春节前后央行对市场流动性的呵护；其次可以期待信贷端尤其是地产端的发力，MLF或LPR调降，尽管1月信贷投放因需求原因或不及预期，但整体一季度总量宽松为大概率事件；三是可期待两会前政策预期再起。外部美股在“加息节奏放缓，衰退未至"的背景下反弹持续。如此看来，内外部均对A股有支撑，春季行情有望延续。配置上建议结合经济复苏和流动性充裕的特点，先消费后成长：一是疫情达峰下服务类消费复苏中的出行链条、线下消费及白酒等食饮消费品和需求恢复的医疗服务；二是在消费、金融起成长落的晓晓板行情中，成长已显现出相当性价比，关注新能源链条风光储和电池上游材料、中游制造等方向；三是2023年初春季躁动可期，关注券商和计算机信创。

1月降息可期,压降5年期LPR必要性增加,春节前央行仍将格外呵护资金面。1月降息可期，针对房地产5年期LPR调降必要性增加。近三年春节前央行加大逆回购投放量并且伴随降准降息的概率较大，因而预计今年春节前央行仍然维持逆回购投放加量的操作。加力巩固经济恢复诉求下央行会更为呵护1月流动性充裕、维护资金价格。

图表11月全行业投资逻辑总览

风格	行业	支撑或压制逻辑
成长	电力设备	短期受制于美联储加息及新能源电价补贴核查逐步落地，短期或存在一定压力；但在行业中长期维持高景气、流动性延续宽松、产业政策支持的支撑下，中长期有望占优，建议逢调整关注
	国防军工	安防领域有望成为中长期政策重点扶持方向，关注催化剂出现。
	电子	消费电子需求疲软，半导体产业周期趋势向下，短期难以逆转，但可关注车用功率半导体细分领域以及国产替代、自主可控的结构性机会
	计算机	重点关注与自主可控、安防相关标的
	通信	重点关注与自主可控、安防相关标的
	传媒	行业政策定调出现明显转向，游戏版号稳定发放，行业或冬去春来
消费	食品饮料	疫情高峰过后消费场景和居民收入增长预期恢复
	农林牧渔	抛储及约谈不改生猪价格中长期回升
	家用电器	产基本面短期难以企稳，行业整体需求承压；部分切入新能源赛道的标的存在配置机会
	汽车	新能源汽车维持高景气；传统燃油车高景气已充分定价
	社会服务	疫情峰值过后居民返乡及旅游出行意愿有望得到释放
	纺织服饰
	医药生物	疫情达峰后，消费场景修复，医疗服务需求恢复
	轻工制造
	商贸零售	全国各地疫情有望达峰回落，线下消费场景将得到恢复
	美容护理	全国各地疫情有望达峰回落，美妆需求有望得到恢复，医美等受压制需求将得到释放
周期	煤炭	国内煤炭产能持续释放，供需偏紧情况出现一定好转
	公用事业	欧洲暖冬情况下国际天然气价格难维持高位
	交通运输	居民出行不再受限，境内外往来有望恢复
	石油石化	国际原油价格大幅波动不利于国内炼化类企业，若稳定在一定水平则有利于炼化企业业绩释放
	有色金属	能源金属偏成长新能源属性，基本工业金属受制于全球的经济衰退预期
	基础化工	全球PPI回落趋势确立，整体需求回落是大概率事件，但可关注部分供给受限品种或存在机构性机会
	钢铁	基建增量规模尚不确定，地产基本面是否企稳仍需关注，整体需求偏弱
	机械设备	行业大周期趋势向下，Q1地产基本面是否企稳仍需观察、基建增量规模尚不确定，需求偏弱
	建筑材料	基建增量规模尚不确定、地产基本面是否企稳仍需关注，整体需求偏弱
	建筑装饰	基建增量规模尚不确定、地产基本面是否企稳仍需关注，整体需求偏弱
金融	房地产	增量政策催化依然为行情主要支撑，基本面能否企稳决定能否走出长期行情
	非银金融	全面注册制催化；春季躁动行情易催生券商行情
	银行	经济复苏后周期属性强，但经济复苏路径尚不确定；金融向实体让利影响业绩

资料来源：华安证券研究所整理。

1.1 各地疫情陆续达峰，关注春节前后消费复苏力度

1.1.1经济层面核心关注1：疫情何时达峰?

我们的观点：疫情达峰超预期，最迟春节前后完成。一二线城市元旦后、春节前实现达峰，三四线城市最迟春节前后达峰。

疫情传播速度较快，国内疫情达峰恐远早于预期，最迟春节前后完成。根据百度搜索指数等数据显示，全国新冠疫情传播速度较快，并且疫情已经广泛普遍向部分县、农村蔓延。据此推断，国内疫情达峰恐远早于预期，一二线城市可能于元旦后、春节前实现达峰，三四线城市可能于春节前后实现达峰，无需等到此前预期的一季度末。根据各地卫健委信息整理，已经公开发布疫情预测的省份和城市中，预测2023年1月达到高峰的省份包括江西（1月上旬）、广州（1月上旬）、浙江（1月中旬）、郑州（1月中旬）、山东（1月）、湖北宜昌（1月上旬）。

图表2疫情传播较快地区预计可在1月中旬之前实现达峰

城市

当日进展指数

首轮达峰首轮结束

苏州市 8 江苏

41.9W

2022/12/21 2023/01/17

青岛市 15 山东

35.73W

2022/12/21 2023/01/12

无锡市 21 江苏

31.84W

2022/12/21 2023/01/14

深圳市广东

69.56W

2022/12/21 2023/01/14

广州市广东

40.89W

2022/12/21 2023/01/25

北京市

34.38W

2022/12/17 2023/01/12

南宁市 22 广西

30.98W

2022/12/21 2023/01/13

上海市 r 上海

64.91W

2022/12/21 2023/01/25

东莞市 10

40.31W

16 2022/12/22 2023/01/16

北京济宁市

南京市江苏

30.62W

2022/12/20 2023/01/11

宁波市 3 浙江

47.63W

2022/12/22 2023/01/16

广东烟台市

山东

32.26W

2022/12/21 2023/01/10

惠州市

临沂市山东

45.55W

2022/12/21 2023/01/15

1 山东

38.69W

2022/12/23 2023/01/13 18

厦门市福建

32.24W

24 2022/12/252023/01/19

广东

29.66W

2022/12/23 2023/01/16

福州市 5 福建

44.42W

2022/12/25 2023/01/19

温州市 12 浙江

38.59W

2022/12/22 2023/01/15 19

重庆市

32.24W

25 2022/12/18 2023/01/18

长沙市湖南

29.56W

2022/12/21 2023/01/12

杭州市 6 浙江

44.05W

2022/12/2 2023/01/17

佛山市 13 广东

37.75W

2022/12/21 2023/01/12

重庆文山壮族苗族

汕头市广东

28.64W

2022/12/242023/01/17

泉州市 7 福建

41.93W

2022/12/25 2023/01/26

潍坊市山东

37.53W

2022/12/20 2023/01/13

20自治州云南

31.97W

2022/12/23 2022/12/27 27

合肥市安徽

27.34W

2022/12/20 2023/01/10

资料来源：城市数据团，华安证券研究所整理。更新日期：2022年12月28日。

1.1.2经济层面核心关注2：疫情提前达峰对消费、生产与通胀的可能影响

我们的观点：疫情达峰超预期，消费复苏有望提前，可观测地铁客运量、拥堵指数、春节客运量、电影票房等数据；对生产端形成短暂冲击，但影响有限；通胀有阶段性上行的可能，若疫情达峰来临后消费较快复苏，居民旅游、出行、餐饮等需求“报复性"反弹，则服务类价格有望明显上行带动CPI上行，2023年1月份通胀有可能反弹至1.8%左右，远高于2022年12月预测值1.2%。

如疫情达峰快于预期，则消费复苏节奏有望提前。2022年1-11月社零同比下降0.4%，居民端消费反弹大方向基本确定，但节奏可能明显提前。当前掣肘居民消费的两个核心因素，均有望随着疫情达峰提前到来而有所解除：①线下消费场景不足的问题，有望随着各地防疫政策优化以及服务业从业人员实现疫情达峰，得到根本性好转；②居民消费信心的问题，则有望随着服务业从业人员恢复带动居民稳就业和收入企稳，而得到一定好转。此外，③对于感染新冠后，症状较轻的群体，对于新冠疫情影响的认识更加直观、清晰，也有望提振这部分群体的消费意愿。

虽然可以通过百度搜索指数以及模型等推算各地疫情达峰以及进入平台期的大致时间，但从增长层面，我们更关心疫后消费复苏情况。我们认为，1月份消费复苏可以从三个维度的指标进行跟踪：①地铁客运量、拥堵指数可作为观测大城市的高频指标。疫情主要影响居民的生活半径，因此通过地铁客运量、拥堵指数，可以观测居民出行情况，作为疫情影响是否退散的指标。并且上述数据为日数据（或变频处理为周数据），可以及时跟踪相关情况。②餐饮收入与服务类CPI可作为月度后验指标。居民外出就餐同样作为疫情影响退散的重要指标，但考虑到餐饮收入同比增速数据公布通常滞后至下月中旬公布。因此，可以作为月度级别的后验指标。服务类CPI也具有类似的指引作用，且公布数据早于餐饮收入同比增速，但指引性略弱。需要注意的是2023年1月份不公布餐饮收入同比增速，服务类CPI需要2月上旬公布。③春节客运量与消费数据有望成为观测Q1消费是否显著复苏的重要指标。虽然2022年春节期间，政策端有意放松了返乡过年相关的防疫要求，但从事后数据来看，2022年春节期间旅游、出行等仍明显低于疫情之前，电影票房抛开涨价因素外也不及疫情之前。如本轮疫情能够较快地实现疫情达峰，叠加前几年返乡意愿高涨、政策端限制明显下降，有望推动今年形成较大规模的"返乡潮"，从而成为今年消费复苏"开门红"的重要因素。加之今年春节较为靠前，后续可密切跟踪春节数据，研判消费复苏的节奏。

图表3一线城市地铁客运量同比变动可作为观测疫情高频指标

资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：万人次、指数点

图表4一线城市拥堵指数可作为观测疫情高频指标

资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：例、指数点

图表5餐饮收入与疫情防控关系紧密

资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%、例

图表6CPI服务同比与确诊之间也存在反向关系

资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%、例（自然对数）

疫情达峰可能对生产端形成短暂冲击，但影响有限。疫情短暂影响复工进度，尤其是今年春节靠前，疫情达峰导致部分外来务工人员提前返乡。但其影响整体有限，预计生产端随季节性于春节前后复工。例如，12月初钢材预估日产量略低于11月，但唐山钢厂产能利用率有所反弹，表明供给端冲击偏短暂。

图表7唐山产能利用率有所反弹

资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%

图表8粗钢产量12月初下降明显

资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：万吨/天

如疫情达峰快于预期，则通胀有阶段性上行的可能。2022年国内CPI普遍低于预期，主要原因是疫情冲击下，占CPI较大权重的服务类价格上行乏力，对冲了猪价、油价上行影响。虽然 2023年初食品、能源价格稳定，不会推高通胀，但如果疫情达峰来临后消费较快复苏，居民旅游、出行、餐饮等需求“报复性”反弹，则服务类价格有望明显上行带动CPI上行。对此,我们在一季度策略报告《拥抱“超预期"》(2022-12-25）中进行了测算，2023年1月份通胀有可能反弹至1.8%左右，远高于2022年12月预测值1.2%。

1.1.3经济层面核心关注3：2022年四季度经济如何？

我们的观点：2022年四季度经济增速大概率弱于三季度。根据目前已经公布的10月-11月宏观数据以及12月高频数据测算,2022年Q4的GDP增速在2.8%左右，低于Q3的3.9%。全年GDP增速在3%左右。我们对2022年全年宏观经济数据预测如下：社零同比增速-0.4%、固投增速5.2%(其中,制造业投资11.2%、基建投资9.3%、房地产投资-8.9%)、出口增速8.1%。

大宗商品消费、服务消费依旧维持弱势。12月前三周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为5.9万辆和7.1万辆，批发销量同比下降16%、但零售同比增长9.3%，汽车消费刺激政策效果逐步减弱，恐对后续需求存在一定透支。疫情达峰期间服务类消费弱势难改，12月电影市场继续走弱。预计2022年四季度消费为阶段性低点，后续随着疫情达峰以及春节返乡潮，消费有望逐步改善。但汽车消费需求存在一定透支，地产下游需求反弹乏力，对商品消费需求不宜过度乐观，消费复苏主要看点仍是服务类消费。

疫情扰动下投资端和地产销售均有所放缓。12月，受供应下降影响钢材价格小幅反弹，但与基建、地产施工强相关的水泥价格明显回落，疫情达峰对开工、施工的限制较为明显。同时，疫情影响居民线下看房，30个大中城市商品房销售面积增速年末明显下降，尤其是疫情交早爆发的一线城市，预计这种情况可能持续到2023 年春节期间。我们认为，投资端仍旧依靠基建与制造业投资支撑，地产投资短期内难见起色。以南京放松限购为标志，后续地产需求端调控政策有望继续放松，但效果有待观察，尤其是房地产调控政策见效仍需购房者对经济、就业和收入信心回暖。

图表9建材价格依旧低迷、但水泥价格快速上行

资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点

图表1012月30城商品房周销售面积同比降幅仍大

指标（12月各周）	第4周	第3周	第2周	第1周	11月均值
成交面积（万平方米）	276.07	280.60	313.03	299.35	264.00
同比	-41.09	-29.23	-2.78	-18.35	-24.55
其中：一线	50.96	59.49	74.91	69.94	63.85
同比	-51.99	-36.92	17.32	-27.89	-22.71
二线	165.89	138.07	165.62	165.23	135.36
同比	-40.06	-37.79	-11.22	-23.18	-27.93
三线	59.22	83.03	72.50	64.18	64.78
同比	-30.96	3.50	1.31	17.61	-18.47

资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：万平方米、%

1.2信贷1月总量或略低于预期，降息可期、节前呵护资金面

1.2.1流动性层面核心关注1：开年是否会降息？

我们的观点：1月降息概率增加，并且针对房地产的5年期LPR调降必要性增大。

1月降息概率增大，并且针对5年期LPR更大幅度压降的必要性在增加。①生产景气修复仍弱，需货币支撑加力巩固。12月底PMI仅为42.6%,较11月的47.1%环比持续下降。疫情抑制下生产需求弱势尚未扭转，经济增长还需政策刺激；②信贷“开门红”需降息支持。各地疫情还在陆续达峰的过程中，抑制生产、生活，制约货币总需求，因而银行完成一季度信贷“开门红”的目标还需要政策配合，降息必要性增加；③房地产销售弱势预计继续延续至2023年春节，放开限购、二套等限制政策后房贷利率调降可期，压降5年期LPR必要性增加。2022年以来，5年期LPR数次非对称调降用以支撑地产。12月中央经济工作会议上对货币政策定调"靠前发力”“精准发力"，关于房地产的相关表述变得更为积极，预计后续政策会进一步调整，支撑房地产的市场信心及景气回升，其中调降与房贷利率挂钩的5年期LPR的概率较大、提振购房者信心。

1.2.2流动性层面核心关注2：春节前央行如何调节流动性？

我们的观点：近三年春节前央行加大逆回购投放量，伴随降准、降息的概率较大。因而预计2023年春节前央行仍将呵护1月流动性充裕，维护资金价格。

2023年春节前央行将增大逆回购投放量呵护流动性，伴随降息概率较大。①近三年央行惯例春节前呵护资金面。回顾2020-2022年春节前后央行操作，央行有两种行为模式：一是加大逆回购投放量、节后净回笼资金；二是逆回购投放量短期小幅收紧，但同期伴随降准或降息。两种模式均证实了央行对于春节前后的资金面都处于较为呵护的态度。然而2021年2月春节后央行持续暂停逆回购投放，叠加同期美债利率快速上行，抑制市场高估值板块表现。②疫情抑制下央行出于加力巩固经济增长的考虑，2023年春节前将加大资金投放。我们认为立于当下，在各地生产、生活仍受疫情抑制的大背景下，央行出于加力巩固经济增长的考虑，2023年春节前仍将维持逆回购投放加量的操作，并且极有可能进行降息操作来呵护1月流动性的充裕局面、维护资金价格。春节后预计将回笼部分短期资金，但鉴于增长修复速度还未加速，市场不应将其视为收紧流动性的信号。

图表112020年春节央行减少逆回购投放，但分别于1、2月降准降息

资料来源：wind，华安证券研究所。单位：%、亿元注：以1月4日第一个交易日为基准标准化1000点

图表122021年春节前央行增加7天和14天的逆回购投放

资料来源：wind，华安证券研究所。单位：%、亿元注：以1月4日第一个交易日为基准标准化1000点

图表132022年春节前央行增加7天和14天逆回购投放，并于1月降息

资料来源：wind，华安证券研究所。单位：%、亿元注：以1月4日第一个交易日为基准标准化1000点

1.2.2流动性层面核心关注3：1月信贷如何？

我们的观点：1月信贷或较预期偏弱，但一季度“开门红”可期。

1月信贷可能不及预期，但一季度信贷“开门红可期。1月信贷总量可能略低于预期，主要来自于疫情制约和居民储蓄意愿空前强烈。①各地疫情正在达峰退坡，居民生活受冲击较大，企业生产亦受抑制，因而1月货币总需求将走弱；②疫情达峰过程中居民生活半径再度收窄，2022Q4 城镇储户问卷调查显示居民储蓄意愿持续快速扩大，2022Q4倾向于“更多储蓄”的居民占61.8%，环比提升了3.7个百分点，处于历史高位。疫情反复、经济下行压力较大，居民持续进行预防性储蓄，对投资及消费热情不高，短期1个月内扭转居民储蓄倾向的可能性较小，因而1月居民信贷预计较弱。

图表14 居民对未来收入和就业预期走低

资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%

图表15居民投资及消费占比意愿均在下降

资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%

一季度信贷“开门红”仍可期，主要来自于企业信贷回暖和政策支撑。①银行历来在年初加大信贷投放、完成任务指标，近四年一季度信贷总量往往是同年四季度信贷总量的一倍。因而2023年一季度信贷“开门红”可期；②结构性货币政策工具效果仍在逐步显现中。11月金融数据显示企业中长期信贷回升情况较居民端更为乐观，一是政策性开发性金融工具推动的基建项目配套融资需求撬动了企业信贷需求；二是设备更新改造再贷款快速投放。12月的中央经济工作会议表述也证实结构性货币政策工具将贯穿2023 年全年，精准滴灌中小微、科技创新和绿色发展等区域。政策带动企业信贷的效果还在不断显现中，支撑一季度信贷。③企业贷款需求已逐步上升。2022Q4全国各地疫情冲击较Q3更大，但在这种情况下企业的贷款需求仍出现小幅回升。央行发布2022四季度银行家与城镇储户问卷调查，数据显示，受央行信贷政策持续宽松的推动，四季度银行贷款总体需求指数为59.5%、环比持续上升，分行业看，基础设施、制造业、批发零售业贷款需求指数分别为60.6%、62.2%和57.1%，均处于向好状态，此外房企信贷需求也有所改善，房地产企业贷款需求指数为43.7%，环比提升3.1个百分点，结束了今年以来持续下降的态势。企业信贷需求将支撑一季度信贷走强。

图表16 企业贷款需求四季度上升

资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%

图表17银行贷款审批

资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%

1.31月政策真空期，内外部风险偏好均有提振预期

1.3.1风险偏好核心关注1：外围市场是否会成为春季躁动行情展开演绎的抑制性因素？

我们的观点：从过往复盘来看，春季躁动行情结束甚至缺席，最本质的原因在于美股阶段性下跌导致的外部风险抑制传导。然而我们认为当前美股的反弹之势还有望延续，原因在于美股市场有望进入到美联储加息预期逐步降温冷却而又未到美国经济衰退担忧共振时，这将有助于当前美股反弹。只要美股不出现阶段性调整，就可以对春季躁动行情保持相当的信心。

春季躁动行情提前结束甚至缺席，通常外部股市风险偏好冲击才是最重要最核心的原因。由于国内政策存在开门红的传统，因此在年末年初内部宏观环境天然对市场存在较强的较好的风险偏好支撑，这也是春季躁动行情在历年往往具备季节性的原因。复盘过去多年，正是因为内部风险偏好在年末年初天然存在支撑，因此外部风险偏好的演绎往往对春季躁动行情的结束时点存在关键决定性影响。

如2019年春季躁动行情于5月结束，其结束的真正原因是当时中美贸易谈判遭遇“黑五月”的超预期冲击导致美股启动阶段性回调，而基本在同一时间A股跟随调整；如2020年春季躁动行情于3月结束，其本质原因在于疫情开始在全球出现传染扩散，对美国经济形成巨大冲击导致美股在3月出现了创纪录的多次熔断式快熊，也进而对全球资本市场包括A 股形成了风险偏好抑制传导。实质上2020 年春节后疫情国内传导并未对A股形成持续性抑制也并未终结A股的春季躁动行情，市场集中反应仅发生在春节后2个交易日，随后春季躁动行情接续，后续市场甚至基本修复到了春节前的位置，直到美股快熊到来；再如2021年春季躁动行情于2月中下旬提前结束，其核心原因也在于春节后美股因加息预期的影响而呈现出阶段性调整，也几乎与此同时，A股跟随式调整才提前终结春季行情；又如2022年春季期间的躁动行情基本缺席，而与此一致的在于美股因持续的美联储加息态度超预期而引发了市场持续调整，进而抑制带崩了全球资本市场。因此总结来看，A股春季躁动行情，内部天然存在支撑，若外部美股平稳或上涨，则A股春季躁动行情将演绎；若外部美股出现阶段性下跌甚至熊市，则A股春季躁动行情将被迫提前结束甚至缺席。

1月美股仍有望延续当前的反弹之势，但需注意的风险在于美国经济衰退预期何时被市场广泛反应。从10月中旬以来美股因加息预期不断缓和而呈现出阶段性反弹，如此反弹之势有望延续，原因在于支持市场反弹的美联储加息预期缓和将延续。一方面，此前支持美联储快节奏大幅度加息的美国通胀形势已出现逆转并正在快速回落，预计回落之势之速度不改，美国经济和美国PPI正对CPI形成巨大下拉动力，因此美联储加息支持力大幅减弱；另一方面，制约美联储继续大幅加息的因素正在不断变强，其中最重要的在于美国经济下行压力不断加大，11月ISMPMI已经回落至荣枯线以下的49%,1月初将出炉美国12月经济先行数据,预计回落压力之势不改。因此美联储加息缓释的预期有望在1月份继续发酵甚至进一步加大，有助于美股延续当前反弹，只要美股不出现阶段性调整，则不会对春季躁动行情的演绎和展开形成掣肘。其中需要关注的风险点在于这一时期正处于市场对美国通胀向美国经济衰退关注点转换的时刻，假如美国经济回落速度过快，这除了会使得加息预期降温以外还会形成市场对美国经济衰退的阶段性担忧，美股同样存在阶段性调整风险。

1.3.2 风险偏好核心关注2：今年内部环境对春季躁动行情的支撑是否仍会存在？

我们的观点：内部环境对春季躁动行情最重要的支撑在于年初不断大幅增加的天量信用信贷货币投放，而这种现象主要来自于经济压力下政策期待开门红的传统。

当前提振经济信心以以往任何时候更加需要，因此2023年初天量信用信贷货币同样可期。

年末年初A股内部风险偏好存在季节性提振特征，核心支撑在于政策存在年末年初发力以求开门红的传统。年初天量新增社融、信贷和货币的投资所带来的宏观政策发力和流动性充裕，是春季躁动行情展开的最紧要内部支撑。而这种现象主要来源于经济常态压力下，政策都期待来年实现开门红的美好愿景，由此会带来信用信贷货币在年初的集中大力投放。

如2019Q1季度新增社融投放8.6万亿，增速42%，新增人民币信贷投放5.81万亿，增速20%；2020Q1季度新增社融投放11.08万亿，增速29%，新增人民币信贷投放7.1万亿，增速22%；2021Q1季度新增社融投放10.24万亿，增速-8%,新增人民币信贷投放7.67万亿，增速8%；2022Q2季度新增社融投放12.06万亿，增速18%，新增人民币信贷投放8.34万亿，增速9%。年初信用信贷投放连年快速递增。

预计2023年初仍不例外，社融信贷货币集中加速投放亦可期。当前经济压力较大，市场信心较差，普遍预期低迷，2023年将值新一届政府班子上台，因此市场比以往更需要提振经济信心，政府也比往常年份更需要一场开门红。当然，在中央经济工作会议中，也对提振市场信心、推进经济整体向好等提出了明确的要求，也对宏观政策、财政政策、货币政策等进行了具体的安排和部署。因此无论是在心理信心上还是在政策客观发力的角度上，2023年初天量信贷货币投放可期。

2 行业配置：服务类消费延续复苏行情，新能源赛道已具性价比，春季行情关注情绪化品种

行业配置：服务类消费延续复苏行情，新能源赛道已具性价比，春季躁动关注情绪化品种。全国将在1月陆续迎来疫情的达峰回落，服务类消费有望迎来强劲复苏,恰逢春节返乡潮居民出行意愿也将得到极大释放;2022年末成长风格表现不佳，在消费、金融起成长落的跷晓板行情中已显现出相当性价比。因此配置上应以核心变化为导向进行均衡配置,并把握中期业绩优势。其一,1月全国疫情有望达峰回落,沿着出行链条、线下消费及白酒等食饮消费品、医疗服务三个方向进行配置；其二，新能源赛道估值水平已处性价比较高的位置，可加大对新能源链条风光储和电池上游材料、中游制造等方向的配置；其三，春季躁动行情有望展开，关注历年春季躁动与上证指数具有一定同步性的券商和易受情绪带动的计算机信创。

①1月疫情有望达峰回落，推荐配置服务类消费中的出行链条、线下消费及白酒等食饮消费品和需求恢复的医疗服务。根据全国多地公布的新冠感染情况调查问卷结果，全国疫情目前正在快速达峰阶段，1月有望完成达峰回落。四川省疾控中心发布 12月 26日公布的四川省新冠感染情况问卷调查（第二次）结果显示，省内实际感染率高于63.52%，全省阳性检出的高峰期集中在12月12日\~23日，目前日新增感染已处于回落阶段。12月30 日海南省新冠疫情防控新闻发布会上通报，海南省每日新增新冠感染人数处于高位波动期，全省预计感染率已达 50%，三亚市、海口市整体上已过感染高峰。随着全国疫情的达峰回落，服务类消费有望迎来强劲复苏，在此我们推荐服务类消费中的三个方向：其一，1月恰逢春节返乡同时居民出行意愿有望得到释放，推荐出行链条中的航空机场、旅游景区和酒店餐饮；其二，随着疫情达峰线下消费场景有望得到恢复，看好餐饮服务链条中以白酒为代表的食饮消费品；其三，随着医院诊疗秩序的逐渐恢复和前期被压制的医美等可选消费需求复苏，医疗服务方向值得配置。

图表1812月以来国内航班数正逐渐恢复

资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：架次

图表19 北京和广州疫情达峰下降后地铁客运量回升

资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：万人次

②成长风格当前已具备性价比，成长风格中新能源赛道仍值得配置。在经历岁末消费、金融起成长弱的晓晓板行情后，当下成长风格已具备相当性价比，左侧参与机会已经显现。截至2022年12月30日，光伏、风电和储能的PE_TTM分别为23.86X、24.78X和46.58X，新能源赛道中的风光储目前估值水平已到2020年以来的绝对低位水平，值得布局参与。未来仍会维持宽松的流动性环境，央行降息值得期待，在流动性方面也对成长风格的表现形成支撑。因此，可加大对新能源链条风光储和电池上游材料、中游制造等方向的配置。

图表20岁末成长风格有较大跌幅

资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点，以2022年11月1日为基准进行标准化

图表21风光储目前已处在估值低位

资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：倍

③看好2023年初春季躁动的情况下，关注历年春季躁动与上证指数具有一定同步性的券商和易受情绪带动的计算机信创。通过对历年一季度券商与上证指数进行对比，可以看到 2015年至2021年券商表现与大盘表现具有较强的一致性，其中春季躁动行情演绎的较为极致的年份如2016、2018-2020年间，券商与上证指数的关联性更高。计算机易受春季躁动情绪带动，2015年至2022年期间，2016年-2020 年春季躁动行情演绎的较为极致（上证涨幅高于10%)，期间计算机板块涨幅均位居前列。在今年有望迎来春季躁动行情的情况下，看好券商和计算机信创机会。

图表22春季躁动中券商与上证指数具有一定同步性

资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点

图表23春季躁动年份计算机表现居前


2016年2月综合	10.68%	2018年2月电子	3.32%	2019年2月电子	28.77%	2020年2月通信	11.08%
农林牧渔	6.31%	钢铁	1.65%	计算机	27.98%	计算机	10.61%
化工	5.03%	计算机	1.14%	通信	27.87%	农林牧渔	8.25%
采掘	4.76%	休闲服务	-0.86%	传媒	25.66%	建筑材料	7.16%
建筑材料	4.64%	通信	-0.86%	综合	22.96%	电子	5.41%
休闲服务	4.63%	传媒	-2.09%	有色金属	22.71%	综合	3.18%
通信	4.39%	有色金属	-2.80%	国防军工	22.24%	医药生物	2.34%
有色金属	4.24%	化工	-3.17%	非银金融	22.15%	纺织服装	2.32%
电气设备	4.18%	医药生物	-3.31%	农林牧渔	21.98%	传媒	1.80%
交通运输	4.16%	汽车	-3.33%	医药生物	21.50%	汽车	1.75%
计算机	3.37%	轻工制造	-3.37%	机械设备	19.20%	电气设备	1.67%
家用电器	3.01%	交通运输	-3.57%	轻工制造	19.18%	机械设备	1.16%
国防军工	2.81%	电气设备	-3.77%	化工	17.93%	国防军工	0.85%
传媒	2.76%	国防军工	-4.07%	商业贸易	17.66%	化工	-0.16%
机械设备	2.50%	公用事业	-4.20%	休闲服务	17.60%	建筑装饰	-1.70%
汽车	2.05%	纺织服装	-4.35%	电气设备	17.08%	房地产	-1.93%
非银金融	1.93%	机械设备	-4.56%	纺织服装	15.93%	轻工制造	-2.05%
建筑装饰	1.91%	商业贸易	-5.85%	建筑材料	15.87%	食品饮料	-2.40%
公用事业	1.80%	建筑材料	-5.93%	汽车	15.70%	有色金属	-2.44%
钢铁	1.80%	综合	-6.40%	交通运输	15.34%	公用事业	-2.71%
商业贸易	1.72%	家用电器	-6.78%	公用事业	15.20%	休闲服务	-3.11%
银行	1.63%	建筑装饰	-6.83%	钢铁	15.02%	家用电器	-3.15%
轻工制造	1.31%	食品饮料	-6.89%	建筑装饰	14.40%	商业贸易	-3.68%
医药生物	0.20%	农林牧渔	-7.27%	房地产	13.69%	非银金融
纺织服装	0.13%	银行	-7.57%	采掘	13.68%	钢铁	-4.45% -4.51%
房地产	-0.51%	采掘	-7.84%	食品饮料	12.60%	银行	-5.96%
食品饮料	-1.30%	非银金融	-9.87%	家用电器	10.32%	交通运输	-6.00%
电子	-2.07%	房地产	-11.43%	银行	7.67%	采掘
							-6.97%

资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%

3 行情复盘：A股震荡回落，消费结构性占优

3.1指数与风格回顾：12月A股呈V型走势，指数多数下跌，消费结构性占优

12月主要股指多数下跌，消费风格占优。上证指数下跌1.97%，深证成指下跌0.83，创业板指上涨0.06%，沪深300上涨0.48%，上证50上涨1.10%，科创50下跌4.03%。按风格来看，消费风格上涨3.35%，金融风格下跌0.96%，成长风格下跌3.46%，稳定风格下跌3.87%，周期风格下跌4.96%。大盘指数上涨0.93%，中盘指数下跌-3.46%，小盘指数下跌-4.43%，茅指数上涨4.81%，宁组合上涨4.01%。

图表24主要股指多数下跌

资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。注：本月是指2022年12月，上月指2022年11月。

图表25大盘指数本周普遍呈V型走势

资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%

图表26消费风格在12月表现占优

资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%

图表27成长风格在月末领衔反弹

资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%

12 月两市成交额逐步回落，北向资金继续小幅流入。12月成交额较11月出现

回落，12月日均成交额比11月份减少约1413亿元，市场交投情绪较为低迷。北向资金则在12月继续小幅流入，整月净流入约350亿元。

图表2812月两市成交额逐步回落

资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：亿元

图表2912月北向资金继续小幅流入

资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：亿元

国内政策逐渐替代海外变量成为行情内核。一方面，美联储加息预期的频繁反复对美股12月走势形成了明显掣肘，但对A股的影响则相对收敛：12月15日，12月 FOMC会议如期加息50bp，但会后更新的点阵图则显示美联储提高了对终端利率的预测（预测中值从9月的4.6%提高至5%以上），引发市场对美联储提高货币紧缩力度的担忧，美股大幅回调，但隔日A股反馈则比较平淡。

另一方面，国内基本面与政策则在12月继续主导了A股行情，从时间轴来看：①12月上旬，中央及各地方防疫优化政策加速落地，速度与力度均超出市场预期，引导A股独立反弹；②12月中旬，随着中央经济工作会议等一系列重磅会议陆续步入尾声，市场开始反馈会议所释放的政策信号，A股逐步回落；③12月下旬，国家防疫政策再迎重大调整，国家卫健委发布《关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案》，彻底放宽防疫限制、开放出入境政策，引导市场情绪修复，A股小幅反弹。

图表30国内政策在12月继续主导了A股行情

资料来源：wind，华安证券研究所

3.2 防疫优化政策超预期，消费结构性占优

12月消费板块涨幅明显。本月涨幅前五的行业为食品饮料（10.78%）、美容护理（10.33%）、社会服务（6.46%）、商贸零售（3.59%）、传媒（2.33%）。本月表现相对较差的行业为煤炭（-10.88%）房地产（-9.07%）建筑装饰(-7.02%）、汽车（-6.43%）有色金属（-5.92%）。

防疫优化政策屡超预期，推高市场对消费复苏的信心与期待。12月7日，《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》 (即"新十条")出台发布，宣布不再要求核酸阴性证明、不查健康码、不再开展落地检，非高风险区不得限制人员流动、不得停工、停产等一系列防疫优化措施，进一步确认防疫优化的路线与方向，引导消费复苏预期升温，进而成为在12月结构性占优的新方向。在申万二级行业中，酒店餐饮（17.55%）、白酒（11.73%）、休闲食品（11.03%）、个护用品（10.08%）的涨幅分别位于本月第二至五位。

政策力度边际回落，基本面信号未至，地产链本月回调。一方面，市场对地产政策的高预期随着“第三支箭”的正式落地而逐渐转冷回落：11月28日，证监会宣布恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资，标志着地产纾困“第三支箭”正式落地，而随着地产纾困政策的陆续发布，本轮由政策驱动的地产链行情也逐渐走向了高潮与尾声。另一方面，地产基本面仍然缺少改善信号，难以对地产链行情形成进一步支撑：①11月全国商品房销售面积同比为-33.26%，较10月(-23.22%)跌幅进一步扩大；②从高频数据看，截至12月31日，30大中城市商品房月成交面积同比-21.98%，跌幅较12月14日(-9.54%)继续走阔。综上，在政策力度边际回落、基本面信号暂未出现的双重压制下，地产链相关板块本月表现不佳，一级行业中的房地产(-9.07%)、建筑装饰(-7.02%),二级行业中的房地产开发(-9.21%)、房屋建设(-7.63%)等均跌幅居前。

图表31消费板块涨幅明显，地产链本月回调

资料来源：wind，华安证券研究所

图表32二级行业中消费类板块领涨

	申万二级	本月	上月		申万二级	本月	上月		申万二级	本月	上月
1	数字媒体	19.03	13.37	43	包装印刷	-0.60	5.45	85	其他电子Ⅱ	-4.99	4.40
2	酒店餐饮	17.55	12.07	44	种植业	-0.72	6.85	86	电子化学品Ⅱ	-5.00	5.22
3	白酒Ⅱ	11.73	17.22	45	电池	-1.22	2.79	87	化学纤维	-5.04	11.46
4	休闲食品	11.03	16.50	46	游戏Ⅱ	-1.28	13.42	88	其他电源设备Ⅱ	-5.06	2.05
5	个护用品	10.08	12.01	47	化学制药	-1.30	6.06	89	油服工程	-5.13	11.96
6	饮料乳品	8.88	12.31	48	小家电	-1.47	9.45	90	黑色家电	-5.22	4.43
7	非白酒	8.77	19.28	49	金属新材料	-1.51	1.32	91	炼化及贸易	-5.30	10.15
8	调味发酵品Ⅱ	8.24	18.28	50	工业金属	-1.80	13.75	92	环境治理	-5.47	9.23
9	旅游及景区	7.42	25.68	51	出版	-1.90	16.85	93	医疗器械	-5.54	1.51
10	食品加工	7.29	12.90	52	农商行Ⅱ	-1.99	8.10	94	轨交设备Ⅱ	-5.57	10.75
11	医疗服务	6.84	5.46	53	玻璃玻纤	-2.07	16.18	95	水泥	-5.64	15.48
12	一般零售	6.77	17.77	54	装修建材	-2.30	28.01	96	光学光电子	-5.85	4.88
13	渔业	5.92	13.09	55	证券Ⅱ	-2.37	11.24	97	光伏设备	-5.92	-2.88
14	航空机场	5.84	10.33	56	动物保健Ⅱ	-2.39	4.82	98	通用设备	-5.96	3.49
15	影视院线	5.70	18.27	57	专业连锁Ⅱ	-2.42	14.05	99	电网设备	-6.00	6.29
16	化妆品	4.51	1.14	58	非金属材料Ⅱ	-2.54	0.00	100	装修装饰Ⅱ	-6.09	9.63
17	饰品	3.96	10.63	59	小金属	-2.81	5.49	101	医药商业	-6.09	13.92
18	白色家电	3.88	16.61	60	地面兵装Ⅱ	-2.86	4.39	102	航天装备Ⅱ	-6.27	2.88
19	保险Ⅱ	3.82	25.12	61	消费电子	-2.86	2.31	103	橡胶	-6.32	7.93
20	电视广播Ⅱ	3.27	9.62	62	生物制品	-3.05	8.38	104	基础建设	-6.35	13.52
21	农产品加工	2.96	8.93	63	工程机械	-3.29	14.37	105	家电零部件Ⅱ	-6.60	7.44
22	物流	2.79	8.44	64	化学原料	-3.37	10.65	106	冶钢原料	-6.60	15.24
23	养殖业	2.40	4.54	65	军工电子Ⅱ	-3.44	-6.69	107	汽车零部件	-6.81	7.55
24	股份制银行Ⅱ	2.33	20.12	66	环保设备Ⅱ	-3.69	1.78	108	塑料	-6.87	10.47
25	综合Ⅱ	2.27	9.82	67	化学制品	-3.74	7.99	109	商用车	-7.27	14.82
26	文娱用品	2.24	12.39	68	通信服务	-3.82	12.23	110	专用设备	-7.33	4.58
27	专业服务	2.21	8.27	69	IT服务Ⅱ	-3.85	0.63	111	汽车服务	-7.37	10.71
28	广告营销	1.91	15.13	70	电力	-3.86	7.45	112	专业工程	-7.58	11.75
29	服装家纺	1.71	11.08	71	普钢	-3.91	14.26	113	房屋建设Ⅱ	-7.63	21.09
30	家居用品	1.33	17.50	72	自动化设备	-4.00	3.81	114	焦炭Ⅱ	-7.80	10.70
31	造纸	1.14	13.21	73	多元金融	-4.04	11.04	115	工程咨询服务Ⅱ	-8.26	8.99
32	饲料	1.04	2.56	74	元件	-4.06	4.31	116	航海装备Ⅱ	-8.33	0.44
33	国有大型银行 Ⅱ	0.91	5.42	75	互联网电商	-4.13	-5.16	117	贵金属	-8.86	8.61
34	教育	0.63	10.96	76	通信设备	-4.30	-4.02	118	房地产开发中药Ⅱ	-9.21 -9.28	27.92 14.72
35 36	林业Ⅱ 纺织制造	0.00 -0.10	0.00 8.80	77 78	航空装备Ⅱ 半导体	-4.64 -4.73	-7.31 2.17	119 120
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42	城商行Ⅱ	-0.56	12.75	84	电机Ⅱ	-4.95	2.87

资料来源：wind，华安证券研究所

3.3 2022年市场回顾：近乎完美的"W"

2022年A股走势呈现“W”型结构，节奏上可划分为“大落一大起一再大落一震荡回升”四个阶段：①1/1-4/26：2022年初A 股因为俄乌冲突、美联储提速加息、国内疫情反扑等内外不利因素而大幅下跌；②4/27-7/5：直到4月底中央财经委会议、中央政治局会议坚定稳增长决心，并且上海疫情得到控制，再叠加美联储加息步伐符合当时市场预期，A股结束下跌开始以成长领衔的反弹行情；③7/6-10/31：反弹后A 股进入震荡调整，后美联储鹰声嘹亮导致海外衰退预期，叠加人民币快速贬值、经济数据偏弱和上市公司业绩下滑引发以来A股的加速再调整;④11/1-12/31:国内政策逐渐成为行情主导因素，地产纾困“三支箭”、防疫优化政策轮番演绎，A股整体震荡回升，但行情结构化的特征非常明显。

图表332022年A股走势呈现“W”型结构

资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点，已以2021年12月31日为基准进行标准化

阶段一(1/1-4/26)：内外三重冲击引发A股下跌，市场期待稳增长政策方向。一方面，来自俄乌冲突、美联储加息预期和上海疫情带来的三重冲击基本奠定了市场该阶段的下跌基调：①俄乌冲突升级，引发能源价格、大宗商品价格大幅波动，全球市场风险偏好遭受重挫；②美欧通胀继续走高，推动美联储加息预期升温，加剧市场担忧；③上海4月疫情逐渐恶化，各类工业企业停工，连带导致周边省份供应链、出口链停滞，经济基本面预期转弱。

另一方面，煤炭及稳增长政策预期方向则在该阶段表现抗跌。除了价格持续维持高位、有用电需求支撑的煤炭之外，稳增长政策方向的银行、房地产、建筑装饰表现也较为抗跌；尤其是在3月16日金稳会定调稳增长后，房地产行业受地方放开限购措施、房贷利率下调等政策利好催化，走出了一波以政策预期主导的行情。

图表 34 内外三重冲击下A股持续下跌

资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点，%，以1月4日为基准进行标准化

图表35 煤炭、稳增长抗跌格局明显（1/1-4/26）

资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%

阶段二(4/27一7/5)：前期压制因素解除，A股进入反弹行情。此阶段，受多重利好催化驱动，前期压制经济基本面与市场风险偏好的几大因素陆续削弱、解除，逐渐引导A股进入反弹节奏：第一，重要会议定调坚持经济增长目标，中央财经委员会在4月26日召开会议研究全面加强基础设施建设问题，会议释放了要适度超前建设的信号，被A股市场解读为仍将坚持5.5%的增长目标，成为A股反弹的起点；第二，全球市场对美联储加息预期逐渐稳定，市场在鲍威尔不断解释政策意图的过程中逐渐形成了对美联储加息的稳定预期，削弱了美联储加息所产生的边际影响；第三，上海疫情压制因素解除，上海疫情在5月进一步得到控制，各区县逐渐完成社会面清零目标，复商复市和复工复产稳步推进，基本面扰动项解除。此阶段，成长风格跌多涨多，A股对稳增长政策逐渐脱敏。在反弹过程中成长风格以电力设备、汽车中的新能源（车）为旗手，呈明显跌多涨多。而在稳增长政策方面，央行、银保监会在5月15日宣布调降个人首套房利率和LPR，国务院5月23日出台"稳经济6方面33条”，后续各地积极跟进放松地产调控，但A股对稳增长政策逐渐脱敏，这表明市场对稳增长方向的炒作逻辑已从单纯的政策预期过渡到需要政策效果验证的新阶段。

图表36前期压制因素解除，A股进入反弹行情

资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点，以4月27日为基准进行标准化

图表37市场对稳增长方向不再反应（4/27-7/5）

资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%

阶段三(7/6—10/31)：反弹后进入震荡调整，停工断贷潮引发地产系统性危机担忧，美联储加息预期触发调整加速。此阶段，地产停工停贷潮迭起，引发地产可能引致系统性危机，是市场回调的核心原因。此外，8月26日全球央行年会上，鲍威尔表达了以加息治理通胀的决心，海外市场对美联储加息提速和美国经济衰退的预期又起；在美联储9月22日公布的F0MC会议纪要中，美联储对2022年的经济预期从6月的1.7%下调至0.2%，并且又上调了2022和2023年的政策利率25-50bp。

人民币快速贬值为表，加息预期和经济数据走弱为里。外资行为方面，在美联储持续大幅步长加息导致中美利差走阔的预期下，以北向为代表的外资持续从A股流出，其中10月单月就净流出573亿。自8月开始出口增速不断下降，PMI也滑落至荣枯线以下，导致市场对经济基本面出现了一定担忧。

普跌格局下国家安全和自主可控概念后来居上。在外资快速流出的背景下，食品饮料、电力设备等外资重仓行业跌幅居前，而带有自主可控和国家安全概念的计算机和国防军工在“二十大”提出推进国家安全体系和能力现代化后表现突出。

图表38美联储加息预期触发调整加速

资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点，%，已以7月6日为基准进行标准化

图表39 国家安全和自主可控概念后来居上（7/6-10/31）

资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：亿元

阶段四(11/1-12/31)：外部加息预期缓和，内部地产纾困、防疫优化轮番演绎。一方面，美国10月CPI不及市场预期，11月10日当天上演美股大奇迹日，纳斯达克指数大涨7.35%，标普500涨5.54%，道琼斯工业涨3.70%，此后美国市场大幅下调未来美联储加息的步长(降为 50bp)，对美联储加息的预期终于出现缓和。另一方面，国内政策则逐渐成为行情主导因素，地产纾困“三支箭”、防疫优化政策轮番演绎，A股整体震荡回升，但行情结构化的特征非常明显。

在政策驱动下，受益于地产纾困“三支箭”的地产链与受益于防疫政策优化的消费板块结构性占优。11月，地产信贷、债券、股权纾困“三支箭”成为政策主题，引导地产链相关板块表现结构性占优;但进入到12月,地产政策力度开始边际转弱，而防疫优化政策则加速推出，推动消费板块逐步接力地产成为结构性占优的新方向。

图表40A股震荡回升，但行情结构化的特征非常明显

资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点，已以11月1日为基准进行标准化

图表41地产链、消费复苏板块结构性占优（11/1-12/31）

资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%

风险提示：

疫情发展与预期存在偏差；国内经济预测存在偏差；国内政策收紧超预期；中美关系超预期恶化等。

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：

行业评级体系

增持一未来6个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性一未来6个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持一未来6个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入一未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上;

增持一未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%;

中性一未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;

减持一未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%;

卖出一未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上;

无评级一因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。

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春季行情延续，先消费后成长

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主要观点：

·市场观点：春季行情延续，先消费后成长

·行业配置：服务类消费显著修复，新能源赛道性价比再现

·风险提示

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正文目录

图表目录

1 市场观点：春季行情延续，先消费后成长

1.1 各地疫情陆续达峰，关注春节前后消费复苏力度

1.1.1经济层面核心关注1：疫情何时达峰?

1.1.2经济层面核心关注2：疫情提前达峰对消费、生产与通胀的可能影响

1.1.3经济层面核心关注3：2022年四季度经济如何？

1.2信贷1月总量或略低于预期，降息可期、节前呵护资金面

1.2.1流动性层面核心关注1：开年是否会降息？

1.2.2流动性层面核心关注2：春节前央行如何调节流动性？

1.2.2流动性层面核心关注3：1月信贷如何？

1.31月政策真空期，内外部风险偏好均有提振预期

1.3.1风险偏好核心关注1：外围市场是否会成为春季躁动行情展开演绎的抑制性因素？

1.3.2 风险偏好核心关注2：今年内部环境对春季躁动行情的支撑是否仍会存在？

2 行业配置：服务类消费延续复苏行情，新能源 赛道已具性价比，春季行情关注情绪化品种

3 行情复盘：A股震荡回落，消费结构性占优

3.1指数与风格回顾：12月A股呈V型走势，指数多数下跌，消费结构性占优

12 月两市成交额逐步回落，北向资金继续小幅流入。12月成交额较11月出现

3.2 防疫优化政策超预期，消费结构性占优

3.3 2022年市场回顾：近乎完美的"W"

风险提示：

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2 行业配置：服务类消费延续复苏行情，新能源赛道已具性价比，春季行情关注情绪化品种

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