峰回路转，春水东流

华泰研究

2023 年 11 月 07 日│中国内地

年度策略

2023 年港股年度策略——峰回路转，春水东流

今年分母端压力拖累港股 vs 美股相对表现、而分子端差异使港股跑输其他新兴市场。展望明年，紧缩交易的边际缓和、港股分子端的渐进改善，或为港股 vs 其他主要权益市场的相对估值修复注入积极因素。基准情形下，预计 2024 年港股 EPS增速为 7-8%，全年盈利增速呈现倒 U性，年底恒指合理 PETTM 约 9.3x，年底恒生 AH 溢价回落至 140 一线。资金面上，南向先行、外资接力，关键时点为 2Q24 左右降息“预热”阶段的开启。交易策略方面，未来六个月哑铃型策略或仍占优、2Q24 起随海外流动性压力缓释、行情趋势性增强，可适当进取，增配对流动性更敏感的恒生科技。

回顾反思：今年港股表现落后美股及主要新兴市场

美元流动性紧缩，叠加产业趋势变化，驱动港股 vs 美股的相对股价回落至去年 10 月末水平；投资者对强美元的认识不足，部分原因或在于美元定价体系从货币驱动转向“财政-石油”驱动，财政支出不仅收紧流动性影响美债利率，亦活化美国货币使得信贷乘数扩张，而夏季见底回升的石油也助力美元走强。比较特别的是，同样面对强美元，港股 vs 新兴市场整体的表现在今年也有回撤，MSCI 中国 vs 新兴市场的相对 PETTM 回落至 16 年年初水平，分子端表现的差异可能是出现这种分化的主要原因，年初至今新兴市场股指回报与美元计价的名义 GDP 增速强正相关。

大势：24年港股盈利增速约为 7-8%，估值弹性或在 Q2 后

基准情况下，国内经济温和复苏、海外联储货币政策年内转向，我们认为24 年港股盈利增速为 7-8%，盈利节奏在能源价格基数的影响下或呈现“倒U 型”，盈利弹性稍强于 A股；我们预计明年末恒指合理 PETTM 为 9.3x，较当前估值水平有一定修复空间，恒生 AH 溢价有望收敛至 140 一线，AH溢价趋势性收敛的机会或现于 Q2 后，关键择时考量在于，美国居民超储临界点（或在 Q2 前后）、美股-美国居民财富效应循环出现变数的时点（当前至明年 Q2，联储政策利率或继续维持高位，信用利差有上行风险）。

资金：南向先行，外资接力

24 年港股资金面或呈现“南向先行、外资接力”的特征。当前 AH 溢价处于历史 1x 标准差上沿，高 AH 溢价通常驱动南向资金流入港股，尤其是稀缺性较强的新经济板块和直接体现性价比优势的高股息板块，预计南向在未来半年内仍是港股主要边际资金之一。而自明年 Q2起，随港股分母端压力缓和，外资或接力流入，考虑：①MSCI 中国指数 PE 估值从 2021 年高点已调整超 3x 标准差，在全球核心资产中的性价比优势较为显著，②港股核心资产—恒生科技板块的估值对 10Y美债利率的敏感性高于其他新兴市场，③权重板块电商、电子及医药在 24年大部分时间或处基本面周期上行阶段。

配置：短期延续哑铃策略，2Q24 起可更进取

基于历史经验，港股周期板块的超额收益集中在基本面回升区间；且部分周期股（如石油）同时具备高股息板块的特征，受益于海内外不确定性的上行；而恒生科技、港股医药的超额收益则受分子分母端共同驱动。基于对港股核心板块的超额收益环境的分析：未来六个月，国内经济持续修复，美元中枢仍偏强，市场或仍处于分子/分母端趋势角力期，趋势行情仍待酝酿，哑铃型配置或继续为“最优解”，于两端分别配置具备防御属性的高股息、景气周期向上的部分成长板块（如创新药）；2Q24 起，分母端的压制力缓和，行情趋势能见度提升，操作可更进取，彼时可超配恒生科技等高 beta 品种。

风险提示：地产修复力度不及预期，海外流动性紧缩超预期。

研究员

王以

SAC No. S0570520060001 wangyi012893@htsc.com

SFC No. BMQ373

+(86) 21 2897 2228

联系人

SAC No. S0570123030057

张典

zhangdian@htsc.com

+(86) 21 2897 2228

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正文目录

2023 年回顾：一波三折.. ..3
港股在年内呈现“锯齿形”走势. ..3
港股 vs美股相对收益：美元及产业周期的映射. ..4
美元定价从“货币驱动”转向“财政-石油驱动”. ..5
强美元的压制或在 Q2 起看到转机... ..10
港股 vs新兴市场相对收益：分子端剪刀差的映射. ..15
大势：盈利增速约为 7-8%，估值弹性或在 Q2后..... ...20
预计 2024 年港股盈利增长 7-8%，稍强于 A股. ..20
主要行业机会与景气.. ..25
预计 2024 年底恒指 PETTM 约 9.3x... ..28
预计 2024 年底 AH 溢价指数约 140. ..31
资金：南向先行，外资接力.... ..33
港股投资者结构呈现高度机构化/国际化特征. ...33
南向资金定价权在长期上行通道中.. ..34
海外共同基金以主动外资为主，受国内基本面/美元/地缘三重影响.... ...37
港股卖空成交占比或反映对冲基金等交易型外资行为.. ..40
配置：短期延续哑铃策略，2Q24 起可更进取.. ...41
港股四大板块超额收益环境分析.... ...41
港股高股息指数超额收益主要受到海内外不确定性、高股息回报率的影响 ...41
恒生科技指数超额收益主要受到分子、分母端两方面驱动... ...43
港股医药板块超额收益主要受到全球医药投融资、全球流动性两方面驱动. ...45
港股周期超额收益主要受到基本面驱动.. ...49
2024 年港股分板块配置展望.. ..53
高股息板块：超额环境 24H1>24H2.. ....53
科技板块：24 年超额收益环境环比改善，H2>H1. ..54
医药板块：全球医药股投资额同比上行，下半年超额收益环境较优. ...56
周期板块：美债利率下行→美元定价+紧供给的大宗价格偏正面. ..56
风险提示..... ..57

2023年回顾：一波三折

港股在年内呈现“锯齿形”走势

年初至今，港股呈现箱体震荡的“锯齿形”走势，按照背后驱动因素的变化，我们认为，可大致划分为五阶段：

阶段一：去年 10 月至今年 1 月底，市场交易联储逼近加息终点、中国地产销售及社交经济复苏；港股在海外流动性拐点预期、国内政策加码的环境下，走出一段流畅的进攻行情；伴随着 2月上旬美国强劲的非农数据发布，联储加息终点后移，该阶段结束；

阶段二：今年 2 月至 4 月，伴随着二手房成交热度的回落，投资者担忧国内经济复苏动能弱化，叠加美国创投银行信用风险升温，海内外双重扰动使得港股回吐部分前期的涨幅。

阶段三：今年 5 月至 7 月，在中国央行降息和中央政治局会议宣布优化地产政策后，港股逐渐步入政策预期博弈行情。

阶段四：今年 8月至 9 月，美国宽财政+油价回升推动美债长端利率上行，利率曲线熊陡化，再度压制港股估值；5 月底美国债务上限上修，美国财政部为补充 TGA 账户并支持财政支出开始了大规模的融资行动，8 月财政部融资会议更确定融资久期结构朝向长端，对市场流动性产生较大干扰；此外，沙特与俄国减产下，全球油价开始走高，通胀预期的变化也加剧了美债长端利率的上行风险。

阶段五：10 月至今，分子驱动港股走出相对美股的独立行情（相对美股表现更好）。

图表1： 2023 年港股总体可以划分为五个阶段

注：数据截至 23.10.31，下同
资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

港股 vs 美股相对收益：美元及产业周期的映射

港股 vs 美股的相对表现总体可以归结于双因子：美元指数（影响事件见上文）和产业生命周期（影响权重成长股），后者的影响亦体现在标普 500 自由流通市值和等权指数的行情差异上。

图表2：标普 500vs恒指相对点位已接近去年十月末水位

资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

图表3：但港、美股盈利预期之差不是近期走势分化的核心驱动变量

注：相对预测 EPS 为美股 vs 港股，下同
资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

图表4：远期估值角度来看，当前比价已超 22 年 10 月位置

资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

图表5：今年大多数时间的相对比价由美元指数驱动

资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

图表6： 3月起，AIGC驱动标普 500权重股估值提升，溢价持续至今

资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

美元定价从“货币驱动”转向“财政-石油驱动”

今年市场对美元的判断存在偏误，本质上是对“三高”——“高利率、高油价、强美元”的宏观环境研判出现误差。后视镜视角，我们对美元指数建立了归因模型，采用 2021 年以来日频数据。总体上，美元指数的日频波动在大多数情况下可以被三因子：美债十年期利率、布伦特原油价格和 VIX指数（衡量风险冲击）所解释。

图表7： 2021 年以来，美元指数总体上可以被 10Y 美债利率、布伦特原油价格及 VIX 指数三因素解释

资料来源：Wind，华泰研究

10Y 美债利率既有货币驱动，也有财政驱动。财政支出从两方面影响际期限溢价。第一，从美债交易角度，财政净融资吸收市场流动性，推升际期限溢价。从发行角度来看，统计 6 月至 9月情况，财政发行大约给市场带来 2.6 万亿流动性压力，其中非银机构承接 1.8万亿。此外，SVB 事件后美国商业银行部持续减持美国国债与机构债。在美债供给大幅上行、而需求不足的条件下，供需因素或推升际期限溢价。

图表8：年内 10Y美债利率驱动力从货币向财政切换

资料来源：Bloomberg，纽约联储，华泰研究

图表9： 7月底至今期限溢价贡献了美 10Y利率绝大多数涨幅

注：以 10 年期名义和际利率利差作为长端通胀风险溢价的衡量资料来源：Bloomberg，纽约联储，Wind，华泰研究

图表10：美财政压力或在 6-9月给非银机构带来 1.8万亿美债流动性压力

注 1：深蓝色表示美债供给、亮蓝色表示美债承接。
注 2：因数据可得性，外国人持有美债变动仅计算截至 8 月。
注 3：就本图的计算规则来看，定义上“非银机构”不仅仅包括狭义非银金融机构、亦包括广义居民和企业部（后文会用到），尽管在承接美债时仍需通非银金融机构承接。
注 4：该区间外国人持有美债上行的贡献因子之一为日本。
资料来源：Bloomberg，Wind，美联储 H4 表、美联储 H8 表、纽约联储、美财政部，华泰研究

第二，从经济角度，财政部支出不仅可以直接拉动经济，更能有效“活化”美国整体流动性，财政支出的货币更“高能”，增强际期限溢价中的潜在经济增长预期。一则，直接的财政支出直接提振际 GDP水平：就美国滚动去一年增长结构来看，财政支出贡献了整体经济增长约三成；二则，财政支出有效“活化”美金融体系货币，增强了有效需求和信贷扩张效应，使流动性“更具效用”。

图表11：近一年左右时间美财政支出对 GDP的直接带动作用高于历史中枢水平

注 1：我们定义：数中前后 5%的数据为极端值，考虑均值计算易受计算值影响，故剔除。资料来源：Bloomberg，Wind，美联储 H4 表、美联储 H8 表、纽约联储、美财政部，华泰研究

如前文所述，逻辑上此前财政融资压力对市场非银机构（不仅包括狭义非银金融机构、亦包括广义居民和企业部）形成了流动性压力，非银机构部需耗存款以认购美债发行。然而，观察美商业银行报表（H8 表），美商业银行体系内的“存款”科目持续上行，反应非银机构存款不仅没有随着美债发行而耗、反而趋于上行。一种潜在的可能是货币随着财政支出“更高能化”，尤其是来自 ON P 的部分：原本是躺在“央行账户”中和在金融体系内的“冗余流动性”和“低能货币”（信贷扩张背书较低），随着财政支出直接体现在了居民部储蓄和企业部营收中（修复体资产负债表，增强边际费和扩张倾向）、再形成银行存款与存款生。“活化”的货币一定程度上对冲了际期限溢价上行带来的金融条件紧缩，提升了潜在经济增速与经济仍行韧性，使得高利率得以维持。

图表12：财政支出对 FED总负债规模和市场总体流动性都产生了明显压力

注：总体流动性定义：FED 总负债 – TGA – ONRRP
资料来源：Bloomberg，Wind，美联储 H4 表、美联储 H8 表、纽约联储、美财政部，华泰研究

图表13：但非银部存款和银行信贷总量仍旧持续上行

资料来源：Bloomberg，Wind，美联储 H4 表、美联储 H8 表、纽约联储、美财政部，华泰研究

图表14：面向居民的“三大保障”占 6-9 月美财政支出半壁江山

资料来源：Bloomberg，Wind，美联储 H4 表、美联储 H8 表、纽约联储、美财政部，华泰研究

与此同时，石油与美元相关性也出现变化（财政支出→需求景气→石油韧性→高美元得到支持）。石油价格通贸易条件因素影响美元指数。历史上，美元指数与贸易条件的相关性较高，自 2006 年以来两者的 2 约 78%，且基本同步。进一步，我们对非石油贸易条件进行回归分析，发现非石油贸易条件对美元指数的相关性基本不存在。因此，贸易条件是影响美元的重要因素、而其中石油是进出口相对价格变化（也即贸易条件）的核心因子之一。

图表15： 2006 年以来 DXY 和美贸易条件间具备强相关性

注：数据截至 23.09
资料来源：Wind，华泰研究

图表16： DXY 和美贸易条件间 R2 约 78%

注：回归区间为 06.03-23.09资料来源：Wind，华泰研究

图表17： 2006年以来 DXY和美非石油贸易条件间不具备强相关性…

注：数据截至 23.09
资料来源：Wind，华泰研究

图表18： DXY和美非石油贸易条件间 R2约 18%

注：回归区间为 06.03-23.09资料来源：Wind，华泰研究

不，由于石油在美国对外贸易的角色变换，石油 -美元相关性发生重要变化。历史上，美国是主要的石油进口国，因此石油价格、美元指数和美国总需求之间存在以下循环关系（假设无外部变动和外生冲击）：美国总需求上升→石油价格上升→贸易条件恶化/恶化美元指数→假设其余条件不变，则贸易赤字恶化→恶化美国总需求与信贷扩张需求→经济趋于走弱→石油价格走弱。换言之，石油价格会削弱美国总需求上行动力与经济韧性。

但自 2019年起，美国逐渐成为石油净出口国，上述逻辑发生变化，石油价格与美元指数展现出明显正相关性。此前石油会扮演总需求和美元强势周期中的“减速器”，如今关系则变为：美国总需求上升→石油价格上升→贸易条件改善/美元指数走强→假设其余条件不变，则贸易赤字改善→增强美国总需求与信贷扩张需求→经济持平或进一步上行→石油价格保持强势、甚至进一步走高。在当前范式下石油价格成为美元与美国需求周期走强的“保温杯”、甚至是“助推器”。

图表19：在美国成为石油净出口国后，石油和美元指数之间呈现出明显的正相关关系

注：由于数据可得性，数据截至 23.07
资料来源：Wind，华泰研究

强美元的压制或在 Q2起看到转机

总体而言，我们认为明年海外流动性节奏上或为“先平后松”。

影响海外流动性的关键底层逻辑，仍是对明年美国经济的判断。财政政策带来的际期限溢价方面，尽管明年财政融资总量仍较高、久期结构亦偏长，但考虑 10 月美债市场已较充分定价此预期，除非出现较大超预期事件，否则财政推动的际期限溢价或难以成为决定海外流动性的关键胜负手。

绝大多数指标表明，今年美国经济与美股盈利处于下行“通道”，此并未超出市场预期，但关键在于回落的“斜率”，今年前三个季度，美国宏观经济读数与美股盈利预期修正出现逆势的“小阳春”反弹，后视镜视角，从美国宏观的三驾马车—— 费、投资、政购买来看，居民费韧性和结构性的投资景气能解释大部分的低估误差。

图表20：美股指数盈利、美国经济读数在下行周期中出现“小阳春”

注：预测数据为 Bloomberg 一致预期
资料来源：Wind，Factset，Bloomberg，华泰研究

图表21：期间美国费、制造业建设投资形成双线支撑

注：均为剔除价格因素后的际增速
资料来源：Wind，华泰研究

其中，居民费的韧性有四个原因的共振支撑，其中一部分因素是市场预期范围内的，还有一部分或在预期外：1）超额储蓄在年底前依然有一定体量，美国商行存款持续负增长，表明居民今年确在耗储蓄（并或用于费），此在市场预期范围内， 2）居民薪资增速逆势小幅反弹，与企业收入增速的趋势分化，背后的原因或与移民政策紧缩→就业市场供给紧张有关，此在市场预期范围内，3）居民转移支付收入增速显著回升，与联邦政再度放开债务上限→进一步宽财政有关，此点可能在市场预期范围外（带来再通胀风险，与货币政策的动作目标“拮抗”），4）居民财产性收入“预期”上升，这可能由美股的强势表现驱动，也或在市场年初预期范围外（AI 技术周期的快速上行）。

结构性投资的景气主要体现在制造业建设投资。本轮制造业建设投资周期从 2021 年初开始上行，去年底同比增速已达到 40%的历史高位，通常制造业建设投资是制造业新订单 PMI的 12 个月滞后指标，2021 年末美国制造业新订单 PMI 转入下行周期，这使得投资者认为美国制造业建设投资在 2022年末开始也或随回落，但事上 2023年至今还在持续冲高，9 月同比增速高达 70%。美国制造业的基础设施投资与其需求周期的指引分化，可能与《通胀削减（ IRA）》和芯片的颁布相关，此两者在 3Q22 正式获得签署，与制造业建设投资 vs新订单 P I（+12 ）的趋势分化的起始点一致。

图表22：费韧性是超额储蓄、转移支付、薪资等多因素共振的结果

资料来源：Wind，华泰研究

图表23：再工业化致使本轮美国制造业建设投资强于需求周期运行

资料来源：Wind，华泰研究

那么，费韧性和制造业建设投资的热度在 2024 年是否可能回落，从而从数据上支持联储转入降息“讨论”阶段？对于后者，我们认为已经有所征兆：其一，制造业建设投资与制造业新订单 P I（滞后 12 个月来看）的周期分化裂口在 2023 年年中见顶，已经开始滞后体现制造业前期需求回落的“地心引力”；其二，这种趋势的分化可能开始收敛，也能从制造业 apEx调查问卷中看到印证，堪萨斯联储制造业调查中，企业家对未来 6个月的CapEx规模基本领先制造业整体投资增速（包含建设、设备、知识产权投资）半年左右，本轮至今该调查对美国制造业整体投资增速的引领性依然成立，这味着在未来半年内，制造业建设投资降温，并带动制造业整体投资继续降温，可能是基准情景。

图表24：美国制造业建设投资的热可能降温，带动制造业投资整体回落

资料来源：Wind，华泰研究

对于美国居民费而言， 2023 年的四大支撑因素中，我们认为薪资收入、转移支付收入出现“剧变式”转弱的可能性不宜高估，超额储蓄和财富效应则有可能出现较大变化，带动今年末至明年 Q1 费韧性转弱，其中美股 -居民财富效应循环是节奏预测度更低的变量，但也是催化联储货币政策态度更关键的胜负手变量。

对薪资收入而言，通常美国企业收入增速的下行会滞后 1\~1.5 年体现在员工薪酬上，但本轮薪酬收入从 2022年初就开始趋势回落，这与居民薪资收入在 2023年依然保持韧性的“结果”已经存在走势分化，且近期裂口也并未显著收敛，因果/传导关系弱化的原因可能在于劳动力的结构性变化，移民政策的持续收紧→劳工市场对本土居民的需求提升→本土居民的薪资议价权较往边际提升→劳动报酬收入增速保持高位，这一结构性的变化在 2024 年尚未看到逆转的先兆，当然反来讲，美国企业收入增速连续两年的回落，也味着居民薪资收入增速进一步大幅提升的可能性或也不大。

对转移支付收入而言，美国联邦政财政政策是关键因素，在明年 4 月以前，联邦国债拍卖规模按当前发行计划会进一步提升，这可能也会在短期支撑居民部的转移支付收入部分，当然，由于明年 Q2后两党大选的博弈白热化，财政进一步扩张的难度上升，同样也不支持居民转移支付收入增速在全年维度上大幅进一步攀升。

图表25：美国企业收入增速下行滞后 1\~1.5年体现在员工薪资上

资料来源：Wind，华泰研究

图表26：转移支付收入受到美国宽财政的支撑

资料来源：Wind，华泰研究

对超额储蓄而言，按照当前的收入路径推算，明年 Q2 居民累计超额储蓄或降低至临界点附近，不同收入群体的超额储蓄在 Q2前后见到临界点的时间也有一定差异，今年 Q4 至明年 Q1 之间，中低收入群体的超额储蓄可能就率先面临临界点的“剧变”压力，此在近期美国信用卡违约率上行的现象中有一定边际体现。

更重要的、节奏预测度更低的费支撑因素在美股 -美国居民财富效应循环中，类似于往中国的地产，美股在居民资产负债表中占据绝对权重地位，美国家庭资产配置中超 40%直接与美股的表现相关，其中股票和基金部分占 26%，养老金部分占 19%，在往的经济周期中，美股的股价表现稳定领先美国居民财产性收入增速半年左右，也领先美国居民费开支增速，与 A 股-中国居民资产负债表的循环不同，更像是中国地产-中国信用周期-中国库存周期的循环。

图表27：超额储蓄的临界点可能发生在明年春季

资料来源：Wind，华泰研究

图表28：美股上涨→财产性收入预期上升→ 费强的逻辑链依然存在

资料来源：Wind，华泰研究

图表29：美国居民资产中超 4 成部分与美股直接相关

股市敏感类资产=证券类资产 (股票/基金）+保险类资产 (养老金)

资料来源：Haver，华泰研究

值得注的是，美股当前的风险溢价已经下降至接近科网泡沫时期水平，我们认为其脆弱性确值得关注，美股波动率的放大，可能成为联储货币政策转向的最后一个催化剂。

第一，美股的风险溢价通常与信用利差强正相关、与美元指数强负相关，尽管当前信用利差水平较低（对应投资者认为未来企业部违约风险较低），美元指数也处于高位，但与我们回归模型显示的合理风险溢价相比，美股的风险溢价仍然显得低（低于中枢 -1x标准差），也对应标普 500 当前 19x左右的远期 PE高于我们认为的合理区间上沿。

图表30：美股前向风险溢价低于我们认为的合理中枢下方 1xSD

资料来源：Wind，Bloomberg，FactSet，华泰研究

图表31： …对应前向 PE 高于我们认为的合理中枢上方 1xSD

资料来源：Wind，Bloomberg，FactSet，华泰研究

第二，美股当前的风险溢价（投资者要求的高于国债利率的风险补偿），甚至已经低于投资级债券的平均信用利差，这味着美股投资者所要求的风险补偿低于投资级债券，这并不常见，事上上一出现类似的情况还要追溯到科网泡沫时期。

第三，美股的微观结构脆弱度可能在今年已大幅上升。从标普 500 指数和标普 500 等权指数的价格走势、估值走势分化中可以发现，今年美股估值扩张的大部分贡献来自于头部的、可能与 AI 产业预期相关的龙头企业（美国核心资产），标普 500 vs 等权指数的估值溢价裂口上升至贷机以来的高位水平，这引发美股微观结构脆弱度上升。

图表32：美股风险溢价低于投资级债券信用利差，科网泡沫以来

资料来源：Wind，FactSet，华泰研究

图表33： AI 催化下，Top7 vs标普 500其他公司的估值溢价大幅走扩

资料来源：FactSet，华泰研究

当然，美股估值对模型合理值的偏离、微观脆弱度的提升，并不味着调整必然发生，不大概率会味着投资者对风险事件的敏感度较今年前三个季度提升，巴以冲突的延续、通胀的再度走高、大幅加息隐含的信用风险滞后出现，或其他短期难以预判的风险点，都可能催化美股波动率的放大，届时美股-居民财富效应的循环出现变数，叠加居民超额储蓄在明年 Q2前逼近临界点，联储货币政策转向的预期方能升温，而与之对应的美元条件边际转宽，则开始为港股估值修复、趋势行情启动，提供更充分的空间，关键择时时点或在明年 Q2。

港股 vs 新兴市场相对收益：分子端剪刀差的映射

分子端表现的差异是今年港股跑输新兴市场整体权益的核心因素。估值上来看，MSCI 新兴/MSCI 中国相对 PE 逼近 2016 年初 A 股“熔断”发生时的高点。与 2015-2016 年类似的是，此时与彼时：①外资对大中华资产的盈利预期皆不高；②离岸与在岸人民币的分歧亦在高位。横向对比行情表现，今年年内各主要新兴市场指数表现与各地区经济体滚动一年的美元计价 GDP 增速相关性较高。

图表34： MSCI 新兴市场和 MSCI 中国股价之比今年持续上行

资料来源：Bloomberg，Wind，美联储 H4 表、美联储 H8 表、纽约联储、美财政部，华泰研究

图表35： MSCI新兴/MSCI中国相对预测 EPS近期基本平稳

资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

图表36： MSCI 新兴/MSCI 中国相对 PE 逼近 2016 年初熔断高点

资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

图表37：大中华资产相对估值和在岸/离岸汇率分歧皆在高位

资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

图表38：新兴市场今年表现与各地区 GDP 走势相关度高

注：大中华资产行情走势使用 MSCI 中国指数进行衡量。资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

分地区来看，今年市场关注度较高、表现也较好的新兴市场权益表现归因总体可分为三类：①权重行业景气驱动，以韩国、中国台湾省为典型（半导体周期驱动），其地区经济与指数权重主要集中在半导体行业，随着半导体数据的见底回升，市场投资者或率先交易景气预期；②定价远期“工业化”的大制造国，以印度为例。观察其经济（美元计价）与市场表现，短周期逻辑不足以完全解释，其“市场溢价”或来源于市场对中长期潜在经济中枢上行的定价——来自欧美产能转移的投资与技术进步；③中国产业链出海（廉价要素、地理位置较方便、文化类似、产业本土化等动机），典型例子如越南。

图表39：韩国和中国台湾省权益与半导体周期较匹配，甚至略领先

注：数据截至 23.10.31
资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

图表40：印度市场表现较其短周期表现更好

注：大中华资产行情走势使用 MSCI 中国（美元）指数进行衡量。资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

图表41：以美国为的经济体正在“投资印度” ，并预期其在未来会逐步完成工业化

注：数据截至 23.10.31
资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

图表42：而在当前，美自越南进口占比正在提升

资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

图表43：越南劳动力“性价比”略高于 07年时我国

注：限于数据可得性，中国数据集为 1995-2022，越南为 2000-2022 年，印度为2004-2022 年，印尼 2010-2020，菲律宾 2006-2020.资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

具体来看越南，以劳动生产率与人均收入作为衡量国家劳动力水平和“性价比”的标准，我们发现以下结论：

1) 当前越南劳动生产率略超我国 2007 年水平、但人均收入低于 07 年中国，较 07 中国凸显出性价比；

2) 东南亚国家同向比较，越南劳动生产率高于印度、但不及菲律宾；

3) 主要国家的“人均收入-劳动生产率”趋势线基本呈现斜向上关系，但印尼趋势线则不同，考虑东南亚国家中印尼相对具备更多资源国特点（橡胶等），该“性价比比较”逻辑或仅适用于制造国；

4) 分析斜率，越南“人均收入-劳动生产率”趋势线斜率明显较其他国家更陡（更类似 08年前的中国斜率），或反应资本更偏爱去越南进行投入（或因陆地与中国接壤、文化相近等其他考量），因此越南的劳动力在成长上享受了“转移偏好溢价”。

往后看，随着国内分子端情况在 2024年或进一步好转（详见下文中对经济和港股盈利部分的分析），港股在新兴市场中的相对表现或在 2024 年反转，不行情的弹性或受部分中长期因素制约。在国内工业品通胀周期于 6月见底回升后，8-9 月工业品库存亦呈现边际回暖态势，4Q23-1Q24 中国进入主动补库的能见度提升。我们注到，历史上 A股、H 股在主动补库阶段的平均赚钱效应要明显优于被动去库、主动去库以及被动补库阶段。

图表44： 2023.9 规上工业企业的名义及际库存增速均回升

注：基于规上工业企业数据统计，际库存同比即名义库存同比 -同期 PPI同比资料来源：Wind，华泰研究

图表45： PPI 和工业企业利润增速皆已现向上拐点

资料来源：Wind，华泰研究

图表46：港股的赚钱效应集中在主动补库阶段

库存周期	开始月份	结束月份	恒生指数涨跌幅	持续月数	上涨概率
被动去库	2001/11/30	2002/10/31	-14.87	11.2	下跌
主动补库	2002/10/31	2004/3/31	32.65	17.2	上涨
被动补库	2004/3/31	2004/12/31	12.57	9.2	上涨
主动去库	2004/12/31	2006/2/28	12.39	14.1	上涨
被动去库	2006/2/28	2006/5/31	-0.58	3.1	下跌
主动补库	2006/5/31	2007/2/28	23.92	9.1	上涨
被动补库	2007/2/28	2008/8/31	5.53	18.3	上涨
主动去库	2008/8/31	2009/2/28	-39.74	6	下跌
被动去库	2009/2/28	2009/8/31	53.96	6.1	上涨
主动补库	2009/8/31	2010/2/28	2.54	6	上涨
被动补库	2010/2/28	2011/10/31	-3.61	20.3	下跌
主动去库	2011/10/31	2012/10/31	8.11	12.2	上涨
被动去库	2012/10/31	2013/8/31	1.41	10.1	上涨
主动补库	2013/8/31	2013/12/31	7.25	4.1	上涨
被动补库	2013/12/31	2014/8/31	6.44	8.1	上涨
主动去库	2014/8/31	2015/12/31	-11.43	16.2	下跌
被动去库	2015/12/31	2016/6/30	-4.97	6.1	下跌
主动补库	2016/6/30	2017/7/31	33.70	13.2	上涨
被动补库	2017/7/31	2018/10/31	-7.41	15.2	下跌
主动去库	2018/10/31	2019/2/28	16.46	4	上涨
被动去库	2019/2/28	2019/11/30	-8.38	9.2	下跌
主动补库	2019/11/30	2021/2/28	10.00	15.2	上涨
被动补库	2021/2/28	2022/4/30	-27.23	14.2	下跌
主动去库	2022/4/30	2022/12/31	-6.20	8.2	下跌
被动去库被动去库	2022/12/31	？
主动补库			4.43	7.6 10.8	67% 100%
			18.34		50%
被动补库主动去库			-2.29	14.2
主动去库（剔除2015）			-3.40 -1.80	10.1 8.9	50% 60%

资料来源：Wind，华泰研究

图表47： A股赚钱效应在被动去库至主动补库阶段明显上行

库存周期	开始月份	结束月份	全A涨跌幅	持续月数	上涨概率
被动去库	2001/11/30	2002/10/31	-14.9%	11.2	下跌
主动补库	2002/10/31	2004/3/31	1.9%	17.2	上涨
被动补库	2004/3/31	2004/12/31	-30.4%	9.2	下跌
主动去库	2004/12/31	2006/2/28	-0.7%	14.1	下跌
被动去库	2006/2/28	2006/5/31	35.7%	3.1	上涨
主动补库	2006/5/31	2007/2/28	82.2%	9.1	上涨
被动补库	2007/2/28	2008/8/31	-4.8%	18.3	下跌
主动去库	2008/8/31	2009/2/28	-5.2%	6.0	下跌
被动去库	2009/2/28	2009/8/31	33.8%	6.1	上涨
主动补库	2009/8/31	2010/2/28	21.0%	6.0	上涨
被动补库	2010/2/28	2011/10/31	-13.0%	20.3	下跌
主动去库	2011/10/31	2012/10/31	-14.8%	12.2	下跌
被动去库	2012/10/31	2013/8/31	10.1%	10.1	上涨
主动补库	2013/8/31	2013/12/31	3.6%	4.1	上涨
被动补库	2013/12/31	2014/8/31	12.3%	8.1	上涨
主动去库	2014/8/31	2015/12/31	88.0%	16.2	上涨
被动去库	2015/12/31	2016/6/30	-17.0%	6.1	下跌
主动补库	2016/6/30	2017/7/31	7.9%	13.2	上涨
被动补库	2017/7/31	2018/10/31	-24.6%	15.2	下跌
主动去库	2018/10/31	2019/2/28	17.7%	4.0	上涨
被动去库主动补库	2019/2/28	2019/11/30	2.2%	9.2 15.2	上涨
被动补库	2019/11/30 2021/2/28	2021/2/28 2022/4/30	34.9% -14.9%	14.2	上涨下跌
主动去库	2022/4/30	2022/12/31	4.4%	8.2	上涨
被动去库	2022/12/31	？	？
被动去库			8.3%	7.6	67%
主动补库			25.2%	10.8	100%
被动补库			-12.6%	14.2	17%
主动去库			14.9%	10.1	50%
主动去库（别除2015）			0.3%	8.9	40%

资料来源：Wind，华泰研究

大势：盈利增速约为 7-8%，估值弹性或在 Q2后

预计 2024 年港股盈利增长 7-8%，稍强于 A股

基于 Bloombe g 一致预期，我们分别采用自上而下的宏观数据拟合（以中国名义 GDP、PPI 和工业增加值刻画）拟合非金融营收、以布伦特原油价格拟合非金融利润率，结合金融利润得到港股盈利预测）和自下而上（采用 Bloombe g 均值预期）的盈利预测汇总对 2024年港股归母净利润同比增速进行拟合：

图表48：以名义 GDP拟合恒生指数营收增速

注：名义 GDP 采用 PPI + 工业增加值表征
资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

图表49：以油价拟合恒生指数利润率

注：油价采用布伦特原油基准
资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

图表50：以名义 GDP 拟合核心港股营收增速

注：名义 GDP 采用 PPI + 工业增加值表征资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

图表51：以油价拟合核心港股利润率

注：油价采用布伦特原油基准
资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

1） 2024 年恒指归母净利润同比增速（季累）约为 7.7%。其中，自上而下预测为 6.7，自下而上预测为 8.7%；

2）盈利增速（季累）或呈现“倒 U 形”的走势：23FY、24H1、24FY 盈利增速分别为 4.1%、13.6%、7.7%，节奏的核心影响因素为能源价格在 23H1 低基数效应下带来的 24H1 盈利释放，此外还有明年上半年库存周期上行 & 国内财政发力带来的盈利弹性。若考虑基数效应，24H1 两年复合增速为 8.8%；

3）我们也对披露季报的“核心港股”（共 367 只标的）进行季报节奏梳理和盈利展望（同样的，我们使用了自上而下和自下而上两种标准），在该标的池中，预计 24年“核心港股”全年净利润增速（季累）约为 8.1%、节奏亦呈现“倒 U形”的走势，盈利增速高点位于 3Q24（10. %）。

4）结构来看，结合数据与季报披露率，上半年材料（主要为水泥、钢铁、部分工业有色金属）、汽车、软件与服务盈利增速较高，全年来看则为汽车与制药。其中汽车有今年部分车企亏损带来的盈利低基数效应，医药类盈利上行则与景气前瞻指标（医药投融资额）指引方向相同。此外，值得关注的是，核心港股中半导体行业盈利增速或在 4Q24转正，与半导体周期节奏上行趋同。

5）我们亦梳理全部港股的盈利情况，结构来看，第一，海外金融股与香港地产股（非港股内房股）走势与内资股节奏存差异；第二，不考虑地产行业（两地地产股分化 & 当前对内房股的盈利预测或不准确），上半年材料、保险、家庭和个人用品以及费者服务行业盈利增速靠前、全年来看汽车、费者服务、制药和医疗保健设备与服务盈利表现靠前，与季报数据展现出的情况基本一致。

6）相对 A股而言（A股盈利预测参考《核心资产承先，大盘成长续后》（23.11.0 ），恒生指数和核心港股 24 年全年预期盈利增长弹性或优于 A 股，但节奏或有所分化。与恒生指数盈利增速（季累）“倒 U 型”的走势不同，A股呈“逐季而上”的节奏特征，预计于 4Q24 修复至盈利增速高（5.5%）。

7）呈现出如此区别的核心原因在于恒生指数的能源股占比高于 A股，因此无论是 24 年累计盈利还是盈利节奏在 23 年能源价格低基数（尤其是 Q2、Q3 部分时间）的条件下恒生指数的盈利或呈现出更多的弹性；此外，部分港股互联网企业异于此前，在近年来逐步开启盈利，或由于产业生命周期转换。因此，在此阶段，盈利同比或呈现出较高的弹性。但需注，该盈利弹性或并不会直接对应到市场价格弹性。

图表52：我们预计 24年恒生指数盈利增速约为 7.7%

恒生指数	预测基准	1H23	23FY	1H24	24FY
自上而下	Bloomberg-致预期		2.0%	12.9%	6.7%
自下而上	Bloomberg-致预期	4.1%	6.2%	14.3%	8.7%
均值预测		4.1%	4.1%	13.6%	7.7%

资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

图表53：节奏上，由于基数效应，或呈现“倒 U形”

资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

图表54：预计 2024E 全 A 盈利增长+5.5%

注：A 股盈利预测情况参见 A 股年度策略报告《核心资产承先，大盘成长续后》（23.11.05）资料来源：Wind，华泰研究

图表55：全部港股盈利预测情况

净利润增速（季累）	1H20	2H20	1H21	2H21	1H22 2H22		1H23	2H23	1H24 2H24
恒生指数	-30.8%	0.8%	63.4%	26.0%	-1.0%	-3.2%	4.1%	6.2%	14.3%	8.7%
恒生科技	-60.9%	21.1%	231.9%	19.2%	-51.3%	12.4%	175.1%	44.0%	46.8%	27.1%
恒生国企恒生香港35恒生高股息	-29.3%	2.8%	53.1%	21.3%	6.0%	2.2%	0.3%	2.6%	19.0%	8.7%
	-67.8%	-48.9%	107.6%	94.4%	16.2%	-3.6%	38.4%	35.5%	-16.3%	8.1%
	-26.2%	0.1%	50.4%	24.5%	7.1%	-1.0%	-7.1%	-2.6%	8.9%	5.3%
新经济旧经济	-72.7%	-36.3%	313.9%	44.2%	-17.3%	9.4%	59.8%	46.8%	33.8%	28.7%
新经济旧经济					-31.2%	-7.2%	56.9%	5.2%	-9.4%	-2.2%	-5.7%	10.4%	16.8%	10.6%
旧经济剔除银行整体		-42.4%	-15.5%	92.9%	-7.7%	-19.3%	-3.3%	-14.2%	20.6%	35.2%
旧经济剔除银行整体		-35.5%	-10.1%	66.2%	7.9%	-10.1%	-1.1%	-0.5%	14.6%	18.9%	13.3%
软件与服务	-71.6%	-15.3%	269.7%	73.3%	-14.5%	21.7%	107.6%	15.8%	33.1%	22.9%
银行	-17.7%	3.2%	26.5%	18.6%	3.4%	-1.3%	2.9%	1.8%	1.8%	4.9%
电信服务Ⅱ	-17.7%	3.2%	26.5%	18.6%	3.4%	-1.3%	2.9%	1.8%	1.8%	4.9%
电信服务Ⅱ	-3.8%	8.0%	22.2%	14.2%	12.5%	-0.6%	1.2%	4.0%	3.2%	8.9%
零售业	-70.7%	-16.4%	-152.6%	-195.1%	-32.3%	63.3%	744.2%	438.7%	53.0%	27.4%
保险Ⅱ	-33.1%	-0.1%	9.8%	-9.4%	-14.4%	-29.0%	26.6%	45.6%	112.7%	18.0%
能源Ⅱ	-105.7%	-43.1%	2501.0%	178.0%	62.2%	37.6%	-18.4%	-7.8%	0.4%	1.7%
汽车与汽车零部件	-43.4%	5.9%	149.4%	37.6%	-34.2%	-15.0%	-19.7%	19.6%	76.3%	66.9%
食品、饮料与烟草	-1.4%	20.4%	49.4%	21.9%	-2.4%	-10.7%	-2.5%	9.5%	32.6%	23.6%
多元金融	-2.6%	-52.8%	57.8%	255.1%	-55.0%	-61.8%	29.8%	41.4%	6.5%	21.5%
材料Ⅱ	-27.4%	16.7%	154.2%	64.9%	-0.9%	-22.8%	-53.9%	-19.8%	119.9%	22.1%
技术硬件与设备	-13.0%	37.0%	198.7%	35.8%	-59.3%	-61.1%	5.8%	49.4%	18.6%	22.3%
耐用品与服装	-89.3%	-24.7%	1268.2%	107.9%	-6.0%	-15.0%	-4.7%	8.7%	24.4%	19.7%
制药、生物科技与生命科学	-45.5%	-200.1%	162.8%	173.6%	27.3%	65.4%	145.8%	166.8%	-1.1%	38.2%
资本货物	-36.4%	-8.8%	66.2%	12.2%	-2.0%	-3.3%	-7.9%	7.4%	20.3%	16.0%
房地产Ⅱ	-42.9%	-10.1%	62.7%	-173.9%	-114.0%	43.1%	-233.7%	192.7%	563.7%	98.3%
运输	-140.2%	-108.0%	420.5%	2251.4%	66.2%	-14.0%	-44.4%	-15.4%	7.6%	17.6%
者服务Ⅱ	-198.9%6	-185.8%	95.3%	59.0%	-395.5%	-102.9%	263.3%	227.0%	91.4%	55.0%
医疗保健设备与服务	-88.2%	-161.9%	-1541.7%	-1389.0%	-35.7%	62.9%	117.2%	137.5%	31.8%	36.4%
公用事业Ⅱ半导体与半导体生产设备	4.6%	11.7%	54.9%	-15.6%	-46.2%	-13.0%	52.8%	74.8%	7.7%	11.3%
公用事业Ⅱ半导体与半导体生产设备	106.4%	32.6%	1256.9%	594.3%	73.2%	69.9%	-26.2%	-45.3%	-28.5%	-6.2%
家庭与个人用品	37.2%	37.4%	-15.7%	-19.0%	-38.9%	-39.7%	-10.5%	27.5%	106.8%	34.0%
媒体Ⅱ	-257.6%	-492.8%	76.3%	105.7%	161.5%	248.9%	259.9%	128.8%	52.0%	15.9%
商业和专业服务	8.6%	24.3%	25.2%	5.7%	93.5%	23.6%	-65.0%	-51.7%	1.6%	12.3%
食品与主要用品零售Ⅱ	95.0%	2037.5%	11544.9%	-88.6%	-75.6%	-161.2%	-258.8%	22.3%	/	24.7%
上游资源与中游材料	-82.1%	-24.6%	742.2%	123.7%	38.9%	16.3%	-27.8%	-10.4%	17.3%	5.7%
中游制造	-36.4%	-8.8%	66.2%	12.2%	-2.0%	-3.3%	-7.9%	7.4%	20.3%	16.0%
必需	-25.8%	-24.2%	59.0%	-77.7%	-7.1%	303.7%	65.7%	50.1%	25.1%	30.5%
可选	-108.3%	-70.3%	901.2%	54.3%	-40.1%	-26.9%	158.0%	193.8%	54.1%	39.4%
TMT	-64.3%	-9.6%	345.0%	92.2%	-19.4%	5.8%	44.5%	8.6%	21.4%	19.6%
大金融	-23.7%	-2.8%	30.5%	-14.0%	-21.5%	-5.8%	2.1%	16.9%	18.4%	11.0%
其他	-33.5%	-20.6%	97.9%	62.5%	6.6%	-6.6%	-9.9%	8.1%	5.0%	11.8%
全部港股（季度）	-35.6%	-10.1%	65.4%	7.9%	-10.0%	-1.2%	-0.4%	18.2%	2.7%	13.7%

资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

图表56： “核心港股”分布情况

注：核心港股筛选标准：1）财报期是自然年；2）1Q22 - 2Q23 六个季度皆有财报资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

图表57：我们预计 24 年核心港股盈利增速约为 8.1%

核心港股	3Q23	4Q23	1Q24	2Q24	3Q24	4Q24
自上而下	1.1%	2.8%	2.8%	10.0%	7.6%	6.3%
自下而上	3.2%	6.2%	0.9%	8.6%	13.3%	10.0%
均值预测	2.1%	4.5%	1.9%	9.3%	10.5%	8.1%

资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

图表58：节奏上，由于基数效应，或呈现“倒 U形”

注：-“核心港股”筛选依据：1Q22 至 2Q23 的 6 个季度报表都发布，且财年是自然年资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

图表59： “核心港股”季报盈利预测情况

净利润增速 (季累）	1Q22	2Q22	3Q22	4Q22	1Q23	2Q23	3Q23	4Q23	1Q24	2Q24	3Q24	4Q24
恒生指数	-5.8%	2.0%	-3.4%	1.2%	14.5%	6.2%	13.6%	5.3%	0.2%	7.1%	7.3%	7.5%
恒生科技恒生国企	-56.4%	-47.9%	-7.2%	7.7%	367.3%	159.5%	126.6%	38.5%	48.1%	59.5%	48.5%	26.1%
恒生科技恒生国企	7.6%	6.4%	0.5%	2.9%	4.7%	1.4%	8.1%	2.5%	4.2%	10.7%	9.5%	8.4%
恒生香港35	-20.8%	10.8%	-6.0%	10.0%	185.9%	82.5%	91.5%	54.9%	-18.7%	-17.6%	-12.5%	-1.7%
恒生高股息	12.9%	9.5%	-0.8%	1.2%	-5.1%	-6.6%	-0.7%	-3.6%	2.9%	9.9%	10.4%	5.0%
新经济	-33.4%	-30.4%	-3.5%	4.7%	130.9%	76.1%	72.7%	36.0%	33.0%	44.9%	39.3%	26.8%
旧经济	8.0%	4.8%	-4.9%	-3.2%	3.2%	-2.4%	4.0%	3.4%	2.8%	10.6%	10.3%	7.8%
旧经济剔除银行	5.6%	5.7%	-9.5%	-5.5%	0.7%	-8.2%	1.5%	7.1%	6.1%	20.6%	20.9%	11.9%
整体	5.2%	2.1%	-4.8%	-2.5%	8.4%	1.7%	8.5%	6.3%	5.5%	13.8%	13.3%	10.0%
软件与服务	-10.2%	-34.7%	-7.7%	3.5%	114.5%	95.0%	77.4%	7.9%	58.3%	60.7%	44.8%	19.7%
银行	9.5%	4.1%	-1.7%	-1.4%	5.0%	2.5%	5.7%	0.8%	0.7%	3.8%	3.2%	4.7%
电信服务Ⅱ	20.0%	12.6%	2.3%	-0.7%	1.8%	1.2%	6.1%	4.0%	-3.2%	5.1%	4.9%	8.5%
零售业	-663.6%	-1915.4%	115.4%	119.6%	239.1%	528.0%	1628.0%	968.4%	28.6%	63.8%	51.3%	27.1%
保险Ⅱ	-18.9%	-14.3%	-19.4%	-22.9%	31.4%	9.6%	20.0%	25.5%	1.9%	19.4%	20.1%	18.2%
能源Ⅱ	51.1%	57.3%	29.2%	38.0%	-8.0%	-17.3%	-4.4%	-6.5%	-25.3%	-7.0%	-0.5%	2.3%
汽车与汽车零部件	432.3%	81.3%	155.4%	73.1%	-57.0%	-25.9%	-6.3%	76.0%	345.7%	178.6%	155.1%	100.4%
食品、饮料与烟草	24.8%	24.5%	9.8%	-3.4%	1.9%	-6.2%	-3.6%	12.3%	-138.0%	-61.8%	-37.2%	20.4%
多元金融	-25.1%	-24.6%	-32.2%	-35.3%	7.8%	-9.7%	4.2%	8.3%	10.3%	24.5%	19.3%	17.6%
材料Ⅱ	44.9%	6.2%	-11.4%	-17.2%	-42.2%	-48.3%	-23.8%	-20.4%	177.8%	204.8%	158.0%	21.3%
技术硬件与设备	-80.2%	-71.3%	-71.6%	-59.0%	238.5%	112.5%	168.5%	95.3%	-47.6%	-28.4%	-4.9%	8.8%
耐用品与服装	38.0%	30.6%	36.4%	24.8%	7.8%	4.8%	7.5%	6.0%	11.5%	17.6%	17.6%	17.5%
制药、生物科技与生命科学	-34.0%	-26.4%	-28.4%	-29.2%	28.2%	13.6%	44.9%	42.5%	0.4%	31.2%	24.0%	54.9%
资本货物	-1.2%	-1.3%	-12.5%	-1.4%	0.2%	0.1%	0.3%	5.8%	0.4%	11.3%	19.5%	20.1%
房地产Ⅱ	-67.0%	-33.4%	-23.2%	-18.5%	363.2%	41.6%	2.7%	26.2%	-52.8%	-20.7%	6.6%	4.9%
运输	54.9%	-21.5%	-33.1%	-57.4%	-39.8%	-20.7%	-10.2%	99.4%	103.4%	55.2%	12.3%	21.9%
者服务Ⅱ	-36.1%	-54.0%	-60.2%	-64.7%	100.3%	138.7%	169.5%	204.0%	33.2%	30.6%	31.9%	28.0%
医疗保健设备与服务	-16.5%	0.3%	-3.6%	0.5%	6.3%	-16.1%	-4.5%	3.1%	9.0%	27.5%	21.4%	11.8%
公用事业Ⅱ	-45.6%	-39.0%	-23.0%	529.1%	74.8%	91.1%	7.5%	242.1%	18.3%	12.4%	13.6%	9.1%
半导体与半导体生产设备	154.3%	31.3%	31.3%	12.3%	-34.7%	-30.6%	-40.9%	-44.8%	-35.6%	-38.8%	-23.1%	7.8%
家庭与个人用品	-26.7%	-34.5%	-19.4%	-30.6%	48.8%	83.2%	/	/	/	/	/	/
媒体Ⅱ	-32.1%	-62.2%	-37.3%	-35.3%	75.6%	45.3%	71.8%	45.2%	31.4%	30.3%	10.8%	10.8%
商业和专业服务	-1.6%	4.0%	-13.5%	-46.6%	-62.3%	-46.3%	-12.0%	13.3%	18.5%	33.8%	13.2%	24.3%
食品与主要用品零售Ⅱ	-166.3%	-209.4%	-3025.6%	-221.7%	26.0%	-90.7%	/	/	/	/	/	/
上游资源与中游材料	49.5%	42.8%	15.6%	21.8%	-14.8%	-23.8%	-9.1%	-9.3%	8.9%	31.6%	31.8%	5.6%
中游制造	-1.2%	-1.3%	-12.5%	-1.4%	0.2%	0.1%	0.3%	5.8%	0.4%	11.3%	19.5%	20.1%
必需漫	-20.9%	-9.1%	-12.7%	-14.1%	15.3%	-2.1%	14.3%	19.1%	-24.2%	11.8%	10.8%	32.0%
可选	-76.6%	-15.2%	139.4%	226.8%	978.0%	178.7%	134.9%	175.8%	51.7%	66.7%	59.4%	41.7%
TMT	-24.7%	-39.6%	-19.1%	-5.2%	95.1%	72.6%	66.6%	8.7%	36.2%	40.6%	34.3%	17.9%
大金融	2.5%	-1.4%	-6.8%	-7.0%	8.8%	2.9%	7.2%	3.9%	1.0%	6.7%	6.3%	7.1%
其他	7.7%	-3.7%	-21.4%	-16.3%	-2.0%	3.4%	2.5%	31.1%	12.5%	13.2%	7.2%	11.6%
全部港股（季度）	13.4%	2.1%	3.5%	-2.5%	8.4%	1.7%	3.2%	6.2%	0.9%	8.6%	13.3%	10.0%

资料来源：Bloomberg，Factset，Wind，华泰研究

图表60：新旧经济剪刀差（剔除银行）24年或先旧后新

资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

图表61：核心港股：全年新经济或占优、但优势或渐收敛

资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

主要行业机会与景气

医药

国内外新药审批节奏回升，国产创新药 IND 数量 10 月同比持续回升（+58.2%，vs 9 月+43.2%），FDA 暂时批准新药上市申请数 9 月同比亦转正（+22.2%，vs 8 月-41.7%）。全球医疗健康领域投融资额同比是 CXO 相对估值的同步指标，3Q23 全球医疗健康领域投融资额同比-8.8%，较 2Q23（-19.6%）降幅收窄，同比增速连续 3 个季度回升。

此外，对部分港股医药（其中以 CXO、创新药等为主），近期该类医药公司呈现出“更保守”的经营模式，在此前投融资环境变差的背景下推动“降本增效”、重视盈利能力以“活下去”。随着此后投融资环境的改善、叠加盈利性的增强，港股医药分子端明年或迎来一定弹性。

图表62：全球医疗投融资情况指引医药景气或上行

资料来源：Wind，Bloomberg，Datayes，iFind，海关总署，百度指数，华泰研究

图表63：创新药数据近期也有见底回升的迹象

资料来源：Wind，Bloomberg，Datayes，iFind，海关总署，百度指数，华泰研究

电子

半导体与费电子周期或推动港股电子类景气 24 年走强。半导体方面，全球半导体销售额和中国集成电路产量均显示半导体周期在 23 年基本见底，考虑历史周期上行持续期，24年总体仍处于半导体上行周期阶段。费电子方面，下游需求亦初现一定边际向上趋势，预计 24年费电子在低基数的背景下分子端或也呈现向上弹性，且顺产业链带动相关半导体材料和设备行业景气。

图表64：全球半导体周期初现拐点向上迹象

资料来源：Wind，Bloomberg，Datayes，iFind，海关总署，百度指数，华泰研究

图表65：国内集成电路销量亦有所回暖

资料来源：Wind，Bloomberg，Datayes，iFind，海关总署，百度指数，华泰研究

图表66： 9月 DXI指数同比降幅进一步收窄

资料来源：Wind，Bloomberg，Datayes，iFind，海关总署，百度指数，华泰研究

图表67：手机：7月国内智能手机出货量同比降幅收窄

资料来源：Wind，Bloomberg，Datayes，iFind，海关总署，百度指数，华泰研究

图表68：手机：8 月台股手机营收同比小幅回升

资料来源：Wind，Bloomberg，Datayes，iFind，海关总署，百度指数，华泰研究

图表69： PC：7-8月笔记本电脑销售额、台股 PC营收同比降幅收窄

资料来源：Wind，Bloomberg，Datayes，iFind，海关总署，百度指数，华泰研究

材料

国内库存周期回暖&明年或有财政发力推动材料（工业有色、水泥等）业绩增速 1H24 上行。工业有色方面，以铝为例，需求侧，铝下游需求占比主要分布在铝合金/交通设备/电力设备/机械设备等制造业（68%）和地产（32%），制造业需求回暖或驱动价格同比回升；供给侧，23-24 年全球铝新增产能有限，国内电解铝库存处于低位。水泥方面，当前水泥价格和库存都处于较低水位，在制造业复苏背景下，若后续出台一定“稳增长”财政政策，1H24水泥景气或上行。

图表70：低基数&财政发力&国内主动补库或推动水泥景气明年上行

资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

图表71：制造业需求回暖或驱动铝明年价格持续回升

资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

图表72：当前制造业已成为铝下游主要需求

资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

图表73：国内电解铝库存处于低位

资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

预计 2024 年底恒指 PETT 约 9.3x

港股风险溢价主要由美元指数、中国名义 GDP（以 PPI 和工业增加值之和刻画）和经济政治不确定指数（EPUI）所影响。其中，美元指数对应全球流动性的分配、中国名义 GDP则展现出外资对中国的偏好，主要取决于宏观经济发展的际情况（相较而言， A股内资投资者则更多依赖于前瞻指标进行预期交易）、而其他经济政策方面的不确定性影响也会影响外资对港股的偏好。

自 2003.06 以来，以上述因子构建的风险偏好拟合模型，拟合优度约为 63%。此外，在预测中，考虑到中东局势的不确定性和明年美国大选年的影响，我们以 2019 年至今的 EPUI指数均值叠加一倍标准差作为基准预测使用的期望值、叠加两倍（对应尾部风险和冲突）和减去两倍标准差（地区局势转好、美国大选无重大不利影响、外部经贸关系企稳）分别对应高风险假设和低风险假设，构筑远期预测区间，以反映未来具备不确定性的经济政策因素对相关预测因子的潜在影响范围。

图表74： 2003以来，恒生指数 ERP基本可以被三因子所解释

资料来源：Wind，Bloomberg，华泰宏观，华泰研究

图表75：我们构建了对恒生指数风险溢价的三因子模型

图表76：名义 GDP对恒指 ERP具有较强相关性

恒生指数ERP 模型	DXY yoy	PPI + IAV (yoy)	EPUI yoy	Cons
Beta	3.76	-0.25	1.03	8.54
SEx	1.69	0.02	0.28	0.25
R2	63%	1.76
F- Stat	138.55	243.00
SEy	1288.65	753.35
t - Stat	2.22	-14.10	3.71	34.74

资料来源：Wind，Bloomberg，华泰宏观，华泰研究

图表77：美元指数与恒指 ERP具有一定相关性

资料来源：Wind，Bloomberg，华泰宏观，华泰研究

图表78： EPUI指数与恒指 ERP具有一定相关性

资料来源：Wind，Bloomberg，华泰宏观，华泰研究

总体来看，港股风险溢价预期整体或呈现先上后下趋势，估值整体呈现先下后上趋势，预计基准条件下 2024 年底港股 PETT 约为 9.3x。考虑财政溢价已经在此前被市场大部分计入利率定价，际期限溢价或很难突破前高，但明年预计仍旧高的附息国债融资规模或仍旧使得际期限溢价难以在未来六个月内趋势性回落，利率的下行需伴随美国经济整体的收缩和联储货币政策预期的明确转向（时间点或为 2Q24，潜在催化为美国居民超储临界点、美股下跌导致美股-居民财富效应循环收紧）、届时美元指数或伴随一同回落，海外流动性逐步宽松带来估值上行弹性。国内方面，随着经济短周期的上行，总体上仍旧维持复苏趋势。此外，未来六个月内若外部经贸关系超预期利好，则或对应港股估值乐观情形假设，年底估值或上行至约 9.8X。

图表79：预计恒指 ERP 至 2Q24 起逐渐释放下行弹性

资料来源：Wind，Bloomberg，华泰宏观，华泰研究

图表80：预计恒指 PE估值至 2Q24起逐渐释放上行弹性

资料来源：Wind，Bloomberg，华泰宏观，华泰研究

预计 2024 年底 AH 溢价指数约 140

AH 相对点位方面，我们以恒生 AH 溢价指数（HSAHP）作为标的进行刻画，以美元指数、名义 GDP 和经济政治不确定性刻画，2008 年底以来拟合优度约为 6%。我们以同样的EPUI 假设对应基准、乐观和悲观假设（情形参考上文估值篇），对应 HSAHP在 24 年底或分别为：139.6、135.0 和 141.2。对于不同情形的触发事件和弹性释放的时间点可参考前文估值篇相关内容的论述。

图表81： 2003以来，恒生指数 ERP基本可以被三因子所解释

资料来源：Wind，Bloomberg，华泰宏观，华泰研究

图表82： 2008年底以来三因子对 AH溢价的拟合优度约为 56%

AH溢价模型	DXY	PPI+ IAV同比	EPUI	Cons
Beta	0.96	-0.31	2.14	33.14
SEx	0.14	0.15	0.90	11.77
R2	56%	10.80
F - Stat	75.64	175.00
SEy	26452.90	20401.06
t - Stat	6.95	-2.04	2.37	2.82

资料来源：Wind，Bloomberg，华泰宏观，华泰研究

图表83：名义 GDP对 AH溢价解释力度为 20.79%

资料来源：Wind，Bloomberg，华泰宏观，华泰研究

图表84：美元指数对 AH 溢价解释力度为 53.96%

资料来源：Wind，Bloomberg，华泰宏观，华泰研究

图表85： EPUI 对 AH 溢价解释力度为 38.93%

资料来源：Wind，Bloomberg，华泰宏观，华泰研究

图表86：预计恒生 AH溢价至 2Q24起逐渐释放下行弹性

资料来源：Wind，Bloomberg，华泰宏观，华泰研究

图表87：近期 HSAHP 展现的市场对美元指数和国内地产的预期

恒生AH溢价指数			美元指数				109	110
敏感性分析	104		105	106	107	108	109	110
地产销售面积同比 (%)	-40	145	146	147	148	149	150	151
	-30	144	145	146	147	148	149	150
	-20	143	144	145	146	147	148	149
	-10	142	143	144	145	146	147	148
	0	141	142	143	144	145	146	147
	10	140	141	142	143	144	145	146
	20	139	140	141	142	143	144	145

资料来源：Wind，Bloomberg，华泰宏观，华泰研究

资金：南向先行，外资接力

港股投资者结构呈现高度机构化/国际化特征

从投资者结构来看，港股市场呈现高度的机构化及国际化特征。据港交所于 2022 年 4 月发布的《现货市场交易研究调查 2020》披露，2020 年香港机构投资者及交易所参与者本身成交金额比重合计达 85%，个人投资者交易占比仅为 15%左右。透析外地投资者的来源来看，港股外地投资者以欧美资本为主，以最新的（2020 年）统计数据为例，欧美交易金额合计占比达 47.6%，等同于包含中国在内的亚洲（47.7%）。

图表88：港股市场中机构投资者交易占比较高，机构化特征明显

资料来源：港交所，华泰研究

图表89：外地投资者中欧美投资者占比较高（2020 年）

注：亚洲来源地主要包括文莱、柬埔寨、印度、日本、中国内地、中国台湾、泰国、马来西亚、菲律宾；其他地区主要包括澳洲、巴西、加拿大、南非、墨西哥注：由于四舍五入误差，数字总和未必等于 100%资料来源：港交所，华泰研究

由于港交所暂未披露更近区间、更高频的投资者结构数据，为透视港股市场内资 /外资/港资的持股分布，我们基于“内地投资者主要通中资中介机构及港股通参与港股市场、外资主要通国际中介机构参与港股市场”的假设，测算各机构对于港股通标的样本池中个股的持股市值，并由此推演内/外/港资的分布及发展趋势。

横向对比，截至 2023.10，国际中介持仓占比最高，达 33.6%，其为香港本地中介，持仓占比达 31.8%，南向资金持仓占比约为 12.4%，与中资中介机构持仓占比（12.3%）相近。纵向来看，国际中介持仓占比于 2019 年年中达峰（52.1%）后震荡下滑，其中 20 年受疫情冲击下行速率较快；南向资金及中资中介持仓占比均呈稳定上行趋势，且随港股通/QDII 扩容，两者占比有望进一步提升；香港本地中介持仓占比在 19 年因受到国际中介持仓下滑的冲击而发生两较大波动，自 20 年下半年以来稳定在 32%-34%区间内。需要注的是，各类型投资者不局限于通某一中介机构参与港股市场的投资，因此估算误差不可免，但也说明内资持仓占比或比估算值要高。总体来看，当前港股市场仍由海外投资者主导，内资的话语权处于长期提升通道中。

图表91： 22年以来内资持股比例提升，国际中介持股有所回落持股市值占自由流通市值比例（%）

图表90：中介机构中，国际中介持股市值占自由流通市值比例最高

注：数据截至 2023.10
资料来源：Wind，华泰研究

注：数据截至 2023.10
资料来源：Wind，华泰研究

南向资金定价权在长期上行通道中

自港股通开通以来，南向资金维持流入态势，截至 23 年 10 月末累计净买入额达 2.9 万亿港元，且在港股市场中的持仓和交易占比趋势性提升。截至 23 年 10 月，南向资金持仓占比自 2017 年的不足 5%提升至 12%；交易占比提升更为明显，自 17 年的不足 6%震荡上升至 18%。

配置结构方面，南向资金显著超配港股稀缺性标的所集中的新经济板块，且 17年以来超配比例中枢不断提升。我们统计近一年南向资金月度前十大净流入标的，发现南向资金显著偏好于港股稀缺性标的，且多集中于互联网医疗、电商、游戏等新经济赛道。

配置驱动力方面，AH 溢价或为南向资金的定价锚。复盘 16 年以来南向资金与恒生 AH 溢价指数的走势来看，两者存在明显的正相关性，历史上南向资金加速流入港股均对应于较高 AH 溢价时段，如 16 年初、17.09-18.01、20.02、22.09、23.08 以来，或反映南向资金背后的投资者较理性，偏好于加配性价比更高的资产。

图表92：自港股通开通以来，南向资金持仓及交易占比趋势性提升

注：数据截至 23.10，持仓占比指南向资金持股市值占港股自由流通市值比例资料来源：Wind，华泰研究

图表93：南向资金整体偏好新经济，近期新/旧经济配置裂口小幅收窄

注：数据截至 23.10
资料来源：Wind，华泰研究

图表94：从月度资金流向来看，南向资金显著偏好于港股稀缺性标的，集中于互联网医疗/电商/游戏等赛道

2022-10-31

2022-11-30

2022-12-30

2023-01-31

2023-02-28

2023-03-31

2023-04-28

2023-05-31

2023-06-30

2023-07-31

2023-08-31

2023-09-29

微创医疗

腾讯控股

中国移动

汇丰控股

腾讯控股

美团-W

中国海洋石油

工商银行

信达生物

药明生物

美团-W

汇丰控股

美团-W

中芯国际

工商银行

快手-W

中国海洋石油

美团-W

中国海洋石油

东方甄选

香港交易所

快手-W

药明生物

中国海洋石油

腾讯控股

中国海洋石油

中国神华

理想汽车-W

汇丰控股

中国移动

建设银行

石药集团

汇丰控股

香港交易所

中国移动

小米集团-W

工商银行

中国石油股份

快手-W

信达生物

威高股份

中国海洋石油

汇丰控股

工商银行

中国电信

商汤-W

中国海洋石油

中兴通讯

理想汽车-W

药明生物

充矿能源

金蝶国际

快手-W

药明生物

中国海洋石油

理想汽车-W国石油化工股份

汇丰控股

中国银行

中芯国际

国美零售

充矿能源

中国移动

招金矿业

碧桂园

李宁

建设银行

中国联通

中国海洋石油

工商银行国石油化工股份

东方甄选

小米集团-W

香港交易所

中国神华

中国电信

碧桂园服务

建设银行

快手-W

长城气车

金山软件

中国电信

理想汽车-W

巨子生物

中国石油股份

中国宏桥

农业银行

药明康德

小米集团-W

华润啤酒

东方甄选

商汤-W

华润啤酒

中国财险

巨子生物

美图公司

中国宏桥

小米集团-W

中芯国际

中国中药

美团-W

中国联通

李宁

中远海能中国交通建设

紫金矿业

中国财险

华润置地

中国移动

中国平安

中国银行

注：数据截至 23.09，标红字体为仅在港股上市标的
资料来源：Wind，华泰研究

图表95：高 AH溢价往往指引南向资金净流入港股

注：数据截至 23.10.25
资料来源：Wind，华泰研究

透视南向资金内部来看，自 1 年证监会开放公募基金通港股通投资港股以来，主动偏股型公募基金逐渐成为投资港股市场的稳定力量，22年以来主动偏股型公募对港股持仓在港股通中占比稳定在 10-13%区间内。对于主动偏股型公募而言，其在 2020 年对港股的配置比重极速拉升，或主因 20年公募基金规模迅速扩张且多数主动偏股型公募均具备投资港股资格，随后配置比例转向震荡通道。截至 23Q3，主动偏股型公募基金对于港股的配置比例为 5.1%，较 23Q2（6.0%）环比回落。配置结构方面，主动偏股型基金对于恒科指数成分股的偏好尤为明显，截至 23Q3 超配比例达 23%，或反映其对于以恒科为代表的新经济板块偏好度远高于南向资金各渠道的平均水平（10%左右），23Q3 主动偏股公募基金对于港股传媒（15.6%）、医药（6.7%）等板块的超配比例居前。

图表96：港股通内部，22 年以来主动偏股公募持仓占比稳定在 10-13%

注：截至 23.10，持仓占比指南向资金持股市值占港股自由流通市值比例，主动偏股型公募包括普通股票型、偏股混合型、平衡混合型、灵活配置型，下同资料来源：Wind，华泰研究

图表97：公募基金在港股通标的中偏好配置恒科成分股

注：数据截至 23Q3
资料来源：Wind，华泰研究

图表98：港股通主动偏股型公募偏好传媒、费者服务等港股稀缺性赛道

21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3超势图23Q3-23Q2
石油石化	-1.9% -1.6% -1.6% -0.1%				-0.1% 1.1% 0.2% 1.6% 2.2%					3.4%		1.26
煤炭	-0.2%	-0.2%	0.1%	1.4%	0.2%	1.3%	0.1%	0.4%	-0.3%	-0.2%		0.16
有色金属	-0.9%	-0.1%	-0.9%	-0.2%	-0.1%	0.2%	-0.3%	-0.5%	-0.4%	-0.2%	<><	0.21
电力及公用事业	-2.4%	1.3%	4.9%	4.1%	2.4%	2.0%	1.5%	2.0%	1.9%	2.1%		0.12
钢铁	-0.2%	-0.1%	-0.1%	-0.2%	-0.2%	-0.1%	-0.1%	-0.1%	-0.1%	-0.1%		0.00
基础化工	-0.1%	0.9%	0.5%	0.5%	-0.2%	-0.2%	-0.2%	-0.2%	-0.1%	-0.1%		0.02
建筑	-0.6%	-0.7%	-0.8%	-0.8%	-0.8%	-0.7%	-0.7%	-0.7%	-0.7%	-0.5%		0.17
建材	-0.7%	-1.0%	-0.9%	-0.9%	-0.9%	-0.8%	-0.8%	-0.8%	-0.6%	-0.6%		-0.06
轻工制造	1.0%	-0.1%	0.4%	0.4%	0.1%	-0.3%	-0.3%	-0.3%	-0.4%	-0.4%		0.08
机械	-1.0%	-1.2%	-1.3%	-1.3%	-1.1%	-0.8%	-1.1%	-0.9%	-1.0%	-0.9%		0.18
电力设备及新能源	-0.2%	0.1%	0.1%	0.7%	0.0%	0.1%	-0.3%	-0.1%	0.2%	0.1%		-0.09
国防军工	-0.1%	-0.1%	-0.1%	-0.1%	-0.1%	-0.1%	-0.1%	-0.1%	-0.1%	0.0%		0.10
汽车	0.0%	5.8%	5.3%	0.6%	1.8%	1.3%	0.9%	0.8%	0.9%	0.3%		-0.58
商贸零售	-0.6%	-0.5%	-0.4%	-0.2%	-0.5%	-0.6%	-0.5%	-0.5%	-0.4%	-0.3%		0.07
者服务	8.8%	2.1%	1.5%	8.0%	13.4%	12.6%	9.6%	4.9%	5.6%	4.9%		-0.76
家电	-0.2%	0.2%	-0.3%	0.1%	-0.2%	-0.2%	-0.3%	-0.3%	-0.2%	-0.2%		-0.02
纺织服装	7.9%	6.3%	4.3%	3.2%	5.4%	5.3%	4.6%	3.3%	1.0%	1.0%	<	0.05
医药	1.7%	4.2%	-0.7%	1.0%	2.2%	1.8%	4.6%	1.8%	2.0%	6.7%	>>	4.65
食品饮料	0.8%	2.4%	3.8%	2.2%	2.4%	3.9%	1.5%	2.0%	0.6%	0.3%	>	-0.23
农林牧渔	-0.2%	-0.2%	-0.1%	0.1%	-0.2%	-0.2%	-0.2%	-0.2%	0.0%	-0.2%	>>	-0.16
银行	-15.5%	-16.7%	-17.5%	-20.3%	-20.1%	-20.0%	-19.4%	-19.6%	-20.2%	-20.5%		-0.35
非银行金融	-4.4%	-2.4%	-2.6%	-3.1%	-5.0%	-5.6%	-5.2%	-6.3%	-6.0%	-6.4%		-0.36
房地产	-4.4%	-3.8%	-3.7%	-2.1%	-2.4%	-1.3%	-2.1%	-2.0%	-2.1%	-2.0%		0.13
交通运输	-3.0%	-2.7%	-2.7%	-2.4%	-2.3%	-1.6%	-2.1%	-1.2%	-1.1%	-0.5%		0.53
电子	5.4%	4.8%	6.8%	0.6%	0.5%	-0.3%	0.0%	-0.2%	0.5%	-0.8%	?	-1.32
通信	-0.6%	-0.9%	-0.8%	1.1%	-0.7%	0.0%	-1.2%	0.0%	1.5%	1.1%		-0.41
计算机	-0.4%	0.2%	0.1%	0.2%	-0.2%	-0.6%	0.3%	0.3%	1.2%	0.3%	>	-0.98
传媒	14.0%	6.3%	8.6%	9.6%	8.4%	6.2%	13.6%	18.9%	18.3%	15.6%		-2.62
综合	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%		0.00
综合金融	-1.9%	-2.0%	-2.0%	-2.2%	-2.0%	-2.2%	-2.1%	-2.0%	-2.2%	-2.0%		0.19

注：数据截至 23Q3，23Q3 与 23Q2 超配比例差值单位为 pct
资料来源：Wind，华泰研究

向后看，当前 AH 溢价处于历史 1x 标准差上沿，其中广义新经济 AH 溢价指数处于 2015年以来较高水平（86%分位数），高 AH 溢价通常驱动南向资金流入港股，尤其是稀缺性较强的新经济板块和直接体现性价比优势的高股息板块，预计南向在未来半年内仍是港股主要边际资金之一。

图表99：广义新经济 AH 溢价指数处于 2015 年以来较高水平（86%分位数）

注：数据截至 23.10
资料来源：Wind，华泰研究

海外共同基金以主动外资为主，受国内基本面/美元/地缘三重影响

EP R 披露的海外主动/被动型共同基金对港股市场的资金配置是我们观察外资配置港股的主要依据。复盘 2022 年 10 月港股底部以来的外资流向来看，外资经历了小幅流出→大幅净流入→净流入幅度减弱并逐渐转向净流出的阶段，主动型外资为主要定价资金（其自 23年 3 月以来即持续净流出港股，而被动型外资于 23 年 8 月才转向净流出），相比之下被动型海外共同基金的定价权较弱。

图表100：外资于年中转向净流出，主动型海外共同基金为流出主力

注：数据截至 23.11.1
资料来源：EPFR，华泰研究

具体来看，影响主、被动型外资流向的因子或有差别，主动型外资对于港股的配置强度主要有由，①分子端，国内经济复苏节奏及弹性；②分母端，海外流动性（美联储货币政策→美元走向）；③分母端，地缘环境；三者的边际变化共同决定。其中，主动型外资或更注重数据现而非预期， 23 年以来国内基本面处于下行→筑底阶段，地产政策发力的有效性及持续性仍待验证，海外主动型基金持续博弈国内经济复苏情况；叠加年中以来联储加息预期反复，美元指数再度上行，分母端的海外流动性承压，两者合力压制下主动型外资配置港股的力度有所下滑，甚至转向净流出。当两者边际变化不显著时，经贸关系走向或成为主动型外资配置港股（弹性）的“破局”变量。

图表101：美元指数冲高往往导致海外主动型基金流出港股

注：数据截至 2023.10

资料来源：Wind，华泰研究

图表102： 4 月以来主动外资仍在博弈/观望国内基本面修复确定性

注：数据截至 23.10
资料来源：Wind，华泰研究

被动型外资或与港股的绝对估值所处历史水平有关，复盘 17 年以来恒指市盈率位于 10 年以来的分位数水平，我们发现当恒指估值复时常对应着被动型外资回流港股，而 23 年 8月以来恒指估值持续压缩至历史极值，推动被动型外资转向净流出港股。

图表103：被动型外资同步/略滞后于恒指的估值拐点，其估值水平回落或使得被动性外资流出港股市场

注：数据截至 23.11.1
资料来源：EPFR，华泰研究

向后看，分子端，三季报进一步确认国内基本面已阶段性筑底，7.24 政治局会议以来稳增长政策组合拳相继出台，政策力度及有效性有望得到进一步验证。分母端，由上文对于美元指数的推演，24 年 Q2 起，港股分母端压力或缓和。外资或接力南向资金流入，考虑：①MSCI 中国指数 PE估值从 2021 年高点已调整超 3x标准差，在全球核心资产中的性价比优势较为显著，②港股核心资产—恒生科技板块的估值对 10Y 美债利率的敏感性高于其他新兴市场，③权重板块电商、电子及医药在 24 年大部分时间或处基本面周期上行阶段（见下文分析）。

图表104：全球股指 PB-ROE估值溢价率/折价率：港股在全球市场中的性价比较高

注：数据截至 23.10
资料来源：Bloomberg，华泰研究

图表105：全球股市核心资产估值对比——2021年至今 MSCI中国远期 PE已回调 3x标准差

资料来源：Wind，华泰研究

港股卖空成交占比或反映对冲基金等交易型外资行为

通卖空成交额占港股市场总成交额的比例，我们可以近似推测以对冲基金为代表的交易型资金行为。22 年 10 月底-22 年 12 月中旬，港股卖空成交占比明显回落，味着对冲基金空头平仓或成为恒指触底反弹的一大助推力。今年下半年以来，港股卖空成交占比拉升至历史高位，反映其背后的对冲基金等交易型外资卖空行为再度活跃，或驱动恒指震荡下行。对冲基金等交易型外资常以追逐市场热点的短线交易为主，因此短期内或加大港股市场波动/巩固原有趋势，但不改变市场的长期走向。

驱动因素来看，美元指数、恒指风险溢价是影响卖空成交活跃度的主要因子，且传导路径或为：美元指数上行抬升恒指相对于中债/美债的风险溢价→全球风险偏好降低，卖空成交活跃度提升。复盘 18年以来港股卖空成交占比与相关因子的走势来看，我们发现：恒指风险溢价与卖空成交占比的走势近乎一致，美元指数自 21 年以来与卖空成交占比的相关性有所提升。彼时美联储逐步进入紧缩周期，美元指数上行推升了恒指相对于中债及美债的风险溢价并压制全球风险偏好，外资撤出新兴市场，对冲基金的看空行为趋于活跃。如 23 年7 月以来，美元指数再度上行，恒指 E P 相应震荡向上，据香港证监会定期披露的《淡仓申报报告》，空头仓位占港股自由流通市值的比例有所上升。

图表106： 2H23以来空头资金活跃度明显提升

注：数据截至 2023.10
资料来源：Wind，华泰研究

图表107： 2H23以来空头仓位占港股自由流通市值比例提升

注：数据截至 23.10
资料来源：香港证监会《淡仓申报报告》，华泰研究

图表108：港股空头活跃度与恒指风险溢价正向相关

注：数据截至 2023.10.26
资料来源：Wind，华泰研究

图表109：其背后原因或为美元指数

注：数据截至 23.10.26
资料来源：Wind，华泰研究

配置：短期延续哑铃策略，2Q24起可更进取

港股四大板块超额收益环境分析

港股高股息指数超额收益主要受到海内外不确定性、高股息回报率的影响

基于高股息指数稳定回报、较强的防御性等属性，从历史经验来看，恒生高股息指数跑赢恒指主要出现在市场不确定性较高、股息回报率提升的几个阶段：1）在市场不确定性较高（流动性收紧→美元指数/美债利率上行、国内企业盈利增长预期下修、黑天鹅事件→E P回升/VIX 指数回升）的时期，港股高股息的防御属性通常能有效抵御下行冲击，如 2010年 1 月到 2010 年 8 月、2014 年 5 月到 2016 年 3 月、2020 年 12 月到 2023 年 4 月。2）外部不确定较高&股息率回升时，高股息标的可以给投资者提供较好的稳定回报甚至阶段性超额收益的效果，其类债券属性更具吸引力。

除此之外，我们对港股高股息相对于 A 股高股息板块的超额收益环境进行拆分。港股相对于 A 股具备超额收益的环境通常存在于 AH 溢价回落的情境下，因此港股高股息相对于 A股的超额收益行情更多受到港股整体上行行情的催化。

图表1： 2010年以来，港股高股息指数主要存在三轮超额收益区间

区间开始区间结束		2010/1/29 2010/8/31	2014/5/30 2016/3/31	2020/12/31 2023/4/28
收益恒生指数		2%	-10%	-27%
稳定收益回报	恒生高股息指数	8%	-3%	-6%
稳定收益回报	股息率	上行	上行	上行
流动性美元指数		上行	上行	上行
经济预期中国经济增长指数		下行	下行	下行
黑天鹅事件 VIX指数		上行	上行	震荡
超额收益环境满足比例		100%	100%	75%

注：中国经济增长指数为工业用电量、铁路运货量和银行中长期贷款余额的结合，公式工业用电量增速×40% + 中长期贷款余额增速×35% + 铁路货运量增速×25%
资料来源：Wind，华泰研究

图表2：港股高股息的超额因素拆分

资料来源：Wind，华泰研究

恒生科技指数超额收益主要受到分子、分母端两方面驱动

恒生科技指数具备高成长属性的特征，从 2014 年以来的经验来看，恒生科技指数跑赢恒指主要出现在分子、分母端出现边际回暖的区间：

1）2014 年 12 月到 2015 年 5 月，恒生科技获得超额收益主要源于彼时沪股通批准投资港股，南向资金流入带来的成长股估值的抬升；2）2015 年 8 月到 2017 年 10 月，恒生科技的超额收益行情主要由分子端驱动，4G流量持续高速增长、王者荣耀爆款产品的发行、智能手机出货量高增等催化恒生科技超额收益行情；3）2019 年-2020 年期间，中美双货币宽松叠加电商、费电子基本面转好催生恒生科技行情； 4）2022 年 10 月到 2023 年 8 月，风险溢价逻辑是驱动恒生科技超额收益的主要因素：2022年 10 月社交经济复苏、12 月中央经济工作会议表述对平台经济的定调发生拐点式的变化、PCAOB 和中国证监会重启合作改善市场风险偏好。

图表3： 2014年 11月以来，恒生科技指数主要存在四轮超额收益区间

区间开始区间结束	2014/12/31 2015/5/30	2015/8/31 2017/10/31	2019/5/31 2021/1/31	2023/10/28 2023/8/31
收益恒生指数恒生科技指数	16%	30%	5%	8%
收益恒生指数恒生科技指数	55%	92%	155%	13%
流动性美元指数	上行	震荡后下行	震荡后下行	高位下行
美国M2 贴现率美债利率	震荡	震荡	上行	紧缩程度走平
	下行	震荡	下行	V型走势
	回落	V型	V型	倒V型
中债利率经济基本面恒生科技景气指数	回落	上行	回落后上行	回升
超额收益环境满足比例	40%	40%	80%	60%

资料来源：Wind，华泰研究

图表4：恒生科技的超额因素拆分

注：恒生科技景气指数由 DXI 指数、智能手机出货量、中国游戏销售收入、电商零售额编制资料来源：Wind，华泰研究

除此之外，我们对于恒生科技指数相对于 A 股互联网指数的超额收益环境进行拆分。由于恒生科技指数稀缺性较强，因此恒科相对于 A 股互联网的超额收益环境更多取决于电商的修复水平（如 2016 年 7月到 2018 年 9 月，2020 年 3 月到 2021 年 3 月）、美元指数下行→分母端压力缓解（如 2022 年 10 月到 2023 年 1 月、2023 年 5 月到 2023 年 8 月）。

图表5：电商修复&分母端边际缓解是驱动恒科相对 A股互联网指数上行的主要因素

资料来源：Wind，华泰研究

港股医药板块超额收益主要受到全球医药投融资、全球流动性两方面驱动

港股医药跑赢恒生指数主要出现在全球医药投融资额回暖、分母端边际改善的区间：1）港股医药行业多集中在 CXO 行业，其与一级市场投融资热情度相关性较强，通常全球医药投融资额见底回升的区间，港股医药行业通常具备一定的超额收益，如 2018 年 8 月到 2018年 5 月、2019 年 6 月到 2021年 6 月；2）除投融资外，疫情催生对医药行业的需求也产生短暂催化行情，如 2022 年 10 月到 2022 年 12 月；3）除分子端影响外，分母端边际放缓有助于推升港股医药行业行情，但若分母端压力边际回升，即使全球医药投融资周期回升，但行情持续性或相对短暂（如 2023 年一季度至今）。

图表6： 2015年以来，港股医药相对恒生指数具备三轮超额收益区间

区间开始区间结束		2017/8/31 2018/5/31	2019/6/28 2021/6/30	2022/10/31 2022/12/30
收益	恒生指数	9%	1%	35%
收益	医药指数	64%	102%	37%
基本面	全球医药投融资额/	上行	上行	上行
基本面	需求提升
分母端	美元指数	上行	下行	高位震荡
分母端	美债利率	下行 67%	下行 100%	下行 100%

资料来源：Wind，华泰研究

图表7：港股医药行业超额收益环境拆分

资料来源：Wind，华泰研究

港股医药相对于 A 股医药超额收益与港股医药相对于恒生指数的超额收益区间比较一致，主要的区别在于行情起始和结束点。在全球投融资拐点出现的情况下，流动性宽松拐点出现通常对应行情起始点（如 2020 年 7 月），结束主要在于 FDA 新药审批数量同比高点的出现，且海外流动性收紧或提前结束行情。

图表8： 2015年以来，港股医药相对 A股医药具备三轮超额收益区间

资料来源：Wind，华泰研究

港股周期超额收益主要受到基本面驱动

港股周期板块拆分为材料（建材、钢铁、有色）、石油及煤炭三个方向。其中港股材料板块跑赢恒生指数的主要驱动因素为 PPI 及主动补库：在港股材料股具备超额收益的行情内，PPI 均出现了回升的趋势，如 2010 年 6 月到 2011 年 4 月、2013 年 7 月到 2014 年 9 月、2016 年 1 月到 2017 年 10 月、2019 年 4 月到 2022 年 2 月。

图表9： 2010 年以来，港股材料相对恒生指数具备四轮超额收益区间

区间开始区间结束	2010/6/30	2013/7/31	2016/1/29	2019/4/30
收益恒生指数	2011/4/29	2014/9/30	2017/10/31	2022/2/28
收益恒生指数	18%	5%	44%	-24%
材料指数价格 PPI同比	46%	25% 上行	75%	38%
超额收益环境满足比例	上行 100%	100%	上行 100%	上行 100%

资料来源：Wind，华泰研究

图表10： 2010年以来，港股材料相对恒生指数的超额收益因素拆分

资料来源：Wind，华泰研究

对于港股材料 vs A股材料，其超额收益情况多出现于 PPI下行， 2回落的区间，或主因A股对国内金融条件更敏感。

图表11： 2010年以来，港股材料相对于 A股材料具备五轮超额收益区间

资料来源：Wind，华泰研究

港股石油板块跑赢恒生指数的主要环境为市场震荡回落、油价上行：布伦特原油价格回升是决定石油股基本面的重要因素，但基本面回升并不是绝对石油板块能否跑赢市场的充分必要条件，复盘 2010 年来石油股超额收益的四轮区间，我们发现市场震荡回落、基本面回升是决定石油股能否获得超额收益的决定性因素，在 2010 年 1 月到 2012 年 1 月、2015年 12 月到 2016 年 5 月、2017 年 12 月到 2018 年 9 月、2020 年 12 月至 2023 年 9 月四轮区间均具备该规律，如 2020年 5 月，原油价格已触底回升，但彼时恒生指数仍处于上行区间，原油股超额收益行情并未启动。

图表12： 2010年以来，香港石油股相对恒生指数具备四轮超额收益区间

区间开始区间结束	2010/1/29 2012/1/31	2015/12/31 2016/5/31	2017/12/29 2018/9/28	2020/12/31 2023/9/28
收益	恒生指数	1%	-5% -7%	-35%
收益	石油石化指数	42% 12%	32%	77%
价格	布伦特原油价格	上行	上行上行	上行
市场走势	恒生指数	震荡低位震荡	回落	回落
稳定回报	股息率	上行	高位走平上行	上行
超额收益环境满足比例		100%	100%	100% 100%

资料来源：Wind，华泰研究

图表13： 2010年以来，港股石油相对恒生指数的超额收益因素拆分

资料来源：Wind，华泰研究

进一步看香港石油股相对于 A 股石油股的收益，其超额收益环境更多集中于基本面改善、股息率剪刀差上行的区间，如 2010 年 1月到 2012 年 12 月、2017 年 8月到 2019 年 1月、2021 年 8 月 2023 年 9 月。

图表14： 2010年以来，香港石油股相对 A股石油具备三轮超额收益区间

资料来源：Wind，华泰研究

与石油股相似，煤炭板块跑赢恒生指数的主要环境为基本面好转（煤价见底上行）。进一步分析港股煤炭 vs A 股煤炭的超额收益环境，在煤价主要的上行&高位区间（如 2015 年 12月到 2018 年 5 月、2020 年 12 月到 2023 年 4 月），港股相对于 A 股煤炭股均具备较为长期的超额收益区间。

图表15： 2010年以来，香港煤炭股跑赢恒生指数的主要区间均由煤价基本面好转推动

资料来源：Wind，华泰研究

2024年港股分板块配置展望

分母端，2024 年美元指数或呈现出先平后弱的倒“U”型趋势，前半段全球流动性或仍然偏紧。分子端，国内盈利增速呈现先上后下的趋势，但呈现“弱修复”的趋势。节奏上来看，2Q24 起海外流动性或现转机，潜在催化为美国居民超储临界点、美股-居民财富效应循环的变数。上半年建议港股仍维持哑铃型的结构配置（高股息+分子端回升的恒生科技&医药）、2Q24 起分母端压力边际缓解，配置可偏向进攻（关注分子端回升的恒生科技&医药）。

高股息板块：超额环境 24H1>24H2

参考前文，市场不确定性上升时，高股息板块通常能够凭借其较强的防御属性获得超额收益，同时国内经济修复、美债/美元指数回落通常味着高股息板块的超额收益结束，其与自身的分子端修复相关性较低。前瞻 2024 年，上半年不确定性或较高，美债&美元或仍中枢高位，高股息板块或存在超额收益机会，而下半年情形或相对明朗，高股息超额收益逻辑承压，但可关注美国大选时期的高股息板块的阶段性配置机会。

图表16：分子端对高股息超额收益的解释力度较弱

资料来源：Wind，华泰研究

图表17：明年美元指数整体回落，高股息超额收益环境弱于 2023 年

资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

科技板块：24年超额收益环境环比改善，H2>H1

恒生科技超额收益受到分子端、分母端边际变化双重驱动，同时在分子端弹性较大、分母端压力绝对值较低的情形下，恒生科技也能走出超额收益。我们构建恒生科技景气指数高频拟合恒生科技归母净利润增速，2020 年以来走势较为一致，且其景气水平对超额收益的解释力度较强（ ²为 20%）。前瞻拆分来看：

① 费电子：费信心的复及产品端的发行或为费电子增速主要来源。从产品端来看，IDC 数据显示， 2023Q3 全球 PC出货量为 6820 万环比增长 11%，已出现复苏向好迹象。叠加联想在近期发 AI PC，该产品上市有望大幅提升用户体验，或引发新一轮换机潮。手机端，华为目标在 2024 年出货 6000 万-7000 万部手机，销量翻倍增长，IDC 预计 2024 年全球智能手机市场会出现复苏，现同比增长 4.5%，2024 年整体或呈现复苏。

② 游戏：游戏版号的发行或为国内游戏销售收入增速的前瞻指标。我国市场的移动游戏普遍生命周较短，大部分游戏的 80%收入来源于上线后的前六个月，因此版号发行数量通常能相对有效衡量国内游戏收入。目前在游戏版号常态化发行下，游戏收入维持韧性，但受低基数效应结束影响，增速或有所回落，但中枢或仍较高，与此同时，2024 年游戏出海也或是未来增量来源。

③ 电商：根据华泰宏观对于国内社零的预测及美团用户活跃数的同比回升或指示 2024 年电商增速维持较强韧性。电商零售额通常与社零增速呈现出高度一致，2024 年社零回升也指示着电商销售额增速韧性，下半年增速或优于上半年；结合美团用户活跃数来看，美团活跃用户数同比领先美团营收约两个季度，6 月以来同比增速回升→2024 年美团营收增速或有所上行。

综合来看，2024 年恒生科技分子端整体韧性较强，分母端或呈现先强后弱，恒生科技指数2024 年全年超额收益环境相比当前有所改善，且下半年的超额收益环境较优。

图表18：恒生科技高频景气指数能够较好拟合恒生净利润增速

资料来源：Wind，Datayes，华泰研究

图表19：恒生科技景气指数对恒生指数超额收益解释力度较强

资料来源：Wind，Datayes，华泰研究

图表20：游戏审批数量同比对中国移动游戏收入同比有较强前瞻性

资料来源：Wind，Datayes，华泰研究

图表21：腾讯游戏海外营收占比超 30%

资料来源：Wind，Datayes，华泰研究

图表22：美团活跃用户数同比领先美团营收约两个季度

资料来源：Wind，Datayes，华泰研究

图表23：社零修复路径

资料来源：Wind，Datayes，华泰研究

医药板块：全球医药股投资额同比上行，下半年超额收益环境较优

港股医药的超额收益受到全球医药投融资同比拐点回升、分母端压力缓解共同驱动。前瞻2024 年，从历史来看，历全球医药投融资周期基本持续上行 2 年，2024 年分子端上行，整体超额收益环境改善，其中下半年超额收益环境较优。

图表24：本轮全球医药投融资周期在 22Q4 见底回升

资料来源：Wind，华泰研究

周期板块：美债利率下行→美元定价+紧供给的大宗价格偏正面

历史上若美债利率下行是由联储加息周期进入尾声、或美国相对基本面下行驱动，则利率平价等因素主导下美元指数往往回落，紧供给的美元定价的大宗品价格偏正面。拆分来看，石油股、材料股及煤炭股超额收益表现有所分化：

① 石油股 2024 年价格表现或偏正面。前瞻来看，美元回落有望支撑油价走势，供给端OPEC+协同、地缘冲突扰动等力量支撑油价中枢，全球资本开支长期低迷导致的供给压力有望促使原油景气延长，叠加石油需求-供给的前瞻指标共同指示 24 年石油价格中枢或有所回升。

② 材料股主要行情受到基本面的影响，2024 年超额收益程度或有限。一方面，建材下游地产在政策对冲下减压，但仍或难贡献弹性，需求侧回升幅度有限；而化工品行业资本开支处于近十年高位，行业供需趋势错配，价格上行压力较大。与此同时，2024 年 PPI弱修复也印证材料股超额收益程度有限，根据华泰宏观组预测，2024 年 PPI 或呈现倒“V”型走势，但整体回升力度或较弱。

③ 煤炭股的行情主要集中在煤炭价格拐点回升的区间，2024 年超额收益逻辑承压。前瞻来看，国内弱经济修复，但供给侧由 2021-2022 年的供求紧张开始逐步宽松化，价格中枢或仍然偏低，超额收益环境相对承压。后续仍需关注中国及海外经济增长状况、中国新能源的发电量的情况，若上述边际变化出现超预期回升，煤炭超额收益行情有望开启。

图表25：石油需求-供给约领先原油价格拐点 6M

资料来源：Wind，EIA，华泰研究

图表26： PPI同比能够较好拟合中游材料的价格

资料来源：Wind，华泰研究

图表27：全社会用电量领先动力煤价格拐点

资料来源：Wind，EIA，华泰研究

图表28：库存可用天数领先动力煤价格

资料来源：Wind，华泰研究

风险提示

1）地产修复力度不及预期：若地产修复力度不及预期，则会影响我们对于企业盈利及风险溢价的判断。

2）海外流动性紧缩超预期：若海外流动性紧缩超预期，美债收益率及美元指数的预测路径或出现偏误，影响对应的分析及结论。

免责声明

分析师声明

本人，王以，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的见直接或间接收取任何报酬。

一般声明及披露

本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。

本报告所载的见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本公司不是 FIN A 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FIN A 的研究分析师/不具有 FIN A 分析师的注册资格。

华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表往表现，往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。

华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在律禁止的利害关系。在律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。

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本报告并非图发送、发布给在当地律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地律或监管规则的机构或人员。

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中国香港

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香港-重要监管披露

• 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。

• 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https://www.htsc.com.hk/stock_disclosu e其他信息请参见下方 “美国-重要监管披露”。

美国

在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FIN A）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934 年证券交易》（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FIN A）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FIN A 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通华泰证券（美国）有限公司进行交易。

美国-重要监管披露

• 分析师王以本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FIN A 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。

• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。

• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该识到可能存在利益冲突。

评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准 15%以上

增持：预计股价超越基准 5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准 15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用规及 /或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

律体披露

中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FIN A）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：C D#:298809/SEC#:8-70231

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2023 年港股年度策略——峰回路转，春水东流

回顾反思：今年港股表现落后美股及主要新兴市场

大势：24年港股盈利增速约为 7-8%，估值弹性或在 Q2 后

资金：南向先行，外资接力

配置：短期延续哑铃策略，2Q24 起可更进取

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正文目录

2023年回顾：一波三折

港股在年内呈现“锯齿形”走势

港股 vs 美股相对收益：美元及产业周期的映射

美元定价从“货币驱动”转向“财政-石油驱动”

强美元的压制或在 Q2起看到转机

港股 vs 新兴市场相对收益：分子端剪刀差的映射

大势：盈利增速约为 7-8%，估值弹性或在 Q2后

主要行业机会与景气

医药

电子

材料

预计 2024 年底恒指 PETT 约 9.3x

资金：南向先行，外资接力

港股投资者结构呈现高度机构化/国际化特征

南向资金定价权在长期上行通道中

海外共同基金以主动外资为主，受国内基本面/美元/地缘三重影响

港股卖空成交占比或反映对冲基金等交易型外资行为

配置：短期延续哑铃策略，2Q24起可更进取

港股四大板块超额收益环境分析

港股医药板块超额收益主要受到全球医药投融资、全球流动性两方面驱动

2024年港股分板块配置展望

高股息板块：超额环境 24H1>24H2

科技板块：24年超额收益环境环比改善，H2>H1

周期板块：美债利率下行→美元定价+紧供给的大宗价格偏正面

风险提示

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策略年度策略：峰回路转，春水东流-20231107-华泰证券-60页