策略专题

三轮科技牛比较

证券分析师

吴开达

资格编号：S0120521010001

邮箱：wukd@tebon.com.cn

林晨

资格编号：S0120522040001

邮箱：linchen@tebon.com.cn

肖峰

资格编号：S0120522080003

邮箱：xiaofeng@tebon.com.cn

研究助理

科技牛系列研究

投资要点：

导读：2010年至今TMT行情出现趋势性行情的主要有3波行情：分别为2013-2015H1、2018-2020H1、2022H2至今。在此前报告《科技牛深度复盘之2018-2021》与《科技浪潮如何席卷而来？》中，我们对过去的两波行情进行了深度复盘。2022H2至今，科技行情卷土重来，但行情持续性以及板块轮动成为当前市场的重点关注方向。因此在前述研究基础之上，我们对于整体市场所处环境、产业周期、各子行业情况以及行情展开脉络等多维度进行全方面比较。

宏观环境：科技牛市常出现在宏观小年。回顾三轮科技牛市，其常出现在宏观小年，经济增长面临一定压力的阶段。2013-2015年GDP增速放缓—GDP 增速为7.7%、7.4%、6.9%。2019-2020H1，中美经贸摩擦及疫情影响导致经济发展不确定性上升。2019年GDP增速为6.1%，2020年受疫情冲击和外部环境诸多不确定因素，GDP同比增长2.3%。2022H2以来，海外金融环境紧缩外需回落，同时国内房地产恢复缓慢，工业生产走弱。2023年一季度GDP同比增长率环比上升1.5PCT，且高于2022年GDP均值，但仍处于相对低位。2023年1-5月房地产投资仍处于负增长区间，工业企业面临一系列挑战和压力。青年失业率走高，消费者信心仍处相对低位，需求较弱或持续影响经济恢复速度。

流动性：均处于货币宽松周期。当前情况与前两轮相似，均进入降息周期。回看2013年，中国人民银行宣布启用SLO并创设SLF，2014年11月起，央行连续6次降息、5次降准，并推出PSL、MLF等新型政策工具，加大基础货币投放。2020年，央行连续三次降准，两次降息，2021年7月、12月两次实施全面降准0.5pct。2023年3月17日央行宣布降准0.25pct，并运用再贷款、中期借贷便利等多种方式投放流动性。6月13日央行以利率招标方式开展了20亿元逆回购操作，中标利率为1.90%，较此前下降了10个基点。

产业周期：基础突破带来成长新周期。2013-2015年，4G通信技术革新，智能手机渗透率快速提升，带来移动互联网的高速发展。新一代通信技术革新，基站建设加速。2013年12月，工信部正式向三大运营商发放了TD-LTE牌照，4G投资加速。终端设备更新，智能机逐渐占据主导。2014年，手机上网的周渗透率已经略高于PC上网，结构上手机市场逐步被智能手机占领。应用生态繁荣，移动互联网兴起。2018-2021年，中美贸易摩擦引发半导体供应链冲击，自主可控重要性提升。自2018年以来，美国对华为等中国科技企业实施了一系列的限制措施，这一系列限制措施导致中国半导体行业的供应链断裂和市场份额重分布，同时也推动了中国加速自主可控芯片的研发和生产。在政策催化和市场支持下，中国半导体产业加快转型升级。2021年全球半导体市场规模为5559亿美元，中国的销售总额为1925亿美元，同比增长27.1%，占全球市场份额34.6%。2022年至今，人工智能迎来突破发展，催生新一轮技术浪潮。ChatGPT发布，AI发展迎来“iPhone时刻”。代表AIGC最新进展的是由OpenAI公司开发的ChatGPT。AI大模型发展催生算力发展需求。数据的爆发和算法的精进将带来对算力需求的快速提升，根据预测，预计到2026年中国智能算力规模的年复合增长率将达52.3%。国产大模型发展加速。国内大厂以百度为首，围绕文本、图片、语音和视频等要素不断进行模型迭代和升级。国内大厂积极投入部署AI模型的开发和应用，百度、阿里、华为等科技公司均拥有自己的大模型，同时在大模型的基础上根据业务需求定制化各类行业模型。AI技术的快速发展，催生了AIGC作为Web3.0时代生产工具的

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商业化价值。

. 产业周期决定绝对优势，宏观层面决定相对优势。TMT板块自身的产业周期决定了绝对优势，而全A两非的盈利能力、业绩增速变化决定了相对优势，因为若全A 两非的盈利弱，与宏观景气不相关的板块优势则更加凸显。中证TMT与中信TMT的ROE在2013年上一台阶，2014-2015年维持在高位，2016年下行，2017-2019年出现分化，此后在2020Q2-2021年Q3又同步出现上行。TMT走强的年份，全A两非普遍处于业绩小年。全A两非的业绩增速方面，1）2013上2014下，但波动区间较之前明显收窄，2）2019-20Q1增速下行，20Q2反弹，3）此后在 2021Q2以后下行至今；全A两非的ROE方面，1）2013年企稳向上，2014年小幅下行，2015年快速下行，2）2019年ROE处于下行趋势，2020Q1新冠疫情显著冲击后见底，3)2021Q3开始ROE趋势向下，2023Q1创本轮新低。Wind分析师预测数据显示，2023-2025年电子和计算机行业景气度相对全A较高，传媒行业景气度也高于全A。

盈利能力最强或是改善最明显的行业，13-15年是计算机、传媒，19 年是电子，这些行业也是那个阶段TMT里面的明星行业。1）2013-2015年期间TMT四大行业 ROE上行节奏并不一致，传媒ROE在2012-2015年是最高的，计算机2014年以后持续上行并且赶超传媒。2)2016年-2017年除了电子以外，其余三个行业的ROE均出现下行，并且期间创下2010年以来新低。3）2020-2021年TMT四大细分行业ROE均出现上行趋势，其中电子在2021Q4创下2010年以来新高，其在2019年就已经出现改善，传媒2019年在低位也出现改善，但另外两个行业ROE则出现下行。盈利能力最强或是改善最明显的行业往往也是那个阶段TMT里面的明星行业。1）2012-2016年TMT行业的相关性最高，但当时的明星板块无疑是传媒、计算机这两个轻资产行业，电子、通信存在感不强。2）而2018-2021年中的明星板块则是电子，计算机在2019年中以前也有不错的表现。计算机则可能是受益中美贸易摩擦的信创主题，其在2018-2019H1ROE是下行的。3）2022至今，通信、计算机、传媒轮番表现，传媒仍然是爆发力最强的行业。从盈利能力来看，通信是目前ROE最高的行业，2023Q1计算机、传媒的ROE也出现回升迹象，而电子的ROE2022年开始持续回落，其在本轮TMT行情中表现并不突出。

. 风险提示：新一代信息技术发展具备不确定性，宏观、微观流动性出现超预期变化，历史并不能简单的重复演绎。

内容目录

1.宏观环境：科技牛市常出现在宏观小年 .6
1.1.2013-2015年，GDP 增速放缓. 6
1.2.2019-2020H1，中美贸易摩擦及疫情影响下经济不确定性提高. .6
1.3.2022H2以来，外需走弱内需不足导致经济恢复缓慢.. .7
2.流动性：货币宽松，多处于降息周期.. .9
3．产业周期：技术突破带来成长新周期... .11
3.1.2013-2015年，4G催化移动互联网发展. .11
3.2.2018-2021年，中美贸易摩擦导致半导体国产替代加速.. ..13
3.3.2022年至今，AIGC发展催化新一轮技术浪潮.. .15
4.盈利情况：宏观经济承压期TMT业绩逆势走强.. .17
4.1.TMT走强年份，整体市场盈利低迷 .17
4.2.TMT板块景气情况.. ...19
4.2.1.TMT行业整体情况. .19
4.2.2.分行业业绩情况.. ..21
4.2.3.分行业盈利展望.. ..23
5.TMT行情复盘. ..23
5.1.2012-2016年情况：板块轮动，牛市中轻资产行业是主线. .24
5.2.2018-2021年：板块节奏相似，但持续出彩的只有电子行业. ..26
5.3.2022年至今：电子缺席，传媒爆发强... ..27
6．风险提示.. .28

图表目录

图1：2013-2015年GDP 增速放缓...
图2：2017-2019年GPD 增速放缓，2020-2021上半年增速下行，2021下半年增速回
暖.... ....7
图3：2023年一季度GDP同比展露上升趋势. ....8
图4：2023年房地产投资下落至负增长，制造业和基建投资保持平稳.... ...8
图5：工业企业利润下行，同比负增长.. ..8
图6：2018年至今，青年失业率持续走高... ...9
图7：消费者信心仍相对处于历史较低值 ..9
图8：2023年货币政策持续宽松... ...10
图9：2023年保持宽信用周期，融脉冲处于低位.… ...10
图10：企业贷款利率达到较低值， .11
图11：2023年LPR为近十年最低，且持续下降.... ...11
图12：2013-2015年4G 基站数快速增长.. ..12
图13：2014年移动通信基站设备翻倍增.. ...12
图14：智能手机出货量逐步占据市场主导地位 ..12
图15：手机市场结构逐步被智能手机占领. .12
图16：2013-2015年中国移动互联网市场规模保持快速增.... ...3
图17：2018年前中国移动互联网接入流量大幅提升， ...13
图18：移动通信技术推动移动互联网发...... ….13
图19：2018-2021年，美国对华为等中国科技企业的限制.. ..14
图20：2018-2021年中国半导体专利申请数量快速上升.. ..15
图21：2018-2021年中国集成电路产业销售额稳定增长... ..15
图 22：人工智能核心三要－数据、算力和算法紧密协作. ....16
图23：中国智能算力规模及预测.. ..….17
图24：国内大厂AI模型布.. ...17
图 25：归母净利润累计同比增速2013-2015年波动不大.. ...18
图26：全A两非ROE（TTM）2013-2015年、2019-2020年表现弱势.... ....19
图27：2016-2017年ROE水平下行，2018-2019年ROE水平处于低位.. ..20
图28：TMT在2013、2020-2021Q1归母净利润累计同比大幅上行.. ..20
图29：TMT 细分行业的ROE（TTM）变化情况（单位%）.. ....22
图30：分行业盈利增速情况（单位%）.. ..22
图32：2010年至今TMT行情出现趋势回升的主要有3波行情. ..24
图33：2012-2016年TMT各行业相关性较高. ..25
图34：TMT各子行业相对收益情况（vS中信TMT指数） .25
图 35：2018-2020年TMT各行业相关性弱于2012-2016年. ..26
图 36：归一化TMT细分行业相对收益（2018-2021年，相对中信TMT） .27
图 37：2022年至今TMT各行业仍然有相关性（根据 2022年年初价格归一化）...28
图 38：归一化TMT细分行业相对收益（2022年至今，相对中信TMT) ..28
表1：政策从资金支持、税收优惠和人才引进各方面支持半导体产业发展.. ...14
表2：三个阶段的全A两非的业绩增速、ROE表现对比.. 19
表3：TMT与分支行业ROE 表现情况... .21
表4：TMT与分支行业盈利增速情况.. .22
表6：2023-2025年，预计电子、计算机行业景气度较高， .23
表6：TMT行业轮动情况汇总... .24

导读：2010 年至今TMT行情出现趋势性行情的主要有3 波行情：分别为2013-2015H1、2018-2020H1、2022H2 至今。在此前报告《科技牛深度复盘之2018-2021》与《科技浪潮如何席卷而来？》中，我们对过去的两波行情进行了深度复盘。2022H2至今，科技行情卷土重来，但行情持续性以及板块轮动成为当前市场的重点关注方向。因此在前述研究基础之上，我们对于整体市场所处环境、产业周期、各子行业情况以及行情展开脉络等多维度进行全方面比较。

1.宏观环境：科技牛市常出现在宏观小年

回顾三轮科技牛市，其常出现在宏观小年，经济增长面临一定压力。

1.1.2013-2015年，GDP增速放缓

2013-2015年GDP增速放缓。中国2013年国内生产总值(GDP)增长7.7%，2014年GDP增长7.4%，到2015年中国的GDP增速为6.9%，增速不断放缓。中国经济增速从2010年的10.4%，放缓到了2015年的6.9%，2013-2015年逐年创下1990年以来的新低。

图1：2013-2015年GDP增速放缓

资料来源：Wind，德邦研究所

1.2.2019-2020H1，中美贸易摩擦及疫情影响下经济不确定性提高

2019-2020H1，中美经贸摩擦及疫情影响导致经济发展不确定性提高。从2018年二季度开始，中美经贸摩擦初见端倪，面对经贸摩擦，中国政府及时采取“六个稳”的政策，即稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期。2019年 GDP增速为6.1%，2020年受疫情冲击和外部环境诸多不确定因素，GDP 同比增长2.3%，增速大幅放缓。

图2：2017-2019年GPD增速放缓，2020-2021上半年增速下行，2021下半年增速回暖

资料来源：Wind，德邦研究所

1.3.2022H2以来，外需走弱内需不足导致经济恢复缓慢

2022H2以来，美国加息周期致使外需回落，同时国内房地产恢复缓慢，工业生产走弱。2023 年一季度GDP 同比增长率环比上升1.5PCT，且高于2022 年GDP 均值，但仍处于相对低位。2023年1-5月房地产投资仍处于负增长区间，工业企业面临一系列挑战和压力，利润累计同比自2022年7月开始转负。从2022年7月开始进入负增长，到2022年12月的同比均值为-2.68%，到2020年2月开始大幅下降，同比负增长22.90%，并维持低位至今，工业企业竞争激烈，盈利能力大幅减弱。

青年失业率走高，消费者信心仍处相对低位，需求较弱或持续影响经济恢复速度。2023年5月，我国16-24岁人口就业人员失业率达到20.8%，处于相对高位。根据统计局新闻发言人称，青年人就业压力依然较大，从总量看，初步测算，5 月份，16-24岁城镇青年人总量大概有9600多万。16-24岁青年人很多是在校学生，未进入到劳动力市场，而进入到劳动力市场寻找工作的青年人有 3300 多万。这3300多万青年人中有2600多万人已经找到工作，大概有600多万人目前还在寻找工作。也就是说，青年人中失业总量总共600多万人。就业市场的不稳定性和持续走高的失业率降低消费者的信心，2022年4月消费者信心骤降，后续到 22年底一直处于较低值，23年开始略有回升，但仍相对处于历史较低值。

图3：2023年一季度GDP同比展露上升趋势

资料来源：Wind，德邦研究所

图4：2023年房地产投资下落至负增长，制造业和基建投资保持平稳

资料来源：Wind，德邦研究所

图5：工业企业利润下行，同比负增长

资料来源：Wind，德邦研究所

图6：2018年至今，青年失业率持续走高

资料来源：Wind，德邦研究所

图7：消费者信心仍相对处于历史较低值

资料来源：Wind，德邦研究所

2.流动性：货币宽松，多处于降息周期

对比前两轮来看，本轮货币政策持续宽松，与2018-2021年后期较为相似。2013-2015年货币政策由紧转松，2013-2014年初货币政策持续收紧，直到2014年4月定向降准开始，货币政策转向，标志着宽货币周期的开始。2018-2021年货币政策保持宽松；2023年暂时继续保持宽松。2023年3月17日宣布降准0.25个百分点，并运用再贷款、中期借贷便利、公开市场操作等多种方式投放流动性，银行体系流动性合理充裕。3月末，金融机构超额准备金率为1.7%，比2022年同期高 0.1 个百分点。

与前两轮信用由紧转松略有不同，2022年H2以来处于紧信用周期，社融脉冲处于低位。回顾来看，2013年5月-2015年6月为紧信用周期，社会融资规模存量增速快速下行；2018年1月-2018年12月和2021年2月-12月为紧信用周期，社融脉冲下行；2019 年1月-2021年1月为宽信用周期，社融脉冲上行；2022H2以来处于紧信用周期，社融脉冲处于低位。

图8：2023年货币政策持续宽松

资料来源：Wind，德邦研究所

图9：2023年保持宽信用周期，社融脉冲处于低位

资料来源：Wind，德邦研究所

当前情况与前两轮相似，均进入降息周期。回看2013年，中国人民银行宣布启用SLO并创设SLF，对金融机构提供流动性支持。2014年11月起，央行连续

6 次降息、5次降准，并推出PSL、MLF等新型政策工具，加大基础货币投放。直至2015年10月，1年期存贷款基准利率分别下降150BP、165BP至1.5%和4.35%。五年以上长贷利率降至4.9%，五年以上公积金贷款利率降至3.25%，均处于历史低点。2020年，央行连续三次降准，两次降息，尽可能缓解外部冲击对中国经济增长下行压力的影响。2021年两次实施全面降准，于2021年7月和12月分别降准0.5个百分点，共释放资金约2.2万亿元。2023年3月17日央行宣布降准0.25个百分点，并运用再贷款、中期借贷便利、公开市场操作等多种方式投放流动性，保持流动性合理充裕。2023年6月15日，央行公告，为维护银行体系流动性合理充裕，开展2370亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率为2.65%，较上次操作下调10基点，下调幅度与短期政策利率相同。企业贷款利率2023年达到较低值，企业融资成本相对较低。2023年一季度企业贷款利率为3.95%，相对2020年二季度下降0.69PCT。截至2023年5月22日，中国贷款市场报价利率(LPR)为3.65%,相对2013年10月25日的5.71%下降2.06PCT，处于近十年低位。

图10：企业贷款利率达到较低值

资料来源：Wind，德邦研究所

图11：2023年LPR为近十年最低，且持续下降

资料来源：Wind，德邦研究所

3.产业周期：技术突破带来成长新周期

3.1.2013-2015年，4G催化移动互联网发展

2013-2015年，4G通信技术革新，智能手机渗透率快速提升，带来移动互联网的高速发展。

新一代通信技术革新，基站建设加速。2013年12月，工信部正式向三大运营商发放了TD-LTE牌照，4G 投资加速。4G 基站在2014年迎来加速建设阶段，2013年底4G基站累计109.3万座，2014年底累计建设212.7万座，同比增长94.6%，2015年底累计建设320.6万座，同比增长50.7%。

终端设备更新，智能机逐渐占据主导。2014年，手机上网的周渗透率已经略高于PC上网，手机上网的时长已经渐渐超过PC上网。2012-2016年，手机网民规模占比提升超过20%，智能手机带来的移动上网的便捷性逐步被广大居民接受。结构上，手机市场逐步被智能手机占领。据旭日移动终端产业研究所数据显示，2011年，国内市场手机出货量为3.55亿部，其中，智能手机出货9200万部，功能机出货2.63亿部，智能机与功能机的比例大概是10：29。2012年智能机的出货量比例则飙升至59%。至2015年，智能手机出货量已占全部手机出货量的比重的91%，智能手机渗透率快速提升。

应用生态繁荣，移动互联网兴起。移动互联网用户规模进一步扩大，移动互联网市场快速增长。2013年底移动互联网用户数8.1亿户，2014年底移动互联网用户数8.8亿户，同比增长8.4%，2015年底移动互联网用户数9.6亿户，同比增长10.2%，移动互联网用户规模持续扩大。2013年中国移动互联网市场规模991.5亿元，2014年中国移动互联网市场规模为1750.3亿元，同比增长76.5%，2015年中国移动互联网市场规模为4463.8亿元，同比增长155.0%。移动互联网市场规模也快速扩大。一方面，智能手机和其他移动智能终端的普及和应用，奠定了移动互联网的硬件基础；另一方面，移动互联网所衍生出的移动游戏、交通旅行、在线视频等应用服务愈发完善，并加速推广向市场，成为市场规模快速增长的主要原因。

图12：2013-2015年4G基站数快速增长

资料来源：Wind，德邦研究所

图13：2014年移动通信基站设备翻倍增长

资料来源：Wind，德邦研究所

图14：智能手机出货量逐步占据市场主导地位

资料来源：旭日产业研究所，旭日大数据公众号，德邦研究所

图15：手机市场结构逐步被智能手机占领

资料来源：旭日产业研究所，旭日大数据公众号，德邦研究所

图16：2013-2015年中国移动互联网市场规模保持快速增长

资料来源：Wind，德邦研究所

图17：2018年前中国移动互联网接入流量大幅提升

资料来源：Wind，德邦研究所

图18：移动通信技术推动移动互联网发展

资料来源：艾瑞咨询，德邦研究所

3.2.2018-2021年，中美贸易摩擦导致半导体国产替代加速

2018-2021年,中美贸易摩擦引发半导体供应链冲击，自主可控重要性提升。

中美贸易摩擦导致全球供应链受到影响，对中国半导体产业的原材料、设备和零部件供应链造成冲击。自2018年以来，美国对华为等中国科技企业实施了一系列的限制措施，包括在2018年对中兴通讯实施的限制措施和在2019年对华为实施的实体清单限制，禁止美国公司向其供应技术和产品，并在2020年5月新增限制措施，限制包括台积电在内的外国公司向华为供应芯片。2020年8月，进一步收紧了对华为获取美国技术的限制，将华为在全球21个国家和地区的38家子公司列入“实体清单”。这一系列限制措施导致中国半导体行业的供应链断裂和市场份额重分布，同时也推动了中国加速自主可控芯片的研发和生产，推进半导体行业转型升级。

政策支持半导体产业发展，中国半导体产业加快转型升级。政策从资金支持、税收优惠和人才引进等各方面支持半导体产业发展。在政策催化和市场支持下，中国半导体产业加快转型升级，在自主研发方面取得了一系列突破，产业结构开始向高端、高质量的产品转变，如 5G 芯片、人工智能芯片、量子计算芯片等。

2018-2021年，中国半导体专利申请数量快速上升，PCT专利申请量从2018年的1426件上升到2021年2863件，专利申请量翻倍增长。2018-2021年，中国半导体产业的整体规模持续扩大。根据中国半导体行业协会发布的WSTS统计的数据，2021年全球半导体市场规模为5559亿美元，中国的销售总额为1925亿美元，同比增长27.1%，占全球市场份额34.6%。根据中国半导体行业协会发布的数据，2021年中国集成电路产业销售额为10458.3亿元，同比增长18.2%，相对2018年增长超过60%。

图19：2018-2021年，美国对华为等中国科技企业的限制

资料来源：中央纪委国家监委网，法治政府网，观察者网，中国新闻网，中国政府网，德邦研究所

表1：政策从资金支持、税收优惠和人才引进各方面支持半导体产业发展

时间	政策部门	政策文件	内容要点
2018年3月 28日	财政部、税务总局、发改委、工信部	《关于集成电路生产企业有关企业、软件企业、国家规划布局内的重点软件企业所得税政策问题的通知》	规定，集成电路生产企业、集成电路设计企业和集成电路设计企业的税收优惠资格认定，为进一步支持集成电路产业发展
2019年5月 17日	总局	企业所得税政变的公告》	财政部、税务《关于集成电路设计和软件产业依法成立且符合条件的集成电路设计企业和软件企业，支持集成电路设计和软件产业发展继续实施集成电路企业和软件企业增值税优惠
2020年8月4 日	国务院	《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展若干政策》	及企业所得税政策，包括设计、装备、材料、封装、测试企业和软件企业。
27日	院	2020年12月发改委、国务《鼓励外商投资产业目录（2020 年版）》	鼓励外资向半导体相关领域投资集成电路设计、装备、材料、封装、测试企业
2020年12月 11日	工信部	财政部、税务《关于促进集成电路产业和软件局、发改委、产业高质量发展企业所得税政策的公告》	和软件企业，自获利年度起，第一年至第二年免征企业所得税，第三年至第五年按照25%的法定税率减半征收企业所得税
2021年3月 12日	全国两会	《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》	提出加强在人工智能、量子计算、集成电路前沿领域的前瞻性布局

资料来源：财政部官网，国务院官网，中共中央官网，中国政府网等，德邦研究所

图20：2018-2021年中国半导体专利申请数量快速上升

资料来源：Wind，德邦研究所

图21：2018-2021年中国集成电路产业销售额稳定增长

资料来源：中国半导体行业协会，德邦研究所

3.3.2022年至今，AIGC发展催化新一轮技术浪潮

2022年至今，人工智能迎来突破发展，催生新一轮技术浪潮。

ChatGPT发布，AI发展迎来"iPhone时刻"。人工智能（AI）是指利用数字计算机或者由数字计算机控制的机器，模拟、延伸和扩展人类的智能，感知环境、获取知识并使用知识获得最佳结果的理论、方法、技术和应用系统。AIGC的意义是实现人工智能“内容”生成。在集群式和聚变式的科技革命中，人工智能生成内容(AIGC）以超出人们预期的速度成为科技革命历史上的重大事件，迅速催生了全新的科技革命系统、格局和生态。代表AIGC 最新进展的是由OpenAI公司开发的 ChatGPT(Chat Generative Pre-trained Transfomer)。2023 年3 月 21 日，英伟达首席执行官黄仁勋将OpenAI的 ChatGPT 称为人工智能的“iPhone 时刻”。AIGC的核心技术价值是实现了“自然语言”与人工智能的融合。自然语言是个包括词法、词性、句法、语义的体系，也是不断演进的动态体系。它完成了机器学习算法发展中，自然语言处理领域的历史性跨越，即通过大规模预训练模型，形成人工智能技术理解自然语言和文本生成能力，可以生成文字、语音、代码、图像、视频，且能完成脚本编写、文案撰写、翻译等任务。

AI大模型发展催生算力发展需求。人工智能核心三要素分别为：数据、算力和算法，AI大模型的发展催生算力发展需求。数据的爆发和算法的精进将带来对算力需求的快速提升，根据IDC 和浪潮信息的预测，中国人工智能计算力继续保持快速增长，2022 年智能算力规模已经达到 268 百亿亿次/秒(EFL0PS)，预计到2026年中国智能算力规模的年复合增长率将达52.3%。AI芯片是算力的核心，芯片类型包括：GPU、NPU、ASIC、FPGA等，其中GPU占据最主要地位，《2022-2023中国人工智能计算力发展评估报告》显示，2021年GPU占据中国AI芯片约89%的份额。

国产大模型发展加速。国内外大厂近几年相继布局AI模型以及AIGC领域，AI核心赛道竞争进入白热化阶段。算法模型是人工智能技术的核心，近两年国内外 AI市场不断涌现新的模型和算法，国外以Open AI、Google、Meta 等公司为代表，国内大厂以百度为首，围绕文本、图片、语音和视频等要素不断进行模型迭代和升级。国内大厂积极投入部署AI模型的开发和应用，百度、阿里、华为等科技公司均拥有自己的大模型，同时在大模型的基础上根据业务需求定制化各类行业模型。AI技术的快速发展，催生了AIGC作为Web3.0时代生产工具的商业化价值。

图22：人工智能核心三要－数据、算力和算法紧密协作

资料来源：阿里云开发者社区，德邦研究所

图23：中国智能算力规模及预测

资料来源：IDC&浪潮信息《2022-2023中国人工智能计算力发展评估报告》，德邦研究所

图24：国内大厂AI模型布局

企业/机构	AI模型	模型方向及应用场景
阿里巴巴	“通义”大模型	包含NLP大模型AIicMind、视觉大模型CV，多模态大模型M6；应用于电商、医疗、娱乐、设计、金融等行业
华为	盘古大模型	包含盘古气象大模型、盘古矿山大模型、盘古OCR大模型（卡证识别、票据识别、文档识别、表格识别、车牌识别、智能扫码等)
腾讯	混元大模型	包含NLP（自然语言处理）、CV（计算机视觉）多模态等基础模型和众多行业
京东	预训练语言模型K-PLUG	/领域模型；应用于广告创作、广告检索、广告推荐等腾讯业务场景电商、云、金融
百度	文心ERNIE系列大模型	包含NLP大模型、CV大模型、跨模态基础大模型，对话、搜索、信息抽取、生物计算等任务大模型以及行业大模型；应用于能源、金融、航天、制造、传
快手	多模态超大模型	媒、城市、社科及影视等领域公司已有的推荐、搜索、广告等核心业务
商汤科技	通用大模型“书生 (INTERN)2.5”	为自动驾驶、机器人等通用场景任务，提供高效精确的感知和理解能力支持
科大讯飞		生成式预训练大模型教育、医疗、人机交互、办公、翻译、工业等多个行业领域

资料来源：财经网科技、德邦研究所

4.盈利情况：宏观经济承压期TMT业绩逆势走强

4.1.TMT走强年份，整体市场盈利低迷

2013-2015年全A两非业绩增速先上后下，但波动区间明显收窄。2012年的四个季度全A两非的归母净利润同比均为负值，仍然处于2009年强刺激以后的消化阶段，而2013年反弹至正值，Q3、Q4回到10%以上，但2014-2015年又再度下行，2015Q3、Q4再度转为负值，整体上来看，2013-2015年同比增速处于-10%-15%区间波动。

2019-2020Q1全A两非业绩增速下行。2017年全A两非的归母净利润同比增速处于30%以上的高位,2018-2020Q1增速开始下行，并在 2018Q4、2019Q2-2020Q3增速为负，2020Q2疫情影响小于Q1，增速出现明显回升。

当前全A两非的业绩仍然处于下行期。在2021Q1见顶以后，企业业绩增速逐步下行，2021年业绩同比为20.13%，但在2022Q4转负，并且2023Q1继续走弱。

图25：归母净利润累计同比增速2013-2015年波动不大

资料来源：Wind，德邦研究所

考虑到归母净利润同比增速波动大，且容易受到基数的影响，可以结合ROE的变化情况来看。

全A两非ROE2013年企稳向上，2014年小幅下行，2015年快速下行。全A两非ROE2012年下行，2013年上行，并在Q4见顶于9.69%，2014年开始小幅下行，但仍处于9%以上，2015Q1再度下行至8.59%且低于2011-2013年期间最低点。

2019年ROE处于下行趋势，2020年新冠疫情显著冲击后见底。ROE2018年Q1-3处于上行，高点达到10.03%，超过 2013年的高点，在2018Q4开始下行,2019年Q4下行至7.86%，此后在新冠疫情冲击下，2020年Q1达到6.65%。

2021Q3ROE趋势向下，2023Q1创本轮新低。2021Q3开始，ROE出现下行，2023Q1创下本轮新低，报7.58%，高于2020Q1-Q3，2016Q1-Q2，已经接近历史上较为极端的时候。

图26：全A两非ROE（TTM）2013-2015年、2019-2020年表现弱势

资料来源：Wind，德邦研究所

可以看到，2013-2015、2019-2020年全A的业绩增速可以说表现平静，甚至可以说偏淡的。而当前的业绩增速背景与前两个阶段也是相似的。

表2：三个阶段的全A两非的业绩增速、ROE表现对比

	2013-2015	2019-2020	2022年至今
业绩增速	全A两非业绩增速2013上2014下，但波动区间明显收窄	业绩增速下行，2020Q2反弹	2021Q2下行至今
ROE	2013年企稳向上，2014年小幅下行，2015 2019年ROE处于下行趋势，2020Q1新冠疫，年快速下行	2021Q3ROE趋势向下，2023Q1创本轮新低情显著冲击后见底。

资料来源：Wind，德邦研究所

4.2.TMT板块景气情况

产业周期决定绝对优势，宏观层面决定相对优势。我们认为，TMT板块自身的产业周期决定了绝对优势，而全A两非的盈利能力、业绩增速变化决定了相对优势，因为若全A两非的盈利弱，与宏观景气不相关的板块优势则更加凸显。

4.2.1.TMT行业整体情况

中证TMT成分主要是头部公司，而中信TMT成分则涵盖大部分TMT公司。中证TMT产业主题指数由TMT产业中规模较大、流动性较好的100只公司股票组成，反映A股上市公司中数字新媒体相关产业公司股票的走势。中信TMT则涵盖了大部分TMT产业股票。

中证TMT与中信TMT行业ROE变化趋势不完全同步。两大指数的ROE在2013年上一台阶，2014-2015年维持在高位，2016年下行，2017-2019年出现分化，此后在2020Q2-2021年Q3又同步出现上行。中证TMT的 ROE表现好于中信TMT，这可能表明龙头公司的盈利能力强于小公司，其可以抵御周期的下行，另外中信TMT在每一轮大的上行周期中往往晚于中证TMT。

具体来看，2013年TMT的ROE中枢上行，并且在2014-2015年上了一个台阶。中证TMT的ROE水平在2012年末为4.55%,上行至2013年末的8.37%,中信TMT在同一期间趋势相同，也是逐季上升。并且在2014-2015年ROE持续维持在高位。

此后中信TMT的ROE高点出现在2015年末，中证TMT的ROE高点则出现在2014年末，2016年均处于下行态势，2017年中证TMT则出现反弹，并且在2018年在高位维持,2019Q3超过了2013-2015年的高点，而中信TMT2017、2018年均下一台阶，2019年则维持在低位。

2020Q2开始，两个指数的 ROE均开始一轮明显的上行趋势，中证TMT见顶于2021Q3,是有数据以来的最高点，达到11.83%,而中信TMT见顶于2021Q4，达到7.69%，弱于2013-2015年的高点。

图27：2016-2017年ROE水平下行，2018-2019年ROE水平处于低位

资料来源：Wind，德邦研究所

从归母净利润同比来看，TMT板块在2013、2020-2021Q1大幅上行。具体来看，中证TMT2013年Q3 达到峰值73.3%，中信TMT在2013年Q4达到峰值50.9%，2014年末分别为21.2%、18.0%，2015年末分别为6.2%、19.4%，出现不同程度的下行。在2019-2021年的周期中，中证TMT、中信TMT在2021Q1增速均达到峰值的112.2%、163.6%，2021年末分别为39.6%、59.3%，2022年末转负，分别为-10.5%、-18.4%。

图28：TMT在2013、2020-2021Q1归母净利润累计同比大幅上行

资料来源：Wind，德邦研究所

4.2.2.分行业业绩情况

2013-2015 年期间 TMT 四大行业 ROE上行节奏并不一致，传媒 ROE 在2012-2015年是最高的，计算机2014年以后持续上行并且赶超传媒。传媒、电子 ROE从2010年开始就一直处于上行，传媒上行至2013年以后仍然维持在高位，并且是四个行业里面ROE最高的，电子2014Q1见顶以后下行，但整体上也处在高位，而计算机、通信 2011-2012年的ROE仍然是在下行的，通信 2013 年才转为上行，计算机2014年以后才出现上行。

2016 年-2017年除了电子以外，其余三个行业的 ROE均出现下行，并且期间创下2010年以来新低。1)传媒ROE2016年有所下行，但相对仍然处于高位，2017Q4 则大幅下行至6.3%，创下2010年以来新低；2）通信2014Q2见顶以后就不断下行，2016Q4大幅下行，创2010年以来新低；3）计算机的ROE见顶较晚，在2016Q3，报12.5%，但此后连续下行至2017Q1的7.0%，是2010年以来的最低值，此后保持稳定；4）电子在2016-2017年的 ROE 整体上是上行的。

2020-2021年TMT四大细分行业均出现上行趋势。电子的ROE在2021Q4达到11.2%，创下2010 年以来新高，并且其在2019 年就处于回升，传媒2019年在低位也出现改善，另外两个行业ROE则出现下行。

表3：TMT与分支行业ROE表现情况

2013-2016		2019-2020	近期
TMT板块	2013年ROE趋势性抬升，2014-2015年维持 2019年ROE处于低位震荡，2020-2021年大幅在高位，2016年以后下行	回升，2022年回落	仍在下行
电子	电子 ROE从 2010年开始就一直处于上行， 2014Q1见顶以后下行，整体上处在高位通信 2011-12年的ROE下行，13年才转为上	2019年就开始回升，2021Q4达到11.2%，创下 2010 年以来新高，2019Q2-2022Q2是 TOP1	仍在下行
通信	行，14-15年小幅下行仍处高位计算机 2011-13年的ROE下行，2014年以后	2020-2021年出现明显改善	23Q1下行，但仍处于16年以来高位
计算机	才出现上行，在16年超过传媒成为TOP1 传媒ROE从2010年开始就一直处于上行，上	2020-2021年出现明显改善	22下行，23Q1明显回升
传媒	行至2013年以后仍然维持在高位，12-15年是显改善 TOP1	2019 年在低位也出现改善，2020-2021年出现明	22下行，23Q1 小幅改善

资料来源：Wind，德邦研究所

图29：TMT细分行业的ROE（TTM）变化情况（单位%)

资料来源：Wind，德邦研究所注：图例均为中信一级行业分类

13-15年子行业盈利增速均为正增长，传媒持续性更强。从盈利增速来看，2012年仅有传媒行业增速为正，其余子行业均为负增长，2013-2015年所有子行业均为正增长。传媒行业在2010-2016年均维持在10%以上的正增长,2013-2015年的增速更是在20%以上。由于低基数的原因，通信行业的增速在2013、2014年均为最高，2015年最高的则是计算机，2016-2017年电子行业实现30%以上的增速，2018年则均为负增长。

电子、传媒19-21年连续3年业绩正增长。2020 年由于通信行业连续4年的负增速，2020年增速较为亮眼，2021年又小幅负增长。除了通信行业，2020-2021 年其余3个子行业均为正增长。电子行业增速在2019 年正增长的基础上，20、21又实现了87%、100%的增速，传媒19-21年也均为正增长。

表4：TMT与分支行业盈利增速情况

2013-2015		2019-2020
TMT板块	2013年归母净利润同比增速抬升，2014-2015年回落，但为正	2019 年中证TMT先出现回升，2020年-2021Q1均回升明显，2022 年回落
电子	2013-2017年均实现正增长，但14、15年增速是TMT行业里面最低的	2019-2021年均为正增长，20-21年增速超过 80%
通信	2011-12年业绩增速行业最差，13-14年增速最高，15年小幅正增长	2019 年大幅下滑，2020年转正
计算机	13-17 正增长，15年增速最高，16-17年个位数	2019 年大幅下滑，2020 年转正
传媒	10-16 年均维持在10%以上的正增长，13-15年的增速更是在 20%以上	2019-2021年均为正增长

资料来源：Wind，德邦研究所

图30：分行业盈利增速情况 (单位%)

	2010年	2011年	2012年	2013年	2014年	2015年	2016年	2017年	2018年	2019年	2020年	2021年	2022年
CS电子	1781.26	(10.30)	(0. 03)	68.92	17.41	1.21	36.94	36.40	(43.18)	4.57	87.23	99.70	(43.44)
cS通信	2.43	(16.71)	(86.04)	960.87	62.27	4.96	(6.71)	(35. 78)	(26.08)	(103. 17)	14258.29	(5.53)	21.07
CS计算机	27.24	6.90	(1.19)	8.93	23.67	35.34	8.35	6.41	(80.08)	(155.23)	6.14	73.72	(34.44)
CS传媒	37.47	18.67	11.11	24.39	30.41	27.99	18.56	(45.13)	(219.91)	22.44	13.95	219.73	(101.28)

资料来源：Wind，德邦研究所

4.2.3.分行业盈利展望

展望本轮行情，预计2023-2025年电子和计算机行业景气度相对全A较高，传媒行业景气度也高于全A。根据各行业2023-2025年预测净利润计算复合增速，电子和计算机行业预测净利润高速增长，23-25年复合增速均达到25%以上，同一时期全部A股的复合增速为15%。在电子二级行业中，光学光电子和半导体行业预测复合增速均超过35%，其次是电子化学品Ⅱ。计算机二级行业中，软件开发行业23-25年预测复合增速超过30%，其次是IT服务行业。传媒行业也保持良好的景气度，23-25预测净利润复合增速达14%。传媒二级行业中，影视院线、广告营销和游戏Ⅱ行业预测复合增速均超过20%。通信仍然保持良好的景气度，预测净利润逐年增长，但增速不及全部A股，其中通信设备行业预测复合增速超过A股市场增速。

23-25年TMT各二级行业预测复合增速中，光学光电子预测景气度最高，半导体、软件开发、电子化学品I和其他电子I行业紧随其后，复合增速均超过30%，其余复合增速超过20%的二级行业还有通信设备、计算机设备、IT服务Ⅱ、游戏I、广告营销和影视院线。

表5：2023-2025年，预计电子、计算机行业景气度较高

2023E预测净利润2024E预测净利润2025E预测净利润2023-2025复合增
	(合计，亿元)	(合计，亿元)	(合计，亿元)	速 (%)
全部A股	65,603.0	76,786.1	86,814.7	15%
SW 电子	1,944.5	2,652.2	3,243.1	29%
SW半导体	620.2	901.9	1,167.4	37%
SW元件	268.8	345.6	413.3	24%
SW 光学光电子	245.5	383.1	472.3	39%
SW 其他电子Ⅱ	60.9	84.4	104.0	31%
SW消费电子	681.3	844.3	967.2	19%
SW 电子化学品Ⅱ	67.8	93.0	119.0	33%
SW通信	2,155.5	2,439.9	2,732.2	13%
SW通信服务	1,816.0	2,009.3	2,214.3	10%
SW通信设备	339.5	430.6	518.0	24%
SW计算机	893.7	1,188.1	1,477.3	29%
SW 计算机设备	369.7	466.4	568.9	24%
SWIT服务Ⅱ	239.8	320.8	402.0	29%
SW 软件开发	284.2	400.9	506.4	33%
SW传媒	538.6	647.0	697.3	14%
SW游戏 Ⅱ	166.9	206.3	240.9	20%
SW广告营销	90.6	116.5	135.4	22%
SW影视院线	54.4	73.1	86.0	26%
SW数字媒体	35.3	39.3	45.8	14%
SW出版	157.6	173.3	164.3	2%
SW 电视广播Ⅱ	33.7	38.6	24.9	-14%

资料来源：Wind，德邦研究所
截止日期：2023年7月6日

5.TMT行情复盘

2010年至今TMT行情出现趋势回升的主要有3波行情：分别为2013-2015H1、2019-2020H1、2022H2至今。

图31：2010年至今TMT行情出现趋势回升的主要有3波行情

资料来源：Wind，德邦研究所

我们汇总了2012-2016、2018-2021、2022年至今的3波行情特征，如下表所示，具体图表我们在下文展开。

2012-2016年TMT行业的相关性最高，但当时的明星板块无疑是传媒、计算机这两个轻资产行业，电子、通信存在感不强。我们在上文也有分析，传媒、计算机是当时ROE最高的两个行业，其也是最受益的两个板块。

而 2018-2021年中的明星板块则是电子，计算机在2019年中以前也有不错的表现。最主要的原因是电子的ROE也是当时最高的，计算机则可能受益中美贸易摩擦的信创主题，因为在2018-2019H1其ROE是下行的。

2022至今，通信、计算机、传媒轮番表现，传媒仍然是爆发力最强的行业。从盈利能力来看，通信是目前 ROE最高的行业，2023Q1计算机、传媒的ROE也出现回升迹象，而电子的ROE2022年开始持续回落，其在本轮TMT行情中表现并不突出。

表6：TMT行业轮动情况汇总

	行业相关性	板块内轮动情况
2012~2016	相关性高，两两均超过0.9	电子2012年走强，随后表现不佳，传媒爆发力强，计算机持续时间长，通信最后补涨
2018~2021	电子、计算机的相关性最高，板块节奏也相近	计算机行业2018年-2019年年中表现强势，此后走弱，电子板块开始发力，逐年稳定走强至 2021年年中是当时的明星，传媒表现相对弱
2022至今	度，电子与其他行业相关性较低	通信板块2022年稳定处于强势位置，2023年逐 2022年同涨同跌，2023年以后出现区分步上行；计算机方面，2022年10月信创主题引领板块上行，此后AIGC接力；传媒2023年年初逐步走强，4月爆发；电子缺席

资料来源：Wind，德邦研究所

5.1.2012-2016年情况：板块轮动，牛市中轻资产行业是主线

2012-2016年TMT各行业相关性较高。2012-2016年电子与计算机、传媒、通信的相关性分别为0.98、0.96、0.99;计算机与传媒、通信的相关性分别为0.98、0.99；传媒与通信的相关性为0.96。从下图中直观可以看到2014年H2电子、通信、计算机创新高，传媒行业仍然处于前期高点附近，相对其他三个行业更弱，但2015年传媒后程仍然较猛。因此在2012-2016年整体上行业还是较为接近的。

图32：2012-2016年TMT各行业相关性较高

资料来源：Wind，德邦研究所

2012-2016年板块的轮动顺序为：电子→传媒→计算机→通信。只考虑板块内的轮动，我们看2011年至2017年TMT4个细分行业相对中信TMT指数的相对收益情况，则明显有以下的规律：1）电子在2012年就已经率先启动，此时传媒处于震荡，通信、计算机仍在走弱；2）此后是传媒爆发力最强，2013年4月-9月相对收益指数涨幅超过50%；3）再是计算机，在TMT2014年表现不佳的情况下异军突起，持续性与幅度均是当时的明星；4）最后是通信，2012-2014年均表现不佳，直至2015年最后一波才开始出现低位补涨。5）2016-2017年以后，计算机、传媒均出现走弱，而硬件相关的通信、电子则在走强。

图33：TMT各子行业相对收益情况（vs中信TMT指数）

资料来源：Wind，德邦研究所注：指数基期均为2004/12/31

5.2.2018-2021年：板块节奏相似，但持续出彩的只有电子行业

2018-2020年TMT各行业仍然具有相关性，相关性低于2012-2016年。从下图中直观来看，2019-2020年的每一轮上涨中TMT板块均会有所表现，但差异化较大，表现为个别行业持续创新高，但部分行业并未能创新高，从突破新高的视角来看，通信板块的表现最弱，电子、计算机的相关性则最高。

图34：2018-2020年TMT各行业相关性弱于2012-2016年

资料来源：Wind，德邦研究所

2018-2021年计算机、通信→电子，电子行业是2018-2021年的明星。只考虑板块内的轮动，我们看2018年至2022年TMT4个细分行业相对中信TMT指数的相对收益情况，则明显有以下的规律：1）电子板块没有维持2017年的上涨趋势，2018年有所走弱，从2019年年中开始，电子板块开始发力，逐年稳定走强至2021年年中；2）计算机行业2018年-2019年年中表现强势，但此后相对收益指数逐渐走弱；3）受益5G基站建设的预期，通信在2018年出现趋势性走强，但此后仅有间歇性的小幅上涨，整体相对收益趋势持续下降，传媒行业2019年开始也类似通信。

图35：归一化TMT细分行业相对收益（2018-2021年，相对中信TMT)

资料来源：Wind，德邦研究所

5.3.2022年至今：电子缺席，传媒爆发强

2022年至今TMT各行业仍然具有相关性。从下图中直观来看，2022年至今的每一轮上涨中TMT板块均会有所表现，由于2022年市场波动较大，TMT分支行业也是同涨同跌。2023年以后，指数的价格表现出现区分度，电子处于低位，而计算机、传媒、通信表现明显好于电子。从相关性来看，电子的相关性明显较低，与其他3个行业的相关性在0.4\~0.6 左右，另外3个行业的两两相关性均高于0.9。

图36：2022年至今TMT各行业仍然有相关性（根据2022年年初价格归一化）

资料来源：Wind，德邦研究所

2022年至今，行业轮动顺序为：通信→计算机→传媒，电子缺席。只考虑板块内的轮动，我们看2022年至今TMT4个细分行业相对TMT指数的相对收益情况，则明显有以下的规律：1）通信板块2022年全年，一直稳定处于强势位置，2023年逐步上行；2）计算机方面，2022年10月信创主题引领板块上行，此后AIGC接力；3）传媒2023年年初逐步走强，4月爆发，同13-15年一样也呈现出爆发力板块最强的特征；4）电子相对收益2023年走弱，创2022年以来新低。

图37：归一化TMT细分行业相对收益 (2022年至今，相对中信TMT)

资料来源：Wind，德邦研究所

6.风险提示

新一代信息技术发展具备不确定性，宏观、微观流动性出现超预期变化，历史并不能简单的重复演绎。

信息披露

分析师与研究助理简介

吴开达，德邦证券研究所副所长、总量大组长、首席策略分析师（兼中小盘、新股研究），复旦大学、上海财经大学金融专硕导师。曾任国泰君安策略联席首席，拥有超过10年资本市场投资及研究经历，同时具备一级市场、二级市场买方投资及二级市场卖方研究经验。践行“自由无用、策略知行”，主要研究市场微观结构。吴开达策略知行团队成员大多具有买方工作经验，细分为：大势研判、行业比较、公司研究、微观流动性、新股研究五个领域，落地组合策略+增强策略，较传统卖方策略更具买方思维、更重知行。

分析师声明

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

投资评级说明

1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2．市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。	类别	评级	说明
	股票投资评级	买入	相对强于市场表现20%以上；
		增持	相对强于市场表现5%~20%；
		中性	相对市场表现在-5%~+5%之间波动；
		减持	相对弱于市场表现5%以下。
	行业投资评级	优于大市	预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上;
		中性	预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间;
		弱于大市	预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。

法律声明

本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司"）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。

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内容目录

图表目录

1.宏观环境：科技牛市常出现在宏观小年

1.1.2013-2015年，GDP增速放缓

1.2.2019-2020H1，中美贸易摩擦及疫情影响下经济不确定性提高

1.3.2022H2以来，外需走弱内需不足导致经济恢复缓慢

2.流动性：货币宽松，多处于降息周期

3.产业周期：技术突破带来成长新周期

3.1.2013-2015年，4G催化移动互联网发展

3.2.2018-2021年，中美贸易摩擦导致半导体国产替代加速

2018-2021年,中美贸易摩擦引发半导体供应链冲击，自主可控重要性提升。

3.3.2022年至今，AIGC发展催化新一轮技术浪潮

2022年至今，人工智能迎来突破发展，催生新一轮技术浪潮。

4.盈利情况：宏观经济承压期TMT业绩逆势走强

4.1.TMT走强年份，整体市场盈利低迷

4.2.TMT板块景气情况

4.2.1.TMT行业整体情况

4.2.2.分行业业绩情况

4.2.3.分行业盈利展望

5.TMT行情复盘

5.1.2012-2016年情况：板块轮动，牛市中轻资产行业是主线

5.2.2018-2021年：板块节奏相似，但持续出彩的只有电子行业

5.3.2022年至今：电子缺席，传媒爆发强

6.风险提示

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