哪些消费细分行业更具有配置价值

. 核心结论

摘要内容

从估值、持仓配置、交易拥挤度、盈利四个维度来看，消费电子、商贸零售、家电、医药和食品饮料中的部分细分行业具有较高配置价值。细分行业中关注：医药生物的化学制药、生物制药、中药；家用电器的白电；商贸的一般零售、贸易；食品饮料的食品加工、饮料乳品；以及电子中的消费电子、光学光电子。

国际比较角度，A股家电龙头估值与海外基本持平。从估值的绝对水平来看，A股消费龙头的估值中位数约是海外对标公司的2倍。分行业看，医药、食品饮料、光学估值普遍高于海外，家电基本持平。

估值角度，家用电器、医药、电子估值处于底部。消费细分行业平均估值分位数约 40%，处于偏低水平。细分行业中估值已经处于底部的行业有白色家电、医疗服务、个护用品、医疗器械、中药、生物制品、消费电子、光学光电子等。

持仓维度，约4成消费行业处于低配状态，2成已经处于2017年以来最低水平。相对标准仓位偏离度看，白色家电、化学制药、饮料乳品、一般零售、专业连锁、消费电子处于历史持仓底部，医药商业、贸易和个护用品接近历史低位。

交易拥挤度，商贸零售的交易拥挤度处于历史低位。结合历史分位数以及距离2015年以来历史底部来看，目前处于超卖的行业有白色家电、生物制品、中药、食品加工、贸易、专业连锁I、教育、光学光电子。

盈利维度，消费细分行业普遍处于盈利底部，商贸和社服行业ROE处于历史低位。厨卫电器、化学制药、教育的ROE已经处于2015年以来的底部；医药商业、食品加工、一般零售、互联网电商、化妆品处于2015年以来的次低水平。

市场仍有颠簸，但底部已越来越近。当前信用环境趋于回落，国内疫情散点式反复，外需疲软出口趋弱，整体经济修复依然存在较大压力。同时随着海外加息预期再度升温，美元指数进一步走强，人民币汇率再次面临压力，短期波动率仍将维持高位。中期来看我们并不悲观，随着政策发力社融回升，国内经济有望四季度出现边际改善，11月联储加息落地后，全球流动性预期有望见到拐点，市场大级别底部或已经越来越近。

价值板块的估值切换行情渐行渐近。随着三季报披露期临近，医药、家电、食品饮料行业的估值切换行情正在进入左侧布局期。从中期来看，关注业绩稳健的医药，家电和食品饮料中的消费行业龙头，以及虚拟现实，游戏，数字货币等主题机会。

风险提示：经济进一步回落，消费继续探底；地产政策，疫后复苏不及预期。

证券研究报告

2022年10月16日

分析师

易斌S0800521120001

15821350001

yibin @research.xbmail.com.cn

方晨S0800522060001

18258275543

fangchen @research.xbmail.com.cn

联系人

慈薇薇

13916466506

ciweiwei@ research.xbmail.com.cn

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内容目录

一、国际比较：家电A股龙头估值与海外基本持平. .4
二、估值分位数：家电和医药处于估值低位 .5
三、机构仓位：家电、商贸零售相对低配.. ..7
四、交易拥挤度：商贸零售处于历史低位.. ..9
五、盈利质量：商贸零售和社服处于ROE 低位！ .11
六、风险提示. .14

图表目录

图1：消费细分板块综合评分，分数越高代表越具备配置价值 ..3
图2：消费细分行业A股龙头VS海外公司估值对比 ..4
图3：消费细分行业：估值分位数分布.. ..5
图4：消费细分行业估值水平（2010年以来)：PE分位数. ...6
图5：消费细分赛道低配情况：2022H1相对标准仓位行业配置比例. ...7
图6：消费细分赛道低配情况：2022H1相对标准行业配置比例距离2017年以来低点距离..8
图7：消费细分赛道交易拥挤度... ....9
图8：消费细分赛道交易拥挤度%-距离历史底部. ...10
图2：消费细分赛道ROETTM：当前是否处于底部区间. ....11
图10：白色家电/厨卫电器/照明设备ROETTM.. ...12
图11：小家电/黑色家电/家电零部件ROETTM.... ....12
图12：化学制药/生物制品/医药商业ROETTM.. ....12
图13：中药/医疗器械/医疗服务ROETTM.. .12
图14：食品加工/休闲食品/调味发酵品ROETTM. ...13
图15：白酒/非白酒/饮料乳品ROETTM.. ..13
图14：贸易/一般零售/专业连锁品ROETTM. ...13
图15：专业服务/酒店餐饮/个护/教育/化妆品ROETTM. ..13
图18：消费电子ROETTM. ..14
图19：光学光电子ROETTM. ...14

从七大消费行业，29个消费细分行业看消费结构性机会。当前消费风格处于底部区间，随着当前成长风格的调整，消费细分板块距离见底还有多远？哪些消费细分行业具备结构性机会？为此我们对家电、医药、食品饮料、商贸零售、社服零售、美容护理、电子七大行业中的29个细分行业进行对比，筛选出当前时点具备配置价值的板块。

从估值、持仓配置、交易拥挤度、盈利四个维度来看，消费电子、商贸零售、家电、医药和食品饮料中的部分细分行业具有较高配置价值。消费内部分化明显，整体距离底部较近的大类行业有消费电子、商贸零售和部分医药行业；家用电器、食品饮料仅白电和食品加工等个别细分行业处于底部，包括小家电、家电零部件、白酒等距离底部还有一定距离。

细分行业来看，已经处于底部的行业有，化学制药、生物制药、中药、白色家电、一般连锁、贸易、消费电子、光学光电子、食品加工等。具体来看，一是家电，关注白电；二是医药生物，关注化学制药、生物制药、中药；三是食品饮料，关注食品加工和饮料乳品；四是商贸零售，关注一般零售、贸易；五是电子，关注消费电子和光学光电子。

其中，打分原则按照估值、持仓、交易、盈利质量四项等权重分布加权计算，单维度分数1至5进行打分，分数越高代表越具备配置价值。

图1：消费细分板块综合评分，分数越高代表越具备配置价值

行业	消费细分板块	估值		持仓配置		交易	盈利质量	综合打分
行业	消费细分板块	VS海外龙头	估值底	低配	历史偏低	交易拥挤度底部	ROETTM	综合打分
家用电器	白色家电	基本持平	√	√	√	√		4.4
	黑色家电			√		√		3.4
	小家电		√					2.1
	厨卫电器						√	3.3
	照明设备Ⅱ			√			√	3.6
	家电零部件Ⅱ							1.6
医药生物	化学制药	高于海外	√	√	√		√	3.9
	生物制品		√			√		4.3
	医疗器械	高于海外	√		√			2.4
	医药商业			√	√		√	3.3
	中药Ⅱ		√	√		√		4.1
	医疗服务	高于海外	√					2.1
食品饮料	食品加工				√	√	√	4.1
	白酒Ⅱ	一						1.6
	非白酒	高于海外						1.6
	饮料乳品	高于海外			√		√	3.8
	休闲食品	略高于海外					√	2.8
	调味发酵品Ⅱ	略高于海外		√				2.6
商贸零售	贸易Ⅱ			√	√	√		4.1
	一般零售			√	√		√	4.4
	专业连锁Ⅱ			√	√	√		3.6
	互联网电商					√	√	3.4
社会服务	专业服务		√					3.3
	酒店餐饮						√	2.1
	教育					√	√	3.0
美容护理	个护用品		√	√	√			2.9
美容护理	化妆品						√	2.4
电子	消费电子		√	√	√			4.6
电子	光学光电子	高于海外	√			√		3.8

资料来源：Wind，西部证券研发中心
注：估值、持仓、交易、盈利质量四项等权重分布加权计算，单维度分数1至5进行打分，分数越高代表越具备配置价值。

国际比较：家电A股龙头估值与海外基本持平

对于当前消费板块的估值，第一个衡量标准在于对比海外龙头的估值情况。我们挑选了11个细分行业国内及海外对标公司，可以看到A股公司估值普遍高于海外。

从估值的绝对水平看，A股细分赛道公司估值普遍高于海外对标公司。对比最高估值来看，筛选的A股公司估值当前PE最高的是联创电子约131倍，而海外公司当前估值最高的味好美PE约31倍；对比PE中位数，海外消费公司的估值中位数约17倍，A股消费公司的估值中位数约37倍，A股是海外的约2倍。

分行业看，医药、食品饮料、光学估值普遍高于海外，家电基本持平。

估值相当：家电、调味品、休闲食品的A 股公司与海外对标公司估值基本相当。以家电为例，国内美的、海尔和格力三家龙头公司的PE在8倍至18 倍之间，海外对标大金以及惠而浦两家纯正家电公司的PE在11到30倍之间，基本持平。

高于海外：化学制药、医疗器械、医疗服务、啤酒、葡萄酒、乳制品、免税、光学的A股估值高于海外。以医疗服务为例，国内爱尔眼科和通策医疗，PE在67到83倍之间，而全美最大的医院管理公司UHS和医疗保健公司HCA估值均不到10倍，当前估值水平明显高于海外。乳制品方面，伊利股份的PE约22倍，是日本明治估值的约2倍。光学方面，联创电子的PE约131倍，水晶光电约30倍，均显著高于舜宇光学。

图2：消费细分行业A股龙头VS海外公司估值对比

行业	国内龙头	PE(TTM)	PE分位数	海外龙头	PE(TTM)	PE分位数	国内VS海外PE对比
	美的集团	11.1	14.1%	大金工业	30.6	71.4%
家电	海尔智家	17.7	79.6%	惠而浦	11.2	25.2%	基本持平
家电	格力电器	7.8	11.8%
化学制药	恒瑞医药	55.3	58.9%	辉瑞制药	8.2	5.1%		高于海外
化学制药	复星医药	20.6	19.3%	强生公司	23.6	62.2%		高于海外
医疗器械	迈瑞医疗	41.2	10.4%	美敦力	23.1	25.2%	高于海外
医疗服务	爱尔眼科	83.2	62.9%	HCA	9.2	6.6%	高于海外
医疗服务	通策医疗	67.3	51.9%	UHS	9.2	1.7%	高于海外
啤酒	青岛啤酒	38.2	59.5%	百威英博	20.6	39.5%	高于海外
啤酒	重庆啤酒	36.4	7.4%	HEINEKEN	15.7	1.4%	高于海外
葡萄酒	张裕A	39.7	89.2%	帝亚吉欧	24.2	45.2%	高于海外
调味品	海天味业	52.0	57.7%	味好美	30.9	75.0%	略高于海外
调味品	涪陵榨菜	25.4	0.7%				略高于海外
乳制品	伊利股份	21.9	28.0%	明治	10.7	0.1%	高于海外
休闲食品	洽洽食品	23.2	25.3%	亿滋国际	20.5	48.0%	略高于海外
休闲食品	绝味食品	51.1	77.1%	通用磨坊	16.1	26.4%	略高于海外
百货	王府井	20.2	67.8%	梅西百货	3.2	4.3%	高于海外
光学	联创电子	130.9	86.9%	舜宇光学科技	17.8	9.5%	高于海外
光学	水晶光电	30.2	13.2%				高于海外

资料来源：Wind，西部证券研发中心
注：数据时间为2022年10月13日，PE分位数为近10年分位数水平

二、估值分位数：家电和医药处于估值低位

对于消费板块的估值判断，第二个衡量标准在于消费行业自身估值水平。可以看到，经历调整过后，多数消费细分行业估值绝对值及分位数已经回落，并处于历史低位，表明消费板块整体估值处于偏底部阶段。

整体来看，消费细分行业自身估值水平整体处于低位，平均的估值分位数水平约 40%。
截止10月中旬，消费细分行业2010年以来的估值分位数分布来看，29个细分行业中，有超过三分之二的行业估值分位数低于50%,超过三分之一的行业估值分位数低于20%。
其中，有8个行业估值分位数低于10%，白电、医疗服务等行业已经处于历史最低水平。
平均来看，当前的消费细分行业估值分位数接近40%。

图3：消费细分行业：估值分位数分布

资料来源：Wind，西部证券研发中心

注：数据时间为2022年10月14日，PE分位数为近2010年以来分位数水平

分行业看，家用电器、医药、电子三大板块自身估值水平处于底部，食品饮料整体估值相对偏高，距离底部还有一段距离。分细分行业，具体来看：

估值已经处于底部阶段行业：白色家电、医疗服务、个护用品、医疗器械、中药、生物制品、消费电子、光学光电子等。其中，白色家电和医疗服务的PE分位数已经接近2010年以来最低；个护用品的PE分位数小于2%；医疗器械、中药、生物制品、消费电子、光学光电子的估值分位数也在5%以下，接近估值底部。

目前估值距离底部还有一定距离的行业：酒店餐饮、教育、调味发酵品、化妆品、白酒、家电零部件、非白酒、互联网电商。其中，酒店餐饮、教育的估值分位数是2010年以来99%的水平。

图4：消费细分行业估值水平(2010年以来)：PE分位数

资料来源：Wind，西部证券研发中心
注：数据时间为2022年10月14日，PE分位数为近2010年以来分位数水平

三、机构仓位：家电、商贸零售相对低配

相对行业标准仓位指标反映基金持仓情况集中度。考虑到不同行业板块的市值大小不同，直接对比仓位比例，难以反映出真实低配及高配情况。因此，以相对行业标准仓位作为指标，将持仓比例与市值占比进行对比，并从标准低配或高配，以及距离历史底部位置两个维度来看当前消费行业的持仓市值情况。

维度1：相对标准仓位是否处于低配状态？

整体来看，29个细分消费行业中，约4成处于低配状态。按照持仓相对行业标准仓位的配置比例，若仓位占比高于市值占比，则显示出超配，若低于市值占比，则低配。截止2022年中报，29个细分消费行业中，有12个处于低配状态，约占4成。

分行业看，食品饮料和社服整体处于相对高配位置，家电、商贸零售相对低配。低配的细分行业包括，白色家电、黑色家电、照明设备、化学制药、医药商业、中药、调味发酵品、贸易、一般零售、专业连锁、个护用品、消费电子。

图5：消费细分赛道低配情况：2022H1相对标准仓位行业配置比例

行业	消费细分板块	2021H2%	2022H1%	目前相对标准仓位	22H1-21H2	(%)	最新边际变化	仓位变化趋势	仓位变化
家用电器	白色家电	(0.24)	(0.25)	低配	0.00		←	连续1年半低配
	黑色家电	(0.05)	(0.02)	低配	0.04		←	连续3年半低配
	小家电	0.04	0.02	高配	-0.01			近1年转为高配
	厨卫电器	0.00	0.02	高配	0.01		←	近1年转为高配
	照明设备Ⅱ	(0.05)	(0.05)	低配	0.00		↓	2016年以来低配
	家电零部件Ⅱ	0.02	0.06	高配	0.04		→	2019年以来高配
医药生物	化学制药	(0.53)	(0.58)	低配	-0.05		?	近1年转为低配
	生物制品	0.54	0.67	高配	0.13		↑	2016年以来高配
	医疗器械	0.87	0.71	高配	-0.16		→	2016年以来高配
	医药商业	(0.21)	(0.18)	低配	0.03		↑	近2年转为低配
	中药Ⅱ	(0.66)	(0.42)	低配	0.24		↑	2017H2以来低配
	医疗服务	2.65	2.75	高配	0.10		→	2016年以来高配
食品饮料	食品加工	(0.01)	0.07	高配	0.08		↑	近半年转为高配
	白酒Ⅱ	1.45	1.99	高配	0.54			2016年以来高配
	非白酒	0.49	0.47	高配	-0.03		←	2018年以来高配
	饮料乳品	0.37	0.21	高配	-0.16		↓	2016年以来高配
	休闲食品	0.09	0.08	高配	-0.01		←	近1年转为高配
	调味发酵品Ⅱ	(0.30)	(0.29)	低配	0.01		→	2017年以来低配
商贸零售	贸易Ⅱ	(0.09)	(0.08)	低配	0.00		→	2018年以来低配
	一般零售	(0.49)	(0.53)	低配	-0.05		√	2019H2以来低配
	专业连锁Ⅱ	(0.04)	(0.05)	低配	-0.01		→	近1年转为低配
	互联网电商	(0.02)	0.04	高配	0.06			近半年转为高配
社会服务	专业服务	0.11	0.09	高配	-0.01		→	近1年转为高配
社会服务	酒店餐饮	0.20	0.28	高配	0.08		←	2019年以来高配
	教育	0.05	0.03	高配	-0.01		→	2019年以来高配
美容护理	个护用品	(0.06)	(0.05)	低配	0.01		个	2020H2转为低配
美容护理	化妆品	0.03	0.05	高配	0.02		↑	2021年转为高配
电子	消费电子	0.96	(0.55)	低配	-1.51			2022H1转为低配
电子	光学光电子	(0.03)	0.16	高配	0.19		↑	2019H2趋势走低

资料来源：Wind，西部证券研发中心
注：持仓比例为相对行业标准仓位，行业标准仓位=报告期末该行业股票总流通市值/A股总流通市值。

注：持仓比例为相对行业标准仓位，行业标准仓位=报告期末该行业股票总流通市值除以A股总流通市值。

维度2：当前仓位距离历史位置底部空间？

整体来看，29 细分消费行业中，约2成的相对标准仓位已经处于2017年以来最低水平。截止2022年中报，29 细分消费行业中，有6个处于历史最低仓位水平，占比约2成。具体细分行业看：

处于历史持仓底部：白色家电、化学制药、饮料乳品、一般零售、专业连锁、消费电子。以当前仓位距离历史最低点距离来看，目前处于历史底部的细分行业集中在白色家电、化学制药、饮料乳品、一般零售、专业连锁和消费电子，并且也普遍处于低配状态。

接近历史底部：医药商业、贸易、个护用品。尽管当前并不处于历史最低点，但仓位已经接近历史低位，且处于历史分位数较低水平。其中，贸易、个护用品的仓位接近最低点。

目前距离底部还有一定空间：小家电、生物制药、医疗器械、医疗服务、白酒、非白酒、休闲食品、酒店餐饮、光学光电子。需要注意的是，尽管生物制药、医疗器械当前仓位普遍距离最低仓位还有一段距离，但是从趋势来看，自2020H1持仓高点之后，仓位处于逐步走低的趋势中。

图6：消费细分赛道低配情况：2022H1相对标准行业配置比例距离 2017年以来低点距离

行业	相对标准仓位行业配置比例当前处于历史分位数水平消费细分板块最低点时间现在仓位-最低仓位%2022H1仓位% 最低仓位% （2017H1至2022H1）
家用电器	白色家电	(0.25)	(0.25)	2022H1	0	0%
	黑色家电	(0.02)	(0.09)	2020H2	0.08	60%
	小家电	0.02	(0.29)	2021H1	0.32	40%
	厨卫电器	0.02	(0.04)	2020H2	0.06	30%
	照明设备Ⅱ	(0.05)	(0.09)	2020H1	0.04	90%
	家电零部件Ⅱ	0.06	(0.06)	2019H1	0.12	60%
医药生物	化学制药	(0.58)	(0.58)	2022H1	0	0%
	生物制品	0.67	0.34	2017H1	0.33	30%
	医疗器械	0.71	0.22	2017H2	0.49	20%
	医药商业	(0.18)	(0.21)	2021H2	0.03	20%
	中药Ⅱ	(0.42)	(0.83)	2021H1	0.42	50%
	医疗服务	2.75	0.22	2017H1	2.52	90%
食品饮料	食品加工	0.07	(0.01)	2021H2	0.08	10%
	白酒Ⅱ	1.99	0.89	2020H1	1.10	60%
	非白酒	0.47	(0.16)	2017H1	0.62	70%
	饮料乳品	0.21	0.21	2022H1	0	0%
	休闲食品	0.08	(0.31)	2020H1	0.39	90%
	调味发酵品Ⅱ	(0.29)	(0.68)	2021H1	0.39	60%
商贸零售	贸易Ⅱ	(0.08)	(0.09)	2021H2	0.00	10%
	般零售	(0.53)	(0.53)	2022H1	0	0%
	专业连锁Ⅱ	(0.05)	(0.05)	2022H1	0	0%
	互联网电商	0.04	(0.31)	2019H1	0.35	100%
社会服务	专业服务	0.09	(0.11)	2020H1	0.20	90%
	酒店餐饮	0.28	(0.05)	2018H2	0.33	100%
	教育	0.03	(0.06)	2017H2	0.09	40%
美容护理	个护用品	(0.05)	(0.06)	2021H2	0.01	20%
美容护理	化妆品	0.05	(0.07)	2017H2	0.12	80%
电子	消费电子	(0.55)	(0.55)	2022H1	0.00	0%
电子	光学光电子	0.16	(0.29)	2019H1	0.45	30%

资料来源：Wind，西部证券研发中心

四、交易拥挤度：商贸零售处于历史低位

以行业交易拥挤度从交易维度判断哪些行业存在超卖，这里以消费细分赛道的成交额，相对沪深两市成交额占比的20日均值作为基准，通过计算历史分位数进行判断。

整体来看，消费细分行业交易拥挤度普遍处低位，3成处于超卖。若以交易拥挤度指标的历史15%分位数作为标准，截止2022年10月中旬，29个消费细分行业中，有8个行业处于超卖，占比约3成；仅有6个行业交易拥挤度仍然高于85%。

分行业来看，大类行业中，商贸零售的交易拥挤度处于历史低位，食饮和家电交易拥挤度较高。不过在行业内部，细分消费行业之前的差异度较大，具体来看：

低交易拥挤度的行业：专业连锁I、教育、食品加工、白色家电、贸易、生物制品、中药、互联网电商、黑色家电。其中，教育面临政策风险，近几年交易拥挤度逐步下滑；白色家电交易拥挤度自2020年11月开始从90%的高位持续走低至当前4%的水平。需要注意的是贸易和专业连锁，最近2022年5月因交易疫后复苏，交易拥挤度曾呈现脉冲式冲高，但近两个月已经持续回落。

当前仍处于高拥挤度的行业：厨卫电器、家电零部件、医疗服务、小家电、酒店餐饮、休闲食品。其中，家电零部件的行业拥挤度目前达到98%，与板块内部有部分新能源概念个股交易活跃度较高有关。

相对偏高的行业：医疗器械、化妆品、白酒、调味发酵品等。白酒交易拥挤度尽管已经从2021年2月的历史极值水平回落,但当前的交易拥挤度也依然处于76%的高位。

图7：消费细分赛道交易拥挤度

资料来源：Wind，西部证券研发中心
注：数据时间为2022年10月14日

结合历史分位数，以及距离2015年以来历史底部来看，目前处于超卖的行业有白色家电、生物制品、中药、食品加工、贸易、专业连锁I、教育、光学光电子。若对比历史，以2015年以来的交易拥挤度历史分位底部作为标准，目前交易拥挤度接近历史底部区间的消费细分行业有白色家电（距离5%）、生物制药（7%)、中药（10%）、食品加工（2%）、贸易(7%)、专业连锁(1%）、教育(0%）、光学光电子(6%)。

图8：消费细分赛道交易拥挤度%-距离历史底部

交易拥挤度行业消费细分板块历史分位数（MA20) 2015年以来历史底部当前距离历史底部
家用电器	白色家电	5%	0%	5%
	黑色家电	14%	0%	14%
	小家电	95%	0%	95%
	厨卫电器	100%	14%	86%
	照明设备Ⅱ	29%	0%	29%
	家电零部件Ⅱ	98%	1%	97%
医药生物	化学制药	44%	1%	43%
	生物制品	7%	0%	7%
	医疗器械	83%	33%	50%
	医药商业	46%	0%	46%
	中药Ⅱ	10%	0%	10%
	医疗服务	96%	37%	60%
食品饮料	食品加工	2%	0%	2%
	白酒Ⅱ	76%	0%	76%
	非白酒	61%	0%	61%
	饮料乳品	27%	1%	26%
	休闲食品	87%	17%	70%
	调味发酵品Ⅱ	80%	14%	66%
商贸零售	贸易Ⅱ	7%	0%	7%
	一般零售	36%	0%	36%
	专业连锁Ⅱ	1%	0%	1%
	互联网电商	16%	0%	16%
社会服务	专业服务	61%	32%	29%
	酒店餐饮	88%	0%	88%
	教育	1%	1%	0%
美容护理	个护用品	51%	7%	44%
美容护理	化妆品	84%	5%	79%
电子	消费电子	60%	43%	17%
电子	光学光电子	22%	16%	6%

注：数据时间为2022年10月14日
资料来源：Wind，西部证券研发中心

五、盈利质量：商贸零售和社服处于ROE低位

国内四季度经济承压，叠加防疫政策还未放松，以及地产投资增速下行，当前大消费板块处于盈利底部区间，那么从基本面周期位置来看，哪些已经筑底，哪些基本面具备边际好转的动力？ROE的高低一方面反映盈利质量，另一方面ROE的变化方向与净利润增速相关，能够反映当前的盈利水平。

整体来看，消费细分行业普遍处于盈利底部。若对比2015年以来的ROE水平，2022H1的 ROETTM处于前3低水平的消费细分行业有10个，占比超过3成，显示消费细分行业已经普遍处于盈利底部。

结构上，商贸零售、社会服务普遍处于盈利质量的底。ROE的高低一方面反映盈利质量，另一方面ROE的变化方向与净利润增速相关，能够反映当前的盈利水平。细分行业来看，厨卫电器、化学制药、教育的ROE已经处于2015年以来的底部；医药商业、食品加工、一般零售、互联网电商、化妆品处于2015年以来的次低水平，且最低的财报季为 2022年 Q1，表明盈利质量有底部边际抬升的动力。除此以外，休闲食品、酒店餐饮也都接近盈利底部区间。

图9：消费细分赛道ROETTM：当前是否处于底部区间

行业消费细分板块 ROETTM2022H1 Rank 目前是否为底部2015年以来底部当前距离历史底部 ROETTM底部财报 2022H1-2022Q1
									目前是否为底部2015年以来底部
家用电器	白色家电	20.1%	7		16.4%	3.7%	2020-06-30	↑
	黑色家电	5.8%	17	-	-0.5%	6.3%	2015-12-31	←
	小家电	17.4%	22	-	3.9%	13.5%	2019-03-31	→
	厨卫电器	12.5%	1	底部	12.5%	0.0%	2022-06-30
	照明设备Ⅱ	7.0%	6	-	5.5%	1.5%	2015-09-30	→
	家电零部件Ⅱ	11.9%	30	-	-2.4%	14.3%	2019-03-31	→
医药生物	化学制药	6.8%	1	底部	6.8%	0.0%	2022-06-30	↓
	生物制品	6.5%	7	-	3.6%	2.9%	2018-12-31
	医疗器械	23.0%	24	-	9.4%	13.6%	2017-03-31
	医药商业	8.7%	2	底部	8.6%	0.1%	2022-03-31	→
	中药Ⅱ	10.1%	13	-	-0.3%	10.4%	2020-12-31
	医疗服务	13.7%	30	-	-0.9%	14.7%	2020-03-31	→
食品饮料	食品加工	10.2%	2	底部	9.8%	0.4%	2022-03-31	→
	白酒Ⅱ	26.7%	26	-	18.8%	7.9%	2016-03-31	→
	非白酒	9.8%	27	-	4.8%	5.0%	2016-12-31	→
	饮料乳品	12.8%	4	-	11.1%	1.7%	2020-03-31	→
	休闲食品	9.9%	3	底部	9.0%	0.8%	2015-03-31	?
	调味发酵品Ⅱ	17.6%	7	-	15.6%	2.0%	2016-03-31	→
商贸零售	贸易Ⅱ	4.5%	8	-	-11.3%	15.8%	2015-12-31
	一般零售	3.4%	2	底部	3.3%	0.1%	2021-09-30	↓
	专业连锁Ⅱ	11.9%	29	-	-14.9%	26.8%	2020-03-31
	互联网电商	-67.8%	2	底部	-70.3%	2.4%	2022-03-31	→
社会服务	专业服务	8.2%	6		5.9%	2.3%	2017-09-30	★
社会服务	酒店餐饮	-1.9%	3	底部	-2.6%	0.6%	2020-12-31
	教育	-29.8%	1	底部	-29.8%	0.0%	2022-06-30
美容护理	个护用品	12.9%	27	-	-1.1%	14.0%	2016-03-31
美容护理	化妆品	6.2%	2	底部	6.0%	0.2%	2017-03-31
电子	消费电子	10.6%	8	-	9.7%	0.9%	2018-03-31	→
电子	光学光电子	3.4%	12	-	-1.0%	4.3%	2019-03-31

资料来源：Wind，西部证券研发中心
注：Rank 排序为单一细分行业2022H1的ROETTM在2015年以来升序，数字越小表明当前ROE越低
注：若当前ROETTM为历史前3低，那么判断为历史底部

家电，盈利改善取决于地产端的修复以及成本端压力下行。当前来看，家电细分行业的ROE 普遍处于趋势下行阶段。但是短期和中期来看，家电盈利回升的动力，一方面取决于需求端，即地产链的修复；另一方面则是从成本端考虑，大宗商品价格自2022年中开始，随着美联储的加息开始回落，钢铁、铜、塑料等主要原材料价格的回落，随着传导至成本端，有望降低成本端压力，带来盈利的修复。

图10：白色家电/厨卫电器/照明设备ROETTM

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图11：小家电/黑色家电/家电零部件ROETTM

资料来源：Wind，西部证券研发中心

医药生物，化学制药、生物制品处于底部，但具备边际抬升动力。短期和中期来看，医药细分赛道中化学制药、生物制品等盈利质量处于底部区间，但整体具备边际上行动力。一方面，创新药的投融资数据不断趋稳；另一方面成本端维生素等原料药价格也处于底部区间，有望带动盈利改善。

图12：化学制药/生物制品/医药商业ROETTM

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图13：中药/医疗器械/医疗服务ROETTM

资料来源：Wind，西部证券研发中心

食品饮料，食品加工、休闲食品、调味发酵品处于周期底部，白酒盈利具备韧性。食品饮料板块ROE整体相对稳定，从趋势上来看，食品加工、休闲食品、调味发酵品的ROETTM正处于周期底部。对于食品加工和调味发酵品来看，中期边际上涨动力来自于成本端原材料价格的回落，且经历2021年底的涨价后，也有望带来收入的增加。长期来看，则随着行业集中度的提升，有望带来竞争格局的改善和盈利的提升。白酒方面，整体周期相对稳定，若地产政策进一步放松，有望拉动高端地产酒的需求。

图14：食品加工/休闲食品/调味发酵品ROETTM

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图15：白酒/非白酒/饮料乳品ROETTM

资料来源：Wind，西部证券研发中心

商贸&社服，酒店餐饮、一般零售处于盈利的阶段性底部，疫情缓解有望带来盈利的企稳回升。对于商贸和社服板块，短期因疫情冲击，2022 年二季度处于阶段性盈利底部。但随着疫情的缓解以及防控的精准化操作，线下消费需求回暖，将有望带来业绩的环比改善。

图16：贸易/一般零售/专业连锁品ROETTM

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图17：专业服务/酒店餐饮/个护/教育/化妆品ROETTM

资料来源：Wind，西部证券研发中心

电子板块中，消费电子、光学光电子处于盈利下行周期，VRAR新需求或拉动板块边际改善。受全球经济下行压力影响3C 消费需求走弱，Canalys 最新数据显示，2022Q2全球智能手机出货量下跌9%，消费电子板块处于下行周期。光学光电子则具有较强的周期属性，液晶面板价格自2021年7月高点回落，目前价格已经19年以来低点。对于消费电子板块，当前处于业绩承压阶段，但随着VRAR硬件设备的更新，将带来板块边际改善的力量。

图18：消费电子ROETTM

资料来源：Wind，西部证券研发中心

图19：光学光电子ROETTM

资料来源：Wind，西部证券研发中心

风险提示

经济进一步回落，消费继续探底；地产政策，疫后复苏不及预期。

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