证券研究报告

科技金融及券商行业2023年中期策略业绩修复确定性较强，垂类模型引领行业变革

证券分析师：胡翔

执业证书编号：S0600516110001 联系邮箱：hux@dwzq.com.cn

证券分析师：朱洁羽

执业证书编号： S0600520090004 联系邮箱：zhujieyu@dwzq.com.cn

证券分析师：葛玉翔

执业证书编号：S0600522040002 联系邮箱：geyx@dwzq.com.cn二零二三年七月十八日

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➢ 科技金融：政策与技术共振，垂类模型打开想象空间。1）平台整改暂告段落，互联网金融进入常态化监管期。蚂蚁集团自2020年暂缓上市以来，多项整改措施取得实质性进展；蚂蚁消金于2022年11月14日公布拟增资105亿元，释放金融科技暖风渐近信号；2023年7月7日，金融管理部门公布对蚂蚁集团等平台企业的处罚结果，平台企业金融业务集中整改工作暂告段落，大型平台企业将正式进入常态化监管阶段。2）数字经济建设进程加速，科技金融市场规模扩大。数字经济蓬勃发展，在国民经济中的“稳定器”和“加速器”特征日益凸显；信息安全政策发力，国产化替代进程加速，金融信创直接受益；银行/券商信息技术投入持续提升，其快速增长的IT投资需求为科技金融公司提供广阔发展空间；全面注册制落地，金融IT行业直接受益；财富管理黄金时代已至，智能投顾所代表的财富管理产品科技化趋势也为金融科技行业的成长提供了温床。3）AI+金融落地场景丰富，垂类模型值得期待。近年来，监管主体集中发布一系列文件，AI+金融的促进政策正逐步完善；金融机构数字化转型需求不断提升，在多个业务场景中释放出大量对智能化转型产品的需求，金融科技核心技术不断迭代，为解决金融实际场景中的问题提供完备的技术手段；金融领域专用模型纷纷面世，为行业大模型应用提供新范式，推动行业垂类模型的加速落地。

投资建议：1）推荐【东方财富】、【同花顺】、【恒生电子】、【海德股份】，建议关注【顶点软件】等金融科技相关标的。

风险提示：1）金融监管影响创新进度；2）对外开放海外竞争加剧；3）中美贸易摩擦加剧。

➢ 证券：行业景气度回升，估值修复可期。1）资本市场持续深化改革，券商展业环境不断优化。全面注册制正式落地，推动资本市场健康发展，利好券商投行业务链（投行、研究、投资、做市等）；公募基金降费，财富管理行业迎来全面高质量发展机遇；股权再融资迅速降温，券商杠杆有望实现扩容；行业马太效应叠加国央企剥离非主业趋势，券业或迎来并购风潮。2）行业景气度处于向上通道，预计2023H1业绩稳增。2023Q1市场行情回暖，自营驱动行业业绩回升，营业收入同比+37%，归母净利润同比+78%。随着利好政策不断落地以及市场交投活跃度升温，我们预计证券行业2023H1将实现归母净利润842亿元（同比+10%），其中自营和投行业务贡献主要增量，资管业务稳中有进，经纪、两融业务逐步实现边际改善。3）估值底部区间，静待估值修复行情。当前券商估值逼近板块二十年的底部（截至2023年7月17日，证券板块PB估值为1.16x，处于历史分位数1.86%），下行空间有限；预计随着行业景气度回升以及资本市场改革持续深化，证券板块将迎来估值修复。

投资建议：1）首推最具成长性的零售券商龙头【东方财富】；2）全面注册制落地背景下，建议关注投行业务突出的【国金证券】；3）市场交投活跃度提升背景下，具有财富管理特色的标的有望脱颖而出，推荐【广发证券】、【国联证券】，建议关注【东方证券】、【华林证券】；4）行业集中度提升背景下，持续推荐头部券商【中信证券】和【中金公司（H）】。

风险提示：1）宏观经济不及预期；2）市场交投活跃度下降；3）证券行业创新政策不及预期。

科技金融政策与技术共振，垂类模型打开想象空间➢ 平台整改暂告段落，互联网金融进入常态化监管期。蚂蚁集团自2020年整改以来，在纠正支付业务不正当竞争、打破信息垄断等方面取得实质性进展，蚂蚁消金于2022年11月14日公布拟增资105亿元，释放金融科技暖风渐近信号；2023年7月7日，金融管理部门公布对蚂蚁集团等平台企业的处罚结果，意味着平台企业金融业务集中整改工作暂告段落，大型平台企业将正式进入常态化监管阶段。

➢ 数字经济建设进程加速，科技金融市场规模扩大。数字经济蓬勃发展，在国民经济中的“稳定器”和“加速器”特征日益凸显，科技金融市场规模增量显著；金融机构数字化转型全面推进，资本市场深化改革，银行/券商信息技术投入持续提升，其快速增长的IT投资需求为科技金融公司带来广阔发展前景；全面注册制落地，金融IT行业直接受益；财富管理黄金时代已至，头部券商纷纷以科技手段助推财富管理业务，智能投顾所代表的财富管理产品科技化趋势也为金融科技行业的成长提供了温床。

➢ AI+金融落地场景丰富，垂类模型值得期待。近年来，监管主体密集发布一系列文件，AI+金融的促进政策正逐步完善；金融机构数字化转型需求不断提升，在多个业务场景中释放出大量对智能化转型产品的需求，金融科技核心技术不断迭代，为解决金融实际场景中的问题提供完备的技术手段；金融领域专用模型纷纷面世，为行业垂类模型应用提供新范式。

➢ 投资建议：在金融科技发展信号逐步增强、数字经济持续推进、金融领域垂类模型加速落地的背景下，我们看好金融科技板块在延续高景气度。具备较大金融交易数据基础、较好应用场景入口的公司将受益明显，推荐【东方财富】、【同花顺】、【恒生电子】、【海德股份】，建议关注【顶点软件】等金融科技相关标的。

➢ 风险提示：1）金融监管影响创新进度；2）对外开放海外竞争加剧；3）中美贸易摩擦加剧。

1.1 平台整改暂告段落，互联网金融进入常态化监管期
1.2 数字经济建设进程加速，科技金融市场规模扩大
1.3 AI+金融落地场景丰富，垂类模型值得期待
1.4 投资建议
1.5 风险提示

➢ 蚂蚁集团处罚落地，互联网金融进入常态化监管期。1）蚂蚁集团多项整改措施取得实质性进展。自2020年11月蚂蚁集团暂缓上市以来，蚂蚁集团的整改方案围绕纠正支付业务不正当竞争行为、打破信息垄断、纳入金融控股公司监管等方面取得实质性进展。2）蚂蚁消金增资落地，释放金融科技暖风渐近信号。2022年11月14日，蚂蚁集团更新增资方案，本轮总增资金额为105亿元，用于解决消金发展规模的瓶颈问题，为未来业务规模增长拓宽空间。3）蚂蚁集团处罚落地，意味着互联网金融监管进入常态化，行业发展或迎来新阶段。2023年7月7日，金融管理部门公布对蚂蚁集团等平台企业的处罚结果，意味着平台企业金融业务集中整改工作暂告段落，大型平台企业将正式进入常态化监管阶段。

图表：蚂蚁集团整改时间线梳理

时间	事件央行、银保监会、证监会及国家外汇管理局对蚂蚁集团实际控制人马云、董事长井贤栋、总裁胡晓明进行了监管约谈。蚂蚊集团回应称，会深入落实约谈意见，继续沿着“稳妥创新、拥抱监管、服务实体、开放共赢”的十六字指导方针，继续提升普惠服务能力，助力经济和民生发展。
2020.11.02
2020.12.18	蚂蚁集团下架互联网存款产品。
2021.04.12	人民银行、银保监会、证监会、外汇局等金融管理部门再次联合约谈蚂蚊集团，明确了整改方案的五大要求，重点提出了蚂蚊集团整体申设为金融控股公司的方向，特别要求蚂蚁集团纠正在支付宝链路中嵌套信贷业务等违规行为。蚂蚊集团回应，称蚂蚊集团全面对标监管要求，近期已完成整改方案的研究和制定工作。
2021.06.03	重庆银保监局发布关于重庆蚂蚁消费金融有限公司开业的批复。
2021.06.25	中国人民银行、银保监会、发展改革委、市场监管总局联合发布《关于降低小微企业和个体工商户支付手续费的通知》。支付宝随即公布降费具体措施，商家收钱码免费提现服务后延至2024年9月30日。符合标准的商户，在支付宝平台上的网络支付服务费享受优惠，优惠后价格不高于现行标准九折。
2021.09.22	花呗公告称正在有序推进接入金融信用信息基础数据库的工作，将账户开立日期、授信额度、额度使用及还款情况等信息纳入征信系统。
2021.11.07	借呗启动品牌隔离工作，银行等金融机构独立提供的信贷服务会在“信用贷”页面展示，显著标识出金融机构信息。
2021.11.24	花呗启动品牌隔离工作，银行信贷将被分离为“信用购”。
2021.11.26	钱塘征信有限公司（筹）申请个人征信牌照。中国信达公告拟出资60亿元认购蚂蚁消金20%股权，蚂蚁消金拟增资至300亿元。
2021.12.24	钱塘征信有限公司（筹）申请个人征信牌照。中国信达公告拟出资60亿元认购蚂蚁消金20%股权，蚂蚁消金拟增资至300亿元。
2021.12.28	相互宝公告于2022年01月28日关停。
2022.01.13	中国信达公告不参与蚂蚁消金增资扩股计划，鱼跃医疗和舜宇光学公告暂缓参与蚂蚁消金增资计划。鱼跃医疗公告显示，重庆蚂蚁消金的注册资本金将由原来的80亿元增至185亿元，包括蚂蚁集团、杭州金投数字科技、舜宇光学、传化智联、鱼跃医疗、博冠科技、重庆农信投资在内的多家公司参与增资认购。重庆银保监局官网显示已批复通过重庆蚂蚁消金的增资方案。央行、证监会、国家金融监督管理总局宣布对蚂蚁集团处以71.23亿元人民币的罚款，并要求蚂蚁集团关停违规开展的“相互宝”业务。
2022.11.14
2023.12.30
2023.07.07

数据来源：中国人民银行，银保监会，证监会，东吴证券研究所

➢ 数字经济蓬勃发展，“稳定器”“加速器”作用日益凸显。2005-2022年中国数字经济规模年均增速为17.9%，占GDP比重逐年增加。截至2022年数字经济规模达到50.2万亿元，同比增速10.3%（高于同期名义GDP增速5个百分点），占GDP比重达到41.5%，数字经济在国民经济中的地位更加稳固、支撑作用更加显著。在数字化的浪潮下，金融机构的数字化转型需求不断提升。

➢ 银行/证券业IT投入增长态势迅猛，科技金融市场规模扩大。截至2021年，银行业和证券业IT投入1,861亿元，2012-2021年CAGR为8.9%，其中2021年IT投入同比增长约14.0%。银行业和证券业快速增长的IT投资需求为科技金融公司带来广阔发展前景。

图表：中国数字经济规模增长迅速

图表：银行业和证券业IT投入整体呈增长趋势

➢ 全面注册制落地，金融IT行业直接受益。全面注册制落地后，券商投行业务逻辑与业务范围发生巨大变化，相关IT基础设施及信息系统需要进行配套改造和升级，金融IT公司增长潜力进一步释放。参考过往经验，资本市场政策变化往往伴随着金融IT行业收入的高速增长。1）2013-2015年期间内，新股发行体制改革不断深化，在政策变化以及市场行情高涨的多重利好下，金融IT需求大幅提升，2013-2015年金融IT行业收入增速分别为12%/18%/30%，增速下滑趋势被成功扭转。2）2019-2021年期间内，科创板正式开板，北交所成立。受益于市场扩容及交易规则变化，金融IT行业收入增长重回加速通道，2020-2021年金融IT行业收入增速分别为14%/21%。

财富管理业务打开券商成长空间，金融科技成为重要赋能手段。1）财富管理黄金时代已至，头部券商纷纷以科技手段助推财富管理业务。当前我国居民财富逐渐向金融资产转移，财富管理市场持续扩容。另外从券商角度来看，财富管理业务有助于缓释收入和业绩随市场变化的波动，是发展途中的必争之地。2018-2021年，华泰/中金/中信信息技术投入复合增速分别为69%/63%/44%，均高出行业平均（39%）。2）智能投顾等创新产品和服务代表了财富管理业务未来的发展方向。智能投顾克服了传统投顾的部分局限，能够有效地提升客户触达和服务效率、拓展获客渠道、满足碎片化理财需求，具有广阔的发展空间。而智能投顾所代表的财富管理产品科技化趋势也为金融科技行业的成长提供了温床。

图表：金融IT行业收入增速与资本市场改革高度相关

注：行业收入由金证股份、赢时胜、恒生电子、顶点软件、长亮科技收入加总而来

图表：2018-2021年头部券商信息技术投入情况（亿元）

序号/亿元	证券公司	2018年信息22019技术投入	年信息技术投入	2020年信息2技术投入	2021年信息技术投入	2021年同比增速	三年复合增速	2018年信息技术投入/营收	2019年信息技术投入/营收	2020年信息技术投入/营收	2021年信息技术投入/营收
1	华泰证券	4.81	12.02	19.47	23.38	20.1%	69.4%	2.98%	6.78%	9.16%	9.18%
2	中金公司	4.28	7.78	9.53	18.56	94.7%	63.1%	3.32%	7.14%	6.07%	9.30%
3	中信证券	5.80	11.39	13.74	17.37	26.4%	44.1%	1.56%	4.24%	4.02%	4.16%
4	国泰君安	7.04	12.39	13.98	15.35	9.8%	29.7%	3.10%	5.86%	5.81%	5.45%
5	招商证券	3.60	7.4P	10.33	12.78	23.7%	52.5%	3.18%	5.04%	5.42%	5.63%
6	海通证券	4.60	8.54	9.61	12.09	25.9%	38.0%	1.93%	5.38%	5.26%	5.45%
7	中信建投	3.99	6.40	8.24	11.64	41.2%	42.9%	3.66%	5.02%	4.09%	5.63%
8	广发证券	4.85	8.34	9.43	10.74	13.9%	30.3%	3.18%	5.49%	5.22%	5.30%
9	银河证券	3.16	4.62	7.47	10.69	43.1%	50.0%	3.19%	3.81%	5.12%	5.59%
10	平安证券	4.60	7.70	8.10	10.11	24.8%	30.0%	5.39%	11.00%	8.90%	9.93%
证券行业	平均	1.29	2.21	2.67	3.43	28.2%	38.5%	4.75%	6.01%	5.86%	6.73%

➢ 从宏观到微观，AI+金融的促进政策正逐步完善。2019年8月，人民银行发布了《金融科技（FinTech）发展规划（2019-2021年）》，明确了金融科技发展的重要意义和方向。此后，人民银行、银保监会、科技部等监管主体颁布一系列配套政策，从金融科技标准制定、数据治理与应用、科技与金融场景深度融合等方向进一步促进我国金融科技的发展。金融科技正在成为驱动金融业变革的重要引擎。

需求侧和供给侧两端发力，AI在金融领域的应用场景丰富，且有望通过金融领域垂类大模型进一步优化。近年来，金融机构数字化转型需求不断提升，在多个业务场景中释放出大量对智能化转型产品的需求，如智能客服、智能营销、身份识别、智能风控、智能合规、智能理赔等。与此同时，金融科技核心技术不断迭代，为解决金融实际场景中的问题提供完备的技术手段。未来，随着针对金融领域的垂类大模型渗透金融机构，金融领域业务有望进一步得到优化。

图表：2019-2022年AI+金融主要政策

时间	发布单位	政策
2022-07	科技部、教育部、工业和信息化部等	《关于加快场景创新以人工智能高水平应用促进经济高质量发展的指导意见》
2022-02	市场监管总局、人民银行	《金融科技产品认证目录（第二批）》《金融科技产品认证规则》
2022-02	人民银行、银保监会、证监会	《金融标准化“十四五”发展规划》
2022-01	银保监会	《关于银行业保险业数字化转型的指导意见》
2021-12	人民银行	《金融科技发展规划（2022-2025年）》
2021-04	科技部、中国农业银行	《关于加强现代农业科技金融服务创新支撑乡村振兴战略实施的意见》
2020-10	证监会	《金融科技创新应用测试规范》、《金融科技创新安全通用规范》、《金融科技创新风险监控规范》
2020-01	科技部、邮储银行	《加强科技金融合作有关工作的通知》
2019-08	人民银行	《金融科技（FinTech）发展规划（2019—2021年)

图表：金融数字化需求与AI+金融产品功能在多场景中匹配

➢ 专用于金融领域的垂类模型具有不可替代性。通用模型涵盖了众多领域，在训练时通常不考虑特定行业的需求，因此其思维逻辑不完全适用于金融领域。金融NLP任务主要聚焦情感分析、新闻分类、问题回答等，虽然与一般NLP基准任务相似，但是由于金融专业术语众多、行业复杂性高，并且缺乏高质量的标记数据来学习特定领域的积极和消极的新上下文，经常会出现通用NLP模型会出现无法理解财经新闻背后的市场“情绪”等问题。

➢ 金融领域专用模型纷纷面世，加速行业垂类模型落地。1）2023年3月，BloombergGPT面世。根据彭博发布的论文，将BloombergGPT与其他三个规模相近的通用模型GPT-NeoX、OPT、BLOOM在金融领域和通用领域的表现分别进行对比。结果显示，BloombergGPT在执行金融任务方面的表现超过了现有的通用LLM模型，而在通用场景方面的表现则与现有的通用LLM模型基本持平。2）2023年4月，Stratosphere公司开发推出FinChat。FinChat通过交互式聊天界面，向用户提供并分析750多家公司和100多家顶级投资机构的重要财务数据，用户可通过交互界面快速获取所需信息。

图表：BloombergGPT执行金融任务表现显著优于通用大模型

Finance-Specific	BloombergGPT		GPT-NeoX		OPT-66B		BLOOM-176B
FinancialTasks	62.51		51.90		53.01		54.35
Bloomberg Tasks(Sentiment Analysis)	62.47		29.23		35.76		33.39

General-Purpose	BloombergGPT		GPT-NeoX	OPT-66B		BL0OM-176B		GPT-3
MMLU	39.18	3	5.95	35.99		39.13		43.9
ReadingComprehension	61.22	4	2.81	50.21		49.37		67.0
Linguistic Scenarios	60.63	5	7.18	58.59		58.26		63.4

图表：FinChat可提供特定股票的一致预期价格

➢ 投资建议：在科技金融和信息安全支持政策陆续出台、金融垂类大模型不断落地的背景下，我们认为金融科技领域将延续高景气。从长期来看，注册制等政策利好叠加财富管理行业科技赋能趋势将为金融IT行业带来确定性增量收入，同时AI的推广也将引领金融行业相关的产业革命。从中短期来看，当前阶段数字经济政策相对友好，产业投资也正在持续涌入AI方向。我们认为，具备较大金融交易数据基础、较好应用场景入口的公司将受益明显，推荐【东方财富】、【同花顺】、【恒生电子】、【海德股份】，建议关注【顶点软件】等金融科技相关标的。

图表：个股盈利预测与估值

代码	公司	总市值（亿元	收盘价	营业收入（亿元）			归母净利润 (亿元）			EPS			PE
代码	公司	总市值（亿元	收盘价	2022A	2023E	2024E	2022A	2023E	2024E	2022A	2023E	2024E	2022A	2023E	2024E
300059	东方财富	2258.04	14.24	124.86	127.78	142.87	85.09	93.18	112.86	0.54	0.59	0.72	26.54	24.23	19.67
600570	恒生电子	728.08	38.32	65.02	79.29	95.68	10.91	19.37	23.25	0.57	1.02	1.22	67.23	37.57	31.41
300033	同花顺	896.07	166.68	35.59	45.78	53.52	16.91	21.78	25.33	3.15	4.05	4.71	52.91	41.16	35.39
000567	海德股份	178.20	13.22	10.63	19.38	26.26	7.00	11.36	15.71	0.75	1.22	1.69	17.63	10.84	7.82
603383	顶点软件	92.94	54.28	6.25	8.15	10.53	1.66	2.35	3.14	0.99	1.37	1.83	55.00	39.57	29.63
600446	金证股份	121.37	12.90	64.78	76.34	90.30	2.69	3.60	4.78	0.29	0.38	0.51	45.09	33.69	25.37
300674	宇信科技	123.30	17.35	42.85	51.93	62.62	2.53	3.89	5.16	0.37	0.55	0.73	46.89	31.74	23.90
300348	长亮科技	74.61	10.21	18.87	23.59	29.29	0.22	1.71	2.66	0.03	0.23	0.36	328.30	43.69	28.04

1）金融监管影响创新进度：金融行业是个深受监管影响的行业，监管趋严将直接影响创新进度。

2）对外开放海外竞争加剧：金融业全面对外开放，国内机构将直面海外龙头机构的竞争，可能影响本土机构的发展。

3）中美贸易摩擦加剧：中美关系影响整体经济形势，涉及领域广泛，金融作为其中重要一环，摩擦加剧将可能引起市场波动。

证券行业景气度回升，估值修复可期➢ 利好政策频出，券商多项业务迎来增长机遇。1）全面注册制正式落地，利好券商投行业务链（投行、研究、投资、做市等），资本市场长期健康发展值得期待。2）证券经纪业务管理办法发布，券商经纪业务展业趋于规范，服务质量将逐步提升。3）投顾业务管理规定落地，基金投顾由试点转常规，券商财富管理优势将进一步释放。4）主动权益类公募基金降费，短期或致财富管理赛道主要参与者业绩承压，长期将助推财富管理行业生态进一步优化。5）券业股权再融资遇冷，监管或部分放松券商债务融资限制，带动其杠杆率提升。6）行业马太效应加剧，叠加国央企剥离非主业趋势，证券行业有望实现加速整合。

➢ 2023Q1市场回暖，自营业务驱动行业业绩复苏。2023Q1，全行业共计44家上市证券公司合计实现营业收入1,377亿元（同比+37%），实现归母净利润450亿元（同比+78%）。44家上市券商2023Q1自营收入同比由-18亿元大幅扭正至500亿元，经纪收入/投行收入/资管收入/利息净收入/自营收入分别为264/105/115/111/500亿元，同比增速分别为-17%/-25%/-17%/-2%。

➢ 行业盈利预测：我们预计2023H1实现归母利润842亿元（同比+10%）。市场情绪升温促进经纪业务边际修复，预计2023H1经纪业务净收入同比-8.9%%至558亿元；再融资及债承规模稳增，预计2023H1投行业务收入同比+4.3%至271亿元；两融余额下滑趋势未见扭转，预计2023H1利息净收入同比-8.3%至240亿元；转型主动管理驱动资管业务发展，预计2023年资管业务收入同比+0.4%至225亿元；一季度自营收入大增为全年业绩提供保障，预计2023H1自营业务收入同比+70.0%至799亿元。

➢ 估值：当前板块估值逼近历史底部，未来有望修复。券商板块处于超跌状态，截至2023年7月17日，证券板块PB估值为1.16x，处于历史分位数1.86%，随着利好政策不断落地以及市场交投活跃度升温，券商板块有望迎来反弹行情。个股方面，截至2023年7月17日，【东方财富】PE为26.99x，历史估值分位数2.95%；【中信证券】、【中金公司(H)】、【国联证券】PB分别为1.23/0.74/1.51，历史估值分位数分别为5.39%/5.29%/4.15%，未来看好估值提升。

➢ 投资建议：1）首推最具成长性的零售券商龙头【东方财富】；2）全面注册制落地背景下，建议关注投行业务突出的【国金证券】；3）市场交投活跃度提升背景下，具有财富管理特色的标的有望脱颖而出，推荐【广发证券】、【国联证券】，建议关注【东方证券】、【华林证券】；4）行业集中度提升背景下，持续推荐头部券商【中信证券】和【中金公司(H)】。

➢ 风险提示：1）宏观经济不及预期；2）市场交投活跃度下降；3）证券行业创新政策不及预期。

2.1 政策：资本市场持续深化改革，券商展业环境不断优化
2.2 业绩：行业景气度处于向上通道，预计2023H1业绩稳
2.3 估值：估值底部区间，静待估值修复行情
2.4 投资建议
2.5 风险提示

➢ 宏观政策聚焦扩大内需，修复疫情伤痕的同时着力推动经济高质量发展。2023年以来，财政政策积极加力提效，货币政策强化逆周期调节力度，降准降息纷纷落地。预计2023年我国经济复苏进程将逐步加快，带动企业盈利修复，有望提升市场活跃度，带来券商业绩修复。

➢ 资本市场利好政策频出，进行全面深化改革。 1）注册制改革全面启动，资本市场改革迈入新阶段。2023 年 2 月 17 日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，制度安排基本定型，长期将为市场募资规模以及券商投行业务收入提供增量资金，促推券商提高自身的承销、定价和销售能力，利于投行业务稳健增长。2）证券经纪业务管理办法发布，引导券商经纪业务高质量发展。 2023年1月13日证监会发布《证券经纪业务管理办法》，旨在明确证券公司客户管理职责，优化经纪业务管理流程。预计券商经纪业务发展将趋于规范，经纪业务服务质量将逐步提升。3）投顾业务管理规定落地，基金投顾由试点转常规。2023年6月9日，证监会就《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定》公开征求意见。新规从改善投资者回报入手，明确要求基金投资顾问机构应当加强客户服务，提高顾问服务的质量和水平，加强投资行为引导。预计基金投顾业务将实现长期稳定发展，资本市场财富管理功能将进一步强化，券商收入来源将有所拓展。

图表：2023H1主要资本市场政策

时间	政策	影响
2023/1/13	证监会发布《证券经纪业务管理办法》	有助于引导并规范证券行业经纪业务高质量发展，同时有助于缓解市场对于行业费率快速下滑的担忧。
2023/2/9	交易所债券市场正式启动债券做市业务	有利于降低流动性溢价和债券发行成本，完善交易所债券市场功能，进一步发挥债券市场对实体经济的支持作用。
2023/2/17	证监会联合中国人民银行发布《重要货币市场基金监管暂行规定》	进一步规范货币市场基金市场，有助于货币市场基金的风险防范，推动行业健康有序发展。
2023/2/17	证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则	有利于促进资本市场的发展和经济增长，提高上市公司的质量和透明度，加强监管机制。
2023/3/3	证监会发布《证券期货业网络和信息安全管理办法》	有利于提升机构证券期货业务活动的运行质量和效能。
2023/3/31	证监会发布修订后的《期货交易所管理办法》	优化期货交易所内部治理，完善组织架构和运行机制，强化期货交易所风险管理责任，维护市场安全。
2023/4/28	《推动科技创新公司债券高质量发展工作方案》	进一步健全资本市场功能，加快提升科技创新企业服务质效，促进科技、产业和金融良性循环。
2023/6/9	证监会起草《公开募集证券投资基金投资顾问业务管理规定》	扩大了基金投顾业务发展空间，推动基金行业和资本市场的高质量发展。
2023/6/20	《关于深化债券注册制改革的指导意见》	深化债券注册制改革，持续提升服务实体经济能力，推动债券市场高质量发展。
2023/7/8	证监会发布公募基金费率改革	有利于推进公募基金行业高质量发展，优化公募基金费率模式，稳步降低行业综合费率水平。

全面注册制正式落地，券商差异化发展格局有望加速形成。1）全面注册制时机成熟，正式落地。注册制改革于2014年首次写入政府工作报告，并在2015年快速推进，后因股市异常波动而暂缓。2018年后，注册制改革逐步重启，科创板、创业板、北交所试点注册制先后落地。推行全面注册制的条件渐渐具备，2023年2月，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，完成了发行制度改革的最后一跃。2）全面注册制下，券商投行业务有望迎来爆发。全面注册制落地后，企业IPO上市时长将进一步缩短，上市成功率将获得有效改善。长期来看，全市场上市企业数量及IPO募资额有望大幅提升，券商投行业务量将显著增长。3）投行业务头部效应将加剧，中小券商亟需差异化破局。全面注册制下，新股定价采用市场化定价机制，对于券商的专业能力提出了更高的要求。预计未来券商投行业务市场份额将进一步向销售、研究、定价、风控能力出众的头部券商集中，而中小券商则亟待寻求差异化破局方式，或利用区位优势强化本地项目承揽。

图表：注册制改革发展历程

➢ 公募基金行业践行普惠金融使命，充分让利市场。2023年7月8日，多家大型公募基金发布公告，旗下存量主动权益类产品管理费率/托管费率分别降至1.2%/0.2%。同日，证监会有关部门负责人表示，将全面优化公募基金费率模式，稳步降低行业综合费率水平。综合考虑投顾端费用与产品端费用，我国主动权益类基金产品改革后综合费率或已低于海外成熟资本市场水平。

➢ 短期来看，财富管理赛道主要参与者业绩预计承压：1）基金公司：以2022年业绩为基准，预计费率调降后公募基金行业收入/净利润将相应下降10%/16%。2）代销渠道：根据50%的尾佣比例进行测算，预计三方渠道尾佣收入将下滑约10%。3）券商：①预计参控股基金公司净利润下滑将导致证券行业归母净利润下降0.7%。②预计上市券商席位租赁收入将下降17%，带动上市券商营收/归母净利润预计分别下滑0.6%/0.9%。

➢ 长期来看，费率改革有望助推财富管理行业生态进一步优化。1）优化费率将促进公募行业与投资者利益共振。费率调降将激励基金公司在提升投资者体验方面强化投入，推动基金公司改进现有的产品条线及经营策略，促进行业的良性发展。2）基金投顾业务发展前景向好。基金投顾试点转常规背景下，降费有望带来传统基金代销模式的转变，为基金投顾业务的发展打开新的空间和局面。3）公募行业头部集中趋势或将加剧。管理费率调降过程中，中小机构的盈利空间将被显著挤压，头部机构在投研环节的优势将被放大，行业马太效应将进一步加剧。

图表：费率改革后，主动权益类产品综合费率或低于国际水平
主动权益类基金-综合费率

注：①美国普遍在管理费基础上额外收取投顾费，综合费率=管理费率+投顾费率平均值；②美国、欧洲数据截至2022年底。

图表：费率改革后，财富管理赛道主要参与者短期业绩预计承压

	降费影响	营业总收入预计变化幅度	归母净利润预计变化幅度
基金公司	业绩面临直接下滑	-9.8%	-15.8%
代销渠道	尾佣分成下滑	-10.0%
券商	参控股基金公司利润贡献下降		-0.7%
券商	席位租赁收入缩水	-0.6%	-0.9%

➢ 券商股权再融资迅速降温，杠杆率有望进一步松绑。2023年1月，证监会针对上市证券公司再融资问题作出回应，表示作为已上市的证券公司，应该为市场树立标杆，提高公司治理质效，结合股东回报和价值创造能力、自身经营状况、市场发展战略等合理确定融资计划及方式，切实维护投资者合法权益。基于以上谨慎的政策基调，2023年上市券商股权再融资步伐显著放慢，年初至今尚未有上市券商实施定增、配股或发行可转债。客观考虑券商补充净资本需求，监管或将在一定程度上放松券商在债务融资方面的限制，从而带动券业杠杆率提升。

➢ 头部券商杠杆率仍具备较大提升空间。2022年，中信证券/中信建投/中金公司杠杆率分别为5.17/5.49/6.54倍，较之国际头部投行仍有较大提升空间（2022年高盛/摩根士丹利/摩根大通杠杆率分别为12.30/11.79/12.54倍）。

图表：2020-2023H1上市券商股权再融资情况

图表：2016-2022年中美头部券商杠杆率对比

➢ 券业马太效应持续增强，中小券商主动寻求并购意愿或将提升。2022年上市券商营收/总资产CR10分别达到62.8%/64.6%，较2016年分别提升2.3pct/3.7pct，行业马太效应不断增强。同时，在全面注册制、公募基金降费等多重政策背景下，行业分化有望加剧，从而进一步推升中小券商经营压力。届时，对于部分缺乏鲜明业务特色的中小型券商而言，其主动寻求兼并重组的内在动力将大幅提升。

➢ 监管推动国央企聚焦主责主业，金控平台剥离证券业务有望加速券业整合。2020年全面实施国企改革三年行动以来，监管持续推动国央企聚焦主责主业，加快非主业、非优势业务的“两非”剥离。2023年2月，国资委将“聚焦主责主业，发展实体经济”明确作为央企投资重点。在此政策背景下，部分国央企金控平台将加快剥离证券业务，客观上将推动证券行业的资源整合。

图表：2016-2022年证券行业营收及总资产CR10

图表：国企改革三年行动八方面的重点任务

国企改革三年行动八方面的重点任务

完善中国特色现代企业制度，坚持“两个一以贯之”，形成科学有效的公司治理机制。
推进国有资本布局优化和结构调整，聚焦主责主业，发展实体经济，推动高质量发展，提升国有资本配置效率。
积极稳妥推进混合所有制改革，促进各类所有制企业取长补短、共同发展。
激发国有企业活力，健全市场化经营机制，加大正向激励力度。
形成以管资本为主的国有资产监管体制，着力从监管理念、监管重点、监管方式、监管导向等多方位实现转变，进一步提高国资监管的系统性、针对性、有效性。
推动国有企业公平参与市场竞争，强化国有企业的市场主体地位，营造公开、公平、公正的市场环境。
推动一系列国企改革专项行动落实落地。
加强国有企业党的领导党的建设，推动党建工作与企业的生产经营深度融合。

➢ 2023Q1市场低迷，上市券商业绩实现深蹲起跳。2023Q1，全行业上市券商合计实现营业收入1,377亿元（同比+37%），实现归母净利润450亿元（同比+78%），年化ROE同比+2.86pct至7.47%，整体业绩显著回升。

➢ 经纪收入持续承压：由于日均股基成交额走低、市场活跃度降温，上市券商2023Q1经纪收入264亿元（同比-17%）。

➢ 投行收入降幅较大：由于全市场IPO募资额大幅下降，上市券商2023Q1投行收入105亿元（同比-25%）。

➢ 利息收入规模缩减：由于市场情绪较差，上市券商2023Q1利息净收入115亿元（同比-17%）

➢ 资管收入相对平稳：由于行情回升带动全市场权益基金保有量微增，上市券商2023Q1资管收入111亿元（同比-2%）。

➢ 自营收入同比大增：由于一季度经济提振带动行情修复，上市券商2023Q1自营收入500亿元（同比大幅扭亏，22Q1仅为-18亿元）。

图表：2018-2023Q1上市券商收入结构

注：剔除其他收入

图表：上市券商分业务收入及增速（2023Q1）

	经纪	投行	资管	利息	投资
23Q1收入（亿元）	263.79	105.20	111.20	115.28	500.00
同比	-16.54%	-24.67%	-2.39%	-17.44%	扭亏为盈
	日均股基成交额（亿元）	IPO募资总额（亿元)	权益基金保有量（亿元)	两融余额（亿元）	上证指数涨跌幅	创业板指涨跌幅
指标(截至23Q1)	9895	651	75638	16067	+5.94%	+2.25%
同比/去年同期	-9.29%	-63.82%	+0.58%	-3.95%	-10.65%	-19.96%

➢ 一季度市场交投活跃度依旧低迷，经纪业务收入未见增长。2023Q1，全市场日均股基成交额9,895亿元，环比+3.43%，同比-9.29%，44家上市券商经纪业务收入合计264亿元，同比-16.54%。经纪业务收入下滑幅度超过全市场股基交易额，预计主要系量化投资在交易结构中占比大幅增加所致。

➢ 市场情绪逐步回暖，经纪业务有望复苏。二季度市场情绪逐步回暖，2023Q2全市场日均股基成交额11,204亿元，环比+13.23%，同比+11.86%，驱动2023H1全市场日均股基成交额同比+0.94%至10,550亿元。预计23年国内货币政策仍维持稳中有松，流动性环境较为充裕，市场的增量资金仍有保障，且全面注册制等资本市场利好政策效应持续显现，有望提振市场情绪。我们预计2023年日均股基交易额能够稳定在万亿水平，券商经纪业务收入有望迎来修复。

图表：2023年1\~6月日均股基成交额

图表：2023Q1证券行业经纪业务收入

➢ IPO募资规模有所收缩，环比改善趋势逐步显现。2023H1宏观经济复苏斜率逐步放缓，市场投资情绪偏弱，致使IPO募资额额同比-16%至2,187亿元，其中2023Q1IPO募资额同比-28%至961亿元，致使2023Q1上市券商投行业务收入同比-25%至105.20亿元。从Q2单季度情况来看，2023Q2IPO募资额环比+28%至1,226亿元，边际改善趋势逐步显现，预计注册制的进一步深化将带动行业整体投行业务收入获得修复。

➢ 注册制改革推动投行业务持续发展，形成行业头部集中局面。2023H1，上市券商IPO承销规模CR5为54%，自2018年以来始终保持在50%以上，头部券商竞争优势明显。全面注册制落地之后，龙头券商由于具备丰富的项目储备和高壁垒的品牌优势，投行业务收入增速预计将领先同业，行业集中度有望进一步提高。

➢ 部分区域型券商深耕属地市场，投行业务实现突围。2023H1，部分区域型券商充分调动属地资源，实现了投行业务量的高增。据Wind数据统计，2023H1东吴/中泰IPO承销额分别为54.58/50.33亿元，分列行业第11/12位，排名较2022H1分别提升25/9位。

图表：2015-2023H1全市场IPO募资总额及增速

图表：2016-2023H1行业IPO规模CR5

➢ 23H1两融规模下降，券商净利息收入预计下滑。2023Q1期末两融余额同比-4.00%至16,067亿元，上市券商合计净利息收入同比-17.44%至115.28亿元。2023H1期末两融余额同比/环比分别-0.93%/-0.13%至15,885亿元，收缩趋势未见扭转，券商净利息收入预计持续下滑。

➢ 未来市场预期企稳，两融业务有望向好。市场行情延续叠加风险偏好回升，加之2022年10月以来相关利好政策频出（如中证金融下调转融资费率、两融标的再次扩容等），有望驱动两融业务规模及券商利息净收入有望实现企稳回升。

➢ 头部效应显著，预计强者恒强。头部券商优势明显，2023Q1银河、海通、广发、国泰、中信的净利息收入位居行业前五，合计44亿元，占44家上市券商净利息收入的38%。头部券商有望得益于领先的资本优势，进一步扩大融资融券规模。

图表：2023Q1上市券商净利息收入

图表：2019-2023H1沪深两融余额

➢ 公募基金发行遇冷，但保有量相对稳定，有望为资管业绩做支撑。2023H1新发权益/非货币基金同比-24.94%/-35.41%；截至2023年5月，权益基金/非货币基金保有量同比-0.78%/+4.4%。2023上半年，新发基金份额缩减，短期来看资管业务业绩承压，但公募基金保有规模相对稳定，有望为资管业务做一定支撑。

➢ 公募基金费率改革落地，券商资管业务迈入新发展阶段。公募基金费率改革落地后，新注册产品管理费率不高于1.2%、托管费率不高于0.2%。短期来看，基金公司收入、净利润将直接下滑，将间接影响券商资管业务表现。长远来看，费率优化将推动公募基金及财富管理行业正式迈入新发展阶段，届时基金公司头部效应或将强化，参控股基金公司能力突出、财富管理特色鲜明的券商有望脱颖而出。

图表：2020-2023年新发基金份额

图表：2020-2023年公募基金保有量

➢ 23Q1市场状况大幅好转，自营业务为全年业绩提供保障。在2023Q1宏观经济徐缓复苏的背景下，市场行情活跃，主要指数与去年同期相比向好趋势明显，23Q1沪深300/上证指数/创业板指涨跌幅分别为+4.19%/+5.02%/+1.83%，带动上市券商自营业务收入由22Q1的-18亿元大幅扭正至23Q1的500亿元。收益率方面，23Q1上市券商自营业务平均收益率由22Q1的-0.18%增至4.81%，全部44家券商均实现正收益率。自营规模方面，上市券商交易性金融资产规模较年初增长9%。

二季度指数普遍回落，自营收入环比面临下滑。2023Q2沪深300/上证指数/创业板指涨跌幅分别为-5.15%/-2.16%/-7.69%，预计2023Q2 证券行业自营业务收入相较于一季度会有所收缩。

图表：2023Q1上市券商自营收入

图表：2023H1大盘指数涨跌幅

➢ 市场交投情绪升温，将支撑券商23H1业绩同比改善。23H1全市场日均股基成交额同比-0.76%至10,550亿元（Q2环比+13%至11,204亿元），IPO/再融资/债承规模较之22H1分别-16%/+6%/+9%至2,187/4,530/61,815亿元（Q2环比+28%/-44%/+27%），市场交投情绪出现边际改善。与此同时，23Q2市场行情不佳（沪深300/创业板指涨跌幅分别为-5.15%/-7.69%），券商23Q2自营业务收入或出现环比下滑。结合以上分析，我们预测上市券商23H1整体业绩增速如下图，行业平均归母净利润增速将达到10%。

图表：2023H1证券行业盈利预测

单位：亿元	2022H1	2023H1E	2023H1E同比增速
经纪业务收入	612	558	-8.85%
全市场日均股基成交额	10,630	10,550	-0.76%
投行业务收入	260	271	+4.26%
行业IPO承销规模	2,601	2,187	-15.90%
行业再融资规模	4,258	4,530	+6.39%
行业债券承销规模	56,561	61,815	+9.29%
资管业务收入	224	225	+0.35%
券商资管规模	76,803	66,833	-12.98%
公募基金规模	267,863	279,127	+4.21%
信用业务收入	261	240	-8.34%
全市场两融平均余额	16,498	15,936	-3.40%
自营业务收入	470	799	+69.95%
自营投资收益率（年化)	2.40%	3.75%	+1.35pct
营业收入	2564	2685	+4.71%
归母净利润	766	842	+9.99%

注：2023H1券商资管及公募基金规模为估算值。

➢ 政策催化行业估值提升，当前板块估值逼近历史底部，具有显著的配置价值。当前流动性良好，市场情绪回暖，日均股基交易额重回万亿水平，券商估值逼近板块二十年的底部（截至2023年7月17日，证券板块PB估值为1.16x，处于历史分位数1.86%；2018年10月证券板块PB为1.02，处于历史分位数底部），且基本面情况好于2018年，板块在估值底部布局通常能获得绝对收益，下行空间有限，我们认为进入到不错的配置时点。

图表：券商板块2003-2023年PB估值图

➢ 个股估值处于历史低位，投资价值凸显。截至2023年7月17日，重点个股中大部分标的估值均处于历史绝对低位。在充分消化监管风险和经营风险的前提下，个股中长期投资价值凸显，未来有较大修复空间。重点个股估值如下：

【东方财富】市场大幅波动下各项业绩仍实现稳健增长，证券经纪、两融收入实现双向上。当前PE(TTM)为26.99x，处于历史估值分位数2.95%；

【中信证券】龙头券商当前估值较低，长期阿尔法优势显著。当前PB为1.23x，处于历史估值分位数5.39%；

【中金公司(H)】投行传统优势显著，财富管理业务增长迅速。当前PB为0.74x，处于历史估值分位数5.29%；

【华林证券】业绩边际修复，互联网特色鲜明。当前PB为5.57x，处于历史估值分位数11.90%；

【国联证券】以基金投顾为抓手，持续推进泛财富管理转型。2022PB为1.51x，处于历史估值分位数4.15%；

【国金证券】“投行牵引”战略驱动，未来有望实现多业务协同以及超预期增长。当前PB为1.04x，处于历史估值分位数6.96%；

【广发证券】一参一控两大公募龙头，深度受益于权益市场发展黄金期。当前PB为1.01x，处于历史估值分位数1.05%；

【东方证券】资管业务领跑行业，财富管理转型成效显著。当前PB为1.15x，处于历史估值分位数17.02%。

图表：东方财富2016-2023年PE估值

图表：重点个股2016-2023年PB估值（除东财）

➢ 建议关注注册制及财富管理等主线机遇：1）权益市场回暖预期下，券商财富管理业务深度收益，首推最具成长性的零售券商龙头【东方财富】，看好公司在财富管理领域展现高流量、低成本、优质服务三大天然核心优势，未来在基金产品创设、投资顾问、客户资产配置方面实现大幅提升。2）全面注册制落地有望带动券商投行业务高速发展，建议关注投行业务表现亮眼的优质标的【国金证券】。3）市场交投活跃度提升背景下，具有财富管理特色的标的有望脱颖而出，推荐【广发证券】、【国联证券】，建议关注【东方证券】、【华林证券】。4）证券行业龙头效应持续加剧，持续推荐规模优势显著的头部券商【中信证券】和【中金公司】。

图表：2023年个股盈利预测表

代码	公司	营业收入 (亿元)				归母净利润 (亿元)				归母净利润增速				PE/PB
代码	公司	2022A	2023E	2024E	2025E	2022A	2023E	2024E	2025E	2022A	2023E	2024E	2025E	2022A	2023E	2024E	2025E
300059.SZ	东方财富	124.86	127.78	142.87	161.08	85.09	93.18	112.86	129.20	-0.51%	9.51%	21.12%	14.48%	26.54	24.23	19.67	16.69
600030.SH	中信证券	651.09	756.50	844.13	980.28	213.17	250.37	284.12	324.51	-7.72%	17.45%	13.48%	14.22%	1.19	1.20	1.14	1.08
3908.HK	中金公司	373.98	436.19	492.20	535.81	75.98	106.29	120.00	133.77	-29.51%	39.91%	12.89%	11.48%	0.60	0.54	0.47	0.42
601456.SH	国联证券	26.23	30.17	39.83	45.04	7.67	9.19	12.53	14.28	-13.66%	19.73%	36.36%	13.98%	1.56	1.32	1.27	1.22

注：东方财富使用PE估值，中信证券、中金公司H、国联证券采用PB估值，此处估值为最新股本摊薄。

1）宏观经济不及预期：股市是经济的晴雨表，宏观经济不及预期将企业盈利，造成市场下跌，从而影响券商自营等业务业绩。

2）市场交投活跃度下降：券商业绩与市场交易活跃度息息相关，活跃度下降将直接影响券商的经纪业务、资本中介业务等。

3）证券行业创新政策不及预期：创新业务驱动券商发展，监管趋严将影响券商业务结构优化和升级。

东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

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市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

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东吴证券投资评级标准

资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）），具体如下：

公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；

中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；

减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。

行业投资评级：

增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；

中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；

减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

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科技金融及券商行业2023年中期策略：业绩修复确定性较强，垂类模型引领行业变革-20230718-东吴证券-33页