前瞻研究行业前沿探索系列丨2023.1.30

中信证券研究部

联系人：李雷互联网科技融合首席

廖原
互联科技融合
分析师
S1010522030004

许英博科技产业首席分析师

S1010510120041

核心观点

3D 引擎提供“3D图形+实时渲染+实时交互”通用技术能力，其作为内容创作者的基础开发软件有望成为下一代互联网的底层通用工具。短期内，我们看到3D引擎从游戏开发逐步拓展至建筑设计、智能座舱、动画电影等领域，有望打开市场空间；中长期维度，我们看好行业以底层工具的身份在元宇宙、数字孪生、虚拟现实等领域的潜在发展机会。建议关注行业龙头，3D引擎供应商UnitySoftware；合资公司Unity中国及其战略投资方阿里巴巴、佳都科技；国内一级市场创业公司不鸣科技。

3D引擎：通用基础工具，实时渲染构筑核心能力。3D引擎是游戏开发的基础软件之一，其通过模块化封装给予开发者灵活易用的开发套件，缩短游戏开发周期并节约开发成本。行业所处游戏研发的“中枢”环节，是应用软件及硬件资源之间沟通的桥梁。3D引擎的核心能力在实时渲染，目前已形成了自研—一通用，专业一一娱乐等维度的3D引擎行业格局，并朝着生态广泛、平台兼容、硬件适配的方向发展。

竞争格局：由美国公司引领的双寡头市场。通用引擎市场份额逐年递增，Unity、Unreal引擎双寡头市场格局日渐清晰。根据竞核数据，通用引擎市场份额由2010年的14%上涨至2021年的75%,其中2021年，Unity引擎市占率达49%,Unreal引擎达10%，两大引擎占据主要市场地位。Unity、Unreal两大引擎分别以横向平台拓展、纵向技术延伸为战略方向，塑造了不同的商业模式并形成了当前的竞争格局。

下游发展：始于游戏行业，以通用性触达更大TAM。3D引擎以其核心的“实时渲染”通用能力，逐渐由游戏开发向更广泛领域拓展。短期内，以Unity、Unreal为代表的公司在动画电影、建筑设计、智能座舱、人机交互等领域逐步实现商业应用，扩大行业下游市场空间；中长期，3D引擎作为底层基础软件有望赋能虚拟现实、数字孪生、云游戏的发展。行业有望以其通用能力成为下一代互联网的基础工具。

风险因素：3D引擎技术发展不及预期的风险，游戏行业增速发展不及预期的风险，市场竞争加剧导致盈利能力下降的风险，云游戏行业发展不及预期的风险，AR/VR行业发展不及预期的风险，数字孪生发展不及预期的风险。

投资策略：3D引擎凭借其实时渲染、实时交互的通用性技术能力，由游戏开发领域逐步扩展应用场景。短期内，3D引擎公司在建筑、汽车、电影等领域的发展具有高确定性；中长期，虚拟现实、数字孪生、云游戏等领域预计将为相关公司带来更大业绩弹性。我们看好3D引擎作为通用工具的长期价值，同时亦展望国内将有机会发展出自主可控的3D引擎公司。建议关注行业龙头，3D引擎供应商Unity Software；合资公司Unity中国及其战略投资方阿里巴巴、佳都科技；国内一级市场创业公司不鸣科技。

重点公司盈利预测、估值及投资评级

简称	代码	收盘价	营收（百万美元）、净利润（百万元）或EPS（元）				PS或PE				评级
简称	代码	收盘价	21A	22E	23E		24E 21A	22E	23E	24E	评级
Unity Softwa re	U.N	31.31	1,111	1,503	1,956	2,492		8	6	5	4
阿里巴巴	9988.HK	116.3	136,388	131,611	137,831	161,242	16	16	15		13买入

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佳都科 600728. 技 SH	0.18-0.170.220.2731-332621增持
佳都科 600728. 技 SH	5.63

资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2023年1月20日收盘价，UnitySoftware为美元，阿里巴巴单位为港元，佳都科技单位为人民币，阿里巴巴为FY2022-FY2025，Unity Software估值方法为PS，其余为PE

3D引擎：通用基础工具，实时渲染构筑核心能力...
行业定位：游戏开发底层链条，3D内容制作中枢环节 .6
产品核心：实时渲染构建3D引擎通用能力 ..7
发展历程：软硬件协同发展，开放兼容大势所趋. ..9
竞争格局：由美国公司引领的双寡头市场. ..12
行业格局：通用引擎份额集中，双寡头引领市场发展 ...12
Unity：横向扩展，内生外延布局3D引擎通用能力 .. .14
Epic Games：纵向延伸，深耕3A巨制实时渲染技术. ..18
下游发展：始于游戏，以通用性触达更大TAM... ...20
短期成长具备确定性，实时渲染拓宽应用边界. ..21
中长期发展看下一代互联网，3D交互赋能创新应用 .24
行业聚焦：海外龙头前瞻布局，国内市场生态伊始 ...30
行业龙头优势凸显，Unity稳步扩张业务版图， ...30
国内引擎崭露头角，不鸣科技开启商业应用 ..31
风险因素. ..32
投资策略.. ..33

插图目录

图1：典型的游戏开发流程.
图2：通用3D引擎架构示意...
图4：《堡垒之夜》游戏画面效果， ...
图5：OpenGL渲染管线流程示意图. ...
图6：3D引擎调用图形API指导硬件渲染.
图7：3D引擎与硬件的协同发展推动游戏产业进步. ...10
图8：3D引擎两维四象分类... ...1
图9：跨平台游戏发布数量，单位：个.. ....12
图10：游戏引擎市场占有率变化趋势及全球游戏细分市场规模，单位：十亿美元..13
图11：Steam平台游戏引擎市场份额，截至 2022.3.31.... ...3
图12：2021年 Steam 平台 Top250款游戏的引擎市场份额. ...1.3
图13：Unity 支持25 余个平台的渲染工作... ..14
图14：Unity战略收购3D引擎行业相关标的. .15
图15：Unity创意解决方案及运营解决方案产品矩阵示意图 ...15
图16：AppsFlyer第15 期应用内广告游戏品类榜单..
图17：AppsFlyer第15 期应用内购买休闲类游戏榜单. ..16
图18：Unity营收结构及增速，单位：百万美元. ..16
图19：2022年前三季度 Unity 利润结构... ..17
图20：Unity过去12个月贡献超10万美元的客户数量及基于美元的净扩展率， ....17
图21：Nanite 虚拟几何体提供高精度渲染细... ....8
图 22：Lumen 全动态全局光照渲染画面示意图... ..8
图 23：Epic Games 旗下产品矩阵.. ..19
图24：《堡垒之夜》月活跃用户数及付费率，单位：百万人. ..19
图25：《堡垒之夜》ARPPU 值及同比增速，单位：美元. ..19
图26：2018\~2020E Epic Games 营收情况及结构，单位：亿美元.. ..20
图27：3D引擎作为基础软件赋能下一代科技互联网. ..20
图28：3D引擎提供通用性能力支撑元宇宙发展. ..21
图29：现阶段3D引擎的下游应用场.. ..22
图30：Chaos Engine 在游戏领域研发示意图， ..22
图31：Zaha Hadid 建筑事务所利用 Unreal engine 进行建筑设计.. ..23
图32：小鹏与 Unity合作打造3D UI人机交互系统.. ...23
图33：《星球大战》渲染画面解构示意图， ..24
图34：《阿凡达2水之道》画面效果， ..24
图35：不－备台加载画面的表现差25
图36：全球云游戏市场规模. ..26
图37：中国云游戏市场收入， ..26
图38：2021年云游戏市场用户细分.. …………… ....26
图39：全球VR年度出货量及预测.
图40：全球AR年度出货量及预测.. ...27
图41：移动手机与VR/AR 发展阶段比较... ..27
图42：Unity Mars 在AR 领域应用示意图.. ...28
图43：Unreal引擎与XR平台合作生态.. .28
图44：2020年全球区域智慧城市市场规模占比 .29
图45：中国智慧城市市场规模(单位：万亿元） .29
图46：宝马基于Unity引擎开发自动驾驶数字孪生场景 ..29
图47：Unity收购 ironSource 后的产品矩阵 .30
图48：不鸣科技历史沿革.. .31
图49：Chaos 引擎提供可视化编程工具 .32
图50：Chaos引擎云原生并行架构示意图 .32

表格目录

表1：实时渲染与离线渲染对比.. .7
表2：Unity与Unreal引擎主要参数对比. .14
表3：Unity创意解决方案主要产品情况对比 ..16
表4：Unreal引擎许可类型及收费模式 .19
表5：国内外云游戏平台主要收费模式， .25
表6：国内数字孪生相关政策梳理 ..28
表7：重点公司盈利预测、估值及投资评级 .33

一 3D 引擎：通用基础工具，实时渲染构筑核心能力

行业定位：游戏开发底层链条，3D内容制作中枢环节

3D引擎：产业基础设施，模块化封装赋能游戏快速开发。3D引擎始于游戏行业，典型的游戏开发流程包括概念构思、3D内容创建、关卡设计、光照、执行等五个操作阶段。游戏开发前期的3D 素材、模型等一般通过Maya、3DMax等软件进行创造，操作相对简便。而在后期执行阶段，开发者需要处理大量的渲染、碰撞检测、特效等流程并考虑各环节的互动性，一方面流程的复杂性增加了创作者的开发难度，另一方面多线程开发导致流程间的交叉互动变得困难。3D引擎通过将游戏开发所涉及的必要元素进行模块化封装，如物理运算、底层渲染、特效系统等，为游戏创作者提供了灵活易用的开发套件，并定义了游戏开发的流水线作业标准，降低不同模块间协作的沟通成本，缩短游戏开发周期。

图1：典型的游戏开发流程

资料来源：《Content Creation for a 3D Game with Maya and Unity 3D》Matthias Labschutz，Vienna Universityof Technology，中信证券研究部

3D引擎赋能游戏创作，为开发者提供可直接调用的功能模块。通用3D引擎为满足不同的开发需求，集成众多功能模块，包括声音模块、渲染模块、图形系统、UI系统、内存管理等。其中，渲染模块既是3D 引擎的核心功能，也是决定游戏品质的重要环节之一，将直接影响画面精细度、流畅度、沉浸感等。不同功能的模块通过3D引擎有机结合，彼此间的互动反馈构成具有逻辑线条的虚拟世界。

3D引擎处于游戏研发的“中枢”环节，是应用软件与硬件资源间沟通的桥梁。用户在玩游戏时，对实时交互有着较高要求，玩家通过点击、触控等方式对游戏中的画面、角色等进行控制，并获得实时的画面反馈。这一过程的实现需要三个层级的配合：即上层应用程序人机交互，中间层游戏逻辑控制，底层硬件计算画面渲染。作为游戏实时交互和实时渲染的关键环节，3D引擎处于游戏开发链条的“中枢”位置，其向上承接用户与游戏之间互动的接口，接收交互信息数据，通过控制模块给出实时反馈;向下通过调用DirectX、OpenGL等图形库实现对CPU、GPU等显示硬件的资源调度，进行实时渲染。

图2：通用3D引擎架构示意图

资料来源：CSDN（yuleigang），中信证券研究部

产品核心：实时渲染构建3D引擎通用能力

实时渲染是3D引擎核心通用能力。渲染是影响用户体验的核心环节之一，细节丰富的画面可以带给用户更多的真实感和沉浸感。通常，制作电影、动画等仅具有播放展示功能的3D内容，可以采用离线渲染的方式。为呈现更加精彩的画面效果，离线渲染通常会牺牲时间成本来增添更多渲染细节，如《阿凡达2水之道》的渲染时长达数亿级别的线程小时。而具有互动性质的应用内容则需要实时渲染，如30fps的内容即需要每秒渲染30帧画面来呈现动画效果，对流畅度具有更高要求的游戏则需要更快的响应速度，3D引擎是解决实时渲染的重要底层工具。

表1：实时渲染与离线渲染对比

	优点	缺点	使用行业
离线渲染	对渲染时间要求低，画面细节可以更丰富	无法实时控制物体和场景，渲染时间长	影视、动画、广告等
实时渲染	实时画面更新，以及实时交互反馈	受算力限制，必要时牺牲画面效果游戏、模拟物理测试等

资料来源：渲云官网，中信证券研究部

图3：《阿凡达2水之道》电影画面效果

资料来源：Weta Digital官网

图4：《堡垒之夜》游戏画面效果

资料来源：Fortnite官网

渲染的发展方向：画面效果精细化，渲染管线可编程化。随着游戏行业的不断发展，用户对游戏画面的效果要求越来越高，而决定渲染品质的核心变量存在于渲染管线（RenderPipeline）中。传统的渲染方式为固定管线，开发者无法进行编辑，为了使画面层次、细节等具有更高的灵活性和可扩展性，管线中顶点着色器、细分着色器、几何着色器、片元着色器引入了可编程方式，使开发者可以发挥更多创造力制作精良的内容，常见的图形API包括开源的OpenGL、微软的 DirectX等。

图5：OpenGL渲染管线流程示意图

资料来源：华为云

3D引擎是对图形API的再封装，提供跨平台兼容性，显著降低创作者开发门槛。渲染管线的可编程性使画面效果得到大幅提升，但同时也要求开发人员具备较高的编程能力。根据图形接口的不同，渲染管线采用的shader编程语言存在差异，如OpenGL采用GLSL（OpenGL着色语言）、DirectX采用HLSL（高级着色器语言)，而根据GPU硬件架构的区别，管线本身也存在一定程度的差异，这对应用创作者进行跨平台游戏开发造成了极大困扰。3D引擎一方面提供了跨平台的shader程序编译能力，另一方面可以减少开发者对硬件资源调配的考虑，使其可以专注于效果的改善。

图6：3D引擎调用图形API指导硬件渲染

资料来源：Harold Serrano，中信证券研究部

发展历程：软硬件协同发展，开放兼容大势所趋

发展历史：3D引擎行业的发展历史是3D游戏行业发展史的缩影，软、硬件协同发展，共促产业进步。3D引擎的问世源于消费端对3D内容的憧憬和需求，但受限于上游硬件算力、图形标准等技术问题，3D引擎行业的发展始终处于快速更迭的状态。随着互联网的时代变迁，硬件终端变化所带来的软件平台差异化发展再度引发行业格局的重塑。

1993\~2007年，以PC和主机游戏为主战场，游戏引擎向3D、画面效果精细化方向发展。1993年《毁灭战士》成为世界上第一款3D 游戏，3D 游戏的破圈使行业有了明确的发展方向。彼时，微软作为PC、游戏主机的龙头，于1995年定义了Direct3D图形接□，为3D渲染的底层开发做好铺垫。在有了明晰的发展方向和底层技术支持后，3D引擎行业迎来了发展机会。1998年，Epic公司发布了Unreal引擎和编辑器，并支持当时红极一时的3Dfx Glide API，基于3D引擎开发游戏的商业模式正式登上历史舞台。随后在画面渲染效果方面，硬件技术的持续突破促使3D引擎的发展迈上新台阶。2001年，GPU的固定渲染管线引入了VertexShader，渲染管线进入可编程时代；2006年GPU架构升级，引入统一渲染架构，渲染效率大大提升。Epic 趁此东风，推陈出新，不断更新迭代虚幻引擎，推出了一系列红极一时的3A巨制游戏，如《生化危机》《战争机器》等。

2007年至今，手机等移动终端用户规模暴增，移动游戏方兴未艾，跨平台游戏开发成为主流发展趋势。2007年，随着iPhone的发布，移动端应用生态发展如火如茶。Unity作为支持Mac环境开发的游戏引擎，在2008年自然过渡到了iOS生态，并于2010年支持了另一移动生态Android。在移动互联网时代，游戏开发不仅要考虑画面呈现效果，更重要的是考虑如何兼容多样化的移动设备，触达更广泛的消费群体。Epic作为PC时代游戏引擎巨头进入移动市场时节奏相对较缓，2010年首次支持iOS平台，并发布了接近3A级的手机游戏《无尽之剑》，虽然赢得优秀的市场反馈，但在市场份额方面与早已进行生态布局的Unity相比已然落后。

图7：3D引擎与硬件的协同发展推动游戏产业进步

资料来源：各游戏官网，英伟达，中信证券研究部

发展现状：两维四象全域布局，多类引擎共促行业发展。3D引擎行业历史发展进程中，伴随互联网时代变迁、软硬件技术更迭，行业本身出现了不同专业领域的发展方向。按引擎的开放程度划分，可以分为商业通用引擎和游戏公司自研引擎两类；按引擎的适用对象划分，可以分为专业引擎和娱乐引擎。不同类型的游戏引擎针对不同的应用场景，各有所长，共同构建行业发展格局。

横向来看，通用引擎面向跨平台跨行业的开发者，意在提供底层通用性工具；自研引擎由大型游戏公司开发，重于游戏专业效果的提升。常见的通用引擎主要包括Unity以及Unreal引擎，通过提供底层基础开发工具，降低3D数字化内容开发门槛，其广泛应用于移动、PC、主机等终端设备，支持 Windows、Mac、iOS、Android 等多平台，赋能 3d游戏内容创作、工业数字孪生、建筑设计、动画电影等多领域。自研引擎主要由各大游戏厂商自研自用，如Valve公式的Source引擎、育碧的Anvil引擎、网易的NeoX、Messiah引擎、腾讯的Quicksilver等，通过打造自研引擎可以对游戏视觉效果和交互体验实现更加精准和定制化的掌控。

纵向来看，专业引擎提供更具扩展性的操作工具，助力精品大制作游戏的打造；娱乐引擎给予开发者简易的创作模块，推动UGC商业模式的发展。专业引擎一般面向具有一定开发经验的游戏创作团队，通常会提供更具弹性的操作空间，开发者可以基于引擎工具中的资源进行二次创作，实现更加优秀的视觉体验。娱乐引擎帮助开发经验较少或初学者进行游戏创作，通过简单的模块调用可以打造丰富的游戏功能，而这也促使游戏行业由PGC向UGC方向发展，构建“用户娱乐-用户消费-创作者获得收入-创作者创作更好的内容-用户参与度提升”的经济循环。

图8：3D引擎两维四象分类

资料来源：Logo取自各公司官网，中信证券研究部绘制

发展趋势：生态广泛、平台兼容、硬件适配是3D引擎商业化应用的重要发展方向。不同类型的3D引擎针对不同的下游市场具有差异化竞争优势，而对于3D引擎商业应用而言，如何建立更广泛的开发者生态、做到平台间的低成本兼容、满足更多用户的硬件性能要求是在当下引擎能力发展趋于成熟时期的立足之本。

1．生态广泛：专业化的3D引擎具有一定程度的学习门槛，当开发者习惯于某种引擎的语言、操作界面后较难迁移至其他引擎。因此，当某种 3D引擎被大部分开发者所使用时，相当于建立了天然的用户粘性和行业进入壁垒，开发者生态建设将成为行业发展的重点抓手。

2．平台兼容：游戏跨平台开发成为主流发展趋势之一。根据Unity 发布的《UnityGaming Rep0rt 2022》数据，2021年跨平台游戏数量较2017年增长约200%。考虑到未来终端设备的不断发展，横跨 PC、主机、手机、AR/VR 设备等平台的游戏有望大量涌现，3D引擎或将朝更大程度的平台兼容性方向发展。

3．硬件适配：不同硬件终端的显卡性能存在差异，为触达更大范围的用户群体，3D引擎除了考虑丰富渲染能力外，还需要向下兼顾硬件适配性，使更多玩家可以体验到优质内容。

图9：跨平台游戏发布数量，单位：个

资料来源：《Unity Gaming Report 2022》（Unity)

竞争格局：由美国公司引领的双寡头市场

行业格局：通用引擎份额集中，双寡头引领市场发展

3D 引擎市场份额日趋集中，Unity、Unreal两大引擎分庭抗礼。随着移动互联网兴起，移动游戏成为全球游戏市场规模增长的重要驱动力。根据NeWz0o数据，2012\~2021年，全球游戏市场规模由706亿美元增长至1801亿美元，CAGR为11%，其中移动游戏规模由127亿美元增长至1063亿美元，CAGR达27%。移动游戏的崛起直接推动3D引擎行业格局的变化：

1．移动游戏以大量中长尾开发团队为主，其本身往往不具备完善的游戏创作能力，通用引擎以其易用性和灵活性满足其需要，逐步占领市场;

2．移动游戏以轻量化休闲类应用为主，简便易用、开发效率高的3D引擎更受青睐，Unity在移动端布局较早，为开发者提供了简单高效的轻量化开发工具，因此在移动互联网时代获得了较高市场占有率，Unreal引擎以3A巨制为主，随后也在移动端加入布局。

根据竞核数据，通用引擎市场份额由2010年的14%上涨至2021年的75%,其中2021年，Unity引擎市占率达49%，Unreal引擎达10%，两大引擎占据主要市场地位。

图10：游戏引擎市场占有率变化趋势及全球游戏细分市场规模，单位：十亿美元

资料来源：medium，竞核，Newzoo，中信证券研究部

细分结构下两大引擎各有所长，技术方向决定下游应用类型。上文已阐述Unity受益于移动互联网时代浪潮，其抓住了移动游戏的发展趋势，打造更适合中长尾团队的轻量化游戏开发基础工具，因此市场份额相对领先；而Unreal更专注于3A巨制的应用场景，其主要布局在PC及主机端，因此成长性相对弱势。根据 Roundhill数据，截至2022年3月31日，Steam平台上的5万余款游戏中，采用的游戏引擎前三名分别是Unity（46%）、自研引擎（26%）、Unreal Engine（12%)。进一步观察 Steam 平台上Top250 款游戏，根据 ResearchGate 数据,2021年其采用的游戏引擎中,Unity、Unreal分别占21%、18%,Unreal在大型游戏的相对技术优势得以显现。

图11：Steam平台游戏引擎市场份额，截至2022.3.31

资料来源：Game data Crunch，Roundhill，中信证券研究部

图12：2021年Steam平台Top250款游戏的引擎市场份额

资料来源：ResearchGate，中信证券研究部

聚焦在产品上来看，Unity引擎对游戏开发者而言更易上手，其支持C#、JavaScript等语言，具有使用简单、易扩展的编辑器，在社区生态上也有着更加活跃的环境便于学习和交流；而Unreal引擎开发难度相对较高，其采用C++语言开发，编辑器有一定程度的学习门槛但功能强大，在生态上主要以经验丰富的开发者为主。两家收费模式也存在差异：Unity采用订阅制收费模式，并按用户的收入体量等进行分层级收费；Unreal一开始对所有开发者免费使用，在产品生命周期收入超过100万美元时，收取5%的流水分成费用。

表2：Unity与Unreal引擎主要参数对比

Unity		Unreal
支持语言	支持 C#、JavaScript	支持C++
编辑器	使用简单、易扩展	学习门槛较高，功能强大
Shader	可以通过插件实现 Shader Tree	使用蓝图完成编译，也可以自己实现
代码开源性	不开源	完全开源
主要应用场景	移动端	PC、主机
社区生态	开发者多，生态活跃	以经验丰富开发者为主
收费模式	订阅制，按用户层级收费	开始免费，当产品收入超过100万美元，收取5%分成

资料来源：CSDN（weixin_415800），Unreal，Unity，中信证券研究部

Unity：横向扩展，内生外延布局3D引擎通用能力

战略分析：跨平台应用部署，构筑生态护城河。Unity是一家跨平台的实时3D引擎公司，其所提供的工具覆盖电脑端、移动端、主机、VR/AR设备等多种硬件体系，支持iOS、Android、Windows、PS4、ARcore 等25 余个平台，提供包括游戏、数字孪生、汽车运输、电影、建筑、零售等多个行业的解决方案。Unity引擎为开发者提供了一套简便易用的通用基础工具，开发者仅需要基础操作便可以完成数个平台的应用部署或移植，因此平台吸引了大量来自不同开发背景的工程师来参与创作，2021年Unity的游戏引擎市场占有率近50%。与此同时，随着开发者生态的日益壮大，来自不同平台的应用插件、扩展方案也使得Unity引擎的通用性更加凸显，反哺引擎工具能力扩展。

图13：Unity支持25余个平台的渲染工作

资料来源：Unity官网，中信证券研究部

外延并购，丰富引擎创作能力。3D引擎中包含多种类型的功能模块，如声音、渲染、动画、数据管理等，任何一个模块的表现都会对最终呈现结果产生一定程度的影响。Unity基于自身通用引擎的定位，并购行业内相关标的，如AI图形工具Artomatix、模拟仿生特效提供商ZivaDynamics、影视视觉特效供应商WetaDigital等，丰富引擎的创作能力。

图14：Unity战略收购3D引擎行业相关资产

FINGER ADVANCED FOOD TECHNOLOGY GROUP	数字孪生	为企业客户提供设计、开发及部署服务，包含工业制造数字孪生、物联网等AR/VR 解决方案
心 ARTOMATIX	AI图形工具	基于AI的图形制作工具，其ArtEngine为游戏制作提供AI解决方案，包括视频游戏、电影、特效等
RESTAR	零售业	为零售行业提供商品可视化解决方案，通过AR设备可以查看3D模型
speedtree[	植被图形工具	用于生成3D植被动画渲染，便于创作者将植物等环境要素直接引入创作环节
PARSEC D	云游戏	云游戏及远程协作解决方案供应商，可以使用户远程协作共同完成游戏内容，提供60FPS，4K的低延时工作站
ZIV>	虚拟人	通过模仿肌肉、脂肪和皮肤等软组织的物理性质，创造出3D角色动态，可用于驱动虚拟人表情
weta DIGITAL	影视特效	娱乐影视行业视觉特效提供商，提供动作捕捉、仿真、动画、渲染等解决方案，合作案例包括《阿凡达》、《复仇者联盟》等
VISUALLIVE	AEC行业 AR解决方案	为AEC行业提供SaaS驱动的AR工具，包括HoloLens及iOS设备等，用以行业设计及施工应用

资料来源：Logo取自各公司官网，Unity，中信证券研究部

产品矩阵：以3D引擎为核心，横向打造从内容创造到商业变现的全链路解决方案。Unity依托在3D引擎领先的市场占有率，掌握了游戏等领域的流量优势。其中，大量的游戏开发者属于中长尾创作团队，且游戏类型以休闲类游戏为主，游戏本身对玩家的氪金吸引力较低，因此往往存在更迫切的变现需求。Unity通过天然的流量优势，打造Unity Ads等广告变现平台，为其客户提供从工具到变现的全流程服务模式。

图15：Unity创意解决方案及运营解决方案产品矩阵示意图

资料来源：Unity招股说明书

Create Solutions 提供多层次全方位的3D引擎工具，商业模式采用订阅制。Unity针对不同的用户群体，提供相对应的产品方案，并收取不同的订阅费用。如截至2022 年12月，针对年收入少于10 万美元的创作者，Unity Personal让其免费使用；针对年收入高于20万美元的创作者，UnityPro可以提供更加丰富的服务资源，订阅价为2040美元/年/席。

不同引擎产品均包含基本的服务功能：可视化脚本、SCM版本控制等。UnityPlus 相较于Unity Personal增加了画面定制化、云端检测服务；Unity Pro 相较于Unity Plus 增加了部署游戏主机、AR/MR 授权工具、Havok 物理引擎、优先客户咨询等功能和服务。

表3：Unity创意解决方案主要产品情况对比

产品	客户类型	提供服务	订阅价
Unity Pro	年收入超过20万美元	Unity Plus全部服务、优先客户服务	2040美元/年/席
Unity Plus	年收入超过10万美元	画面定制、实时分析、云端诊断	399美元/年/席
Unity Enterprise	超过20席的创作团队	定制化服务、跨行业解决方案	1
Unity Personal	年收入少于10万美元	Unity引擎免费版本	免费
Unity Student	学生	16 岁及以上的高校学生免费使用	免费

资料来源：Unity官网，中信证券研究部注：数据截至2022年12月

OperateSolutions 围绕获客、变现、归因等服务展开。Unity在广告主采用CPl或CPM方式结算，流量主采用CPM结算模式。在AppsFlyer第15期榜单中，UnityAds 在应用内广告游戏品类榜单位居第一、应用内购买休闲类游戏榜单排名第四。公司围绕游戏垂类，打造从游戏开发创作到游戏获客、游戏数据分析、游戏变现的全生命周期服务模式。

图16：AppsFlyer第15期应用内广告游戏品类榜单

资料来源：《AppsFlyer Performance Index15》（AppsFlyer)

图17：AppsFlyer第15期应用内购买休闲类游戏榜单

资料来源：《AppsFlyer Performance Index15》（AppsFlyer)

财务表现：双轮驱动营收稳步增长，3D引擎收入增速表现良好。Unity营收保持稳步增长，2017年公司收入3.8亿美元，2021年增长至11.1亿美元，CAGR达30.7%，2022年前三季度营收达9.4亿美元。按细分结构来看，创意解决方案及运营解决方案均保持良好发展趋势，其中以3D引擎为主的创意解决方案营收增速持续提升，2022年前三季度创意解决方案营收达3.7亿元，同比增速61.4%。

图18：Unity营收结构及增速，单位：百万美元

资料来源：Unity公告，中信证券研究部

研发持续投入，利润端承压。以公司2022年前三季度数据为例，销售成本、研发开支、销售及市场费用、一般及公共支出分别占营收的32%、73%、33%、26%。较高的研发支出是导致利润端为负的重要因素之一，其主要包括开发人员相关成本、第三方软件服务、专业服务等。我们认为，在3D引擎技术日新月异的快速发展时期，Unity不断加大研发投入，有利于保持其技术方面的市场领先地位，有望在未来更多垂类释放盈利潜力。

图19：2022年前三季度Unity利润结构

资料来源：Unity公告，中信证券研究部

大客户数量不断提升，NetDollarRetention保持较高水平。Unity过去12个月贡献超过10万美元的客户数量不断提高，由2018年的484个提升至2022Q3的1075个。Net DollarRetention 维持较高水平，2018\~2021年分别为124%、133%、138%、140%，反映出平台较强的用户粘性和盈利能力，2022Q3下降至111%，主要系宏观背景下部分游戏公司降本增效的趋势影响。

图20：Unity过去12个月贡献超10万美元的客户数量及基于美元的净扩展率

资料来源：Unity公告，中信证券研究部

Epic Games：纵向延伸，深耕3A巨制实时渲染技术

战略布局：专精3D引擎技术研发，渲染效果引领行业动向。Unreal引擎自1998 年推出以来，于2022年已更新至第五代，其更新版本主要引入两大核心技术：Nanite虚拟几何体技术以及Lumen全动态全局光照技术。新技术的引进标志着3D引擎对实时渲染能力的再次突破，为未来更加逼真、沉浸式的实时交互场景应用提供了可能性。

1．Nanite虚拟几何体技术：采用高度压缩的数据格式，使三角形和对象的实时渲染数量达到更高数量级，增加实时渲染建模细节，提升影视级高精度3D模型的渲染效率，使创作者无需考虑细节面数过多而导致的渲染时间过长的问题。

2．Lumen全动态全局光照：主要为次世代主机以及建筑可视化等非游戏领域的高端可视化设计。可以实现模拟光线在场景中的反弹而无需CPU或GPU光照烘焙，并提供动态光照效果。

图21：Nanite 虚拟几何体提供高精度渲染细节

资料来源：Unreal官网

图22：Lumen全动态全局光照渲染画面示意图

资料来源：Unreal官网

产品结构：3D引擎赋能游戏开发，“工具+应用”垂直化发展。EpicGames起家于游戏研发，并逐步将游戏引擎作为单独产品提供服务。公司基于自研Unreal引擎推出《堡垒之夜》《无尽之剑》等游戏作品。Epic Games 通过 Unreal 引擎、自研游戏、Epic Games商城以及Epic在线服务打造了端到端的数字化生态体系，赋能开发者创作并运营游戏及其他内容。公司以3D引擎为底层核心技术，打造“工具+应用”的产品矩阵。此外，公司打造Epic Games Store平台，帮助开发者进行游戏发行工作。与传统平台如 Steam 的30%分成相比，Epic Games 商城分成比例仅为12%，若游戏开发采用Unreal 引擎可以免除其5%的引擎分成费用。公司大力推进应用生态建设，通过布局由底层工具3D引擎，到游戏运营及发行的全链路，实现行业垂直化资源整合。

图23：Epic Games 旗下产品矩阵

资料来源：Epic Games 官网，中信证券研究部

Unreal引擎主要分为3种类型的许可：标准版许可、企业计划、定制许可。其中标准版包含所有虚幻引擎功能、完整的QuixelMegascans素材库、所有学习资料及社区支持；企业计划增加高级支持、专属培训功能；定制许可增加了访问Epic专属Perforce库权限。不同类型的许可面向不同的客户类型，采取差异化收费策略。

表4：Unreal引擎许可类型及收费模式

许可类型	客户类型	订阅价
标准版	小型团队或业务爱好者	开始免费，仅当产品生命周期内收入超过100万美元，收取5%流水分成
企业计划	特殊需求的企业组织	1500美元/年/席
定制许可	需要Epic 技术支持的开发商	/

资料来源：Unreal官网，中信证券研究部注：数据截至2022年12月

依托Unreal 引擎，打造爆款游戏《堡垒之夜》。《堡垒之夜》是一款F2P 游戏，主要玩法为：1.合作射击模式；2.大逃杀吃鸡模式；3.创意沙盒模式。根据 Epic 财务数据，《堡垒之夜》于2018年实现54.77亿美元的收入，是当年全球最赚钱的游戏之一，而同期其游戏引擎Unreal收入规模为1.24亿美元、EpicGame 商城收入为200万美元。公司游戏业务的为其发展提供了坚实基础和充足的现金流保障。

图24：《堡垒之夜》月活跃用户数及付费率，单位：百万人

资料来源：Epic（含预测，转引自游戏陀螺搜狐号)，中信证券研究部

图25：《堡垒之夜》ARPPU值及同比增速，单位：美元

资料来源：Epic（含预测，转引自游戏陀螺搜狐号)，中信证券研究部

图26：2018\~2020E Epic Games 营收情况及结构，单位：亿美元

资料来源：Epic诉讼资料（含预测，转引自游戏陀螺搜狐号），中信证券研究部

下游发展：始于游戏，以通用性触达更大TAM

下一代科技互联网爆发前夕，3D引擎是底层基础软件之一。从科技互联网历史发展维度看，行业革命性的发展浪潮往往由底层的软硬件技术突破所驱动。现阶段，底层硬件如CPU、GPU等已具备大规模计算能力；AI在机器视觉和NLP领域的表现逐渐接近或超过人类水平。我们认为，底层技术的发展已推动我们站在了迈向下一代互联网的前沿位置。我们在《元宇宙：引领未来20 年科技发展浪潮》（20220216）的元宇宙深度报告中阐述了下一代科技创新的发展趋势，认为元宇宙的终局是人类基于下一代科技硬件的数字化生存，3D数字世界对物理世界的复刻和相互影响。3D数字世界中，创造出类似物理世界的场景并能够实现实时交互需要多种能力，包括对现实世界的测量、对物理世界的虚拟化、虚拟世界的实时运行等。目前，3D引擎作为能够统筹协调画面渲染、声音处理、物理碰撞、数据管理等能力的基础软件或将成为下一代科技互联网的通用工具之一。

图27：3D引擎作为基础软件赋能下一代科技互联网

资料来源：中信证券研究部绘制

3D引擎以实时渲染等通用能力，支撑元宇宙发展。从供给侧看，3D引擎的发展历程始于游戏开发，而在这一阶段，软件积累了游戏实时渲染、实时交互，以及游戏开发协同作业的能力和标准。这些在游戏领域的重要能力具备一定程度的通用性，可以自然迁移至其他行业。从需求侧看，无论是消费还是工业领域，包括但不限于社交、娱乐、工业、制造等，人类对3D实时交互及画面直观呈现的需求长期存在。因此，在硬件算力、软件算法具备应用条件时，3D引擎有望以其通用能力支撑未来元宇宙的发展。

图28：3D引擎提供通用性能力支撑元宇宙发展

资料来源：中信证券研究部绘制

短中期维度，我们看到行业内Unity、Unreal 等头部通用3D 引擎在游戏领域外，以实时渲染+实时交互的底层能力持续扩展应用场景，如AEC设计场景展示、汽车智能座舱等；中长期角度，3D引擎将有望成为元宇宙的底层工具，为消费元宇宙领域的游戏、虚拟人，以及工业元宇宙的数字孪生等提供解决方案。

短期成长具备高确定性，实时渲染拓宽应用边界

头部通用3D引擎由游戏出发，拓展应用场景。从短期角度看，行业内两大头部引擎Unity及Unreal目前已由游戏市场逐步拓展到建筑设计、电影创作、数字孪生等下游应用领域。3D引擎本身所提供的实时渲染能力，可以帮助上述行业实现更加直观的场景呈现以及动态的实时交互，给予客户更佳的开发体验和更强的工程交付能力。

图29：现阶段3D引擎的下游应用场景

资料来源：Unity官网，中信证券研究部

游戏：缩短开发周期，降低开发成本。现阶段游戏制作需要游戏引擎的支持。除两大通用引擎Unreal、Unity引擎外，各大游戏公司针对自家特点，也分别打造自研引擎，如EA 的寒霜、育碧的Anvil、网易的NeoX、Messiah以及腾讯的Quicksilver等。3D引擎在游戏领域的应用大大降低制作复杂度，开发者通过简单的调用已封装好的功能模块即可实现复杂功能，缩短游戏开发周期，降低游戏开发成本。

图30：Chaos Engine 在游戏领域研发示意图

资料来源：不鸣科技官网

建筑：概念设计可视化，更直观地展示成果。在建筑设计领域，工程师完成项目设计需花费时间成本，另外如何将相关成果通过可视化方式呈现给客户也是行业所面临的痛点之一。利用3D引擎所提供的渲染能力，建筑设计师无需担心光照贴图、物理渲染等问题，在软件操作层面实现了流程简化，在成果展示方面也可以实现更加直观生动的可视化效果以及实时交互，如扎哈建筑事务所利用UnrealEngine探索打造了相关项目的开发和展示。

图31：Zaha Hadid 建筑事务所利用Unreal engine 进行建筑设计

资料来源：Unreal官网

汽车：行业初探索，打造智能座舱人机交互。汽车座舱向智能化方向不断演进，智能座舱未来有望成为人机交互的主要媒介之一，其在空间体验、屏幕联动、语音&手势交互等方面不断进步。小鹏汽车与Unity展开合作，在G9系列上打造了3DUI人机交互系统，其可以将车辆周围信息实时投射于车机屏幕上，提供更全面的场景信息；可以观察车辆自身状态，通过人机交互实现对车身的控制。我们认为，3D引擎作为基础工具有望推进汽车行业智能化发展，在智能座舱、人机交互等方面提供底层支持。

图32：小鹏与Unity合作打造3DUI人机交互系统

资料来源：小鹏官网

电影：技术突破，高精度渲染打造逼真场景。电影行业对画面渲染的精细度要求严格，精细度低、画面失真将会导致观众难以产生代入感。随着3D引擎在光线追踪、刚体运动等技术的进步，渲染效果越发真实，促进电影行业CG技术的突破。如星球大战利用UnrealEngine 实现金属外壳反光、阿凡达2与Unity旗下Weta Digital合作打造水下世界。

图33：《星球大战》渲染画面解构示意图

资料来源：《Rear-timerendering》第四版（Eric Haines,NatyHoffman, Tomas Akenine-Mo"ller)

图34：《阿凡达2水之道》画面效果

资料来源：Weta Digital 官网

中长期发展看下一代互联网，3D交互赋能创新应用

前瞻布局元宇宙，通用能力触达更大TAM。从中长期角度看，随着硬件算力提升、软件算法突破，元宇宙将推动下一代互联网的科技革命浪潮，3D引擎或将推动消费元宇宙领域发展，如云游戏、虚拟现实行业；以及工业元宇宙领域，如数字孪生等。3D引擎行业将从游戏开发基础软件的定位转向下一代互联网实时渲染及交互的底层通用软件。

云游戏：供需共同推进行业发展，云游戏走下“云”端。云游戏行业逐步进入大众视野，爆款游戏云化及云原生游戏备受关注。从需求侧看，云游戏的发展主要受游戏用户对游戏画面的精细程度提出更高要求推动，模型面数越高，游戏画面细节越丰富，用户的沉浸体验感就越强。移动端游戏由于硬件条件限制，具有强烈的云化需求；而端游为降低对硬件设备的依赖，对云游戏也提出相应要求。

从供给侧看，技术能力的升级使云游戏迎来了黄金发展时期：1）5G通信技术使网络带宽负载及网络传输能力得到大幅提升，云端到终端的数据传输得到效率保证；2）云计算技术快速渗透，云端实时计算能力大幅提升；3)3D引擎为创作者提供了基础开发工具，实时渲染及实时交互技术愈发成熟，云游戏高清画面呈现能力得到大幅提升。云游戏行业的发展已具备了技术上的可行性。

图35：不同设备平台加载同一画面的表现差异

资料来源：Unreal官网

目前，云游戏的商业模式主要分为三类：时长费用与会员组合制、周期订阅制、免费和内购组合制。时长费用与会员组合制按照用户游戏时常进行计费，并收取会员费用；周期订阅制按照周或月等周期进行收费；免费和内购组合制一般对游戏道具进行收费。目前云游戏的商业模式仍处于初期探索阶段，随着云端算例成本的下降、消费端对客户消费习惯的培养，云游戏的经济模型将有望逐步改善。

表5：国内外云游戏平台主要收费模式

地区	云游戏平台	付费模式	主要付费方式
中国	达龙云电脑	会员+时长	成为会员+时长费，会员与非会员每小时消耗云豆不同
	网易云游戏		注册会员后7天免费福利手游：周/月/年卡+分别对应不同时长
	咪咕快游		月/季/年卡+分别对应不同时长
	天翼云游戏		月/季/年卡分别对应不同时长
		订阅+时长沃畅游	月卡+时长费
		腾讯先锋	天/月/季/年卡+时长费
		腾讯 START	月/季/年卡+买手柄送月卡
		米哈游	免费+内购游戏内充值购买道具
		TapTap	不同游戏收费模式存在差异
		虎牙YOWA	免费游戏平台，部分游戏需购买
	斗鱼云游戏	免费	免费游戏平台，部分游戏需购买
	海外	4399云游戏	订阅	免费赠送游戏时长
		Luna	订阅	月卡
		GeForce Now		月卡/半年卡
		Playstation Now	会员/时长	充值入场成为会员/时长费

资料来源：《全球云游戏产业深度观察及趋势研判研究报告》（中国信通院、IDC），中信证券研究部

云游戏空间逐渐释放，中国市场有望实现高增长。根据 NeWz0o 数据，2019\~2021年，全球云游戏市场规模分别为1.52亿美、6.69亿美、15.71亿美元，NeWZ0o预测2024年，这一数字将达65.32亿美元，三年CAGR达60.8%，市场迅速成长。中国5G覆盖率程度高，同时互联网渗透率较高，未来云游戏赛道有望在中国实现快速发展。根据中国信通院预测，2022年，中国云游戏市场收入将达79.2亿元，2025年将达342.8亿元，三年CAGR为63.0%，略高于全球云游戏增速。

图36：全球云游戏市场规模

资料来源：NeWZOo（含预测)，中信证券研究部

图37：中国云游戏市场收入

资料来源：中国信通院(含预测)，中信证券研究部

用户渗透率仍待提升，ARPPU成长性可观。根据NeWZOo数据，2021年，全球云游戏付费玩家数为0.24亿人，占位于可获取云服务地区用户数的4%，占游戏市场总玩家数量的0.8%，云游戏尚处早期发展阶段，付费用户渗透率有较大提升空间。另一方面，2021年，0.24亿的付费用户支撑起全年15.71亿美元的云游戏收入，ARPPU达66.3美元，反映出用户在云游戏中的投入价值较高。我们认为，随着云游戏内容侧的日益丰富、技术升级带来日益优化的用户体验有望继续推动ARPPU值的提升，进而推动行业规模的发展。

图38：2021年云游戏市场用户细分

资料来源：NewZOo，中信证券研究部

云游戏的发展离不开底层技术的支持，实现优秀用户体验的背后需要：1）大规模实时渲染能力；2）实时交互反馈能力。作为画面渲染以及实时交互的重要基础工具，3D引擎持续赋能行业发展，有望受益于云游戏未来市场规模的逐步成长。

虚拟现实：AR/VR 硬件设备快速放量，国内外大厂纷纷布局。作为元宇宙的硬件入□，国内外大厂纷纷布局AR/VR 设备，以Meta的Quest系列、Pico Neo 系列为代表的VR 一体机已进入出货高峰期。我们在《从Pico 出发，中国VR 整机的挑战与机遇》(20220823）报告中对全球VR设备出货量进行了预测，我们预计2022/2023/2025年全球VR出货量分别有望达1400/2000/5000万台。AR设备端受限于技术发展，出货量规模相对较小，根据 Wellsenn XR 预测,2022/2023/2024 年全球 AR 出货量有望达36/100/400万台。

图39：全球VR年度出货量及预测

资料来源：IDC，中信证券研究部预测

图40：全球AR年度出货量及预测

资料来源：Wellsenn XR（含预测)，中信证券研究部

现阶段AR/VR产品处于初始阶段到普及阶段的过渡期，行业正向下一代智能终端方向演进。回顾移动时代手机设备的发展路径，我们认为底层算力、硬件技术以及应用生态是影响行业发展的重要因素。近期的XR设备正处于由可用向好用方向发展的过渡期。从底层算力来看，目前芯片主要由高通提供，未来苹果XR产品可能搭载自研芯片，更高的算力表现有望驱动更多精细化应用场景；从硬件层面看，光学、显示、传感等技术已完成了初步升级，相关技术正不断向更加轻便易用的方向演进；应用生态方面仍以娱乐休闲为主，并拓展至工业等应用场景，我们预计未来将会出现更多XR+场景的出现赋能行业成长。

图41：移动手机与VR/AR发展阶段比较

资料来源：中信证券研究部绘制

3D引擎赋能XR平台应用发展，Unity、Unreal率先布局。XR领域应用内容的运行离不开3D内容的实时渲染与交互，3D引擎作为基础工具持续赋能相关应用的开发。两大

3D 引擎巨头均已布局相关赛道:Unity打造UnityMars开发工具，专门用于生产AR内容，其具备简易的工作环境及定制化模块等功能；Unreal引擎与一众AR/VR厂商进行合作，打造XR 设备内容创作平台。

图42：UnityMars 在AR 领域应用示意图

资料来源：Unity 官网

图43：Unreal引擎与XR平台合作生态

资料来源：Unreal官网

数字孪生：连接数字与现实的桥梁，政策端积极布局技术发展。数字孪生是企业数字化的关键技术之一，在设计、制造、诊断、维护、优化等方面提供解决方案，为企业节约开支的同时提升生产效率，促进数字经济与实体经济的融合发展。我国多部门相继出台相关文件，推进数字孪生发展布局。2021年，我国将数字孪生技术写入“十四五”规划，作为建设数字中国的重要发展方向。

表6：国内数字孪生相关政策梳理

时间单位	事件
2019.10	发改委	《产业结构调整指导目录》将物联网、数字孪生、CIM等设立为鼓励产业
2020.04	住建部	2020 年九大重点任务“加快构建部、省、市三级CIM平台建设体系"：出台《城市信息模型CIM基础平台技术导则》
2020.06	工信部	强调前瞻部署一批数字孪生等新技术应用标准
2020.09	国务院	《国有企业数字化转型工作通知》明确强化数字孪生支撑能力
2020.09	国务院	将数字孪生写入《“十四五”规划》，提出加快数字化发展，建设数字中国，探索建设数字李生城市
2021.09	工信部、住建部	《物联网新型基础设施建设三年行动计划》指出加快数字孪生技术研发与应用

资料来源：《数字孪生技术应用白皮书2021》（中国移动研究院），中信证券研究部

数字孪生城市快速发展，中国市场位居全球前列。根据前瞻产业研究院数据，我国2020年智慧城市市场规模达14.9万亿元，占全球规模的22.7%，仅次于美国和西欧地区。前瞻产业研究院预测2022年我国智慧城市规模将达 25万亿元，2014\~2022年CAGR 达55.27%。根据IDC数据，2020年我国智慧城市市场支出规模达259亿美元，相关投资2016\~2021年 CAGR 达19.3%。

图44：2020年全球区域智慧城市市场规模占比

资料来源：IDC、前瞻产业研究院，中信证券研究部

图45：中国智慧城市市场规模 (单位：万亿元)

资料来源：前瞻产业研究院（含预测)、中商产业研究院，中信证券研究部

工业数字孪生应用场景率先落地，3D引擎提供可视化解决方案。目前，工业数字孪生应用集中于工厂的可视化监控、产品设计仿真、设备运维等方面，在汽车领域为自动驾驶训练提供解决方案。宝马基于Unity引擎开发了在虚拟环境下的道路交通数字孪生场景，对其自动驾驶进行人工智能训练和测试，提高系统研发效率，3D引擎在工业数字孪生领域实现商业化应用场景落地。

图46：宝马基于Unity引擎开发自动驾驶数字孪生场景

资料来源：Unity 官网

3D 引擎所提供的渲染及实时交互能力是数字孪生所需的必要能力之一，以3D引擎为技术底座的数字孪生有望持续赋能智慧城市、智慧轨交、工业互联网等应用场景。3D 引擎有望受益于以数字孪生为代表的智慧应用的长期发展。

行业聚焦：海外龙头前瞻布局，国内市场生态伊始

行业龙头发力中国市场，国内生态日渐成长。目前，通用3D引擎市场呈现美国公司Unity以及Unreal双寡头竞争的行业格局，Unity作为行业龙头具有活跃的开发者生态以及领先的技术优势，其“工具+变现”的飞轮效应正逐步显现。中国市场目前处于起步阶段，并进发出了多种商业路线，如阿里巴巴、佳都科技与Unity进行战略合作，合资打造Unity中国；一级市场创业公司不鸣科技自研3D引擎Chaos。我们看好行业作为底层基础软件以通用能力拓展下游市场，在短、中、长期阶段或将触达更广阔的市场空间和较大的发展潜力，并建议关注全球3D引擎龙头Unity，Unity中国及其战略投资方阿里巴巴、佳都科技，国内一级市场创业公司不鸣科技。

行业龙头优势凸显，Unity稳步扩张业务版图

收购ironSource，Unity扩张业务版图。2022年7月，Unity宣布收购 ironSource，以44亿美元进行股权置换完成交易，合并后Unity股东拥有合并后公司约73.5%股份，ironSource股东拥有约26.5%股份。公司预计2024年底，此次合并将带来约10亿美元的调整后EBITDA，在第三年协同效应将产生3亿美元的年度EBITDA。我们认为此次收购将为Unity带来：

1．产品层面：广告平台资源整合，将带来更广泛的数据来源(UnityAds MAU30亿，Supersonic下载量达20 亿)，提升AI训练能力，提高程序化广告推荐能力，最终实现更加高效的资源匹配；

2．战略层面：补齐战略飞轮，使Create solutions 和Operate solutions 的经济模型更加完善，一体化开发变现平台更好地赋能开发者进行创作；

3．财务层面：公司营收规模扩大。盈利能力方面，受益协同效应，公司预计至2024年产生10亿美元调整后EBITDA。

图47：Unity 收购 ironSource 后的产品矩阵

资料来源：Unity 官网

进军国内市场，成立Unity中国。2022年8月Unity宣布与合作伙伴达成协议并成立合资企业Unity 中国。参投方包括阿里巴巴、中国移动、米哈游、吉比特、OPPO、佳都科技以及抖音集团等，Unity中国投后估值为10亿美元。Unity将Createsolutions及游戏服务业务注入新公司，战略投资方将与之进行跨领域合作。同时，Unity中国将为游戏开发者构建核心产品的本地定制版本，以及旗舰产品Unity编辑器的中国版。

一方面，Unity中国的成立使Unity可以更好地执行本土化战略，耕耘中国市场，并规范版权使用范围；另一方面，阿里巴巴、佳都科技等战略投资方凭借Unity的3D 渲染技术可以实现智慧城市、智慧轨交等应用场景的开发和落地，实现战略互惠。

国内引擎崭露头角，不鸣科技开启商业应用

自主研发3D引擎ChaosEngine，已在旗下游戏取得商业化落地。不鸣科技成立于2011年，是国内少有的3D引擎开发商。公司开发出具有完全自主知识产权的混沌引擎-Chaos Engine，应用场景包括数字娱乐、数字艺术、数字工厂、城市建设等领域。2020年，公司开始研发Chaos Engine 的云端版本，布局下一代游戏及其他应用场景。公司在Chaos Engine 基础之上，自研推出3D 客户端网络游戏《Conqueror’s Blade》，该游戏由网易代理发行，目前已服务全球超过400万游戏用户，支持14种语言，覆盖全球176个国家和地区，并3次登顶Steam免费游戏排行榜。

图48：不鸣科技历史沿革

资料来源：不鸣科技官网，中信证券研究部

Chaos工具链提供一站式解决方案，前瞻布局云原生引擎架构。公司自研引擎Chaos提供可视化编程工具，并为全球开发者提供实时互动平台，打造开放互联的一站式解决方案。2020年，公司开启Cha0s云化研发，打造云原生平行架构以更好适应未来多核处理的云计算环境。

图49：Chaos引擎提供可视化编程工具

资料来源：不鸣科技官网

图50：Chaos引擎云原生并行架构示意图

资料来源：不鸣科技官网

风险因素

1）3D引擎技术发展不及预期的风险：

3D引擎技术目前向高清化、实时渲染、实时交互等方向进行发展，未来元宇宙等应用场景对画面要求较高，3D引擎技术存在发展不及预期的可能性，相关风险或将影响未来3D应用的开拓；

2）游戏行业增速发展不及预期的风险：

游戏行业目前仍是3D引擎的最重要应用领域之一，未来全球游戏行业增速存在发展不及预期的可能性，3D引擎作为开发工具将面临直接影响，相关风险将有可能拖累3D引擎公司的盈利能力；

3）市场竞争加剧导致盈利能力下降的风险：

目前，3D引擎市场主要由Unity及Unreal 两大引擎垄断，未来存在新进引擎抢占市场的可能性，若市场竞争加剧，或将对行业的盈利能力造成不利影响；

4）云游戏行业发展不及预期的风险：

云游戏是未来3D引擎重要的应用场景之一，目前云游戏处于早期发展阶段，商业模式仍处于探索期，未来存在云游戏行业发展不及预期的可能性，相关风险将对3D引擎行业营收端造成不利影响；

5）AR/VR行业发展不及预期的风险：

AR/VR行业是元宇宙的入口硬件设备，目前VR设备硬件发展仍存在较大进步空间，应用端生态发展处于早期阶段，AR设备受限于技术要求处于探索阶段，未来若AR/VR行业发展不及预期，或将对3D引擎行业发展造成不利影响；

6）数字孪生发展不及预期的风险：

数字孪生技术连接工业互联网、智慧城市等多个虚拟化数字应用场景，3D引擎作为底层工具链提供相应解决方案，若数字孪生在相关场景的发展情况不及预期，或将对3D引擎行业营收端造成不利影响。

投资策略

3D引擎提供“3D图形+实时渲染+实时交互”通用技术能力，其作为内容创作者的基础开发软件有望成为下一代互联网的底层通用工具。短期内，我们看到3D引擎从游戏开发逐步拓展至建筑设计、智能座舱、动画电影等领域，打开市场空间；中长期维度，我们看好行业以底层工具的身份在元宇宙、数字孪生、虚拟现实等领域的潜在发展机会。建议关注：

一、聚焦行业龙头，中长期受益标的。建议关注通用3D 引擎基础软件供应商Unity;

二、专注国内市场，智慧场景落地先锋。建议关注国内市场合资成立的Unity 中国及其战略参投方阿里巴巴、佳都科技；

三、技术自主可控，赛道后起之秀。建议关注国内一级市场创业公司不鸣科技。

表7：重点公司盈利预测、估值及投资评级

简称	代码	营收（百万美元）、净利润（百万元）或EPS（元）					PS或PE				评级
简称	代码	收盘价	21A	22E	23E	24E	21A	22E	23E	24E	评级
Unity Software	U.N	31.31	1,111	1,503	1,956	2.492		8	6	5	4
阿里巴巴	9988.HK	116.3	136.388	131,611	137,831	161,242	16		16	15	13买入
佳都科技	600728.SH	5.63	0.18	-0.17	0.22	0.27	31	-33		26	21增持

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分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（i）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

一般性声明

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评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指 (针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/research.citicsinfo.com/disclosure。

截至本报告发布日，中信证券股份有限公司及其另类投资子公司持有下述公司已发行股份的比例达到或超过1%：佳都科技（600728)，对应持股业务类别：自营，持股比例：1.03%。

法律主体声明

本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CLSecurities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.（商业编号：53139 992331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSAAmericas,LLC 除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSAEurope BV分发；在英国由 CLSA（UK)分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址:8/F, Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118)；在印度尼西亚由PTCLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由CLSAPhilippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities (Thailand)Limited 分发。

针对不同司法管辖区的声明

中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

中国香港：本研究报告由CLSALimited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571章）及其下颁布的任何规则界定的)，不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话：+85226007233。

美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC 除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSAAmericas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商)，以及 CLSA 的附属公司。

新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza1,Singapore 048624，电话：+6564167888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSASingaporePte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守《财务顾问法》（第110章）、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。

加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。

欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。

澳大利亚：CLSAAustralia PtyLtd（“CAPL”）(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001)》第761G 条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAII Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

印度：CLSAIndiaPrivateLimited，成立于1994年11月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619)。CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-India@clsa.com。

未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

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