存储：底部已过，AI 推动行业进入新周期

华泰研究

2023 年 9 月 13 日│中国内地

专题研究

周期拐点将至叠加 AI 需求催化，关注存储赛道投资机会

存储是数字经济发展的基石，作为典型的周期成长行业，我们认为存储正处于新一轮成长的黎明期：1）周期方面，经过 2021 年末起 7 个季度的下行期后，当前存储产品价格已呈现筑底态势，叠加存储原厂减产、下游库存水位持续修正，我们认为目前行业已处于周期底部，下半年需求有望逐步回暖；2）创新方面，AI 高速发展推动 HBM 为代表的高性能存储器需求快速增长，我们测算 HBM 市场 24 年将达 64亿美金，AI有望开启存储成长新篇章；3）中美摩擦背景下，中国企业级存储市场国产化需求迫切，信创市场国产厂商大有可为。我们建议关注国产存储模组、封测以及配套芯片厂商的投资机遇。

周期：筑底信号显著，AI 驱动单机密度提升，23年下半年起有望逐步回暖供给端，原厂稼动率与资本开支大幅缩减，我们预计下半年开始减产效果将更加显著，预计 23/24 年 DRAM 与 NAND bit 供给增速分别为 4.6%/8.0%与 6.7%/14.8%。需求端，23 年各终端整体疲软态势持续，24 年有望在手机终端需求复苏、手机与服务器单机密度持续提升下带动整体需求回暖，我们预计 23/24 年 DRAM 与 NAND bit 需求增速分别为 8.1%/14.4%与9.6%/20.0%。存储价格也已筑底，CFM报价显示部分品类价格已出现上涨，存储周期拐点将近，下半年市场回暖有望开启新一轮上行。我们预计 24 年全球存储市场规模将同比增长 38%（2023E：-42%）至 1105 亿美元。

创新：AI 催化 HBM 需求快速增长，为服务器市场带来增量空间

AI 带动的算力需求快速增长需要存储芯片进行容量与带宽上的配套，GDDR 方案带宽迭代速度已难以满足，而带宽更高的 HBM 方案有望加速增长，我们预计 HBM 将在 24/25 年后成为市场主流。受 AI 服务器销量增长、单服务器 HBM 容量提升驱动，我们测算 HBM 市场规模将从 22 年的 15 亿美金增长至 24 年的 64 亿美金，对应 107%的 22-24 CAGR；AI 服务器存储市场规模将从 22 年的 106 亿美金增长至 24 年的 151 亿美金，对应 19%的22-24 CAGR。目前海力士已量产 HBM3，并率先向英伟达 H100 供应，三星将于 2H23 量产 HBM3，美光预计 24 年量产 HBM3。

国产化：存储 IDM 原厂持续国产化，带动本土产业链成长

国内存储IDM原厂为长鑫存储与长江存储，两家公司分别在DRAM与NAND技术追赶上进展迅速，长鑫 23 年 DRAM已突破 17nm，长江存储 NAND 布局上推进至 232 层，逐步向海外主流水平靠近。据 IDC 数据，长鑫与长存在 DRAM 与 NAND 上市占率从 2020 年的 0.3%与 1.0%上升至 2022 年的1.8%与 3.5%，我们预计未来国产化水平将继续提升。原厂颗粒国产化将有助于培养本土供应链，为下游模组厂商带来产业集群以及成本上的优势，推进模组厂商的国产替代。国产利基存储厂商也将同步受益，在汽车、工业与物联网设备等长尾领域持续渗透。

周期反转下，建议关注顺序为模组与封测、配套芯片、利基存储设计

周期反转后景气度将逐步沿产业链向上传导，我们预计 23H2 或 24 年周期上行后，模组与封测环节将率先受益，迎来估值倍数与业绩增速提升的戴维斯双击，产业链公司包括：江波龙、佰维存储、朗科科技、德明利等；模组环节库存水平正常化后将拉动配套芯片需求，相关公司包括：澜起科技、国科微、联芸科技（未上市）、得一微（未上市）；利基存储设计环节相关公司包括：兆易创新、北京君正、聚辰股份、东芯股份、普冉股份、恒烁股份。

风险提示：下游需求复苏不及预期风险；国产存储供应链技术进展不及预期风险；地缘政治风险；宏观经济波动风险；本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。

电子

增持 (维持)

半导体增持 (维持)

研究员

余熠

SAC No. S0570520090002 yuyi@htsc.com

SFC No. BNC535 +(86) 755 8249 2388

研究员

黄乐平，PhD

SAC No. S0570521050001 leping.huang@htsc.com

SFC No. AUZ066 +(852) 3658 6000

研究员

张皓怡

SAC No. S0570522020001 zhanghaoyi@htsc.com

+(86) 21 2897 2228

联系人

权鹤阳

SAC No. S0570122070045	quanheyang@htsc.com
SFC No. BTV779	+(86) 21 2897 2228

联系人

SAC No. S0570121120092 chenyu019111@htsc.com

陈钰

+(86) 21 2897 2228

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行业走势图

资料来源：Wind，华泰研究

重点推荐

目标价
股票名称	股票代码	(当地币种)	投资评级
兆易创新	603986 CH	107.50	买入
聚辰股份	688123 CH	62.40	买入
澜起科技	688008 CH	61.80	买入

资料来源：华泰研究预测

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正文目录

核心观点：周期拐点+创新赋能，存储行业有望迎上行.. ...5
与市场不同的观点....... ............................................................
存储市场 23 年周期见底，24 年复苏下规模有望达 1081 亿美元.. ....10
核心关注产业链环节：模组封测厂或率先受益周期反转，利基市场供应链向亚洲转移..
存储模组：附加值来源为产品选型，产业链最下游，领先进入上行期.. ...12
利基存储设计：供给向亚洲转移，物联化和智能化拉动大容量需求提升. ...15
周期：底部逐步确认，下半年需求有望复苏带动周期上行.... ....17
历史周期复盘：DRAM 现货价格为周期核心观测指标.. ...17
当前周期位置判断：底部逐步确认，静待需求反转 . ...20
需求端：主要下游应用有望弱复苏，关注服务器、汽车增量 ......................................................................22
库存端：库存水平上涨幅度趋缓.. ....24
价格端：已逐步趋稳，拐点将近.. ...........................................
创新：AI 催化 HBM 应用落地，带来服务器市场增量空间.....
HBM 市场测算：预计 24 年市场规模有望达到 86 亿美金，22-24 CAGR 178% ....................................... .........30
HBM 产业链梳理：关注国产设备、材料、分销与封装厂商........
存储模组相关公司：江波龙、佰维存储、朗科科技、嘉合劲威...... .............................................................34
存储设计相关公司：北京君正、东芯股份、普冉股份、恒烁股份.... .....36
存储封测相关公司：深科技、太极实业、华天科技 ... ....37
存储配套芯片相关公司：国科微、联芸科技、得一微.........................................................................................39
附录：存储行业概览——数字经济产业的卖水人 ...... ...................................................................................41
周期成长行业，高壁垒带来寡头垄断格局.... ........................................................................... ....42
风险提示.......
图表目录
图表 1： 2023 年以来国内存储产业链总市值涨跌幅 ..... ......6
图表 2：三星近十年股价与 PB Band..... ........................................................................................ .....7
图表 3：三星 2022 年至今股价与 PB Band ......
图表 4：美光近十年股价与 PB Band.. ........................................................................................ ......7
图表 5：美光 2022 年至今股价与 PB Band ..
图表 6：海力士近十年股价与 PB Band .....
图表 7：海力士 2022 年至今股价与 PB Band ...
图表 8：国内存储产业链公司（2023-08-01）
图表 9：海外存储产业链公司（2023-08-01）
图表 10：存储行业市场规模测算. ....10
图表 11： DRAM 需求端预测.. .... 11
图表 12：
图表 13：
图表 14： NAND 供给端预测..
图表 15：
图表 16： NAND 模组结构（以 SATA SSD 为例）
图表 17： DRAM 模组结构...... ........12
图表 18： NAND 主要品类为 SSD 与嵌入式存储..
图表 19：
图表 20：存储模组市场规模与增速测算........
图表 21： DRAM 模组竞争格局（2021 年） ......14
图表 22： NAND 模组竞争格局（2021 年） .....14
图表 23：模组厂与原厂股价基本同时反应 ... ....................................................................................... .....15
图表 24：
图表 25： NOR Flash 全球市场规模及预测.........
图表 26： NOR Flash 主要下游市场容量变化趋势...
图表 27： 2020 年全球 NOR Flash 市场份额情况... ............................................................................... ....16
图表 28：存储行业历史周期情况....
图表 29：
图表 30：
图表 31： 2011-2022 年全球平板电脑出货量......
图表 32： 2002-2022 年全球服务器出货量 .. ......18
图表 33：库存水平与周转天数长期持续增长... .....19
图表 34：存货增速与 DRAM 现货价格联动关系同样不明显 .
图表 35：美光股价走势与 DRAM 现货价格联动关系 .........
图表 36：海力士股价走势与 DRAM 现货价格联动关系.. .........19
图表 37： DRAM 历史周期季度价格变化 .......
图表 38：
图表 39：
图表 40： DRAM 供给充足率与资本开支变动关系 ....................................................................................................20
图表 41：主要存储厂商供给端指引情况..... ......21
图表 42：存储行业资本开支增速已在下降 . ...21
图表 43：三星季度资本开支情况.......
图表 44：海力士季度资本开支情况.....
图表 45：美光季度资本开支情况... ................................................................................... ...22
图表 46：三星、美光、海力士收入季度同比增速 .............................................................. ...22
图表 47：中国台湾存储厂收入季度同比增速....
图表 48： .....22
图表 49：中国台湾存储厂毛利率季度变化 .. ............................................................................................. ....22
图表 50：终端需求情况 ... ............................................................................................. ....23
图表 51：全球智能手机季度出货量 ....................................................................................................................
图表 52：全球 PC 季度出货量..
图表 53：中国汽车月度销量 ..........
图表 54：全球服务器季度出货量.....
图表 55：
图表 56：原厂行业存货水平均值........
图表 57：存储模组公司存货水平整体增长，内部存在分化..... ...................................................................... ........25
图表 58：模组行业存货水平均值........
图表 59：
图表 60： NAND 颗粒现货与合约价格 . ...26
图表 61： DRAM 现货市场均价与 DXI 指数......... ...26
图表 62：大模型算力提升速度突破极限，模型训练对显存容量和带宽提出更高要求. ...27
图表 63： HBM 的立体结构... ............................... ...27
图表 64： HBM 与 GDDR5 结构对比 ... .............................................................................................. ...27
图表 65： HBM3与其他规格参数对比 . .................................................................................................... ...28
图表 66：存储大厂 HBM 技术研发进程....... .......................................................................................... ..28
图表 67： 2023 年全球 HBM 竞争格局预测.. .............................................................................................. ...29
图表 68： TSV 工艺流程.... ............................................................................................................. ...29
图表 69：台积电 CoWoS-S 结构 . ....................................................................................................... ...29
图表 70： Advantest DRAM 设备营收.. ...30
图表 71：海力士 Graphics DRAM（HBM）营收. ...30
图表 72： HBM 技术在 GPU 及相关加速器产品中的应用与推广 .................................................................... ....30
图表 73：英伟达主流加速卡配置. ............................................................. ...31
图表 74： AMD 加速卡在主流服务器厂商中配置 .............................................................................................. ....31
图表 75： HBM 市场需求量测算. ............................................................................................. ...31
图表 76： AI 服务器存储市场空间测算..... ..................................................................................................... ....32
图表 77： HBM 市场规模测算 ......... ......................................................................................................... ....32
图表 78： A 股 HBM 相关上市公司.. ...33
图表 79：重点公司推荐一览表 ... .................................................................................................. ...33
图表 80：重点推荐公司最新观点. ...33
图表 81：江波龙产品组合..... ................................................................................................................. ...34
图表 82：佰维存储产品线.. ..35
图表 83：朗科科技产品线.... ................................................................................................................ ...36
图表 84：恒烁股份产品应用场景示例. ...................................... ...37
图表 85：太极实业提供封装、封装测试、模组装配和模组测试等后工序服务 .................................................. ...38
图表 86：华天科技提供半导体封测一站式服务.. ..38
图表 87：国科微主控芯片系列 .. ............................................................................ ...39
图表 88：联芸科技产品的主要应用领域示例.... .................................................................................... ...39
图表 89：得一微主营业务与主要产品关系示意图 .......................................................................................... ...40
图表 90： 2022 年全球半导体产业结构........ ............................................................................................ ...41
图表 91：半导体存储器产品分类. .......................................................................................................... ....41
图表 92：存储金字塔.... ......................................................................................................... .....41
图表 93： ...41
图表 94：全球半导体存储器行业市场规模及预测 .. ..................................................................... ...42
图表 95：存储行业资本开支水平较高... .......................................................................... ...42
图表 96：存储行业为半导体行业中波动性最强的赛道 . ............................................................................. ....42
图表 97： 2022 年 DRAM 竞争格局.. ................................................................................. ...43
图表 98： 2022 年 NAND 竞争格局... .................................................................................... ...43

核心观点：周期拐点+创新赋能，存储行业有望迎上行

存储板块迎来周期反转+创新赋能+产业链国产化的三重驱动，处于新一轮成长的黎明期。存储芯片行业为数字经济产业的卖水人，在 AI 应用爆发的产业趋势下，存储技术革新将通过助力 AI 训练与推理来赋能千行百业。目前存储行业周期已经筑底，预计在手机、PC 等传统大宗市场需求逐步复苏，以及 AI 应用对服务器需求的催化下，存储行业将开启新一轮上行期。我们预计全球存储市场规模 24 年有望增长 38%回升至 1105 亿美元，经历 21 年的高位后，22 年开始进入下行，我们预计 23 年将为存储周期底部（市场规模 -42% YoY），24 年预计将因需求开始逐步复苏进入周期上行。同时国内存储产业链迅速发展，产业集群逐步形成，我们建议关注周期复苏与创新驱动加持下的国内存储产业链投资机遇。

周期：底部筑底信号显著，23 年下半年起有望逐步回暖，AI 服务器、AI 手机与 AI PC 有望带动存储单机密度大幅提升。我们复盘以往存储行业周期，发现上行期与下行期均约两年，而本轮周期从 21 年末开始至今已下行约 7个季度，同时供给端与价格方面已呈现筑底信号，产业链预计 23 年下半年开始需求端将逐步复苏开启上行。供给端，主要存储原厂稼动率与资本开支缩减明显，资本开支的缩减将主要于 23 年下半年开始明显见效，下半年供给端进一步收缩有望加速行业筑底反转。据 Trendforce，三星/美光/海力士稼动率从 22 年的接近满载分别下滑至 2Q23 的 77%/74%/82%，海力士与美光 2Q23 资本开支分别同比下降 62%/40%，美光于 2Q23 业绩会上也表示其减产将延续至明年。价格端上同样呈现筑底态势，海力士于 2Q23 业绩会上表示其 DRAM 价格已出现高个位数的环比增长，IDC 数据，DRAM 市场均价于 1Q23 与 2Q23 环比下降幅度分别为 13%与 6%，Trendforce 预计3Q23 DRAM 跌幅将收窄至 0%\~5%。

需求端，美光与 Trendforce 预计整体需求将于下半年开始改善，AI、汽车有望维持快速增长，下半年手机、PC 等大宗市场回暖复苏有望进一步推动价格止跌，存储周期拐点将近。此外，手机是终端用户交互最重要设备之一，考虑算力、存力等因素，以手机为代表的终端 AI 落地或将率先实现，AI 有望成为驱动下一轮换机潮的重要因素，2H23 首批具备 AI功能的智能手机将陆续推出，2024-2025 年更多创新 AI 应用将落地手机，有望带动手机单机存储容量显著提升。

创新：AI 催化 HBM 需求快速增长，为服务器市场带来增量空间。HBM 存储通过将 DRAM堆叠的方式大幅提高内存带宽，而 2022 年末 AI 大模型应用的爆发催化了算力需求增长，AI 训练更高的算力需求需要存储芯片进行容量与带宽上的配套，传统的 GDDR 方案带宽迭代速度已难以满足，从而带宽更高的 HBM 方案加速落地，我们预计 HBM 方案将在 24/25年后成为 AI 训练服务器市场主流。目前单台 AI 服务器 HBM 容量需求约 320\~640GB，当前AI训练用加速卡或GPU主要为英伟达A100/H100，AMD MI300/MI250以及Google TPUv3/v4，此类加速卡均配备 HBM，AI 训练需求增长将推动英伟达/AMD 以及谷歌加速卡迅速应用，从而带动 HBM 渗透率提升，同时未来英伟达/AMD 的 GPU 与加速卡迭代至 GH200与 MI300，下一代加速卡将使用更大容量的 HBM，HBM 市场需求迎来渗透率与单机容量的双增长。

我们测算 HBM 市场规模将从 22 年的 15 亿美金增长至 24 年的 64 亿美金，对应 107%的22-24 CAGR；AI服务器存储市场规模将从22年的106亿美金增长至24年的151亿美金，对应 19%的 22-24 CAGR。目前海力士已量产 HBM3，并率先向英伟达 H100 供应，三星将于 2H23 量产 HBM3，美光预计 24 年量产 HBM3，三家主要原厂逐步量产 HBM 将助力HBM 市场进一步增长。

国产化：国内存储产业集群逐步形成，带动本土产业链成长。复盘存储行业发展史，驱动两次存储产业转移的核心因素均为成本优势的转移，而目前国内下游需求土壤逐步成熟，手机、PC 与新能源汽车等多个应用已成为全球主要市场之一，同时存储供给端发展也较迅速，国内存储 IDM 原厂为长鑫存储与长江存储，两家公司分别在 DRAM 与 NAND 技术追赶上进展较快，长鑫 23 年 DRAM 已突破 17nm，长江存储 NAND 布局上推进至 232 层，逐步向海外主流水平靠近。据 IDC 数据，长鑫与长存在 DRAM与 NAND 上市占率从 2020年的 0.3%与 1.0%上升至 2022 年的 1.8%与 3.5%，我们预计未来国产化水平将继续提升。原厂颗粒国产化将有助于培养本土供应链，为国内存储产业链带来产业集群以及成本上的优势，推进模组、主控、封测与设计厂商的国产替代。

周期反转下，优先关注国内模组与封测厂商。我们预计 23 年下半年或 24 年周期上行后，封测与模组环节将率先受益，迎来估值倍数与业绩增速提升的戴维斯双击，我们复盘存储行业历史周期发现，存储板块各环节估值倍数反弹时点较为一致，而模组与封测环节因直接对接终端需求，业绩将领先于其他板块进入周期上行。模组与封测环节 A 股上市公司包括：江波龙、佰维存储、朗科科技、德明利、长电科技、通富微电、华天科技等；模组环节库存水平正常化后将拉动配套芯片需求，相关公司包括：澜起科技、国科微；存储设计相关公司包括：兆易创新、北京君正、聚辰股份、东芯股份、普冉股份、恒烁股份。

与市场不同的观点

目前市场对于存储板块的讨论主要集中于周期位置判断上，而对于 AI 应用对存储市场需求的长期驱动，以及国产供应链成长的关注度不足。我们认为：

1）AI 赋能全行业为长期产业趋势，除短期内一定程度上加快周期调整外，也为全球存储产业长期成长注入了新动能，随 AI 训练需求的增长与应用的逐步渗透，存储板块作为上游核心硬件值得长期关注；

2）市场对手机/PC 等大宗市场需求回暖程度存在争议，我们认为手机和 PC 是终端用户交互最重要设备之一，以手机为代表的终端 AI 落地或将率先实现，AI 有望成为驱动下一轮换机潮的重要因素，而 AI 手机/PC 将较大程度驱动单机存储容量提升，带动存储行业市场需求回暖；

3）我们认为在下游需求逐步成熟，全球市场占比逐步扩大，以及上游存储颗粒原厂技术和市占率实现突破的推动下，国内存储产业链有望凭借成本优势充分受益本土需求的快速增长，我们看好国产存储厂商市场份额的长期提升。

图表1： 2023年以来国内存储产业链总市值涨跌幅

注：国内部分存储公司 2022 年上市，故排除 2022 年前数据资料来源：Wind，华泰研究

图表2：三星近十年股价与 PB Band

资料来源：Bloomberg，华泰研究

图表3：三星 2022 年至今股价与 PB Band

资料来源：Wind，华泰研究

图表4：美光近十年股价与 PB Band

资料来源：Wind，华泰研究

图表5：美光 2022 年至今股价与 PB Band

资料来源：Wind，华泰研究

图表6：海力士近十年股价与 PB Band

资料来源：Bloomberg，华泰研究

图表7：海力士 2022 年至今股价与 PB Band

资料来源：Wind，华泰研究

图表8：国内存储产业链公司（2023-08-01）

存储设计				净利润（亿美元）			PE			股价涨跌幅
公司名称	股票代码	股价总市值（亿美元）		2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E	1M	YTD
兆易创新	603986 CH	114.41	107.06	1.70	2.51	3.41	63.15	42.69	31.40	7.68%	12.26%
北京君正	300223 CH	83.93	56.70	1.24	1.66	2.06	45.73	34.16	27.59	-4.96%	19.26%
东芯股份	688110 CH	33.85	21.00	0.34	0.52	0.77	61.36	40.03	27.41	-6.23%	29.79%
普冉股份	688766 CH	111.10	11.77	0.18	0.26	0.37	66.45	44.99	31.75	4.01%	8.86%
恒烁股份	688416 CH	63.00	7.30	0.09	0.15	0.22	80.81	48.37	33.78	-19.75%	65.75%
聚辰股份	688123 CH	58.82	13.01	0.71	0.96	1.14	18.24	13.58	11.40	9.49%	-23.57%
						均值	55.96	37.30	27.22

模组厂				营业收入 (亿美元)			PS			股价涨跌幅
公司名称	股票代码	总市值 (亿美元）		2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E	1M	YTD
江波龙	301308 CH	94.36	54.7	14.19	17.13	20.39	3.85	3.19	2.68	-7.27%	59.99%
佰维存储	688525 CH	77.86	47.0	5.07	6.27	7.53	9.26	7.50	6.24	-2.54%	384.81%
朗科科技	300042 CH	35.75	10.1	2.62	3.02	3.56	3.84	3.33	2.82	-6.61%	194.88%
德明利	001309 CH	74.93	11.8	1.75	2.37	3.35	6.73	4.98	3.52	12.99%	98.04%
						均值	5.92	4.75	3.82

封测厂				净利润（亿美元）			PE			股价涨跌幅
公司名称	股票代码	总市值 (亿美元)		2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E	1M	YTD
深科技	000021CH	19.69	43.1	1.37	1.52	0.00	31.52	28.27	0.00	-0.85%	85.42%
长电科技	600584 CH	33.20	83.2	3.44	4.92	5.83	24.19	16.92	14.28	6.51%	44.89%
通富微电	002156CH	21.83	46.3	0.94	1.52	1.91	49.14	30.44	24.27	-3.41%	33.01%
华天科技	002185 CH	9.56	43.0	1.12	1.63	2.09	38.26	26.39	20.57	3.91%	15.68%
						均值	35.78	25.51	14.78

主控等配套芯片			净利润 (亿美元）			PE			股价涨跌幅
公司名称	股票代码	总市值 (亿美元)	2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E	1M	YTD
澜起科技	688008 CH	57.63 92.0	1.61	2.74	3.56	57.03	33.56	25.87	0.37%	-7.94%

资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究

图表9：海外存储产业链公司（2023-08-01）

原厂				BPS（美元）			PB			股价涨跌幅
公司名称	股票代码	股价	总市值（亿美元）	2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E	1M	YTD
三星	005930 KS	71,100	3.296	40.57	43.67	47.82	1.37	1.28	1.16	35.59%	77.03%
海力士	000660 KS	125,100	707	60.47	65.27	78.67	1.62	1.50	1.25	8.59%	68.03%
美光	MU US	71.39	769	40.08	37.18	44.91	1.76	1.89	1.57	12.33%	42.13%
西部数据	WDC US	42.56	135	35.49	30.90	33.36	1.17	1.34	1.24	13.02%	35.88%
华邦电	2344 TT	29.30	37	0.75	0.80	0.93	1.28	1.20	1.03	6.74%	49.49%
南亚科	2408 TT	71.00	70	1.72	1.77	1.91	1.32	1.28	1.18	0.28%	42.91%
						均值	1.42	1.41	1.24

模组厂			营业收入 (亿美元)				PS			股价涨跌幅
公司名称	股票代码		总市值（亿美元）	2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E	1M	YTD
宜鼎	5289 TT	300.00	8	2.81	3.79	4.59	2.97	2.20	1.82	-7.41%	61.73%
群联电子	8299 TT	409.50	26	16.06	19.84	21.39	1.67	1.35	1.25	0.60%	31.42%
Corsair Gaming	CRSR US	18.48	19	14.71	16.53	18.41	1.27	1.13	1.02	5.07%	37.36%
Smart Global	SGH US	26.60	13	16.53	17.15	19.64	0.80	0.77	0.67	-7.27%	80.78%
						均值	1.69	1.56	1.19

封测厂			净利润 (亿美元）				PE			股价涨跌幅
公司名称	股票代码		总市值（亿美元）	2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E	1M	YTD
安靠	AMKR US	29.09	70	3.92	5.45	5.44	17.69	12.74	12.73	-0.37%	24.33%
日月光	3711TT	114.00	201	10.61	14.75	18.01	14.55	10.33	8.56	3.17%	31.03%
日月光						均值	16.12	11.54	10.64

主控及配套芯片			净利润 (亿美元）				PE			股价涨跌幅
公司名称	股票代码	总市值（亿美元）		2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E	1M	YTD
慧荣科技	SIMO US	63.40	20	0.74	1.40	1.77	26.45	15.54	12.61	-11.75%	-2.42%
Marvell	MRVL US	65.13	559	18.26	13.17	19.72	30.57	42.50	27.88	10.40%	78.73%
Rambus	RMBS US	62.61	57	2.00	2.21	2.74	30.27	24.88	20.45	-14.49%	53.18%
						均值	29.10	27.64	20.32

资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究

存储市场 23年周期见底，24年复苏下规模有望达 1081亿美元

存储市场规模经历21年的高位后，22年开始进入下行，我们预计23年将为存储周期底部，测算 23 年全球存储市场规模将同比下降 42%至 798 亿美元，24 年预计将因需求复苏、供给减产进入周期上行，预计 24 年存储市场规模将同比增长 38%至 1105 亿美元。

需求端，我们预计 23年下半年起存储行业需求迈入弱复苏阶段。我们预计 24 年手机与 PC终端销量有望企稳，服务器整体销量在 AI服务器出货量快速增长对资本开支的挤占下将有所下降，但服务器存储容量有望大幅提升，大宗市场需求量主要增长来源于单机存储容量的上升。DRAM方面，AI 大模型在移动端的部署有望驱动手机单机存储容量需求快速增长，我们预计手机与 PC 单机密度将持续上升，服务器内存受 HBM 容量快速增长带动，单机密度大幅提升，预计 DRAM 总体需求同比增速 24 年将恢复至 14%。叠加价格触底回暖，我们预计 2024 年全球 DRAM 市场规模将同比增长 43%至 662 亿美金。

NAND 方面，我们认为 NAND 需求主要来自于手机与 SSD 市场，我们预计在手机单机容量升级以及服务器单机密度提升将驱动行业 NAND GB 总需求同比增长 20%，叠加价格回暖，我们预计 2024 年 NAND 市场规模将恢复至 442 亿美元，同比增长 32%。

供给端，存储原厂 23\~24 年持续减产，24年有望出现小幅供需缺口。我们看到减产稳价已成为存储原厂的主要目标，23 年以来海外原厂稼动率与资本开支缩减明显，美光已于 2Q23业绩会中表示将延续减产至 24 年，我们预计 22年与 23 年 DRAM 与 NAND 供给增速均有望明显降低，连续减产与需求弱复苏下行业有望于 24 年出现小幅供需缺口。

图表10：存储行业市场规模测算

		2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023E	2024E
DRAM市场
行业总需求	M GB	11,633	13,290	15,706	19,771	24,504	24,194	26,165	29,943
	yoy	21.8%	14.2%	18.2%	25.9%	23.9%	-1.3%	8.1%	14.4%
行业总供给	M GB	11,502	13,206	16,211	19,828	24,386	24,936	26,080	28,156
	yoy	21.2%	14.8%	22.8%	22.3%	23.0%	2.3%	4.6%	8.0%
DRAM市场规模	百万美金	72,802	98,732	62,758	66,184	94,465	80,771	46,296	66,227
ASP	yoy		35.6%	-36.4%	5.5%	42.7%	-14.5%	-42.7%	43.1%
	$/GB	6.26	7.43	4.00	3.35	3.86	3.34	1.77	2.21
	yoy		18.7%	-46.2%	-16.2%	15.2%	-13.4%	-47.0%	25.0%
NAND 市场
行业总需求	M GB	153,876	210,743	309,932	421,062	579,613	606,143	664,135	796,817
行业总供给	yoy %	30.9%	37.0%	47.1%	35.9%	37.7%	4.6%	9.6%	20.0%
	M GB	152,239	216,901	319,762	422,467	580,099	622,526	664,545	762,644
NAND 市场规模	yoy	30.7%	42.5%	47.4%	32.1%	37.3%	7.3%	6.7%	14.8%
	百万美金	48,618	54,580	39,925	53,178	66,201	57,714	33,515	44,232
	yoy		12.3%	-26.9%	33.2%	24.5%	-12.8%	-41.9%	32.0%
ASP	$/GB	0.32	0.26	0.13	0.13	0.11	0.10	0.05	0.06
	yoy		-18.0%	-50.3%	-2.0%	-9.6%	-16.6%	-47.0%	10.0%
全球存储行业市场规模百万美金121,421			153,312	102,683 -33.0%	119,362 16.2%	160,666 34.6%	138,486	79.811	110,459
yoy 26.3%								-13.8% -42.4%		38.4%

资料来源：IDC，华泰研究预测

图表11： DRAM 需求端预测

DRAM需求	2022				2023E				2024E
DRAM需求	终端销量增速	容量增速 Bit 增速占比			终端销量增速	容量增速 Bit 增速占比			终端销量增速容量增速 Bit 增速占比
手机	-11%	-2%	-13%	32%	-5%	5%	0%30%		2%	25%	28%	33%
消费电子	0%	16%	16%	9%	-4%	11%	6%	9%	2%	16%	19% 10%
PC	-15%	-1%	-16%	11%	-13%	2%	-11%	9%	0%	7%	7%	8%
服务器	10%	10%	21%	35%	-13%	29%	12%	37%	-21%	36%	8%	34%
工业	-1%	-2%	-3%	6%	10%	9%	20%	7%	-3%	-4%	-7%	6%
其他	13%	-31%	-22%	6%	-27%	105%	50%	9%	5%	12%	18%	9%
合计			-1.3% 100%				8.1% 100%				14.4% 100%

资料来源：IDC，华泰研究预测

图表12： NAND 需求端预测

NAND需求	2022				2023E				2024E
NAND需求	终端销量增速	容量增速 Bit 增速		占比	终端销量增速	容量增速 Bit 增速		占比	终端销量增速容量增速Bit 增速			占比
手机	-11%	9%	-3%	31%	-5%	8%	3%	29%	2%	25%	28%	30%
SSD	-10%	20%	9%	54%	-3%	11%	8%	53%	-2%	30%	27%	56%
消费电子			20%	7%			-4%	7%			16%	6%
移动存储			-12%	4%			14%	4%			11%	3%
工业和其他			5%	5%			91%	8%			-45%	4%
合计			4.6% 100%				9.6%100%				20.0% 100%

资料来源：IDC，华泰研究预测

图表13： DRAM 供给端预测

	2020	2021	2022	2023E	2024E
行业总供给	19,828	24,386	24,936	26,080	28,156
yoy	22.3%	23.0%	2.3%	4.6%	8.0%
供应商供给增速
三星	22%	24%	-1%	6%	7%
海力士	24%	21%	4%	6%	4%
美光	25%	20%	8%	-1%	5%
南亚科	35%	1%	-26%	-11%	11%
华邦	18%	11%	-19%	19%	64%
Powerchip	37%	25%	-7%	0%	8%

资料来源：IDC，华泰研究预测

图表14： NAND供给端预测

	2020	2021	2022	2023E	2024E
行业总供给	422,467	580,099	622,526	664,545	762,644
yoy	32.1%	37.3%	7.3%	6.7%	14.8%
供应商供给增速
三星	23%	40%	2%	12%	14%
美光	42%	58%	6%	-6%	18%
海力士	19%	24%	6%	0%	15%
铠侠	35%	37%	2%	8%	13%
WDC	52%	31%	3%	6%	15%
Intel	27%	3%	46%	2%	5%

资料来源：IDC，华泰研究预测

核心关注产业链环节：模组封测厂或率先受益周期反转，利基市场供应链向亚洲转移

存储价值链紧凑，产业链议价权集中于 IDM 原厂巨头。IDM原厂巨头业务覆盖环节包括设计、制造、部分主控芯片、部分封测以及部分模组，据各环节公司公告数据拆分，IDM 原厂价值链覆盖比例达到 82%以上，产业链议价权较集中于 IDM 巨头，故产业链各环节玩家发展将较大取决于与存储原厂的商业模式关系。利基存储从产业链附加值占比来看，价值占比较大的环节为设计制造环节，分别占 24%与 42%。

设备厂与原厂绑定关系较强，模组集成商为存储原厂产品市场一体化的一环。存储制造端资本开支较高，资本开支中主要部分即为 WFE设备（前道设备）支出，支付对象即为设备厂商，设备厂商位于半导体制造部分的产业链顶端，同时设备厂与原厂一样同为寡头垄断环节，议价权同样较高，存储原厂也为设备厂商除逻辑芯片代工厂之外的主要收入来源，两者合作绑定关系较强。

模组集成环节附加值占比相对更低，据公司公告数据拆分，模组集成环节占比为 13%，此环节对原厂依赖性较强，其成本结构中大部分均为原厂所生产的存储颗粒，据江波龙招股书数据，2021 年存储颗粒占其主营成本的 79%，模组集成商主要为存储原厂拓宽市场覆盖面，将存储颗粒完成从标品到客制化的模组产品的转换，以将原厂市场覆盖面从大宗领域拓宽到长尾市场。

图表15：产业价值链概览

注：价值占比由各环节公司 2020 年数据拆分资料来源：各公司公告，IDC，华泰研究

存储模组：附加值来源为产品选型，产业链最下游，领先进入上行期

模组制造厂商有存储原厂与第三方模组厂，第三方模组厂商所提供的附加值主要为产品选型，匹配消费类与工业类市场相对较多元化的长尾市场需求。内存条内部结构包括 DRAM存储颗粒、TS 芯片、RCD 接口芯片、DB 芯片、以及电源管理芯片，NAND 模组以 SSD为例，内部主要包括NAND存储颗粒、NAND主控芯片、以及较高端的SSD会配备的DRAM缓存，模组厂商需要完成模组产品架构设计与定义，以及内部各类芯片的选型，根据客户需求，为不同应用领域的客户提供相对更多样化、客制化的产品。

图表16： NAND 模组结构（以 SATA SSD 为例）

资料来源：联芸科技招股书，华泰研究

图表17： DRAM 模组结构

资料来源：澜起科技公告，华泰研究

模组产品中大宗品类客户结构相对更集中，需求在产品性能、寿命与可靠性上。以 NANDFlash 为例，按品类分市场份额中，根据 CFM 数据，占比最高的品类为 SSD 与手机中的嵌入式存储两类，2022 年分别占比 49%与 38%，占据大部分市场，而 SSD 市场中消费级SSD 与企业级 SSD 主要为全球品牌 PC 厂商与服务器/云厂商，手机中嵌入式存储客户主要为全球手机品牌厂商，两类产品客户结构均相对较集中，且客户需求对模组需求在于产品性能、使用寿命以及产品可靠性上，对模组价格相较于工业类、PC 后装以及移动存储等市场更不敏感。

存储原厂模组产品主要对接大宗领域需求，第三方模组厂商主要覆盖长尾市场需求。存储原厂产品性能与可靠性更高，为手机、PC 前装、服务器等大宗应用领域的主要供货商，而第三方模组厂以产品选型、成本管控以及渠道能力见长，主要覆盖 PC 后装、移动存储以及工业类应用等价格更敏感、需求更多元的长尾市场。

图表18： NAND主要品类为 SSD与嵌入式存储

资料来源：CFM，华泰研究

图表19： 2021年中国企业级 SSD客户行业结构

资料来源：艾瑞咨询，华泰研究

我们测算存储模组市场规模 2023 年因周期下行原因将下降至 958 亿美元，预期在需求逐步复苏的带动下，25 年市场规模有望恢复到 1714 亿美元，2023\~2025 年同比增速分别为-33%/36%/32%。

竞争格局方面，DRAM 模组与 NAND 模组市场份额均大部分由原厂占据，经我们测算，DRAM 模组中第三方模组厂市占率仅占 17%，且主要由金士顿占据，其余模组厂如威刚、海盗船、金泰克与记忆科技等占据较碎片化的份额，NAND 模组呈现出较类似的格局，原厂格局较为集中，占据 NAND 模组市场的 88%，其他较领先的 NAND 模组厂为金士顿、嵌入式存储领先的江波龙与佰维存储，其他厂商为格局更为碎片化的第三方模组厂。市场整体来看，第三方模组厂份额远远小于原厂，未来仍有较大提升空间，以江波龙 1H23 收入测算，其在整个模组市场份额已达到 1.1%，较 2022 年的 0.8%有明显提升。

图表20：存储模组市场规模与增速测算

资料来源：Yole，Trendforce，CFM，IDC，Omdia，华泰研究预测

图表21： DRAM 模组竞争格局（2021 年）

资料来源：IDC，Trendforce，Yole，华泰研究预测

图表22： NAND 模组竞争格局（2021 年）

资料来源：CFM，Omdia，Trendforce，华泰研究预测

从股价上看，模组厂与原厂周期中基本同时反应。原厂与模组厂股价受到业绩表现与估值倍数两方面因素的驱动。1）业绩表现，由于终端库存消化需要时间，故颗粒价格开始反弹后，到业绩表现开始回暖仍存在一定时滞，业绩表现将在库存水平逐步正常化后开始驱动股价上涨。2）估值倍数，估值倍数为驱动股价上涨的核心因素，颗粒价格反弹后估值倍数便开始提升。从而当存储颗粒价格反弹开启上行周期后，原厂与模组厂估值倍数均开始上涨，股价反应时点较为一致。

从业绩增速上看，模组厂业绩向上与向下拐点均略早于原厂。模组集成环节处于原厂下游，终端需求反弹后将直接拉动模组环节厂商业绩回暖，而原厂出货方式既有模组也有存储颗粒，即便由于存储颗粒供应商议价权较强，颗粒价格或先于模组价格筑底，但营收增速仍需模组厂商以及 OEM 客户相应库存回归正常后才会回暖，故存储原厂业绩表现拐点略滞后于模组厂商，据Wind数据，以威刚、宜鼎、美光与海力士为例，模组厂商营收增速转正时点较原厂领先约 1\~2 个季度。周期中待需求复苏拉动价格反弹，开启上行周期后，模组厂商将率先受益于周期反转，迎来业绩与估值倍数的戴维斯双击。

图表23：模组厂与原厂股价基本同时反应

资料来源：Wind，华泰研究

图表24：模组厂与原厂季度营收同比增速变化

资料来源：Wind，华泰研究

利基存储设计：供给向亚洲转移，物联化和智能化拉动大容量需求提升

NOR Flash 的应用从最早功能性手机以及 PC BIOS 向物联网市场发展。TWS 耳机、AMOLED 及 TDDI 触控与显示芯片、车载电子、安防、物联网等领域对 NOR Flash 的需求增加。另外，随着物联网产品设计的复杂化以及功能的多样化，存储器容量也在逐步扩大，因此行业自 2017 年开始迎来新的增长。根据 Omdia 数据统计，2020 年 NOR Flash 全球市场规模为 24亿美元，预计 2025 年可达 39 亿美元，年复合增长率约为 10%。

图表25： NOR Flash全球市场规模及预测

资料来源：Omdia，华泰研究

海外厂商相继退出 NOR Flash 市场，国内企业逐步占优。NOR Flash 市场规模较小，性质更偏向于利基型行业。根据 SEMI 数据，2021 年 NOR Flash 和 EEPROM 市场规模约40 亿美元，占全球市场规模仅为 2.6%。现有 NOR 市场竞争者主要为中国台湾厂商华邦及旺宏、英飞凌和大陆的兆易创新、普冉股份、复旦微电和东芯股份等，此前 NOR Flash 经过了长期下行后三星完全退出该领域，而镁光仅保留了高容量产品线。根据 2020 年 Omdia数据显示，华邦及旺宏分别为全球 NOR Flash 市场销售额前二，产品覆盖范围广，采取 IDM模式进行生产，在研发能力和营运水平上都具备优势。大陆厂商主要采用 Fabless 经营模式，专注于晶圆设计，除兆易创新外主要集中在中低容量产品研发，从营收规模上相对台系厂商较小。兆易市占率全球第三，国内领先，在产能、产品研发以及产品的全面性上都存在着一定的优势，存储器业务对标中国台湾龙头厂商不断发展。

图表26： NOR Flash主要下游市场容量变化趋势

资料来源：CSDN，旺宏电子法说会，华泰研究

图表27： 2020 年全球 NOR Flash 市场份额情况

资料来源：Omdia，华泰研究

中大容量NOR Flash价格逐步企稳回升，国内企业有望受益。NOR的供应端相较于DRAM、NAND 更为分散，市场对其价格追踪较为困难，考虑到大厂减产情况以及服务器、汽车等带来的大容量需求，我们认为大容量的 NOR Flash 价格下降幅度有限。根据华邦 1H23 电话会表示，上半年 Flash 营收同比减少 32%，NOR 的位元出货量同比降低 15-20%左右。但 NOR Flash 业务且由于 128M 及以上容量的 NOR Flash 玩家较少，竞争格局相对较好，国内相关头部企业如兆易创新、普冉股份有望在周期中率先受益。

周期：底部逐步确认，下半年需求有望复苏带动周期上行历史周期复盘：DRAM现货价格为周期核心观测指标

从市场规模波动上看，可将存储行业 09年至今分为四轮周期，上行期与下行期均约两年：

09\~12 年周期：08 年金融危机后存储厂商大幅减产，供给缩减后，需求端 09 年开始下游需求逐渐修复，同时苹果推出智能手机开启移动互联网时代，迎来第一波智能手机出货高峰，且 PC 机渗透持续，产生供需缺口后上行期启动，厂商扩产后 2011 年DRAM 市场供大于求，价格暴跌，同时尔必达申请破产后被美光收购。

2) 13\~16 年周期：需求端同样主要为移动端拉动，国内市场受到 3G 网络普及的推动，智能手机开始加速渗透，海外市场在完成 4G 基建后迎来新一轮换机潮，全球手机市场销量增长的同时，结构上 4G 对 3G 逐步替代，提高了手机的单机存储容量，终端销量的增长与单机容量的增长带动了需求增长，开启上行周期，14 年开始三大厂商大幅扩产后逐步开始下行。

3) 17\~20 年周期：需求端主要驱动力转移到服务器市场，一方面 2017 年 AI 快速发展，数据爆发催生计算需求，互联网云厂商加大资本开支，另一方面比特币市场繁荣，两方面因素驱动了服务器出货量的快速增长，服务器销量的增长也直接带动了存储市场的需求。18 年末存储大厂产能开始落地，同时需求逐渐疲软，价格开始下行。

20 年全球疫情爆发，受封控影响供应链开工率被限制，同时原材料运输也同样限制了存储厂商的生产能力，同时需求端上华为受制裁后向供应商紧急下单，拉动了日韩半导体出口增长，进一步加剧了供应链紧张。

4) 21H2 至今： 21 年末开始供需情况开始松动，进入下行期，从 21 年末至今，下行期已持续约 7 个季度。

周期性来源于下行期中供给端超量缩减，同时需求端复苏后产生供需缺口开启上行周期。周期下行中供给端往往都存在超量缩减，而需求端长期增长确定性较强，需求端的复苏为周期中上行期启动的信号。

图表28：存储行业历史周期情况

资料来源：WSTS，华泰研究

需求端情况主要取决于移动端、PC以及服务器市场需求量，服务器市场需求已成为市场增长的主要驱动因素。移动端与 PC 机已经度过渗透率快速提升的红利期，终端产品出货量上已逐步见顶，据 IDC 数据，手机与 PC 出货量分别从 16 年与 14 年开始整体呈现下滑趋势，未来移动端与 PC 市场需求增长将主要来自于单机容量的提升。服务器市场从 2002 年至今处于持续增长的趋势，IDC数据，全球服务器出货量从 2002 年的 445 万台增长至 2022 年的 1495 万台，2002\~2022 年 CAGR 达到 6%，我们预计在未来 AI 训练需求爆发以及数据中心流量不断增长的推动下，服务器市场将迎来销量提升与单机容量提升的双驱动，成为存储市场下游需求的主要驱动因素。同时移动端与 PC 存量市场较大，因此，移动设备、PC 与服务器市场需求为存储周期中的重点关注市场。

图表29： 2003-2022 年全球手机出货量

资料来源：IDC，华泰研究

图表30： 2000-2022 年全球 PC 出货量

资料来源：IDC，华泰研究

图表31： 2011-2022 年全球平板电脑出货量

资料来源：IDC，华泰研究

图表32： 2002-2022 年全球服务器出货量

资料来源：IDC，华泰研究

库存周期特征不明显，库存水平与周转天数持续增长。存储行业库存周期在季度数据上表现并不明显，据 Bloomberg 数据，存储原厂存货水平以及库存周转天数数据约从 1Q16 开始至今整体处于持续增长的趋势，从存货水平同比增速上看，与存储价格变动的联动关系同样不明显，我们认为主要原因为行业近十年处于大量扩产进行份额竞争的时期，使得存储厂商即便在下行期中也仍会维持较高的稼动率，去库存过程较为艰难且被动，周期当中主动去库存与被动去库存的阶段均较短，库存去化程度也较浅，周期特征并不明显，故库存水平对于存储周期位置的指引作用较为有限。

图表33：库存水平与周转天数长期持续增长

注：原厂存货数据取 Bloomberg 提供的三星、海力士、美光、南亚科、华邦等主要存储玩家总和，DOI均值为三星、海力士、美光均值资料来源：Bloomberg，华泰研究

图表34：存货增速与 DRAM 现货价格联动关系同样不明显

资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

DRAM 现货价格对于周期位置具有一定指引性，为重点观测指标。从复盘的角度上看，据Wind数据，DRAM现货价格顶部领先于股价顶部，从美光和海力士股价来看，DRAM 现货价格均领先 2\~4 个季度，而 DRAM 现货价格底部与股价底部较为一致，价格逐步企稳后即预示周期筑底，需求复苏后带动价格上行即开启上行周期。

图表35：美光股价走势与 DRAM 现货价格联动关系

资料来源：Wind，华泰研究

图表36：海力士股价走势与 DRAM 现货价格联动关系

资料来源：Wind，华泰研究

DRAM 价格较 NAND 价格周期性更强，具有更好的指引作用。分产品来看，DRAM行业因为格局更集中，供给端扩产较节制，周期上行时具有更强的抬价能力，因此周期性表现更为明显，而 NAND 赛道各玩家仍处于份额竞争当中，价格战仍较激烈，故上行期时常较短，同时价格上涨幅度也较小，处于长期下跌的趋势，因此 DRAM现货价格对于周期位置具有更好的指引作用。

从周期长度上看，历史价格上行期为 4-8个季度，下行期 5-11个季度，据 Bloomberg 数据，DRAM 价格上行期略长于 NAND，NAND 价格在周期中呈现出牛短熊长的特征，处于长期下跌的趋势。

图表37： DRAM 历史周期季度价格变化

资料来源：Bloomberg，华泰研究

图表38： NAND 历史周期季度价格变化

资料来源：Bloomberg，华泰研究

原厂供给与终端需求变化对价格影响传导迅速，行业资本开支可为供需关系变动提供前瞻指引。据 IDC 与 Bloomberg 数据，DRAM 供给充足率（原厂产量/下游需求量-1）拐点与DRAM 价格变动拐点基本一致，说明供需关系传导渠道畅通，出现供需缺口之后价格即能立即反应。从资本开支与供给充足率的联动关系上看，资本开支缩减到供给充足率拐点存在一定时滞，主要系设备购置需要预付订单，资本开支的减少对供给端的控制存在滞后，据 IDC 与 Bloomberg 数据，资本开支缩减后约 3 个季度后供给充足率开始出现拐点，同时价格开始上行。

图表39： DRAM 供给充足率与价格变动关系

资料来源：IDC，Bloomberg，华泰研究

图表40： DRAM 供给充足率与资本开支变动关系

资料来源：IDC，Bloomberg，华泰研究

当前周期位置判断：底部逐步确认，静待需求反转

我们判断目前存储周期底部已经逐步得到确认，预计下半年需求端或将逐步复苏形成拐点。供给端上，主要厂商稼动率与资本开支缩减明显，Trendforce 数据，三星、美光、SK 海力士 2Q23 稼动率从 22 年的接近满载分别下滑至 77%、74%、82%，Bloomberg 数据，海力士 1Q23 资本开支同比下降 43%，美光 2Q23 资本开支同比下降 40%。需求端上，1Q23主要市场手机、PC 与服务器需求疲软持续，美光与 Trendforce 预计整体需求将于下半年开始改善。库存端上，目前原厂与模组厂库存水平仍在上行，我们预计在下半年将逐步开始去库存。价格方面，DRAM与 NAND 价格 2Q23 仍有小幅下降，但已呈现逐步筑底的趋势，Trendforce 预计 3Q23 DRAM 跌幅 0%\~5%，降幅较 1Q23 的下降 13%已明显收窄。市场展望上，美光、海力士与三星均预期下半年开始市场环境将逐步改善。

供给端：主要供应商大幅减产

供给端缩减幅度较大，稼动率与资本开支下降均较明显。美光与海力士减产尤其明显，据美光于 FY3Q23 法说会表示，其 DRAM 与 NAND bit 产量 23 年将减少 30%，2023 财年资本开支总体下降 30%，WFE（前道设备）支出投入将下调 50%，同时于 FY3Q23 法说会上表示减产将延续至 24 年，海力士于 3Q22 季度法说会上表示，2023 年资本开支将下降50%以上，于 23 年 4 月表示无锡工厂产量将减少 30%。三星减产态度相对更保守，表示23 年资本开支将与 22 年持平，但资本开支将更多用于产线维护与升级，我们预计用于产能拓充的资本开支也将下降。稼动率方面，根据 Trendforce 数据，三星、美光、SK 海力士 2Q23 稼动率分别下滑至 77%、74%、82%。

图表41：主要存储厂商供给端指引情况

存储厂商	生产指引	资本支出
铠侠	2022年10月调整日本四日市和北上NANDFlaSh晶圆厂的生产，从10月开始晶圆生产量将减少约30%
美光科技	DRAM及NANDFlashbit产量23年下降30%	FY2023资本开支下降30%，WFE支出下降约 50%，减产延续至24年
海力士	2022年10月：计划逐步减少利润相对较低产品产量 2023年4月：无锡工厂月产量减少30%	2023年资本支出减少50%以上
西数	2023年2月首次宣布减产，将NAND闪存晶圆产量减少到目前
三星电子	水平的30% 2023年4月宣布将存储芯片产量降低到有意义的水平	2023年的资本支出与去年持平，但更多将用于

资料来源：铠侠、美光、海力士、西数、三星电子官网与公告，华泰研究

行业资本开支下降已得到季度财务数据验证，美光海力士下调幅度较大。从行业整体资本开支水平上看，据 Bloomberg 数据，行业资本开支水平增速已经从高位开始下降，1Q23资本开支同比增速已降至 5%，我们预计未来降幅将更加明显。其中美光与海力士资本开支水平从 4Q22 开始已出现较大幅度的回调，据 Bloomberg 数据，海力士 1Q23 资本开支水平同比下降 43%，美光 1Q23同比下降-16%，2Q23 降幅扩大至 40%。三星暂未下调资本开支水平，1Q23 同比增长 44%。

财务表现上看，据 Bloomberg 数据，三大原厂三星、美光、海力士 2Q23 收入仍处于同比下降趋势，但降幅有趋缓态势，美光收入季度同比降幅已在收窄，毛利率数据上三星受益于业务多元化表现较稳定，美光与海力士随存储价格逐步企稳毛利率已较 1Q23有所回升，美光（2Q23/1Q23：-18%/-33%），海力士（2Q23/1Q23：-16%/-32%）。中国台湾存储厂南亚科、华邦电以及力晶财务表现同样呈现企稳回暖的趋势。

图表42：存储行业资本开支增速已在下降

资料来源：Bloomberg，华泰研究

图表43：三星季度资本开支情况

资料来源：Bloomberg，华泰研究

图表44：海力士季度资本开支情况

资料来源：Bloomberg，华泰研究

图表45：美光季度资本开支情况

资料来源：Bloomberg，华泰研究

图表46：三星、美光、海力士收入季度同比增速

资料来源：Bloomberg，华泰研究

图表47：中国台湾存储厂收入季度同比增速

资料来源：Bloomberg，华泰研究

图表48：三星、美光、海力士毛利率季度变化

资料来源：Bloomberg，华泰研究

图表49：中国台湾存储厂毛利率季度变化

资料来源：Bloomberg，华泰研究

需求端：主要下游应用有望弱复苏，关注服务器、汽车增量需求端疲软持续，但整体逐步筑底，下半年有望开始复苏。

1) 手机：手机需求量颓势延续，根据 IDC 数据，1Q23 全球智能手机出货量 2.69 亿台，同比下降 14.6%，我们看到年初以来终端需求复苏缓慢。美光于 FY3Q23 法说会预计23 年手机销量同比下降个位数百分比，但由于行业高端手机占比提升，手机平均单机容量将提升，预计 Q3 bit 出货量将环比增长。展望全年，建议关注华为 Mate60 等旗舰机发布可能给行业带来新的催化。

2) PC：PC 需求量 1Q23 同样持续下降，据 IDC 数据，1Q23 全球 PC 出货量为 5690 万台，同比下降 29%。Trendforce 表示，第一季笔记本电脑品牌首要目标是全力去化终端库存，上游拉货动能趋缓，因而影响 ODM 端出货（Sell-in）表现。第二季起，随着品牌整机及零部件库存逐步往可控水位靠拢，渠道端压力缓解后，回补需求逐渐浮现，第三季将受益于传统季节性动能支撑，返校潮、节庆促销活动会进一步刺激备货需求，带动全球笔电出货量增长。我们看到 PC 去库存进展顺利，PC sell out 出货量在 2023年将逐季改善。

3) 汽车：汽车市场 6 月销量环比增长，新能源车渗透率持续提升，乘联会预测 2023 年中国新能源乘用车销量为 850 万辆，渗透率 36%，美光预计 23 年下半年汽车存储需求将持续增长。我们预计在汽车电动化智能化趋势带动下，板块需求将长期增长。

4) 服务器：我们看到 23Q1 在云厂资本开支下行，以及去库存压力下服务器出货量同比下滑。展望全年，我们认为在 ChatGPT 等发展带动下，AI 服务器将迎来快速增长，预计搭载英伟达 A/H100 系列芯片的 AI 服务器出货量 23 年/24 年将达到 25 万/50 万台，但由于宏观经济波动且 AI 服务器高价值量对云厂商预算或带来一定蚕食，预计通用服务器需求 2023 年或同比下滑 15%。我们认为受益于 AI 需求持续旺盛，中国云计算厂商需求或于下半年开始修复。

5) 云计算资本开支: 海外方面，根据我们对微软、谷歌、亚马逊、Meta、苹果财报的梳理，2022 年全球云计算资本开支同比增长 19.6%至 1580.6 亿美元。考虑到全球宏观经济及北美云厂商收入增速放缓，根据 FactSet 与彭博一致预期，2023/2024 年全球云计算资本开支预计分别同比增长 3.3%/11.0%。国内市场方面，根据我们对百度、阿里巴巴、腾讯财报的梳理，受 BAT 降本增效战略影响，2022 年国内云计算资本开支同比下降 29.25%至 90.52 亿美元；随着国内疫情优化，以及 AIGC 发展带动下，我们预计后续 BAT 资本开支有望企稳回升，预计 2023/2024 年国内云计算资本开支将同比增长 8%/10%至 97.7/107.5 亿美元。

图表50：终端需求情况

		单位	1Q23	2021	2022	2023E	2024E
智能手机	全球出货量	百万台	268.6	1,359.79	1,205.65	1,145.37	1,168.28
		yoy	-14.60%	6.20%	-11.30%	-5.00%	2.00%
	中国出货量	百万台	65.2	329.36	285.63	274.2	276.95
		yoy	-12.10%	1.10%	-13.30%	-4.00%	1.00%
PC	全球出货量	百万台	57	349.89	297.62	259.82	261.32
PC		yoy	-28.90%	15.10%	-14.90%	-12.70%	0.00%
服务器	全球出货量	百万台	3	13.54	14.95	13.1	10.4
		yoy	-10.40%	7.00%	10.40%	-12.61%	-20.65%
	AI服务器全球出货量	百万台				0.25	0.50
	(搭载英伟达A/H 系列GPU)
	其他服务器全球出货量	yoy 百万台					100.00%
汽车		yoy				12.81	9.86 -23.00%
	中国汽车出货量	万辆	607.6	2,625	2685	2658	2711
		yoy	-6.60%	3.90%	2.30%	-1.00%	2.00%
	中国电动车出货量	万辆	158.5	351	687.2	840	930
云资本开支		yoy	26.90%	165.10%	95.90%	22.20%	10.70%
	海外	百万美元	35705	132,208	158,112	156,439	175,499
		yoy	-2.70%	34.00%	19.59%	-1.06%	12.18%
	中国	百万美元	1343	12,794	9,052	9776	10754
		yoy	-48.20%	14.00%	-29.30%	8.00%	10.00%
WFE	全球	百万美元		102,641	107,642	91,216	107,160
		yoy		31.30%	4.90%	-16.00%	17.50%
	中国	百万美元		29,624	28,266	25,043	28,152
		yoy		32.20%	-4.60%	-11.40%	12.40%
半导体资本开支	全球	百万美元	40127	125,816	150,961	135,519	142,401
		yoy	17.90%	31.30%	20.00%	-10.20%	5.10%
	中国	百万美元		19,798	27035	21143	23152
		yoy		32.20%	36.60%	-21.80%	9.50%

资料来源：IDC，Marklines，彭博，SEMI，Wind，华泰研究预测

图表51：全球智能手机季度出货量

资料来源：IDC，华泰研究

图表52：全球 PC 季度出货量

资料来源：IDC，华泰研究

图表53：中国汽车月度销量

资料来源：Wind，华泰研究

图表54：全球服务器季度出货量

资料来源：IDC，华泰研究

库存端：库存水平上涨幅度趋缓

存储原厂库存持续小幅上涨，预计行业将在下半年逐步开始库存去化。根据 Bloomberg 数据，主要存储原厂库存水平以及库存周转天数仍在上涨，季度环比上看，上涨幅度已逐步趋缓，1Q23 行业存货库存周转天数均值为 157 天。美光 2Q23 数据上看，若加回存货减值影响，则 2Q23 库存较 1Q23 已开始下降，美光 2Q23 存货周转天数为 168 天，目标值在120 天。同时三星、海力士均认为 2H23 库存正常化速度将加快，市场环境将得到改善。供给端的产能缩减将在下半年开始逐步反应，我们预计下半年原厂库存将开始下降。

图表55：存储芯片原厂存货水平上涨幅度趋缓

单位：天	1Q20	2Q20	3Q20	4Q20	1Q21	2Q21	3Q21	4Q21	1Q22	2Q22	3Q22	4Q22	1Q23	趋势图
原厂存货合计(亿美元)	396	420	457	483	439	467	492	549	601	626	641	708	710
原厂存货周转天数均值	109	114	110	108	101	99	95	100	102	106	124	142	157
Samsung	73	77	80	74	71	74	80	81	83	86	93	90	99
SK Hynix	98	101	102	99	97	97	100	115	121	125	140	155	174	Ⅲ
Micron	128	131	129	126	112	107	104	109	109	108	121	151	147
WDC	89	100	101	109	110	110	95	102	104	125	128	133	144	1
Nanya	156	147	138	130	117	104	98	97	94	104	138	179	222	.***..

资料来源：Bloomberg，华泰研究

图表56：原厂行业存货水平均值

注：DOI – 存货周转天数
资料来源：Bloomberg，华泰研究

存储模组行业整体库存水平同样仍在增长，行业内部库存水平存在较大分化。模组行业1Q23 库存水平仍在增长，平均周转天数为 207 天，但行业内部因产品结构以及下游领域不同，库存水平有较大差异，部分模组厂也处于战略性备货考虑而增加了库存。TrendForce表示，目前下游模组厂库存截至第二季仍偏高，后续是否会有策略性备货需要观察两点，一为旺季实际需求回温，二是原厂报价是否转趋强硬。

图表57：存储模组公司存货水平整体增长，内部存在分化

单位：天	1Q20	2Q20	3Q20	4Q20	1Q21	2Q21	3Q21	4Q21	1Q22	2Q22	3Q22	4Q22	1Q23		趋势图
模组行业 DOI均值	72	101	81	111	93	115	109	128	143	158	155	154	207
威刚	88	61	81	79	114		99	91	86	111	110	95	92	116	.- ...
创见	86	96	100	107	116	136		153	161	160	184	173	173	164	.
宜鼎	56	45	49		57	72	70	66	63	68	69	76	75	82	.…
群联电子			117	108		116	117	119	123	166	167	161	167	272	.·
江波龙				114			122		135	170	163	183	181	228	三 ■
佰维存储				168				178	197		275	244	248	477	= 三 ■
朗科科技	60	58	59		54	50	56	48	49	66	63	50	52	59	…~l.
德明利		243			202		204		210	259	237	254		254	■ ■ =

资料来源：Bloomberg，Wind，华泰研究

图表58：模组行业存货水平均值

资料来源：Bloomberg，华泰研究

价格端：已逐步趋稳，拐点将近

DRAM现货市场均价已经趋稳，DRAM与NAND各品类价格跌幅均在收窄。据Wind数据，DRAM 现货 PPASP(\$/Gb)价格已呈现筑底态势，DXI指数（Trendforce 创建反映主流 DRAM价格的指数）降幅也在趋缓，Bloomberg 数据显示 DRAM 与 NAND 现货价格与合约价格同样逐步趋稳。存储原厂 1Q23 普遍出现较严重的亏损，从而美光与三星在 5 月表示将不再接受低于当前成交价的订单。根据 Trendforce 存储报价查询，DDR5 产品已实现价格上涨，Trendforce 预计 3Q23 DRAM 跌幅收窄至 0%\~5%，NAND FLASH 跌幅收窄至 3%\~8%，同时下半年市场回暖复苏有望进一步推动价格止跌，存储拐点将近。

图表59： DRAM 颗粒现货与合约价格

资料来源：Bloomberg，华泰研究

图表60： NAND颗粒现货与合约价格

资料来源：Bloomberg，华泰研究

图表61： DRAM 现货市场均价与 DXI指数

资料来源：Wind，华泰研究预测

创新：AI催化 HBM 应用落地，带来服务器市场增量空间

大模型训练需求增长后算力需求迅速提升，对显存容量与带宽提出更高要求。随着 AI 应用的普及，以及以 ChatGPT 为代表的大模型的出现，AI 相关算力需求正成为高性能计算的主要增长点。当前，大模型最重要的特点是通过不断增加模型参数和训练的数据集的规模，来实现更高的预测精度和通用性。根据 OpenAI 统计，目前大模型训练所需算力的增速保持3-4 个月/倍速度增长，远超摩尔定律 18-24 个月/倍。算力的快速增长需要存储芯片进行容量与带宽上的配套。

图表62：大模型算力提升速度突破极限，模型训练对显存容量和带宽提出更高要求

资料来源：SK Hynix，华泰研究

AI 算力需求推动 HBM 加速落地，DRAM 芯片从 2D走向 3D。当存储器访问速度跟不上处理器数据处理速度时，存储器访问速度将构成运算速度的主要瓶颈，即出现“存储墙”问题，而在 AI 训练为代表的高速运算下，“存储墙”问题将更加显著。从而为解决高速运算下，存储器传输速率受限于 DDR SDRAM 带宽而无法同步成长的问题，高带宽存储器（HighBandwidth Memory，HBM）应运而生，其革命性传输效率是让核心运算元件充分发挥效能的关键。HBM 通过使用硅通孔（TSV）垂直堆叠多个 DRAM，将 DRAM 芯片从 2D 结构变为 3D结构，可显著提升数据处理速度。这一突破性存储器解决方案采用了先进的 SiP封装方法，通过 DRAM中的数千个微孔将上下芯片垂直互连。得益于这一封装工艺，HBM 产品的性能有所提高，同时尺寸有所减小。

HBM3带宽为能大幅提高数据训练速率，有望成为主流显存方案。目前市场主流 GDDR 标准为 GDDR6，主流 HBM 标准为 HBM2E，下一代 HBM3 带宽 JEDEC 标准达到 819GB/s，在 23、24 年逐渐规模量产后，HBM 与 GDDR规格的性能差距将进一步扩大。

图表63： HBM 的立体结构

资料来源：SK Hynix，华泰研究

图表64： HBM 与 GDDR5 结构对比

资料来源：SK Hynix，华泰研究

图表65： HBM3与其他规格参数对比

	DDR4	DDR5	HBM3	GDDR6	GDDR5	LPDDR4	LPDDR5
Applications	consumer	Servers、PC、Servers、PC、 consumer	HPC	HPC、Graphics	Graphics	Mobile,auto, consumer	Mobile,auto, consumer
Typical interface	Server:64+8b its	Server: dual channel, 32+8 bits	32-bit pseudo-ch annels(102	Multi-channel, 32-bits	Multi-cha nnel, 32-bits	Mobile: quad channel,16-bit	Mobile: quad channel, 16-bit
	Server:64+8b its	Server: dual channel, 32+8 bits	32-bit pseudo-ch annels(102	Multi-channel, 32-bits	Multi-cha nnel, 32-bits	(64-bits total)	(64-bits total)
(primary) Typical	Consumer:	Consumer: 32 None	4 bits total)	None	None	Dual channel,	Dual channel,
interface	32 bits	bits				16-bit	16-bit
(secondary) Max Pin BW	3.2 Gb/s	6.4 Gb/s	6.4 Gb/s	14Gb/s	8Gb/s	(32-bits total) 4.267Gb/s	(32-bits total) 6.4Gb/s
Max I/F BW	25.6 GB/s	51GB/s	819 GB/s	72GB/s	32 GB/s	34GB/s	51 GB/s
#Pins/channel	~380 pins	~380 pins	(Total)	~180 pins	~170	~350 pins	~370 pins
容量	3DSRDIMM:	3DSRDIMM:		24H Stack: One channel:	pins One
	128GB	256GB	96GB	4GB	channel:	4 channels: 2GB4	channels:4GB
					1GB
主流制程	14~20nm	12~14nm	10~12nm	10~14nm	Samsung : 55nm	14~20nm	10~14nm

资料来源：SK Hynix，Synopsys，华泰研究

技术进展上，三星海力士布局领先，美光相对落后。2008 年 AMD 开始与 SK 海力士联手研发 HBM，随后海力士与三星展开技术竞赛，先后完成 HBM2/HBM2e/HBM3 的研发与量产。2021 年 10 月海力士率先推出 HBM3，并于 2022 年 3 月在英伟达 Hopper GH100 上完成 GPU 上的首次 HBM3 应用，目前，英伟达高阶 GPU H100、A100 主要采用 HBM2e、HBM3。2023 年海力士宣布成功研发 12 层 24GB 的 HBM3。三星 1Q23 业绩发布会上表示超低功耗的 8层 16G和 12 层 24G HBM3 已批量生产，下半年将推出 HBM3e 产品。美光于 2020 年推出 HBM2产品，并预计于 2024 年量产 HBM3，技术推进略有滞后。

图表66：存储大厂 HBM技术研发进程

资料来源：JEDEC，各公司官网

市场份额集中于海力士与三星，海力士量产进度更快，市占率领先。据 Trendforce 数据，2022年全球 HBM市场中海力士市占率为 50%，三星占40%，美光约 10%，随海力士 HBM3率先量产并在英伟达 A100/H100 中应用，2023 年海力士份额预计上升至 53%，三星与美光份额小幅下降，三星表示其 HBM3e 产品将于 2H23 量产，预计在未来三星、美光下一代产品正式实现量产后有望实现份额上的追赶。

图表67： 2023年全球 HBM竞争格局预测

资料来源：Trendforce，华泰研究

目前 HBM 未大规模起量，原厂对 HBM 技术产业链覆盖较完整，其他受益环节主要为设备与封装厂，相关公司主要为泛林、TEL、TSMC等国际龙头厂商。目前 HBM 产品主要量产厂商海力士、三星均为自主生产，覆盖设计、制造以及封装测试环节，其他产业链受益环节主要为设备厂与具备先进封装能力的封装厂，HBM 制备中的 TSV 工艺对刻蚀设备以及ALD 设备要求更高，将为设备厂带来增量价值，受益公司包括泛林、TEL 等，泛林与测试设备厂 Advantest 于 2Q23 业绩会上均表示 HBM 相关制造和测试设备需求强劲。同时具备2.5D、3D封装能力的厂商也将同样受益，例如台积电通过CoWoS工艺为英伟达A100/H100代工，英伟达加速卡出货量直接带动封装需求。

从产业链公司相关营收上看，HBM 营收贡献迅速。据海力士 2Q23 公告，海力士 GraphicsDRAM（即 HBM）营收占总营收比例从 4Q22 的约 5%上升至 2Q23 的约 13%，业绩迅速起量。同时测试设备商 Advantest 预计其 23 年全年 DRAM 板块业务受 HBM 需求提振，营收实现逆势增长，23 年预计同比增长 18%。

图表68： TSV工艺流程

资料来源：艾邦半导体，华泰研究

图表69：台积电 CoWoS-S 结构

资料来源：TSMC，华泰研究

图表70： Advantest DRAM 设备营收

资料来源：Advantest 公告，华泰研究

图表71：海力士 Graphics DRAM（HBM）营收

资料来源：SK Hynix 公告，华泰研究预测

HBM市场测算：预计24年市场规模有望达到86亿美金，22-24 CAGR 178%

AI 大模型将带动算力需求增长，驱动 AI 服务器出货量增长。AI 服务器主要拉货客户来源于北美云厂商 Google、AWS、Meta 与 Microsoft，展望 2023 年，Microsoft、Meta、百度与字节跳动等相继推出生成式 AI 服务而积极加单，据 Trendforce 数据，预计 2023 年 AI服务器（包含搭载 GPU、FPGA、ASIC 等）出货量近 120 万台，同比增长 38.4%，占整体服务器出货量近 9%，至 2026 年出货量将增长至 237 万台，渗透率提升至 15%，2022\~2026 年复合增速达 29%。

单台 AI服务器 HBM容量需求约 320\~640GB，目前 AI训练用服务器基本均需配备HBM，未来受益于 HBM 渗透率快速提升，HBM 需求量将快速增长。据 Trendforce数据，英伟达GPU为AI服务器市场搭载主流，市占率约60\~70%，其次为云厂商自主研发的ASIC芯片，市占率逾 20%，而英伟达 H100、A100 主要采用 HBM2e、HBM3，而 HBM 平均容量以 80GB计算，每台 AI 服务器搭载 4\~8 张 GPU，则每台 AI 服务器容量需求约 320\~640GB。我们预计随 LLM 运用持续渗透至各专业领域如云端/电商服务、智能制造、金融保险等市场，将带动每台搭配 4\~8 张 GPU 的云端训练服务器增长，以及每台搭载 2\~4 张 GPU 的边缘 AI服务器应用需求增长，训练用服务器基本均需配备 HBM，NVIDIA GPU 在推理端服务器渗透率同步提升后，也将带动 HBM 容量需求进一步提升。

图表72： HBM 技术在 GPU 及相关加速器产品中的应用与推广

公司

AMD

NVIDIA

Radeon

Radeo

Instinct

InstinctI

nstinct

Tesla

Quadro

Tesla

名称

R9 Fury R

X Vega V

MI100

MI210

MI250

MI250x

MI300

P100

V100

GP100

A100

H100

A800

H800

GH20

芯片类

GPU

AI加速器A

I加速器A

I加速器

GPU

别

显存类

HBM1

HBM2

HBM2e

HBM3

HBM2

HBM2e

HBM2

HBM3

HBM2e

HBM3

型

显存容

4096MB

8GB

16GB

32GB

64GB

128GB

128GB/

16GB

32/16GB 16GB

16GB

80GB

96GB

量

192GB

显存带

512GB/484

484

1TB/s

1.23TB/s

1.6TB/s3

.2TB/s3

.2TB/s

732

900

732GB/

1935GB/2

TB/s

3.35TB/

1935GB/1

681GB/

3TB/s

宽

GB/s

最大功

275W

295W

300W

560W

750W

300W

235W

300W

350W

700W

300W

700W

耗

推出时

2015

2017

2019

2020

2022

2021

2023

2016

2017

2020

2022

2023

间

资料来源：各公司官网，中关村在线，华泰研究

图表73：英伟达主流加速卡配置

特征	英伟达 DGX.A100	英伟达 DGX H100	英伟达DGX T4
GPU	8 块A100 GPU	8块 H100 GPU	1块T4 GPU
GPU内存	每块 A100 GPU 40GB HBM2	每块 H100 GPU 80GB HBM3	16GB GDDR6
GPU峰值浮点计算性能	5 PFLOPS(GPU FP16)	32 PFLOPS(GPU FP8)	8.1 TFLOPS (FP32)
GPU互连	NVLink/PCle	NVLink/PCle	PCle
网络		8 块 HDR InfiniBand 200Gb/s 8 块 NDRInfiniBand 400Gb/s	无内置网络接口
数据处理单元	2块 BlueField-3 DPU	2 块 BlueField-3 DPU	无
DRAM	1TB 320OMHz DDR4,可扩展2TB		512GB DDR4
SSD-数据缓存盘	到2TB 15TB NVMe SSD,可扩展到	30TB NVMe SSD	1.9TB NVMe SSD
SSD-操作系统盘	30TB 2x1.92TB NVMe sSD	2x1.92TB NVMe	2x960GB SATA SSD
电源供应器	6x 3KW(3+3冗余)	SsD 6x3KW(3+3冗余)	2x750W(1+1冗余)
尺寸	10U	6U	1U
板卡插槽	8个全高全长PCle 插槽	8个全高全长PCle插槽	1个全高半长 PCle 插槽

资料来源：英伟达，华泰研究

图表74： AMD加速卡在主流服务器厂商中配置

	浪潮 NF5468A5	HPE Cray EX235a Accelerator	HPE ProLiant XL675d Gen10
特征 CPU数量	2	Blade 1 per Node	Plus 2	Dell PowerEdge R750XA 2	联想 ThinkSystem SR670 v2 2
CPU系列	EPYC 7002	EPYC 7003	EPYC 7003	3rd Gen Intel Xeon	3rd Gen Xeon
GPU数量	8	4 per Node	8
GPU型号	MI100/MI210	MI250X	MI100/MI210	4 MI100/MI210	4 MI210
GPU内存	每块	每块 MI250X 128GB HBM2e	每块 MI100/MI210 32/64GB	每块 MI100/MI210 GPU HBM 容每块 MI210 64GB HBM2e
	MI100/MI210 32/64GB HBM		HBM	量32/64GB
协议类型	PCle	OAM	PCle	PCle	PCle

资料来源：AMD，华泰研究

我们预计在 AI 训练与推理需求高增长的推动下，HBM 与 AI 服务器存储市场规模将迅速扩张，我们测算 HBM 市场规模 2024 年可达 86 亿美元，对应 2022\~2024 年 CAGR 178%，AI 服务器存储市场规模 2024 年可达 172 亿美元，2022\~2024 年 CAGR 25.6%。

测算假设：AI服务器出货量上保持较高增速；假设单台 AI 服务器搭载 8块 GPU，单个 GPU平均搭载 HBM容量将逐步提升推动单机 HBM用量增长；同时训练端与推理端搭载 NVIDIAA100/H100 GPU 等高端显卡的比例提高，需要 HBM 进行适配，推动 HBM 渗透率迅速提升；HBM 价格将在渗透率提升逐步起量后带动成本下降，同时美光、三星 HBM 产品未来也将逐步量产，HBM 价格预计将有所下降。

图表75： HBM 市场需求量测算

	2021	2022	2023E	2024E
搭载GPU的AI服务器出货量	台 450,329	537,015	679,612	929,612
YoY	14%	19%	27%	37%
HBM配备率	10%	25%	60%	70%
单台AI服务器HBM容量	GB/System 353	442	550	659
YoY		25%	24.6%	19.8%
HBM需求量	M GB 16	59	224	429
YoY		272.7%	278.6%	91.1%
HBM单价	美元/GB 25	25	18	15
HBM市场规模	亿美元 4	15	40	64
		272.7%	172.6%	59.3%

资料来源：IDC，英伟达，AMD，Trendforce，华泰研究预测

图表76： AI 服务器存储市场空间测算

		2021	2022	2023E	2024E
DRAM市场规模	亿美元	945	808	476	506
NAND 市场规模	亿美元	662	577	359	369
总市场规模	亿美元	1,607	1,385	835	874
AI服务器数量	万台	111	143	158	183
单台AI服务器平均 DRAM容量	GB/System	985	1,182	1,536	1,843
DRAM服务器应用单价	美元/GB	4.26	3.65	2.03	1.83
单台AI服务器平均NAND 容量	GB/System	17,133	20,560	25,700	30,840
NAND服务器应用单价	美元/GB	0.119	0.100	0.054	0.045
AI服务器 DRAM市场规模	亿美元	46	62	49	62
AI服务器NAND 市场规模	亿美元	23	29	22	25
HBM需求量	M GB	16	59	224	429
YoY			272.7%	278.6%	91.1%
HBM单价	美元/GB	25	25	18
HBM市场规模	亿美元	4		40	15
YOY			15 272.7%	172.6%	64
总AI服务器相关存储市场规模					59.3%
YOY	亿美元	73	106	111	151
占总存储市场规模比重		4.5%	45.4% 7.7%	5.0% 13.3%	35.5% 17.3%

资料来源：IDC，英伟达，AMD，Trendforce，华泰研究预测

图表77： HBM 市场规模测算

资料来源：Trendforce，Wind，IDC，华泰研究预测

HBM产业链梳理：关注国产设备、材料、分销与封装厂商

目前国内 HBM 相关公司主要为设备与材料领域公司，材料公司为 HBM 产品供应直接或间接原材料，设备公司未来有望受益 HBM 制备相关设备价值量增长，其他受益产业链环节包括代理分销商和封装厂商，A 股上市公司中，HBM 相关公司主要包括香农芯创，华海诚科，雅克科技，国芯科技，联瑞新材，中微公司，微导纳米。

图表78： A 股 HBM 相关上市公司

公司名称	证券代码	HBM相关业务	总市值 (亿元）	PE (TTM)
香农芯创	300475 CH	分销业务，子公司联合创泰为海力士包括HBM产品在内的服务器级存储代理商	165	48
华海诚科	688535 CH	颗粒状环氧塑封材料（GMC），HBM封装材料，公司GMC 产品已通过部分客户验证	71	177
雅克科技	002409 CH	前驱体材料，子公司韩国UPChemical为海力士前驱体供应商，HBM前驱体用量将提升	336	61
国芯科技	688262 CH	封装业务，HBM用2.5D芯片封装技术在研中	120	242
联瑞新材	688300 CH	GMC 原材料球硅，GMC 为HBM封装材料，公司向全球	80	46
		两大GMC 龙头之一 Sumitomo 供应球硅
微导纳米中微公司	688147 CH	国内ALD设备龙头，HBM制备中ALD设备价值量增加	216	423
	688012 CH	国内刻蚀设备龙头，HBMTSV工艺刻蚀设备价值量增加	887	66

注：数据截至 2023 年 8 月 1 日产业链相关公司梳理

资料来源：Wind，华泰研究

重点推荐公司：兆易创新、聚辰股份、澜起科技

国内存储板块可分为设计公司、模组集成公司、封测公司以及模组配套芯片公司。存储芯片设计公司主要为利基存储厂商，包括兆易创新、北京君正、聚辰股份、东芯股份、普冉股份与恒烁股份，模组公司包括江波龙、佰维存储、德明利、朗科科技，以及未上市的嘉合劲威，封测公司包括三大平台型封测公司长电科技、通富微电、华天科技与专注存储封测的太极实业，模组配套芯片公司包括内存接口芯片公司澜起科技，以及主控芯片生产商国科微和未上市的联芸科技、得一微。

图表79：重点公司推荐一览表

收盘价				目标价市值 (百万)		EPS(元)				PE（倍）
股票名称		股票代码投资评级 (当地币种)		(当地币种)	(当地币种)	2022	2023E	2024E	2025E	2022	2023E	2024E	2025E
兆易创新	603986 CH	买入	97.79	107.50	65,217	3.08	1.12	2.15	3.35	31.75	87.31	45.48	29.19
聚辰股份	688123CH	买入	56.40	62.40	8,921	2.24	1.55	2.77	3.78	25.18	36.39	20.36	14.92
澜起科技	688008 CH	买入	51.10	61.80	58,152	1.14	0.44	1.03	1.71	44.82	116.14	49.61	29.88

注：数据截至 2023 年 09 月 12 日
资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

图表80：重点推荐公司最新观点

股票名称兆易创新 (603986 CH)	最新观点 2Q23：营收增长好于预期，毛利率或已触底 2Q23 公司实现营收16.25 亿元（yoy：-36.22%，qoq：+21.11%），优于此前我们预期的15亿元；归母净利润1.86亿元（yoy:-77.9%，qoq:
聚辰股份 (688123 CH)	+23.87%），扣非归母净利润1.45亿元（y0y：-82.12%，q0q：+11.78%）。1H23市场需求表现低迷，公司产品销售价格承压，2Q23毛利率环比下滑8.8pct至29.45%。但二季度消费、移动、计算、工业、汽车等市场均实现出货量环比增长，并在汽车、消费和网通领域实现销量同比提升。我们预计公司已度过低谷期，3Q23环比有望保持改善趋势。我们预计23/24/25年归母净利润为7.46/14.36/22.36亿元，考虑公司国内龙头地位且下游价格逐步企稳，给予50x24PE（可比Wind一致预期33x），目标价107.5元，“买入"。风险提示：新产品研发不及预期，产品价格持续下跌，市场竞争加剧。报告发布日期：2023年08月28日点击下载全文：兆易创新(603986CH,买入):2Q23:消费类需求开始复苏，但毛利率承压 2Q23下游补库拉动营收表现优于预期，但全年SPD量价不及预期公司 2Q23 实现营收1.74亿元（yoy:-27.93%，qoq:+21.17%），归母净利润 4209.6万元（yoy：-53.83%，qoq:+96.18%），好于我们此前预期（2400万元）；扣非归母净利润 2808.7万元（y0y：-68.86%，q0q：+67.10%）。2Q23 营收环比增长主要得益于：1）内存模组厂商库存逐步降低，SPD出货量环比恢复增长；2）手机EEPROM及音圈马达驱动芯片营收增长贡献。但我们看到全球服务器需求疲软下SPD量价均不及预期，导致1H23毛利率环比下降14.29pct。基于此我们下调全年SPD营收预测，下调23/24/25年归母净利润预测至2.45/4.36/5.96 亿元，考虑短期服务
股票名称澜起科技 (688008 CH)	最新观点
	2Q23营收/净利润改善好于预期，DDR5渗透率显著提升 2Q23 公司实现营收5.08亿元(yoy：-50.52%，qoq：+21.11%），归母净利润0.62亿元(yoy：-83.42%，qoq：+215.11%），好于我们此前预测
	(0.21亿元），扣非归母净利润0.04亿元（y0y：-98.66%，q0q：+1073.33%）。上半年公司营收同比降幅较大主要受服务器及PC需求下滑导致客户去库存影响，但2Q23DDR5内存接口芯片及配套芯片出货量环比已显著改善。受益于DDR5RCD出货量占比提升，2Q23毛利率环比提升5.54pCt
	至58.83%，拉动净利率环比提升7.55pct至12.25%。考虑内存模组客户仍在消化库存当中，我们下调23/24/25年归母净利润预测至5.06/11.71/19.41
	亿元（原值：7.62/15.06/23.04亿元），但公司作为内存接口芯片市场龙头，给予60x24PE（可比公司一致预期32x），目标价61.8元，“买入"评级。
	风险提示：服务器需求下滑，竞争格局恶化，大股东减持。报告发布日期：2023年08月25日

资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

存储模组相关公司：江波龙、佰维存储、朗科科技、嘉合劲威

江波龙：国内存储模组龙头，拥有两大品牌产线

形成四大产线，两大品牌。江波龙提供消费级、工规级、车规级存储器以及行业存储软硬件应用解决方案，公司已形成嵌入式存储、固态硬盘（SSD）、移动存储及内存条四大产品线，产品广泛应用于智能手机、计算机、通信设备、可穿戴设备、物联网、工业控制、汽车电子等行业以及个人移动存储等领域。公司拥有两大自主品牌，公司 2011 年创立行业类存储器自主品牌 FORESEE 主打工业市场，2017 年收购了国际高端存储品牌 Lexar 主攻消费者市场，公司自主品牌策略取得了一定的成功。以 Lexar 为例，据 Omdia 数据，2019年至 2021 年，Lexar 在存储卡以及闪存盘领域均排名全球第三。

客户资源丰富，覆盖多家品牌厂商。江波龙已与华勤技术、闻泰科技、龙旗技术、天珑移动、沃特沃德等行业领先的整机 ODM 厂商形成稳定的合作关系，行业类存储器进入传音控股、中兴通讯、烽火通信、三星电子、TCL、创维、海尔、海信、小米、字节跳动、联想、华硕、清华同方、深信服、奇瑞汽车、长安汽车等行业龙头客户的供应链体系。消费类存储器客户包括京东、亚马逊、沃尔玛、BestBuy、Office Depot、Staples、B&H 等知名零售商。

图表81：江波龙产品组合

资料来源：江波龙首次公开发行路演，华泰研究

佰维存储：立足嵌入式存储，向消费级、工业级存储与封测领域延伸

佰维存储主营存储模组产品，形成四大业务线。佰维存储成立于 2010 年，发展至今已围绕存储模组形成四大产品线，包括嵌入式存储、消费级存储、工业级存储以及先进封测服务，公司嵌入式存储产品包括 ePOP、eMCP、eMMC、UFS、BGA SSD、LPDDR、MCP、SPINAND 等，公司消费级存储包括固态硬盘、内存条和移动存储器产品，主要用于消费电子领域，公司工业级存储包括工规级 SSD、车载 SSD 及工业级内存模组等，公司封测业务目前主要服务于母公司的封测需求。在嵌入式存储领域，公司是国内市场份额前列的自主品牌企业，根据 CFM 数据，公司 eMMC 及 UFS 在全球市场占有率达到 2.4%，排名全球第 8，国内第 2。

公司存储器产品进入众多行业龙头客户的供应链体系，其中包括：Google、Facebook、步步高、传音控股、TCL、创维、科大讯飞、富士康等智能终端厂商，联想、同方、宝德等 PC及服务器厂商，中兴、兆驰、朝歌、禾苗、九联等通信设备厂商，星网锐捷、深信服、江苏国光、G7 物联、锐明技术等行业及车联网客户，并且在多个细分市场占据重要份额。

图表82：佰维存储产品线

资料来源：佰维存储招股书，华泰研究

朗科科技：深耕存储领域 20 年，国内闪存盘领先企业

朗科科技成立于 1999 年，是国内拥有闪存盘发明专利的厂商，拥有 20 年闪存盘专业生产经验技术，是闪存盘及闪存应用领域产品与解决方案领先企业。公司目前产品已经覆盖固态存储、DRAM 动态存储、嵌入式存储和移动存储领域，已形成优盘、优卡、优信通三大支柱产品，按下游领域分，公司存储产品可分为企业级存储和消费级存储，分别用于数据中心及服务器、汽车电子和手机、PC 等领域，未来公司将加强车规级与企业级 SSD 产品布局。朗科科技是中央政府采购指定移动存储品牌供应商；国家税务总局指定移动存储品牌供应商；国家密码管理局指定商用密码产品生产定点单位。公司研发实力较强，专利及专利申请总量 300 余项，所形成的专利族在全球范围内被苹果、谷歌、英特尔、IBM、微软、三星、东芝、闪迪、日立、中兴通讯等 70 家国内外顶尖机构所引用。

图表83：朗科科技产品线

资料来源：朗科科技公众号，华泰研究

嘉合劲威（未上市）：内存模组全球领先企业，布局消费级与企业级存储模组

嘉合劲威主要从事 DRAM及 NAND Flash 存储器的设计、研发、生产和销售；拥有内存条、固态硬盘、嵌入式存储及移动存储 4 条产品线；提供消费级、工业级、企业级存储器以及行业存储各类应用解决方案。公司旗下产品包括三大产品系列，分别为光威、神可与阿斯加特。光威为公司消费级产品，主要产品包括内存条（台式机、笔记本 DDR3/DDR4 等）、SSD（SATA SSD、NVMe SSD 等）、移动存储产品（PSSD、U 盘等）；神可为公司企业级存储品牌系列，产品包括内存条，固态硬盘，嵌入式存储产品(LPDDR、UFS 等)，产品广泛的用于电脑、智能设备(手机、平板、电视盒子等)、物联网等领域；阿斯加特为公司高端消费类品牌，主要产品包括内存条（台式机、笔记本 DDR3/DDR4 等）、SSD（SATA SSD、NVMe SSD 等）、移动存储产品（存储卡、PSSD、U 盘等）。公司市场份额领先，据 Trendforce数据，公司 2021 年在全球第三方内存模组企业中，市占率达到 2.4%，排名第 5。

存储设计相关公司：北京君正、东芯股份、普冉股份、恒烁股份

北京君正：国内领先的 ASIC 设计企业，持续布局汽车存储应用

北京君正集成电路成立于 2005 年，拥有全球领先的 32位嵌入式 CPU 技术和低功耗技术，主要从事微处理器芯片、智能视频芯片等 ASIC 芯片产品及整体解决方案的研发和销售业务。公司基于自主创新的 XBurst CPU 和视频编解码等核心技术，推出了一系列具有高性价比的微处理器芯片产品和智能视频芯片产品，并在智能视频监控、AIoT、工业和消费、生物识别及教育电子领域获得了稳健和广阔的市场。2020 年，公司完成对美国 ISSI 及其下属子品牌 Lumissil 的收购，并将基于自身车规芯片质量和完整的服务体系，持续布局汽车、工业、AIOT 等行业领域应用。

普冉股份：NOR Flash+EEPROM 双轮驱动，客户覆盖多家知名品牌厂商

普冉半导体成立于 2016 年，是一家技术创新性半导体设计公司。公司凭借其低功耗、高可靠性的产品优势，在下游客户处积累了良好的品牌认可度，成为了国内 NOR Flash 和EEPROM 的主要供应商之一。在 NOR Flash 业务方面，公司已和汇顶科技、恒玄科技、杰理科技、中科蓝讯等主控原厂，深天马、合力泰、华星光电等手机屏幕厂商建立合作；在 EEPROM 业务方面，公司与欧菲光、信利、三星电机等行业内领先的手机摄像头模组厂商以及闻泰科技、华勤通讯、龙旗科技等 ODM 厂商建立合作，NOR Flash 和 EEPROM 产品应用于 OPPO、vivo、华为、小米等知名品牌厂商的终端产品。

恒烁股份：深耕 NOR Flash，开发基于 NOR 的存算一体 AI 芯片

恒烁半导体成立于 2015 年，主要从事存储芯片和 MCU 芯片研发、设计及销售的集成电路设计，主要产品包括 NOR Flash 存储芯片和基于 Arm®Cortex®-M0+内核架构的通用 32位 MCU 芯片。公司已掌握高可靠性、高速、低功耗 65/50nm NOR Flash 和 55nm MCU设计技术，且不断升级迭代相关产品，已完成首款基于 NOR Flash 制程的存算一体 AI 芯片的研发、流片和系统演示。公司与杰理科技、乐鑫科技、泰凌微电子、芯海科技、兆讯恒达、翱捷科技、上海巨微及赛腾微等客户建立了长期稳定的合作关系，多款产品已进入小米、360、OPPO、星网锐捷、新大陆、中兴、联想、奇瑞汽车、江铃汽车及欧菲光等终端用户供应链体系。

图表84：恒烁股份产品应用场景示例

资料来源：恒烁股份官网，华泰研究

存储封测相关公司：深科技、太极实业、华天科技

太极实业：国内集成电路市场领先的制造与服务商

无锡市太极实业成立于 1993 年，是半导体集成电路市场领先的制造与服务商，主要从事半导体封测业务、工程技术服务业务和光伏电站投资运营业务。半导体封测业务依托子公司海太半导体和太极半导体开展，主要涉及 IC 芯片封装、封装测试、模组装配及测试等内容；工程技术业务集中于子公司十一科技，主要服务于电子高科技与高端制造，生物医药与保健，市政与路桥，物流与民用建筑，电力，综合业务等 6 大业务领域；十一科技依托其在光伏电站设计和总包领域建立起来的品牌、技术优势，于 2014 年开始逐步形成光伏电站投资运营业务。

图表85：太极实业提供封装、封装测试、模组装配和模组测试等后工序服务

资料来源：太极实业招股说明书，华泰研究

华天科技：国内领先的芯片封测企业，提供半导体封测一站式服务

天水华天科技成立于 2003 年，主要从事半导体集成电路、MEMS 传感器、半导体元器件的封装测试业务，产品主要应用于计算机、网络通讯、消费电子及智能移动终端、物联网、工业自动化控制、汽车电子等电子整机和智能化领域。公司不断加强先进封装技术和产品的研发力度，完善研发仿真平台建设，依托国家级和省级的研发验证平台，自主研发出 FC、Bumping、MEMS、MCM(MCP)、WLP、SiP、TSV、Fan-Out 等多项集成电路先进封装技术和产品。公司凭借先进的技术能力、系统级生产和质量把控，为客户提供封装设计、封装仿真、引线框封装、基板封装、晶圆级封装、晶圆测试及功能测试、物流配送等一站式服务，已成为半导体封测业务首选品牌。

图表86：华天科技提供半导体封测一站式服务

资料来源：华天科技官网，华泰研究

存储配套芯片相关公司：国科微、联芸科技、得一微

国科微：视频编解码芯片领先企业，存储领域布局闪存主控芯片

国科微成立于 2008 年，公司主营业务为视频解码、视频编码、固态存储、物联网等系列芯片的研发和销售，主要应用于卫星智能机顶盒、有线智能机顶盒、IPTV/OTT 机顶盒、IPC产品、固态硬盘产品相关拓展领域以及车载定位与导航、可穿戴设备等对导航/定位有需求的领域。存储领域方面，公司主要布局闪存主控芯片，主控芯片主要应用于固态存储硬盘，包括桌面机硬盘、笔记本硬盘等，2015 年，公司成功研发 GK21 系列存储控制器芯片，开启国产化固态硬盘控制芯片的进程，至 2021 年，公司已经推出多款主控芯片，目前已实现新一代主控芯片片 GK2302 V200 的量产。同时公司向固态硬盘产品做延伸布局，公司发布了 SATA3.0 全国产高安高性能加密旗舰产品 510C-M 系列，510C-M 固态硬盘方案是一个搭载了自研主控光芯片的安全、高效、高性能整盘数据全面保护的安全存储方案，目前已通过国密国测双重认证，存储领域实现固态硬盘+主控芯片的双布局。

图表87：国科微主控芯片系列

产品型号	推出时间	适配闪存	带宽	容量
GK2301	2015年	2D/3D MLC/TLC	560/500MBps	1TB
GK2302	2019年	SLC/MLC/TLC/QLC	560/500MBps	4TB
GK2302V200	2021年	SLC/MLC/TLC/QLC	560/500MBps	4TB

资料来源：公司官网，华泰研究

联芸科技（未上市）：全球出货量排名前列的独立固态硬盘主控芯片厂商

联芸科技成立于 2014 年，专注于数据存储主控芯片的研究及产业化，是目前国际上为数不多掌握数据存储管理芯片核心技术企业之一。公司以数据管理、通用 IP、SOC芯片为核心研发方向，是目前国际上为数不多掌握数据存储管理芯片核心技术企业之一。公司已形成多款 AIoT 信号处理及传输芯片的产品布局和规模化商业应用，自主研发的芯片应用于消费电子、工业控制、数据通信、智能物联等领域。公司不断推出具有市场竞争力的大规模集成电路芯片及解决方案，发展成为全球出货量排名前列的独立固态硬盘主控芯片厂商，目前已进入江波龙、长江存储、威刚、宜鼎、宇瞻、佰维、金泰克、时创意、金胜维等行业头部客户的供应链体系。

图表88：联芸科技产品的主要应用领域示例

资料来源：联芸科技招股说明书，华泰研究

得一微（未上市）：具备完整的存储产品线，形成覆盖全产业链的多元化存储解决方案得一微电子成立于 2017 年，主要从事存储控制芯片和存储解决方案的研发、设计及销售，具备固态硬盘、嵌入式、扩充式三大产品线全覆盖的存储解决方案能力，为移动计算终端、智能家居、智慧物联网、数据中心及云平台等行业应用提供解决方案。公司已形成多元化存储解决方案的技术和服务能力，能够支持并满足产业链上下游的不同市场应用。公司的终端客户数量超过 400 家，存储控制芯片搭载在朗科科技、七彩虹、江波龙、晶豪科技等知名存储模组厂的产品中，存储控制 IP被美光科技、群联电子等公司用于其控制芯片设计中，以及存储解决方案应用于松下电器、长江存储、阿里巴巴、创维集团、中兴通讯、国家电网等各行业知名终端应用客户的场景中。

图表89：得一微主营业务与主要产品关系示意图

资料来源：得一微招股说明书，华泰研究

附录：存储行业概览——数字经济产业的卖水人

有数据就有存储，半导体产业两大支柱品类之一

存储芯片为存储数据的基本载体，完成数据的存取功能，为半导体行业的两大支柱品类之一。据 WSTS，2022 年全球集成电路产业规模 4744 亿美元，其中存储芯片规模为 1298亿美元，约占集成电路产业总体规模的 27.4%，占整个半导体市场的 22%，逻辑芯片占比31%，存储芯片与用于计算的逻辑芯片构成集成电路产业的两大支柱。

存储器按存储媒介可分为磁性存储与半导体存储，目前主流为半导体存储，其中易失性存储与非易失性存储为两大分支。存储与读取过程体现为电荷的贮存或释放。半导体存储器又可按是否需要持续通电以维持数据进一步细分为易失性存储（RAM）和非易失性存储（ROM）。RAM 因读写速度快、掉电易失而用于手机、PC 与服务器等终端产品内存，ROM用于持久化存储，如 U盘、SD 卡、固态硬盘等。

图表90： 2022 年全球半导体产业结构

资料来源：WSTS，华泰研究

图表91：半导体存储器产品分类

资料来源：华泰研究

存取速度与容量的权衡催生出 DRAM 与 NAND 两大大宗品类。受技术限制，存储芯片在存取速度与存储容量上需要权衡，DRAM 优点是提取速度快，可以配合 Logic 快速读写数据进行计算，读写速度比 NAND 快两个数量级，缺点是容量很小，且断电后数据会丢失，因此成为易失性存储。NAND 优点是容量大，断电后数据也不会丢失，因此也成为非易失性存储，缺点是存取速度慢，难以配合电脑进行高速运算。目前 DRAM与 NAND 为半导体存储中最大的两个门类，据 IDC 数据，2022 年两品类占存储市场份额分别为 57%与 39%。

标准的计算机存储均采用三层结构，CPU内部用于辅助高速计算的 SRAM 芯片，连接 CPU与外存的 DRAM内存以及外围存储器，即固态硬盘、机械硬盘等。

图表92：存储金字塔

资料来源：CSDN，华泰研究

图表93： 2021 年全球存储器市场份额占比情况

资料来源：IDC，华泰研究

周期成长行业，高壁垒带来寡头垄断格局

周期叠加成长为存储芯片行业的基本特性，在较强的周期性波动中，也有长期中穿越周期的稳步增长，属于典型的周期成长行业。

从市场规模长期增长上看，存储行业是数字经济的基石，全球半导体存储行业具有长期成长性。半导体存储行业为数字经济产业的支柱行业之一，应用领域广泛，只要有数据的地方就会用到存储芯片，未来需求量的长期增长具有较高确定性。根据 IDC 数据，全球半导体存储器市场规模从2013年的691亿美元提升至2022年的1500亿美元，复合增长率8%，IDC 预计未来市场规模在经历 21 年的周期高点后将有所回落，但长期中整体市场规模仍处于逐渐增长的趋势。

图表94：全球半导体存储器行业市场规模及预测

资料来源: IDC，华泰研究

存储芯片行业为重资产行业，产品同质化与高经营杠杆导致行业较高的周期性。产品同质化使得存储厂商客户粘性相对较弱，下行期中容易出现通过价格战抢夺份额的情况，同时存储芯片行业资产较重，资本密集性较强，同时资本开支要求随行业技术迭代越来越高，从主要玩家财务数据上看，资本开支与营收比例从 1Q13 的 13%已上升至 1Q23 的 49%。较高的固定成本投入抬高了存储玩家的经营杠杆，从而放大了存储行业周期中的利润弹性，导致了行业周期性较明显，从市场规模波动上看，据 WSTS 数据，存储芯片行业为半导体行业中周期波动最强的赛道。

图表95：存储行业资本开支水平较高

注：行业资本开支取三星、海力士、美光、Nanya 等主要公司资本开支总和资料来源：Bloomberg，华泰研究

图表96：存储行业为半导体行业中波动性最强的赛道

资料来源：WSTS，华泰研究

存储芯片行业技术与资本开支壁垒高筑，格局高度集中。从技术壁垒上讲，存储芯片技术节点在不断进行迭代，DRAM 迭代路径在于制程，目前市场前沿布局节点已达到 10-14nm的水平，NAND 迭代路径在于 3D 堆叠层数，目前市场前沿节点已达到 200+层，技术的不断迭代需要存储厂商保持较强的研发能力以跟进市场主流进度，良率与产能爬坡也需要玩家有较深的 know-how。从资本开支壁垒上讲，存储制造端需要投入大量资本建厂，技术节点的迭代也需要存储厂商不断更迭产线，购入更先进的光刻、沉积、刻蚀等设备。高技术壁垒与资本开支壁垒使得市场份额高度集中于少数几家厂商。

分产品来看，DRAM 格局更加集中，NAND 相对更分散，未来将进一步集中。DRAM 格局已高度集中于三家公司，即三星、海力士、美光，据 IDC 数据，2022 年 DRAM 行业 CR3已达到 95%，我们预计竞争格局已逐步趋于稳定。NAND 目前竞争格局更加分散，主要玩家仍有六家，除三星、海力士、美光外，还包括 Intel、WDC 与铠侠，CR3 为 63%，CR6为 97%，目前 SK 海力士将收购 Intel 存储资产，WDC 也在与铠侠商谈合并，我们预计未来市场份额将进一步集中，向 DRAM 的格局看齐。

图表97： 2022 年 DRAM 竞争格局

资料来源：IDC，华泰研究

图表98： 2022 年 NAND 竞争格局

资料来源：IDC，华泰研究

风险提示

下游需求复苏不及预期风险。存储产业链各环节公司业绩回暖较大程度取决于周期复苏的拐点与幅度，若需求复苏拐点推迟或复苏程度较弱，则对公司各类细分赛道量价情况产生不利影响。

国产存储供应链技术进展不及预期风险。国内存储产业链长期当中国产化进展对于上游原厂技术进展依赖较强，若其上游设备厂对于先进节点供应能力进展不及预期，则国产存储原厂技术突破与产能扩张进度将产生一定程度的推迟。

地缘政治风险。存储芯片行业为全球协同性较强的行业，从设备到设计制造，再到封测与模组，均需要全球各地厂商分工协作，若某一环节因地缘政治原因与全球存储产业链发生脱钩，则将对存储芯片行业正常运转造成负面影响。

宏观经济波动风险。存储芯片作为硬件基础设施赋能千行百业，广泛的下游应用使得存储行业需求端与宏观经济波动息息相关，从而宏观经济的短期波动将为存储行业盈利能力带来一定程度的不确定性。

免责声明

分析师声明

本人，余熠、黄乐平、张皓怡，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。

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美国

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评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准 15%以上

增持：预计股价超越基准 5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准 15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J

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存储：底部已过，AI 推动行业进入新周期

华泰研究

专题研究

周期拐点将至叠加 AI 需求催化，关注存储赛道投资机会

创新：AI 催化 HBM 需求快速增长，为服务器市场带来增量空间

国产化：存储 IDM 原厂持续国产化，带动本土产业链成长

周期反转下，建议关注顺序为模组与封测、配套芯片、利基存储设计

电子

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正文目录

核心观点：周期拐点+创新赋能，存储行业有望迎上行

与市场不同的观点

存储市场 23年周期见底，24年复苏下规模有望达 1081亿美元

核心关注产业链环节：模组封测厂或率先受益周期反转，利基市场供应链向 亚洲转移

存储模组：附加值来源为产品选型，产业链最下游，领先进入上行期

周期：底部逐步确认，下半年需求有望复苏带动周期上行历史周期复盘：DRAM现货价格为周期核心观测指标

当前周期位置判断：底部逐步确认，静待需求反转

供给端：主要供应商大幅减产

库存端：库存水平上涨幅度趋缓

价格端：已逐步趋稳，拐点将近

创新：AI催化 HBM 应用落地，带来服务器市场增量空间

HBM市场测算：预计24年市场规模有望达到86亿美金，22-24 CAGR 178%

HBM产业链梳理：关注国产设备、材料、分销与封装厂商

重点推荐公司：兆易创新、聚辰股份、澜起科技

存储模组相关公司：江波龙、佰维存储、朗科科技、嘉合劲威

江波龙：国内存储模组龙头，拥有两大品牌产线

佰维存储：立足嵌入式存储，向消费级、工业级存储与封测领域延伸

朗科科技：深耕存储领域 20 年，国内闪存盘领先企业

嘉合劲威（未上市）：内存模组全球领先企业，布局消费级与企业级存储模组

存储设计相关公司：北京君正、东芯股份、普冉股份、恒烁股份

北京君正：国内领先的 ASIC 设计企业，持续布局汽车存储应用

普冉股份：NOR Flash+EEPROM 双轮驱动，客户覆盖多家知名品牌厂商

恒烁股份：深耕 NOR Flash，开发基于 NOR 的存算一体 AI 芯片

存储封测相关公司：深科技、太极实业、华天科技

太极实业：国内集成电路市场领先的制造与服务商

华天科技：国内领先的芯片封测企业，提供半导体封测一站式服务

存储配套芯片相关公司：国科微、联芸科技、得一微

国科微：视频编解码芯片领先企业，存储领域布局闪存主控芯片

联芸科技（未上市）：全球出货量排名前列的独立固态硬盘主控芯片厂商

附录：存储行业概览——数字经济产业的卖水人

周期成长行业，高壁垒带来寡头垄断格局

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