2022年12月9日

繁荣与停滞：后疫情时代的全球服务消费

行业评级：增持

姓名：刘越男（分析师）

证书编号：S0880516030003

姓名：于清泰（分析师）

证书编号：S0880519100001

姓名：陈笑（分析师）

证书编号：S0880518020002

姓名：苏颖（分析师）

证书编号：S0880522110001

姓名：陈京（分析师）

证书编号：S0880522090002

姓名：庄子童（研究助理）

证书编号：S0880122050050

姓名：宋小寒（研究助理）

证书编号：S0880122070054

证券研究报告

感谢博士后赵国振对本文的贡献

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核心结论：

■本文从消费场景、能力、意愿三个维度，对全球主要国家和地区在疫情期间的消费恢复路径、节奏、空间进行了全景式复盘。我们认为复苏逻辑泛化、政策支持基本面改善的龙头是核心投资方向。推荐标的：中国中免、王府井；锦江酒店、华住集团；美团、阿里巴巴、拼多多；北京城乡、科锐国际；海伦司、九毛九、呷哺呷哺；正元智慧、国新文化；兰生股份。

■消费场景：各国限制政策的退出过程均经历了一波三折的艰难探索历程。全球整体阶段跟随病毒变异有同步性，但各自政策的退出节奏有差异性：美英欧盟以及韩国退出相对激进，对应感染曲线峰值高但持续短；而东亚路径更为谨慎稳健，曲线平缓但持续时间较长。

·消费能力：欧美“活在当下”VS东亚“未雨绸缪”两种模式。1）欧美和东亚在转移支付力度，储蓄和消费习惯方面有各自风格，并引致了后续在劳动力参与率、收入、储蓄水平的东西方差异；2）美国转移支付力度大降低了复工意愿；短期享受型消费，由此推高了劳动力成本服务业CP加速上行；但补贴不可持续储蓄硬约束后劳动参与率回暖；3）东亚未雨绸缪，劳动参与意愿更高，消费方式更节俭，因此收入及储蓄疫情后很健康，劳动力成本与服务业CPI亦更加平稳。

·消费意愿：未见报复消费，涨价之下可选压抑。1）消费者信心：有储蓄，劳动参与率高，收入增速健康的东亚消费者的消费信心更强且更平稳。‘欧美狂欢之后饱受通胀困扰，欧洲消费者信心22年后加速下行；日本受中国游客尚未恢复，欧美则受通胀影响，因此需求均尚未完全恢复至疫情前；2）阵痛期：放开后欧美阵痛期3个月，且消费意愿和信心的波动更激烈，东亚选择的更谨慎的开放策略导致阵痛期更平缓；3）分品类：本地生活复苏节奏领先整体领先长途出行，其中通胀大背景下，必选餐饮恢复更好。旅游出行是涨价引领复苏，目前需求停留在90-100%区间瓶颈期，尚未完全恢复；4）可选与必选：通胀之下平价崛起，必选展现韧性；

！股价和估值：全球皆博弈，交易通胀主题。对出行链和消费的博弈在全球市场都是普遍现象。对出行和消费服务弹性的高预期推动股价和估值水平在放松前达到了一波高潮，但随后进入到复苏是否符合预期的证明/证伪阶段，并导致了消费服务和商贸零售板块超额收益的持续收窄。股价在政策退出前推高至美国行业成熟变化小，估值体系很稳定，但餐饮和平价消费企业估值在通胀背景下有明显提升。

全球消费场景限制退出节奏和阶段略有差异

美英欧盟以及韩国退出相对激进，峰值高但持续短

东亚路径更为谨慎稳健，曲线平缓但持续长

欧美“活在当下”VS东亚“未雨绸缪"

失业率不是核心矛盾，比疫情曲线更平滑

美国转移支付降低复工意愿，储蓄硬约束后劳动参与率回暖

东亚有未雨绸缪传统，收入及储蓄疫情后很健康

能源接力供应链成为通胀主因，服务业涨价情况不同

CONTENTS 目录

未见报复消费，涨价之下可选压抑

有储蓄的东亚更有信心，欧美狂欢之后饱受通胀困扰

欧美阵痛期3个月且更激烈，东亚更谨慎阵痛期更平缓

本地生活：复苏节奏领先，必选餐饮恢复更好

旅游出行：涨价引领复苏，需求尚未完全恢复

可选与必选：通胀之下平价崛起，必选展现韧性

全球皆博弈，交易通胀主题

出行链和零售消费开启放松通道后相对收益不明显

美国行业成熟变化小，估值体系很稳定

预期、复苏程度是决定放开后走势的核心因素

消费场景恢复：华路维艰，一波三折

全球消费场景限制退出节奏和阶段略有差异

美英欧盟以及韩国退出相对激进，峰值高但持续短

东亚路径更为谨慎稳健，曲线平缓但持续长

消费场景恢复：竿路维艰，一波三折

	美国	英国	欧盟	韩国	日本	新加坡	中国香港	中国台湾
2020.03	3.13全国紧急状态	3.23居家令	法国进入战争状态	危险升级为 “严重阶段”	4月发布紧急事态宣言	宣布所有入境人员居家隔离
2020.07	4.2 CDC宣布接种疫苗可	10.31二轮封锁 21.1三轮封锁 3-6月学校、公共场所	法国二轮爆发 10.29二轮封锁 21.4法国三轮封锁	禁止私人聚会紧急医疗应对		恢复部分活动餐厅户外设施开放
2020.10									21.1.7再次宣布紧急事态
2021.03									21.6放弃清零
2021.07	全国安全旅行 21.7Delta病毒恢复强制口罩	酒吧陆续开放 7.19取消口罩令不再居家办公	21.5逐步放松宵禁	21.7四轮疫情上调至最高级别	21.8接种率60% ，取消入境禁令	与新冠共处 21.7提高警戒等级，禁止堂食
2021.10	21.11入境放松	21.10放宽入境监测要求 21.12再次收紧		21.10接种50% 谨慎放开	21.10解除东京大阪等紧急状态	21.8居家康复试点 21.9不再通报关联病例
2021.12	21.12奥密克戎加强疫苗	入境政策 22.1入境放松 22.2宣布共存	21.11德国重新要求居家办公 22.1欧盟	21.11入境放松 21.12强化疫苗 22.1放松	21.11再次暂停入境		22.2医疗资源
2022.01	22.3全面取消室	22.3全面恢复疫情前出入境政策	全面放松 22.3法国全面取消防疫措施	私下聚会人数 22.4全面取消限	22.1部分地重点措施，缩短隔离时间 22.3入境放宽	22.4全面放松	预留老人儿童 22.3缩短隔离	22.1防疫政策全面收紧 22.4放弃确诊清
2022.03 2022.06	内口罩令 22.6撤销国际航		22.6德国全面放宽入境政策	制，降为乙类 22.6全面解除入境隔离政策	全面解除限制 22.7推广第四针	疫情限制	时间政策 22.7居家电子手环	零改为重症清零 22.6入境监测
2022.09	班阴性监测命令 22.8不再对无症				不再有行动限制 22.10撤销入境	22.8取消室内口罩令，入境无需	22.8疫苗通行证加入红黄码	变为自主管理
	状进行监测				限制，全面开放	隔离	22.9撤销抵港检疫	22.9入境调整为0+7

消费场景恢复：竿路维艰，一波三折

退出路径差异：激进的欧美，稳健的东亚

·各个国家和地区防控政策自2020年以来一波三折，探索放开与病毒变异后被迫收紧经历了三次重要转折和反复：疫情初始、Delta、Omicron两轮主要病毒变异。

政策退出的节奏差异也带来完全不同的新增感染数：美英欧，以及东亚的韩国选择了相对激进的退出节奏，短期感染激增但时间短，后续感染曲线平缓；东亚其他国家和地区政策的退出更为谨慎，疫苗接种率更高，感染新增曲线较为平缓但延续更长时间。

新冠当日新增数：美/英/欧洲（单位：例）

新冠当日新增数：东亚国家和地区（单位：例）

消费场景恢复：竿路维艰，一波三折

牛津大学新冠肺炎政府反映追踪指数清晰显示了欧美与东亚的不同路径

各个国家牛津防疫指数比较

1 交通出行恢复进展：美国的长途出行恢复更快

美国航运呈V型恢复

·美国市场相对欧洲恢复速度更快，从RPM（收入客英里）看美西南恢复程度最高，21Q3已恢复至19年同期95%，22Q3超过19年同期2%。美联航、美国航空22Q3分别恢复至91%和90%，达美恢复至82%。从载客率看，美国西南22Q3客座率85.4%、美联航87.3%，美国航空85.3%，分别较19年同期提升1.9pct、1.2pct和降低0.3pct。

美国航空RPM恢复至19年水平

美国航空载客率

交通出行恢复进展：欧洲三年恢复至19年的80%

缓慢恢复中的长途出行

·欧洲疫情的反复对航空客运量影响持续，据ACI Europe数据显示，与2021年同期相比，欧洲机场客运量增长61%。与2019年相比，2022年第一季度的客流量下降了39%，第二季度下降17%，第三季度仅下降12%。休闲旅行和跨国探亲推动航空客流量反弹，希腊、葡萄牙、西班牙和意大利等度假目的地的机场客流量均高于欧洲平均水平。

欧洲机场恢复至19年水平（起降架次、架次）

欧洲机场恢复至19年水平（旅客吞吐量、人次）

本地生活服务消费场景恢复进展：出行链在防控放开后弹性很大

线上加速渗透，线下在放开后回暖迅速

·美国线下零售业在20年2-6月受封控冲击明显，但7月至今门店销售额呈持续恢复趋势，目前已超19年同期水平：加油站145%、保健护理116%、食品饮料125%、运动商品136%、杂货店139%、日用商场120%。另外线上渠道同时受益疫情封控和消费回暖，线上化率的提升对冲出行链约束的反复，头部外卖平台季度营收呈持续上升趋势。

美国各线下业态销售额恢复至19年水平比例

美国外卖平台营收恢复至19年水平

消费能力：欧美“活在当下”VS东亚“未雨绸缪

失业率不是核心矛盾，比疫情曲线更平滑美国转移支付降低复工意愿，储蓄硬约束后劳动参与率回暖东亚有未雨绸缪传统，收入及储蓄疫情后很健康能源接力供应链成为通胀主因，服务业涨价情况不同

2-1 失业率不是核心矛盾，比疫情曲线更平滑

失业率普遍在短期冲击后持续下行，普遍恢复至疫情前或更低

·美国服务业+灵活雇佣制占比高的产业和雇佣合约结构导致对失业率的冲击集中在疫情伊始，后续持续下行，并随着劳动力恢复的短期停滞失业率低于疫情前状态；英国失业率则一直处于相对稳定状态；

·东亚失业率冲击的峰值滞后于美国，主要集中在20.12-21.1期间；后续虽有反复，但随着逐步放开目前普遍已经恢复至疫情前水平。

美国及英国失业率（季度调整，%）

东亚国家及地区失业率(季度调整，%)

2-2 劳动力参与率：欧美与东亚冰火两重天

英美明显劳动参与率下降，东亚国家及地区疫情后提升

·欧美和东亚疫情后劳动参与率方面存在较大差异：美国和英国劳动参与率恢复曲线缓慢，且显著低于疫情前水平，美国进入22年3月后次有所好转；英国则持续下行；

东亚国家和地区劳动参与率尽管不同轮次疫情冲击波动更大，但整体震荡向上，且显著高于疫情前水平。

·上述特征并不能完全通过劳动力老龄化恢复更慢，永久性退出解释，因为日本更为老龄化的老龄结构却拥有显著更高的劳动参与率恢复水平。

英美劳动力参与率（%）

日本韩国以及中国台湾地区劳动参与率（%）

2-2 美国劳动参与率始终低于疫情前，推高劳动力成本并导致服务业通胀

高龄劳动力退出时间长，职位空缺数推高劳动力薪酬

·美国劳动力参与率恢复缓慢导致了职位数空缺的明显增长，这一趋势直到2022年3月后才逐步改善；

·上述劳动力空缺引发了令人印象深刻的劳动力薪酬指数的显著提升，在2021年的涨幅尤其明显；

劳动力薪酬的上涨进一步导致了服务业CPI的明显上涨，这一现象在英国和欧盟同样出现，但日本服务业并没有显著通胀；这一现象也导致了酒店、餐饮等劳动密集型行业的大规模提价。

美国市场劳动力空缺数与参与率

美国国内劳动力薪酬指数季度调环比增速（%）

2-2 转移支付降低复工意愿，储蓄硬约束后劳动参与率回暖

美国转移支付后持续消耗储蓄，连续负增长后倒逼劳动参与率提升

·本文进一步分析了美国劳动参与率自2019年以来波动背后的收入和储蓄因素：

·2020-2021.3政府的大规模转移支付导致了甚至在高失业率的情况下，美国居民收入的同比增长，以及存款总额的史诗级增长。从个人存款总额的环比数据可以清晰看到，两次转移支付对应了2020.3和2021.3两个高峰；即：转移支付极大降低了美国劳动参与意愿。

我们认为自2021年3月以来，持续存款的负增长和低迷的个人收入增速可能是22.3月后美国劳动力参与率显著回升。

美国居民个人收入及可支配收入同比（%）

美国居民个人存款总额同比及环比（%）

2-3 日本疫情后各年龄段劳动力都在努力恢复生产

各年龄段劳动参与率整体呈上升趋势，薪酬水平温和上行

·日本劳动力参与率受疫情波动显著比美国更大，背后更多是日本政府对每轮疫情均采取了相对严格的防控措施带来的数据端影响；

·从10年维度长周期看，号称“躺平”的日本各个年龄段的劳动力参与度其实一直在提升，疫情也没有打断这一趋势，甚至55-64岁高龄劳动力群体的劳动力参与度提升幅度远超其他年龄段；

日本同样在疫情期间给予国民转移支付补贴，但上述补贴没有对劳动参与率恢复构成影响，我们只能将此归结为日本相对勤劳的国民特性；
在较高的劳动参与率支持下，日本不同行业的工资水平呈现温和上行趋势，并由此解释了日本服务业CPI疫情后的相对温和表现。

日本劳动参与率（%）

日本不同年龄段劳动力参与率（%）

日本不同行业工资水平同比（%）

2-3 东亚有未雨绸缪传统，收入及储蓄疫情后很健康

日本国民收入和储蓄水平在冲击后维持了稳定增长

·日本家庭收入增速的稳定与其较高的劳动力参与率和恢复情况有关，随着疫情深入日本国民劳动参与率波动受疫情影响边际降低，自21年7月后，收入增速实际已经恢复同比正增长；

日本同样进行了转移支付补贴，体现为2020.5-7月的收入峰值；但东亚民族未雨绸缪而非欧美“享受当下”的储蓄意愿和倾向体现在了自20年5月开始飙升的储蓄金额的快速提升。

我们认为，高劳动力参与率、高储蓄水平，支撑了日本国民在2022年以来面对通胀冲击下更加稳定的消费者信心，上述特征在东亚其他国家和地区均有所表现。

日本两人以上家庭月实际及可支配收入（%）

日本居民个人储蓄金额同比及环比（%）

2-4 疫情后普遍经历了严重通过膨胀

货币超发与供应链停摆是核心原因，俄乌冲突是雪上加霜

·全球自2020年末消费场景初次尝试放开后就渐露端倪，核心来自疫情期间的货币超发，以及疫情冲击下供应链停摆带来的产能不足，原材料价格上涨有关；

2022年以来俄乌冲突进一步导致能源等大宗商品价格上涨，持续推高商品、服务物价；

欧美国家地区核心CPI同比（%）

日本/韩国/新加坡核心CPI同比（%）

中国香港及中国台湾地区核心CPI同比（%）

2-4 能源接力供应链成为主要矛盾，服务业涨价情况不同

服务业提价取决于劳动力成本，劳动力参与率差异导致服务业CPI分化

·进一步拆分核心CPI，能源上涨是最核心矛盾，但本文更关注服务业CPI，因为决定企业提价幅度；

·服务业是劳动密集型行业，疫情复苏阶段的CPI更多由劳动力成本水平决定；

美国路径下，低劳动力参与率推高了劳动力薪酬成本，并由此体现在非常明显的服务业CPI价格上行；

·如同上文所述，日本较高的劳动参与率烫平了劳动力成本，由此日本服务业CPI曲线明显更为平缓。

美国核心品类CPI同比（%）

德国核心品类CPI同比（%）

日本核心品类CPI同比（%）

消费意愿：未见报复消费，涨价之下可选压抑

有储蓄的东亚更有信心，欧美狂欢之后饱受通胀困扰

欧美阵痛期3个月且更激烈，东亚更谨慎阵痛期更平缓

本地生活：复苏节奏领先，必选餐饮恢复更好

旅游出行：涨价引领复苏，需求尚未完全恢复

可选与必选：通胀之下平价崛起，必选展现韧性

3-1 有储蓄的东亚更有信心，欧美狂欢之后饱受通胀困扰

消费者信心的悲喜并不相同

·欧美消费者信心2020年以来经历了先升后降过程，大力度的转移支付提升了消费意愿，较低的劳动参与率提供了更多消费娱乐时间；但进入2022年后随着：1）收入持续放缓；2）储蓄金额增速连续多个季度下滑；3）国际环境波动，消费信心加速下行；欧盟更明显；

东亚各个国家和地区则明显不同，自2020.3疫情爆发后，2020-21年消费者信心更多呈现出稳健回暖趋势；尽管进入2022年后同样面临通胀压力和国际形势动荡影响，但并未出现断崖式下滑，更多是稳中略降。

美国及欧洲消费者信心指数

东亚国家和地区消费者信心指数

3-2 欧美阵痛期3个月且更激烈，东亚更谨慎阵痛期更平缓

疫情依然是社零波动最核心原因，通胀影响下疫后社零普遍加速

·欧美普遍与21.3月尝试消费场景限制退出，因此21.3-5为大范围感染期；20.3低基数叠加场景放开，社零数据普遍极低基数下高增长；但随后21.7Delta病毒变异，并由此对消费需求构成明显冲击，21年7-9月出现明显调整；21年9月后再次进入恢复阶段；随后在通胀下整体增速高于2019年水平；

·东亚各国和地区的曲线则平滑很多：即使是退出节奏相对激进的韩国，社零增速也没有在阵痛期经历大幅度下行。

欧美国家和地区社零同比（季调，%）

东亚国家和地区社零同比（季调，%）

本地生活：复苏节奏领先，必选餐饮恢复更好

餐饮、外卖服务、网约车

3-3 餐饮：整体恢复情况乐观，快餐品类韧性强美国：2021年开始恢复，现已超过疫情前3成

■2020年3月起餐饮收入受到疫情影响，2021年Q1开始取消疫情防控政策，餐饮行业逐步恢复，2021年3月起餐饮收入恢复超过2019年水平，截至2022年9月，餐饮收入为19年同期的135.9%。

自助式用餐场所在受疫情影响严重时期收入占比明显提升。2020年4、5月收入占比提升至64%/61%，后随餐饮行业整体恢复比重下降至43%左右，与疫情前水平基本一致。

图：美国餐饮收入2022年恢复超过19年水平

图：美国自助式用餐场所收入2020年初占比上升

3-3 餐饮：整体恢复情况乐观，快餐品类韧性强

德国：恢复进程波折，现恢复超过九成，价格略微上浮

·2021年中旬，按照不变价德国住宿和餐饮服务营业额恢复至2019年的85成以上，2021年末下降至同比2019年的5-6成，2022年8月恢复至2019年同期93.2%。

·按照现价，2021年中旬德国住宿和餐饮服务营业额恢复至2019年的9成以上，2021年末下降至同比2019年的6-7成，2022年8月为2019年同期107.8%，整体价格略微上浮。

图：按照不变价，2022年8月住宿和餐饮营业额恢复约93.2%

图：按照现价，2022年8月住宿和餐饮营业额达到2019年同期107.8%

3-3 餐饮：整体恢复情况乐观，快餐品类韧性强

日本：21年10月至22年9月主要连锁餐饮企业销售额为疫前95成，客单价略微提升

■根据日本食品服务协会的调查，2020年受疫情影响最严重时主要连锁餐饮企业销售额4月销售额为2019年的6成左右，2021年初餐饮销售额为19年的8成左右，随着东京等地取消餐馆防疫限制，10月销售额恢复至19年的9成以上，2022年初受奥密克戎影响回落到85成左右，截至9月已恢复程度上升至95%。拆分量和价看，日本餐饮就餐人数恢复至85成左右，略低于销售额恢复程度，客单价略微上升。

·2021年日本餐饮业整体营业额较去年减少39%（日本经济产业省），而2021年主要连锁餐饮企业销售额为去年的98.6%，2019年的83.2%，降幅小于行业整体，体现集中度提升趋势。

图：日本主要连锁餐饮企业销售额2021年起为19年9成水平

资料来源：日本食品服务协会、国泰君安证券研究

图：日本主要连锁餐饮企业就餐人数恢复程度略低于销售额

3-3 餐饮：整体恢复情况乐观，快餐品类韧性强

日本：整体恢复超9成，快餐韧性强

·2022年9月整体恢复较19年恢复超9成。家庭餐厅、正餐餐厅、咖啡馆均恢复超8成。

■居酒屋受疫情影响更大。2020年4月居酒屋销售额下降至去年同期9%，行业整体为60%，后续居酒屋恢复程度始终低于行业平均，截至2022年9月，居酒屋较19年约恢复6成。

■快餐品类韧性最强。2020年4月快餐销售额仅降至19年同期的84%，且在2021年10月已经超过2019年同期，后续恢复基本稳定

图：不同业态餐厅销售额恢复至去年的百分比

图：不同业态餐厅销售额恢复至2019年的百分比

3-3 餐饮：整体恢复情况乐观，快餐品类韧性强新加坡：已超疫情前水平，线上趋势明显

■①自2021年6月新加坡防疫思路转变为“与新冠共存”后，新加坡餐饮销售恢复稳步提升，从为2019年6成左右恢复至2022年初的8-9成，2022年9月已基本恢复至19年同期水平。②快餐品类同样受影响较小，21年已恢复疫前，餐饮服务商受影响大且恢复慢。③线上趋势明显，疫后占比约30%，22年5月后基本稳定至

图：新加坡餐饮销售额2021年起为19年8-9成水平

资料来源：新加坡统计局、国泰君安证券研究

图：新加坡餐饮线上消费占比提升

图：新加坡餐饮指数中快餐受影响最小

3-3 餐饮：整体恢复情况乐观，快餐品类韧性强

香港：收入恢复超过9成，价格上浮

·2022年2月，疫情爆发初期，香港餐饮收入降至2019年同期的58%，后在2020年6月和2020年10月经历两轮短暂的复苏，最好恢复至2019年的80%+;2021年全年经历较长的一轮复苏，在年底收入恢复至2019年的96%；2022年初香港疫情再次大规模扩散，餐饮收入一度下降至2019年的37%，截至2022年9月恢复至2019年的93%，环比-1.7pct。

·量的恢复程度低于整体收入，截至2022年9月香港餐饮数量指数恢复至2019年的87%，环比-2.3pct。

图：香港餐饮收入2022年9月恢复至2019年9成以上

资料来源：中国香港政府统计局、国泰君安证券研究

图：香港餐饮数量指数2022年9月恢复至2019年的87%

3-3 外卖生活服务：美国消费者市场教育迅速完成

2020年新冠疫情培养美国消费者外卖消费习惯，外卖平台销售额显著增长

·受到2020年疫情影响，美国消费者在隔离居家期间被迫培养订购与外卖消费习惯，使得2020年美国外卖行业进入高景气区间。

从模式上分，外卖消费分为到店自提Pickup；Drive-through与配送到家Delivery三种，而疫情影响下主要催化Delivery模式的兴起。细分看，由于美国市场传统餐饮品牌历史强势、菜品相对没有中国多元，因此其自营配送模式(Restaurant-to-consumer)相对平台模式(Platform-to-consumer)是外卖的主流选择。在疫情催化下，外卖平台模式的“零工经济Gigeconomy”和多元选择的优势得以发挥，在供需共振的情况下平台模式逐渐兴起。

·根据麦肯锡分析，外卖平台在近年增长明显，其中2020年上半年出现明显激增，至2022年5月，平台模式销量相对2017年底增长350%。根据Statista，美国外卖市场2021年达到569亿美元。

美国外卖市场规模（亿美元）

3-3 外卖生活服务：美国消费者市场教育迅速完成

DoorDash跃至美国外卖市场市占第一，高成本下平台配送模式维持微正经营利润

·2018年，美国外卖市场主要玩家包括DoorDash，Uber Eats,Postmates，Grubhub和其他几家中小平台（Uber Eats 于2020年收购Postmates）；近年以来外卖平台的头部化趋势逐渐明显，DoorDash目前市占率已超过50%，Grubhub和其他平台逐渐遭到餐食，Uber Eats和Postmates依靠其打车业务的协同优势，在外卖市场上总体保持稳定。

■美国外卖市场单价达到34.4美元高水平，但由于较高的配送成本和市场营销费用，总体保持单均经营利润(Contributionmargin)微利

美国外卖平台市场市占率变化情况

美国外卖平台典型UE模型（美元）

3-3 美国外卖龙头争霸：Doordash与Grubhub争锋已见分晓

DoorDash依托低take rate+主攻郊区完成追赶

·DoorDash相较其他玩家具有两大核心优势：低于同行的takerate和主攻郊区和周边：平台整体的抽佣率在20%，相较Grubhub30%的费用更有优势（10%技术服务费+20%营销开支），供给侧吸引更多商家上线。另外核心圈层开车自提的习惯更显著，而偏远地区的需求被忽视，以家庭单位订购意味着客单价更高，同时交通更加便利（效率），增速快于一线城市（纽约、洛杉矶、芝加哥等）。

GRUBHUB和DOORDASH的PS对比（TTM）

GRUBHUB和DOORDASH市值（亿USd）

Grubhub和Doordash营业收入对比（亿USD）

Grubhub和Doordash归母净利润对比（亿USD）

3-3 Uber Eats成为Uber重要增长曲线

疫情期间暴增的外卖需求对冲大幅回落的网约车业务

·日渐成熟的第二增长曲线。Uber的外卖业务（Uber eats）是16年1月推出的第二成长曲线业务，疫情期间伴随线下出行约束增加，线上配送的需求替代作用更显著，平台订餐需求爆发，21年营收规模达19年的3.3倍，成为Uber贡献最大板块。

·疫后为降低线下恢复对客流的分散影响，公司针对性从配送餐饮向日用品和食品饮料的全品类方向拓展。依托成熟的网约车业务为其引流，Ubereats迅速抢占份额，22年已超越Grubhub成为全美第二大外卖平台，新一轮的垄断竞争再度上演。

Uber集团MAU统计（百万人）

Uber各业务总预订量（百万USD）

■MobilityDeliveryFreight

3-3 日本外卖：疫情催化有加速，但门店店掌握话语权，线上化依然缓慢

线下业态成熟制约线上化进程

·疫情爆发刺激外卖需求增长，叠加日本劳动力短缺属性，大量外卖员缺口由中老年人补上（50岁以上员工占58%）。单次外卖消费达2000-3000日元（120-180人民币），叠加额外的配送费（300日元）和手续费（300日元）导致整体单价过高，加之线下便利店业态供给成熟，且平台并无意愿打补贴价格战，因此线上化进程随虽受催化但仍然缓慢。

·竞争格局看，最大平台为Ubereats和出前馆，21年3月出前馆加盟店突破6.5万家，较一年前翻了三倍。

日本餐厅送餐服务市场规模（十亿日元）

日本餐厅送餐服务市场规模 yoy

日本用户使用/不使用外卖占比

日本外卖行业员工人数（干人）

日本在线食品杂货市场规模（万亿日元）

日本在线食品杂货市场规模 yoy

日本使用最多的外卖APP

日本外卖员工按年龄结构拆分（干人）

旅游出行：涨价引领复苏，需求尚未完全恢复

酒店住宿、免税、出入境游

3-4 酒店住宿：需求从80-100%突破缓慢，RevPAR增长趋势放缓

海外龙头靠提价驱动经营数据完全恢复，营收及利润均已超19年同期

·目前国际酒店集团RevPAR均已恢复至19年同期95-100%区间，主要为ADR提价驱动，OCC仍然在80-90%区间；

·收入和业绩表现明显更好：通胀下服务业具备价格转移能力，提价带来的收入利润表现已经超越2019年水平；

但22Q3开始收入增速与经营数据的恢复均出现边际放缓的趋势，我们认为存在通胀和消费信心的影响；

头部酒店集团RevPAR恢复至19年（%)

头部酒店集团0CC恢复至19年(%)

头部酒店集团ADR恢复至19年(%)

头部酒店集团营业收入恢复至19年(%)

头部酒店营业利润恢复至19年 (%)

■希尔顿■万豪

第二梯队酒店营业利润恢复至19年 (%)

■温德姆凯悦精选

头部酒店净利润恢复至19年 (%)

■希尔顿万豪

第二梯队酒店净利润恢复至19年 (%)

■温德姆凯悦精选

3-4 酒店住宿：度假和商旅都在回暖，但Q3恢复节奏在放缓

Airbnb继续领先Booking和Expedia，但22Q3平台GTV恢复进度有所下滑

·商旅已经在逐步追赶上度假需求的恢复步伐，Airbnb自身成长性和生命周期决定了其恢复弹性领先行业。但我们更应当关注，进入22以来恢复进度是在逐步放缓的，平台总预订GTV和间夜预订量自22Q1开始恢复进度均有所降低。

OTA平台总预订价值恢复至19年水平(%)

OTA酒店间夜预定量恢复至19年水平(%)

OTA平台收入恢复至19年水平(%)

OTA平台营业利润率水平(%)

OTA平台营业利润水平 (USD百万)

3-4 酒店住宿：度假比商旅恢复更快，但目前商旅也已经完全恢复

团体需求的恢复终于逐步追赶上出游需求

·远程与线上化办公确实分流了一部分商旅出行需求，并导致度假体验型出游预订的需求恢复曲线要明显好于商旅；远程办公其实赋予了更多闲暇时间，也带来了度假时间的延长。但自商旅也在逐步恢复，并在22年7月恢复到了19年同期的水平。

3-4 酒店住宿：美国市场自22年7月后进入明显瓶颈期

美国市场OCC始终处于80-90%区域未有突破，剔除通胀后提价实际ADR为19年100%

·美国于2022年7月完全解除限制措施，整体需求情况始终在80-100之间缓慢向上，并未有实质性突破；ADR依然引领了RevPAR的复苏，但考虑到较为严重的通胀情况，剔除价格调整因素后实际ADR的节奏是19年同期的100%水平，这意味着经调整RevPAR并没有大幅提价。

U.S.hotel occupancyand ADR recovery levels Indexed to2019,weeksending2January2021-19 November 2022

Real RevPAR strong against 2019 comps U.S.weekly real RevPAR,indexed to 2019 (28-day moving average)

(Running28-dayperformance,countrieswithmorethan5Okrooms,calouts:topandbottomperformersinRevPAR%change)

3-4 酒店住宿：全球ADR普涨是常态，但出租率鲜有恢复超过100%

全球酒店行业都呈现出价格比出租率率先恢复的特征

·东亚部分国家和地区的恢复情况整体落后于南美和北美洲地区；巴西、墨西哥等地区恢复情况更好；驱动上述国家和地区RevPAR恢复至19年同期100%的核心动力同样来自房价的上涨。

Country-level performance against 2019

Country-level absolute performance (Running 28-dayperformance,countrieswithmore than 5Ok rooms,calouts:topandbottomperformersinRevPAR)

3-4 酒店住宿：全球0CC普遍恢复至19年80-90%区间

Weekly occupancy up for all key countries Weekly occupancy ending 12 November 2022 vs.comparable week 2019

62% of markets at peak real RevPAR Non-U.S.weeklymarketreal RevPAR,indexedto019 (28-daymoving average)

3-4 免税购物：防疫管控放松后机场客流快速恢复

疫情影响下各国机场客流均受严重打击，随疫情管控放松而恢复

韩国自2022.4宣布放开防疫管控后客流加快增长；新加坡2021.4放宽入境许可后迅速反弹；美欧情况随疫情波动，已基本恢复至疫情前

3-4 免税购物：代购支撑疫情时代需求，盈利能力逐渐恢复韩国免税市场近年快速崛起，疫情影响下中国客源遭到严重打击

■2016年韩国免税市场进入高速增长期，2016-2019同比增速分别为30.3%、20.7%、35.0%、23.3%，2019年市场规模达到213亿美元。

·2020年新冠疫情爆发后，对全球旅游业造成严重打击，韩国免税产业主要依赖于以中国和日本客源为主的国际游客，在此影响下2020、2021年免税市场出现收缩，但21年起随着疫情进入常态化而有一定恢复。

中国赴韩游人次在2020年2月受疫情冲击出现断崖式下跌，并随疫情好转后于2021年3月开始恢复，但恢复程度有限。

韩国免税市场规模及增长

中国赴韩游人次-月度（万人）

3-4 免税购物：代购支撑疫情时代需求，盈利能力逐渐恢复

国民免税消费额受冲击较大，代购等形式维持外国消费者免税消费额

■韩国国内消费者免税消费额受疫情冲击较大，2020年初陡降，2021年起逐步恢复，但目前整体水平依然较低（2022Q3恢复至2019年同期的32%），7-9月国内消费者免税消费额分别为1.0/1.1/0.8亿美元，同比增长115%/89%/54%。

■外国消费者在韩国的免税消费额于2020年初下滑，随后得益于非观光渠道的销售与疫情的常态化管控趋势，2021年整体恢复表现良好，2022年同比有所回落，7-9月免税消费额分别为8.5/10.8/11.9亿美元，同比减少23%/14%/18%，2022Q3恢复至2019年同期的73%。

·2022QB韩国整体免税消费额恢复至2019年同期的66%。韩国外国消费者免税消费额

3-4 免税购物：代购支撑疫情时代需求，盈利能力逐渐恢复

解除入境隔离限制后外国免税消费人次显著改善

■2022年韩国国内消费者免税消费人次相比2020-2021年明显恢复，2022Q3环比Q2也有所改善，7-9月的免税消费人次分别为83.3/89.0/73.3万人次，同比增长104%/81%/58%，2022Q3韩国国内消费者免税消费人次恢复至2019年同期的35%。

■外国消费者在韩国的免税消费人次在2022年6月全面放开入境限制后迅速恢复，7-9月的外国免税消费人次分别为13.4/14.6/16.5亿美元，同比增长163%/155%/244%，虽相比疫情前仍处低位，但恢复势头迅猛。

韩国国内消费者免税消费人次

外国消费者免税消费人次

韩国整体免税市场消费人次

3-4 免税购物：代购支撑疫情时代需求，盈利能力逐渐恢复

代购等形式导致外国消费者免税客单价暴涨，疫情期间维持较高水平

■2020年初受疫情影响，韩国国内消费者免税消费客单价出现一定程度的降低，于2021年初恢复到正常水平，2022年7-9月的免税客单价分别为120/118.9/113.5美元，同比增长5%/5%/-3%。

■疫情后游客观光消费受到限制、免税商品消费需求转而通过代购等渠道实现，使得免税消费的客单价暴涨，2022年6月客单价水平达到9,457.8美元，而疫情前的平均水平为800-900美元。后随入境限制放开，外国消费者入境免税购物人次增加，免税客单价呈下降趋势，2022年7-9月的免税客单价分别为6356.1/7425.4/7211.5美元，同比分别下降71%/66%/76%

韩国国内消费者免税消费客单价

外国消费者免税消费客单价

韩国整体免税消费客单价

3-4 韩国免税主要玩家：新世界、新罗、乐天业绩分析

2022Q3主要玩家免税收入恢复表现良好

·乐天免税在2012-2019年销售收入总体呈现增长趋势，2020年受疫情冲击收入下降，2021Q2开始恢复，2022Q2免税收入12047亿韩元，同比增长43.8%，2022Q2恢复到2019同期的79.8%；

■新罗免税在2012-2019年销售收入稳健增长，疫情冲击后自2021Q2开始恢复，2022Q3免税收入11998亿韩元，同比增长39.6%，2022Q3恢复到2019同期的89.6%；

■新世界免税疫情前迅速增长跻身韩国免税市场前三，疫情冲击后自2021Q2开始恢复，2022Q3免税业务收入9084亿韩元，同比增长13.9%，2022Q3恢复到2019同期的96.4%。

3-4 韩国免税主要玩家：新世界、新罗、乐天业绩分析

2022Q3主要玩家免税营业利润率下滑

·2014年以来免税行业竞争导致综合利润率和毛利率均出现下滑趋势。2020年起各玩家免税销售收入均出现下滑，导致2020年各玩家营业利润率转负；

·2021年在业务成本优化、收入端恢复情况下新罗、新世界免税业务重回正利润；但各家免税业务营业利润率2021年以来呈现波动下滑，2022Q3新罗免税营业利润率转负为-0.1%，新世界免税营业利润率下滑至0.6%。

乐天、新罗、新世界免税业务营业利润（亿韩元）

乐天、新罗、新世界免税业务营业利润率

3-4 韩国免税主要玩家：新世界、新罗、乐天业绩分析

疫情冲击下韩国免税市场竞争格局呈集中趋势，前三家中乐天份额增长明显

·2016年后，由于韩国免税市场的景气度提升，其他玩家快速进入，竞争强度上升，市场集中度在2016-2020年逐步下降

■2020年受疫情冲击，三家市场占比出现小幅下降，后市占率均呈上升趋势

■乐天免税在2021年后在业务成本优化、收入端恢复情况下，不断获取市场份额，2022上半年年市场份额达到34.5%，同期新世界、新罗免税市场份额分别为23.9%、28.1%。2022上半年韩国免税CR3达到86.5%，相比2021年集中度明显提升。

韩国免税市场竞争格局

■乐天新罗■新世界

3-4 全球免税巨头：DUFRY、DFS业绩分析

收入增长较快，盈利能力基本恢复至疫情前

·DUFRY2020年受疫情冲击免税收入陡降，2021年起逐步恢复，2021Q3收入同比大幅反弹，后持续高速增长，2022Q2免税收入达到968.6百万瑞士法郎，恢复到2019同期的73.9%。2021年起公司毛利率稳步回升，2021H2净利润转正，而22H1净利率再次转负至-0.6%。

：DFS疫后收入稳健增长，现已超过疫情前水平：2022Q3收入达到19755百万欧元，同比增长27.4%，达到2019同期的148.4%。DFS毛利率及净利率自2020下半年起已恢复疫情前水平，并保持相对稳定。

DUFRY免税收入（百万瑞士法郎）

DFS收入（百万欧元）

DUFRY和DFS利润率

3-4 旅游：恢复进度仍受疫情影响，进程排序：美国>欧洲>日本美国：已恢复超2019年水平

·根据美国旅游协会，2022年9月旅行支出大幅改善，比2019 年水平高出6%，为疫情来最高水平；9月海外游客人数同比有所增加，恢复至2019年66%；DMO/CVB团体旅游住宿过夜数超19年；32%的美国旅行者未来三个月有出游计划。

■受燃油价格上涨等影响，2022年10月美国旅游价格指数高于2019年18.2%。

图：美国旅游花费高过2019年水平
图：团体旅游过夜数自2022年4月起超过2019年

TRAVEL SPENDING +6%

After declining somewhat in August, total travel spending improved in September to its highest level since the pandemic started and is now 6% above 2019 levels

DMO/CVB group room nights contracted in September exceeded 2019 levels for the first time since April

Source: Simpleview

Source: Tourism Economics

3-4 旅游：恢复进度仍受疫情影响，进程排序：美国>欧洲>日本欧洲：21年末旅行住宿数据奥密克戎影响下回落，现大致恢复疫情前

·2020-2021两个年度旅游都呈现波折中回暖，年中恢复接近19年，年末回落。6-8月为欧洲旅行旺季，2020年8月欧盟国家旅行设施住宿间夜量已恢复至2019年同期的97%，但下半年欧洲疫情反弹，12月恢复程度下降至33%；2021年中旅游旺季旅游恢复程度再次超过2019年水平，但随后奥密克戎影响下回落，2022年5月后基本恢复至2019年95成以上。

图：欧盟国家旅游复苏进程波折

资料来源：欧盟统计局、国泰君安证券研究

3-4 旅游：恢复进度仍受疫情影响，进程排序：美国>欧洲>日本

欧洲：21年末旅行住宿数据奥密克戎影响下回落，现大致恢复疫情前

·德国：恢复进程与欧洲整体一致，2021年中旬恢复至19年8成以上，2022年初回落，8月恢复至95成左右。德国游客人数在2021年中旬一度恢复至2019年的85成，住宿设施过夜人数恢复至97%，后下半年受奥密克戎影响有所下降，2022年4-5月明显好转，5月游客人数恢复至2019年的90%，住宿设施过夜人数升至97%；2022年8月，游客人数恢复至2019年的95%，住宿设施过夜人数超过2019同期。

图：德国游客人数2022年4-5月恢复程度明显好转

图：德国住宿设施过夜人数2022年4-5月明显好转

3-4 旅游：恢复进度仍受疫情影响，进程排序：美国>欧洲>日本欧洲：21年末旅行住宿数据奥密克戎影响下回落，现大致恢复疫情前

·德国：国内游进度好于旅游整体。德国国内游客人数在2021年中旬恢复至2019年的9成以上，后下半年受奥密克戎影响，2022年3月游客人数下降至2019年的70%，4-5月重新好转，恢复至8-9成；2022年8月恢复至95成，且整体恢复进程好于行业整体

图：德国国内游客人数2022年后恢复进程好转

资料来源：德国统计局、国泰君安证券研究

图：德国国内游游客人数进度好于旅游整体

3-4 旅游：恢复进度仍受疫情影响，进程排序：美国>欧洲>日本

日本：复苏较缓，国内旅游初步恢复至19年7成水平

■2020年到2021年年中日本共采取了三次“紧急状态"，对日本旅游行业复苏形成一定阻碍。根据日本观光厅，2020年日本国内旅游消费额同比-54.9%，约9.9万亿日元（约合6028亿人民币），为10年内新低，累计旅游人数-50.3%。其中Q1-21.7%，Q2发布紧急事态宣言后，同比-83.2%，Q3受启动Travel项目影响，-56.6%，Q4加入打折对象，降幅回升至-46.5%。

■2022Q2回升至19年的7成以上。2021全年日本国内旅游消费额进一步-8.5%至9.1万亿日元，累计旅游人数减少9%，分季度看，Q4因紧急事态宣言等全面解除，旅游收入恢复至19年64%。2022年Q1国内旅行消费额开始上升，2022Q2国内旅行消费4.4万亿元，恢复至2019年73.7%。

图：日本国内旅游消费额复苏波折

资料来源：日本观光厅、国泰君安证券研究

长线旅游受到明显影响。因2021年日本政府多次发布紧急事态宣言、防止蔓延等重点措施，2021年住宿旅游较上年减少11.0%，为6.9万亿日元，而当天往返的旅游消费额为2.2067万亿日元，增长0.2%，与上年基本持平。

3-4 入境游：欧美恢复较好，亚太态势各异

欧洲：英德等国家恢复达7-8成

·英国：恢复至8成水平。2020年4月入境游受到明显影响，直到2021年初都未有回暖态势，后缓慢恢复，2022年6月入境游客恢复至疫情前的81%。

·德国：恢复至19年7成水平。2020年4月德国入境游人次下降至19年的3%，后在2020和2021年夏季经历两次小幅回暖，2022年5月国外游客人数恢复至2019年的71%。（2019年中国赴德游客数量为2.9百万人次，占比3.2%较小）

图：英国：2022年6月入境游恢复至19年8成

图：德国：2022年8月国外游客人数恢复至19年8成水平

3-4 入境游：欧美恢复较好，亚太态势各异美国：现人次为疫情前约6成

■根据美国商务部，2022年7月美国入境旅游人次同比2019年下降32.4%左右（2019年7月中国游客在美国国际游客中占比约4.0%，剔除中国游客因素后该数据为30%），2021年初为下降80%以上，此后呈现回暖态势。

图：美国入境游客数量同比2019年下降3成左右

图：2022年中国游客在美国国际游客中占比约0.5%

3-4 入境游：欧美恢复较好，亚太态势各异

亚太：复苏态势各异

■日本：回暖态势尚不明显。2020年4月-2022年3月入境游客人数维持在2019年的百分比为3%以下，未出现明显回暖态势，尤其2021年11月奥密克戎影响下日本收紧入境限制，恢复程度降至1%以下，22年4-9月回升至9.1%。2019年中国游客人数在日本入境游客人数中占比30%，剔除中国游客后，2020年4月-2022年3月游客人数仍在5%以下（vs2019年），22年4-9月持续回升至13%。

图：2022年9月日本入境游客数量仅恢复至2019年9.1%

图：2019年中国游客在日本国际游客中占比约30%

3-4 入境游：欧美恢复较好，亚太态势各异

亚太：复苏态势各异

■新加坡：恢复6成。2020年4月-2021年10月国际游客人数维持在2019年的2%以下，2022年9月恢复至2019年53.2%，有回暖态势。2019年中国游客人数在新加坡入境游客人数中占比19%，剔除中国游客后，2022年9月恢复至2019年63.5%。

图：2022年9月新加坡入境游客数量为2019年53.2%

资料来源：新加坡统计局、国泰君安证券研究

图：2019年中国游客在新加坡国际游客中占比约19%

3-4 入境游：欧美恢复较好，亚太态势各异

亚太：复苏态势各异

■香港：尚未开始恢复。2022年9月前香港入境政策一直处在较严状态，入港游客尚未开始恢复，截至2022年9月访港游客数为疫情前的2%。疫情前中国内地游客在访港游客中占比将近80%，2022年9月剔除中国内地游客后，其他国家的访港游客占比也为疫情前的2%。

图：2022年9月香港入境游客数量为2019年2.1%

图：中国内地游客是香港入境游客的主体

可选与必选：通胀之下平价崛起，必选展现韧性

黄金珠宝、百货、专卖零售、必选超市、便利店

3-3 黄金珠宝：美国市场解除居家令后快速恢复，财政刺激推升高景气

解除封锁珠宝消费快速恢复至疫情前水平，发放现金刺激进一步推升景气度

■美国政府于2020年3月颁布居家令及第四级全球旅行警告，2020年8月解除后，珠宝消费迅速恢复回弹；而后政府直接发放现金刺激消费，先后于2020年12月每人补贴600美元，2021年3月每人补贴1400美元进行多轮财政刺激，显著推升珠宝消费景气度。

图：新冠疫情后美国珠宝市场恢复至2019年（%）

3-3 黄金珠宝：英国珠宝复苏进度与疫情封锁政策直接相关

英国市场数据再次证明，珠宝复苏进度和节奏主要是政策和管制

■英国政府于2020年3月开始实施疫情封锁政策，2020年8月鼓励复工，珠宝消费逐步恢复；由于疫情与防疫政策的摇摆，且未进行针对珠宝的消费券或折扣刺激，整体英国珠宝市场复苏进度呈现波动。

图：新冠疫情后英国珠宝市场恢复至2019年（%）

3-3 黄金珠宝：日本市场迎脉冲式修复，外出限制与入境政策放松

放松外出限制与入境政策，珠宝市场消费迎来脉冲式修复

■日本于2020年4月、2021年1月与2021年4月先后三次进入紧急状态，珠宝消费呈现波动；在疫情环节及接种率达60%后，逐步放松入境与外出管控政策，珠宝消费快速回暖上行，恢复至疫情前2019年的190%水平，呈现脉冲式修复。

图：新冠疫情后日本珠宝市场恢复至2019年（%）

3-3 黄金珠宝：新加坡防疫政策+消费券发放，珠宝消费回暖景气上行

珠宝复苏进度基本盘恢复关注政策与管制，消费券刺激提振效果显著

·新加坡政府在2020年2月发布橘色警示后，于4月开始全国封城直至6月解禁，珠宝消费快速恢复至疫情前水平；2021年4-5月疫情反复部分防疫措施后珠宝消费略有影响，2021年6月确立新冠共存路线后逐步简化防控措施，同时分别于2020年12月向18岁以上新加坡公民发放100新加坡元消费券，2022年向所有家庭发放100新加坡元零售消费券，珠宝消费回暖景气上行。

图：新冠疫情后新加坡珠宝市场恢复至2019年（%）

3-3 黄金珠宝：中国香港入境防疫政策稳步放宽，本地消费支持强劲复苏

入境强制隔离政策缩短，本地消费驱动香港地区珠宝市场持续强劲复苏

■2022年2月以来，中国香港地区于逐步放松防疫政策，入境强制隔离政策由21天逐步缩短调整为14天、7天、“3+4”、“0+3”，本地消费需求支撑香港地区珠宝消费强劲复苏。

图：新冠疫情后中国香港地区珠宝市场恢复至2019年（%）

3-3 黄金珠宝：解除封锁政策/居家令后，龙头快速恢复至19年100%以上

图：头部珠宝品牌收入恢复至2019年（%）

图：头部珠宝品牌营业利润恢复至2019年水平（%）

图：第二梯队珠宝品牌收入恢复至2019年水平（%）

图：第二梯队珠宝品牌毛利润恢复至2019年水平（%）

图：头部珠宝品牌营业利润恢复至2019年（百万美元）

图：第二梯队珠宝品牌毛利润恢复至2019年（百万美元）

图：第二梯队珠宝品牌净利润恢复至2019年（百万美元）

3-3 Signet：解除居家令后预期乐观估值率先提振，现金刺激支撑业绩释放

营收及利润表现复盘:FY2020-FY2022 Signet实现营业收入61.37/52.27/78.26亿美元，分别实现同比变动-1.76/-14.83/+49.73%；实现净利润2.01/1.22/7.69亿美元，分别同比变动-1.23/-39.37/+530.69%。FY2021营收下降主要由于疫情影响线下门店停业或关闭，FY2022营收增长主要受益电商业务驱动营收增长、第四季度强劲假期购物态势、新产品发布与折扣活动。

图：FY2020Q1-FY2023Q2Signet营业收入及同比增速

图：FY2020Q1-FY2023Q2Signet净利润及同比增速

3-5 百货专卖之美国：市场迅速恢复，供给侧优化推动集中度提升

疫后行业内中小公司出清，龙头集中度提升

■我们以美股主要百货+折扣百货类上市公司作为分子，以日用品+杂货行业大盘作为分母，2021年-2022H1龙头公司集中度明显提升。2020年疫情造成部分中小百货公司倒闭出清，龙头公司通过发力线上化+降本增效及各类转型措施，其集中度有较明显的提升，我们测算口径下2021年集中度达到28.2%、2022H1集中度达到28.7%，高于2019年的26.7%。

我们以美股主要家庭装潢零售上市公司作为分子，以家居家装、电子家电及建材物料行业大盘作为分母，2021年-2022H1龙头公司集中度明显提升。同样我们发现，疫情后家居建材连锁类零售公司的集中度进一步提升，龙头公司如家得宝、劳氏等进一步巩固规模优势，2021年集中度达到37.6%、2022H1集中度达到50.9%，高于2019年的34.2%。

3-5 百货专卖之美国：市场迅速恢复，供给侧优化推动集中度提升

放开限制后线下零售业态快速回升，部分业态2021年已恢复至2019年120%以上水平。

·2021年多数零售业态已恢复至2019年水平甚至超出，其中运动商品/建材及物料/杂货/汽车/家具及家装恢复情况均在120%以上。

3-5 百货专卖之美国：2022年起复苏进展受到通胀压力影响

2022年Q1-Q3零售业增速逐季下滑，黑五网一表现相对一般

■2022年Q1-Q2零售业规模整体恢复到2019年同期的148/146%，恢复情况在2021年138%的基础上再获提升，但单季度增速分别7%、3.9%，增速呈现下滑趋势，Q3从目前已披露财报公司基于同比口径看，增速进一步下滑至2%；从归母净利角度看，Q1-Q2下滑至-10.8/-15.1%。我们认为，在当前高通胀、高库存的背景下，美国消费者有理性的趋势，因此复苏进展受到一定扰动。

■从本次黑五期间看，购物节网上销售额创新高，线下消费较乏力；且据密歇根大学消费者信心指数，8/9/10/11月分别为58.2/58.6/59.9/54.7，据密歇根大学消费者预期指数，8/9/10/11月分别为58.0/58.0/56.2/52.7，整体消费存在一定压力。

3-5 百货专卖之美国：2022年起复苏进展受到通胀压力影响

进一步挑选8家核心百货/折扣百货/家居建材连锁公司，同样发现2022Q1-Q2增速下滑

■我们挑选8家核心的零售类公司，分别为家居建材零售类的家得宝、劳氏，折扣零售与平价零售类的塔吉特、TJ×、dollar general、dollartree，综合百货类的梅西百货与科尔士百货，以这8家公司的整体收入与归母净利作进一步分析。

我们发现疫后整体复苏较快，尤其是2020Q3-2021Q3期间收入、归母净利增速均保持在10%以上，但2022年起增速呈现下滑趋势，尤其是归母净利维度，2022Q1-Q2均为负增长，且Q2增速进一步下滑。目前Q3财报未完全披露，但我们预计Q3增速并不乐观。

·从8家核心零售公司的情况来看，与我们前文的分析基本一致，高通胀、高库存压力的影响下，消费复苏放缓，利润端影响高于收入端。

3-5 百货专卖之美国：美国家居建材/折扣零售领衔复苏力度，百货分化

收入端详拆：放开限制后专业零售/平价零售复苏更快，综合百货分化巨大；2022年复苏进程出现扰动

·放开限制后，1)由于疫情期间多个零售巨头大幅关店甚至宣告破产，导致行业供给侧出现一定优化，龙头公司的份额与增长均好转；2)从不同板块来看，家居建材零售巨头家得宝、劳氏恢复速度最快，2021年收入分别恢复至2019年的127%、123%；其次为折扣零售与平价零售业态的公司，塔吉特、TJX、dollar general、dollar tree分别恢复至2019年的126%、108%、114%、103%；综合百货类的梅西百货与科尔士百货分别恢复至2019年的89%、90%。

·2022H1对比2019H1，各零售巨头的恢复情况延续好转；从已披露Q3财报的公司来看，恢复情况继续好转。但是，一方面复苏的节奏开始放缓，另一方面从各家公司的库存情况看，普遍呈现库存增速超过收入端增速的现象，为去库存导致促销力度增加，利润端受损。

3-5 百货专卖之美国：美国家居建材/折扣零售领衔复苏力度，百货分化

收入端详拆：放开限制后专业零售/平价零售复苏更快，综合百货分化巨大；2022年复苏进程出现扰动

■2022H1对比2019H1，各零售巨头的恢复情况延续好转；从已披露Q3财报的公司来看，恢复情况继续好转。但是，一方面复苏的节奏开始放缓，另一方面从各家公司的库存情况看，普遍呈现库存增速超过收入端增速的现象，为去库存导致促销力度增加，利润端受损。

3-5 百货专卖之美国：美国家居建材零售/折扣零售领衔复苏力度，百货分化

利润端详拆：放开限制后各业态均快速恢复，但2022年起高通胀高库存对利润端影响较大

■放开限制后，2021年各零售巨头的营业利润与净利润基本均恢复到2019年的九成以上，家居建材零售巨头家得宝、劳氏恢复速度较快，2021年净利分别润恢复至2019年的135%、183%；折扣零售业态中，塔吉特、TJX分别恢复至2019年的196%、93%；平价零售业态中，dollar general、dollar tree分别恢复至2019年的130%、149%；百货业态中，梅西百货与科尔士百货分别恢复至2019年的235%、126%

■但进入到2022年，随高通胀、高库存压力，部分公司利润端出现承压，如dollar tree从Q2到Q3，利润端比2019年同期从195%下降到168%；再如塔吉特Q2净利润为1.83亿美元/-89.9%，主要因商品大幅降价销售、积极清理库存。从Q2末的去看看，多数公司库存压力仍然

较大因此对03-04仍有一定拖累

3-5 百货专卖之欧洲：线下零售复苏进度与防疫政策直接相关

放开限制后线下零售业态快速回升，但高通胀/能源压力等因素制约线下复苏

■2020年3-4月零售销售指数出现大幅下滑，5月起开始恢复，但复苏之路一波三折与部分国家如英国的多次封城管控措施有关（英国于2020年10月于2021年1月再度封锁、欧盟多国也在期间再度严控），故2020Q4-2021Q1仍有一定波动，自2021年3月起复苏节奏才趋向稳定；但2022Q2伴随着高通胀以及能源问题导致线下复苏受到影响，6月欧元区零售销售同比下降3.7%，这是2021年2月以来最大的降幅。

·不同线下零售业态出现较大分化，必须品类复苏节奏快于可选品类。

·Euromonitor数据显示，4月18日至5月15日间，法国民众在消费品上的开支已同比减少1.8%；据欧盟统计局的数据，5月欧元区消费者信心指数为-21.1，为2020年4月以来新低，在2月这一数据还是-8.8。

3-5 百货专卖之欧洲：欧洲线下零售复苏进度与防疫政策直接相关

放开限制后线下零售业态快速回升，但2022Q2高通胀及能源问题等影响制约线下复苏

·各国情况基本类似，英国、法国、意大利零售销售增速呈现较高度一致的走向，德国略有不同。部分国家曾多次进行封锁，对线下零售业态有较高影响，但基本上自2020Q2起快速恢复，2020Q4-2021Q1又有一波调整，2021Q2开始普遍恢复；但22Q2受高通胀等影响开始出现

以英国为例，三次封锁分别是2020年3月、10月以及2021年1月，第一次封锁期间零售销售增速最低下滑至23%，7月回正；第二次封锁期间零售销售增速从6.1%下滑至1.9%；第三次封锁期间零售销售增速最低下滑至-5.9%，3月回正。除第二次封锁力度较弱外，第一次、第三次对零售业态冲击时长分别为4个月、2个月。

3-5 百货专卖之日本：复苏进度与本土防疫、海外入境政策直接相关

放开本土防疫及海外入境限制后线下零售业态迎来复苏，复苏进程与政策高度相关

■日本作为全球知名的旅游目的地，疫情后零售业态受到海外客流受限及本地防疫政策冲击，大规模零售额增速2020年3-4月出现大幅下滑，5月起开始恢复，但一直到2021年2月多数月份仍负增，主要因期间多次执行紧急状态；2021年3月起趋向于稳定复苏，10月全国解除紧急状态，2022年3月进一步放开入境限制。整体来看，以日用品为主的百货等业态、餐饮等业态的复苏之路一波三折。

■不同线下零售业态出现较大分化，2021年从大规模零售销售额看，已恢复至2019年的103%，其中食品饮料、家用电器恢复最快，分别恢复至2019年的116%、101%，家具为85%、服饰为74%、餐厅和咖啡厅为58%。但按百货商店口径看各零售销售额均为下降。

·百货行业：据一项以日本73家百货企业的196家门店为对象的调查显示，2020年销售额约4.22万亿日元，同比下降25.7%，为历史最大降幅

3-5 百货专卖之日本：日本复苏进度与本土防疫、海外入境政策直接相关

百货行业复苏之路一波三折，2021年恢复至2019年八成左右水平

■据日本百货店协会统计数据，2021年百货店营业额为4.4万亿日元同增5.8%，但与2019年相比降幅超两成；据日本财务省统计数据，2021年百货商店大规模零售销售为4.9万亿日元同增4.5%，恢复至2019年78%的水平，复苏程度弱于同口径下的超市（恢复至2019年的115%）以及便利店（恢复至2019年的97%）、但好于餐饮（恢复至2019年的58%）。

百货大规模零售销售额口径下各业态复苏情况：整体恢复至2019年的78%，其中家用电器、食品饮料恢复最快，分别恢复至2019年的97%、86%，家具、家用设备分别恢复至2019年的79%、服饰、餐厅和咖啡厅分别恢复至2019年的73%、58%。

3-5 百货专卖之日本：复苏进度与本土防疫、海外入境政策直接相关

2022年6月日本重新开始接受部分外国游客，零售业数据企稳向上

■日本放宽出入境的限制较欧美国家更慢些，2022年3月1日开始接收除观光目的以外的新规外国人入境，6月开始开放小规模团队游，但要遵守严格的规定；其后于7-8月疫情大幅反弹创下新高；10月11日起全面放开入境游。

■从零售业数据看，2021H2-2022H1呈现反复波动，但据日本经济产业省30日发布的数据，6月零售额环比增长、同比降幅明显缩小。6月零售额为12.295万亿日元（1美元约合105日元），同比下降1.2%，环比增长13.1%。日本零售额已连续4个月同比下降，但与5月12.5%的降幅相比，6月降幅明显缩小。7-9月数据持续好转，印证政策边际放宽后线下零售业态稳步恢复，但输入型通胀有一定影响。

3-5 百货专卖之日本：复苏进度与本土防疫、海外入境政策直接相关

百货行业复苏之路一波三折，2021年恢复至2019年八成左右水平，2022年输入型通胀影响复苏之路

·主要线下业态零售销售额同比增速对比。

3-5 百货专卖之韩国：复苏进度与本土防疫、海外入境政策直接相关

线下零售业态中必选恢复较快，百货2021年恢复至2019年110%左右水平

·韩国百货行业复苏进程与防疫政策等因素直接相关，2022年3月宣布全面取消实行了2年的各项社交距离限制措施。但实际上相关防疫政策自2020Q2起已在放松限制，并未施行较大规模的封锁（首尔在第二波疫情后仅对客流较密集的娱乐场所进行禁止营业以及餐厅、咖啡厅、室内健身房等采取晚9点后禁止营业的措施），故主要零售指数从2020年9月起开始稳步恢复。

■从零售销售额增速看，2020Q1与Q4均受到疫情冲击，但第二次冲击明显小于第一次。

据韩国国家统计局数据，2021年零售销售额已恢复至2019年110%的水平、剔除乘用车后恢复至108%，其中家具恢复至135%、家电恢复至129%、乘用车恢复至120%、食品恢复至116%、服装恢复至97%、化妆品恢复至89%。

3-5 百货专卖之韩国：复苏进度与本土防疫、海外入境政策直接相关

线下零售业态中必选恢复较快，百货2021年恢复至2019年110%左右水平

·从各业态类型看，百货、便利店均恢复至2019年的111%，恢复力度最好，大型折扣店恢复至107%，超市及专业店恢复至103%，专卖店恢复至96%，免税店恢复至72%。

■从零售销售额增速看，受疫情影响程度明显较高，2020年3月下滑37%，此后一直到2020年1月均处于下滑状态（2020Q4受第二轮疫情冲击影响但整体影响小于第一轮）。

百货恢复较快主要因：奢侈品消费回流+多个奢侈品品牌调价+放松限制后报复性消费热潮，据中韩通讯社等新闻媒体报道，2021年韩国有11家百货商店总销售额有望超过1万亿韩元（约合人民币54亿元），是2020年的2倍以上。部分百货门店刷新历史最快破1万亿韩元的记录

3-5 百货专卖之韩国：复苏进度与本土防疫、海外入境政策直接相关

线下零售业态中必选恢复较快，百货2021年恢复至2019年110%左右水平

·主要线下业态零售销售额同比增速对比。

3-6 百货专卖之中国香港：2021年恢复到疫前约8-9成，2022年受疫情反复影响

中国香港零售业在疫中下滑幅度较深，复苏较弱，且伴随疫情反复有不断波折

·从中国香港零售业总销货价值看，2019年的风波事件以及2020年疫情出现后，增速出现快速下滑，2020年1-7月当月增速均在-20%以下，8月开始下滑增速有明显收窄趋势(但考虑到2019年低基数在，其实疫情影响依旧存在)但复苏程度较弱，疫情拐点并未显著助推复苏。2021年的总销货价值仅恢复至疫前82%的水平，2022H1恢复至70%的水平。整体来看，因疫情仍有反复扰动，故复苏之路一波三折。

■2022年10月中国香港财政司司长陈茂波撰文表示：消费券在刺激消费市道及提振经济方面，效用显著。就以8月第一期规模约130亿元的消费券为例，在发放首月，约七成券额已被使用；但零售业往后的表现亦将视乎疫情发展，以及金融状况收紧对市民消费能力和气氛的影响。

3-6 百货专卖之中国香港：2021年恢复到疫前约8-9成，2022年受疫情反复影响

复苏进展视乎疫情及金融情况，板块内公司2022年起复苏进展受到扰动

·由于港交所专业零售行业板块包括部分在中国大陆地区业务占比较高的公司及汽贸公司，因此我们对部分公司予以调出。我们发现，中国香港本地零售业在2020年受疫情影响明显，2021年起有稳步恢复，2021年全年的收入端、利润端分别恢复到疫情前的0.98倍与0.75倍，对比2020年全年分别为疫情前的0.9倍与0.53倍；进入到2022年，随着疫情反复以及相关政策的调整，收入端、利润端再次出现波动。

以莎莎国际为例，10月17日发布截至9月30日的第二季度销售数据，7-9月，莎莎国际实现营业额7.5亿港元，同比微降1.1%；与疫情前的2018/19年度同期比较，集团营业额减少62.1%；截至9月30日，莎莎国际旗下零售店共193家，对比去年同期233家，一年内减少40家。其中，香港及澳门地区减少11家，内地减少27家。

3-6 百货专卖之中国台湾：零售业修复好于中国香港

2021年板块收入、利润端恢复到疫情前的1.08倍与0.89倍

·我们对台交所零售(百货及专卖店)部分公司予以调整，我们发现，中国台湾本地零售业在2020年受疫情影响明显，2020H2起有一定的恢复，2021年全年的收入端、利润端分别恢复到疫情前的1.08倍与0.89倍（暂未列入全家便利），好于香港；2022年，随着疫情反复如3-5月，零售业公司再度出现经营上的波动。

以统领百货公司为例，2020年收入利润均出现明显下滑，利润端下滑超60%，2021年虽有一定好转，但全年收入端、利润端恢复到疫情前的8成与6成；但宝雅在疫后复苏情况要明显好于统领及振宇五金，2021年全年收入端、利润端恢复到疫情前的1.1倍与0.97倍，我们判断与公司的定位以及产品组合优化、发力数字化有关。

3-6 超市卖场：美国复苏强劲，超市超越疫情前水平

超市行业复苏强劲，行业增速高于疫情前

·行业销售额：美国超市行业销售额恢复至疫情前水平，达到19年的117%；其中仓储会员和超市、超市和其他杂货店销售额分别恢复19年的118%和116%。

行业增速：疫情期间整个超市行业的增速是高于疫情之前的，这主要源于疫情期间居民必选消费的增加。2020年3月超市增幅出现激增，主要是疫情严重导致居民囤货。

单位：百万美元

3-6 超市卖场：美国复苏强劲，超市超越疫情前水平

超市品类销售恢复至疫情前水平，必选增速明显

·销售端：选取与超市高相关的四个品类，22年前10个月销售端恢复疫情前水平为：食品和饮料（恢复至122%）、服装（恢复至116%）、日用品（恢复至116%）、电子和家用电器（99%）。

■增速端：以食品饮料和日用品为代表的必选消费在疫情期间增速明显，疫情控制后有所下滑。以服装和电子为代表的可选消费疫情期间受损下滑，在21年4月疫情缓解后出现过激增现象，然后随着防疫趋严开始下滑。

食品和饮料：同比

日用品：同比

电子和家用电器：同比

服装：同比

3-6 超市卖场：美国复苏强劲，超市超越疫情前水平

收入端和利润端“双增长"

■收入端：2021年多数超市营业收入已恢复至2019年水平甚至超出；其中前三大零售商沃尔玛、开市客分别恢复至19年的109%、128%。22年沃尔玛第三季度营收同比增长8.7%至1528亿美元。

利润端：2021年超市净利润恢复良好，沃尔玛、开市客分别恢复至2019年的92%、137%；其中开市客恢复进度拔得头筹，这与其仓储业态定位有关，一是客户群体主要是中产阶级，收入受疫情影响较少；二是仓储业态的会员制体系，客户粘性较高。沃尔玛第三季度营业利润同比下降53.5%至27亿美元；净亏损17.7亿美元，上年同期净利润31.3亿美元；主要因美国通胀的大环境之下，以油料、人工等为代表的成本不断提升，侵蚀了公司的利润。

海外消费及生活服务复苏总结

3-5 超市卖场：欧洲市场消费成为复苏主力，必选品韧性高

必选消费恢复较快，可选消费尚需时日

·销售端：选取与超市品类相关的两个品类，从销售额可以发现以食品、饮料和烟草类为代表的必选消费韧性较高恢复较好，已恢复至2019年的104%；而以纺织、服装、皮革类为代表的可选消费依然受疫情影响，恢复至2019年的82%。

增速端：以食品、饮料和烟草类为代表的必选消费疫情期间增幅明显，而以纺织、服装、皮革类为代表的可选消费疫情期间受损有大幅下滑，仅在21年4月疫情短暂放开后有段报复性反弹。

零售销售指数：食品、饮料和烟草：季调

零售销售指数：纺织、服装、皮革类：季调

零售销售指数：食品、饮料和烟草：当月同比

零售销售指数：纺织、服装、皮革类：当月同比

3-5 超市卖场：欧洲市场消费成为复苏主力，必选品韧性高

麦德龙：营收恢复较快，但盈利端受损严重

■收入端：21年营业收入恢复至2019年的91%，但是受疫情影响严重，同比还未转正，20和21同比-5.35%和-3.38%。

·利润端：21年归母净利仅恢复至2019年的44%，20和21同比42.86%和-112.17%，盈利端受损严重。

■毛利率：21年营业收入恢复至2019年的100%，20和21同比1.81%和-0.18%。

扣非后归属母公司股东的净利润

3-5 超市卖场：日本零售业态恢复势头良好，超市是中坚力量

零售业态恢复迅速，疫情下节俭消费趋势增强

·零售业态恢复良好：得益于日本有效的防控政策和便捷的零售网点，日本零售业态和超市都恢复良好，零售业态恢复至2019年的104%，超市恢复至2019年的115%。

疫情下节俭消费趋势增强：在疫情叠加通胀的背景下，日本消费者的节俭消费的趋势增强。据统计，21年日本平均每人每月在百元店花费635日元，达到10年前的1.6倍。截至22年2月底，日本主要百元店门店比疫情前增加了10%，同比增加了5.8%。

日本：大规模零售销售额：超市：总计

百元店业态发展迅速

3-5 超市卖场：日本零售业态恢复势头良好，超市是中坚力量

超市必选消费韧性高，可选消费逐步恢复

■销售端：疫情期间居民收入普遍受到影响，降低了人们的消费欲望，可选消费品类因此受到的影响较大；与此同时以食品和饮料为代表的必选消费品类保持较好的增长。食品和饮料品类恢复至2019年的121%，而衣服品类仅恢复至2019年的76%。

增速端：疫情下必选消费韧性高，从20年1月至21年6月疫情防控期间均保持较高增长，疫情放开后恢复至疫情前水平。而可选消费受损严重，疫情期间呈下滑趋势。

3-5 超市卖场：日本零售业态恢复势头良好，超市是中坚力量

收入端恢复，但盈利端承压

■收入端：收入端已恢复至疫情前水平；永旺营业收入恢复到19年的102%，20、21和22年中报同比0%、1.3%和3.27%；7-11营业收入恢复到19年的132%，20、21和22年中报同比-15.22%、64.41%和54.99%；。行业20年受到冲击较大，21年开始复苏，便利业态复苏强劲。

收入端：利润端还没有恢复到疫情前水平，并且21年增速较慢：永旺营业利润恢复到19年的81%，20、21和22年中报同比-364.64%、109.16%和293.16%；7-11营业利润恢复到19年的92%，20、21和22年中报同比-17.84%、17.58%和27.78%

海外消费及生活服务复苏总结

3-5 超市卖场：新加坡零售销售恢复较好，超市已超越疫前水平

零售销售恢复较好，超市销售超过疫情水平

·零售销售恢复较好：新加坡零售销售和防疫政策高度相关，政策收紧时下降放松时上升；目前阶段已恢复至19年的水平。

■超市销售超过疫情前水平：超市是必选商品流通的主要渠道，在疫情出现后超市销售增幅明显，虽然受政策变化有所下滑但超疫前水平。

必选消费韧性强：以食品、饮料为代表的必选消费一直保持疫前销售水平；以服装、化妆品为代表的可选消费疫情期间下滑较严重，现已基本恢复。

零售销售恢复较好

超市销售超过疫前水平

3-5 超市卖场：中国香港零售总销货下滑较大，超级市场先高后低零售总销货下滑较大，超级市场先高后低

·零售总销货下滑较大：受疫情影响，中国香港地区零售总销货下滑较为严重，中间受政策调整有所修复，但整体尚未恢复到疫情前水平。

·超级市场先高后低：疫情初期超级市场受益增速明显，在疫情得到控制后整体呈下降趋势，目前尚未恢复至疫前水平。

必选稳健可选下降：以食品、饮品为代表的必选消费呈稳健上升趋势；以衣物、鞋类为代表的可选消费疫情期间下滑较严重。

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股价和估值：全球皆博弈，交易通胀主题

出行链和零售消费开启放松通道后相对收益不明显美国行业成熟变化小，估值体系很稳定预期、复苏程度是决定放开后走势的核心因素

4-1 出行链和零售消费开启放松通道后相对收益不明显

消费服务基于供需改善逻辑表现略优于商贸零售

·为研究细分行业，本文以Wind美股二级和三级行业指数划分作为美股各板块疫后复苏走势趋势；

·分别计算美股消费者服务和商贸零售行业以2020.1月和2020.3.24股价最低点至2022年末的累计超额收益：美联储加息节奏主导了22年以来标普指数的核心走势；通胀对可选消费也构成较为明显影响；但消费场景限制政策的退出对消费服务和零售股指数走势明显有alpha影响

2020.1月以来美股社服及零售累计收益

疫情最低点（20.3.24）以来美股社服及零售累计收益

4-1 酒店博彩放松前有明显拉升，餐饮是交易通胀的最大赢家

消费者服务：餐饮跑贏标普500，餐饮/酒店/娱乐设施相对板块超额收益

·对社服各个细分板块相对标普500，和消费服务指数相对收益做进一步分析：

·相对消费服务指数基准：博彩和酒店在20.11-21.7月前有最高超额收益（趋势性放松前有明显拉升），随后下行；餐饮超额收益平稳向上，并借助通胀因素实现截止2022年底最高相对收益；

·相对标普500指数看，酒店、博彩在20.11-21.7的预期放松期有最高相对受益，随后逐步收窄；餐饮依靠价格转移能力跑赢标普500指数。

疫情最低点以来美股社服细分相对板块基准累计超额收益

疫情最低点以来美股社服细分行业相对标普500累计超额收益

4-1 出行链和零售消费开启放松通道后相对收益不明显

商贸零售：百货专卖和电子产品零售表现更好，超市等交易对库存担忧

·由于Wind美股指数中，互联网零售和教育包含教多中概股，我们认为因为政策等因素导致的中概股波动使得指数无法反应美股对美国市场复苏的交易预期，因此在分析中予以剔除；

美股百货专卖和点在产品零售在疫情期间取得了相对板块基准和相对标普500的良好超额收益；

·超市板块在20年受消费线上需求的转移，显著跑输板块，但在21年后线下场景恢复，通胀交易主题下超额收益逐步提升。

美股疫情最低点以来零售细分相对板块基准累计超额收益

美股疫情最低点以来零售行业相对标普500累计超额收益

4-2 美国行业成熟变化小，估值体系很稳定

疫情前后估值整体差异不大，餐饮和平价零售估值水平提升

·美国消费服务和零售行业发展非常成熟，高连锁化率，高抗风险能力，供需改善，供给出清等变化并不多；

·由此导致了相对成熟稳定的估值体系，对比2019全年VS2022.6月后正常估值状态下主要细分赛道公司估值水平，没有显著差异；

·但餐饮和评价零售业态在22年的通胀期享受了相比19年更高的估值水平。

主要酒店估值水平 (2019VS2022.6月后)

主要餐饮估值水平 (2019VS2022.6月后)

主要娱乐景区估值水平 (2019VS2022.6月后)

主要OTA估值水平 (2019VS2022.6月后)

亚马逊估值水平 (2019VS2022.6月后)

主要综合零售估值水平 (2019VS2022.6月后)

主要超市估值水平 (2019VS2022.6月后)

主要专卖渠道估值水平 (2019VS2022.6月后)

4-3 万豪国际：放松前收益最高此后收窄，复苏后需求恢复有瓶颈

万豪复盘：利润领先于收入恢复，提价带来高利润率

万豪基本面恢复进度非常稳健，自20Q2以来经营数据持续稳健恢复，ADR领先OCC，驱动RePAR已经恢复至19年同期100%以上；营业收入于2022Q2已经恢复至19年同期100%，同时，营业利润和净利润均已经超越2019年同期水平；同时，拓店节奏正逐步恢复。

万豪酒店经营数据恢复至19年（%）

万豪收入、营业利润及净利润恢复至19年

万豪酒店门店数量（家）

海外消费及生活服务复苏总结

4-3 万豪国际：放松前收益最高此后收窄，复苏后需求恢复有瓶颈

复苏进度影响大，数据进度与股价瓶颈期几乎同步

1）疫情一次冲击后跟随美股大盘迅速恢复（2020.3-21.3），此期间经营数据及业绩均稳步恢复；

2）21年4月起美国CDC逐步放开国内出行限制，21年7月后，美国市场基本完全放开，但股价表现进入平台期（明显跑输标普500）；观察22Q3基本面数据：STR的RevPAR恢复有所调整，收入端恢复进度从快速恢复过渡到90%以上瓶颈期导致股价调整；

3）21年10月后股价重回上行通道，RevPAR增速的回暖，以及利润端的迅速恢复提供股价支撑；但此时STR恢复进度出现瓶颈，在90-100%区间停滞不前。

4）2022.6月后调整更多为跟随美股大盘调整。

万豪股价与行业数据及基准比较

4-3 餐饮：股价提前反映复苏预期，业绩兑现情况决定后续走势

·美国2020年3月疫情爆发，感染人数激增，4月餐饮板块基本面触底，龙头公司股价早于基本面，于2020年3月下旬见底。麦当劳股价一个月内下滑30%，星巴克2020年2-3月股价下滑近40%，海洋世界娱乐在2020年初疫情发生后，股价从35元一度大跌至7.5元。麦当劳下滑程度相对较小主因其收入依靠特许经营门店的地租，后续其2020年业绩受影响情况也验证了这一点；旅游公司受疫情影响较餐饮更大。

·2020-2021H1复苏预期不断发酵，推动各公司股价提前于基本面，恢复超过疫情前。①美国在2021年3月起CDC逐步放宽疫情限制措施，至21年7月完全放开。②麦当劳2021年上半年股价回到疫情前；星巴克3月底股价触底回升，上涨趋势持续至2021年7月，期间股价反弹120%，2020年9月股价即反弹至疫情前，P/E远高于疫情前；海洋世界娱乐2021年2月份股价基本恢复疫情之前。③基本面复苏进度整体滞后，麦当劳本身2020年业绩受疫情影响较小，同比-22%；星巴克业绩于2020第二季度环比提升；海洋世界娱乐从2020Q3开始亏损逐步收窄，2020年度公司亏损3.1亿美元，2021Q2开始盈利。

图：麦当劳2021财年净利润超2019财年

资料来源：公司公告、国泰君安证券研究

图：麦当劳2022年9月股价超2019年

4-3 餐饮：股价提前反映复苏预期，业绩兑现情况决定后续走势

·完全放开后，走势取决于短期业绩兑现和事件催化。

■ ①稳中有升：麦当劳2021财年净利75.45亿美元/+59.5%，同比2019年+25.2%，2022Q1-Q3净利43.74亿美元/+0.2%，同比2019年+32.6%，2022年通过涨价转移通胀压力，实现稳健业绩。2021年下半年随着业绩兑现，消化估值至26-28×，基本为疫情前水平，后续股价稳中有升主因公司单季度业绩超预期，且高分红、高回购，P/E回升至30x以上。

·②下跌：2022年上半年，星巴克股价有所下跌，主因疫情、通胀压力及竞争加剧下当季业绩中国市场同店和营收下滑，P/E-TTM但仍有22-25×（2019年下半年P/E-TTM约27-30×），后2022年第四财季业绩好于市场预期，中国市场同店跌幅好于市场预期，股价有所回升

图：星巴克2021财年净利润超2019财年

资料来源：公司公告、国泰君安证券研究

图：星巴克2022年9月股价恢复至19年水平

注：星巴克2022H1指2021.10.4-2022.4.3

4-3 海洋世界：放开后业绩超预期，股价相对坚挺

■海洋世界娱乐受业绩超预期兑现和收购消息影响，公司股价继续走高，直到2022年4月股价见顶，P/E为15x左右（疫情之前PE约20x）。2021年公司营收业绩迅速恢复超过疫情前，2022Q2营收同比+15%，同比19Q2+24%，且因定价和产品策略人均花费比疫情前明显提升（人均门票和二消分别同比+5%和8.2%创新高，但近期游客人次水平仍未达到2019年水平）。

图：2021年海洋世界娱乐营收已经超过2019年

图：2021年净利润创近年来利润新高

图：海洋世界娱乐估值和股价复盘

4-3 旅行社及邮轮：恢复不及预期，股价持续下行

·部分公司受业务性质和地域原因限制影响，复苏节奏慢且难以预期，2020年初超跌后小幅补涨，但因无业绩支撑，2021年下半年以来股价持续下跌。

德国途易集团在全国180个目的地开展业务，拥有旅游运营商品牌、旅行社、航空公司等旅游全产业链业务。2022Q1-Q3财年净利-10.77亿欧元/+55.32%，公司仍处于亏损之中。公司股价在2020年初疫情初期有所下滑，随后呈现小幅上升趋势，2021年6月开始呈现下滑趋势。

■嘉年华是全球第一的超级豪华邮轮公司，总部位于美国，业务分布在北美和欧洲，澳洲及亚洲(EAA)，拥有28000名船员和5000名员工，被业界誉为邮轮之王”。公司2021财年净利润-95.01亿美元/+7.2%，2022Q1-Q3净利-44.95亿美元/+34.68%,公司股价同样也受疫情较大影响。

图：途易2021财年净利润有所恢复

图：嘉年华2021财年净利润仍处亏损状态

4-3 韩国新世界（免税）：股价表现与基本面表现关联度较高

疫苗接种及防疫放松提振股价，但业绩是影响股价走势的关键

·新罗和新世界疫情以来股价走势相仿，疫情初期大幅回调，2021年上半年随着疫情好转以及全民免费疫苗接种计划的实施，股价上涨；2021年7月起每日新增确诊病例增加，2021年10月疫情管控政策放松的预期提振股价，11月起正式重启日常生活秩序。

■从行业及公司基本面看，2021Q2韩国免税消费额及相关公司收入增速和营业利润率达到高点，此时也成为股价高点。尽管2021Q4起防疫管控进一步放松，但收入增速及利润率环比波动下滑，导致股价也未能进一步抬升。

4-3 外卖服务DOORDASH：线下恢复订单承压，估值持续下行

4-3 周大福：香港地区防疫政策放松，本地需求支撑同店快速修复回暖

海外消费及生活服务复苏总结

图：2019/01-2022/09周大福港澳地区同店与金价变化

图：2019/01-2022/09周大福中国内地同店与金价变化

海外消费及生活服务复苏总结

4-3 六福集团：香港地区防疫政策放松，本地需求支撑同店快速修复回暖

图：2019/01-2022/09六福集团中国内地同店与金价变化

4-3 Signet：解除居家令后预期乐观估值率先提振，现金刺激支撑业绩释放

股价及估值复盘：2020年3月起，北美疫情冲击带来线下门店关停，股价一路探底；5月起，线下门店重新开放，同时大力发展电商销售，股价逐步回升；FY2022，公司推出“always-on”电商战略，受益Q4假期旺季及新产品加持，估值上行。

图：2020/01-2022/09 Signet股价走势

图: 2020/01-2022/09 Signet 估值水平

5 投资建议

■全球对消费场景的限制退出之路伴随着病毒变异是一波三折的过程，并结合着各国转移支付补贴力度，居民储蓄和消费习惯，以及劳动力参与率的差异，整体分为了欧美的“活在当下”模式和东亚“未雨绸缪”路径，不同路径使得各国和地区消费能力、消费意愿消费信心以及最终体现的龙头公司经营数据和业绩的恢复情况有明显差异。

■在通胀、国际形势变化的大背景下，我们看到各国在放松后出现明显的报复性消费，而是呈现出明显的必选依然优于可选，平价消费崛起的特征。价格引领了收入的复苏，并带来的利润超过疫情前，但需求恢复的进度条始终停留在80-100%的区间未能突破。

■对出行链和消费的博弈在全球市场都是普遍现象。对出行和消费服务弹性的高预期推动股价和估值水平在放松前达到了一波高潮，但随后进入到复苏是否符合预期的证明/证伪阶段，并导致了消费服务和商贸零售板块超额收益的持续收窄。

·我们认为，复苏逻辑的泛化、政策对细分行业的鼓励和支持，以及出行链博弈后基本面大幅改善的龙头成长机会是核心投资方向。

7 风险提示

上游大宗商品价格上涨带来CPI短期快速上行风险

CPI快速上行可能导致人工、租金及其他成本费用端的快速上涨，由此导致对部分细分行业利润端构成短期剧烈冲击。

行业竞争加剧巨头入场对原有行业龙头冲击

巨头入局社区团购、美团边界扩张可能使得部分原有行业龙头主营业务业绩受到较大冲击。

疫情平息后复苏在时间、力度以及持续性上不及预期风险。

考虑到市场普遍存在过度乐观倾向，若疫情平息后居民出游意愿仍维持低位，在复苏时间、力度和持续性上不及预期，仍有可能导致股价进一步下行。

电商行业竞争加剧风险

电商平台竞争日益加剧，以拼多多为代表的社交电商崛起，同时以抖音快手为代表的直播平台进军电商领域，GMV爆发式增长，由此可能带来行业竞争加剧，电商平台面临整体盈利能力受损风险。

海外消费及生活服务复苏总结

重点公司盈利预测（2022年12月08日）


						归母净利润			EPS			PE估值水平
标的名称	股票代码	收盘价	市值（亿元）	总股本	2021A	2022E	2023E	2021A	2022E	2023E	2021A	2022E	2023E	投资评级
中国中免	601888.SH	214.50	4,438	20.69	96.54	78.59	142.80	4.67	3.80	6.90	42	56	31		增持
王府井	600859.SH	26.96	329	11.35	7.76	15.11	17.56	0.68	1.33	1.55	42	22	19		增持
美团-W	3690.HK	178.30	9.860	61.89	-235.38	-67.05	47.86	-3.80	-1.08	0.77	-44	-147	206		增持
首旅酒店	600258.SH	24.21	271	11.19	0.56	-3.82	6.75	0.05	-0.34	0.60	479	-71	40		增持
锦江酒店	600754.SH	55.95	599	10.70	1.01	0.04	14.30	0.09	0.00	1.34	641		42		增持
华住集团-S	1179.HK	33.65	968	32.18	-4.65	-5.02	16.98	-0.14	-0.16	0.53	-176	-193	57		增持
君亭酒店	301073.SZ	72.35	87	1.21	0.37	0.49	1.40	0.31	0.41	1.16	204	178	62		增持
金陵饭店	601007.SH	10.13	40	3.90	0.40	0.52	1.31	0.10	0.13	0.34	129	76	30		增持
宋城演艺	300144.SZ	14.65	383	26.15	-14.54	0.29	8.08	-0.56	0.01	0.31	113	1,321	47		增持
中青旅	600138.SH	15.18	110	7.24	-0.67	-2.55	2.92	-0.09	-0.35	0.40	388	-43	38		增持
天目湖	603136.SH	29.47	55	1.86	0.52	0.25	1.33	0.28	0.13	0.71	92	220	41		增持
携程集团-S	9961.HK	261.60	1,500	6.42	-5.50	8.55	34.51	-0.86	1.33	5.38	-205	175	43		增持
九毛九	9922.HK	20.50	266	14.54	3.40	2.87	7.16	0.23	0.20	0.49	70	93	37		增持
海伦司	9869.HK	15.12	171	12.67	-2.30	0.05	4.62	-0.18	0.00	0.36	-74	3,665			增持
呷哺呷哺	0520.HK	7.37	87	10.86	-1.87	2.22	3.27	-0.17	0.20	0.30	-47	39			增持
同庆楼	605108.SH	33.60	87	2.60	1.44	1.64	2.72	0.55	0.63	1.05	36	53	32		增持
海底捞	6862.HK	22.20	1,106	55.74	-41.63	5.72	24.25	-0.75	0.10	0.44	-20	193	46		增持
科锐国际	300662.SZ	49.87	98	1.97	2.53	3.11	4.07	1.28	1.58	2.07	53	32	24		增持
北京城乡	600861.SH	22.00	125	3.17	-0.64	6.01	7.23	-0.20	1.90	2.28	-110	21			增持
外服控股	600662.SH	6.14	140	22.83	5.32	5.96	6.78	0.23	0.26	0.30	28	24	21		增持
BOSS直聘	BZ.0	20.09	607	8.69	-10.71	10.56	26.73	-1.23	1.22	3.08	-57	58			增持
周大福	1929.HK	14.88	1,330	100.00	67.12	77.27	91.71	0.67	0.77	0.92	19	17	14		增持
潮宏基	002345.SZ	4.73	42	8.89	3.51	3.06	3.76	0.39	0.34	0.42	11	14	11		增持
重庆百货	600729.SH	22.91	93	4.07	9.80	11.35	13.94	2.41	2.79	3.43	7	8	7		增持
小商品城	600415.SH	5.86	321	54.86	13.34	16.61	1973	0.24	0.30	0.36	22	19			增持
永辉超市	601933.SH	3.87	351	90.75	-39.44	3.58	7.51	-0.43	0.04	0.08	-10	98	47		增持
家家悦	603708.SH	12.48	76	6.08	-2.93	20.83	17.15	-0.48	3.42	2.82	-28	4			增持
名创优品	MNSO.N	12.26	270	12.67	7.23	10.68	14.75	0.57	0.84	1.16	42	25	18		增持
阿里巴巴-SW	9988.HK	89.40	16,919	211.80	1.364	1.822	2.031	6.44	8.60	9.59	35	9	8		增持
京东集团-SW	9618.HK	234.00	6,531	31.23	180	245	292	5.78	7.83	9.35	-186	27			增持
拼多多	PDD.0	91.11	8,018	50.58	138	272	386	2.73	5.38	7.64	68	29	21		增持
正元智慧	300645.SZ	27.53	37	1.38	116	133	161	0.84	0.96	117	32	28			增持
国新文化	600636.SH	11.31	46	4.40	1.51	2.25	2.4	0.34	0.51	0.54	31	21			增持
兰生股份	600826.SH	9.69	53	5.33	0.16	1.55	2.12	0.03	0.29	0.40	330	34	25	增持

注：港股公司收盘价为港币元，市值为亿元人民币，归母净利润为亿元人民币；美股公司收盘价为美元，市值，净利润均为亿元人民币。数据来源：Wind、国泰君安证券研究

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社服零售行业繁荣与停滞：后疫情时代的全球服务消费-20221209-国泰君安-118页